Workshop sulle Misure di Livello 2

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1 Workshop sulle Misure di Livello 2 della MiFID II/MiFIR La disciplina dei Mercati: Trasparenza Non Equity Monica Giliberti Ufficio Vigilanza Infrastrutture di Mercato CONSOB 22 luglio 2014 * Le presenti slide rappresentano una sintesi delle principali tematiche contenute nei documenti ESMA di consultazione sulle misure di Livello 2 MiFID II/MiFIR. Errori e imprecisioni sono imputabili esclusivamente agli autori. 1

2 Agenda Incontro Regime di trasparenza su strumenti finanziari non equity 2. Internalizzatori sistematici 3. Regime di trasparenza su strumenti finanziari equity e equity like

3 1. Regime di trasparenza su strumenti finanziari non equity (Artt e Art. 21 MiFIR) 3

4 Agenda Ambito di applicazione Il contenuto della trasparenza pre e post trade I possibili approcci per la definizione di liquid market I regime Large in Scale e Size specific Il differimento dell informativa post trade 4

5 Ambito di applicazione: strumenti finanziari Titoli di debito sovrano Altri bond Prodotti di Finanza strutturata Quote di emissione Derivati cartolarizzati Contratti derivati NON si applica a: Strumenti del mercato monetario Quote di un organismo di investimento collettivo 5

6 Ambito di applicazione: sedi di esecuzione STRUMENTI NON EQUITY AMMESSI A NEGOZIAZIONE SU TRADING VENUE TRADING OBLIGATION SU DERIVATI MRs MTFs OTFs ISs OTC puro TRASPARENZA PRE TRADE + DEROGHE TRASPARENZA POST TRADE + DIFFERIMENTO PRE TRADE & OBBLIGHI PUBBLICAZIONE DELLE QUOTE (fino alla size specific) TRASPARENZA POST TRADE + DIFFERIMENTO 6

7 Contenuto dell informativa pre trade Trasparenza pre trade: Livello 2 All'incirca lo stesso contenuto attualmente previsto per le azioni base del sistema di negoziazione e calibrato sulla Per i sistemi RFQ: The bid and offers and attaching volumes submitted by each responding entity Per i sistemi voice: The bid and offers and attaching volumes from any member or participanty which, if accepted, would lead to a transaction in the system Proposta di definizione di un sistema RFQ: A trading system where a quote or quotes are only provided to a member or participant in response to a request submitted by one or more other members or participants. The requesting member or participant may conclude a transaction by accepting the quote or quotes provided to it on request Proposta di definizione di un sistema voice: A trading system where transactions between members are arranged through voice negotiation 7

8 Trasparenza post trade: Livello 2 All incirca il medesimo contenuto attualmente previsto per le operazioni sulle azioni Da pubblicarsi in real time (5 minuti) 8

9 Deroghe Differimento Esenzioni Deroghe e Differimento della trasparenza possono essere autorizzati dalle Autorità Competenti per: Ordini/Operazioni su strumenti per i quali non vi è un liquid market Ordini/Operazioni di dimensioni elevate (Large in Scale) Actionable Indications of Interest nei sistemi di negoziazione RFQ e voice/operazioni superiori alla dimensione specifica (Size specific) Ordini conservati in un sistema di gestione ordini in attesa di divulgazione (Deroga Order Management) tipi di operazioni Sono esentati dal regime di trasparenza: Gliordinieleoperazionieseguite in controparte di membri del sistema ESCB Gliordinisuderivaticonfinalitàdicoperturaeseguiti da controparti non finanziarie 9

10 Flow chart del regime di trasparenza non equity Illiquido Deroga alla Trasparenza Pre trade Differimento della trasparenza post trade Lo strumento è ammesso a negoziazione su un RM/MTF o OTF? Lo strumento /classe è liquida? Articolo 2(1)(17)(a) MiFIR Trasparenza pretrade Real time se non si applica deroga Si applica la deroga size specific per le IOI in sistemi RFQ a e voice? Se no Si applica la deroga Large in Scale? Liquido Trasparenza posttrade real time se non si applica differimento Si applica il differimento size specific? Se no Si applica il differimento Large in Scale? 10

11 La definizione di Liquid markets (Art 1(17a) MiFIR: Livello 2 Nel DP sono discussi i seguenti aspetti: Quali indicatori prendere in considerazione per ciascun criterio previsto nella definizione: Dimensione media delle operazioni Frequenza delle operazioni Numero e tipo di partecipanti al mercato average spread; il meccanismo decisionale per valutare la liquidità dei mercati sulla base dei criteri indicati nella definizione; I due approcci alternativi per valutare la liquidità delle diverse classi di strumenti non equity (COFIA vs IBIA); 11

12 I criteri per la definizione dei liquid markets Dimensione media delle operazioni Opzione 1: total turnover over a period divided by the # of transactions in that period Opzione 2: total turnover over a period divided by the # of trading days in that time period Frequenza delle operazioni Opzione 1: minimum # of transactions within a specific time period Opzione 2: minimum # of trading days on which at least 1 transaction occurred within a specific time period Opzione 3: Combinazione delle due precedenti opzioni Numero e titpo di partecipanti al mercato Opzione 1: any member or participant of a trading venue being involved in at least 1 transaction in a given market, Opzione 2: any member or participant of a trading venue with a contractual arrangement to provide liquidity, Opzione 3: any member or participant of a trading venue and the clients on behalf of which members/participants execute transactions on a trading venue Average spread, ove disponibili End of day relative bid ask spreads as published by the most relevant market in terms of liquidity irrespective of the size and type of the quotes 12

13 Meccanismo decisionale Come utilizzare i 4 criteri Opzione 1 Tutti i 4 criteri sono considerati ugualmente importanti e devono essere soddisfatti al fine di considerare liquido uno strumento/ una classe di strumenti (Preferenza debole da parte dell ESMA) Opzione 2 Non tutti i criteri devono essere soddisfatti affinché uno strumento/una classe di strumenti sia considerata liquida. Possibili alternative: 1. Soddisfare un numero minimo di criteri 2. Specificare che alcuni criteri debbano essere soddisfatti come requisito minimo 3. Una combinazione delle prime 2 alternative Come determinare le soglie di liquidità Opzione 1 Expert judgment : soglie fissate sulla base di analisi condotte sui dati di negoziazione e su diversi scenari e con il supporto di esperti e stakeholder Opzione 2 Coverage ratio : soglie fissate sulla base di prefissato obiettivo di trasparenza in termini di minimo numero di strumenti finanziari o di volume negoziato. L ESMA ha espresso la propria preferenza per un approccio che combini entrambe le opzioni 13

14 Liquid market under the transparency regime for non equities Approccio COFIA per valutare la liquidità degli strumenti COFIA (Opzione preferita dell ESMA ) Segmentazione basata su criteri qualitativi (ad es. ammontare dell emissione, scadenza, tipo di emittente) Ciascuna classe di strumenti sarebbe validata come liquida/illiquida sulla base di una precedente analisi dei dati Non sarebbero effettuati calcoli frequenti sulla liquidità del singolo strumento, ma occorrerebbe rivedere periodicamente la liquidità delle classi ed eventualmente rivedere la segmentazione stessa. Periodica revisione delle soglie di liquidità (con frequenza non superiore ad una volta ogni 2 anni) Vantaggi: Relativamente semplice ed economico. Consente di valutare la liquidità anche di strumenti di nuova emissione. Svantaggi: Una classe di strumenti considerata liquida potrebbe includere degli strumenti che in concreto risultano essere illiquidi. La segmentazione delle classi di strumenti risulta di cruciale rilevanza 14

15 Approccio IBIA per valutare la liquidità degli strumenti IBIA Verifica della liquidità per ciascuno strumento (instrument by instrument basis) Valutazione iniziale + calcoli periodici ( su base annuale/ semestrale/ trimestrale) Esercizio simile a quello attualmente condotto su base annuale per le azioni per l aggiornamento del cd MiFID database Vantaggi: minor rischio di considerare liquido uno strumento finanziario che risulta illiquido sulla base dei criteri della definizione MiFIR Svantaggi: L implementazione sarebbe molto complessa, costosa anche in termini di tempo, in considerazione del numero di strumenti finanziari che rientrano nell ambito di applicazione del regime 15

16 Analisi preliminari sulla liquidità delle obbligazioni Scenario Scenario Scenario Scenario Scenario Scenario At least x trades during the 1-year period ,400 Traded on at least x number of different days during the 1-year period Average daily volume is at least x EUR 100, ,000 1,000,000 1,000,000 10,000,000 1,000,000 ALL BONDS Percentage of bonds captured as liquid 4.71% 1.61% 1.27% 3.39% 0.93% 1.00% Percentage of volume qualified as liquid 86.67% 62.90% 62.42% 86.91% 82.19% 65.93% Percentage of trades captured as liquid 75.40% 52.44% 45.70% 60.41% 35.26% 47.97% SOVEREIGN BONDS Percentage of bonds captured as liquid 13.82% 8.06% 7.45% 13.57% 8.25% 5.95% Percentage of volume captured as liquid 93.92% 83.17% 83.15% 94.60% 93.43% 86.40% Percentage of trades captured as liquid 93.47% 83.45% 81.71% 90.69% 82.73% 82.06% 16

17 Approccio al regime Large in scale Asset class The minum size qualifying orders/transactions as large in scale compared with the normal market size Opzione 1 Lower liquidity band Medium liquidity band Higher liquidity band Bonds-asset class 1 X1 Y1 Z1 [ ] [ ] [ ] [ ] Derivatives- asset class n [ ] Xn Yn Zn Asset class Minimum Size of orders /transactions qualifying as large in scale compared with the normal market size Opzione 2 (Preferita dall ESMA) Bonds-asset class 1 Bonds-asset class 2 Bonds-asset class n [ ] Structured Finance Products- asset class 1 Structured Finance Products- asset class 2 Structured Finance Products- asset class n [ ] Emission allowances- Asset class 1 Emission allowances- Asset class 2 Emission allowances- Asset class n [ ] Derivatives- asset class 1 Derivatives- asset class 2 Derivatives- asset class n [ ] X1 X2 Xn Y1 Y2 Yn Z1 Z2 Z3 A1 A2 A3 17

18 Il regime size specific L obiettivo è proteggere realtà di mercato specifiche di alcuni Stati Membri caratterizzati dalla presenza di partecipanti professionali che forniscono liquidità ai mercati negoziando quantità rilevanti ma non di dimensioni sufficientemente elevate da poter essere protette attraverso il regime large in scale L implementazione del regime size specific risulta controversa anche in considerazione dei criteri previsti: liquidity providers would be able to hedge their risks whether the relevant market participants (chi sono?) are retail or wholesale investors The average value of transactions undertaken by those investors La determinazione del size specific è cruciale anche per il regime degli internalizzatori sistematici non equity Nel DP si evidenzia che: Il regime dovrebbe essere complementare e non sovrapposto al regime large in scale per la trasparenza pre trade risulta chiaro che si applica ai sistemi RFQ e voice Per la trasparenza post trade, le disposizioni del MIFIR fanno riferimento ad un applicazione universale del regime senza distinzione tra tipi di sistemi di negoziazione L ESMA propone di determinare le soglie della size specific come % delle soglie LIS ed il periodo di differimento potrebbe differire da quello fissati per le operazioni large in scale 18

19 Differimento della pubblicazione Proposta dell ESMA Size of transaction Size is below the thresholds for the size specific to the instrument and large in scale Deferral period, (if deferral authorised by Competent Authority) Non equity instruments assessed as having a Liquid Market N/A Details to be published after the deferral period Publication of all details as close to real time as technically possible and no later than 5 minutes Details to be published during the deferral period if requested by Competent Authority N/A Size is equal to or above size specific to the instrument but below the large in scale threshold Size is equal to or above large in scale threshold 60 minutes to 120 minutes All details to be published after the deferral period is over 120 minutes to End of Day All details to be published after the deferral period is over All details to be published as close to real time as technically possible and no later than 5 minutes except volume, which can be omitted (indicated by a flag) for xx minutes. All details to be published as close to real time as technically possible and no later than 5 minutes except volume, which can be omitted (indicated by a flag) for xx minutes. Non equity instruments assessed as not having a Liquid Market Illiquid instruments End of Day +1 All details to be published after the deferral period is over All details to be published after end of day 1 except the volume, which can be omitted (indicated by a flag) until EOD

20 La consultazione: questionstobeanswered Ambito di applicazione del regime di trasparenza non equity (Q98 Q102) Definizione di liquid markets e approccio COFIA vs IBIA (Q103 Q118) Trasparenza Pre trade e deroghe (Q119 Q131) Trasparenza post trade e differimento (Q132 Q150) Regime Large in Scale (Q151 Q161) Regime Size Specific (Q162 Q167) 20