Azioni USA. Vendesi crescita secolare

Transcript

1 CIO WM Research 19 ottobre 2012 Traduzione: 23 ottobre 2012 Azioni USA Vendesi crescita secolare Lo S&P 500 Technology Sector non è più la "perla del mercato" che era alla fine degli anni '90. Ora l'indice scambia con uno sconto di valutazione del rispetto allo S&P 500 e rispetto alla media del suo premio del 2. Questa valutazione bassa appare ingiustificata considerate le prospettive di crescita solide del settore. Storicamente il ribasso è stato limitato a partire da questi livelli di valutazione. La volatilità degli utili al di sotto della media, i bilanci solidi e la crescente attenzione all'aumento dei dividendi dovrebbero sostenere ulteriormente le valutazioni. Nel tempo le tecnologie dirompenti hanno rappresentato la norma del settore tecnologico, non una nuova minaccia. I nuovi progressi tecnologici mettono costantemente in difficoltà i prodotti e i servizi obsoleti. Ad esempio, se la domanda di personal computer è nettamente diminuita, quella di tablet e smartphone ha visto una crescita esplosiva. La verità è che la domanda finale di soluzioni tecnologiche e informatiche rimane solida nonostante le continue modifiche di forma del prodotto e meccanismi di diffusione. Ciò dovrebbe sostenere una crescita più rapida degli utili rispetto allo S&P 500 nei prossimi anni. Si inizia con la valutazione: un trade-off rischio/rendimento interessante A nostro avviso i multipli P/U per titoli individuali o per settori di mercato aggregati sono sostenuti dalla crescita degli utili (meglio se più elevata) e dalla volatilità degli utili (meglio se più bassa). È logico che un attivo con una crescita di utili più rapida è più prezioso rispetto all'attivo con una crescita inferiore. Ma non bisogna scontare l'impatto che la volatilità degli utili ha sulle valutazioni. Una volatilità bassa degli utili è più preziosa rispetto a una volatilità elevata poiché gli investitori danno estrema importanza ai cash flow stabili, in particolare nell'attuale contesto di crescita bassa e incertezza macroeconomica. Da tale punto di vista, è difficile giustificare l'attuale valutazione bassa dell'indice S&P 500 Technology Sector. La crescita degli utili è stata sicuramente solida negli ultimi anni. Misurando la crescita degli utili per tutti e dieci i settori economici S&P 500 negli ultimi sette anni (il 2005 e oggi sono entrambi rappresentativi di un contesto economico di metà ciclo), il settore tecnologico ha registrato il tasso di crescita annualizzato più solido (13,) con un ampio margine (Fig. 1). E nello stesso periodo di tempo la volatilità degli utili per il settore tecnologico non è stata particolarmente elevata, approssimativamente in linea con il mercato. Jeremy Zirin, CFA, strategist, UBS FS jeremy.zirin@ubs.com David Lefkowitz, CFA, strategist, UBS FS david.lefkowitz@ubs.com Bob Faulkner, analyst, UBS FS bob.faulkner@ubs.com Sundeep Gantori, CFA, analyst, UBS AG sundeep.gantori@ubs.com George Lambertson, analyst, UBS FS george.lambertson@ubs.com Per consigli specifici sui titoli, consultare la Information Technology Equity Preference List di Sundeep Gantori. Fig. 1: Il settore tecnologico ha registrato tassi di crescita degli utili solidi e sostenuti Tasso di crescita degli utili annualizzato per settore Technology Cons Disc Energy Cons Staples Industrials Health Care Fonte: Datastream, UBS, 30 settembre 2012 S&P 500 Telecom Last 7 years Last 30 years Materials Utilities Financials Il presente rapporto è stato elaborato da UBS Financial Services Inc. (UBS FS) and UBS AG. Si prega di consultare le avvertenze e le informative che iniziano a pagina 6. Le performance passate non sono indicative dei rendimenti futuri. I prezzi di mercato riportati corrispondono ai corsi di chiusura della rispettiva borsa principale. Ciò vale per tutti i grafici e le tabelle di performance della presente pubblicazione.

2 Ma che cosa ci dice l'attuale valutazione bassa del settore tecnologico (appena 12,3 volte gli utili prospettici) sui rendimenti futuri? Storicamente gli investitori hanno ottenuto buoni risultati con l'acquisto di titoli tecnologici quando il settore scambiava sotto 15 volte. Dal 1989 il rendimento medio prospettico a 12 mesi in tali condizioni è stato del +2. E forse più importante, i rischi di ribasso sono stati piuttosto limitati quando i rapporti P/U del settore erano così bassi. Il peggior rendimento a 12 mesi in questo scenario è stato del -11% (Fig. 2). In sintesi la sola valutazione indicherebbe un trade-off interessante tra il rischio e il rendimento per gli investitori del settore tecnologico. Un nuovo motivo per possedere titoli tecnologici: dividendi in crescita e competitivi Alla fine degli anni '90, se qualcuno avesse anche solo provato a suggerire che i dividendi sarebbero diventati un giorno parte fondamentale della tesi di investimento per il settore tecnologico sarebbe stato rapidamente screditato. A quel tempo, gli investitori acquistavano titoli tecnologici soltanto per un motivo: l'apprezzamento del prezzo. Da marzo 1997 a marzo 2000, l'indice S&P 500 Technology Sector si è apprezzato del 357%. Ma in seguito alla recessione statunitense del 2001 e allo scoppio della bolla TMT (tecnologia media telecomunicazioni), le società tecnologiche statunitensi a grande capitalizzazione e ricche di liquidità hanno iniziato a incorporare dividendi nel loro processo decisionale di allocazione del capitale. I dividendi del settore tecnologico sono aumentati al tasso annualizzato del 17% negli ultimi sette anni, il 6% più velocemente rispetto al secondo settore in classifica (Beni voluttuari) e circa quattro volte più velocemente rispetto allo S&P 500 complessivo (Fig. 3). E sebbene sia vero che il settore tecnologico è stato in grado di registrare una crescita di dividendi così rapida in questo periodo in parte a causa dei dividendi molto bassi pagati sette anni fa (ossia, l'effetto base), il rendimento da dividendo attuale del settore tecnologico dell'1,2% e il rapporto utili/dividendi del 18% (entrambi ben al di sotto del rendimento di S&P 500 e del payout rispettivamente del 2, e del 29%) indicano un ulteriore rialzo per la crescita del dividendo. Anche un aumento nel numero di società che pagano dividendi continuerà a sostenere la crescita del dividendo. Oggi circa il 6 delle società tecnologiche paga dividendi, in rialzo rispetto al 47% di appena un anno fa e in crescita significativa rispetto alla media a lungo termine del 3. Pertanto l'aumento dei dividendi non è soltanto una funzione di società tecnologiche mega-cap che iniziano a condividere i loro accumuli di liquidità, la crescente marea di dividendi si sta ampliando e include più società. Una maggior chiarezza riguardo al futuro delle aliquote fiscali sui dividendi e della riforma fiscale sulle società rappresenta un potenziale catalizzatore per la crescita del dividendo, in grado di sbloccare parte dei grandi importi di liquidità generati al di fuori degli Stati Uniti dalle società tecnologiche. Solidi bilanci mitigano il rischio di ribasso Parlando di liquidità, il settore tecnologico si distingue poiché detiene i bilanci più forti tra i dieci settori economici dello S&P 500. Un confronto tra settori mostra che il settore tecnologico è l'unico che ha realmente un debito netto negativo, il che significa che la liquidità sui libri contabili supera il valore totale di tutti i debiti (Fig. 4). Ciò può fornire al settore una significativa flessibilità operativa e finanziaria e offre una polizza assicurativa di finanziamento qualora le condizioni di credito dovessero inasprirsi sensibilmente. Oltre ai pagamenti di dividendi più elevati, le società utilizzano questa forza anche per aumentare i riacquisti di azioni, il che dovrebbe aggiungere valore considerate le valutazioni basse del settore. Fig. 2: Le attuali valutazioni tecnologiche basse sono rialziste per rendimenti futuri Rendimenti del settore prospettici a un anno basati sul P/U del settore tecnologico, dal 1989 (compresi i rendimenti medi, massimi e minimi) 10 Attractive risk-reward % 13% -23% -5 < 15x 15-20x 20-30x 30-40x > 40x maximum median minimum Fonte: Thomson DataStream, UBS, al 1 ottobre 2012 Fig. 3: La crescita del dividendo tecnologico ha surclassato tutti gli altri settori. Prevediamo che questo andamento proseguirà Tasso di crescita annualizzato del dividendo negli ultimi sette anni, per settore Technology Cons Disc Energy Health Care Cons Staples Fonte: FactSet, UBS, al 30 settembre 2012 Fig. 4: Il settore tecnologico è l'unico settore che presenta più liquidità che debiti Liquidità meno debito in percentuale di attivi, per settore S&P 500 (ex-fin) Technology Healthcare Energy Materials Cons Disc Cons Staples Telecom Industrials Utilities Materials Telecom Industrials Utilities S&P 500 Financials Fonte: FactSet, UBS, al 30 giugno 2012 UBS CIO WM Research 19 ottobre

3 Le prospettive di crescita rimangono rosee La crescita del settore tecnologico è stata sempre sostenuta dai cambiamenti secolari derivanti dallo sviluppo di nuove tecnologie (ad esempio, il passaggio da mainframe a minicomputer a PC, fino ad arrivare ai dispositivi mobili) nonché nuove architetture create dall'utilizzo di queste tecnologie (ad esempio, client-server, networking, Internet). A nostro avviso, nei prossimi anni la crescita del settore sarà sostenuta dai fattori che descriviamo nel paragrafo seguente. Crescita secolare con domanda repressa La crescita secolare alla base del settore tecnologico risulta più evidente se osserviamo alcuni dati macro. Ad esempio, la spesa per gli investimenti su apparecchiature e software è aumentata in modo piuttosto consistente in termini di percentuale del PIL (Fig. 5). Prevediamo che questa crescita proseguirà poiché le aziende continueranno a utilizzare la tecnologia informatica al fine di trarre i rendimenti massimi dalle loro attività. Il grafico mostra anche che la spesa tecnologica si attesta ancora al di sotto della tendenza (la linea marrone) a indicare che vi è ancora una domanda repressa che dovrebbe sostenere la spesa in futuro..penetrazione del settore IT nei mercati emergenti Il settore IT nel suo complesso realizza una percentuale sproporzionatamente elevata (rispetto ad altri settori) del proprio fatturato da fonti internazionali, in particolare i mercati emergenti, dove i tassi di penetrazione dei prodotti e servizi IT a livello commerciale e di consumo sono nettamente inferiori rispetto a quelli dei mercati sviluppati. Questa situazione dovrebbe fornire una buona spinta per la crescita del settore. Per esempio, la società di ricerca di mercato Gartner, Inc. stima che la spesa mondiale per prodotti e servizi IT aumenterà di circa il 3-4% annuo nei prossimi anni. Tuttavia nei Paesi BRIC (Brasile, Russia, India e Cina), la crescita per la spesa IT aumenterà più del doppio del tasso sopra indicato. Lo stesso discorso vale per i dispositivi di consumo più diffusi. La crescita dei telefonini nei mercati emergenti supererà facilmente la media del settore nei prossimi anni. Cloud computing, outsourcing e centri di dati. Il cloud computing è reso possibile dalla velocità dei server e delle reti moderni. In definitiva, quando inviamo un' a un collega, non importa se il nostro sistema di posta elettronica risiede su un server di proprietà e operativo "on-premise" o di proprietà di un provider di servizi di un altro continente. Ci colleghiamo semplicemente a quel servizio tramite una rete (ossia il cloud) proprio come se fosse un software locale. Lo stesso vale per molte altre funzioni generiche quali, tra le altre cose, l'elaborazione in word, i fogli elettronici, l'elaborazione delle spese o l'elaborazione delle buste paga. Il cloud computing trasforma ciò che costituiva principalmente una spesa fissa (il costo del software, un server su cui far girare il software, l'assistenza tecnica e la manutenzione) in una spesa variabile basata sul numero di individui che utilizzano l'applicazione. Considerata la volatilità in numerosi settori, si tratta di un modo interessante per gestire le spese, in particolare tra le applicazioni non critiche. Inoltre, le società di centri dati indipendenti indicano risparmi di costi potenziali del 25-3 per i loro clienti nonché velocità di connessione superiori. Il modello del centro dati esterno può addirittura creare un maggior utilizzo dell'elaborazione tecnologica permettendo alle società di intensificare l'utilizzo del server (in alcuni casi fino a migliaia di server) al fine di gestire progetti distinti in un breve periodo di tempo che sarebbero stati troppo grandi da gestire nell'infrastruttura in-house. La verità è che le società di tutte le dimensioni continuano a trasferire parti delle loro strutture di costo a terze parti. Pertanto, se da un lato questa tendenza potrebbe creare problemi ai prodotti e ai modelli aziendali obso- Fig. 5: La spesa per apparecchiature tecnologiche è al di sotto della tendenza, a indicare che la domanda è repressa Spesa per software e apparecchi tecnologici in % del PIL, con linea di tendenza 6% 4% 3% 2% 1% Fonte: US Bureau of Economic Analysis, Bloomberg, UBS, al 30 giugno 2012 Fig. 6: La domanda stagnante per PC dovrebbe migliorare Crescita globale delle spedizioni di PC 6% 4% 3% 2% 1% -1% -2% E 2013E 2014E 2015E 2016E Fonte: UBS Investment Research, UBS, al 30 settembre 2012 Fig. 7: Il traffico Internet continua la rapida crescita Traffico Internet globale, in exabyte al mese E 2013E 2014E 2015E 2016E Fonte: Cisco Systems, UBS, al 30 giugno 2012 UBS CIO WM Research 19 ottobre

4 leti, la crescita esplosiva dell'infrastruttura cloud e di nuovi servizi dovrebbe continuare a sostenere gli utili del settore. Mobilità. Combinando la mobilità alle potenti capacità di elaborazione e a reti più veloci, i dispositivi quali smartphone e tablet hanno dato vita a un cambiamento di paradigma. Nonostante la crescita annuale di smartphone del 4 negli ultimi cinque anni, riteniamo che questi dispositivi conteranno ancora su prospettive favorevoli: La penetrazione complessiva rappresenta soltanto il 4 degli 1,7 miliardi di unità del settore di apparecchi mobili, con una penetrazione inferiore nei mercati emergenti a più rapida crescita. L'adozione da parte delle aziende favorisce una maggiore penetrazione Sostituzione di altri dispositivi tradizionali quali PC, fotocamere e televisioni con smartphone e tablet. In questo contesto prevediamo che la crescita robusta per i dispositivi smart proseguirà nel 2013 con una previsione di crescita di unità di almeno il 3 per smartphone e quasi l'8 per tablet. Dal nostro punto di vista, la mobilità è semplicemente il logico ampliamento del computing ed è destinata a diventare l'equivalente del desktop a portata di mano. Questa evoluzione sosterrà anche l'aumento del consumo dei dati su entrambe le reti wireless e wireline. L'upgrade alle tecnologie wireless 4G, che permetteranno di eseguire applicazioni video mobili, non farà altro che alimentare ulteriormente questa tendenza. Fig. 8: La pubblicità on-line presenta ancora una crescita secolare Crescita anno su anno E 2013E Fonte: UBS Investment Research, UBS, al 30 giugno 2012 Passaggio all'on-line Riteniamo che la prospettiva di crescita per le società basate sulle tecnologie on-line rimarrà interessante poiché queste società sono favorite da tendenze di crescita secolare quali la pubblicità on-line, il commercio elettronico e l'incremento delle attività on-line mobili. Il consumo dei media continua ad allontanarsi dalle fonti tradizionali spingendo gli inserzionisti a cercare nuovi modi per scoprire dove i clienti rivolgono il loro sguardo. Come riferimento, un consumatore statunitense medio trascorre ora più di un terzo del proprio "media time" (il tempo dedicato ai mezzi di comunicazione) on-line. Tuttavia, gli investimenti pubblicitari non hanno tenuto il passo con questo passaggio on-line. Meno di un quinto della pubblicità statunitense è diretta alle piattaforme on-line. Di conseguenza, la pubblicità presso società basate su Internet aumenta notevolmente a un tasso di crescita del 2 mentre la crescita complessiva del settore pubblicitario si attesa a un tasso basso a cifra singola. Con il maturare delle piattaforme pubblicitarie on-line e la relativa crescita dei rendimenti sugli investimenti, le piattaforme on-line continueranno ad attrarre una quota sempre maggiore di investimenti pubblicitari. Per quanto riguarda il commercio elettronico, la situazione è lampante. La comodità dello shopping 24 ore su 24, 7 giorni su 7, unita al risparmio di tempo e alla convenienza economica sono solo alcune delle ragioni della crescita solida costante dell'e-commerce. E le cifre del Ministero del commercio statunitense non fanno che confermare questa tendenza. Se le vendite al dettaglio USA corrette (esclusi veicoli a motore, carburante, negozi di alimentari/bevande/prodotti per la salute/cura della persona e servizi alimentari) crescono a un tasso intermedio a una cifra, le vendite on-line crescono intorno al 1. Al 1T12, le vendite on-line si attestavano soltanto al 1 delle vendite retail corrette, pertanto le potenzialità di crescita in futuro sono enormi. Prevediamo che i tassi di penetrazione siano ancora più bassi nei mercati emergenti, pertanto l'opportunità su base mondiale è ancora più pronunciata. UBS CIO WM Research 19 ottobre

5 Rischi della call Di seguito definiamo i maggiori rischi della nostra call. Macrodebolezza Siamo del parere che la crescita secolare per il settore tecnologico si confermerà interessante, ma il settore non è immune dal contesto economico generale. Infatti, parte della recente debolezza che abbiamo osservato nei settori di PC, semiconduttori e servizi potrebbe essere dovuta alla recessione europea, al rallentamento dei mercati emergenti e alla crescita inferiore alle aspettative negli USA. Tuttavia, considerate le opinioni dei nostri economisti, secondo cui la crescita economica globale dovrebbe registrare una leggera accelerazione nel 2013, e alcuni segnali secondo cui stiamo arrivando al punto di svolta della dinamica economica globale, riteniamo che la domanda di prodotti e servizi tecnologici dovrebbe migliorare nel corso del prossimo trimestre e nel I cicli di prodotto sono destinati a concludersi. Proprio in questo momento stiamo osservando come l'ascesa della mobilità soppianti il predominio trentennale del personal computer. Smartphone e tablet stanno producendo un impatto negativo sulla vendita di notebook. È difficile stabilire il grado di questo impatto a causa dell'attuale macrocontesto e dell'imminente lancio di Windows 8, che potrebbe indurre i consumatori a rimandare gli acquisti. Queste potrebbero essere circostanze attenuanti ma è evidente che la crescita dei PC ha subito un rallentamento attestandosi su dati a cifra singola medio-bassa e tale situazione è stata determinata principalmente dai mercati emergenti. Mentre le società all'interno del settore dovranno adattarsi alla nuova realtà, a livello di settore la crescita dovrebbe superare ancora il resto del mercato con i vincitori che guadagnano a spese dei perdenti (Fig. 9). Coloro che investono a livello di settore non dovrebbero subire conseguenze. Esposizione alla spesa pubblica. È evidente che la spesa pubblica nel mondo sviluppato sta incontrando difficoltà. Gli investitori del settore tecnologico devono prestare attenzione a questo aspetto poiché il settore pubblico contribuisce per circa il 21% alla spesa IT, secondo i dati della società di ricerche di mercato Gartner. La buona notizia è che molti governi hanno già rettificato i loro budget. I governi europei stanno già effettuando dei tagli e i governi statali e locali degli Stati Uniti hanno iniziato i tagli alla spesa quasi quattro anni fa. La diminuzione dei budget del settore pubblico continuerà a essere un fattore negativo, ma la frenata imposta da questo settore non dovrebbe intensificarsi. Fig. 9: La debolezza nel settore PC non è così pronunciata se si considerano insieme tablet e notebook Crescita anno su anno (trimestrale) Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 Notebooks Notebooks + Tablets Fonte: IDC, UBS, al 30 giugno 2012 Fig. 10: I margini di Apple non sono elevati rispetto a Microsoft, un'altra società che domina i suoi mercati Margine di utile netto - Microsoft e Apple Microsoft Apple Fonte: FactSet, UBS, al 30 settembre 2012 Margini elevati rispecchiano quote di mercato dominanti. I margini degli utili del settore tecnologico sono certamente più elevati rispetto alle medie storiche, ma occorre tenere presente che anche i margini della maggior parte dei settori S&P 500 si attestano al di sopra della media. Siamo del parere che questo andamento rimarrà stabile per almeno alcuni trimestri a causa dello stallo sul mercato del lavoro. Il lavoro è la componente maggiore dei costi aziendali. I margini tecnologici traggono vantaggio soprattutto da due aziende: Apple e Google. Entrambe le aziende dominano i rispettivi mercati e di conseguenza godono di una forte redditività. Con la crescita di queste aziende (e nel caso di Apple, con l'espansione del margine) sono aumentati anche i margini per l'intero settore tecnologico. Nel 2007 Apple e Google rappresentavano soltanto l'8% degli utili del settore tecnologico. Entro la fine di quest'anno rappresenteranno il 3 degli utili. Finché Apple e Google manterranno le loro quote di mercato, i loro margini e, per estensione, i margini del settore tecnologico dovrebbero rimanere elevati. A titolo di esempio, i margini di Microsoft si attestano in media al 31% dal 1999, mentre gli analisti stimano che i margini di Apple raggiungeranno quest'anno il 27% (Fig. 10). In altre parole i margini di Apple non sembrano elevati rispetto ad altre società tecnologiche che dominano i mercati. UBS CIO WM Research 19 ottobre

6 Appendice Global Disclaimer UBS CIO WM Research è pubblicato da Wealth Management & Swiss Bank e Wealth Management Americas, Divisioni d affari di UBS AG (UBS) o da una sua affiliata. In alcuni paesi, UBS AG viene indicata come UBS SA. Questa pubblicazione viene distribuita al solo fine informativo e non rappresenta né un offerta né una sollecitazione di offerta diretta alla compravendita di prodotti di investimento o di altri prodotti specifici. L analisi contenuta nella presente pubblicazione si basa su numerosi presupposti. Presupposti diversi potrebbero dare risultati sostanzialmente diversi. Alcuni prodotti e servizi sono soggetti a restrizioni legali e non possono essere offerti in tutto il mondo in modo incondizionato e/o potrebbero non essere idonei alla vendita a tutti gli investitori. Tutte le informazioni e le opinioni espresse in questo documento sono state ottenute da fonti ritenute attendibili e in buona fede, tuttavia si declina qualsiasi responsabilità, contrattuale o tacita per mancanza di accuratezza o completezza (a eccezione delle divulgazioni d informazione relative a UBS e alle sue affiliate). Tutte le informazioni e le opinioni così come i prezzi indicati si riferiscono unicamente alla data della presente pubblicazione e sono soggetti a cambiamenti senza preavviso. Le opinioni qui espresse possono discostarsi o essere contrarie alle opinioni espresse da altre aree di attività o divisioni di UBS a seguito dell utilizzo di presupposti e/o criteri diversi. In ogni momento UBS AG e altre società del gruppo UBS (o dipendenti di queste società) possono avere posizioni lunghe o corte in questi strumenti finanziari o effettuare operazioni in conto proprio o in conto terzi o fornire consulenza o altri servizi all emittente di questi strumenti finanziari o a un altra società collegata all emittente. Alcuni investimenti possono non essere immediatamente realizzabili, dal momento che lo specifico mercato può essere illiquido, e di conseguenza la valutazione dell investimento e la determinazione del rischio possono essere difficili da quantificare. UBS fa affidamento su ostacoli all informazione per controllare il flusso di informazioni contenute in una o più aree in seno a UBS o in altre aree, unità, divisioni o affiliate di UBS. Operazioni su futures e opzioni sono particolarmente rischiose. Il risultato passato di un investimento non rappresenta alcuna garanzia della sua futura evoluzione. Alcuni investimenti possono essere soggetti a improvvise e consistenti perdite di valore e allo smobilizzo dell investimento è anche possibile ricevere una somma inferiore a quella inizialmente investita o dover effettuare un versamento integrativo. Le variazioni dei corsi di cambio possono avere un effetto negativo sul prezzo, sul valore o sul rendimento di un investimento. Considerata la nostra impossibilità di tenere conto degli obiettivi d investimento, della situazione finanziaria e delle esigenze particolari di ogni singolo cliente, vi raccomandiamo di rivolgervi a un consulente finanziario e/o fiscale per discutere le implicazioni, comprese quelle fiscali, dell investimento in uno qualunque dei prodotti menzionati nel presente documento. Questo documento non può essere riprodotto e copie di questo documento non possono essere distribuite senza la preventiva autorizzazione di UBS o di un associata di UBS. UBS proibisce espressamente la distribuzione e il trasferimento per qualsiasi ragione di questo documento a parti terze. UBS non si riterrà responsabile per reclami o azioni legali di parti terze derivanti dall uso o dalla distribuzione di questo documento. Questo documento è destinato alla distribuzione solo secondo le circostanze permesse dal diritto applicabile. Per lo sviluppo delle previsioni economiche di Chief Investment Office,, gli economisti CIO hanno collaborato con gli economisti impiegati presso UBS Investment Research. Tutte le previsioni e stime si riferiscono unicamente alla data della presente pubblicazione e sono soggette a cambiamenti senza preavviso. Gestori patrimoniali esterni / consulenti finanziari esterni: qualora la presente ricerca o pubblicazione sia fornita a un gestore patrimoniale esterno o a un consulente finanziario esterno, UBS vieta espressamente che questa sia ridistribuita dal gestore patrimoniale esperto o dal consulente finanziario esterno e che sia resa disponibile ai rispettivi clienti e/o terzi. Australia: 1) Clienti di UBS Wealth Management Australia Ltd: Il presente avviso viene distribuito ai clienti di UBS Wealth Management Australia Ltd ABN (titolare della Australian Financial Services Licence n ), Chifley Tower. 2 Chifley Square, Sydney, New South Wales, NSW 2000, da UBS Wealth Management Australia Ltd. Il presente Documento contiene informazioni e/o raccomandazioni di carattere generale e non costituisce una consulenza personale in materia di prodotti finanziari. Il contenuto del Documento è stato pertanto preparato senza tenere conto degli obiettivi, della situazione finanziaria o delle esigenza di alcun destinatario specifico. Prima di qualsiasi decisione di investimento, un destinatario dovrebbe richiedere consulenza personale sui prodotti finanziari a un consulente indipendente e prendere in considerazione qualsiasi documento di offerta pertinente (compresa qualsiasi informativa sul prodotto), qualora venga presa in considerazione l acquisizione di prodotti finanziari. 2) Clienti di UBS AG: Il presente avviso viene emesso da UBS AG ABN (titolare della Australian Financial Services Licence n ): il presente Documento viene emesso e distribuito da UBS AG, nonostante eventuali indicazioni diverse nel Documento. Il Documento è destinato all utilizzo esclusivo da parte di «Clienti Wholesale» secondo la definizione della Sezione 761G («Wholesale Clients») del Corporation Act 2001 (Cth) («Corporations Act»). In nessun caso UBS AG potrà mettere il Documento a disposizione di un «Client Retail» secondo la definizione della Sezione 761G del Corporations Act. I servizi di ricerca di UBS AG sono offerti unicamente ai Clienti Wholesale. Il Documento è costituito da informazioni di carattere generale e non tiene conto degli obiettivi di investimento, finanziari né della situazione fiscale o di particolari esigenze di alcuna persona. Austria: Questa pubblicazione non costituisce né un offerta pubblica né una sollecitazione di offerta ai sensi del diritto austriaco e sarà utilizzata esclusivamente in situazioni non equivalenti a quelle di un offerta pubblica di titoli in Austria. Il documento può essere utilizzato esclusivamente dal destinatario diretto di tali informazioni e non può essere ceduto in alcun caso ad altri investitori. Bahamas: Questa pubblicazione é distribuita ai clienti privati di UBS (Bahamas) Ltd e non può essere distribuita a persone definite come cittadini bahamensi o residenti dalle «Bahamas Exchange Control Regulations». Bahrain: UBS SA è una banca svizzera non autorizzata, né sottoposta a vigilanza o regolamentata nel Bahrain dalla Banca Centrale del Bahrain e non intrattiene attività bancarie o di investimento nel Bahrain. Per questo motivo, i Clienti non godono di alcuna protezione relativamente alle leggi e ai regolamenti locali sui servizi bancari e di investimento. Belgio: La presente pubblicazione non costituisce né un'offerta pubblica né una sollecitazione d'offerta ai sensi del diritto belga, ma può essere messa a disposizione, a scopi informativi, di clienti di UBS Belgium NV/ SA, una banca sottoposta al controllo della «Commission Bancaire, Financière et des Assurances», alla quale la presente pubblicazione non è stata sottoposta per approvazione. Canada: In Canada, la presente pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS Wealth Management Canada da UBS Investment Management Canada Inc.. Dubai: Research è pubblicato da UBS AG Dubai Branch all interno del DIFC; è inteso unicamente per clienti professionali e non per un ulteriore distribuzione negli Emirati Arabi Uniti. EAU: Il presente rapporto di ricerca non costituisce un offerta, una vendita o una consegna di azioni o altri titoli ai sensi della legislazione degli Emirati Arabi Uniti (EAU). Il contenuto di questo rapporto non è stato e non sarà approvato da alcuna autorità degli Emirati Arabi Uniti, ivi compresa la Banca Centrale degli EAU oppure la «Dubai Financial Services Authority», la «Emirates Securities and Commodities Authority», il «Dubai Financial Market», l «Abu Dhabi Securities Market» o qualsiasi altra borsa degli EAU. Francia: Questa pubblicazione è distribuita ai clienti attuali e potenziali di UBS (France) SA, «société anonyme» francese con capitale sociale di , 69, boulevard Haussmann F Parigi, R.C.S. Paris B UBS (France) SA è un fornitore di servizi di investimento debitamente autorizzato secondo i termini del «Code Monétaire et Financier» francese e regolato dalle autorità bancarie e finanziarie francesi quali la «Banque de France» e la «Autorité des Marchés Financiers». Germania: La presente pubblicazione è distribuita ai sensi della legge tedesca da UBS Deutschland AG, Bockenheimer Landstrasse 2 4, Frankfurt am Main. UBS Deutschland AG è autorizzata e regolata dalla «Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht». Hong Kong: Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS AG Filiale di Hong Kong da UBS AG Filiale di Hong Kong, banca autorizzata ai sensi della «Hong Kong Banking Ordinance» e istituto registrato ai sensi della «Securities and Futures Ordinance». Indonesia: La presente ricerca o pubblicazione non è intesa come offerta pubblica di titoli ai sensi della Legge indonesiana sui mercati dei capitali e delle sue disposizioni esecutive. I titoli menzionati in questo materiale non sono stati e non saranno registrati secondo la Legge indonesiana sui mercati dei capitali e le sue disposizioni. Italia: Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS (Italia) S.p.A.. Via del vecchio politecnico 3 Milano, banca debitamente autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla «Banca d Italia» e sottoposta alla supervisione della «Consob» e della «Banca d Italia».UBS Italia non ha partecipato alla produzione della pubblicazione e della ricerca sugli investimenti né all'analisi finanziaria qui riportata. Jersey: UBS SA, filiale di Jersey, è regolata e autorizzata dalla Commissione per i servizi finanziari di Jersey al fine di svolgere attività bancarie, di investimento e di gestione di fondi. Lussemburgo: La presente pubblicazione non deve essere intesa come un offerta pubblica ai sensi del diritto del Lussemburgo, ma può essere messa a disposizione a scopo informativo ai clienti di UBS (Luxembourg) S.A., una banca regolata e sotto la supervisione della «Commission de Surveillance du Secteur Financier» (CSSF), alla quale la presente pubblicazione non è stata sottoposta per l approvazione. Messico: Questo documento è stato distribuito da UBS Asesores México, S.A. de C.V., ente non soggetto alla supervisione della Commissione Nazionale per la Banca e la Borsa Valori. UBS Grupo Financiero, S.A. de C.V. non fa parte di nessun altro gruppo finanziario messicano e le proprie obbligazioni non sono garantite da nessuna terza parte. UBS Asesores México, S.A. de C.V. non garantisce nessun rendimento. Regno Unito: Approvata da UBS AG, autorizzata e regolata nel Regno Unito dalla «Financial Services Authority». Membro della Borsa Valori di Londra. Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS Londra nel territorio del Regno Unito. Laddove i prodotti o i servizi forniti provengano da paesi esterni al Regno Unito, gli stessi non saranno coperti dalla legislazione del Regno Unito o dal Financial Services Compensation Scheme. Singapore: Per qualsiasi questione derivante da o in connessione con l analisi e il report, siete pregati di contattare UBS AG Singapore branch, un «exempt financial adviser» ai sensi del «Singapore Financial Advisers Act» (Cap. 110) e banca autorizzata in base al «Singapore Banking Act» (Cap. 19) sottoposta alla vigilanza della Monetary Authority of Singapore. Spagna: Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS Bank, S.A. da UBS Bank, S.A., banca registrata presso la «Banca di Spagna». USA: Questa pubblicazione non potrà essere diffusa nel territorio degli UBS CIO WM Research 19 ottobre

7 Appendice Stati Uniti d'america, né potrà essere distribuita a persone di nazionalità statunitense. UBS Securities LLC è una succursale di UBS AG e un affiliata di UBS Financial Services Inc. UBS Financial Services è una succursale di UBS AG. Versione 10/2012. UBS Il simbolo della chiave e UBS figurano tra i marchi registrati e non registrati di UBS. Tutti i diritti riservati. UBS CIO WM Research 19 ottobre