Danilo Mascia, PhD Student Università degli Studi di Cagliari Anno Accademico Economia e tecnica del mercato mobiliare

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1 Danilo Mascia, PhD Student Università degli Studi di Cagliari Anno Accademico Economia e tecnica del mercato mobiliare danilo.mascia@gmail.com 1

2 Credit spread products I credit spread products sono contratti attraverso i quali è possibile proteggersi dagli effetti economici negativi che si possono avere su reference obligations, quali ad esempio titoli obbligazionari, derivanti dal peggioramento del merito creditizio della reference entity che li ha emessi. Il sottostante, quindi, è rappresentato dall andamento dello spread creditizio (cioè, ad esempio, della differenza di rendimento rispetto ad un tasso risk free) dei titoli di debito emessi da una società; l ammontare del payoff legato a questo tipo di credit derivatives scaturisce direttamente dalle variazioni della qualità creditizia dell emittente rispetto al merito creditizio che lo stesso vantava alla data iniziale del contratto. 2

3 Credit spread products Attenzione In questi prodotti non occorre che vi sia un vero è proprio default dell emittente affinché si proceda ad un pagamento, in quanto il punto di riferimento è la variazione del merito di credito (ad esempio un downgrading effettuato da una agenzia di rating). Proprio per questo, oltre che come strumenti di protezione, gli spread products possono altresì essere utilizzati per speculare su una propria credit view, cioè su un'aspettativa di ribasso del merito creditizio di un emittente. 3

4 Il credit spread swap Il Credit spread swap (CSS) è un contratto con il quale il protection buyer acquisisce il diritto di riscuotere dal protection seller, alla data di scadenza del contratto stesso, una somma corrispondente alla differenza positiva tra lo spread di mercato corrente a tale data e quello fissato nel contratto, strike spread, applicata al valore nozionale della reference obligation, ed assume parallelamente l obbligo di versare al protection seller il controvalore della differenza negativa tra i due spreads 4

5 Il credit spread swap I contratti a termine su spread creditizi hanno natura simmetrica: le parti, infatti, si scambiano a scadenza i differenziali tra un tasso strike predeterminato nel contratto (che, ad esempio, può essere pari al tasso di rendimento delle obbligazioni della reference entity alla data di stipula del contratto) e un tasso forward a scadenza (che, ad esempio, può essere pari al rendimento delle obbligazioni della reference entity alla data di scadenza). Un esempio renderà più facile la comprensione. 5

6 Il credit spread swap: un esempio La banca X (protection buyer) stipula un credit spread swap di un anno, con la banca Y (protection seller). Le due banche si impegnano a scambiarsi a scadenza, attraverso un cash settlement, il differenziale di rendimento, su un valore nozionale di , del titolo obbligazionario della società Alfa. Lo strike spread viene fissato al 6% che ammettiamo essere il rendimento delle obbligazioni della società al momento della stipula del contratto. Come tasso forward ammettiamo che si consideri invece il rendimento delle obbligazioni della società Alfa a scadenza. Non consideriamo, in questo esempio, cambiamenti dei tassi di interesse di mercato durante la vita del contratto [1] 6

7 Il credit spread swap: un esempio A scadenza del contratto, se si è verificato un downgranding della reference entity e il tasso forward risulta essere l'8% (cioè le obbligazioni sono diventate più rischiose e quindi pagano un rendimento maggiore), sarà il protection seller a pagare al buyer la differenza (cioè il 2% su ). Nel caso in cui il tasso forward fosse sceso al 4% (cioè il merito creditizio della società Alfa è aumentato e le sue obbligazioni pagano un rendimento minore) sarà il buyer a dover pagare al seller la differenza. Dai payoff di questo contratto, è possibile osservare la natura simmetrica dello strumento. 7

8 Il credit spread swap: un esempio [1] Si noti che, nella realtà, il tasso strike e il tasso forward vengono fissati come differenziali (per questo si parla di spread), cioè si tiene conto solo delle variazioni di tasso dovute ad un peggioramento/miglioramento della qualità creditizia di un titolo (rispetto ad esempio ad un tasso risk free) e non delle variazioni di rendimento dovute a spostamenti nella struttura dei tassi di interesse. Per questa ragione, in questo esempio semplificato, ipotizziamo che i tassi di interesse non si modifichino e che, quindi, il cambiamento nel rendimento dell obbligazione sia causato solo da un peggioramento creditizio. 8

9 Il credit spread swap Dall esempio è facile comprendere come il protection buyer voglia tutelare le sue esposizioni verso la reference entity o, se non detiene i titoli in portafoglio, voglia semplicemente scommettere sul peggioramento del merito creditizio della stessa (che porterebbe a un aumento dello spread a scadenza dovuto ad una maggiore rischiosità) D altra parte il protection seller vuole scommettere sul miglioramento dello standing creditizio della reference entity (che porterebbe a una riduzione a scadenza dello spread). 9

10 Il credit spread swap A scadenza del contratto le posizioni nette si liquidano in base alle regole di settlement prescelte e cioè: nel caso di physical settlement viene effettuato uno scambio vero e proprio di titoli obbligazionari ad un prezzo prefissato. E chiaro che se si è verificato un downgrading il protection buyer sarà protetto dal fatto che il seller dovrà acquistare i titoli ad un prezzo prefissato. Viceversa, se si è verificato un upgrading, cioè un miglioramento del merito creditizio, sarà il seller a beneficiarne, potendo acquistare titoli ad un prezzo inferiore a quello di mercato. nel caso di cash settlement, non ci sarà la consegna dei titoli ma verranno liquidate le posizioni nette sul differenziale di rendimento, e in base al valore nozionale del contratto. 10

11 Credit spread options La Credit spread option (CSO) è un contratto con il quale il protection buyer si riserva il diritto, dietro pagamento di un premio, di riscuotere dal protection seller una somma dipendente dalla differenza positiva tra lo spread di mercato e quello fissato nel contratto, strike spread, applicata al valore nozionale della reference obligation. 11

12 Credit spread options Come per le credit default options, anche questi strumenti hanno come sottostante il rischio creditizio di una reference entity. La differenza rilevante è data dal fatto che nel caso delle credit spread options il rischio creditizio per il venditore della protezione non si materializza solo al verificarsi di un credit event, ma anche in seguito a fenomeni di allargamento degli spread creditizi (spread widening) relativi ai titoli di debito emessi da una reference entity. È il deterioramento della qualità creditizia il vero fattore di rischio per il venditore della protezione: quest ultimo, infatti, ha l obbligo di pagare alla controparte, in cambio di un premio ricevuto alla data di inizio del contratto o periodicamente durante la vita dello stesso, un valore economico netto che è pari alla differenza tra un determinato strike spread (ad esempio il differenziale tra il rendimento dell obbligazione e il tasso risk free) stabilito alla data di inizio del contratto e lo spread creditizio esistente alla data di esercizio dell opzione. 12

13 Credit spread options In termini semplici Se oggi le obbligazioni della società Alfa pagano il 4% in più rispetto al tasso BOT e al momento di esercizio dell opzione le stesse obbligazioni pagano il 6% in più rispetto al tasso BOT perché il loro merito creditizio si è deteriorato (e quindi il loro prezzo sarà diminuito), ecco che il venditore della protezione dovrà corrispondere una somma al buyer, commisurata al valore nozionale del contratto e all ampliamento dello spread. Si noti che queste opzioni possono essere di tipo europeo o americano, cioè esercitabili solo a scadenza o in qualsiasi momento fino alla scadenza. E anche in questo caso il settlement può essere cash o physical. 13

14 Rispetto ad un credit spread swap, questo contratto ha natura asimmetrica in quanto il protection buyer acquista, dietro pagamento di un premio, la facoltà di scambiare un differenziale L'esercizio dell'opzione avverrà quindi solo nel caso in cui il buyer ne possa ritrarre una convenienza economica. Il protection buyer, peraltro, è protetto contro il verificarsi di un differenziale sfavorevole degli spread (cioè un miglioramento del merito creditizio della reference entity) poiché la massima perdita che subisce, nel caso non si verifichi un credit event o un downgrading, è rappresentata dal premio pagato per l'opzione (a differenza del credit spread swap dove non vi è facoltà di scelta ma un obbligo di controprestazione). Il protection seller invece ottiene il suo massimo guadagno nel caso in cui non si verifichi un credit event o un downgrading: il suo massimo guadagno è rappresentato dal premio ricevuto per la concessione dell'opzione. 14

15 Credit linked notes (CLN) Le credit-linked notes (CLN) possono assimilarsi a titoli emessi dal protection buyer o da una società veicolo i cui detentori (protection seller), in cambio di un rendimento pari alla somma del rendimento di un titolo (generalmente risk- free) di pari durata e del premio ricevuto per la copertura del rischio di credito sulla reference obligation, assumono il rischio di perdere (totalmente o parzialmente) il capitale a scadenza ed il connesso flusso di interessi al verificarsi di un credit event relativo alla reference entity. Nella sostanza le CLN sono costituite dalla combinazione di un titolo ospite e di un derivato su credito. 15

16 Credit linked notes (CLN) Le credit linked notes sono derivati strutturati rappresentati da titoli il cui pagamento del capitale a scadenza e degli interessi è subordinato al non verificarsi di un credit event relativo alla reference entity Si noti bene: il credit event è relativo alla reference entity e non all emittente delle CLN!!! Infatti, se si verifica il credit event, le credit linked notes vengono di norma estinte anticipatamente e gli investitori subiscono una perdita Gli investitori in CLN possono essere considerati venditori (indiretti) di protezione in una credit default option. 16

17 Credit linked notes (CLN): i flussi di cassa Gli investitori acquistano le CLN e pagano all emittente il capitale iniziale come normalmente avviene in un qualsiasi titolo obbligazionario Durante la vita delle CLN, e fintanto che non si verifica un credit event relativo alla reference entity, gli investitori ricevono flussi di interesse Il flusso di interesse tiene evidentemente conto del rischio che gli investitori corrono, cioè è commisurato al merito creditizio della reference entity A scadenza, nel caso in cui non si verifichi il credit event, gli investitori ricevono il rimborso del capitale investito. Se, invece, si dovesse verificare un credit event relativamente alla reference entity, il pagamento degli interessi cessa e gli investitori ricevono il recovery value (cioè il valore di recupero che si ottiene vendendo le reference obligation dopo il credit event). 17

18 Credit linked notes (CLN): emissione Le CLN possono essere emesse sia da uno special purpose vehicle (SPV), cioè da un società veicolo appositamente costituita per effettuare l operazione di creazione ed emissione delle CLN, sia da un emittente di differente natura quale una banca o una società finanziaria In questo secondo caso gli investitori sopportano anche il rischio di credito relativo all emittente delle CLN 18

19 Credit linked notes (CLN): emissione Nel caso in cu l emittente delle notes sia un SPV, infatti, l investitore viene isolato dal rischio di credito legato allo SPV, in quanto tale veicolo, costituito appositamente per effettuare l operazione, e non svolgendo altre attività a rischio, è praticamente un soggetto a rischio nullo. Peraltro se le CLN sono emesse da un SPV, il capitale raccolto da quest ultimo viene investito in titoli a garanzia (solitamente con rating AAA), a fronte della vendita di protezione ad un soggetto terzo. Si noti che i detentori delle CLN sopportano anche il rischio legato all investimento nei titoli a garanzia che, tuttavia, godono di uno standing creditizio molto elevato. 19

20 Titoli in garanzia (rating AAA) Cash flows dei titoli AAA Capitale iniziale SPV emittente CLN Credit default option Premio Acquirente di protezione Capitale iniziale Cash flows delle CLN Rischio di default della reference entity Investitori 20

21 Credit linked notes (CLN): emissione In termini semplici Lo SPV incassa il capitale iniziale e acquista titoli con rating AAA e da questi titoli riceve dei cash flows periodici. Contemporaneamente lo SPV vende protezione, cioè vende una credit default option (o un CDS) sulla reference entity delle CLN con durata pari a quella delle CLN, dietro incasso di un premio In caso di credit event la perdita viene girata ai detentori delle CLN e i titoli in garanzia utilizzati per pagare l acquirente della protezione. 21

22 In termini semplici In pratica i titoli a garanzia vengono venduti e gli investitori perdono un ammontare pari alla differenza tra il valore nominale dell investimento iniziale e il recovery value della reference obligation; l ammontare della loro perdita è destinato al rimborso dell acquirente della protezione. Si noti, inoltre, che se in caso di credit event i titoli a garanzia, pur di rating elevato, dovessero essere venduti a prezzi inferiori al valore iniziale, anche questa perdita viene subita dai detentori delle CLN. Se invece il credit event non si verifica, il rimborso dei titoli AAA viene girato ai detentori delle CLN: in pratica, in questa situazione, gli investitori hanno una posizione simile a quella di normali detentori di obbligazioni, cioè ricevono flussi di interesse e il rimborso del capitale. 22

23 Credit linked notes (CLN) Nel caso di emittente non-spv, invece, gli investitori sopportano anche il rischio dell emittente delle CLN (banca o società finanziaria), oltre a quello della reference entity. Naturalmente, il doppio rischio che gli investitori sopportano (cioè il rischio di credito della reference entity e quello dei titoli posti a garanzia o dell emittente non-spv) viene remunerato attraverso un rendimento superiore a quello delle altre obbligazioni emesse dal medesimo reference entity. Gli investitori in CLN, inoltre, hanno il vantaggio di avere un ampia discrezionalità nella scelta della scadenza del proprio investimento (infatti le CLN possono avere durata diversa rispetto alle obbligazioni emesse direttamente dalla reference entity). 23

24 Credit linked notes (CLN): a chi interessano Un esempio tipico di utilizzatore di una CLN è quello di una banca che vuole proteggere un suo asset in portafoglio (un prestito o un titolo obbligazionario) dal rischio di credito di una reference entity (cioè dal rischio di credito del suo debitore). La banca, sulla base del credito concesso o delle obbligazioni detenute in portafoglio, può emettere una CLN con tasso appetibile per gli investitori (ad esempio Libor + un forte spread) collegata ad un credit default swap o ad una credit default option, nel quale il protection buyer (la banca) si protegge dal rischio economico del default della reference entity traslando parte o tutto il rischio di credito al sottoscrittore/investitore delle notes (protection seller). 24

25 Credit linked notes (CLN): a chi interessano La banca emittente investe in titoli il capitale iniziale ottenuto dal collocamento delle notes, pagando all'investitore finale i flussi di periodo della notes più le commissioni per la vendita (implicita) di protezione. In questo modo, nel caso in cui si verifichi il credit event, sarà l'acquirente delle note a sopportare gli effetti economici del default della reference entity. Attraverso questa procedura, quindi, la banca che emette le CLN può sostituire o trasformare l'originaria esposizione al rischio di credito (riferita all'esposizione verso la reference entity), con una nuova esposizione di rischio paese (derivante dagli investimenti in titoli risk free sottostanti al contratto). Il vantaggio essenziale per l'istituzione finanziaria che implementa questo tipo di emissione deriva dalla possibilità di abbassare il rischio di credito del proprio portafoglio prestito, senza peraltro dovere smobilizzare le posizioni in essere, e di poter effettuare una gestione più dinamica e flessibile dell'attivo. 25

26 Collateralized debt obligations (CDO) Le collateralized debt obligations (CDO, da non confondere con le credit default option) rappresentano un modo per creare titoli con caratteristiche differenti in termini di rischio di credito a partire da un portafoglio di obbligazioni o prestiti bancari Detto in altri termini, le CDO nascono da una operazione di reimpacchettamento di prestiti o titoli obbligazionari, attraverso cui vengono collocati sul mercato tranche di titoli aventi un rischio di credito diverso. Si tratta, in pratica, di una procedura simile a quella che avviene nelle operazioni di cartolarizzazione in cui, a fronte della vendita di un pool di attività finanziarie ad una società veicolo, vengono collocati sul mercato asset backed securities (ABS), che possono essere caratterizzate da rischio di credito differente. 26

27 Portafoglio obbligazioni Bond 1 Bond 2 Bond 3.. Bond n Tasso di rendimento medio 8,5% Trust Tranche 1 Perdite fino al 5% Tasso di rendimento = 35% VN 5% del portafoglio Tranche 2 Perdite dal 5% fino al 15% Tasso di rendimento = 15% VN 10% del portafoglio Tranche 3 Perdite dal 15% fino al 25% Tasso di rendimento = 35% VN 10% del portafoglio Tranche 4 Perdite residue Tasso di rendimento = 6% VN 75% del portafoglio 27

28 Collateralized debt obligations (CDO) La figura che descrive la struttura di una CDO mostra come, a fronte di un portafoglio di titoli obbligazionari detenuti da un intermediario finanziario caratterizzati da un rendimento medio dell 8,5%, vengano emesse diverse tranche di titoli (CDOs appunto), attraverso l ausilio di un trust (o di un SPV). La prima tranche copre il 5% del valore nominale del portafoglio di obbligazioni e assorbe il primo 5% di perdite per insolvenza. La seconda tranche copre il 10% del valore nominale del portafoglio di obbligazioni e assorbe il successivo 10% di perdite per insolvenza. La terza tranche copre il 10% del valore nominale del portafoglio di obbligazioni e assorbe il successivo 10% di perdite per insolvenza. La quarta tranche copre il 75% del valore nominale del portafoglio di obbligazioni e assorbe le perdite residue 28

29 I tassi di rendimento delle diverse tranche sono evidentemente differenti in quanto il rischio di credito sopportato dai possessori dei titoli è più o meno elevato. Si prenda a riferimento la tranche 1: i detentori dei titoli compresi in questa tranche ricevono, inizialmente, il 35% del capitale investito. Si tratta di un rendimento a prima vista molto elevato. Si noti, tuttavia, che se si verificano perdite pari all 1% nel portafoglio di titoli obbligazionari sottostanti, tali perdite vengono direttamente subite dalla tranche 1 per un 20% del valore nominale della tranche stessa (infatti l 1% di perdita sul 100% corrisponde al 20% del 5%). A questo punto i detentori della tranche 1 continueranno a ricevere il 35% di interessi ma sul capitale residuo, cioè sull 80% di quanto avevano investito. La tranche 1, quindi, è molto rischiosa!!! Basti pensare che una perdita del 2,5% nel portafoglio di obbligazioni si traduce in una perdita del 50% della tranche 1. 29

30 CDO: a chi interessano Utilizzatori principali delle CDOs sono le banche e le istituzioni finanziarie in genere. Si noti, peraltro, che l istituzione che genera le CDOs si tiene solitamente la prima tranche, cioè la più rischiosa (come spesso avviene anche nelle operazioni di cartolarizzazione) e vende le altre tranche sul mercato. Le CDOs, così come le normali operazioni di cartolarizzazione, rappresentano un modo per creare debito di alta qualità a partire da un portafoglio di titoli o di prestiti di media o anche bassa qualità. Detto in altri termini: partendo ad esempio da un portafoglio di obbligazioni, nessuna delle quali con rating AAA, è possibile creare una tranche di titoli (la tranche 4 nel nostro esempio) con rating AAA!!! 30

31 Collateralized debt obligations sintetiche Le CDO appena descritte vengono definite in gergo cash CDO in quanto il sottostante su cui si basa la scomposizione in tranche è rappresentato da titoli obbligazionari o da prestiti. Le CDO sintetiche, invece, vengono create a partire da un portafoglio di CDS, il cui rischio viene scomposto in diverse tranches. 31

32 EMIR Il Regolamento EMIR (European Market Infrastructure Regulation) prevede una serie di obblighi informativi, di compensazione e di condotta, che permetteranno di raggiungere un maggior livello di trasparenza e di conseguire una riduzione del rischio sistemico sul mercato dei derivati negoziati OTC. La necessità di questa nuova regolamentazione sorge principalmente a seguito del default di Lehman Brothers. Implementazione della EMIR: originariamente prevista per fine Esempi: Obbligo di compensazione dei contratti OTC standardizzati attraverso clearing house; Regole di contenimento del rischio per i contratti non soggetti all obbligo di compensazione (ad es.: soddisfare requisiti di patrimonializzazione più stringenti). 32

33 Riferimenti bibliografici Fondamenti dei Mercati di Future e Opzioni John C. Hull Derivati Creditizi, cap