Analisi dei flussi rilevanti e incentivi alla creazione di valore

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1 Finanza Aziendale Analisi e valutazioni per le decisioni aziendali Analisi dei flussi rilevanti e incentivi alla creazione di valore Capitolo 19

2 Indice degli argomenti 1. Condizioni per un sano sviluppo aziendale 2. Determinazione dei flussi rilevanti 3. Legare la remunerazione alla performance: i piani di partecipazione azionaria dei dipendenti 4. Legare la remunerazione alle performance: criteri contabili 5. Conclusioni 2

3 Condizioni per un sano sviluppo aziendale L azienda si sviluppa in maniera sana se e solo se dispone di buoni progetti d investimento da cui è in grado di trarre cospicui flussi di reddito e di cassa. La capacità dell azienda di svilupparsi in maniera sana passa talvolta anche attraverso la decisione di cedere segmenti d attività non più profittevoli. MA Uno dei principali obiettivi che muove l operato del management è la crescita dei ricavi complessivi dell azienda, a prescindere da considerazioni relative alla redditività dei progetti in cui si investe. SOLUZIONE 1. Legare parte della remunerazione alla dinamica dei prezzi dei titoli azionari 2. Legare parte della remunerazione a un opportuna performance contabile 3

4 Indice degli argomenti 1. Condizioni per un sano sviluppo aziendale 2. Determinazione dei flussi rilevanti 3. Legare la remunerazione alla performance: i piani di partecipazione azionaria dei dipendenti 4. Legare la remunerazione alle performance: criteri contabili 5. Conclusioni 4

5 Determinazione dei flussi rilevanti F t I flussi devono essere: 1. Monetari; 2. Differenziali (o incrementali); 3. Al netto delle conseguenze fiscali; 4. Al lordo degli oneri finanziari. 5

6 Determinazione dei flussi rilevanti FLUSSO MONETARIO Tutte le analisi intese a consentire un giudizio di convenienza relativamente a operazioni finanziarie vanno sviluppate avendo come obiettivo la massimizzazione del valore aziendale È necessario che si utilizzi valori monetari come termini di riferimento Ciò è particolarmente vero per il progetti di investimento, per i quali si pone anche un problema di omogeneità fra i valori in uscita e in entrata. I primi sono sempre, necessariamente, flussi di cassa, mentre i secondi potrebbero essere misurati attraverso unità di misura difformi (come figure di reddito). Se si impegna denaro, è lecito misurare il ritorno dell operazione con la stessa unità di misura. 6

7 Determinazione dei flussi rilevanti FLUSSO DIFFERENZIALE Comparazione della realtà senza l investimento con la realtà in presenza dell investimento. Problemi applicativi: 1. Trattamento dei costi già sostenuti (sunk cost); 2. Trattamento degli investimenti già realizzati; 3. Effetti sulla gestione complessiva. 7

8 Determinazione dei flussi rilevanti 1. Trattamento dei costi già sostenuti Solo i costi che producono effetti successivi all investimento hanno rilievo monetario differenziale. Momento determinante = Momento della valutazione 2. Trattamento degli investimenti già realizzati Valutazione dell alternativa all utilizzo dell investimento già realizzato. 3. Effetti sulla gestione complessiva Valutazione degli effetti che un investimento produce sull attività e sui risultati aziendali preesistenti. 8

9 Determinazione dei flussi rilevanti FLUSSO AL NETTO DELLE CONSEGUENZE FISCALI L incremento o decremento d imposizione fiscale (ad esempio derivante dalla realizzazione di una plus o minusvalenza in seguito ad un disinvestimento) ha rilevanza monetaria e differenziale. Flussi rilevanti devono essere al netto delle conseguenze fiscali 9

10 Determinazione dei flussi rilevanti FLUSSO AL LORDO DEGLI ONERI FINANZIARI L effetto degli oneri finanziari e le conseguenze fiscali degli oneri finanziari sono già incorporati nel tasso di attualizzazione. Flussi rilevanti devono essere al lordo degli oneri finanziari 10

11 Indice degli argomenti 1. Condizioni per un sano sviluppo aziendale 2. Determinazione dei flussi rilevanti 3. Legare la remunerazione alla performance: i piani di partecipazione azionaria dei dipendenti 4. Legare la remunerazione alle performance: criteri contabili 5. Conclusioni 11

12 Legare la remunerazione alla performance: i piani di partecipazione azionaria dei dipendenti Motivazioni del ricorso ai piani di partecipazione azionaria dei dipendenti Costi di agenzia Derivano dai conflitti di interesse tra amministratori e azionisti e sono sostenuti dagli azionisti quando non hanno un diretto e tempestivo controllo sull operato del management. Allineare gli obiettivi del management a quelli degli azionisti. Introdurre componenti variabili nella retribuzione dei manager che rendono loro partecipi del rischio d impresa (es: piani di azionariato dei dipendenti). 12

13 Legare la remunerazione alla performance: i piani di partecipazione azionaria dei dipendenti Vantaggi dei piani di azionariato dei dipendenti 1. Permettono la creazione di una remunerazione addizionale a integrazione di altri piani a remunerazione differita; 2. Possono agevolare la capitalizzazione delle imprese; 3. Agevolano il processo di quotazione in borsa; 4. Consentono l ottenimento di vantaggi fiscali; 5. Contribuiscono a migliorare la performance aziendale; 6. Agevolano processi di ristrutturazione aziendale e di riallocazione proprietaria; 7. Forniscono un supporto rilevante al processo di privatizzazione. Svantaggi dei piani di azionariato dei dipendenti 1. Fattore di conflitto sociale; 2. L azionariato dei dipendenti può talvolta accompagnarsi a forme pervasive di cogestione. 13

14 Legare la remunerazione alla performance: i piani di partecipazione azionaria dei dipendenti Modelli base di azionariato dei dipendenti Acquisto di azioni da parte dei dipendenti a condizioni di favore: Non incentivati (prezzo di acquisto = prezzo di mercato); Incentivati dal legislatore (prezzo di acquisto = prezzo di favore). Employee Stock Ownership Plan (ESOP): L impresa che intende dar vita a un programma di ESOP crea una società fiduciaria a cui favore eroga una serie di contributi annuali. Questi contributi vengono utilizzati per acquisire azioni della società di appartenenza, le quali vengono gradualmente allocate in conti che la fiduciaria accende a favore di ciascun lavoratore. Piani di stock option: Si basano su opzioni di tipo call, cioè su un diritto di acquisto riconosciuto ai dipendenti a valere sulle azioni dell azienda in cui lavorano ad un prezzo concordato. 14

15 Legare la remunerazione alla performance: piani di stock option Vantaggi dei piani di stock option: 1. Comportano costi contenuti per l impresa che li pone in atto; 2. Se le azioni in opzione ai dipendenti derivano da un aumento di capitale, il piano di stock option garantisce all impresa un ulteriore canale di raccolta del capitale proprio; 3. I piani di stock option costituiscono un modo per rendere variabili i costi del personale; 4. I piani di stock option vengono valutati positivamente dagli analisti finanziari. Svantaggi dei piani di stock option: 1. Possibilità che il prezzo delle azioni diminuisca notevolmente riducendo così la convenienza del diritto di opzione per il dipendente; 2. Possibilità che il prezzo delle azioni salga notevolmente nel corso del periodo di esercizio, rendendo estremamente gravoso per l impresa il costo del piano. 15

16 Indice degli argomenti 1. Condizioni per un sano sviluppo aziendale 2. Determinazione dei flussi rilevanti 3. Legare la remunerazione alla performance: i piani di partecipazione azionaria dei dipendenti 4. Legare la remunerazione alle performance: criteri contabili 5. Conclusioni 16

17 Legare la remunerazione alla performance: i criteri contabili Perché ricorrere a criteri di valutazione di tipo contabile Applicabili anche alle imprese non quotate Adatti a valutare il management di secondo livello purché applicabile anche a singole divisioni e aree strategiche d affari Vantaggi: 1. Le misure contabili non sono influenzate da dinamiche speculative dei prezzi di borsa; 2. Le misure contabili possono essere più facilmente utilizzate per valutare l attività dei manager di secondo livello, responsabili di stabilimenti o divisioni. Svantaggi: 1. Possono subire distorsioni a causa del ricorso a opportune politiche di bilancio; 2. Non segnalano di per se stesse un aumento del valore. 17

18 Legare la remunerazione alla performance: i criteri contabili - EVA Economic Value Added (EVA) L azienda crea valore economico aggiunto quando la redditività aziendale supera il costo del capitale investito EVA = NOPAT (WACC CIR) CIR = capitale investito rettificato, ossia il capitale effettivamente investito dai finanziatori aziendali. NOPAT = Net Operating Profit After Taxes, ossia il reddito monetario disponibile per i finanziatori aziendali. L MVA o Market Value Added è la misura complessiva della ricchezza prodotta dall impresa nell arco di più esercizi. MVA = T t=1 NOPAT (WACC CIR) t (1 + WACC) t 18

19 Legare la remunerazione alla performance: i criteri contabili - EVA PROBLEMATICHE LEGATE ALL EVA La configurazione di reddito utilizzata (NOPAT) risente delle problematiche che possono affliggere i dati contabili e può rivelarsi fuorviante in tutti i casi in cui gli utili sono penalizzati da politiche di investimento a lungo termine che, seppur condotte nell interesse dell impresa, implicano il sacrificio delle prospettive reddituali di breve periodo. L EVA potrebbe essere sovrastimato per le divisioni aziendali in cui vi è sottoallocazione di capitale ed essere invece sottostimato per quelle in cui il capitale allocato è molto elevato. Se il management aziendale viene valutato esclusivamente sull EVA del periodo corrente si corre il rischio che i nuovi investimenti vengano posticipati nel tempo. Potrebbe verificarsi il caso in cui, nonostante la realizzazione di nuovi investimenti incrementi la capacità dell azienda di generare flussi di reddito positivi, il risultato complessivo in termini di valore diminuisca a causa dell aumentato rischio e del conseguente innalzamento del costo del capitale. 19

20 Legare la remunerazione alla performance: i criteri contabili - CFROI Cash Flow Return on Investment (CFROI) Questo secondo criterio è fondato sull individuazione del tasso d attualizzazione che equipara il valore attuale netto dei flussi di cassa di un progetto all investimento lordo sostenuto. GCE + N t=1 GCF (1 + CFROI) t + SV (1 + CFROI) t GCE (Gross Capital Employed) = valore netto degli assets ammortamento cumulato al momento della valutazione, tenendo conto dell inflazione GCF (Gross Cash Flow) = EBIT X (1 T c ) + Ammortamenti SV (Salvage Value) = valore finale degli asset al termine della loro vita economica Se CFROI > WACC (al netto dell inflazione) si ha creazione di valore per gli azionisti. 20

21 Legare la remunerazione alla performance: i criteri contabili - CFROI CFROI Valori storici e attesi Flussi di cassa costanti TIM Valori attesi Flussi di cassa variabili 21

22 Indice degli argomenti 1. Condizioni per un sano sviluppo aziendale 2. Determinazione dei flussi rilevanti 3. Legare la remunerazione alla performance: i piani di partecipazione azionaria dei dipendenti 4. Legare la remunerazione alle performance: criteri contabili 5. Conclusioni 22

23 Conclusioni Il VAN è il frutto di un insieme d ipotesi e assunzioni che conducono alla stima dei flussi e dei tassi a cui scontarli. Il problema della possibilità di commettere errori anche grossolani di previsione sull andamento di variabili future è una questione delicata e spesso ineludibile, ed è fondamentale tenere presente che i giudizi di convenienza economica espressi sulle iniziative sono sempre influenzati dall attendibilità delle ipotesi formulate. Le leve a disposizione degli azionisti per indurre il management a operare realizzando solo progetti con VAN positivo sono: 1. legare parte della remunerazione alla dinamica dei prezzi dei titoli azionari; 2. legare parte della remunerazione a un opportuna performance contabile. 23

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