ESAME DI VALUTAZIONE D AZIENDA

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1 ESAME DI VALUTAZIONE D AZIENDA (ASPETTI TEORICI ED APPLICAZIONI PRATICHE) UNIVERSITA DEGLI STUDI DI MACERATA FACOLTA DI ECONOMIA Anno Accademico A CURA DI PIERPAOLO CEROLI Professore a contratto UNIMC Dottore Commercialista Revisore Legale Pubblicista Esperto de Il Sole 24 Ore p.ceroli@unimc.it

2 Agenda del Corso di Esame LEZIONE N.6 VENERDI 17 OTTOBRE 2014 ORE Metodo di Valutazione: Misti ed Innovativi 2

3 Argomenti di approfondimento 1 Definizione dei Metodi Misti 2 Analisi dei Metodi Misti 3 Metodi Innovativi e loro Analisi p.ceroli@unimc.it 3

4 1 Definizione dei Metodi Misti I Metodi Misti [MM] rappresentano una fusione tra i procedimenti basati sul patrimonio e sul reddito. L obiettivo dell impiego di questi metodi è quello di cercare di valorizzare gli aspetti positivi attribuibili al metodo patrimoniale [MP] ed a quello reddituale [MR], limitandone gli effetti attribuibili ai loro difetti. p.ceroli@unimc.it 4

5 1 Definizione dei Metodi Misti I Metodi Misti [MM] si basano sul cd principio della composizione, ossia che: la stima del valore corrente di ciascuna posta patrimoniale deve considerare il contributo al processo di formazione del reddito; il reddito deve essere correlato ai beni (materiale ed immateriali) che costituiscono il patrimonio aziendale. p.ceroli@unimc.it 5

6 1 Definizione dei Metodi Misti Con i Metodi Misti [MM] il valore dell azienda sarà compreso in un intervallo del tipo: Valore dell Azienda Patrimonio Netto a Valore di Liquidazione Valore definito con il MR puro p.ceroli@unimc.it 6

7 1 Definizione dei Metodi Misti I Metodi Misti [MM] trovano una diffusissima applicazione in ambito professionale e generalmente vengono impiegati nella valutazione di azienda di tipo: industriale; commerciale; trasformazione; manifatturiere; servizi. p.ceroli@unimc.it 7

8 1 Definizione dei Metodi Misti I Metodi Misti [MM] non trovano invece applicazione: nelle aziende con redditività costantemente inferiore a quella espressa da investimenti similari; nelle operazioni di natura interna all azienda quali ad es. acquisto di azioni proprie. p.ceroli@unimc.it 8

9 1 Definizione dei Metodi Misti Le metodologie afferenti i Metodi Misti [MM] sono le seguenti: Metodo del VALORE MEDIO Metodo della stima Autonoma dell Avviamento Metodo della Rivalutazione controllata dei Cespiti p.ceroli@unimc.it 9

10 1 Definizione dei Metodi Misti Metodo del VALORE MEDIO Le Metodologie dei Modelli Misti [MM] Il valore dell azienda è espressione della media aritmetica o ponderata dell elemento patrimoniale e reddituale Metodo della stima Autonoma dell Avviamento Il valore dell azienda deriva dall attualizzazione del sovrareddito (profitto), con le formule della rendita perpetua/o a durata limitata, aumentato del valore del patrimonio netto rettificato p.ceroli@unimc.it 10

11 1 Definizione dei Metodi Misti Le Metodologie dei Modelli Misti [MM] Metodo della Rivalutazione controllata dei Cespiti Rappresenta una variante del metodo della stima autonoma dell avviamento che valuta l azienda come espressione del valore dei beni strumentali in funzione della redditività attesa e della capacità dell azienda di remunerare il capitale investito. p.ceroli@unimc.it 11

12 1 Definizione dei Metodi Misti Metodo del valore medio Metodi Misti Metodo della stima autonoma dell avviamento V = 1 K+ R 2 i Valore dell azienda V= K+A Valore patrimoniale Espresso in termini correnti sintesi completezza Valore reddituale Espresso come << sovra-reddito>> Minore soggettività Maggiore attendibilità Minore linearità teorica p.ceroli@unimc.it 12

13 1 Definizione dei Metodi Misti L aspetto Patrimoniale Il Valutatore dovrà in via preliminare reperire la documentazione relativa a: documentazione contabile; documentazione aziendale. L aspetto Reddituale documentazione economica; documentazione gestionale. Ad aspetti Specifici settore, mercato, prodotto o servizio; condizioni ambientali; normativa; accordi contrattuali e strategie gestionali. p.ceroli@unimc.it 13

14 2 Analisi dei Metodi Misti MM del Valore Medio [1] E quel metodo che attribuisce uguale importanza, o meglio uguale peso, nella determinazione del valore aziendale alla componente patrimoniale, intesa in termini qualitativo-quantitativi, e alla sua redditività futura. Ne discende che il valore aziendale corrisponde alla semisomma tra il valore patrimoniale rettificato e quello reddituale prospettico. In formule avremo: V = 1 K+ R 2 i Dove: V= Valore dell Azienda K= Patrimonio netto rettificato R= Reddito Medio Prospettico I = Tasso di valutazione p.ceroli@unimc.it 14

15 2 Analisi dei Metodi Misti MM del Valore Medio Detto metodo presenta il limite di dividere in parti uguali le due componenti. Ne deriva che anche l Avviamento, calcolato in via indiretta, assume un valore a metà della differenza tra valore di rendimento e valore corrente patrimoniale. Ciò risulta facilmente dimostrabile se si considera che il valore dell azienda[v] può essere espresso come: V=K(valore patrimoniale corrente) + A (avviamento) V = 1 K+ R 2 i K + A = 1 K+ R 2 i A = 1 R - K 2 i p.ceroli@unimc.it 15

16 2 Analisi dei Metodi Misti MM del Valore Medio La soluzione al limite è rappresentata dall assegnare un peso alla componente patrimoniale ed a quella reddituale. Ad esempio se assegniamo che la componente patrimoniale incide per il 70% la formula diverrà la seguente: V = 1 K+ R 2 i V = 70% K + 30% R i p.ceroli@unimc.it 16

17 2 Analisi dei Metodi Misti Metodo del Valore Medio [1] Valore dell azienda V= 1 K + R 2 i Somma Valore Patrimoniale Avviamento Valutato indirettamente Valore Reddituale Valutati al 50% Valore con altre percentuali Media aritmetica Media ponderata p.ceroli@unimc.it 17

18 2 Analisi dei Metodi Misti MM della Stima Autonoma dell Avviamento [2] E il metodo maggiormente utilizzato nella pratica essendo ritenuto quello più oggettivo riuscendo ad ottenere risultati molto attendibili. In formule è dato da: V = K + A Dove: V= Valore dell Azienda K= Patrimonio netto rettificato A= Avviamento L Avviamento è la differenza tra valore attribuito al complesso aziendale ed il valore dei singoli elementi del patrimonio (>0 goodwill; <0 badwill) p.ceroli@unimc.it 18

19 2 Analisi dei Metodi Misti MM della Stima Autonoma dell Avviamento [2] L avviamento, salvo che non sia stato acquistato a titolo oneroso, non è un elemento rilevato nel capitale di funzionamento. Pertanto nella cessione d azienda diviene un elemento autonomo del valore della stessa. Valore dell Azienda Valore Patrimoniale Corrente Avviamento In altri termini l Avviamento rappresenta quel sovrareddito che altro non è che l insieme delle condizioni immateriali che garantiscono all azienda un rendimento superiore a quello di settore, ossia del rendimento normale. p.ceroli@unimc.it 19

20 2 Analisi dei Metodi Misti MM della Stima Autonoma dell Avviamento [2] Il Valore dell Azienda potrà essere determinato a: durata limitata V = K+A= K+ (R Ki) a n i durata illimitata V = K + A= K + (R Ki) i f i f = tasso finanziario= free risk rate In altri termini l Avviamento rappresenta quel sovrareddito che altro non è che l insieme delle condizioni immateriali che garantiscono all azienda un rendimento superiore a quello di settore, ossia del rendimento normale. p.ceroli@unimc.it 20

21 2 Analisi dei Metodi Misti MM della Stima Autonoma dell Avviamento [2] Si deve ricordare che la presenza di un Avviamento negativo (Badwill) fa assumere all Azienda un valore coincidente con quello di liquidazione, ossia quel valore minimo che si manifesta quando l azienda cessa la sua attività e si provvede a vendere al meglio i propri beni e nel contempo realizzando i propri crediti ed estinguendo i propri debiti. In alcuni casi il Valore dell Azienda può scendere al di sotto del valore del patrimonio netto rettificato, ma addirittura anche di quello contabile. In quest ultimo caso si deve procedere a ridurre i valori contabili iscrivendo dei fondi per categorie e non per singolo cespite. p.ceroli@unimc.it 21

22 2 Analisi dei Metodi Misti Metodo della stima autonoma dell avviamento [2] Valore dell azienda V=K+A Somma Valore patrimoniale rettificato Sovrareddito Valore dell Avviamento A durata limitata A durata indefinita A= ( R- Ki) a n i f A= (R Ki) i f p.ceroli@unimc.it 22

23 2 Analisi dei Metodi Misti MM della Rivalutazione controllata dei Cespiti [3] Autonoma dell Avviamento [2] E un metodo generalmente impiegato per le Aziende del settore industriale. Consiste nel calcolare il costo di ricostruzione o di sostituzione del bene al netto del deperimento e dell obsolescenza, e nel valutare la capacità dell azienda di far fronte ai maggiori ammortamenti generati dalla rivalutazione unitamente ad una adeguata retribuzione ai capitali investiti. Se esiste questa capacità la rivalutazione avviene integralmente, in caso contrario solo parzialmente ossia in modo controllato. p.ceroli@unimc.it 23

24 2 Analisi dei Metodi Misti Metodo della rivalutazione controllata dei cespiti [3] (soggetti ad Ammortamento) Valore dei beni Rivalutazione intera Rivalutazione parziale Costo di Capacità dell azienda di Proporzionalmente a Ricostruzione Sostituzione Sostenere i maggiori Al netto del ammortamenti Deperimento Obsolescenza Remunerare i capitali investiti redditività attesa Maggiori ammortamenti oneri della rivalutazione Remunerazione capitale investito Plusvalenza piena Plusvalenza ridotta p.ceroli@unimc.it 24

25 METODI INNOVATIVI EVA (Economic Value Added) MVA (Market Value Added) REI (Risultato Economico Integrato) REIR (Risultato Economico Integrato Residuale) OYPA (One Year Perpetual Approach) BREAK -UP ROV (Real Option Valuation) Nati come indicatori di Performance 25

26 EVA (Economic Value Added) L EVA (Economic Value Added), o incremento del valore economico, è una metodologia di determinazione della performance d azienda correlata all obiettivo di massimizzare il valore per gli azionisti. L EVA è pertanto una misura finanziaria di performance volta a definire il valore che si crea o si distrugge a seguito di una specifica allocazione e gestione delle risorse. L assunto è che l impresa produce valore incrementale se il rendimento del capitale investito è superiore al suo costo, contrariamente distrugge valore. Questo metodo nato agli inizi anni 90 come valutazione delle performance, a cura della Società di Consulenza Stern Steward & Co. che ne ha registrato il marchio, è divenuto progressivamente un metodo di valutazione aziendale inteso come creazione del valore. p.ceroli@unimc.it 26

27 EVA (Economic Value Added) In termini operativi il Valore Aziendale si ottiene attualizzando il flusso futuro degli EVA (extra-valori) aumentato dal valore iniziale del capitale investito: + CAPITALE INVESTITO -SOMMA DEI VALORI ATTUALI DEGLI EVA DEGLI ANNI CONSIDERATI + VALORE RESIDUO -DEBITI FINANZIARI NETTI = VALORE DELL AZIENDA p.ceroli@unimc.it 27

28 EVA (Economic Value Added) EVA = (RENDIMENTO DEL CAPITALE INVESTITO COSTO DEL CAPITALE INVESTITO) X CAPITALE INVESTITO DOVE: EVA = (NOPAT WACC) x C NOPAT = (Net Operating Profit After Taxes) Reddito operativo netto d imposta normalizzato, esprime i profitti disponibili per remunerare tutti i finanziatori dell impresa = (EBIT imposte effettivamente pagate + Ammortamenti intangibili + Accantonamenti per spese future imposte risparmiate per effetto degli oneri finanziari)ighted Average Cost of Capital; WACC = (Weighted Average Cost of Capital) Costo medio ponderato del capitale investito = media aritmetica ponderata fra costo del capitale proprio e di credito, avendo come pesi, rispettivamente, l incidenza sulla struttura finanziaria dell impresa, del capitale proprio e di terzi; C = Capitale investito = Capitale Proprio + Debiti Finanziari + Accantonamenti p.ceroli@unimc.it 28

29 EVA (Economic Value Added) In definitiva il metodo EVA si basa sulla capacità dell azienda di fornire una extra remunerazione dell intero capitale investito anziché del solo patrimonio netto, valorizzando la capacità di creare valore nel lungo termine da parte dell impresa. Ne consegue il metodo è utilizzato anche ai fini della Valutazione d Azienda, tenendo presente che lo stesso non esprime il sovrareddito rispetto al rendimento normale del patrimonio, ma il valore aggiunto rispetto al costo del capitale investito. Con questo metodo l Avviamento, non è calcolato su base reddituale quale sommatoria dei sovraredditi attesi attualizzati, ma su base finanziaria quale sommatoria dei valori attuali dei singoli EVA. p.ceroli@unimc.it 29

30 In formula: EVA (Economic Value Added) n V = K + EVA t + EVA n D t=1 (1 +WACC) t (WACC-g) (1 +WACC) n-1 Dove: g = fattore di crescita ipotizzata degli EVA oltre la durata prevista; D = Valore dei debiti finanziari netti p.ceroli@unimc.it 30

31 METODO EVA (Economic Value Added) (nato come indicatore di performance) Valore dell Azienda Capitale investimento netto Plusvalenze latenti Confronto con la redditività operativa Attualizzazione degli EVA attesi Quantificazione del Valore Terminale Al netto dei debiti finanziari 31

32 MVA (Market Value Added) Anche questo modello del valore aggiunto di mercato nasce come indicatore di performance esterno ed è una derivazione dell EVA. La valutazione si basa sull apprezzamento del capitale sulla base della stima analitica della ricchezza prodotta dall impresa. n MVA = EVA t t=1 [1+(WACC-g)] t MVA = MV C MV = Valore di Mercato; C = Capitale investito. p.ceroli@unimc.it 32

33 MVA (Market Value Added) Il metodo MVA esprime il valore creato in passato ma anche le aspettative che hanno gli investitori sulla qualità dei futuri investimenti, riflettendo implicitamente una valutazione sulla capacità dell azienda di creare valore in futuro. Inoltre il metodo, risultando legato alle quotazioni di borsa, evidenzia limiti nella sua applicazione essendo fortemente legato alle aspettative. 33

34 METODO MVA (Market Value Added) (nato come indicatore esterno di performance) Legato alle quotazioni di borsa Valore di mercato Valore già creato Aspettative degli investitori Valore dell azienda limiti Inapplicabile per aziende non quotate in borsa Inattendibile per il variare delle aspettative Ininfluente per i driver fondamentali p.ceroli@unimc.it 34

35 REI (Risultato Economico Integrato) Il metodo REI (Risultato Economico Integrato) esprime una misura di performance aziendale basata sia sul risultato contabile normalizzato che sulla variazione del valore degli asset intervenuta nel periodo. Questo metodo tende a colmare le lacune derivanti dalla legislazione civilistica e tributaria nel dettare i principi e criteri di valutazione. REI = RN + P + I RN = Reddito netto contabile normalizzato del periodo al netto di eventuali utili di natura inflattiva; P = Variazione plus/minus latenti; I = Variazione del valore dello stock di beni immateriali p.ceroli@unimc.it 35

36 Iter di quantificazione del REI Processo di normalizzazione dei valori contabili Processo di integrazione delle plusvalenze/minusvalenze e del valore dei beni immateriali Processo di allineamento/adeguamento per eliminare gli effetti distorsivi dell inflazione p.ceroli@unimc.it 36

37 METODO REI Valore dell Azienda risultato economico normalizzato variazione di valore degli asset Processo di quantificazione Normalizzazione dei valori contabili Integrazione di plusvalenze e/o minusvalenze Integrazione di beni immateriali Adeguamento degli effetti dell inflazione per eliminare le interferenze legate alle politiche di bilancio per esprimere la dinamica del valore per esprimere il reddito reale omogeneo nel tempo Beni strumentali Beni non strumentali Poste del passivo Confronto tra valori contabili e valori correnti Valori per beni similari congruità Verificando eventuale avviamento Escludendo riflessi sull avviamento Eventuale eccedenza p.ceroli@unimc.it 37

38 REIR (Risultato Economico Integrato Residuale) Il REIR (Risultato Economico Integrato Residuale) è un indicatore di creazione o distruzione di valore. L assunto di questo metodo si basa sul fatto che maggiore è la capacità dell azienda di generare reddito in un determinato periodo, maggiore è il valore che l attività aziendale ha creato. p.ceroli@unimc.it 38

39 Prima modalità: Si aggiunge al REI gli interessi passivi, al netto dell appendice fiscale, e si sottrae il costo medio ponderato di tutti i capitali investiti Esistono tre modalità di determinazione del REIR REIR = REI + I x (1 t) - WACC x C Seconda modalità: Si sottrae al REI il rischio dell investimento per il patrimonio netto rettificato (i*k) REIR = REI - i x K Terza modalità: Si sottrae al REI il rischio dell investimento per il patrimonio netto rettificato, comprensivo dello Stock inespresso delle risorse intangibili (i*k ) REIR = REI - i x K p.ceroli@unimc.it 39

40 METODO REIR Indicatore di creazione/ distruzione di valore Valore dell azienda Prima versione AL REI Aggiunge gli interessi passivi, al netto dello scudo fiscale Sottrae il costo medio ponderato del capitale investito Seconda versione AL REI Sottrae il prodotto i*k Ovvero il rischio dell investimento per il patrimonio netto rettificato no Terza versione AL REI Sottrae il prodotto i*k Ovvero il rischio dell investimento per il patrimonio netto rettificato si Stock dei beni immateriali 40

41 OYPA (One Year Perpetual Approach) Il metodo OYPA (One Year Perpetual Approach) si basa sull approccio alla valutazione basato sull estrapolazione perpetua dei risultati di un anno. Detto metodo parte dal presupposto che i risultati economici ed i flussi di cassa operativi siano determinati da parametri che restano invariati, ai livelli del primo anno, per un periodo di tempo indefinito. In altri termini, trattasi di un metodo finanziario semplificato dal momento che assume l invarianza nel tempo di un determinato insieme di ipotesi, senza doversi curare di elaborare previsioni pluriennali di cash flow aziendali. p.ceroli@unimc.it 41

42 OYPA (One Year Perpetual Approach) Il procedimento del metodo OYPA (One Year Perpetual Approach) prevede che venga attualizzato il flusso di cassa previsto per il primo anno, sul presupposto che detto flusso resti immutato nel tempo o si incrementi annualmente di un fattore di crescita costante. Fattore di crescita costante [N] N = (1 + I) x (1 + R) - 1 Dove: I = tasso d inflazione specifico dell azienda, ovvero il tasso di crescita dei prezzi dei prodotti venduti; R = tasso di crescita reale aziendale, ovvero la crescita in quantità fisiche della sua produzione e delle sue vendite. p.ceroli@unimc.it 42

43 Pertanto avremo che: OYPA (One Year Perpetual Approach) Se il Flusso di Cassa cresce ad un Tasso costante N, inferiore al tasso di attualizzazione WACC, il valore attuale cumulato dei flussi di cassa futuri si ottiene: Se il Flusso di Cassa cresce annualmente ed indefinitamente di un fattore di crescita g, il valore attuale cumulato dei flussi di cassa futuri si ottiene: = Flusso di Cassa n x 1 (WACC N) = Flusso di Cassa n x 1 + g (WACC g) Occorre prestare attenzione alla scelta dei parametri [N o g]. Spesso nella prassi possono essere utilizzati dei multipli reddituali p.ceroli@unimc.it 43

44 METODO OYPAC Valore dell Azienda Attualizzazione dei flussi di cassa previsti per il primo anno Nell ipotesi che restino invariati Nessuna operazione Nell ipotesi che vengano incrementati Fattore di crescita costante Eventuali multipli empirici 44

45 BREAK-UP Il metodo BREAK-UP è nato per quantificare il valore di una azienda multi business, nell ipotesi in cui le singole business units vengano cedute separatamente a compratori che operano nello stesso settore di ciascuna unità venduta al fine di massimizzare i profitti. L obbiettivo è quello di valutare l azienda come sommatoria della valutazione delle singole business units che la compongono, nel convincimento che il valore che se ne ricava sia maggiore di quello dell azienda valutata nel suo insieme. p.ceroli@unimc.it 45

46 Individuazione delle business unit autonomamente cedibili Determinazione per ogni business unit dei risultati ottenuti in termini di EBIT ed EBITDA a consuntivo e a preventivo Iter operativo del metodo BREAK-UP Definizione di un campione di società quotate il più possibile omogenee e comparabili Definizione per ciascuna società del campione del valore di mercato come: + capitalizzazione di borsa (prezzo azioni x numero azioni) + valore del debito finanziato -Valore della liquidità e delle altre attività finanziarie +/- valore di altre attività/passività non strumentali all attività operativa = VALORE DI MERCATO DEL CAPITALE INVESTITO NETTO Applicazione dei moltiplicatori dopo aver rapportato i valori di mercato all EBITDA o all EBIT Addizione di eventuali premi di maggioranza e di controllo p.ceroli@unimc.it 46

47 BREAK-UP La valutazione di mercato del capitale investito netto, va rapportata ad alcuni parametri di redditività aziendale, generalmente il margine operativo netto [MOL] o l utile operativo netto [UON]. Definito il parametro si applica alla società da valutare per cui: + Valore dell attività operativa Valore del debito finanziario netto dell ultimo anno = Valore dell Azienda p.ceroli@unimc.it 47

48 BREAK-UP Il metodo BREAK-UP viene applicato per: le imprese operanti in regime di oligopolio; complessi aziendali aventi divisioni; Società partecipate di grandi gruppi. 48

49 METODO BREAK - UP Valore di quotazione di società similari Per determinare il capitale investito netto Parametri di redditività aziendale Calcoli di Multipli M.O.L. U.O.N. NORMALIZZATI Rapportati alla singola azienda con eventuali correzioni Per attività estranee alla gestione Per interferenze tributarie p.ceroli@unimc.it 49

50 ROV (Real Option Valuation) Il metodo ROV (Real Option Valuation), o metodo delle opzioni reali, permette di valutare l azienda valorizzando le sue componenti strategiche ovvero la propensione del management ad innovare sistematicamente. Pertanto le scelte strategiche e lo sviluppo aziendale rappresentano i cd. driver, generatori di valore. Il metodo è impiegato per le aziende operanti nei seguenti settori industriali caratterizzati: tecnologia; ricerca sviluppo; forti investimenti in immobilizzazioni immateriali p.ceroli@unimc.it 50

51 ROV (Real Option Valuation) Trova inoltre applicazione nelle aziende della new economy e nelle internet companies. Nell ambito del metodo ROV, l opzione reale, è definita come diritto di eseguire una scelta strategica, ad un determinato costo (prezzo d esercizio), per un determinato periodo di tempo. Con il metodo ROV il valore dell azienda si ricava come: Dove: V = I + O I = Valore attuale dell investimento base; O = Valore attuale delle opzioni di sviluppo. p.ceroli@unimc.it 51

52 ROV (Real Option Valuation) La stima del valore delle opzioni reali dipende dai seguenti fattori: Valore dell attività sottostante; Prezzo di esercizio, ossia l esborso finanziario necessario per intraprendere il nuovo business; volatilità dei rendimenti; vita residua dell opzione; tasso di interesse. p.ceroli@unimc.it 52

53 METODO ROV (Real Option Valuation) Valorizza Opportunità Strategiche Opzioni di Sviluppo Valore Attuale Investimento Base Attualizzazione Flussi Attesi Incertezza Potenziale di Crescita Driver del Valore Valore dell Azienda Valore Attuale Opzioni Formule Mat./Statistiche in funzione di vari fattori Premio per le Opzioni Attività Sottostante Prezzo di esercizio Volatilità Rendimenti Vita Residua Opzione Tasso di Interesse 53