Fair value titoli rappresentativi di patrimonio netto

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1 Principi contabili internazionali Fair value titoli rappresentativi di patrimonio netto Marco Venuti 2015

2 Contenuto didattico 1. Introduzione 2. Valutazione delle partecipazioni nel bilancio separato 3. Fair value dei titoli di capitale 4. Metodi di valutazione 5. Multipli 6. Metodi basati su grandezze flusso 7. Metodi basati su grandezze stock 8. Metodi misti 9. Esempi 2

3 Bilancio di esercizio nella terminologia IAS/IFRS Nella disciplina IAS/IFRS il bilancio di esercizio di una società che detiene partecipazioni di controllo prende il nome di bilancio separato. Lo IAS 27, 4, definisce il bilancio separato come quello presentato da una controllante, da una partecipante in una società collegata o da una partecipante in una joint venture. Una società consolidata, a sua volta detentrice di tali forme di partecipazioni (esentata dalla presentazione del bilancio consolidato) può anch essa presentare un bilancio separato. Il bilancio separato è presentato in aggiunta al bilancio consolidato e non necessariamente accompagna tale bilancio. Il bilancio di una società che non ha partecipazioni in controllate, né in collegate o joint ventures non è un bilancio separato (cd. bilancio individuale) 3

4 Valutazione delle partecipazioni nel bilancio separato Nel bilancio separato le partecipazioni in società controllate, collegate e joint venture sono valutate: A) con il criterio del costo, o B) in conformità allo IAS 39 (fair value). Valutazione in conformità IAS 39 significa classificare nel bilancio separato le partecipazione come trading (fair value attraverso il conto economico) o tra le attività disponibili per la vendita. Entrambe classi utilizzano il criterio del fair value ma le variazioni di fair value hanno diversa contropartita. Trading contropartita: conto economico Attività disponibili per la vendita: patrimonio netto (via OCI) 4

5 Fair value dei titoli di capitale Anche qui si applica la definizione di fair value dell IFRS 13 e si segue la gerarchia del fair value ivi prevista. Al riguardo si ricorda che il fair value è il prezzo che si riceverebbe dalla vendita di un attività o dal trasferimento di una passività in una transazione ordinaria fra i partecipanti al mercato alla data di misurazione. E che le CARATTERISTICHE PRINCIPALI LEGATE ALLA DEFINIZIONE sono: Il fair value è definito attraverso un concetto di exit price La misurazione del fair value è funzione della unit of accounting considerata (cioè singolo bene, complesso beni, azienda, etc). Il fair value è calcolato in base alle assunzioni dei partecipanti al mercato (market driven e no entity driven) Il fair value è calcolato con riferimento al mercato principale (più vantaggioso) Si considera una transazione ordinaria (no transazione forzata o liquidazione) 5

6 Fair value dei titoli di capitale L utilizzo di una tecnica di valutazione è strumentale alla determinazione del prezzo al quale una transazione ordinaria delle quote di una partecipazione sarebbero effettuate. Classificazione tecniche di valutazione utilizzabili: - market approach, - income approach - cost approach Utilizzare tecnica che - massimizzi l utilizzo di informazioni osservabili - minimizzi l utilizzo di informazioni non osservabili Una tecnica di valutazione deve essere costantemente applicata 6

7 Fair value dei titoli di capitale Anche gli input da utilizzare nel processo di determinazione del fair value delle partecipanzioni possono essere ordinati su una scala gerarchica articolata su tre livelli: Gerarchia del fair value Level 1 Prezzi quotati (unadjusted) su mercati attivi per attività o passività identiche Tecniche di valutazione Market approach Level 2 Input diversi da prezzi quotati sui mercati attivi, direttamente o indirettamente osservabili sul mercato Level 3 Input che non si basano su informazioni osservabili sul mercato Market approach Income approach Cost approach Income approach Cost approach 7

8 Metodi di valutazione Market approach (quotazioni, transazioni dirette, transazioni comparabili, multipli) Altri metodi (income o cost approach): metodi finanziari, reddituali, patrimoniali o misti 8

9 Alcune nozioni 1. Esistono diverse configurazioni di reddito utilizzabili. Ad esempio: L EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) è un indicatore di redditività che evidenzia il reddito di una società basato solo sulla sua gestione caratteristica, cioè al lordo di interessi (gestione finanziaria), imposte (gestione fiscale) e ammortamenti/svalutazioni delle immobilizzazioni. L EBIT (Earnings Before Interest, Taxes) è un indicatore di redditività che evidenzia il reddito operativo della società, cioè il risultato del conto economico a lordo solo degli interessi e delle imposte. 9

10 Tipologie di reddito (indicazioni generali) Ricavi di vendita meno: Costi: materie e servizi costi per benefici ai dipendenti altri (manutenzione, spese amministrative e commerciali, Tipologie di reddito anno 1 anno 2 anno 3 anno 4 anno 5 ecc...) EBITDA meno: ammortamenti e svalutazioni beni EBIT 10

11 Multipli Il ricorso ad una analisi basata sui multipli presuppone una valutazione di tipo comparativo fra aziende operanti nello stesso settore. Con questo approccio il valore viene rapportato a differenti variabili specifiche d'azienda (financial e industry), che acquistano significato ed importanza differenti a seconda del settore di appartenenza dell'impresa stessa Normalmente il metodo dei multipli è utilizzato come metodo di controllo del valore di un impresa determinato utilizzando altre metodologie (ad es. quelle basate su grandezze flusso). «Veri multipli» versus «falsi multipli». 11

12 Multipli 1. Multipli basati su un equity approach to valutation Wt ( P / K) s* Kt Moltiplicatori usati dal lato equity, ad es.: P/E (price/earning), P/CF (price/cash flow), P/BV (price/book value) ecc. 2. Multipli basati su un entity approach to valutation Wt [( P D)/ K] s* Kt Dt Moltiplicatori usati dal lato entity, ad es.: EV/ebit, EV/ebitda, EV/sales, ecc. 12

13 Multipli 2. Diverse nozioni di valore azienda da usare nei multipli: EV (entreprise value): Capitalizzazione di mercato + debito finanziario liquidità P/E (Price-Earnings): è il rapporto fra il prezzo di mercato di un'azione e l'utile atteso per ogni azione 13

14 Multipli 14

15 Esempio di Multipli 1. Multipli basati su un equity approach to valutation Wt ( P / K) s* Kt Holding S.p.A. (controllante) detiene il 50% della Alfa s.p.a. iscritta in bilancio a 500. Valutazione al fair value della partecipazione posseduta. Per il calcolo dei multipli, la controllante considera un campione di n imprese. L utile medio delle imprese incluse nel consolidamento è pari a 80. Il prezzo di mercato delle imprese incluse nel campione è pari a 790,5. Nel bilancio x la società valuta al fair value la partecipazione in alfa utilizzando i multipli. Il moltiplicatore usato è P/E (price/earning). Dunque (P/K)s = P/E Media P/E società comparabili 10,12 cioè (P/K)s=790,5/80=10,12 Stima fair value della società Alfa = 100*10,12 = Stima fair value della partecipazione = 1012 * 50% = 506. La partecipazione va rivalutata per 6 ( ). 15

16 Esempio di Multipli 1. Multipli basati su un equity approach to valutation Wt ( P / K) s* Kt Nello specifico si riporta la modalità di calcolo dei comparabili. Si trascurano effettivi modificativi del valore delle variabili da considerare per il calcolo del multipli (ad es. stock option o componenti straordinarie) 16

17 Esempio di Multipli 1. Multipli basati su un entity approach to valutation Wt [( P D)/ K] s* Kt Dt Holding S.p.A. (controllante) detiene il 100% della Gamma s.p.a. iscritta in bilancio a Valutazione al fair value della partecipazione al x. Per il calcolo dei multipli, la controllante considera un campione di n imprese. Si usa il moltiplicatore EV/Ebitda. La capitalizzazione media di borsa delle imprese incluse nel campione è pari a L Ebitda medio delle imprese incluse nel campione è pari a 500. L indebitamento medio (debiti finanziari netti) delle imprese incluse nel campione è pari a 500. Gamma ha un indebitamento pari a e un Ebitda pari a 250. Nel bilancio x la società valuta al fair value la partecipazione in alfa utilizzando i multipli. Il moltiplicatore usato è Ev/Ebitda. Ev medio del campione = = EV/Ebitda del campione = 5.000/500 = 10 Stima fair value della partecipazione nella società gamma (10*250)-1.600=900. La partecipazione va svalutata per 100 ( ). 17

18 Esempio di Multipli 18

19 Metodi basati su grandezze flusso 1. Metodi reddituali: il valore finale dell azienda è dato dal valore presunto dei redditi attesi, ossia: W dove: R 1 v 1 R 2 v R 1,R 2,. sono i redditi netti attesi dall impresa nei vari anni, P n è il prezzo di realizzo dell impresa nell anno n, 2... P n è il valore terminale (ad esempio, il prezzo dell impresa diminuito delle riserve formate con utili non distribuiti) v 1, v 2,..v n sono i coefficienti di attualizzazione, cioè v n = (1+i) -n R n v n P' n v n 19

20 Valore terminale (in genere) 1. Il valore terminale, che viene calcolato in corrispondenza del termine del periodo di previsione esplicita, assume generalmente il valore derivante dalla capitalizzazione dei seguenti flussi netti: o l ultimo flusso netto del periodo esplicito, quando tale flusso esprime le condizioni economiche normali che esisteranno oltre l orizzonte di previsione esplicita; o un flusso netto normalizzato, espressivo delle condizioni ragionevoli e dimostrabili prospettiche oltre il periodo di previsione esplicita. Si potrebbe ad esempio prendere un valore medio dei flussi attesi nel periodo di previsione esplicito. Ai suddetti flussi netti possono essere applicate le seguenti metodologie: A) Valore attuale di una rendita perpetua: Valore terminale (VT) = Flusso netto, diviso per il tasso di attualizzazione. VT = F (n) / tasso di attualizzazione. B) Valore attuale di una rendita perpetua crescente (o decrescente) ad un tasso costante g: VT = F (n) * (1+g)/ (i-g) dove i è il tasso di attualizzazione e g il fattore di crescita/decrescita N.B. In taluni casi si può anche calcolare il valore finale o di realizzo dell azienda (valore attuale di un flusso unico finale). 20

21 Esempio metodi reddituale Partecipazione iscritta in bilancio a Si valuta la partecipazione al fair value. Le ipotesi di partenza sono le seguenti: La partecipazione è totalitaria (100%). E disponibile un budget che copre un arco temporale di 5 anni. Il flusso dei redditi attesi oltre il periodo di budget è pari ad un flusso netto normalizzato di Il valore terminale è calcolato pari al valore attuale di una rendita perpetua costante (cioè senza alcun fattore di crescita o decrescita). tasso di attualizzazione pari al 10%. Si tralascia l effetto fiscale e di considerare il tasso di crescita dall anno 6 in poi. Si calcoli il fair value della partecipazione con il metodo reddituale complesso. Beta srl anno 1 anno 2 anno 3 anno 4 anno 5 anno 6 e ss. Ricavi delle vendite Costi di funzionamento EBITDA = = = = = Ammortamenti e svalutazioni EBIT = = = = = =

22 Esempio metodo basato su grandezze flusso La formula del valore terminale calcolato con una rendita perpetua costante che parte dal sesto anno è: W ( F : i) v n n Il valore terminale è calcolato pari ad una rendita perpetua che parte dall anno 6 (rendita perpetua posticipata) cioè: (25.000/0,1) (1+0,1) -5 = Sebbene vi siano comportamenti difformi nella prassi, il trattamento corretto dal lato matematico è quello di attualizzare per cinque anni (valore attuale di una rendita perpetua posticipata) anno 1 anno 2 anno 3 anno 4 anno 5 val. res. totale Ebit Coefficiente attualizz. 0,91 0,83 0,75 0,68 0,62 0,62 Valore attuale (1) Si noti valore attualizzato primi 5 anni è pari a mentre valore attualizzato rendita perpetua è pari a NB: Nella stime il valore terminale ha normalmente un peso predominante. Fair value partecipazione (100% del capitale) con il DCF pari a La partecipazione va svalutata per (= che era importo precedentemente iscritto). 22

23 Metodi basati su grandezze flusso 2. metodi basati sui dividendi Il capitale economico è dato dal valore attuale di tutti i futuri incassi realizzati dai proprietari dell azienda, ossia: W 1 2 D1 v D2 v... D n v n1 P n v n dove: D 1,D 2,. sono i dividendi attesi dall impresa nei vari anni, P n è il valore terminale, v 1, v 2,..v n sono i coefficienti di attualizzazione 23

24 Esempio di metodo basato sui dividendi Dividend discount model (valore partecipata al ) Holding S.p.A. ha partecipato, in data , alla costituzione della Factory S.r.l.. Il conferimento iniziale della hoding è pari al 75% del capitale sociale. Si valuta la partecipazione al fair value al Ipotesi: Capitale sociale della partecipata pari a Vi è una perdita di 250 portata a riduzione del capitale nel Budget 5 anni + l anno di stima (tempo 0). I dividendi al tempo zero sono pari al valore nominale. Importo conferito è quello inizialmente iscritto in bilancio Sebbene i dividendi siano distribuiti in sede di approvazione del bilancio, per semplicità non si considera ai fini dell attualizzazione i 3-4 mesi che passano tra le redazione del bilancio e la distribuzione del dividendo. Per cui, la formula di attualizzazione parte in questo esempio da v 0 (cioè 1), e quindi il primo flusso è pari a 60. tasso di attualizzazione pari al 7,4% Valore terminale: restituzione PN con approvazione bilancio 2016 pari a 750 (in quanto si prevedono perdite di 250 nell ultimo esercizio e quindi il patrimonio netto restituito è minore). Esercizio Perdite Dividendi Valore attuale Valore attuale dei dividendi attesi Fair value società usando il DDM pari a =2097 Valore residuo (valore attuale del PN, cioè 750/(1,074) 5 ) 525 Fair value partecipazione = 75% * 2097 = 1572,75. Rivalutazione da fair value pari a 822 (cioè ).

25 Esempio di metodo basato sui dividendi Elementi critici del modello: tasso e stima flussi. Un evidenza probatoria importante viene spesso ottenuta dalle sensitivity analysis. Le analisi di sensibilità sono spesso svolte presentando la variazione delle grandezze fondamentali. Per semplicità si effettua quest analisi solo con riferimento flusso dividendi (stimato pari a 1572) e tasso di attualizzazione (7,4%) variazione dei dividendi a piano Var. tasso 30% 15% 0% -15% -30% 6,60% % ,40% ,80% ,20%

26 Metodi basati su grandezze flusso 3. Metodi finanziari: il valore dell azienda target è dato dalla sommatoria dei valori attuali dei flussi finanziari generati in futuro dall impresa, compresi la cassa iniziale ed il valore finale rettificato W dove: 1 2 F1 v F2 v... F 1,F 2,. sono i flussi monetari netti disponibili negli anni che vanno dal primo esercizio considerato all esercizio n-1, F n è il valore terminale (ad esempio, il flusso monetario dell anno n comprensivo anche del valore di liquidazione dell impresa), F v 1, v 2,..v n sono i coefficienti di attualizzazione. n1 v n1 F n v n 26

27 Metodi basati su grandezze flusso Discounted Cash Flow (DCF) W F1 v F v Le ipotesi di partenza sono le seguenti: Holding S.p.A. (controllante) acquista il 100% della Beta S.r.l nel corso dell anno 0. Prezzo di acquisto In bilancio la partecipazione è iscritta a Valutazione al fair value della partecipazione al anno 0 Si dispone di un budget economico di 5 anni. Il flusso dei redditi attesi oltre il periodo di budget è pari all ultimo flusso netto del periodo esplicito. Il valore terminale è calcolato pari al valore attuale di una rendita perpetua. tasso di attualizzazione pari al 12% n1 n1 Si tralascia l effetto fiscale e di considerare il tasso di crescita dall anno 6 in poi. F v F n v n 27

28 Esempio di metodo basato su grandezze flusso Le ipotesi di partenza sono le seguenti: La controllante detiene il 100% della partecipata. E disponibile un che budget copre un arco temporale di 5 anni. Il flusso dei redditi attesi oltre il periodo di budget è pari all ultimo flusso netto del periodo esplicito. Il valore terminale è calcolato pari al valore attuale di una rendita perpetua costante (cioè senza alcun fattore di crescita o decrescita). tasso di attualizzazione pari al 12% Si calcoli il fair value della partecipazione con il Discounted Cash Flow (DCF). Beta srl anno 1 anno 2 anno 3 anno 4 anno 5 anno 6 e ss. Ricavi delle vendite Costi di funzionamento EBITDA = = 0 = = = Investimenti di mantenimento (CAPEX) (1) +/- Variazione del capitale circolante netto ( CCN) (2) Flusso di cassa Operativo = = = = = = (1) Gli investimenti di mantenimento sono gli investimenti necessari per il mantenimento delle attuali condizioni di operatività, come ad esempio acquisti di macchinario, attrezzature, etc. (2) La variazione del capitale circolante netto è riferibile alle variazioni nelle dilazioni di incasso da clienti e di pagamento a 28 fornitori, nonché le variazioni delle scorte. Cioè variazioni entità crediti e debiti commerciali e scorte

29 Esempio metodo basato su grandezze flusso La formula del valore terminale calcolato con una rendita perpetua costante che parte dal sesto anno è: W ( F : i) v n n Il valore terminale è calcolato pari ad una rendita perpetua che parte dall anno 6 cioè: (3.000/0,12) (1+0,12) -5 = anno 1 anno 2 anno 3 anno 4 anno 5 val. res. totale Flusso cassa operativo Coefficiente attualizz. 0,89 0,80 0,71 0,64 0,57 0,57 Valore attuale Fair value partecipazione con il DCF è pari a La valutazione positiva da fair value è pari a (cioè ). 29

30 Metodi basati su grandezze stock 1. metodi patrimoniali semplici il valore dell impresa target è espresso come W = K dove K è il valore del patrimonio netto rettificato (espresso a prezzi correnti) Al fine di addivenire al valore del patrimonio netto rettificato si applica la seguente formula: K = K + [RETT * (1-t)] dove t sono le imposte 2. metodi patrimoniali complessi il valore dell azienda target è espresso come somma del patrimonio netto rettificato e dei beni immateriali W = K + V.IMM 30

31 Metodi misti 1. Metodo della determinazione autonoma dell avviamento il valore dell azienda target è dato dalla somma algebrica del patrimonio netto rettificato e dell avviamento (che può essere sia un goodwill che un badwill) W = K + (R ik ) a n i 2. metodo del valore medio il valore dell azienda target è ottenuto come media fra il valore ottenuto con il patrimoniale semplice ed il valore ottenuto con il metodo reddituale W = ½ (K + R/i) 31

32 Esempio metodo misto SP anno x Immobilizzazioni Patrimonio netto (K) Crediti 100 Debiti 600 TOTALE TOTALE Budget (Forecast C/E) Ricavi d esercizio Costi d esercizio Quota ammortam. 400 Utile d esercizio (Ebit) 100 Partecipante controlla il 100% del capitale della partecipata. La partecipazione è iscritta in bilancio a euro Tasso di congrua remunerazione: 10% Costo di riproduzione delle immobilizzazioni Gestione finanziaria pari a 0 Si tralascia effetto fiscale n = 5 tasso di attualizzazione i= i Si valuti la partecipazione al fair value. 32

33 Svolgimento: Esempio metodo misto Valore contabile delle immobilizzazioni: Valore corrente delle immobilizzazioni Rettifica positiva: K = (K) = Immobilizzazioni Patrimonio netto rettificato (K ) Crediti 100 Debiti 600 TOTALE TOTALE Budget (K ) Ricavi d esercizio Costi d esercizio Quota ammortam. 800 Perdita d esercizio 300 N.B. se ad un valore contabile delle immobilizzazioni di corrisponde una quota ammortamento di 400, ad un valore corrente delle immobilizzazioni di corrisponderà una quota ammortamento di

34 Esempio metodo misto Applico la formula: W = K +(R i*k ) * a n i W= ( * 10%) * [1 (1 + 0,1) -5 ]/0,1 = * 3,79 = = Se si usa il calcolo puntuale (e non formula sintetica) del v.a attualizzato per 5 anni: anno 1 anno 2 anno 3 anno 4 anno 5 totale perdita Coefficiente attualizz. 0,91 0,83 0,75 0,68 0,62 Valore attuale Il fair value della partecipata è pari a e quindi la partecipazione va svalutata per 462 ( ). n.b. in questo esempio si ha una correzione reddituale negativa. Ciò significa nei primi 5 esercizi la società ha una redditività inferiore a quella dei competitors (cioè un badwill) Nell esempio si è ipotizzato il tasso di attualizzazione i = i (tasso pari al costo del capitale). Nella pratica, ì=ì quando la società ha un sovrareddito (e quindi un goodwill) da attualizzare. Quando invece si prevede che la società abbia ad es. delle perdite si utilizza un tasso i che è normalmente un tasso privo di rischio (cioè più basso) in considerazione proprio del segno di tale risultato (negativo). 34

35 Tasso di attualizzazione Ai fini dell attualizzazione, soprattutto dei risultati delle imprese industriali (dcf, ddm metodi reddituali) il tasso di attualizzazione utilizzato è il Wacc. Wacc= K PN (D+PN) + Kd x (1-t) ove: Wacc = Weighted Average Cost of Capital K = costo medio dell equity PN = equity medio D = indebitamento medio Kd = costo medio dell'indebitamento t = aliquota fiscale applicata agli oneri finanziari D (D+PN) Per la determinazione del costo dell equity si utilizza il modello CAPM (capital asset pricing model). K = r + ß (rm-r) ove : K = costo medio dell equity r = rendimento dei titoli a rischio nullo (o free risk rate) ß = Beta factor rappresenta il rischio dell azienda da valutare (coefficiente di rischiosità sistematica non diversificabile) rm = la remunerazione media attesa dal mercato per tutti i titoli azionari del mercato (rm-r) = premio per il rischio aziendale (market risk premium). rappresenta, infatti, il ritorno medio atteso sul mercato per remunerare un investimento nel mercato 35

36 Tasso di attualizzazione Il Beta è una misura di sensitività che assume valori al di sotto o al disopra dell unità a seconda che il rischio della particolare azienda, o più in generale di un dato business, sia maggiore o minore del rischio sistematico del mercato. La formula semplificata per ottenere il Wacc al lordo delle imposte è la seguente: Wacc (lordo) = Wacc (1-t) PRINCIPIO DI COERENZA: 1. Se i flussi sono nominali, allora anche i tassi devono essere nominali (al lordo inflazione), Se i flussi sono reali, allora anche i tassi devono essere reali (al netto inflazione). 2. Se i flussi sono al lordo delle imposte, anche i tassi devono essere al lordo imposte 3. Se i flussi sono al lordo egli oneri finanziari unlevered) i tassi devono essere tali da considerare la remunerare oltre che del capitale proprio anche del capitale di credito. 4. Se i flussi sono aleatori nel verificarsi e nell ammontare, allora anche i tassi devono essere aleatori: devono cioè includere un compenso aggiuntivo per il rischio. 36

37 37

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