Il Metodo di valutazione dei Multipli. 22 maggio 2014 Università di Pavia Francesca Pezzoli

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1 Il Metodo di valutazione dei Multipli 22 maggio 2014 Università di Pavia Francesca Pezzoli 1

2 Il metodo di valutazione di impresa mediante multipli di societa comparabili: la logica sottostante Cosa sono i multipli? I multipli sono indicatori che mettono in relazione una serie di variabili contabili, finanziarie e/o operative in modo da renderle agevolmente e rapidamente confrontabili con quelle dei competitors. Possono essere utilizzati ai fini : Di un analisi comparativa di una società rispetto ad un campione di società considerate comparabili della stima del valore economico di un azienda (applicando il multiplo medio del campione di società comparabili ad una grandezza economica o operativa dell azienda) 2

3 Multipli di mercato vs. multipli di transazioni comprabili Multipli di mercato Multipli di transazioni comparabili Valore stand alone Probabile prezzo di mercato Premio di acquisizione 3

4 I multipli di business o operativi: alcuni esempi Utilities Distribusione gas: valore per utente Generazione di energia elettrica: valore per MW installato Editoria Valore per copia venduta Internet Valore per numero di accessi giornalieri Esercizi pubblici Negozi: valore per fatturato / mq Ristoranti: valore per numero di posti a sedere Hotel: valore per numero di camere Aeroporti Valore per passeggero Carta e cemento Valore per tonnellata di capacità installata Petrolio Valore per barrel of oil equivalent 4

5 I multipli finanziari: classificazione Asset Side vs Equity Side Adjusted vs Clean Trailing vs Leading vs Forward 5 5

6 Multipli Asset Side e Multipli Equity Side Multipli Asset Side Enterprise Value Sales Ebitda Ebit Nopat UFCF Invested Capital Multipli Equity Side Market Cap Sales Ebitda Ebit Net Income Cash Earnings Book Value Multipli Asset Side = Enterprise Value / Quantità Contabile Multipli Equity Side = Market Cap / Quantità Contabile 6 6

7 segue EV/EBITDA EV/EBIT Valore di mercato del capitale operativo Valore di mercato dei debiti EV/Sales (Enterprise value) Valore di mercato del capitale P/E (Equity value) P/CF P/BV 7

8 Multipli Adjusted e Multipli Clean I multipli osservati generalmente richiedono rettifiche al fine di rendere effettivamente adatti ad un confronto i multipli stessi. Tali rettifiche danno origine a due classi di multipli: Multipli Adjusted: multipli ai quali vengono apportate rettifiche al NUMERATORE tese a rettificare la grandezza mediante: Esclusione di attività non pertinenti Esclusione del patrimonio dei terzi Esclusione di core assets non essenziali Valorizzazione di singole sezioni di imprese multibusiness Riespressione del debito per i multipli asset side 8 8

9 segue Multipli Clean: multipli ai quali vengono apportate rettifiche al DENOMINATORE atte a: Migliorare la qualità del risultato (emersione di grandezze non rilevate contabilmente; eliminazione di componenti non ripetibili) Migliorare la comparabilità internazionale (stock options;goodwill e intangibili) Normalizzare i risultati in funzione di fluttuazioni di breve 9 9

10 Multipli Trailing, Leading e Forward Multipli Leading: rapportano valori di mercato di oggi con variabili contabili attese Multipli Trailing: rapportano valori di mercato di oggi con variabili contabili riportate a consuntivo Multipli Forward: rapportano valori di mercato stimati a termine con variabili contabile attese Multiplo Leading Multiplo Trailing Multiplo Forward Market Cap t = 0 Net Income t=1 Market Cap t = 0 + Dividend t = -1 Net Income t=-1 Equity Value t = n (n = 1,2, N) Net Income t = n (n = 1,2, N) 10 10

11 Il criterio di valutazione di impresa mediante multipli di società comparabili: esempio Prezzo per Azione t=0 Utile Netto per Azione t=0 Stima Valore di Alfa Utile Netto t=0 Alfa 100 A Società Comparabile x Media P/E Società Comparabili 17.23x B Società Comparabile x Stima del Valore di Alfa 1723 A x B Società Comparabile x Società Comparabile x Società Comparabile x Società Comparabile n x P/E Media 17.2x Come sono selezionate le società comparabili? Seleziono da database società quotate appartenenti al medesimo settore della società da valutare (con classificazioni settoriali secondo gli standard GICS - Global Industry Classifi cation System - adottati da MSCI Barra e S&P o secondo gli standard ICB - Industry Classification Benchmark adottati da Dow Jones e FTSE) 11

12 Rettifica 1 (al denominatore) Componenti Straordinarie di Reddito A B C = A - B D E = C / D Utile Netto t=0 Componenti Utile Netto Utile Netto Adjusted N Azioni Straordinarie Adjusted t=0 per Azione t=0 P/E adjusted P/E Società Comparabile x 10.1x Società Comparabile * x 55.5x Società Comparabile ** x 6.8x Società Comparabile x 10.0x Società Comparabile x 10.8x Società Comparabile n x 10.2x * Goodwill Impairment ** Plusvalenza da Cessione Titoli Media 9.70x 17.23x Deviazione Standard Coeff. Variazione

13 Rettifica 2 (al denominatore) effetti diluitivi A) Prezzo per Azione Società Comparabile 2 5,55 B) n Azioni in Circolazione 100,0 C) n Azioni Emettibili a Servizio del Piano di Stock Option 50,0 D) Strike Price (Prezzo di Esercizio) 1,50 E) Perdita Potenziale degli Attuali Azionisti Derivante dall'esercizio di Stock Option ad un Prezzo Inferiore al prezzo di Mercato (= Aumento di Capitale a Sconto) (c.d. Dilution) = (A - D) x C F) Equivalenti di Stock Option Emettibili a Prezzo di Mercato 13,50 = (Strike Price / Prezzo Corrente) x n Stock Option 202,7 F) Equivalenti di Stock Option Emettibili a Gratuitamente 36,50 G) N Azioni Fully Diluted = B + F 136,50 Questa perdita che subiscono gli azionisti di impresa non trova adeguata rappresentazione a bilancio = (Prezzo Corrente - Prezzo di Esercizio Stock Option) x n Stock Option = N Stock Option - Equivalente Stock Option Emettibili a Prezzo di Mercato A B C D = B / C E = A / D Prezzo per Utile Netto N Azioni Utile Netto Adjusted per Azione Adjusted t=0 Fully Diluted Azione Fully Diluted t=0 P/E adjusted2 P/E adj. P/E Società Comparabile x 10.1x 10.1x Società Comparabile x 6.9x 55.5x Società Comparabile x 10.2x 6.8x Società Comparabile x 10.0x 10.0x Società Comparabile x 10.8x 10.8x Società Comparabile n x 10.2x 10.2x Media 10.12x 9.70x 17.23x Deviazione Standard Coeff. Variazione

14 I Risultati delle Rettifiche Apportate Prezzo per Azione t=0 Utile Netto Adjusted per Azione Fully Diluted t=0 Stima Valore di Alfa Utile Netto t=0 Alfa 100 A Società Comparabile x Media P/E Società Comparabili 10.12x B Società Comparabile x Stima del Valore di Alfa 1012 A x B Società Comparabile x Sotto l ipotesi di assenza di stock option (potenziale effetti dilutivi) ed assenza di componenti straordinarie di reddito P/E Società Comparabile x Società Comparabile x Società Comparabile n x Media 10.12x Il valore così stimato di Alfa muta per effetto delle rettifiche apportate ai multipli. Le rettifiche apportate hanno avuto l effetto di rendere maggiormente comparabili le società, in maniera tale da poter stimare il valore di alfa utilizzando la media dei multipli di società comparabili. 14

15 Rettifica 3 (al numeratore) aggiustamento per minorities e partecipazioni fianziarie Sia la capitalizzazione di mercato della società Alfa quotata pari a 50 mln, il suo Ebitda pari a 10 mln e la posizione finanziaria netta pari a 40 mln. La società in parola si caratterizza inoltre per aver una importante quota di titoli (10%) nella società quotata Beta (capitalizzazione di mercato di Beta = 70 mln), iscritta all attivo tra le partecipazioni per 2 mln. Il patrimonio netto di terzi della società Alfa, pari ad 3 mln, fa riferimento alla partecipazione (consolidata integralmente) nella società quotata Gamma (capitalizzazione di mercato gamma = 20 mln) di cui Alfa detiene un pacchetto di azioni pari all 80% del capitale di Gamma. L Enteprise Value del multiplo EV/ Ebitda Adjusted è così calcolabile: Enterprise Value + Capitalizzazione di Mercato Alfa = 50 + Posizione Finanziaria Netta Alfa = 40 + Valore di Mercato Patrimonio Netto di Terzi = (1-80%) x 20 - Valore di Mercato delle Partecipazioni = 10% x 70 Ebitda Alfa = 10 mln Enterprise Value / Ebitda Adjusted = 87 / 10 = 8,7x = 87 15

16 Il multiplo Market Value / Net Income per imprese Steady State Net Income x (1 - b) Equity Value (1 - b) Equity Value = ==> = r - g Net Income r - g g = b x Roe ==> b = g / Roe Equity Value Net Income = (1 - b) r - g = (1 - g/roe) r- g Poiché per imprese Steady State vale Roe = coe si ha: Equity Value Net Income (1 - g/roe) = = r - g (1 - g/coe) - g Equity Value r - g 1 1 = x = Net Income r r - g r 16

17 La crescita implicita nei prezzi di mercato Se P/E < 1/ r le prospettive di crescita sugli utili sono negative (esempio: settori maturi come l auto) Se P/E > 1/ r le prospettive di crescita sugli utili sono positive (esempio: settori a rapida espansione come la le società operanti nella banda larga) 17

18 La relazione tra multipli Equity Side e Net Income I multipli equity side si caratterizzano per essere sempre riconducibili al multiplo Price to Earnings (P/E) moltiplicato per un rapporto tra quozienti di bilancio, le quali non richiedono alcuna stima. Equity Value = Net Income x (1 - b) r - g Equity Value (1 - b) = Net Income r - g Net Income Equity Value (1 - b) Net Income x = x Sales Net Income r - g Sales Equity Value (1 - b) Net Income = x Sales r - g Sales Equity Value Equity Value Net Income = x Sales Net Income Sales Price to Sales = Price to Earning x Net Margin 18

19 segue Ne consegue che se due imprese hanno: - identico fatturato, - identiche prospettive di crescita, - identico rischio - differenti prezzi vuol dire che generano una diversa marginalità (netta) nello svolgimento della propria attività operativa 19

20 La relazione tra multipli Asset Side e Nopat I multipli asset side si caratterizzano per essere sempre riconducibili al multiplo EV / Nopat moltiplicato per un rapporto tra quozienti di bilancio, i quali non richiedono alcuna stima. Enterprise Value = Ebit x (1 - Tc) wacc - g = Nopat wacc - g Enterprise Value 1 = Nopat wacc -g Nopat Enterprise Value 1 Nopat x = x Invested Capital Nopat wacc -g Invested Capital Enterprise Value 1 Nopat = x Invested Capital wacc -g Invested Capital Enterprise Value Enterprise Value Nopat = x Invested Capital Nopat Invested Capital EV / IC = EV / Nopat x Roic 20

21 Il Multiplo EV / Ebitda L utilizzo del multiplo EV / Ebitda all interno di uno specifico settore implica che tra le imprese appartenenti al settore non vi siano sostanziali differenze in merito (1) alla struttura finanziaria,(2) all intensità del capitale ed (3) all imposizione fiscale. Per imprese steady state vale infatti la relazione: Nopat Enterprise Value = = wacc Ebitda x (1 - Capital Intensity*) x (1 - Tax Rate) wacc Enterprise Value Ebitda = (1 - Capital Intensity*) x (1 - Tax Rate) wacc *Capital Intesity = Depreciation Ebitda Laddove vi siano significative differenze in una delle tre componenti, l utilizzo del multiplo ai fini valutativi perde di significato. 21

22 La relazione tra EV / Ebitda e l imposizione fiscale: il caso Oil & Gas Company Country A) Enterprise Value (31/0/2007) B) Ebitda Estimate 31/12/2007 C) Ev / Ebitda D) Tax Rate E) EV / (Ebitda) x (1 - Tax Rate) Royal Dutch Shell Group Plc Great-Britain ,77x 40% 7,95x BP Great-Britain ,73x 37% 9,09x Total SA France ,97x 50% 9,94x ENI SpA Italy ,50x 51% 9,15x Lukoil Holding Russia ,59x 21% 7,08x Statoil ASA Norway ,11x 67% 9,43x Surgutneftegaz Russia ,53x 22% 8,37x Repsol Spain ,70x 41% 7,97x Mol (Magyar Olay Es Gazipar Hungary ,28x 21% 9,19x Dati in Euro mln al 31/08/2007; Fonte: JCF Media ,24x 39% 8,69x Deviazione Standard ,97x 40% 9,09x Una mera interpretazione del multiplo EV / Ebitda potrebbe indurre a ritenere che le imprese ad elevata tassazione siano sottovalutate e le imprese a bassa tassazione sopravvalutate. Tuttavia buona parte delle differenze tra i multipli sono spiegabili sulla base del tax rate 22

23 Enterprise Value / Ebitda '07 segue 9.0x 8.0x Magyar Olay Es Gazipar R 2 = 81,95% Mutliplo EV / Ebitda Massimo: 7,28x 7.0x 6.0x 5.0x Surgutneftegaz Lukoil Holding Britsh Petroleum Repsol Eni Total 4.0x 3.0x 2.0x 1.0x Royal Dutch Shell Mutliplo EV / Ebitda Minimo: 3,11x Max / Min = 7,28 / 3,11 = 2,34 x Statoil ASA 0.0x 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% Tax Rate 23

24 Enterprise Value / Ebitda Post Tax '07 segue 12x 10x 8x 6x Mutliplo EV / Ebitda Post Tax Massimo = 9,94x Magyar Olay Es Gazipar Surgutneftegaz Lukoil Holding Britsh Petroleum Repsol Royal Dutch Shell Total Eni Statoil ASA 4x Mutliplo EV / Ebitda Post Tax Minimo = 7,08x 2x Max / Min = 9,94 / 7,08 = 1,40 x 0x 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% Tax Rate 24

25 La relazione tra EV / Ebitda e l intensità del capitale: un esempio Company A Company B CCN = 200 CCN = 200 Net Debt = 500 Net Debt = 2000 Tangibles = 600 (Depreciation Rate = 5%) Shareholders Equity = 500 Tangibles = 3800 (Depreciation Rate = 5%) Shareholders Equity = 2000 Cost of Debt 6% Cost of Debt 6% Cost of Equity 10% Cost of Equity 10% Nopat 100 Nopat 100 Tax Rate 50% Tax Rate 50% g 0% g 0% 25

26 segue Company A Company B Nopat wacc = 6% x (1-50%) x (500 / 1000) + 10% x (500 / 1000) 8.0% 8.0% EV / Nopat = 1 / wacc 12.50x 12.50x EV = (EV / Nopat) x Nopat Tax Rate 50% 50% Taxes on Ebit (100.0) (100.0) Ebit Depreciation = Tangibles x Depreciation Rate (30.0) (190.0) Ebitda EV / Ebitda 5.43x 3.21x Capital Intensity = Depreciation / Ebitda 13% 49% Un generico investitore è disponibile a pagare meno in termini di Ebitda l impresa B, poiché questa per avere lo stesso volume di Ebit dell impresa A impiega un maggiore capitale. Il multiplo non è da utilizzarsi per quei settori ove vi siano sostanziali differenze nell utilizzo di politiche di outsourcing e di leasing da parte delle imprese ad esso appartenenti 26

27 I criteri di natura statistica sottostanti la scelta di un multiplo Ai fini della valutazione di una società con il criterio dei multipli, occorre: 1) Distinguere i veri multipli dai falsi multipli 2) Selezionare il multiplo che ha presentato storicamente la minore dispersione infra-settoriale 3) Applicare la media / mediana del multiplo selezionato delle imprese comparabili alla variabile contabile della società da valutare 27

28 Veri Multipli e Falsi Multipli Veri Multipli: nesso di causalità tra quantità contabile e prezzo di mercato vs Falsi Multipli: nesso di casualità tra quantità contabile e prezzo di mercato Affinché un multiplo possa essere significativo vi deve essere una relazione lineare tra la quantità contabile posta a denominatore nel multiplo ed il prezzo. Se la relazione al limite fosse perfettamente lineare ad un raddoppio della quantità contabile posta a denominatore si dovrebbe assistere ad un raddoppio della capitalizzazione di mercato. 28

29 L identificazione del nesso di causalità: un esempio Company Variabile Market Cap A 100 B 50 C 30 D 70 Sales Ebitda Ebit Net Income Sales Ebitda Ebit Net Income Correlazione con Market Cap ==> Market Cap / Sales = Falso Multiplo ==> Market Cap / Net Income = Vero Multiplo 29

30 segue Market Cap Market Cap vs Sales (correlazione = 0,057) Market Cap = *x A D B C Sales Market Cap Market Cap vs Net Income (correlazione = 1,000) Market Cap = 0+10*x 110 A D B C Net Income 30

31 L identificazione del multiplo da utilizzare ai fini valutativi Una relazione perfettamente lineare tra la quantità contabile e il prezzo garantisce la stabilità del multiplo nella sua dimensione infra-settoriale (c.d. cross sectional). Perfetta stabilità del multiplo volatilità infra-settoriale nulla Ai fini della scelta del multiplo occorre quindi selezionare il multiplo che storicamente ha dimostrato la minor dispersione infra-settoriale. Essa tuttavia non può essere misurata dalla semplice deviazione standard dei differenti multipli, poiché la deviazione standard non tiene conto dei differenti livelli assunti dai multipli (vedi esempio ultra per i multipli Market Value / Sales e Market Value / Ebitda ) Si utilizza pertanto il coefficiente di variazione dato da: Coefficiente di Variazione = Deviazione Standard / Media 31

32 La selezione del multiplo a minor dispersione infrasettoriale: un esempio Company Variabile Market Cap A 100 B 50 C 30 D 70 Sales Ebitda Ebit Net Income Company Deviazione Coeffieciente A B C D Media Variabile Standard di Variazione Market Cap / Sales 1.4x 0.6x 0.5x 2.0x 0.69x 1.15x 0.60 Market Cap / Ebitda 5.6x 4.5x 6.0x 5.8x 0.65x 5.48x 0.12 Market Cap / Ebit 6.3x 6.3x 7.5x 8.8x 1.20x 7.19x 0.17 Market Cap / Net Income 10.0x 10.0x 10.0x 10.0x 0.00x 10.0x

33 ESEMPI DI UTILIZZO CONCRETO DEI MULTIPLI 33

34 Esempio di utilizzo dei multipli di mercato da parte degli analisti equity: analisi comparativa dei multipli di settore 34

35 Esempio di utilizzo dei multipli di mercato da parte degli analisti equity: metodo di controllo della valutazione 35

36 Esempio di utilizzo dei multipli di mercato da parte degli analisti equity: evoluzione dei multipli di settore nel corso del tempo 36

37 Esempio di utilizzo dei multipli di mercato da parte degli analisti equity: evoluzione dei multipli di settore nel corso del tempo (2) 37

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