Mensile Azioni. Alla vigilia di un caldo dicembre. 30 novembre :02 CET Data e ora di produzione

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1 Alla vigilia di un caldo dicembre L esito inatteso delle elezioni presidenziali USA ha modificato in parte il quadro di riferimento dei mercati azionari, favorendo un ulteriore propensione al rischio soprattutto sul listino statunitense. L attesa che la politica fiscale espansiva di Trump possa portare a una crescita economica più solida con benefici sui bilanci societari ha spinto i principali indici statunitensi a rinnovare contemporaneamente i massimi storici. Situazione che non accadeva dal Le valutazioni sul mercato statunitense si confermano ancora elevate ma, qualora si dovessero verificare ulteriori aumenti degli utili societari in conseguenza agli effetti dell annunciata politica fiscale espansiva, ci potrebbero essere spazi per ulteriori miglioramenti, con i multipli che potrebbero riportarsi in linea con quelli dei precedenti periodi di forte espansione del ciclo USA. In Europa, prevale una maggiore cautela con l obiettivo di verificare la reale ricaduta della Trumpeconomy anche nel Vecchio Continente. Inoltre, i prossimi importanti appuntamenti politici e monetari (riunione BCE di dicembre) mantengono alta l attenzione del mercato. Resta centrale anche il tema relativo alle banche, che potrebbe aumentare la volatilità sul listino domestico. Le perfomance meno sostenute e negative che caratterizzano i listini europei da inizio anno confermano le valutazioni ancora particolarmente compresse; i principali indici sono tornati a quotare, in termini di multipli di P/E, non lontani dai minimi del periodo Valori più contenuti sono stimati anche per il prossimo biennio , in un periodo in cui la crescita degli utili è attesa a doppia cifra. Sugli indici domestici prevale una maggiore volatilità, e con essa le vendite sostenute dalla speculazione, in attesa del referendum del prossimo 4 dicembre, il cui esito potrebbe creare instabilità politica oltre ad avere ripercussioni sul fronte dei Bancari. 12:02 CET Data e ora di produzione 12:10 CET Data e ora di prima diffusione Nota mensile Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Ester Brizzolara Analista Finanziario Piero Toia Analista Finanziario Nel frattempo, dal punto di vista macroeconomico la situazione domestica sta mostrando un progressivo, seppur modesto, miglioramento. La crescita del PIL italiano nel trimestre compreso tra luglio e settembre è stata dello 0,3%, meglio delle attese, grazie soprattutto a un rimbalzo della produzione industriale. A livello di multipli il listino italiano quota 12,5 volte gli utili attesi per il 2017, a sconto sul benchmark europeo, con quest ultimo che inoltre mostra un tasso di crescita degli utili decisamente più contenuto. Andamento indici Indice Valore Var. % 1 Var. % da mese inizio anno Stoxx ,45-0,18-6,39 Euro Stoxx 326,86-1,46-5,30 Euro Stoxx ,38-1,26-6,71 CAC ,27 0,21-1,87 DAX ,27-0,54-0,41 IBEX 8.674,40-5,09-9,11 FTSE ,75-2,52 9,59 FTSE All Share ,89-4,16-22,08 FTSE MIB ,11-4,15-22,89 S&P ,35 3,28 8,29 NASDAQ Comp ,92 2,19 7,82 Dow Jones Indus ,14 5,41 9,91 Nikkei ,22 5,85-3,43 Nota: valori e performance in valuta locale. Fonte: FactSet Confronto FTSE MIB vs. Eurostoxx e S&P S&P500 Eurostoxx FtseMib Fonte: Bloomberg I prezzi del presente documento sono aggiornati alla chiusura del mercato del (salvo diversa indicazione). Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all Avvertenza Generale.

2 Eventi politici, BCE e Bancari tengono alta l attenzione I listini europei beneficiano solo in parte degli effetti dell elezione di Trump, restando caratterizzati da una maggiore cautela rispetto al mercato statunitense, in attesa di verificare la reale ricaduta della Trumpeconomy anche nel Vecchio Continente. Inoltre, i prossimi importanti appuntamenti politici e monetari (riunione BCE di dicembre) mantengono alta l attenzione del mercato. Il contesto di breve periodo risulta caratterizzato da un andamento sostanzialmente laterale dei principali indici, in un trend di medio periodo che si conferma comunque positivo. Resta centrale anche il tema relativo alle banche, che porta ad un aumento della volatilità soprattutto sul listino italiano. La reazione dei principali indici europei all elezione di Trump alla Casa Bianca risulta più contenuta in confronto a quanto registrato sul listino statunitense. Rispetto alla chiusura dello scorso 8 novembre, prima di conoscere l effettivo esito elettorale, l Euro Stoxx ha registrato una flessione contenuta, a cui si affiancano variazioni positive intorno al punto percentuale da parte dei listini core come il DAX e il CAC. Di contro, i Periferici hanno neutralizzato i rialzi delle giornate immediatamente seguenti l esito elettorale, a causa delle accresciute preoccupazioni sul fronte del sistema bancario, soprattutto italiano, e del deciso rialzo dei rendimenti sui titoli governativi. FTSEMIB e Ibex accusano infatti cali superiori al 3%. Sui listini europei permane la cautela, nonostante l effetto Trump Tabella variazioni principali indici dalla chiusura dell 8 novembre Prezzo chiusura Prezzo di chiusura Var % DAX , ,67 0,96 CAC 4.476, ,39 0,75 Ibex ,3-3,55 FTSE MIB , ,95-3,57 FTSE , ,47-0,64 Stoxx ,91 339,83 1,47 Euro Stoxx 324,52 323,78-0,23 Euro Stoxx , ,8-0,22 S&P , ,35 3,45 Dow Jones , ,14 4,47 Nasdaq 5.193, ,92 3,96 Russell , ,203 12,72 Fonte: Elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg A frenare gli entusiasmi sui listini del Vecchio Continente sono, da un lato, le perplessità circa i reali effetti economici sugli utili societari dell annunciata politica economica espansiva del nuovo Presidente statunitense e, dall altro, le maggiori incertezze sul contesto politico in vista degli importanti appuntamenti elettorali in calendario, a partire dal referendum costituzionale italiano del prossimo 4 dicembre per proseguire con le elezioni in Olanda, Francia e Germania del prossimo anno. Su questo fronte, i maggiori rischi risultano quelli legati all emergere di derive anti-establishment che possano minare l attuale struttura europea. In tale contesto di forti incertezze, si inseriscono anche le accresciute preoccupazioni sul fronte del sistema bancario, soprattutto italiano: in questo caso, i temi centrali risultano quelli legati al piano di risanamento di alcune realtà bancarie (in primis quello della Banca Monte dei Paschi di Siena) a cui si aggiunge il rischio di un pericoloso stop del processo di gestione dei NPL, come possibile conseguenza anche di un eventuale instabilità politica post-referendum. Sul fronte macroeconomico europeo, segnali incoraggianti giungono dai recenti dati. Le stime preliminari degli indici di fiducia PMI di novembre sorprendono al rialzo, con un incremento sia della componente servizi che di quella manifatturiera, portando l indicatore composito a 54,1 dal 53,3 di ottobre e superando il consenso (fermo a 53,3). I sondaggi confermano dunque, per l area euro nel suo complesso, un accelerazione dell attività tra il 3 e il 4 trimestre, seppur ad un ritmo ancora modesto e atteso pari a circa lo 0,4% t/t, sostanzialmente in linea con le stime Indicazioni positive sul fronte macroeconomico, con la crescita che resta comunque moderata Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 2

3 della BCE. La crescita stimata nell ultima parte dell anno porta a migliorare all 1,6% la variazione del PIL nell area euro per l intero 2016, dal precedente +1,5%; una revisione al rialzo interessa anche la stima per il 2017, quando la crescita dovrebbe risultare leggermente inferiore e pari all 1,4%, dall 1,3% in precedenza stimato. Un sostegno ai mercati europei per fine anno potrebbe arrivare dalla prossima riunione della BCE, qualora quest ultima sorprendesse con un rafforzamento della politica monetaria espansiva attraverso meccanismi che al momento sembrano poco incorporati nei prezzi di mercato. Recenti dichiarazioni di esponenti della Banca centrale, tra cui lo stesso Draghi, hanno lasciato intendere che l atteggiamento resterà accomodante, ipotizzando per lo meno un estensione degli acquisti di titoli oltre l originaria scadenza di marzo Ulteriori sorprese, in aggiunta a questa eventualità, permetterebbero di avere una reazione positiva dapprima sul mercato dei titoli di stato; successivamente, gli effetti si potrebbero ripercuotere anche sul fronte equity. La BCE sorprenderà i mercati? La situazione attuale sui mercati azionari europei si caratterizza per una certa instabilità, in considerazione, come si accennava sopra, di vari fattori di incertezza futuri. Tale elementi rappresentano ancora un freno ad un deciso e consistente rialzo dei listini del Vecchio Continente. Manca in sostanza un elemento di forte impulso, come possono essere stati storicamente la frase whatever it takes di Draghi (luglio 2012) - con la quale il Presidente della BCE ha annunciato l intenzione di attuare qualsiasi manovra monetaria a sostegno della crescita economica - oppure l annuncio dell effettivo avvio del programma di acquisto titoli QE (ottobre 2014). Nel primo caso, ad esempio, si è registrato un importante impulso al rialzo dell Euro Stoxx, che ha avuto poi un ulteriore accelerazione sul finale del 2014, portando l indice a guadagnare circa il 40%, dal minimo di ottobre 2014 al massimo registrato nella prima parte dell anno successivo. Visto che la politica monetaria ha quasi esaurito le possibilità di intervento, un impulso potrebbe arrivare da un accelerazione in senso espansivo della politica fiscale dell Eurozona, con un potenziamento effettivo dei sostegni agli investimenti e ai consumi che, in un contesto ancora di bassi tassi di mercato, potrebbero fornire un supporto significativo ad una crescita robusta del PIL. I listini europei confermano valutazioni ancora particolarmente compresse. Come evidenziato nel grafico alla pagina seguente, i principali indici europei sono tornati a quotare, in termini di multipli di P/E, non lontani dai minimi del periodo , quando le valutazioni risultavano contenute in conseguenza della pesante crisi finanziaria. Valori più contenuti sono stimati anche per il prossimo biennio , giustificati soprattutto da un attesa di crescita degli utili che dovrebbe tornare, secondo il consenso, a doppia cifra. In tale contesto, un segnale incoraggiante arriva dalla revisione al rialzo delle stime degli utili per l attuale esercizio. In particolare, per l Euro Stoxx si tratta della migliore revisione al rialzo degli ultimi sette mesi, nonostante il consenso si attenda ancora una variazione moderatamente positiva a singola cifra. Valori di P/E ancora contenuti per gli indici europei Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 3

4 Andamento P/E dei principali indici europei 35,00 Eurostoxx 30,00 France CAC 40 S&P ,00 Germany DAX (TR) FTSE MIB 20,00 15,00 10,00 5,00 - PE 2009 PE 2010 PE 2011 PE 2012 PE 2013 PE 2014 PE 2015 PE 2016 PE 2017 PE 2018 Fonte: FactSet Manteniamo pertanto il giudizio Moderatamente Positivo sull Euro Stoxx, in considerazione anche del fatto che eventi come la dissoluzione della zona euro o una grave crisi bancaria risultano scenari particolarmente estremi, tali da condurre i vari attori politici ed economici europei a fare di tutto per evitarli. A conferma di ciò, si inseriscono anche le dichiarazioni del Vice Presidente della BCE Costancio che ha ribadito come la stessa Banca centrale resti pronta ad agire per preservare la stabilità finanziaria qualora si verificassero particolari shock esogeni al mercato, come per esempio quelli legati alle conseguenze del referendum italiano. Multipli, crescite e PEG dei principali indici azionari Valore P/E (x) Var. EPS % E 2017E 2018E E 2017E 2018E Euro Stoxx 326,86 14,55 15,02 13,38 12,13 14,36 3,65 12,22 10,30 Euro Stoxx ,38 13,19 14,43 13,04 11,82 7,46-0,01 10,63 10,30 Stoxx ,45 15,35 15,89 14,09 12,80 0,90 1,97 12,74 10,11 DAX ,27 12,36 13,25 12,11 11,18 8,86 12,67 9,43 8,30 CAC ,27 15,67 14,69 13,52 12,26 2,91 13,23 8,60 10,30 FTSE ,75 15,12 17,26 14,09 12,61-16,99-3,68 22,51 11,74 IBEX ,37 19,18 15,92 13,49 12,11-12,70 29,35 18,00 11,35 FTSE MIB ,11 15,63 15,41 12,24 10,78 16,65 9,80 27,84 14,96 FTSE All Share ,89 16,56 15,91 12,59 11,08 15,97 13,63 29,20 15,08 SMI 7.881,53 16,28 16,81 15,60 14,05-1,52-1,94 7,76 11,04 S&P ,35 16,59 18,76 16,78 15,02-0,57 0,82 11,75 11,74 NASDAQ Composite 5.398,92 20,94 23,37 19,83 16,96 12,14 14,77 17,81 16,56 Dow Jones Industrial ,14 15,46 17,71 15,97 14,42-15,06 1,31 10,92 10,78 Nikkei ,22 17,15 18,88 17,07 15,83 7,69 12,32 10,58 7,85 Hang Seng ,45 8,81 11,53 10,46 9,45-10,04-4,69 10,22 10,72 Sensex ,34 17,66 18,42 15,76 13,55 5,35 9,48 16,94 16,30 Bovespa ,00 15,41 16,54 13,46 10,62-33,40 High 22,89 26,73 RTS Interfax 1.018,51 5,96 7,07 6,45 5,79 16,49 4,82 9,54 11,76 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso. Fonte: FactSet Il CAC mostra forza relativa nell ultimo mese, mantenendosi non lontano dai massimi dell anno registrati a fine aprile. Il sostegno arriva anche dalle indicazioni nel complesso positive emerse dai recenti dati macroeconomici francesi. In particolare, la stima preliminare dell indice di fiducia PMI di novembre segnala un ulteriore rialzo della componente servizi sia rispetto al dato del mese precedente che a quello atteso; il risultato bilancia una moderata flessione della componente manifatturiera, che si conferma comunque non lontana dai massimi degli ultimi anni. La seconda lettura del PIL del 3 trimestre conferma un miglioramento rispetto alla parte centrale dell anno, con una variazione t/t pari allo 0,2%, rispetto al -0,1% del 2 trimestre. Relativamente all intero anno, le nostre stime indicano una crescita economica all 1,2%, con una modesta accelerazione nel 2017 (+1,4%) e nel 2018 (+1,6%). Ciò dovrebbe tradursi a livello di Il CAC mostra maggiore forza relativa nel contesto europeo Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 4

5 risultati societari con una crescita degli utili stimata dal consenso per l intero indice CAC pari al 13,2% per il 2016 e all 8,6% e 10,3%, rispettivamente per i due esercizi successivi. Nel caso del 2016, si tratta di una revisione in moderato rialzo delle stime rispetto alla precedente rilevazione. L indice quota a multipli di P/E sostanzialmente in linea con quelli dell Euro Stoxx, ma leggermente a sconto rispetto alla media storica del periodo CAC vs. Eurostoxx Fondamentali e PIL E 2017E 2018E P/E 15,67 14,69 13,52 12,26 EPS var. % 2,91 13,23 8,60 10,30 PIL var. % 1,2 1,2 1,4 1,6 Nota: ND= non disponibile. Fonte: FactSet, elaborazioni Intesa Sanpaolo 70 EuroStoxx CAC 60 nov-15 feb-16 mag-16 ago-16 nov-16 Fonte: Bloomberg A livello settoriale, manteniamo un giudizio Moderatamente Positivo sull Auto, che presenta un rapporto multipli/crescite ancora interessante. Per i principali produttori, il tema centrale per i prossimi esercizi sarà quello di potenziare i programmi di contenimento dei costi, per compensare l incremento dei prezzi delle materie prime e il rallentamento delle vendite in mercati chiave come gli Stati Uniti e la Cina. Nel primo caso, i livelli storici raggiunti potrebbero rappresentare ormai un limite ad ulteriori miglioramenti, anche se molto dipenderà dall efficacia delle future politiche espansive della nuova Amministrazione. Brevi cenni settoriali Ribadiamo la Moderata Positività sia sull Industriale che sulle Costruzioni, per il fatto che i due comparti dovrebbero beneficiare in misura maggiore del piano di aumento della spesa pubblica e di rilancio delle infrastrutture negli Stati Uniti. Entrambi i settori possono contare su stime di crescita degli utili a doppia cifra per il prossimo esercizio, che giustificano in parte il premio sui multipli a cui quotano rispetto a quelli dell Euro Stoxx; i valori di PE2017 tornano però a ridimensionarsi rispetto alla media storica di ciascun settore per il periodo Relativamente al settore delle Costruzioni, i primi quattro gruppi a maggior peso sull indice settoriale presentano un esposizione media al mercato Nord Americano pari al 24% in termini di fatturato e al 39% in termini di EBITDA (dati al 2015 Fonte Bloomberg). Confermiamo la Moderata Positività sulle Utility; il comparto risente nel breve del deciso rialzo dei tassi di mercato, con i quali presenta una correlazione inversa, dato soprattutto l elevato stock di debito che caratterizza i principali gruppi. L indice settoriale potrebbe reagire dai minimi toccati nelle ultime settimane, in particolare nel caso di esito favorevole della riunione della BCE di dicembre: la conferma della politica monetaria espansiva con una retorica ancora più accomodante in termini di prolungamento del QE avrebbe infatti impatti positivi sui tassi dei governativi e in seconda battuta sulle Utility. In un ottica di maggior respiro, il rimbalzo dei prezzi delle materie prime sta avendo un effetto positivo anche sulla componente energia, con impatti sui margini di bilancio delle società Utility; tale situazione dovrebbe compensare una domanda ancora debole e un contesto macroeconomico caratterizzato da ritmi di crescita moderati. Il comparto si conferma attraente sotto il profilo della remunerazione per gli azionisti (dividend yield stimato dal consenso per il biennio superiore al 5%). Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 5

6 Crescita degli utili sui settori europei Settore Valore P/E (x) Var. EPS % E 2017E 2018E E 2017E 2018E Euro Stoxx 326,86 14,55 15,02 13,38 12,13 14,36 3,65 12,22 10,30 Auto 480,62 9,15 8,45 7,64 7,36 18,83 39,67 10,62 3,89 Banche 104,19 9,02 11,54 9,52 8,41 70,83-21,07 21,23 13,13 Risorse di base 216,20-11,91 16,39 15,38 13,72 Neg. High 6,55 12,10 Chimici 924,05 14,55 15,98 14,73 13,42 8,51 2,40 8,48 9,75 Costruzioni e Materiali 384,62 18,02 17,19 15,35 13,70 12,54 15,22 11,94 12,04 Servizi finanziari 340,73 15,22 15,10 12,52 12,40 39,05 24,26 20,64 7,14 Alimentari 548,19 21,57 22,84 19,15 17,36 4,27-11,55 19,28 10,26 Farmaceutici 781,98 17,50 17,07 16,48 15,07 9,85 5,28 3,60 9,37 Beni e servizi Industriali 668,19 17,28 17,65 16,00 14,28 6,10 13,47 10,35 11,57 Assicurazioni 231,47 9,61 10,19 10,01 9,58 11,28 1,87 1,84 4,50 Media 205,94 20,87 18,32 16,27 14,55 18,69-0,31 12,61 11,80 Petrolio & Gas 289,73 12,92 16,72 12,65 10,64-28,58-14,26 32,16 18,83 Beni personali e per la casa 665,09 21,96 21,86 19,88 18,12 17,48 4,04 9,94 9,71 Real Estate 214,35 20,69 18,84 17,58 16,48 19,53 13,04 7,14 6,71 Retail 465,67 21,64 21,04 18,32 16,42-1,08 11,11 14,81 11,57 Tecnologici 388,37 19,19 21,54 18,37 15,85 26,87-3,65 17,30 15,86 Telecom 304,31 19,68 16,31 14,16 12,36 25,96 9,18 15,22 14,51 Turismo e Tempo libero 200,82 17,17 14,53 13,45 12,23 High -1,92 8,10 9,93 Utility 227,14 13,22 12,66 12,38 11,69-0,09-5,19 2,25 5,97 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg= dato negativo. Fonte: FactSet Performance mercato europeo Performance settori europei ( ) Settore Valore Var. % 1 mese Var. % 6 mesi Var. % inizio anno Euro Stoxx 326,86-1,46 0,08-5,30 Auto e componenti 480,62 0,62 3,74-11,39 Banche 104,19 0,21-3,97-18,52 Risorse di base 216,20 8,18 37,16 42,58 Chimici 924,05-0,66 7,69-2,48 Costruzioni e Materiali 384,62-1,93 0,01 2,52 Servizi finanziari 340,73 3,09-1,01-7,49 Alimentari 548,19-9,48-9,66-9,91 Farmaceutici 781,98 3,58 0,14-3,79 Beni e servizi industriali 668,19 0,89 5,58 6,73 Assicurazioni 231,47 3,57 1,16-11,39 Media 205,94-3,30-8,21-12,00 Petrolio & Gas 289,73-2,19 1,34 6,77 Beni pers. e per la casa 665,09-2,97 3,77 6,20 Real Estate 214,35-7,75-6,88-3,72 Retail 465,67-2,38 6,36 2,50 Tecnologici 388,37-1,12 4,73-1,36 Telecomunicazioni 304,31-7,40-11,41-16,23 Turismo e tempo libero 200,82 2,90-6,42-10,51 Utility 227,14-8,94-10,59-14,31 Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 6

7 Performance settoriali in % verso Euro Stoxx nell ultimo mese ( ) Fonte: FactSet Risorse di base Farmaceutici Assicurazioni Servizi finanziari Turismo e tempo libero Beni e servizi industriali Auto e componenti Banche Chimici Tecnologici Euro Stoxx Costruzioni e Materiali Petrolio & Gas Retail Beni pers. e per la casa Media Telecomunicazioni Real Estate Utility Alimentari Analisi settoriale Riepilogo giudizi settori Euro Stoxx 6-12m 6-12m Auto Stoxx 600 Banche Euro Stoxx Risorse di base NEUTRALE FTSE MIB Chimici NEUTRALE CAC 40 Costruzioni e Materiali DAX Servizi finanziari FTSE 100 NEUTRALE Alimentari NEUTRALE IBEX Farmaceutici SMI NEUTRALE Beni e servizi Industriali Assicurazioni Media Energia Beni personali e per la casa Real Estate Retail NEUTRALE Tecnologici Telecom Turismo e Tempo libero NEUTRALE Utility Fonte: Intesa Sanpaolo -7,40-7,75-8,94-9,48-2,97-3,30-1,93-2,19-2,38-1,12-1,46-0,66-11,00-6,00-1,00 4,00 9,00 0,62 0,21 0,89 3,09 2,90 3,58 3,57 8,18 Settori Moderatamente Positivi Farmaceutico. Manteniamo un giudizio Moderatamente Positivo, in considerazione soprattutto degli impatti positivi sul settore derivanti dall elezione di Trump: la vittoria del candidato repubblicano ha infatti eliminato il rischio di una politica di contenimento dei prezzi dei farmaci, annunciata in campagna elettorale dalla Clinton. Molti gruppi europei che presentano una significativa esposizione al mercato statunitense e potrebbero quindi godere di effetti positivi sia in termini di fatturato che di utili derivanti, anche derivanti dal rafforzamento del dollaro. Il consenso per il momento ha rivisto leggermente al rialzo la stima della crescita media degli utili per il biennio , con i P/E che si confermano a premio sia rispetto a quelli dell Euro Stoxx che alla media del settore per il periodo Un driver importante per il Farmaceutico potrebbe arrivare anche dall attività straordinaria di M&A, che permetterebbe soprattutto ai grandi gruppi di arricchire il portafoglio prodotti e compensare eventuali scadenze dei brevetti di farmaci già in commercializzazione. L effetto Trump potrebbe incidere anche sul Farmaceutico europeo Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 7

8 USA L effetto Trump ha accentuato il risk on sul mercato USA Gli indici statunitensi rimbalzano con decisione dai minimi di inizio novembre, sostenuti dalle attese che la politica fiscale espansiva del nuovo Presidente Trump possa portare a una crescita economica più solida con benefici sui bilanci societari. Il Dow Jones, l S&P500, il Nasdaq e il Russell 2000 registrano contemporaneamente massimi storici, situazione che non accadeva dal Di contro, una maggiore cautela potrebbe scaturire dagli effetti negativi di un eccessivo rialzo dei tassi di mercato, che spingerebbe a condizioni finanziarie sul credito meno convenienti, e soprattutto dal rafforzamento del dollaro. A questo si aggiunge che la ripida salita che caratterizza l ultimo movimento e la situazione di elevato ipercomprato possano alimentare fisiologiche prese di beneficio nel breve periodo. In attesa di verificare la reale concretizzazione delle proposte elettorali, manteniamo un atteggiamento e giudizio Neutrale sull S&P500. L esito elettorale ha condotto a un deciso movimento al rialzo degli indici azionari, spinti dall attesa che le promesse di una politica fiscale espansiva del nuovo Presidente Trump possano condurre a effetti positivi sui bilanci societari e quindi sull intero mercato azionario. In particolare, si è assistito ad una sovraperfance dei titoli ciclici rispetto a quelli difensivi, il cui peso dei primi sull intero S&P500 risulta superiore al 50%. Inoltre, all interno dei comparti ciclici, i titoli con elevata esposizione in termini di fatturato al mercato domestico hanno espresso forza relativa, dal momento che l obiettivo di Trump risulta quello di sostenere principalmente la crescita e i consumi interni, poggiando anche su politiche più o meno protezionistiche. In aggiunta, il deciso apprezzamento del dollaro incide in misura negativa sulle società con più elevata esposizione ai mercati esteri. Cosa è successo dopo lo scorso 8 novembre sul mercato azionario USA Titoli ciclici vs difensivi dell S&P500 0,95 0,90 0,85 0,80 0,75 0,70 0,65 Rafforzamento titoli Difensivi Ciclici / Difensivi 0,60 gen-14 giu-14 nov-14 apr-15 set-15 feb-16 lug-16 Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg Rafforzamento titoli Ciclici Titoli ciclici con maggiore esposizione al mercato domestico vs titoli ciclici esposti al mercato globale dell S&P500 1,06 Globali / Domestici 1,04 Rafforzanento titoli ciclici con 1,02 esposizione Globale 1,00 0,98 0,96 Rafforzanento titoli 0,94 ciclici con 0,92 esposizione domestica 0,90 gen-14 giu-14 nov-14 apr-15 set-15 feb-16 lug-16 Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg L euforia post elettorale ha condotto i principali indici a rinnovare massimi storici: il grafico sottostante, che riporta l andamento comparato dal giorno delle elezioni, mostra come il Russell 2000, ovvero l indice costituito da società di piccola e media capitalizzazione, abbia registrato una decisa sovraperformance; la motivazione sta nel fatto che i gruppi che lo compongono dovrebbero risultare maggiormente favoriti dal contesto di tagli fiscali e dall aumento della spesa pubblica. Relativamente agli altri indici, si nota il miglior andamento del Dow Jones, anche per via della ridotta composizione in termini di numero di società e concentrazione su settori più favoriti dalle prospettive economiche. Il Nasdaq, dopo una prima fase caratterizzata anche da una certa debolezza per via dell elevata esposizione del Tecnologico alla componente valutaria (i gruppi che compongono l indice realizzano in media il 60% del loro fatturato all estero) ha registrato un progressivo e deciso recupero. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 8

9 Raffronto andamento principali indici post elezioni 120 S&P500 Dow Jones Nasdaq Russell /11 10/11 12/11 14/11 16/11 18/11 20/11 22/11 24/11 Fonte: Bloomberg La salita che caratterizza l andamento dei principali indici si presenta particolarmente ripida e la presenza di un elevato ipercomprato potrebbero aprire a fisiologiche prese di profitto nel breve periodo. Inoltre, il mercato potrebbe avviare una fase di maggiore cautela in attesa di conoscere le nomine del nuovo staff presidenziale e verificare la reale implementazione dei proclami elettorali. Data la scarsa appetibilità di altre asset class, soprattutto dei titoli governativi, gli operatori sembrano mantenere gli investimenti nell azionario statunitense. Il volume degli acquisti di ETF dal giorno dell elezione (8 novembre) risulta infatti pari a circa il 40% del totale dell intero anno. In un ottica di maggior respiro, il mercato potrebbe mostrare maggiore cautela, rimandando le eventuali decisioni di allocazione della liquidità al momento in cui verranno annunciati i nomi che assisteranno Trump nel suo mandato presidenziale. Resta positivo il fatto che il nuovo Presidente possa anche godere di buoni margini di manovra dettati dalla maggioranza del partito Repubblicano sia in Senato che alla Camera, che permetteranno di accelerare le riforme soprattutto in termini fiscali. Inoltre, la prudenza del mercato potrebbe trovare sostegno anche nell intenso calendario di dicembre che vede, oltre all appuntamento del referendum costituzionale in Italia, soprattutto le nuove riunioni delle principali Banche Centrali; negli USA, l evento clou sarà rappresentato dalla riunione del FOMC (14 dicembre), non tanto per l esito in termini di tassi, che il mercato sconta con un rialzo, quanto sull orientamento della politica monetaria per i prossimi mesi che trasparirà dal meeting. E adesso cosa ci si può attendere? Relativamente alla view sul mercato statunitense, ribadiamo per il momento il giudizio Neutrale sull S&P500, in considerazione della cautela espressa in precedenza e delle valutazioni ancora estremamente elevate a cui quota l indice statunitense. L attuale giudizio comprende comunque implicazioni al rialzo, qualora si verificassero gli effetti espansivi della Trumpeconomy basata principalmente su tagli alle tasse e aumento della spesa pubblica soprattutto in infrastrutture. In tal caso, si dovrebbero verificare aumenti degli utili societari non solo per via degli effetti della riduzione della pressione fiscale ma anche grazie alle risorse che si libererebbero a servizio di ulteriori potenziamenti dei programmi di acquisto di azioni proprie e di distribuzione dei dividendi, che hanno sostenuto gran parte del trend rialzista del mercato statunitense degli ultimi anni. Accanto agli effetti di una minore pressione fiscale sulle aziende e famiglie, occorre considerare anche l effetto positivo derivante dal ritorno a tassi di interesse considerati funzionali a cui si aggiunge un migliorato sentiment degli operatori. Al momento le stime di consenso non incorporano, per una questione forse prudenziale, uno scenario di incrementi più consistenti degli utili. Se analizziamo comunque la serie storica dei precedenti periodi di forte espansione del PIL statunitense, notiamo come le crescite degli utili siano risultate ampiamente superiori rispetto a quelle attualmente stimate per il biennio , con multipli di P/E che risultano anche in questo caso a premio. Nel periodo , quando la crescita economica registrava livelli superiori al 4% (tasso a cui tenderebbe il nuovo Presidente Trump), gli EPS dell S&P500 Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 9

10 salivano in media di circa il 20%. Analoghi comportamenti si sono registrati nel periodo Nel 2010, all uscita della pesante crisi finanziaria, gli utili dell S&P500 avevano registrato in media la variazione più importante, trainati in particolare dal deciso miglioramento del comparto Finanziario, a cui si erano aggiunti i contributi fortemente positivi dei settori più esposti al ciclo come l Energia e quelli legati alle materie prime. Confronto tra precedenti periodi di espansione economica e fondamentali S&P500 Periodo Var. % PIL Var. EPS % P/E (x) ,7 16,32 29, ,1 25,28 22, ,8 27,02 18, ,3 17,23 17, ,5 33,97 15, E 2,3 11,75 16, E 2,2 11,74 15,02 Fonte: Bloomberg per variazioni storiche PIL. Intesa Sanpaolo per stime PIL biennio FactSet per storico e stime EPS e P/E D altro canto, non bisogna dimenticare l eventuale maggiore rischio legato a un eccessivo rafforzamento del dollaro, che potrebbe frenare il rialzo dei profitti aziendali, soprattutto per i gruppi con elevata esposizione all estero in termini di fatturato: circa il 30% delle vendite dei gruppi appartenenti all indice S&P500 vengono prodotte al di fuori dei confini nazionali. Solamente nel biennio , il cambio euro/dollaro si era attestato al di sotto della parità. Un effetto negativo indiretto deriva anche dal fatto che il prezzo delle commodity risulta denominato in dollari e quindi un eccessivo apprezzamento della valuta statunitense avrebbe come conseguenza una debolezza delle materie prime con riflessi sui titoli del settore. La stagione dei risultati societari si sta archiviando con indicazioni nel complesso positive e con una crescita positiva degli utili per azione, interrompendo in tal modo la serie negativa degli ultimi cinque trimestri caratterizzati da flessioni. In particolare, l EPS medio delle società appartenenti all S&P500 si è mostrato in aumento del 2,9%. Interessante notare come al netto della componente dei Finanziari, comparto che ha mostrato uno dei maggiori contributi positivi, la variazione resta comunque positiva e pari all 1,2%; segnale che gli effetti della crescita economica statunitense si sono trasmessi nel complesso sull intero aggregato societario. A penalizzare è ancora il settore Energia, che presenta una decisa flessione su base annua (-62,9%), come diretta conseguenza del calo del prezzo del petrolio e degli effetti della riduzione degli investimenti attuata dai principali gruppi per mantenere un interessante generazione di cassa e preservare la marginalità di bilancio. Proseguendo nello spaccato settoriale, si evidenzia il contributo positivo delle Utility, del Tecnologico, dell Immobiliare e dei comparti legati alle materie prime. Di contro, debolezza è registrata ancora dagli Industriali, soprattutto per i cali registrati nel segmento di trasporti, a cui si aggiunge la debolezza mostrata dal Telefonico (dati fonte Bloombeg). A livello settoriale, l elezione di Trump alla Casa Bianca e i relativi programmi economici stanno influenzando in modo differente l andamento settoriale statunitense. Per tale motivo, è presumibile attendersi una rotazione settoriale a favore dei comparti maggiormente ciclici rispetto a quelli difensivi. Da un lato, l obiettivo di incrementare la spesa pubblica attraverso la realizzazione di nuove infrastrutture come ponti e strade garantisce forza relativa alle Costruzioni/Cementieri, per i quali manteniamo il giudizio Moderatamente Positivo. Si interrompe la serie negativa delle trimestrali Brevi cenni settoriali Ribadiamo il giudizio Moderatamente Positivo sul Tecnologico. Dopo la tiepida reazione post elettorale, il Tecnologico recupera forza relativa, grazie anche al maggior sostegno dei semiconduttori. I nuovi dati di vendita a livello internazionale, rilasciati dalla SIA (Semiconductor Industry Association), hanno evidenziato nuovi segnali di ripresa nel mercato dei semiconduttori. Il 3 trimestre ha registrato un aumento dell 11,5% rispetto al precedente trimestre, Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 10

11 rappresentando il miglior risultato trimestrale di sempre: le indicazioni emerse indicherebbero un aumento delle vendite anche per i mesi finali dell anno, con la SIA che stima ora una chiusura flat (-0,1%) per il 2016, in deciso miglioramento rispetto al -3,2% indicato nella precedente rilevazione di agosto. La revisione al rialzo interessa anche il prossimo esercizio, quando le vendite di semiconduttori a livello internazionale sono attese in incremento del 3,3% (rispetto al precedente +2%), per poi ridurre la variazione positiva al +2,3% nel corso del 2018 (precedente +2,2%). Il contributo positivo per il 2017 dovrebbe arrivare soprattutto dalle aree geografiche americana e dell Asia/Pacifico che registrano le migliori revisioni al rialzo. La vittoria di Trump alle elezioni sta favorendo anche il comparto Farmaceutico, per il quale manteniamo un giudizio Moderatamente Positivo, in scia al venir meno dei rischi di una maggiore regolamentazione dei prezzi dei farmaci, annunciata in campagna elettorale dalla candidata Clinton. Il nuovo Presidente ha comunque aperto alla possibilità di importare farmaci meno costosi, che nel lungo periodo potranno avere impatti sui fatturati delle grandi case farmaceutiche, anche se per il momento i consumatori potrebbero frenare i loro acquisti in tale direzione, preoccupati per i minori standard di sicurezza rispetto ai prodotti statunitensi. Importante potrà essere l impatto dell abolizione o rimodulazione del piano sanitario attuato da Obama, con riflessi negativi soprattutto per i titoli delle catene ospedaliere; il pericolo è infatti la riduzione del numero dei pazienti che si rivolgono agli ospedali e che rientrano nei piani di salute governativi. Ribadiamo il giudizio Moderatamente Positivo sul Retail, in vista dell imminente stagione natalizia, il cui peso risulta significativo sui ricavi dell intero anno per i principali gruppi del settore. A tal proposito, la National Retail Federation (NRF) si attende un incremento delle vendite in aumento su base annua del 3,6%, a 655,8 mld di dollari, un livello superiore alla media degli ultimi 10 anni, che corrisponde a una crescita del 2,5%. Nel frattempo, i primi dati del Black Friday, ovvero il venerdì successivo al Giorno del Ringraziamento che dà ufficialmente avvio agli acquisti natalizi, confermano un importante tendenza: le preferenze dei consumatori statunitensi restano orientate verso gli acquisti online rispetto alle tradizionali compere nei negozi fisici. Se da un lato, le vendite nel primo caso hanno registrato un incremento su base annua del 17,7%, nel secondo si è registrata una flessione dell 1,6% (Fonte NFR). Un elemento positivo è comunque rappresentato dall aumento (+2%) del numero di acquirenti a cui si aggiunge il fatto che solamente il 9%di questi ultimi avrebbe concluso i propri regali natalizi. Multipli, crescite e PEG dei principali indici azionari Valore P/E (x) Var. EPS % E 2017E 2018E E 2017E 2018E S&P ,25 16,61 18,34 16,43 14,69 0,25 1,36 11,60 11,86 S&P ,35 16,59 18,76 16,78 15,02-0,57 0,82 11,75 11,74 NASDAQ ,02 18,81 20,28 18,01 15,84 13,05 8,97 12,58 13,74 NASDAQ Composite 5.398,92 20,94 23,37 19,83 16,96 12,14 14,77 17,81 16,56 Dow Jones Industrial ,14 15,46 17,71 15,97 14,42-15,06 1,31 10,92 10,78 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso. Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 11

12 Performance mercato americano Performance % settoriali verso S&P500 Settore Valore Var. 1M (%) Var. 6M (%) Var. YTD (%) S&P ,35 3,28 5,87 8,29 Banche 266,71 16,89 18,71 11,87 Retail 267,01 0,77 2,84 1,12 Auto e componenti 395,60 3,19-1,38-1,30 Risorse di base 161,05 14,76 21,75 71,19 Chimici 275,49 3,04 1,37 4,22 Costruzioni e Materiali 219,15 15,08 5,39 22,26 Alimentari 218,57-2,94-3,37 1,91 Petrolio & Gas 136,25 3,88 7,11 21,03 Servizi Finanziari 314,82 8,23 10,04 7,85 Farmaceutici 250,84-0,02-2,07-4,47 Beni e servizi industriali 244,30 8,26 10,29 13,06 Assicurazioni 273,61 9,13 8,81 16,60 Media 318,90 6,59 6,32 16,75 Beni pers. e per la casa 217,56-2,40-1,97 2,70 Tecnologici 303,15-0,82 10,66 9,93 Telecomunicazioni 183,58 6,07 1,00 10,61 Turismo e Tempo libero 330,54 8,89 8,39-0,41 Utility 193,76-2,98-0,70 11,72 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. YTD: year-to-date, da inizio anno. Fonte: FactSet Performance settoriali in % verso S&P500 nell ultimo mese Banche Costruzioni e Materiali Risorse di base Assicurazioni Turismo e Tempo libero Beni e servizi industriali Servizi Finanziari Media Telecomunicazioni Petrolio & Gas S&P500 Auto e componenti Chimici Retail Farmaceutici Tecnologici Beni pers. e per la casa Alimentari Utility -0,02-0,82-2,40-2,94-2,98 0,77 3,88 3,28 3,19 3,04 9,13 8,89 8,26 8,23 6,59 6,07 15,08 14,76 16,89-5,00,00 5,00 10,00 15,00 20,00 Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 12

13 Analisi settoriale Riepilogo giudizi settori S&P m 6-12m Auto NEUTRALE S&P500 NEUTRALE Banche Risorse di base Chimici NEUTRALE Costruzioni e Materiali Servizi finanziari Alimentari NEUTRALE Farmaceutici Beni e servizi Industriali Assicurazioni Media Energia Beni personali e per la casa NEUTRALE Real Estate Retail Tecnologici Telecom NEUTRALE Turismo e Tempo libero Utility NEUTRALE Fonte: Intesa Sanpaolo Settori Moderatamente Positivi Industriali. Rivediamo al rialzo il giudizio sul comparto da Neutrale a Moderatamente positivo, in vista dei maggiori benefici che la nuova politica espansiva di Trump potrà avere sul comparto, anche se la portata della manovra dovesse risultare inferiore rispetto ai propositi elettorali. Al momento, il consenso non sembra incorporare uno scenario di forte rialzo degli utili, in attesa di conoscere nel dettaglio la manovra espansiva; i risultati di bilancio sono stimati in moderata accelerazione per il prossimo biennio, suscettibili comunque di decise revisioni al rialzo. A pesare in questo momento potrebbe essere la componente legata ai trasporti, che sconta utili attesi più contenuti rispetto all intero settore industriale. I driver negativi, soprattutto per i gruppi con elevata esposizione internazionale, sono da un lato la debolezza del commercio internazionale e dall altro il rafforzamento del dollaro a cui si aggiungono i proclami di maggior protezionismo da parte di Trump. Di contro, il segmento della Difesa dovrebbe contribuire in misura maggiore grazie ai preventivati incrementi della spesa federale in termini di protezione e sicurezza. Dall esito delle elezioni, l indice del comparto ha decisamente sovraperformato sia rispetto all S&P500 che all intero settore Industriale oltre che a quello del segmento Trasporti. L industriale potrebbe beneficiare in misura maggiore della politica fiscale espansiva, soprattutto per il segmento della Difesa Confronto tra indici S&P500, Industriale, segmento Difesa e Trasporti Fonte: Bloomberg Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 13

14 Infine, il settore Industriale, nel suo complesso, potrà beneficiare anche dell applicazione di una tassazione agevolata per il rimpatrio degli utili generati all estero delle multinazionali statunitensi. Questo permetterebbe di generare nuova liquidità che potrebbe essere utilizzata sia per operazioni di aggregazione, sia per implementare le politiche di acquisto di azioni proprie; in entrambi i casi si avrebbe un impatto positivo sull andamento dei titoli del settore. Risorse di base. In prospettiva dei maggiori ritorni sul comparto derivanti dalla domanda di materie prime per sostenere l aumento delle infrastrutture negli USA, alziamo il giudizio a Moderatamente Positivo. Il settore ha registrato la miglior perfomance nel corso dell ultimo mese, trainato anche dalle crescite registrate dai prezzi delle principali commodity industriali, in scia appunto alle attese che il piano di forte incremento delle infrastrutture proposto da Trump possa avere risvolti positivi sui risultati di bilancio. A tal proposito, il consenso ha rivisto in deciso rialzo le stime di crescita degli utili per il 2017, quando si dovrebbero registrare i primi importanti effetti della Trumpeconomy. In tal modo, l ampio premio a cui quota il comparto in termini di P/E sul 2016 dovrebbe ridursi e tornare sostanzialmente in linea con quello della media del settore per il periodo Effetti positivi potrebbero arrivare anche dalla maggior domanda di auto elettriche che avrebbe un impatto significativo sui metalli come il nickel. Riviste in deciso rialzo le stime di consenso sugli utili 2017 del comparto delle Risorse di base Crescita degli utili sui settori statunitensi Settore Valore P/E (x) Var. EPS % E 2017E 2018E E 2017E 2018E S&P ,35 16,59 18,76 16,78 15,02-0,57 0,82 11,75 11,74 Banche 266,71 9,89 13,86 12,99 11,70 30,09-2,71 6,66 11,04 Retail 267,01 22,17 22,60 20,59 18,27 1,65 5,75 9,79 12,68 Auto e componenti 395,60 8,45 8,53 8,88 8,38 34,62-3,72-4,00 6,06 Risorse di base 161,05 18,71 30,10 16,42 17,96-48,59-0,25 83,34-8,61 Chimici 275,49 16,49 19,15 17,70 16,03-4,56-5,18 8,20 10,46 Costruzioni e Materiali 219,15 23,98 25,94 21,28 18,44-3,67 14,63 21,92 15,40 Alimentari 218,57 22,39 21,74 19,68 18,15-0,21 6,45 10,45 8,67 Petrolio & Gas 136,25 24,43 130,73 32,89 21,59-59,63-76,14 High 52,31 Servizi Finanziari 314,82 15,26 17,97 16,21 14,46-2,95 5,04 10,82 12,10 Farmaceutici 250,84 15,90 15,49 14,27 13,00 11,99 7,41 8,55 9,77 Beni e servizi industriali 244,30 17,35 19,93 18,63 16,79-7,54 3,10 6,97 10,83 Assicurazioni 273,61 13,00 15,83 13,42 12,41-6,37-0,72 17,95 8,15 Media 318,90 16,94 16,96 15,95 14,15 3,08 6,50 6,33 12,68 Beni pers. e per la casa 217,56 21,23 20,33 18,58 16,98 1,37 6,45 9,44 9,37 Tecnologici 303,15 15,50 17,75 16,01 14,44 2,78 3,16 10,85 10,84 Telecomunicazioni 183,58 12,49 13,79 13,25 12,71 30,87-7,24 4,06 4,21 Turismo e Tempo libero 330,54 22,21 22,13 19,73 17,10 8,67 6,77 12,19 15,35 Utility 193,76 17,05 16,55 16,52 15,58 1,27 7,52 0,22 6,01 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso. Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 14

15 Italia L approssimarsi del referendum del 4 dicembre, al di là di come la pensino i cittadini in merito alla modifica della carta costituzionale, ha messo in agitazione i mercati finanziari. I timori si confrontano con le situazioni politiche recentemente vissute con Brexit e l elezione del presidente USA che, contrariamente alle previsioni, non hanno avuto poi l effetto dirompente tanto temuto. La volatilità sulle azioni italiane, come la stessa Banca d Italia ha riconosciuto, è in crescente aumento. E con essa le vendite sostenute dalla speculazione. Nelle ultime settimane gli indici domestici hanno archiviato sedute ben più negative rispetto agli altri principali listini europei. Il FTSE MIB ha ceduto nell ultimo mese il 4,1%, mentre Parigi e Francoforte sono rimaste intorno alla parità; solo Madrid ha fatto peggio con un -5,1%. A ben vedere, le pressioni, seppure in maniera più graduale per la presenza rassicurante della BCE, hanno continuato ad espandersi anche sui titoli di Stato. Il rendimento del BTP decennale ha superato il 2%. Lo spread con il Bund ha sfiorato i 190 punti base. Si tratta di un livello superiore a quello della Spagna: qui la differenza tra il tasso del governativo decennale di Madrid e quello del titolo tedesco equivalente si è fermata a 136 punti base. Evidentemente la differente situazione politica è il premio che il mercato chiede per investire sui titoli quotati in Italia. Peraltro, dal punto di vista macroeconomico, la situazione domestica sta mostrando un progressivo, seppur modesto, miglioramento. La crescita del PIL italiano nel trimestre compreso tra luglio e settembre è stata dello 0,3%, meglio delle attese, grazie soprattutto a un rimbalzo della produzione industriale che, nel trimestre, è aumentata di più dell 1%. Il rimbalzo ha riguardato anche la domanda interna, il principale motore di questo recupero, dopo la battuta d arresto del 2 trimestre. A questo punto l obiettivo di un aumento dello 0,8% del PIL fissato come traguardo governativo 2016 sembra essere raggiungibile. Nel 2017 le incertezze che potrebbero minare il prosieguo dello sviluppo economico riguardano soprattutto i fattori di rischio esterni: in primis, i tassi a lungo termine in rialzo e la ricomparsa dello spread, tutti elementi che tendono a comprimere la crescita. È importante, quindi, che prosegua nei prossimi mesi il recupero di consumi e investimenti. A livello di multipli il listino italiano quota 12,6 volte gli utili attesi per il 2017, a sconto sul benchmark europeo, che inoltre mostra un tasso di crescita degli utili decisamente più contenuto (29,2% il FTSE All Share, 12,2% l Euro Stoxx). Peraltro, il progresso degli EPS dell indice domestico risulta confermato per il 2016 e anche per 2017 rispetto al dato di fine ottobre, inglobando anche le revisioni conseguenti ai risultati pubblicati sui primi 9 mesi. Confermiamo quindi una visione Moderatamente Positiva sul mercato azionario italiano. Incertezza politica legata all avvicinarsi del referendum costituzionale del 4 dicembre Sul fronte obbligazionario il rischio Paese è in qualche modo attenuato dagli acquisti di titoli messi in atto dalla BCE nell ambito del QE, su quello azionario non c è alcuna rete di protezione Lo scenario macro è in lento ma progressivo miglioramento L azionario domestico quota a sconto sui multipli del benchmark europeo Multipli, crescite e PEG dei principali indici italiani Valore P/E 2015 P/E 2016E P/E 2017E P/E 2018E Var. % EPS 2015 Var. % EPS 2016E Var. % EPS 2017E Var. % EPS 2018E PEG (P/E 16E su var. % EPS E) FTSE MIB ,11 15,63 15,41 12,24 10,78 16,65 9,80 27,84 14,96 0,72 FTSE All Share ,89 16,56 15,91 12,59 11,08 15,97 13,63 29,20 15,08 0,72 FTSE Mid Cap ,80 17,01 15,96 14,41 12,80 29,49 4,42 8,15 12,41 1,55 FTSE Star ,76 16,26 16,57 14,37 13,18 27,20 8,43 14,50 8,65 1,43 Euro Stoxx 326,86 14,55 15,02 13,38 12,13 14,36 3,65 12,22 10,30 1,33 S&P ,35 16,61 18,76 16,78 15,02-0,60 0,82 11,75 11,74 1,60 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale; E= expected, atteso. Fonte: FactSet La flessione degli indici azionari domestici ha fatto aumentare il dividend yield del FTSE All Share e del FTSE MIB, che ora offrono rendimenti decisamente superiori al benchmark europeo. I settori Utility, Assicurativo e Risparmio Gestito mantengono rendimenti interessanti. In generale, Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 15

16 i business plan delle società mostrano la volontà di tornare a una politica sui dividendi più generosa nel medio-lungo termine. Rendimento dividendi % Valore Dividend Yield E 2017E 2018E FTSE MIB ,11 2,88 3,96 4,46 4,90 5,45 FTSE All Share ,89 2,80 3,79 4,26 4,69 5,21 FTSE Mid Cap ,80 2,26 2,76 2,99 3,28 3,57 FTSE Star ,76 1,99 2,56 2,66 3,02 3,13 Euro Stoxx 326,86 3,05 3,59 3,55 3,67 3,93 S&P ,35 1,85 2,24 2,04 2,15 2,30 Fonte: FactSet Performance del mercato italiano Il listino domestico rimane il peggiore da inizio anno, con il FTSE MIB che registra una flessione del 22,9% rispetto al -5,3% dell Euro Stoxx e al +8,3% dell S&P 500. Nell ultimo mese poi sono aumentate le tensioni sul mercato in vista del referendum costituzionale del 4 dicembre, che ormai viene considerato dagli investitori come un test sulla vulnerabilità dei governi dell Eurozona all onda anti-establishment che ha caratterizzato il referendum su Brexit e le elezioni americane. A farne le spese sono soprattutto le banche, considerate più vulnerabili a un eventuale fase di instabilità politica, considerando anche le delicate operazioni di rafforzamento patrimoniale in divenire. Performance principali indici internazionali Valore Var. % 1 mese Var. % 6 mesi Var. % inizio anno Stoxx ,45-0,18-1,75-6,39 Euro Stoxx 326,86-1,46 0,08-5,30 Euro Stoxx ,38-1,26-0,43-6,71 CAC ,27 0,21 1,53-1,87 DAX ,27-0,54 4,84-0,41 IBEX 8.674,40-5,09-4,94-9,11 FTSE ,75-2,52 9,23 9,59 FTSE All Share ,89-4,16-9,11-22,08 FTSE MIB ,11-4,15-9,26-22,89 S&P ,35 3,28 5,87 8,29 NASDAQ Comp ,92 2,19 10,30 7,82 Dow Jones Indus ,14 5,41 7,29 9,91 Nikkei ,22 5,85 9,69-3,43 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. Fonte: FactSet Nelle tabelle successive riportiamo i migliori e i peggiori titoli del FTSE MIB ordinati per performance da inizio anno e nell ultimo mese. Nel corso dell ultimo mese la migliore performance spetta a STMicroelectronics, che beneficia dei positivi risultati conseguiti nel 3 trimestre. La società, che produce cip, negli ultimi anni ha implementato una riconversione del business imposta dalla perdita del cliente principale Nokia e inizia adesso a mostrare una ripresa dei margini. Segue FCA, che ha mostrato un aumento delle immatricolazioni in Europa nel mese di ottobre (+6,6% a/a) in controtendenza rispetto all andamento del settore (-0,3%), influenzato dalla flessione di alcune importanti case automobilistiche, ovvero Volkswagen, PSA e Renault. Mostra un buon recupero sia nell ultimo mese che da inizio anno anche CNH che, nonostante la battuta d arresto del comparto veicoli commerciali in Europa a novembre, beneficia della recente pubblicazione di conti migliori delle attese della concorrente americana Deere, la quale ha anche fornito un outlook superiore alle stime di consenso per il Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 16