IL CROLLO DEI REGIMI A CAMBIO FISSO: ALCUNI MODELLI

Transcript

1 IL CROLLO DEI REGIMI A CAMBIO FISSO: ALCUNI MODELLI Matilde Vassalli vassalli@eco.unibs.it 1

2 OBIETTIVO E SCHEMA DELLE LEZIONI Spiegare perché un economia che per anni ha mantenuto un regime a cambi fissi si trovi improvvisamente soggetta ad un attacco speculativo che in molti casi determina un abbandono e/o crollo del regime di cambio. Per razionalizzare le dinamiche delle crisi valutarie analizziamo alcuni modelli elaborati dagli economisti per interpretare e cercare di prevedere tali fenomeni: 1) Modelli di Prima Generazione incompatibilità tra politiche macroeconomiche e regime di cambio in presenza di operatori razionali 2) Modelli di Seconda Generazione inseriscono un trade-off nella funzione obiettivo dell autorità. 3) Modelli di Terza Generazione fragilità del sistema finanziario. 2

3 1.1 Genesi I MODELLI DI PRIMA GENERAZIONE Cercano di formalizzare le dinamiche delle crisi valutarie che hanno colpito numerosi Paesi Latinoamericani (Messico 1982, Argentina 1985 e Brasile 1986) negli Ottanta. Gli elementi comuni in tali crisi possono essere ricondotti a due: 1) Problema fiscale monetizzazione del deficit 2) Apprezzamento del tasso di cambio reale peggioramento Partite Correnti La figura 1 presenta l andamento delle variabili macroeconomiche rilevanti per il Messico nel periodo a cavallo della crisi valutaria che determinò l abbandono, nel febbraio 1982, del cambio fisso con il Dollaro. 3

4 4

5 1.2 La formalizzazione con certezza: Krugman (1979) Si basa su un modello monetario (versione tempo continuo) con agenti dotati di perfect forsight (assenza di incertezza). m t p = yˆ ki k>0 (1) Equilibrio monetario t m d t γ t + ( 1 γ ) = 0<γ<1 (2) Regola di bilancio della BC b ru t sr t = p (3) PPP con * = 1 t p t it i* = sr& (4) UIP con assenza di incertezza & = µ µ>0 (5) Crescita del Credito Interno b d Sostituendo nella (1) la (3) e la (4) e definendo δ = yˆ ki* ottengo: m t = δ ksr& (6) sr t 5

6 In presenza di cambi fissi la BC, oltre che monetizzare il deficit, ha l obbligo di mantenere il cambio fisso sr t = sr s& r = 0. La (6) diventa quindi: mt sr = δ (7) Sostituendo nella (2) la (7) e risolvendo per il valore delle Riserve Ufficiali ottengo: ru t = sr + δ γ 1 γ b d t (8) Derivando la (8) rispetto al tempo, sostituendovi la (5) e ponendo r u& = µ (9) Θ ( 1 γ ) Θ = otteniamo: γ La (9) dice che le riserve ufficiali si riducono ad un tasso proporzionale alla crescita del credito interno. 6

7 Se gli agenti sono razionali il regime a cambi fissi dovrà essere abbandonato ben prima che le riserve siano esaurite. Poiché con assenza di incertezza gli operatori sanno esattamente quando le riserve sono esaurite converrà sferrare l attacco un istante prima. Infatti, esaurite le riserve la BC non è più in grado di difendere il cambio che quindi dovrà passare das r a s ~ r (shadow exchange rate). Ma, questo salto discreto nel tasso di cambio crea enormi opportunità di profitto per chi sferra l attacco un istante prima che le riserve siano esaurite. Gli operatori, dotati di previsione perfetta, venderanno valuta domestica acquistando valuta estera e quindi causeranno il crollo un attimo prima dell esaurimento delle riserve. Procedendo nel ragionamento per backward induction si arriva alla conclusione che l attacco speculativo ed il conseguente crollo avvengono quando s ~ r = sr. CONCLUSIONE: In presenza di informazione perfetta e di incompatibilità tra l andamento dei fondamentali e l impegno di cambio fisso la crisi valutaria è inevitabile e indipendente dallo stock di riserve internazionali a disposizione della BC. 7

8 E possibile dimostrare che il preciso istante in cui l attacco viene sferrato è tanto più distante tanto maggiore lo stock iniziale di riserve e tanto minore il tasso di crescita del credito interno: t c = Θ ru 0 k µ (10) ESEMPIO DI ATTACCO SPECULATIVO Supponi che uno speculatore si aspetti una svalutazione del Peso messicano e che abbia a disposizione 1000$ e che R(Peso/$)=1. Supponi inoltre che lo speculatore, fornendo in garanzia i 1000$, ottenga un prestito di Pesos al tasso mensile del 1%. Convertendo il prestito in $ al tasso di cambio corrente ottiene $. Se a fine mese R(Peso/$)=1.2 (i.e il peso si è svalutato del 20%) lo speculatore ottiene Pesos che utilizza per pagare il debito più gli interessi ( Pesos). Il guadagno è di 1583$ (1900Pesos/R). Poiché l investimento iniziale era solo di 1000$ il guadagno mensile è stato del 58,3% l uso del leverage magnifica i profitti (ma anche le perdite). 8

9 1.3 La formalizzazione con incertezza: Flood e Garber (1984) Gli operatori normalmente non sono dotati di perfect foresight i fondamentali sono noti solo con un margine di errore. b d d t + 1 = t + µ + t + 1 b ε La conclusione è che, in presenza di incertezza, la crisi valutaria rimane inevitabile ma il timing esatto può essere previsto solo in media. La presenza di incertezza permette di spiegare un fenomeno frequentemente osservato nei PVS aderenti a regimi a cambi fissi: l ampia divergenza che si realizza per protratti periodi di tempo tra SR e FR (peso problem). Definizione: Il peso problem è un fenomeno che si verifica quando il mercato anticipa una svalutazione futura della valuta domestica, che non si materializza sull orizzonte temporale di riferimento FR>SR per un periodo prolungato. 9

10 Nel modello deterministico non c è incertezza FRt SR SRt quindi fino al momento che il tasso di cambio fisso è sostenibile il tasso di cambio resta invariato e la percentuale di premio a termine è nulla. Quando la crisi valutaria si manifesta la percentuale di premio a termine salta al valore µγ (tasso di crescita dell offerta di moneta) e rimane costante a quel livello. Possiamo mostrare che, in presenza di incertezza, l andamento del premio a termine presenta un andamento crescente fino al momento della crisi per poi assestarsi al livello µγ. Infatti, dopo la crisi il tasso di cambio segue il seguente processo stocastico: sr t+ 1 = sr t + γµ + ε t+ 1 (12) Prendendo le aspettative della (12), ipotizzando che E(ε t ) = 0 t e ricordando la definizione di Premio a termine contenuta nella (11) otteniamo: e FP= srt+ 1 srt = γµ (13) t = SR e t + 1 SR t SR t = sr e t + 1 sr t (11) 10

11 Prima della crisi, anche quando s ~ r < sr non possiamo più affermare che il regime di cambio non crolla perché potrebbe verificarsi uno shock che porta il tasso ombra sopra il tasso fisso. La probabilità che uno shock di questo tipo si manifesti è inversamente proporzionale alla differenza s r s~ r. Poiché il tasso ombra cresce esponenzialmente (eq. 12), tanto più si avvicina al tasso fisso tanto più è probabile che uno shock lo porti sopra quello fisso generando una crisi valutaria aumento esponenziale del FP fino al momento della crisi. L andamento di FP in caso di incertezza permette di spiegare l andamento crescente dei tassi di interesse spesso osservato prima delle crisi valutarie. L equazione (9) riduzione dell offerta di moneta pari a Θ µ. Flood et al. (1996) mostrano che se la BC sterilizza gli effetti della crisi valutaria l unico effetto è quello di trasferire l attacco speculativo al mercato dei titoli. 11

12 1.4 Un bilancio dei modelli di I generazione Meriti: 1) Colgono bene le dinamiche delle crisi valutarie degli anni Ottanta nelle quali appaiono determinanti i fondamentali; 2) Riescono a spiegare quello che sembra un evento irrazionale (attacco speculativo) come risultato di un comportamento ottimizzante e dunque razionale; 3) Implicitamente suggeriscono che le crisi valutarie sono in media fenomeni prevedibili possibilità di costruire indicatori di crisi Critiche: 1) Asimmetria tra settore privato dotato di piena razionalità e policymaker miope; 2) Incapacità di spiegare le crisi valutarie degli anni Novanta non associabili ad un esplicito deterioramento dei fondamentali. 12

13 2.1 Genesi I MODELLI DI SECONDA GENERAZIONE Questi modelli cercano di razionalizzare due fenomeni che hanno caratterizzato le crisi valutarie degli anni Novanta (in primis la Crisi dello SME) e che i modelli di I generazione non sono in grado di spiegare: 1) Perché si verificano attacchi speculativi anche nei confronti di economie con fondamentali sani; 2) Perché economie con fondamentali simili possono rispondere in modo molto diverso agli attacchi speculativi. La caratteristica fondamentale dei modelli di II generazione è quella di considerare un policymaker ottimizzante che soppesa il trade-off insito in ogni scelta, tenendo conto anche delle aspettative del settore privato. 13

14 2.2 La formalizzazione Si basa sulla seguente funzione di perdita del governo: 2 { ( srˆ sr) + ( sr) } + C( sr) e L = α β sr (1) Dove: srˆ sr costo di misalignment sr e sr costo di aspettative di svalutazione C( sr) costo di abbandono del regime ASPETTATIVE DI MANTENIMENTO DEL CAMBIO FISSO ( sr e = sr ) Se il policymaker decide di mantenere il cambio fisso diventa: sr = sr sr = 0 C=0 e la (1) { ( srˆ sr) } 2 L = α (1 a) 14

15 Se il policymaker decide di abbandonare il regime la valuta entra in regime di libera fluttuazione e il cambio converge al valore di mercato sr = srˆ. La (1) diventa: L 2 { ( sr srˆ) } + C( sr) = β (1b) La scelta ottima del policymaker si baserà sul confronto tra il costo e il beneficio delle due alternative (mantenere il cambio fisso o svalutare). Se 1a<1b mantenere il cambio fisso è un equilibrio. Quindi mantenere il cambio fisso è un equilibrio se: ( β )( srˆ sr) < C( sr) α (2) ASPETTATIVE DI ABBANDONO DEL CAMBIO FISSO ( sr e = sˆr ) Se il policymaker decide di mantenere fisso il cambio diventa: sr = sr sr = 0 C=0 e la (1) L { ( srˆ sr) + β ( srˆ sr) } 2 = {( α + )( srˆ sr ) } 2 = α β (1a ) 15

16 Se il policymaker decide di svalutare sr = srˆ la (1) diventa: L = C( sr) (1b ) Svalutare è una scelta ottima se (1b )<(1a ) e quindi se: {( + β )( srˆ sr) } 2 α >C (2 ) L analisi evidenzia che la crisi valutaria non è un fenomeno ineluttabile ma il risultato di una scelta che risulta ottimale per il policymaker. Si noti che: 1) Se la (2) e la (2 ) risultano entrambe soddisfatte esistono equilibri multipli. 2) Se la parità fissata coincide con il valore di mercato qualsiasi C>0 rende il cambio fisso sempre sostenibile; 16

17 C<F1 il costo dell abbandono del regime è sempre inferiore al costo di mantenimento (qualunque siano le aspettative) il regime verrà sempre abbandonato. C>F2 il costo dell abbandono è sempre superiore a quello di mantenimento il regime verrà sempre mantenuto. F1<C<F2 la scelta del policymaker dipende dalle aspettative. Se il mercato si aspetta il mantenimento la (2) è soddisfatta conviene continuare ad aderire al regime a cambi fissi. Se il mercato si aspetta l abbandono la (2 ) è soddisfatta e quindi conviene svalutare. 17

18 Si noti che, nel caso di equilibri multipli, le aspettative sono autorealizzanti (selffulfilling) possiamo osservare regimi a cambi fissi sopravvivere per un tempo indefinito per poi crollare improvvisamente a causa del cambiamento delle aspettative. 2.3 Un bilancio dei modelli di II generazione Meriti: 1) Evidenziano l importanza non solo dei fondamentali ma anche delle aspettative; 2) Tengono conto del fatto che difendere il cambio è costoso (quanto costoso dipende anche dalle aspettative) la relazione tra mercato e policymaker è di tipo strategico; 3) La svalutazione è il risultato di una scelta ottima del policymaker che fronteggia un trade-off superamento dell apparente irrazionalità del governo dei modelli di I generazione; 18

19 Critiche: 4) Riescono a spiegare il diverso comportamento dei Paesi aderenti allo SME durante la crisi del I modelli di II generazione non riescono a spiegare le crisi valutarie più recenti (in primis la crisi asiatica ) alla base delle quali c è il problema del moral hazard che si innesca su un sistema finanziario fragile. 3.1 Genesi I MODELLI DI TERZA GENERAZIONE La crisi asiatica ha sorpreso la maggior parte degli operatori perché ha investito paesi (Indonesia, Corea, Thailandia e Malaysia) che non erano mai stati colpiti da crisi valutarie e con fondamentali macro fortemente positivi (ad eccezione del deficit delle partite correnti che comunque risultava sostenibile) [vedi tabella] 19

20 20

21 L origine della crisi valutaria può essere individuata nell eccesso di investimento in attività che si rivelarono troppo rischiose o con basso rendimento a sua volta determinato da un vasto fenomeno di moral hazard che aveva distorto l allocazione del risparmio interno. Le istituzioni finanziarie domestiche arrivarono al punto di indebitarsi all estero per finanziare tali attività rischio di cambio. ESEMPIO DI MORAL HAZARD Supponi che una società finanziaria possa scegliere tra 2 investimenti: 1) Investimento 1(privo di rischio): costo=100 Rendimento=105 2) Investimento 2 (rischioso): costo=100 Rendimento atteso= =100 l nvestimento 1 ha rendimento atteso superiore ed è sempre preferito. 21

22 Vediamo come la presenza di una garanzia da parte del governo modifica la scelta. Supponi che la garanzia consista nel fatto che, se si verifica la circostanza avversa, il governo garantisce il recupero del costo dell investimento Rendimento atteso dell investimento 2= (80+20) 0.5=110 la presenza della garanzia statale rende il rendimento atteso dell investimento 2 superiore a quello dell investimento 1 distorce la scelta della società finanziaria a favore dell investimento più rischioso. L analisi costi-benefici mostra però che l investimento 2 resta sub-ottimale. Infatti, mentre l investimento 1 offre beneficio netto pari a 5 (in ogni stato del mondo), L investimento 2 ha un beneficio netto pari a -20 se si verifica la circostanza avversa e un beneficio netto pari a 20 se si verifica la circostanza favorevole e quindi il beneficio netto atteso per la società è pari a zero. 22

23 Quando divenne evidente la distorsione del sistema e i rischi ad essa connessi i flussi finanziari esteri invertirono la rotta (capital reversal) causando: 1) crisi di liquidità nel sistema finanziario domestico; 2) pressioni sul cambio che nella maggior parte dei casi era ancorato al Dollaro. crisi valutaria e finanziaria (crisi gemelle). Alla radice della crisi c e la fragilità del sistema finanziario, minato sia dal lato dell attivo che del passivo. ATTIVO La maggior parte delle attività del sistema bancario erano per legge investite nel mercato immobiliare eccesso di investimento determina bolla speculativa nel mercato immobiliare attivo gonfiato. PASSIVO La maggior parte delle passività erano denominate in valuta estera svalutazione aumenta il valore del passivo. 23

24 La crisi innesca un circolo vizioso: la fuga di capitali crisi di liquidità vendita delle attività scoppio della bolla immobiliare il valore dell attivo peggiora la crisi di liquidità credit crunch effetti negativi sulla crescita (vedi tabella). 1) Contagio; 2) Twin crisis; 3) Dollarizzazione dei debiti. ELEMENTI COMUNI DELLE CRISI RECENTI I fatti stilizzati elencati sopra hanno portato a modellare le crisi valutarie recenti riferendosi alla letteratura sulle crisi bancarie e finanziarie (Diamond e Dybvig, 1983). 24

25 In particolare, possiamo individuare 3 approcci diversi, ma non mutuamente esclusivi: 1) Moral Hazard e sovraivestimento approccio fondamentalista (Corsetti et al., 1999); 2) Maturity Mismatch problema di liquidità (Chang e Velasco, 1998); 3) Currency mismatch esplosione dei debiti in caso di svalutazione [Krugman (1998), Aghion et al. (2000)] 3.2 Una formalizzazione. Modello di MF. Esistono solo 2 periodi: periodo 1(breve) sticky prices, periodo 2 (lungo) prezzi flessibili PPP. L equazione di equilibrio del mercato monetario: M P s t t = L( Y t, it) t=1,2 (1) 25

26 La UIP: 1 i Rt + (1 + it) Rt 1 + t = (2) Riscrivendo la (2) tenendo conto che t=1 e t+1=2, il tasso estero è fisso risolvendo per il tasso di cambio al momento t=1 ottengo: i it = e (1 + = (1 + R1 2 i i 1 ) ) R (2 ) Poiché nel periodo 2 (lungo) vale la PPP e supponendo che P*=1 la (1) ottengo: R2 = P2. Utilizzando R 1 s (1 + i ) M 2 = (2 ) (1 + ) L(, ) i 1 Y 2 i Dove ho utilizzato il fatto che i = come in MF. i 26

27 La (2 ) identifica una relazione inversa tra l output nel periodo 2 e il tasso di cambio nel periodo 1. Il modello ipotizza inoltre: 1) I mercati finanziari sono imperfetti è possibile prendere a prestito solo una frazione β della ricchezza finanziaria W; 2) Una frazione µ del prestito è in valuta estera; 3) L individuo è consumatore/imprenditore la funzione di produzione è lineare Y = γ ( 1+ β )W e alla fine di ogni periodo si consuma una frazione α del reddito. Quindi i profitti netti dell imprenditore/consumatore alla fine di ogni periodo sono: * Π t = Pt Y t ( 1+ it)(1 µ ) β W t (1 + i ) Rt µβ W t (3) 27

28 Il risparmio disponibile nel periodo 2 per essere investito è: W Π 1 2 = (1 α ) (4) P 1 L output alla fine del periodo 2 è: Π1 Y 2 = γ (1 + β ) W 2 = γ (1 + β )(1 α) = P1 = γ (1 + β )(1 α)[ Y 1 (1 + i1)(1 µ ) β W 1 (1 + i ) R1 µβ * W 1 ] (5) Anche la (5) implica una relazione negativa ma lineare tra il tasso di cambio del periodo 1 e l output nel periodo 2. La figura 1 rappresenta graficamente l equilibrio dato dall intersezione tra le curve MM (eq. 2 ) e la YY (eq. 5) ed evidenzia la possibilità di equilibri multipli. 28

29 Fig. 1 Si noti che il passaggio dall equilibrio buono (punto B) all equilibrio cattivo (punto A) dipende dalle aspettative la crisi valutaria dipende da aspettative self-fulfilling. Il modello riesce anche a spiegare le crisi valutarie causate dai fondamentali. La figura 2 rappresenta ad esempio gli effetti di un eccessiva espansione monetaria. 29

30 Fig. 2 L espansione monetaria i1 sposta verso l alto sia la MM che la YY l equilibrio passa dal punto B al punto A. Il modello, che contiene elementi sia dei modelli di Prima Generazione che di quelli di Seconda Generazione, formalizza un ulteriore meccanismo di trasmissione di shock di R: la dollarizzazione dei debiti. 30

31 SPECULAZIONE Qual è il ruolo degli speculatori durante una crisi valutaria? L accresciuta integrazione finanziaria e la proliferazione di strumenti finanziari sempre più sofisticati lasciano le BC in balia degli speculatori in grado di decidere le sorti di un regime di cambio? Da un punto di vista strettamente tecnico: 1) Le BC hanno a disposizione gli stessi strumenti degli speculatori e per di più a tassi agevolati; 2) Le BC hanno potenzialmente a disposizione risorse per fronteggiare qualsiasi attacco speculativo. Da un punto di vista pratico: I modelli di II Generazione evidenziano che la difesa del cambio è costosa non basta avere gli strumenti ma serve anche la volontà (disponibilità a sopportare i costi) di difendere un regime di cambio. 31

32 1.1 I Costi economici della speculazione 1) Per contrastare un attacco speculativo è spesso necessario un aumento consistente dei tassi di interesse I e indebitamento sia pubblico che privato; (Esempio: calcolo dell aumento dei tassi di interesse necessario per scoraggiare un attacco speculativo) 2) Anche non contrastare l attacco è costoso perdita di credibilità perdita di fiducia generalizzata nelle politiche economiche π e e RP i I e C. Eichengreen e Rose (2002) hanno cercato di quantificare tali costi analizzando gli attacchi speculativi per 89 paesi nel periodo concludendo che: 1) I paesi che non difendono con successo la propria valuta sperimentano riduzione dell output (3% nell anno successivo) rispetto ai paesi che difendono la valuta con successo; 2) I paesi che non difendono con successo sperimentano un aumento nel tasso di crescita della moneta e del tasso di inflazione perdita di disciplina. 32

33 1.2 Il ruolo degli Hedge Funds I grandi speculatori gestori degli hedge funds hanno potenzialmente un ruolo importante nelle crisi valutarie perché sono in grado di influenzare i sentimenti del mercato causando repentine variazioni nelle aspettative che a loro volta possono rendere un attacco speculativo self-fulfilling. Questo ruolo dei grandi speculatori è una conseguenza del fatto che, in un mondo in cui l informazione è costosa, proprio chi ha un portafoglio rilevante ha maggiore incentivo a pagare i costi di informazione i grandi speculatori sono più informati il comportamento dei grandi speculatori è visto dal resto del mercato come un segnale circa l andamento dei fondamentali. CONCLUSIONE: Se i grandi speculatori sono percepiti come maggiormente informati, le loro azioni possono svolgere il ruolo di punto focale delle aspettative di mercato e generare fenomeni di herding e momentum trading le scelte dei grandi speculatori possono innescare la scintilla di una crisi valutaria di tipo self-fulfilling. 33

34 REFERENCES E. Colombo e M. Lossani, Economia Monetaria Internazionale, Carocci, cap.11 34