Economia. Finanza aziendale La gestione del rischio d impresa, la finanza evoluta e la crisi dei mercati finanziari.

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1 :58 Pagina 1 Il presente volume trae origine dal precedente Temi di finanza aziendale, curato da Ivano Paci, e, sebbene profondamente differente nei temi trattati, ugualmente si propone di accompagnare il lettore interessato alla finanza aziendale nell approfondimento di alcuni argomenti. Si tratta di temi che completano e approfondiscono questioni generali (il rischio, e la valutazione delle imprese) o illustrano tecniche finanziarie di recente introduzione nel nostro paese (la cartolarizzazione) o danno notizia sui rapporti fra scelte finanziarie e ordinamento tributario italiano. Nel primo capitolo si illustrano le principali definizioni e classificazioni di rischio, legando queste ultime al valore dell impresa nell'ottica economico-finanziaria. Inoltre, si tenta di chiarire il rapporto tra rischio di credito, insolvenza e pricing del debito aziendale. Nel secondo capitolo si introduce il corporate risk management e si illustrano i concetti e i processi necessari per l analisi del rischio, la quantificazione del capitale di dotazione di una impresa, normalmente detto capitale di rischio, ed i rischi assunti dai soggetti finanziatori dell impresa. Il capitolo terzo tratta il tema centrale della misurazione del valore ed in particolare della valutazione dell impresa, tanto nella prospettiva del socio di capitale che del finanziatore terzo. Il quarto capitolo produce alcune riflessioni utili a collocare il principio di massimizzazione del valore e di ottimizzazione della struttura finanziaria all interno della vigente normativa fiscale mostrando l importanza della leva fiscale nelle scelte di finanziamento degli investimenti e le ricadute sul valore d impresa. Infine, il capitolo quinto, riprende e completa le riflessioni sulla cartolarizzazione contestualizzandole rispetto alla crisi finanziaria mondiale che proprio da tali strumenti ha tratto origini O. ROGGI (a cura di) FINANZA AZIENDALE Economia Finanza aziendale La gestione del rischio d impresa, la finanza evoluta e la crisi dei mercati finanziari. Letture critiche a cura di Olivero Roggi Olivero Roggi è Professore associato di Finanza aziendale presso l'università degli Studi di Firenze. Ha dedicato la propria attività di ricerca allo studio delle operazioni straordinarie, in particolare alla misurazione del valore di emissione e dei rendimenti anomali generati nella quotazione. Recentemente ha approfondito la ricerca sui modelli per la previsione del rischio d'insolvenza. È coordinatore accademico, insieme ad Edward Altman, della International Risk Management Conference. ISBN FrancoAngeli A 19,00 (U)

2 :58 Pagina 2 Finanza aziendale La gestione del rischio d impresa, la finanza evoluta e la crisi dei mercati finanziari. Letture critiche a cura di Olivero Roggi FrancoAngeli

3 INDICE Presentazione, di Oliviero Roggi pag Il rischio d impresa, di Oliviero Roggi e Alessandro Giannozzi» Definizione di rischio» La misurazione del rischio: indicatori generali sigma e beta» Il fattore sigma e le caratteristiche della distribuzione di frequenza dei risultati d impresa» Il fattore Beta» La visione classica d impresa e il rischio» Rischi d impresa: una classificazione per natura» I rischi operativi» I rischi finanziari» I rischi di mercato» Rischi d impresa: business and leverage risk» Adeguatezza delle fonti e rischio di struttura finanziaria» Il rischio e le fasi del ciclo di vita di un impresa» Il rischio e il valore d impresa» L inclusione del rischio nel tasso di attualizzazione» L inclusione del rischio nei flussi di cassa» L inclusione del rischio nei flussi di cassa at risk (CFaR)» 50 5

4 9. Rischio di credito, insolvenza e costo del debito per l impresa pag La definizione del rischio di insolvenza/credito nella prospettiva del risk taker bancario: il rischio di credito» Le componenti del rischio di credito» La relazione tra perdita attesa e costo del debito: il pricing del prestito» Il corporate risk management. Analisi del rischio, il capitale di dotazione e i soggetti prenditori, di Oliviero Roggi» Evoluzione degli studi sul risk management e il trattamento dei rischi puri» Il risk management e le aree tipiche di intervento» Il risk management nell accezione tradizionale (Traditional Risk Management)» Il Project Risk Management» Il Financial Risk Management» Il processo di risk management» L identificazione degli obiettivi di risk management e d impresa» Il risk assessment» La stima dei rischi (Risk estimation)» Il valore d impresa e la valutazione dei rischi. Il modello economico valutativo» Il modello economico valutativo» Gli effetti delle imperfezioni e l allontanamento dalla finanza neoclassica» Le principali strategie e tecniche di gestione dell incertezza (risk treatment)» Risk Avoidance» Risk Transfer» Risk Retention» Risk Reduction, la diversificazione e le altre policies» Il monitoraggio dei rischi sostenuti» 89 6

5 7. Il retained risk e la necessità di un fondo di garanzia: cenni pag Il capitale di dotazione, il rischio e la garanzia patrimoniale» Il capitale investito, di dotazione e quello sociale nella prospettiva classica della finanza aziendale» Il modello classico» Il modello assicurativo» I prenditori del rischio d impresa, seniority e insolvenza» La valutazione dell impresa e del suo capitale economico, di Oliviero Roggi» Premessa» Il concetto di valore d impresa. Teoria e prassi professionale» Il valore d impresa e il valore dell equity. Una premessa» Le scelte del valutatore e il processo di stima del valore» Gli obiettivi della valutazione, i valutatori e i soggetti promotori» Le circostanze nelle quali si realizza la valutazione» La raccolta delle informazioni» La scelta del metodo di valutazione delle imprese» La determinazione del valore dell impresa e la redazione della relazione di valutazione» I fondamentali d impresa. Variabili determinanti nella valutazione diretta dell impresa e del suo capitale proprio» Il metodo patrimoniale» Il metodo reddituale» Il metodo misto. Stock e flussi di valore» Il metodo finanziario. Il valore del tempo e dei flussi finanziari» 131 7

6 5.5. La valutazione delle operazioni di M&A. L impatto delle sinergie sul valore intrinseco delle imprese coinvolte pag I metodi indiretti di valutazione del capitale economico delle imprese» I multipli di mercato e delle transazioni comparabili. Una definizione» Il Processo di calcolo di un multiplo generico» Come si scelgono le imprese comparabili» Il valore dei propri simili. La scelta del multiplo di mercato più adatto per il confronto con imprese simili» I multipli delle transazioni di imprese simili. Il valore d impresa e i multipli impliciti» Vantaggi e svantaggi nell utilizzo del metodo dei multipli» La leva fiscale nella valutazione della struttura finanziaria e del rischio di default, di Valentina Cioli» Premessa» La posizione della dottrina sul rapporto debito/capitale proprio» La criticità della variabile fiscale nella determinazione della leva finanziaria» Il rischio di default nella stima del costo del capitale di debito» La situazione prima della riforma fiscale 1997 e le opportunità offerte dalla normativa fiscale vigente» L equazione della leva finanziaria sotto specifici scenari tributari» Conclusioni» Cartolarizzazione dei crediti e crisi dei mercati finanziari, di Francesco Ferragina» La crisi dei mercati finanziari e la cartolarizzazione» Gli elementi caratteristici di un operazione di asset securitization» 197 8

7 2.1. La struttura dell operazione pag I rischi connessi a un operazione di securitization» L originator» Special purpose vehicle» Tecniche di Credit enhancement» Società di rating» Servicer» Alcuni esempi di strutture di cartolarizzazione» Le Collateralised Obligations (CO)» Le Asset Backed Commercial Paper (ABCP)» Conclusioni» 226 Bibliografia» 227 9

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9 Al professor Ivano Paci nostro Maestro

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11 PRESENTAZIONE Nel panorama delle discipline aziendali che si occupano della Finanza Aziendale i temi del rischio, della struttura finanziaria e degli strumenti per la mitigazione degli eventi aziendali negativi sono fortemente dibattuti e oggetto di insegnamenti di ogni genere e grado. Oggi presentiamo questo lavoro collettaneo che, in continuità con Temi di finanza aziendale a cura di Ivano Paci, vuole costituire un utile compendio per l approfondimento sistematico di alcuni temi centrali nella formazione dello studente undergraduate. Alcune letture sono però fruibili anche da studenti graduate, almeno per coloro che non fanno della finanza aziendale l oggetto principale di studio e lavoro. Le recenti modifiche legislative in materia di diritto societario, l introduzione di nuovi strumenti finanziari e l evoluzione della disciplina a seguito delle mutate condizioni dei mercati finanziari rendono opportuna l illustrazione di alcuni argomenti di finanza aziendale non ancora accolti nei più diffusi manuali dedicati alla disciplina; sebbene la Finanza Aziendale sia costituita da un corpus ormai accettato di oggetti di indagine, di principi ispiratori e di criteri di analisi, che attribuiscono alla disciplina medesima un apprezzabile unitarietà, si percepisce la necessità di questo compendio di letture critiche. L universalità di contenuti della manualistica, dominata dal progressivo affermarsi delle impostazioni culturali e delle categorie concettuali di origine angloamericana, tende infatti a non tenere conto della specificità dei contesti istituzionali e ordinamentali, oltre che dei sistemi economici, all interno dei quali si svolge la vita concreta delle imprese. La considerazione che precede, che si presterebbe a più ampio svolgimento, spiega l origine di questo volume, destinato prevalentemente a finalità didattiche, che raccoglie nelle sue varie parti l esposizione di argomenti e temi di attualità che integrano quelli dei testi di base. Si tratta di argomenti che completano e approfondiscono temi generali (il rischio, e la valutazione delle imprese) o illustrano tecniche finanziarie di recente introduzione nel nostro Paese (la cartolarizzazione) o danno noti- 13

12 zia sui rapporti fra scelte finanziarie e ordinamento tributario italiano. Naturalmente quelli contenuti nel testo sono alcuni degli argomenti che meriterebbero di essere illustrati. Nel Capitolo 1, in alcune parti realizzate insieme ad Alessandro Giannozzi, si illustrano le principali definizioni e classificazioni di rischio, legando queste ultime al valore dell impresa nell ottica economicofinanziaria. Inoltre, si tenta di chiarire il rapporto tra rischio di credito, insolvenza e pricing del debito aziendale. Nel Capitolo 2 si introduce il corporate risk management e si illustrano i concetti e i processi necessari per l analisi del rischio, la quantificazione del capitale di dotazione di un impresa, normalmente detto capitale di rischio, e i rischi assunti dai soggetti finanziatori dell impresa. L obiettivo è di far comprendere come il rischio d impresa, generato dalle decisioni strategiche, debba essere identificato, stimato e trattato con adeguati strumenti onde evitare conseguenze negative capaci di deprimere i risultati d impresa e non permettere il rispetto del principio di massimizzazione del valore. Le fasi di identificazione, valutazione e trattamento del rischio sono ivi trattate in dettaglio. Nel Capitolo 3 è trattato il tema centrale della misurazione del valore e in particolare della valutazione dell impresa, tanto nella prospettiva del socio di capitale che del finanziatore terzo. Nel Capitolo 4, Valentina Cioli produce alcune riflessioni utili a collocare il principio di massimizzazione del valore e di ottimizzazione della struttura finanziaria all interno della vigente normativa fiscale mostrando l importanza della leva fiscale nelle scelte di finanziamento degli investimenti e le ricadute sul valore d impresa. Infine, nel Capitolo 5, Francesco Ferragina riprende e completa le riflessioni sulla cartolarizzazione contestualizzandole rispetto alla crisi finanziaria mondiale che proprio da tali strumenti ha tratto origini. Ai singoli autori che da tempo collaborano con la cattedra di Finanza aziendale della Facoltà di Economia dell Università di Firenze va il mio ringraziamento per il loro apprezzato impegno. Questo volume è dedicato al professor Ivano Paci, nostro maestro, primo docente della disciplina di Finanza Aziendale presso la nostra Facoltà. A lui va la mia riconoscenza per il percorso umano e professionale vissuto insieme. Oliviero Roggi 14

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