76 Relazione annuale. 1 aprile marzo 2006

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1 Banca dei Regolamenti Internazionali 76 Relazione annuale 1 aprile marzo 2006 Sara Amadei Silvia Mangini Sandra Zoglia Federica Cardinale

2 I. L economia mondiale: aspetti salienti Il periodo in rassegna è caratterizzato da una forte crescita economica in tutte le principali aree geografiche e da un inflazione nel complesso moderata, nonostante un rincaro dei prezzi del greggio e delle materie prime non petrolifere. La spinta ha tratto origine dagli Stati Uniti e dall Asia favorendo le economie che hanno esportato verso queste regioni. L accresciuta domanda ha fatto aumentare sensibilmente i prezzi dell energia e di altre materie prime; invece di patire le ricadute negative di questo shock di prezzo, il Giappone ed i paesi dell Europa continentale hanno mostrato evidenti segni di ripresa. Si assiste dunque ad una forte crescita economica 1 accompagnata da una composizione insolita della spesa: negli USA ed in altri paesi i consumi privati sono stati molto alti, cosi come gli investimenti residenziali grazie a favorevoli condizioni creditizie con conseguente ascesa dei prezzi delle abitazioni. In Cina vi è stato un aumento degli investimenti fissi dovuto a condizioni accomodanti del credito. Volendo operare una semplificazione, è possibile affermare che i paesi anglofoni si sono caratterizzati come polo mondiale della crescita di beni tradable e l Asia come polo mondiale della loro accresciuta produzione, con particolare riguardo alla Cina. Nel complesso, infatti, oltre la metà dell aumento del prodotto mondiale nello scorso anno è ascrivibile all Asia emergente. Inoltre, la rapida crescita della domanda, soprattutto in questa area, ha favorito nel 2005 un rincaro delle materie prime, di fronte al quale però anche l economia mondiale è rimasta robusta grazie ad un inflazione moderata che ha assorbito i rincari dell energia sulla domanda aggregata nei paesi importatori di petrolio. Permangono però degli aspetti meno positivi: Ampi disavanzi di bilancio- in particolare negli USA; Basso risparmio delle famiglie; Scarsi investimenti societari; Squilibri internazionali di partita corrente che hanno raggiunto dimensioni senza precedenti. L inflazione mondiale è rimasta bassa e stabile. Negli USA l inflazione generale al consumo è aumentata del 4 ¾ % lo scorso autunno, dopo gli uragani, ma è calata verso la fine dell anno. L incremento dei prezzi al consumo ha segnato una 1 In termini strettamente numerici: Aumento del PIL reale del 4,4% nel 2006 contro il 4,3% nel Da notare che le economie industriali avanzate hanno subito un aumento del 2,8% nel 2006 mentre le economie emergenti del 6,7% con l Asia al primo posto, seguita dall America Latina, dall Europa Centrale ed Orientale e dal Sudafrica ed Arabia Saudita.

3 moderazione in America Latina ed è rimasto stabile nell Europa centrale ed orientale, mentre nell Asia emergente ha seguito andamenti differenziati, diminuendo in Cina malgrado la continua rapida crescita economica. Risulta interessante notare che l inflazione generale non ha seguito il movimento al rialzo dei corsi petroliferi: ciò si pone in netto contrasto con le spirali salari prezzi degli anni 70 ma è coerente con le recenti tendenze di minore persistenza dell inflazione. Quanto al processo di determinazione dei salari e alla globalizzazione, il calo tendenziale dell inflazione è andato di pari passo con una moderazione della crescita dei salari nominali. Vi è stata una diminuzione dei costi unitari del lavoro e la quota del reddito da lavoro sul valore aggiunto totale è scesa del 5% negli ultimi 30 anni per effetto di vari fattori: Contenimento dei salari come frutto di una politica economica più credibile, come àncora alle aspettative di inflazione; Calo del tasso di sindacalizzazione e maggiore decentralizzazione della negoziazione collettiva hanno causato la deregolamentazione dei mercati del lavoro interni che ha avuto la tendenza a ridurre il potere contrattuale di alcune categorie di lavoratori; Effetto della globalizzazione che ha causato: - una maggiore mobilità internazionale del lavoro; - la delocalizzazione della produzione ha limitato il potere contrattuale dei lavoratori/sindacati in molti paesi industriali; - l apertura dei mercati a beni e servizi alla concorrenza ha accentuato le pressioni sui produttori dei paesi industriali avanzati. Infatti, la quota dei salari è scesa in media maggiormente nei settori dove la penetrazione delle importazioni è stata più elevata, primo tra tutti, il settore dell abbigliamento. Tendenze del risparmio e degli investimenti Il rapporto della BIS si concentra poi sulle tendenze del risparmio e degli investimenti privati. La tendenza generale rilevata nel lasso di tempo considerato è quella di una crescita del risparmio mondiale, che ha raggiunto, infatti, il 22% del PIL. La crescita è attribuibile soprattutto ai paesi esportatori di petrolio e alla Cina, in quanto è in queste aree che si è registrato un incremento sensibile della propensione al risparmio, a fronte di tassi invece generalmente invariati nelle economie avanzate. I tassi di investimento sono rimasti sostanzialmente stabili, ma è interessante notare che nelle economie avanzate essi hanno subito uno spostamento dal settore dell edilizia residenziale a quello degli investimenti fissi aziendali.

4 I profitti societari hanno raggiunto i massimi storici, soprattutto grazie ai bassi tassi di interesse e al costo del lavoro in sensibile calo. E altresì opportuno notare che a questo boom non corrisponde un parallelo aumento degli investimenti societari, i quali hanno registrato solo un tiepido incremento. Le ragioni di questa discrepanza non sono del tutto chiare, e, se in parte sono certamente attribuibili a difficoltà di rilevazione statistica, è probabile che essa dipenda in primo luogo dai dubbi che sussistono in merito alla sostenibilità di alcuni boom (in primis quello petrolifero) e dal ricordo di passati sovrainvestimenti. Intensissima è stata invece l attività di investimento nel settore abitativo e delle costruzioni, soprattutto in Spagna e negli Stati Uniti. Come anche in passato tale attività abbia innescato un meccanismo virtuoso di crescita a catena, sicché ora i dubbi riguardano principalmente l eventualità di un rallentamento del mercato immobiliare, che potrebbe determinare una riduzione brusca dei consumi con effetti incerti sulla domanda aggregata. I dubbi dipendono principalmente dal fatto che i cicli passati abbiano sperimentato lunghe fasi di crescita seguite da lunghe fasi contrattive, e che il boom attuale sia abbastanza inusuale sia per la sua intensità che per la sua durata. Le conseguenze potrebbero essere dunque particolarmente negative. Tuttavia per il momento non sembrano esserci motivi di preoccupazione. Il rapporto passa poi ad analizzare le politiche di bilancio. Rispetto alle previsioni, in questo anno si è registrato un miglioramento dei conti pubblici, ma in genere i disavanzi di bilancio rimangono elevati e sono pertanto necessari degli ulteriori aggiustamenti. Volendo entrare nello specifico, si può osservare che negli USA il miglioramento è stato sensibile, soprattutto grazie alla crescita delle entrate. Si prevede ora un deficit stazionario, poiché il paese si trova a dover affrontare grosse spese nel settore energetico e bellico, senza contare le spese per la ricostruzione post-uragani. L area dell euro registra disavanzi superiori al 3% del PIL, mentre il Giappone presenta un disavanzo ridotto, ma un debito molto elevato. Questi trends pongono il problema della sostenibilità delle finanze pubbliche. Il permanere di elevati disavanzi nonostante la crescita sostenuta e i tassi di interesse bassi, la previsione di ulteriori spese nel settore pensionistico e in quello sanitario e la possibilità di un rallentamento della crescita rendono infatti necessario ridefinire misure specifiche volte a consolidare le finanze pubbliche. Si passa infine all evoluzione dei conti correnti. Nel periodo considerato si è verificato un ampliamento degli squilibri di parte corrente sia negli Stati Uniti (dove si è raggiunto addirittura il 6%), che nell area dell euro e in Giappone. Importante in questo senso è stato il rincaro energetico, che ha portato ad un aumento del deficit nelle economie avanzate importatrici e, contemporaneamente, ad una ricomposizione parziale dell equilibrio globale.

5 E interessante notare che le tradizionali forze equilibranti di mercato hanno giocato in questo caso un ruolo abbastanza marginale, modificando i flussi commerciali in modo non molto rilevante. Il contesto attuale è abbastanza curioso in quanto gli alti prezzi del petrolio non hanno determinato una reazione decisa da parte delle autorità monetarie, come era invece accaduto in passato. La crescita mondiale e la domanda di petrolio rimangono sostenute. Inoltre, si rileva una minore propensione dei paesi esportatori a destinare i proventi petroliferi alle importazioni, fattore che, a lungo andare, potrebbe influenzare negativamente il meccanismo di aggiustamento esterno. II. Le economie di mercato emergenti In questa parte sono prese in considerazione le economie di mercato emergenti e le condizioni che ne hanno favorito la forte crescita economica. Le aree geografiche e i Paesi analizzati sono i seguenti: Cina, Corea, Hong Kong, India, Filippine, Indonesia, Malaysia, Singapore, Taiwan, Thailandia in Asia; Argentina, Brasile, Messico, Cile, Colombia, Venezuela e Perù in America Latina; Russia, Turchia, Polonia, Repubblica Ceca e Ungheria; nel novero di queste economie rientrano, infine, alcuni Stati dell Africa e del Medio Oriente la cui copertura geografica è stata definita dal Fondo Monetario Internazionale. La crescita economica è stata complessivamente robusta in quasi tutte le regioni, con riguardo soprattutto al Sud-Est asiatico che continua a svilupparsi a ritmi sostenuti. D altra parte, lo scorso anno, anche Brasile e Messico hanno evidenziato un notevole recupero della produzione industriale. La domanda estera ha continuato a rappresentare un fattore importante per vari Paesi. In generale, la richiesta di esportazioni dei mercati emergenti è rimasta molto sostenuta, mentre il miglioramento delle ragioni di scambio ha svolto un ruolo speciale nei Paesi esportatori di materie prime. Inoltre, in tutte le regioni, la crescita è stata sorretta dalla forte spesa delle famiglie e dalla fiducia dei consumatori a loro volta incentivate da diverse condizioni favorevoli, quali l incremento dei redditi (Cina, Corea e India), il calo della disoccupazione, gli elevati prezzi delle attività (Hong Kong), l incremento dei salari reali (Argentina, Cile ed Europa centro-orientale), la rapida espansione del credito bancario, le crescenti agevolazioni fiscali e, infine, la sempre maggiore diversificazione degli investimenti. In contrasto con la spesa delle famiglie, gli investimenti non residenziali sono rimasti relativamente deboli in gran parte delle regioni, specialmente in Asia. Tale debolezza, in realtà, sorprende non poco dati gli elevati profitti e il miglioramento generale dei bilanci registrati in tale area geografica.

6 Per di più, la vigorosa crescita economica ed i rincari delle materie prime hanno esercitato pressioni al rialzo sui prezzi in tutte le regioni. Ciononostante, lo scorso anno, l inflazione è rimasta pressoché contenuta nella maggior parte dei Paesi, ad eccezione del Venezuela e dell Argentina che hanno continuato a far registrare tassi di inflazione relativamente elevati. A partire dalla situazione attuale, le previsioni per il sono all insegna di un ulteriore crescita sostenuta o addirittura di una sua accelerazione nella maggior parte delle economie emergenti. Nondimeno, la maggioranza dei Paesi dovrebbe mantenere una situazione di avanzo corrente e continuare a registrare un inflazione moderata. È evidente che tali previsioni non sono esenti da rischi. Anzitutto, la perdurante dipendenza di numerosi Paesi da una crescita trainata dalle esportazioni espone gli stessi al rischio di volatilità. Inoltre, gli Stati che hanno beneficiato di sostanziali finanziamenti dall estero potrebbero essere soggetti a cambiamenti di preferenze degli investitori. In secondo luogo, vi sono rischi associati alla spesa delle famiglie finanziata con il ricorso all indebitamento. Un ulteriore fonte di vulnerabilità proviene dal fatto che in molti Paesi, e, in particolare nell Europa centrale, le banche hanno trasferito una larga parte dei loro rischi alle famiglie, erogando prestiti a tasso variabile o in valuta estera. A questo punto risulta difficile stabilire in che misura le famiglie sarebbero in grado di far fronte a shock inattesi i quali potrebbero velocemente innalzare i loro oneri debitori ed influire negativamente sulla crescita futura. Infine, le economie di mercato emergenti si troveranno a dover far fronte a due importanti sfide esterne che riguardano gli ampi movimenti nelle ragioni di scambio, la cui sostenibilità è resa difficile dall elevata volatilità dei prezzi delle materie prime, ed il protratto vigore della domanda di attività di queste economie che evidenziano ancora un notevole aumento degli afflussi netti di capitale accompagnata da una sempre maggiore preponderanza degli Investimenti Diretti Esteri. Entrambe hanno notevoli implicazioni non soltanto per la crescita futura, ma anche per le politiche fiscali e monetarie. Le politiche di bilancio In presenza di nuove e favorevoli condizioni, come l aumento dei guadagni nelle ragioni di scambio, l ampia disponibilità di finanziamenti e la robusta performance economica mondiale, la Relazione propone come obiettivo prioritario per le economie emergenti la riduzione del debito pubblico, poiché esse sono definite intolleranti al debito. In generale, si rileva un miglioramento delle posizioni di bilancio.

7 Il saldo generale mediano è cresciuto del 2,4% PIL tra il 2002 e il Mentre il saldo primario è cresciuto di più per i paesi esportatori di petrolio, per esempio, del 16% e dell 8% in Arabia Saudita e in Russia; e dal 2 al 7% del PIL in Argentina, Brasile, Cile e Turchia. I miglioramenti dei saldi primari spesso sono dovuti a fattori ciclici e temporanei. Servono, dunque, dei provvedimenti che riducano le distorsioni, le quali potrebbero diminuire sia la crescita sia il benessere economico. Infatti, l aumento del PIL è stato seguito dalla tendenza ad aumentare la spesa (soprattutto gli esborsi fissi), e, nonostante l impatto sia stato attenuato dall aumento delle entrate, ancora esistono degli elementi di preoccupazione. Infatti, l incidenza delle entrate pubbliche è relativamente bassa in varie economie emergenti (18-20%) e sono necessarie delle riforme strutturali per migliorare i conti pubblici durevolmente. Un ulteriore problema che ha influenzato le politiche di bilancio è rappresentato dal rincaro delle materie prime. I paesi importatori di petrolio, per esempio, hanno dovuto eliminare i sussidi destinati alla riduzione dei costi per l energia, a causa dell aumento dell inflazione. Nonostante i paesi esportatori abbiano visto un aumento delle entrate devono mettere in atto politiche di bilancio prudenti poiché i guadagni potrebbero essere temporanei. Per ciò che riguarda la sostenibilità del debito pubblico, si può affermare che la sua dimensione relativa è diminuita negli ultimi anni, tranne in Asia dove è rimasta stabile. Esistono, tuttavia, dei timori sulla sostenibilità di lungo periodo perché il rapporto mediano DEBITO/PIL delle economie emergenti è ancora del 46%. Politiche monetarie e politiche di cambio Le economie emergenti hanno vissuto due shock positivi: il rincaro delle materie prime e l aumento della domanda di attività. In generale, entrambi gli shock hanno aumentato il rischio di inflazione. Lo shock dal lato dei prezzi relativi è stato caratterizzato dall aumento delle quotazioni delle materie prime, nonostante i prezzi internazionali dei manufatti si siano rafforzati solo in misura modesta. Un problema è sorto quando le variazioni dei prezzi relativi sono state più durature del previsto. Cià ha creato un divario fra inflazione generale e inflazione di fondo che ha influenzato le politiche monetarie. La reazione delle autorità allo shock dei prezzi relativi è stato l inasprimento delle politiche monetarie. Infatti, alcuni paesi produttori di materie prime considerando l inflazione generale hanno aumentato i tassi di interesse ufficiali. Nei paesi asiatici la politica monetaria si è focalizzata in un primo momento sull inflazione di fondo, ma, quando lo shock si è protratto nel tempo i tassi sono stati

8 aumentati. Nei paesi importatori di petrolio lo shock ha costretto a ridurre i sussidi a causa della esplosione dei costi. In generale si può affermare che, il tasso di cambio subisce delle pressioni quando la domanda aumenta, quando il conto corrente è in surplus e in presenza di un afflusso consistente di capitali. Le risposte di questi paesi alle pressioni di apprezzamento del cambio sono state diverse, ma il dilemma per le autorità monetarie è stato quello di scegliere tra un apprezzamento della moneta e un allentamento della politica monetaria o, al limite, un intervento sui mercati dei cambi. Di conseguenza, alcune risposte all apprezzamento del cambio, sono state: attribuire una maggiore flessibilità al cambio, stabilizzare il cambio nominale, ancorare il cambio, moderare l apprezzamento del cambio e utilizzare alcuni strumenti diretti come l aumento delle riserve obbligatorie o dei requisiti prudenziali. Ora ci si può domandare come le diverse politiche abbiano influenzato l andamento dell inflazione. Nella prima tabella si trovano le conseguenze di tali politiche nei diversi regimi, mentre nella seconda sono riportati alcuni indici esplicativi della situazione nei diversi regimi. Regimi con obiettivi di inflazione espliciti Regimi di cambio fisso Regimi ibridi (nè ancoraggio né crescita prezzi) Crescita dei prezzi moderata dalle fluttuazioni del tasso di cambio. (Messico, Cile) Inflazione mediana ancora più bassa (Cina) Ancoraggio del cambio può lo stesso portare ad Inflazione a due cifre (Venezuela) Inflazione massima e maggior liquidità (Russia e Argentina) INDICATORI MONETARI PER REGIME. Mediana dei dati nazionali per il REGIME ADOTTATO Obiettivi di inflazione Regime Ibrido Obiettivo di cambio Indice generale dei 3,9 7,0 2,9 prezzi al consumo Inflazione rispetto a 0,2-1,0 obiettivo/partner Tasso di interesse 2,4 0,7 1,1 reale

9 Tasso di cambio effettivo nominale Riserve valutarie ufficiali Credito al settore privato 3,8 0,2-2,3 12,5 16,4 18,5 15,2 24,8 29,4 Nei mercati emergenti i rischi inflazionistici sono aumentati e la politica monetaria può avere implicazioni per il sistema finanziario.