Asset Allocation Mensile

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1 Asset Allocation Mensile Maggio 2014 Analisi dei mercati CLIMA DI MERCATO IN SINTESI USA: la crescita dovrebbe ripartire dopo un primo trimestre fiacco BCE: ancora incertezza sui nuovi interventi Asset allocation: riduciamo il sovrappeso sulle smallcap USA e diveniamo neutrali sulla duration dei titoli di Stato; sovrappesiamo i titoli indicizzati all inflazione ASSET ALLOCATION IN SINTESI Multi-asset Equities Duration Investment grade High yield Emerging market debt Real estate Commodities Active weights Apr-14 May-14 Δ active weight Economia Negli USA l'attività economica è ripartita, dopo che un inverno eccezionalmente rigido aveva frenato la crescita. I dati rilevati dalle indagini congiunturali e le tendenze della produzione e dei consumi segnalano un'accelerazione rispetto all'espansione dello 0,1% registrata dal PIL nel primo trimestre di quest anno (dato in calo rispetto al 2,6% registrato nel quarto trimestre del 2013). La Federal Reserve ha gradualmente continuato a ricondurre la politica monetaria verso la normalità, tagliando gli acquisti di attivi di 10 miliardi e portando dunque l importo per il mese di maggio a 45 miliardi dollari. Inoltre, la banca centrale USA ha ribadito che i tassi di riferimento resteranno invariati per un notevole periodo di tempo. Il presidente della Fed, Janet Yellen, intende garantire che vi sia una piena ripresa dell'occupazione prima di abbandonare la politica ultraespansiva messa in atto sin dalla fine del ECB target Eurozone HICP (% yoy) HICP HICP-core

2 Asset Allocation Mensile Maggio La Banca centrale europea (BCE) ha mostrato maggiore determinazione nel contrastare il rischio di una fase di deflazione, visto che in base alle stime preliminari l inflazione nell area dell euro in marzo è scesa allo 0,5% su base annua per poi salire allo 0,7% in aprile. La BCE ha indicato i vari strumenti di cui dispone - come un taglio del tasso sulle operazioni rifinanziamento, un tasso di deposito negativo o l acquisto di obbligazioni pubbliche o private - ma le dichiarazioni non hanno trovato riscontro nei fatti. L economia continua a migliorare, come mostra l'ulteriore rialzo degli indici PMI in aprile (basati sulle indicazioni dei responsabili degli acquisti), che hanno sfiorato i massimi degli ultimi tre anni. In Giappone, le conseguenze dell aumento dell IVA sull attività economica stanno cominciando ad emergere, e le inchieste congiunturali (PMI, fiducia delle piccole imprese) riflettono qualche timore per le prospettive dell economia nei prossimi mesi. La fiducia dei consumatori è precipitata ai minimi dall agosto del 2011, poiché gli aumenti salariali non hanno compensato la perdita del potere d'acquisto. La ripresa del commercio mondiale tarda a concretizzarsi e in marzo, nei paesi emergenti, gli indici PMI hanno accusato una flessione. Tuttavia, con l eccezione della Cina e della Russia, questi indicatori sono rimasti su livelli superiori a quota 50, ma altri dati prospettici come gli ordinativi dall'estero non hanno mostrato un netto miglioramento. In Cina, la crescita del PIL si è attestata al 7,4% su base annua (rispetto al 7,7% registrato nel quarto trimestre del 2013). Le dichiarazioni delle autorità di Pechino sul lancio di un ambizioso piano di stimolo economico paiono ancora ambigue. Mercati azionari I listini azionari hanno vissuto ancora una volta un mese difficile, chiudendo aprile con lievi rialzi: MSCI AC World (+0,8%) e MSCI Emerging index (+0,1%), entrambi in USD. Sinora quest anno l'andamento dei mercati è stato condizionato dagli stessi fattori: gli investitori sono combattuti tra le preoccupazioni per l'economia globale e la situazione geopolitica da un lato, e le dichiarazioni rassicuranti delle banche centrali dall'altro. Nelle ultime settimane, il netto miglioramento degli indicatori economici USA ha attenuato i timori di un rallentamento dell economia cinese, mentre le tensioni persistenti tra Russia e Ucraina hanno provocato qualche difficoltà per gli indici (in particolare per l'indice MSCI relativo all Europa emergente, che ha perso il 4,7% in un solo mese). Intanto, gli andamenti di mercato sono stati determinati da importanti operazioni di fusione e acquisizione. Tuttavia alcune sessioni di contrattazione sono state caratterizzate da correzioni abbastanza significative dei titoli tecnologici. Dato che l indice IT (nell ambito dell S&P 500) il 1 aprile ha toccato il massimo dalla fine del 2000, queste flessioni, arrivate in un contesto caratterizzato da dubbi sulle valutazioni di alcuni titoli (internet e biotecnologie in particolare) potrebbero essere riconducibili semplicemente a prese di profitto. La fase di correzione è durata circa dieci giorni prima che i prezzi cominciassero a risalire, l 11 di aprile, pur continuando ad oscillare. Equity markets in local currency (Index, 1 January 2007 = 100) Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 S&P 500 DJ Eurostox Nikkei 225 MSCI EM in $ Anche a causa di un lieve rafforzamento dell euro sul dollaro (+0,6% rispetto a fine marzo), i principali indici azionari USA hanno registrato una performance lievemente inferiore a quelli europei: l S&P 500 è salito dello 0,6% e il Dow Jones 30 ha guadagnato lo 0,8%, mentre il Nasdaq ha perso il 2% a fronte di un rialzo dell Eurostoxx 50 dell 1,2%. Nell ambito dei mercati della zona euro, il DAX (in rialzo solo del +0,5%) è stato l indice che ha risentito in misura maggiore degli eventi in Ucraina. In Giappone, l indice generale Topix ha perso il 4%, poiché l inasprimento dell IVA ha fatto sorgere dei dubbi sulla crescita, mentre la Banca del Giappone non pare propensa a varare nuovi interventi di allentamento monetario in tempi brevi. Mercati obbligazionari All'inizio di aprile i rendimenti obbligazionari hanno iniziato a risalire. Negli Stati Uniti, il rendimento dei Treasury decennali è tornato al 2,80% il 2 di aprile, prima di cedere nuovamente 15 punti base nei giorni successivi sino alla metà del mese, seguendo la flessione delle azioni. Nella seconda parte del mese vi è stato un nuovo rialzo, seguito da una flessione negli ultimi giorni di aprile. Il rendimento decennale USA ha chiuso aprile a quota 2,65% (era al 2,72% a fine marzo), dato che i verbali dalla riunione del comitato di politica monetaria della Federal Reserve (FOMC) hanno confermato l'intenzione della banca centrale USA di continuare a ridurre gli acquisti di attivi e di mantenere i tassi di riferimento ai livelli attuali ancora per qualche mese. Dopo avere registrato una netta flessione a gennaio, scendendo dal 3% a circa il 2,65%, il rendimento decennale USA ha continuato ad oscillare in un fascia compresa tra il 2,60% e il 2,80%. Nell area dell euro, la

3 Asset Allocation Mensile Maggio flessione dei rendimenti è lievemente più visibile. Il tasso sui Bund decennali è sceso dall'1,60% il 2 di aprile a meno dell'1,50% alla metà del mese, livello sul quale si è definitivamente attestato alla fine del periodo in esame dopo una lieve correzione sulla scia dei rendimenti USA. Nel corso di aprile, dunque, il rendimento dei titoli decennali tedeschi è sceso di 10 punti base. I rendimenti dei paesi periferici dell area dell euro sono scesi in misura lievemente maggiore, (-22 punti base in Italia e -21 punti base in Spagna), facendo tornare lo spread rispetto ai Bund tedeschi a 160 punti base: un livello che non si registrava più dalla metà del 2011 per i rendimenti italiani e dalla metà del 2010 per i rendimenti spagnoli. Questa tendenza è stata favorita soprattutto dalle dichiarazioni della BCE che puntavano ad alimentare le attese di nuove misure di allentamento, che potrebbero prevedere anche l acquisto di attivi Ten-year governent bond yields 0 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Italy Spain Portugal Source: Bloomberg, BNPP IP Inoltre, è simbolicamente importante che la Grecia sia tornata sui mercati obbligazionari il 10 di aprile: l'emissione di 3 miliardi di euro al 4,95% ha incontrato una domanda nettamente superiore all'offerta. La ricerca di remunerazioni più elevate ha continuato a trainare i mercati delle obbligazioni societarie di Stati Uniti ed Europa: il mese di aprile è stato caratterizzato, infatti, da un ulteriore contrazione degli spread sia per i titoli investment-grade e che il segmento high-yield. CLIMA DI MERCATO Dopo una breve fase di vendite, i mercati azionari hanno recuperato, registrando modesti rialzi. Gi indici azionari dei paesi avanzati hanno fatto segnare performance lievemente superiori a quelle dei paesi emergenti. A nostro avviso, al momento i mercati azionari beneficiano del rafforzamento della crescita negli Stati Uniti ed in Europa, dei tassi d interesse bassi e delle prospettive favorevoli per gli utili societari. Il gestore ha liquidato la posizione sovrappesata nel segmento delle small-cap USA e la duration breve nel comparto obbligazionario, adottando una posizione sovrappesata nelle obbligazioni europee indicizzate all inflazione. USA: ripresa robusta dopo la frenata nel primo trimestre? La crescita negli USA ha rallentato, registrando un incremento di solo lo 0,1% rispetto all'ultimo trimestre del 2013: tutte le componenti del PIL hanno frenato la crescita fatta eccezione per i consumi. Tale andamento potrebbe risultare strano, poiché anche i consumatori dovrebbero esser stati ostacolati dall'inverno gelido, tuttavia l'impennata dei consumi è ampiamente riconducibile all'affordable Care Act (il cosiddetto Obamacare ovvero la riforma del sistema sanitario voluta da presidente Obama). Inoltre, va sottolineato che in base agli ultimi dati probabilmente l economia registrerà una robusta ripresa nel secondo trimestre US real GDP (%-point contribution to growth) Consumption Government Investment Net export Inventories GDP (% yoy) I consumi, la produzione e gli ordinativi di beni durevoli si sono attestati su buoni livelli, e il numero dei nuovi posti di lavoro creati in aprile è risultato il più elevato dal gennaio del Inoltre, l indice ISM manifatturiero ha recuperato e si è consolidata anche la fiducia dei consumatori. La frenata dell'economia del primo trimestre non ha impedito alla Federal Reserve di continuare a ridurre gli stimoli monetari. I nostri esperti prevedono che il ritmo della riduzione resterà invariato per il resto dell'anno, e dunque il programma di allentamento quantitativo verrà concluso prima della fine del Zona Euro: l inflazione al punto di svolta? Probabilmente il dato più seguito dagli operatori è stato l inflazione: l indice dei prezzi al consumo è salito in aprile ma resta da vedere se ha toccato il punto di svolta. La disoccupazione è ancora elevata è l output gap rimane ampio. Gli indicatori prospettici si sono indeboliti ma continuano a segnalare un rafforzamento della crescita. La

4 Asset Allocation Mensile Maggio fiducia dei consumatori si è consolidata e ciò si è riflesso anche nell'aumento delle vendite di autovetture. La maggior parte degli aggiustamenti al ribasso dei salari nei paesi periferici dell area dell euro potrebbe essere già stata effettuata. Pertanto la BCE potrebbe adottare alcuni provvedimenti simbolici, ma riteniamo che un allentamento quantitativo sia poco probabile. Una soluzione più creativa per stimolare il credito bancario alle piccole imprese non può essere esclusa, se si considera l'ulteriore contrazione dei prestiti al settore privato registrata in marzo. pubblicati negli USA sono risultati superiori alle stime, che tuttavia si attestavano su livelli molto bassi. La crescita economica degli USA dovrebbe rappresentare un fattore favorevole, ma i margini di profitto sono già elevati e il costo del lavoro potrebbe salire. In Europa, numerose imprese hanno incontrato della difficoltà ad ottenere risultati superiori alle stime, ma l incremento degli utili dovrebbe migliorare dato che i margini sono generalmente bassi e che i profitti dovrebbero essere sospinti dalla crescita delle vendite. Giappone & Asia: l economia ristagna Il Giappone pare destinato a registrare un indebolimento della crescita nel secondo trimestre. I consumi avevano fatto segnare un impennata prima dell'aumento dell'iva di inizio aprile, ma ora la ripercussione dell anticipo degli acquisti potrebbe spingere il PIL in territorio negativo. Tale sviluppo tuttavia potrebbe rivelarsi temporaneo, dato che la disoccupazione sta continuando a scendere, mentre stanno emergendo delle carenze di capacità produttiva e di forza lavoro. La Banca del Giappone non ha segnalato cambiamenti di politica monetaria e dunque le attese di nuove misure di allentamento quantitativo paiono premature. Negli altri paesi asiatici i dati relativi alla fiducia ed alla crescita hanno ristagnato ma non sono ulteriormente peggiorati Japan unemployment and wages Unemployment (lhs) Wages incl bonuses (% YoY, rhs) % 75% 50% 25% 0% -25% Earnings per share (MSCI, % YoY) -50% US Europe Riduciamo il sovrappeso sul segmento delle small-cap USA rispetto alle large-cap e diveniamo neutrali sul Bund. Le tensioni geopolitiche potrebbero spingere i rendimenti ulteriormente verso il basso e, dato che le attese d inflazione al momento sono troppo basse, diveniamo positivi sulle obbligazioni indicizzate all inflazione rispetto ai titoli di Stato tradizionali. Allocazione degli attivi: l importanza della crescita dei profitti La posizione sovrappesata nel comparto azionario non è motivata solo dalle politiche monetarie espansive ma anche dal rafforzamento dei profitti, dato che i multipli di mercato sono già elevati a livello globale (e in particolare negli USA). Sinora, l'incremento dei profitti societari previsto non si è ancora pienamente concretizzato: gli ultimi dati reddituali

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6 Asset Allocation Mensile Maggio Sintesi delle prospettive Azioni Il cauto avvio del tapering da parte della Federal Reserve e il miglioramento delle prospettive economiche riducono i rischi legati alla normalizzazione della politica monetaria negli USA. In particolare, l aumento dei tassi di interesse a breve resta lontano nel tempo, mentre la Federal Reserve intende evitare bruschi incrementi dei rendimenti a lungo temine. Stavolta non si ripeteranno gli andamenti del Malgrado il recente miglioramento dei dati economici, l Europa resta vulnerabile in un contesto caratterizzato da indebitamento pubblico elevato e scarsa crescita. La politica monetaria è in grado di fornire una stampella ai mercati, ma è l'assenza di crescita continua a minare il consenso politico e la legittimità democratica dei governi. La crisi dell UE è passata dalla fase acuta ad una fase cronica. Grazie al ruolo svolto della BCE i rischi sistemici paiono contenuti, ma il problema della insostenibilità del fardello del debito non è stato risolto e tornerà a riacutizzarsi. Infine, sino a che la disoccupazione non diminuirà vi saranno costanti pressioni al ribasso su salari e prezzi. Si sta creando un ampio consenso intorno alle previsioni che il 2014 sarà un anno positivo per la crescita globale, in particolare nelle aree avanzate. Tuttavia, il ciclo economico non è particolarmente vivace, poiché le autorità fiscali USA hanno ripetutamente creato confusione indebolendo la fiducia, mentre gli effetti perduranti dell'elevato indebitamento del settore privato in Cina non spariranno in tempi brevi. Sovraesposizione Posizione invariata. Il sovrappeso nel comparto azionario è basato sul rafforzamento della crescita e dei profitti e sui bassi tassi d interesse. Il graduale ritiro degli stimoli monetari da parte della Federal Reserve USA è stato ormai integrato nelle quotazioni, ma la BCE e la Banca del Giappone potrebbero ulteriormente allentare le proprie politiche monetarie. Al momento, deteniamo posizioni neutrali su tutte le aree geografiche. Malgrado le valutazioni restino interessanti, il gestore attende di riscontrare un rafforzamento della crescita nei paesi emergenti prima di passare in sovrappeso. A nostro avviso anche le azioni europee sono interessanti, ma riteniamo che le tensioni geopolitiche giustifichino una posizione neutrale. Azioni small-cap: Posizione neutrale Posizione modificata. I nostri esperti hanno corretto al ribasso le prospettive reddituali per queste società - che ora sono neutre - e non ritengono più vantaggioso il premio derivato dalle operazioni di fusione e acquisizione. Prima che decidessimo di liquidarlo, il sovrappeso in questo segmento di mercato ha seguito un andamento abbastanza instabile: registrando un profitto in marzo ma poi scendendo vicino al livello di stop-loss. La recente sottoperformance di queste azioni ha giustificato la scelta del gestore. Titoli di Stato Duration neutrale Posizione modificata. In Europa, il tema che domina i mercati è l'inflazione bassa e l'eventuale reazione da parte della BCE. Dato che l economia sta migliorando e la maggior parte degli aggiustamenti del costo del lavoro sono già stati effettuati, i titoli tedeschi disporrebbero di margini di rialzo, tuttavia il gestore ha chiuso la posizione di duration breve, poiché le tensioni geopolitiche potrebbero indirizzare sui titoli tedeschi i flussi di capitali in cerca di investimenti rifugio. Per quanto riguarda l'insieme dell'area dell'euro, i rendimenti sono scesi grazie al costante calo registrato negli Stati membri periferici, ma non riteniamo che vi siano margini per ulteriori ribassi. Obbligazioni societarie investment-grade Ponderazione neutrale Posizione invariata. A nostro avviso le obbligazioni societarie di qualità sono care, benché le prospettive economiche e le condizioni creditizie siano neutre e siano diminuiti i declassamenti delle emissioni investment-grade. Pertanto, preferiamo altre tipologie di titoli a reddito fisso. Obbligazioni high-yield Sovraesposizione Riservato agli investitori professionali

7 Asset Allocation Mensile Maggio Posizione invariata. In base alle nostre stime, le insolvenze nel segmento dei titoli high-yield europei dovrebbero restare complessivamente contenute. Queste obbligazioni offrono un rendimento cedolare positivo, e potrebbero trarre vantaggio da un ulteriore allentamento monetario da parte della BCE. Il ritiro degli stimoli monetari della Federal Reserve (il cosiddetto tapering) potrebbe favorire un rialzo dei rendimenti, ma poiché abbiamo adottato una posizione sovrappesata rispetto ai titoli di Stato, che tradizionalmente presentano una duration molto superiore, riteniamo questo rischio sia coperto. Obbligazioni emergenti Ponderazione neutrale Posizione invariata. Gli spread sulle obbligazioni denominate in dollari hanno continuato a ridursi, tuttavia questi titoli potrebbero risentire delle turbolenze in Ucraina e dei rinnovati timori degli investitori per la recente frenata della crescita economica e dell aumento delle riserve valutarie dei paesi emergenti Titoli immobiliari Sovraesposizione Posizione invariata. Il miglioramento dei fondamentali, come il calo della percentuale di locali vacanti è stato integrato nelle quotazioni dell immobiliare USA, tuttavia non riteniamo che le valutazioni siano positive, poiché il settore immobiliare statunitense è vulnerabile ad un aumento dei rendimenti obbligazionari. Deteniamo, invece, un sovrappeso in Europa, dove i fondamentali dovrebbero iniziare a migliorare. Materie prime Ponderazione neutrale Posizione invariata. I prezzi delle materie prime hanno registrato un lieve incremento. Le quotazioni dei metalli di base sono scese di pari passo col rallentamento della crescita nei paesi emergenti negli ultimi mesi e per il momento non abbiamo riscontrato fattori in grado di innescare un miglioramento. In base ai fondamentali economici, le prospettive per questa tipologia di attivo sono contrastate: il miglioramento della crescita economica negli USA e in Europa potrebbe alimentare la domanda, mentre il rallentamento della Cina è negativo. Inoltre, il rafforzamento della domanda potrebbe non bastare per assorbire l'aumento dell'offerta. Infine, nell'attuale contesto caratterizzato da redimenti bassi, la detenzione di questi attivi in portafoglio comporta costi eccessivi.

8 Asset Allocation Mensile Maggio Nota BNPP AM è una società di gestione di investimenti autorizzata in Francia dalla "Autorité des Marchés Financiers" con numero 96-02: società per azioni semplificata, con capitale di euro, ha sede legale al n. 1, boulevard Haussmann Paris, France, RCS Paris **"BNP Paribas Investment Partners" è il marchio mondiale dei servizi di gestione patrimoniale del gruppo BNP Paribas. Se indicati, i singoli organismi di gestione patrimoniale di BNP Paribas Investment Partners sono specificati a mero titolo informativo e non necessariamente svolgono attività in ogni giurisdizione. Per ulteriori informazioni, contattare l'investment Partner autorizzato nella propria giurisdizione.