Finanza Aziendale Internazionale I. Il sistema monetario internazionale: evoluzione storica. Letture di riferimento: P. De Grauwe, Capp.

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1 Finanza Aziendale Internazionale I Il sistema monetario internazionale: evoluzione storica Letture di riferimento: P. De Grauwe, Capp. 3 e 5

2 A) Il sistema monetario internazionale e la finanza aziendale internazionale A partire dagli anni 70 la volatilità delle valute è divenuta una componente strutturale del sistema economico internazionale. Questo elemento condiziona gli equilibri delle imprese sotto i profili finanziario, esponendole a rischi di cambio e di tasso di interesse; reale, influenzando i comportamenti della domanda e la convenienza economica a produrre in determinati ambiti geografici. La dinamica del sistema monetario internazionale è determinata da diverse forze che condizionano i flussi di domanda e di offerta di valute. Gli equilibri che ne derivano non sono influenzabili da nessuno dei partecipanti al mercato e la loro dinamica rappresenta una fonte di rischio non controllabile La conoscenza degli elementi alla base degli equilibri monetari internazionali è quindi fondamentale per chi si occupa di finanza aziendale internazionale 2

3 B) Evoluzione storica del sistema monetario internazionale Solo dopo l avvento della rivoluzione industriale ed il consolidamento degli stati nazionali si può parlare in senso proprio in un sistema monetario internazionale. L evoluzione storica di questo sistema può essere articolata in fasi storiche a cavallo del secondo conflitto mondiale e dei conseguenti accordi di Bretton Woods del 1944: Il Gold Standard ( ) Il periodo fra le due guerre mondiali ( ) Il periodo di cambi fissi ( ) Il periodo più recente ( ) Avvento dell EURO (2002 oltre) Le singole fasi storiche meritano alcuni brevi approfondimenti 3

4 B.1) Gold Standard ( ) Si tratta di un sistema monetario nel quale il valore delle singole valute era determinato in funzione delle quantità di riserve di oro disponibili nei singoli stati sovrani. Le banche centrali dichiaravano una parità fissa alla quale erano disposte a cambiare banconote e monete con oro; ad esempio la Sterlina Britannica era convertibile sulla base della parità 1oncia di oro = 4,2474 sterline. I cambi fra le valute risultavano quindi predeterminati sulla base dei rapporti di cambio fissati dalle Banche centrali. In questo contesto l Impero Inglese svolgeva in ruolo di riferimento in quanto titolare della maggiore quantità di riserve di oro. Eventi bellici e politici che spostavano disponibilità di riserve oro tendevano ad influenzare il valore delle monete. Il limite di questo sistema derivava dai differenti tassi di sviluppo a lungo termine delle economie e delle riserve di oro. 4

5 B.2) Il periodo fra le due guerre mondiali ( ) La prima guerra mondiale destabilizzò il sistema monetario, minando i fondamenti su cui era costruito. Il maggiore interscambio internazionale conseguente al conflitto accentuò il rilievo dei flussi di import-export sulla determinazione dei tassi di cambio Si giunse ad un parziale equilibrio dopo che gli Stati Uniti decisero di introdurre nuovamente la convertibilità della valuta in oro, limitatamente agli scambi fra banche centrali (c.d. Gold Standard spurio). Il dollaro assunse progressivamente il ruolo di valuta di riferimento negli scambi internazionali, riducendo il peso della Sterlina Britannica 5

6 B.3) Bretton Woods (1944) ed il periodo di cambi fissi ( ) Gli accordi di Bretton Woods miravano a costruire un sistema monetario internazionale in grado di consentire la ricostruzione dell Europa. In essi si prevedeva il dollaro come unica valuta convertibile in oro; le altre valute potevano essere solamente convertite in dollari. La stabilità del sistema veniva governata attraverso due istituzioni finanziarie (Fondo Monetario Internazionale e Banca Mondiale) nonché con la creazione dei diritti speciali di prelievo (SDR), valuta paniere utilizzata per gli interventi delle due istituzioni nel sistema. La composizione del SDR al gennaio 1996 (ultimo aggiornamento) è la seguente: Dollaro USA 39% Marco tedesco 21% Yen Giapponese 18% Franco Francese 11% Sterlina Inglese 11% 6

7 B.3) Bretton Woods (1944) ed il periodo di cambi fissi ( ) (segue) Il sistema nato a Bretton Woods consentì all Europa la ricostruzione e la rinascita economica dopo le vicende belliche della seconda guerra mondiale, grazie anche alla stabilità dei cambi che ne conseguì. Ponendo gli USA al centro degli equilibri monetari internazionali, gli accordi riconoscevano alla nazione vincitrice del conflitto lo status di potenza economica. Contemporaneamente la eleggevano al ruolo di banchiere centrale su scala globale. Proprio questo ruolo rese impossibile la tenuta degli accordi a lungo termine: la crescita della massa monetaria in dollari non poteva soddisfare contemporaneamente le esigenze interne dell economia USA e quelle esterne del commercio internazionale. Nel periodo , in seguito anche al finanziamento dello sforzo bellico nel Vietnam, gli USA abbandonarono la piena convertibilità del dollaro, decretando la fine degli accordi del

8 B.4) Il periodo più recente ( ) La volatilità dei cambi post 1973 è alla base di tentativi di un suo governo. I risultati ottenuti da parte delle Autorità preposte non sono sempre stati soddisfacenti. L evoluzione dei fatti vede in particolare contrapporsi: Tentativi di costruire regimi valutari con gradi diversi di rigidità Sistematico ripetersi di crisi valutarie internazionali con effetti sempre più consistenti In questo contesto il dollaro statunitense continua a svolgere un ruolo fondamentale, al punto che taluni governi hanno introdotto parità delle valute locali rispetto alla valuta americana (non sempre con i risultati sperati) A partire dall gli accordi monetari europei hanno portato alla nascita di un unica valuta (l EURO) fissando irreversibilmente i cambi fra le valute dei paesi partecipanti agli accordi. 8

9 C) Requisiti ottimali di una valuta e convenienza dei regimi monetari La stabilità del cambio agevola gli scambi internazionali e dovrebbe disciplinare il funzionamento di una economia. Il persistere di regimi di cambio rigidi in caso di mancato effetto di riduzione dei gap economici tra i paesi può provocare effetti devastanti. Una valuta ideale dovrebbe quindi: Avere un valore fisso; Caratterizzarsi per una piena convertibilità; Disporre di un referente di politica monetaria Le difficoltà nel conciliare questi tre aspetti sono alla base di esempi di successo nella conduzione di politiche valutarie (creazione dell EURO) ed anche di insuccesso, divenendo presupposti di crisi finanziarie internazionali 9

10 C) Requisiti ottimali di una valuta e convenienza dei regimi monetari (segue) La dottrina riconosce l esistenza di un inconciliabile triade: Cambi fissi Libera circolazione dei capitali Autonomia di politica monetaria 10

11 D) Il Sistema monetario Europeo e l EURO A partire dal 1 gennaio 2002 le valute nazionali di 12 dei 15 paesi appartenenti all unione europea sono state sostituite dall EURO. L introduzione fisica dell EURO è solo l ultimo di una serie di passaggi pianificati al fine di: far convergere le economie dei Paesi aderenti (accordi di Maastricht); costituire una banca centrale capace di condurre una politica monetaria unitaria (BCE); omogeneizzare le dinamiche economiche future dei singoli paesi partecipanti all accordo. 11

12 D) Il Sistema monetario Europeo e l EURO (segue) Le condizioni di convergenza del trattato di Maastricht Scarto massimo ammesso nel tasso di inflazione rispetto alla media dei tre Paesi UE a più contenuta inflazione nell ultimo anno Scarto massimo ammesso nel tasso di interesse a lungo termine rispetto alla media dei tre Paesi UE a più contenuta inflazione nell ultimo anno Rapporto Disavanzo pubblico /PIL Rapporto Debito pubblico/pil +1,5% +2,0% <3% <60% Tasso do cambio nell ultimo biennio +/- 2,25% 12

13 D) Il Sistema monetario Europeo e l EURO (segue) Purtroppo, la dinamica dei cambi dell euro è particolarmente volatile, come dimostra il grafico qui sotto 13

14 E) Le crisi internazionali Nel corso degli ultimi anni si sono accentuate per intensità e ricorrenza crisi internazionali che hanno messo a dura prova il sistema monetario internazionale: 1997: Crisi Asiatica 1998: Crisi Russa 1999: Crisi Brasiliana : Crisi Argentina 2006: Crisi Cinese?? 14

15 E.1) Crisi Asiatica (1997) La crisi asiatica venne innescata da cambiamenti strutturali nelle economie dei paesi emergenti esistenti in quelle aree; Lo sviluppo di questi paesi li trasformò progressivamente da esportatori netti ad importatori netti creando così un fabbisogno netto di valuta estera; In una prima fase tale fabbisogno venne coperto con gli afflussi di valuta derivanti dagli investimenti di operatori non domestici; successivamente la svalutazione delle valute domestiche fu inevitabile; La crisi prese avvio in Thailandia (con una svalutazione della valuta pari al 38%) con un successivo effetto di propagazione alle altre nazioni presenti in quell area; Come spesso accade la crisi valutaria è l espressione più evidente di una crisi economica più complessiva che nel caso asiatico riguarda anche gli aspetti di politica economica dei singoli stati, governo delle imprese, liquidità del sistema bancario. 15

16 E.2) Crisi Russa (1998) La crisi Russa è la conseguenza del processo di transizione politico ed economico che ha investito quel paese. L innesco della crisi fu causato dall ammontare di debito contratto all estero dal Governo ed altri soggetti economici nelle prime fasi della transizione durante le quali i cambi del Rublo erano artificialmente elevati rispetto alle principali valute occidentali. La fissazione di cambi troppo forti comportò il progressivo assottigliamento delle riserve valutarie della banca centrale, impegnata di cambi sempre più consistenti di dollari contro rubli. Alla fine la pressione del mercato fu tale che si passò ad un regime di libera fissazione del cambio, creando una forte svalutazione La gravità della crisi fu tale che la marcata svalutazione non evitò comunque alla Russia di procedere ad una ricontrattazione del proprio debito con i Paesi occidentali 16

17 E.3) Crisi Brasiliana (1999) La crisi brasiliana fu ampiamente annunciata dagli osservatori; non si trattava di definire l opportunità della svalutazione della valuta locale (il Real) bensì la tempistica e la dimensione. La crisi venne innescata dal fatto che nei tassi di cambio nominali non era incorporata né l inflazione patita dal Brasile né la ridotta crescita economica La crisi ebbe il suo apice nelle prime settimane del gennaio 99, come illustra e si caratterizzò per una dinamica negativa congiunta della valuta e della borsa in conseguenza di un significativo deflusso di capitali all estero Il ristabilimento delle performance della borsa valori brasiliana avvenne solo su orizzonti temporali più lunghi (fine 1999) Sebbene la dinamica del mercato borsistico sia stata negativa non tutte le imprese patirono effettivamente dalla crisi; talune osservarono crescite consistenti del corso dei propri titoli azionari 17

18 E.4) Crisi Argentina ( ) l Argentina, come molti altri paesi, ha a lungo adottato un regime di cambi fissi rispetto al dollaro (parità unitaria) Similmente al caso brasiliano, però, tale livello dei cambi si è dimostrato incompatibile con la realtà economica del paese, portando dapprima notevoli disagi alla popolazione (difficoltà nel recuperare mezzi liquidi) e successivamente all abbandono della parità con il dollaro. Nei grafici che seguono sono riportati: 1. Alcuni dati macro-economici argentini 2. L evidenza della dinamica dei tassi di interesse argentini 3. Il confronto fra la dinamica dei tassi a breve in pesos ed in dollari per gli emittenti argentini Malgrado i dati, i possibili sviluppi della crisi argentina non sono ancora ad oggi completamente definiti 18

19 a. Alcuni dati macroeconomici argentini Argentina Economic Indicators Summary, GDP (real ann. %-chg) Q Inflation (CPI, ann. var. in %) Jan-02 Exchange Rate (Peso/US$ eop) Jan-02 Current Account Balance (US$ m) -12,286-14,632-14,128-8,885-6,992 - Q Inflation (CPI, ann. var. in %) Jan-02 Inflation (WPI, ann. var. in %) Jan-02 Money (annual var. of MB in %) Dec-01 Money (annual var. of M1 in %) Dec-01 Money (annual var. of M2 in %) Dec-01 Money (annual var. of M3 in %) Dec-01 Interest Rate (CB Dep, 30-59d %) Dec-01 Exchange Rate (Peso/US$ eop) Jan-02 Source: Data 2001 and 2002 expected 19

20 b. Evidenza della dinamica dei tassi di interesse argentini Argentina Interest Rates, Source: Note: Average monthly day Central Bank time deposits. Source: Banco Central de la República Argentina. 20

21 c. Il confronto fra la dinamica dei tassi a breve in pesos ed in dollari per gli emittenti argentini Source: (Federal Reserve Bank of Cleveland) 21

22 E.5) Crisi Cinese (2006)?? La Cina mantiene l inconvertibilità della moneta domestica, fissando aprioristicamente il suo valore rispetto al dollaro Con l ingresso nel WTO, l industrializzazione del Paese ed il deprezzamento del dollaro l economia cinese ha reso a crescere a tassi annui prossimi al 10% Il surplus commerciale cresce, senza però che la moneta domestica venga apprezzata (solo in misura assai modesta dopo le forti pressioni dei paesi occidentali degli ultimi due anni) Cosa potrà accadere? 22