Ottobre Confronto tra SPA e SRL in materia di emissione di titoli di debito; 2. Le leggi speciali; 3. Le ipotesi di emissione.

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1 Ottobre 2003 I titoli rappresentativi di un debito e il nuovo diritto societario. Un analisi delle condizioni di emissione tenendo conto delle regole attuali, di Valter Vacchini. 1. Confronto tra SPA e SRL in materia di emissione di titoli di debito; 2. Le leggi speciali; 3. Le ipotesi di emissione. 1. Tra le molte novità introdotte nel Codice civile dalla riforma del diritto societario, rivestono un rilievo particolare quelle relative alla emissione di titoli di debito. Tra queste, è particolarmente da analizzare la possibilità espressamente prevista anche per le Srl. Mettiamo allora a confronto, nello schema seguente, le nuove norme che coinvolgono Spa ed Srl. Spa Srl Tipologia dei titoli di debito Deliberazione dell emissione Limiti all emissione Obbligazioni. Strumenti finanziari che condizionano i tempi e l entità del rimborso all andamento economico della società. Amministratori. Entro il doppio del totale del capitale sociale più le riserve (legale e disponibili) risultanti dall ultimo bilancio approvato. Note Salvo diversa disposizione della legge o dello statuto Superamento del limite: - Se le obbligazioni eccedenti sono destinate alla sottoscrizione di investitori professionali sottoposti a vigilanza prudenziale da leggi speciali; - Con garanzia di ipoteca di primo grado su immobili di proprietà della società, sino a Titoli di debito. Soci o amministratori. L atto costitutivo stabilisce: - Eventuali limiti, - Modalità, - Maggioranze necessarie per la decisione. Note Possibilità di emissione prevista nell atto costitutivo. Competenza attribuita dall atto costitutivo. I titoli emessi possono essere sottoscritti solo da investitori professionali sottoposti a vigilanza prudenziale. In caso di successiva circolazione, chi li trasferisce risponde della solvenza della società nei confronti degli acquirenti che non siano: - Investitori professionali,

2 Condizioni per l emissione Leggi speciali Attestazione dei sindaci. Restano salve le disposizioni relative a particolari categorie di società e a riserve di attività. 2/3 del valore degli immobili stessi; - Se l emissione è effettuata da società con azioni quotate in mercati regolamentati, limitatamente per le obbligazioni quotate negli stessi o in altri mercati regolamentati; - Quando ricorrano ragioni di interesse di economia nazionale (con provvedimento governativo) Restano salve le disposizioni relative a particolari categorie di società e a riserve di attività. - Soci della società emittente. Si possono fare le seguenti osservazioni: 1) La tipologia dei titoli rappresentativi di un debito pare essere diversa tra le Spa e le Srl: - per le prime si parla di obbligazioni e altri strumenti finanziari che condizionano i tempi e l entità del rimborso all andamento economico della società (per brevità, chiameremo i secondi nel seguito condizionati ), - per le seconde si parla genericamente di titoli di debito. La differenza potrebbe non essere di poco conto, in quanto mentre per le Spa l emissione potrebbe riguardare esclusivamente titoli obbligazionari più o meno strutturati e non altri tipi di titoli 1, per le Srl non è detto che tra i titoli di debito siano comprese anche le obbligazioni. In effetti, già oggi esiste una distinzione tra le obbligazioni e gli altri titoli di debito (si vedano le delibere del CICR, i provvedimenti della Banca d Italia e lo stesso Testo Unico della Finanza che distingue, tra gli strumenti finanziari, le obbligazioni dai titoli di Stato e dagli altri titoli di debito, anche se relativamente a quelli negoziati sui mercati dei capitali). La nuova formulazione del Codice civile, a conferma di questa tesi, contrariamente a quanto avviene per le Spa, non accenna, nemmeno indirettamente, ad assemblee degli obbligazionisti o alla nomina di un rappresentante comune di essi, cose che dovrebbero avvenire anche nel caso di emissione di obbligazioni sottoscritte da investitori professionali, coerentemente con quanto previsto per le Spa le cui obbligazioni possono essere sottoscritte da chiunque. Nel nuovo articolo 2483, comma 3, si richiede solo il consenso della maggioranza dei possessori dei titoli quando la società intenda modificare le condizioni del prestito e le modalità del rimborso, riferendosi, con ciò, ai portatori finali anche quando i titoli siano stati trasferiti ad essi da un intermediario vigilato. 1 Resterebbe da comprendere se le cambiali finanziarie e i certificati d investimento, pur essendo titoli con propria regolamentazione anche tributaria, possano essere assimilabili alle obbligazioni zero coupon di breve periodo e, quindi, rientrare tra gli strumenti che possono essere emessi anche dalle Spa (con il divieto alla loro emissione da parte delle banche). 2

3 2) La possibilità espressa per le Srl di emettere titoli di debito fa sì che esse ricadano sotto la normativa del Testo Unico Bancario, del Ministro del Tesoro (o dell Economia e delle Finanze), del CICR e della Banca d Italia per quanto riguarda la tipologia e le condizioni di emissione dei titoli stessi. 3) Mentre nelle Spa è sempre possibile l emissione di obbligazioni o di altri strumenti finanziari condizionati, se non è esplicitamente vietata dalla legge o dallo statuto, nelle nuove Srl, invece, la possibilità di emettere titoli di debito deve essere prevista nell atto costitutivo, viceversa l emissione non è consentita (per nessun tipo di titolo). 4) In mancanza di disposizioni di legge o dello statuto che possono stabilire diversamente, nella Spa provvedono gli amministratori alla deliberazione di emissione (non più l assemblea straordinaria dei soci). Nelle Srl, invece, non esiste un organismo autorizzato per default all emissione, ma deve essere l atto costitutivo ad attribuire la facoltà agli amministratori o ai soci. 5) Al di là delle eccezioni previste, nella Spa il limite all emissione di obbligazioni e di altri titoli condizionati è stato elevato al doppio del valore del capitale sociale più le riserve (nel Codice civile ancora vigente l entità dell emissione è vincolata al solo capitale versato ed esistente). In ogni caso, per le società con azioni quotate in mercati regolamentati, l emissione di obbligazioni può avvenire senza limitazioni se tali titoli sono posti a quotazione in un mercato regolamentato (il medesimo di quotazione delle azioni ovvero un altro). Nelle Srl, di contro, non sono previste limitazioni civilistiche per i titoli di debito, ma solo limiti stabiliti dall atto costitutivo, per la formulazione del quale non sono date indicazioni in proposito. 6) Nella Spa esiste una garanzia del rispetto dei limiti fornita da un attestazione dei sindaci. Nelle Srl non esiste nessuna attestazione sul rispetto dei limiti posti dall atto costitutivo: sarà, quindi, impegno dell investitore professionale che le sottoscrive, valutare il rispetto delle condizioni di emissione e la capacità dell emittente di soddisfare le condizioni di rimborso del capitale e di pagamento degli interessi secondo le modalità stabilite (anche per limitare la propria responsabilità verso coloro a cui dovesse successivamente trasferire i titoli). 7) A scompaginare il quadro delineato (ma anche a porre dei limiti dove mancano, tenendo conto anche della rischiosità dell attività svolta dell emittente e della sua forma societaria), intervengono le leggi speciali in vigore che riguardano particolari categorie di società e le riserve di attività, di cui ci occupiamo di seguito. Le considerazioni che saranno fatte terranno conto della situazione attuale della normativa esistente rispetto alle novità derivanti dal nuovo diritto societario, pertanto le condizioni di emissione descritte saranno formulate nell ipotesi che la normativa si adattati ad esso. 2. Per leggi speciali si deve intendere tutta la legislazione emessa per regolamentare l attività di imprese che svolgono attività collegate al credito e alla emissione e/o gestione di forme d investimento o alla raccolta e gestione del risparmio. 3

4 A queste leggi si devono aggiungere i regolamenti emessi da organismi istituzionali a cui le leggi stesse delegano l emissione di specifiche norme in materia di raccolta del risparmio che vengono ad assumere, pertanto, forza di legge. Tali leggi e regolamenti forniscono le condizioni a cui deve attenersi in generale la raccolta del risparmio. Ai sensi dell articolo 11, commi 1 e 2, del Testo Unico Bancario, la raccolta del risparmio tra il pubblico, sia sotto forma di depositi e sia sotto altra forma, rientra tra i compiti esclusivi delle banche, pertanto tale attività è preclusa agli altri tipi di soggetti. Non è, comunque, considerata raccolta di risparmio tra il pubblico quella effettuata: a) Presso soci e dipendenti, b) Presso società controllanti, controllate, collegate e presso controllate dalla medesima controllante. Il Testo Unico Bancario prevede alcune deroghe al divieto sulla raccolta del risparmio tra il pubblico (articolo 11, comma 4) quando tale raccolta sia effettuata, oltre che da Stati comunitari ed extracomunitari, o da organismi ed enti pubblici, territoriali ed internazionali, da: a) Società per azioni e in accomandita per azioni, entro i limiti stabiliti dal Codice civile, mediante emissione di obbligazioni; b) Società cooperative mediante emissione di obbligazioni; c) Società ed enti con titoli negoziati in un mercato regolamentato, mediante emissione di titoli anche obbligazionari; d) Enti sottoposti a vigilanza prudenziale individuati dal CICR; e) Imprese, se la raccolta è effettuata tramite banche ed enti assicurativi o finanziari sottoposti a vigilanza prudenziale; f) Enti finanziari ed assicurativi sottoposti a vigilanza prudenziale, per la raccolta consentita da disposizioni di legge; g) Società per la cartolarizzazione dei crediti. La banche, in qualunque forma costituite, possono emettere liberamente e senza limitazioni obbligazioni, anche convertibili, sia nominative che al portatore. Al CICR è stato demandato il compito di regolamentare la raccolta del risparmio effettuata dai soggetti individuati dalle precedenti lettere b), c), d) ed e), definendone anche la forma giuridica (articolo 11, comma 3, del Testo Unico Bancario). Il CICR ha assolto al compito assegnato attraverso una propria delibera del 3 marzo 1994, pubblicata sulla Gazzetta Ufficiale 11 marzo 1994, n. 58. Siccome tale norma viene di fatto implicitamente richiamata anche nella nuova formulazione dell articolo 2412, ultimo comma, del Codice civile (come lo è nel Codice ancora vigente, ma nell articolo 2410) e viene riportata anche nell ultimo comma dell articolo 2483, relativamente ai titoli di debito emessi dalla Srl, le 4

5 leggi speciali andranno a modificare, per alcune classi di società, le condizioni stabilite in via generale per l emissione di titoli rappresentativi di un debito. Per quanto riguarda la raccolta presso soci, il CICR limita il concetto di raccolta di risparmio tra il pubblico al fatto che essa sia rivolta a soggetti aventi una partecipazione inferiore al 2% del capitale sociale risultante dall ultimo bilancio approvato; se la quota fosse superiore, il socio non può essere considerato come rientrante tra il pubblico. Si osservi che il CICR, nel porre questa condizione, attualmente non individua la forma societaria dell emittente il titolo di debito, che può assumere, pertanto, qualsiasi configurazione. Relativamente all emissione di obbligazioni da parte di soggetti diversi dalle banche, la delibera del CICR si riferisce esclusivamente alle società per azioni e alle società in accomandita per azioni (anche perché l attuale Codice civile proibisce l emissione di obbligazioni da parte delle Srl), concedendo loro la possibilità di raccolta del risparmio nel rispetto del limite previsto dall art del Codice civile (capitale sociale versato ed esistente secondo l ultimo bilancio approvato). Nella nuova versione del diritto societario, tale articolo non specifica più i limiti all emissione di obbligazioni, limiti che si trovano, ora, nell articolo 2412 secondo le situazioni riportate nello schema precedente. Si deve, pertanto, supporre che il riferimento alle limitazioni dovrà essere inteso verso la nuova formulazione dell articolo Secondo questa interpretazione, la concessione che la delibera del CICR fa alle società con titoli negoziati in un mercato regolamentato, per le quali il limite di emissione di obbligazioni (previsto nel Codice civile corrente) è elevato all ammontare del capitale versato e delle riserve risultanti dall ultimo bilancio approvato, dovrebbe decadere in quanto il limite è comunque elevato per le Spa al doppio del capitale sociale e delle riserve ed inoltre, per quelle con azioni quotate in mercati regolamentati, il nuovo Codice civile permette di derogare da qualsiasi limitazione se le stesse obbligazioni sono ammesse a negoziazione in un mercato regolamentato. La delibera del CICR, però, interviene anche su due particolari categorie di società per azioni quotate: precisamente gli intermediari finanziari che esercitano le attività finanziarie di cui al comma 1 dell articolo e al comma 1 dell articolo del Testo Unico Bancario. Per tali società, il CICR esclude la possibilità di deroga dalle limitazioni all emissione di obbligazioni. Nell ottica della nuova versione del Codice civile, se non interverranno disposizioni governative o modificazioni da parte dello stesso CICR, dal momento che è comunque concessa l emissione entro il doppio dell ammontare del capitale sociale e delle riserve per tutte le società per azioni, quelle quotate rientranti nelle categorie individuate dai suddetti articoli non dovrebbero 2 Esercizio nei confronti del pubblico delle attività di assunzione di partecipazioni, di concessione di finanziamenti sotto qualsiasi forma, di prestazione di servizi di pagamento e di intermediazione in cambi iscritte in un elenco tenuto dall Ufficio Italiano Cambi ed aventi la forma di società per azioni, di società in accomandita per azioni, di società a responsabilità limitata o di società cooperativa. 3 Esercizio in via prevalente, non nei confronti del pubblico, delle attività indicate nell articolo 106, comma 1 (quelle individuate nella nota precedente), iscritte in una sezione dell elenco generale tenuto dall UIC. 5

6 nemmeno avere la possibilità di emettere obbligazioni senza limitazione alcuna, anche se negoziate in un mercato regolamentato 4. Per la società iscritte nell elenco di cui all articolo 107 del Testo Unico Bancario 5, il CICR, invece, nella sua delibera concede la deroga. Per quanto concerne l emissione di titoli di debito diversi dalle obbligazioni (nelle sole forme di cambiali finanziarie e di certificati d investimento), il CICR la consente: a) Alle società e agli enti con titoli negoziati in un mercato regolamentato; b) Alle altre società, purché i bilanci degli ultimi tre esercizi siano in utile, i titoli siano assistiti da una garanzia che copra almeno il 50% del valore di sottoscrizione e tale garanzia sia rilasciata da soggetti autorizzati e sottoposti a forme di vigilanza prudenziale 6. Il CICR, inoltre, dispone che in ogni caso l ammontare complessivo dei titoli di debito e delle obbligazioni non possa eccedere il limite del capitale versato e delle riserve risultanti dall ultimo bilancio approvato. Si può dedurre che, secondo il nuovo diritto societario, tale limite si elevi al doppio del capitale sociale e delle riserve per le Spa, ma mancano indicazioni per le Srl (il CICR potrebbe autonomamente deliberare un limite uguale o prudenzialmente inferiore, anche perché non è pensabile che esistano condizioni per le Spa e non per le Srl). La precedente lettera b), alla luce delle nuove previsioni sull emissione di titoli rappresentativi di prestiti da parte delle Spa e delle Srl, potrebbe anche suddividersi nei seguenti punti: b.1) Alle altre società per azioni, purché i bilanci degli ultimi tre esercizi siano in utile, i titoli siano assistiti da una garanzia che copra almeno il 50% del valore di sottoscrizione e tale garanzia sia rilasciata da soggetti autorizzati e sottoposti a forme di vigilanza prudenziale; b.2) Alle Srl, a condizione che i titoli siano sottoscritti per l intero ammontare soltanto da investitori professionali. 4 Si tratta di una limitazione prudenziale posta alle società di cui all articolo 106 per evitare un eccessivo indebitamento e a quelle di cui all articolo 113 per evitare che un attività di coordinamento di gruppo mascheri un attività finanziaria verso società controllanti, controllate o collegate. 5 Articolo 2, Decreto del Ministro del tesoro 13 maggio 1996: a) gli intermediari esercenti l'attività di finanziamento sotto qualsiasi forma che abbiano un volume di attività finanziaria pari o superiore a Lit. 200 miliardi ovvero mezzi patrimoniali pari o superiori a Lit. 10 miliardi. b) gli intermediari esercenti l'attività di assunzione di partecipazioni ivi comprese le Società Finanziarie per l'innovazione e lo Sviluppo di cui all'art. 2 della legge 5 ottobre 1991, n che abbiano un volume di attività finanziaria pari o superiore a Lit. 100 miliardi ovvero mezzi patrimoniali pari o superiori a Lit. 50 miliardi; c) gli intermediari esercenti l'attività di intermediazione in cambi con assunzione di rischi in proprio; d) gli intermediari esercenti l'attività di emissione e gestione di carte di credito e di debito; e) gli intermediari per i quali ricorrono le condizioni stabilite dalla Banca d'italia in armonia con le disposizioni comunitarie riguardanti il mutuo riconoscimento, ai sensi dell'art. 18 del Testo Unico. 6 Banche autorizzate in Italia e banche comunitarie; società finanziarie iscritte nell elenco speciale di cui all articolo 107 del Testo Unico Bancario; società ed enti di assicurazione. 6

7 3. Traendo le conclusioni dalle considerazioni fatte, ci si potrebbe trovare, con la nuova versione del Codice civile, in queste ipotesi di situazioni: A. Le Srl potrebbero emettere, ai sensi dell articolo 2483 del nuovo diritto societario e solamente verso investitori professionali, titoli di debito (diversi dalle obbligazioni e, quindi, solo cambiali finanziarie o certificati d investimento?), ma alle condizioni di cui alla precedente lettera b.2); lo statuto dovrà, comunque, tenere conto delle limitazioni sull ammontare complessivo del debito stabilite dal CICR (la delibera del 3 marzo 1994 dovrebbe essere rivista in proposito) e non è escluso che venga richiesto un certo quantitativo di bilanci chiusi in utile; B. Le Spa e le Sapa ordinarie (ma anche le società con azioni «diffuse tra il pubblico in misura rilevante», in quanto non rientranti tra le società con azioni negoziate in un mercato regolamentato) potranno emettere obbligazioni ed altri titoli condizionati entro il doppio dell ammontare del capitale sociale e delle riserve (con facoltà di deroga nel rispetto delle condizioni previste nel nuovo Codice civile); se dovesse essere confermata la possibilità di emettere anche cambiali finanziarie e certificati d investimento, l ammontare di questi titoli dovrebbe essere sommato all ammontare delle obbligazioni al fine del rispetto della limitazione complessiva posta dal CICR ai titoli di debito, che dovrebbe essere rivista in una nuova formulazione, fatta salva la garanzia come ipotizzata al punto b.1); C. Le società con azioni negoziate in un mercato regolamentato potranno emettere obbligazioni senza limitazioni se tali obbligazioni sono anche ammesse a negoziazione in un mercato regolamentato, viceversa varranno i limiti di emissione o le altre condizioni di superamento per obbligazioni di altro tipo; se confermati, i titoli relativi a cambiali finanziarie e certificati d investimento potranno essere emessi senza la garanzia da parte di soggetti vigilati, ma entrerebbero, in ogni caso, nel computo dell ammontare dei titoli rappresentativi di un debito emessi; D. Gli intermediari finanziari di cui all elenco dell articolo 106, comma 1, del Testo Unico Bancario e di cui all articolo 113, comma 1, del medesimo Testo Unico, aventi azioni negoziate in un mercato regolamentato, ai quali non sono concesse deroghe all emissione di obbligazioni e di titoli condizionati (che potrebbe rimanere vincolata, secondo i limiti posti dell articolo 2412 del nuovo Codice civile, se non sarà diversamente disposto, pari al doppio del capitale sociale e delle riserve, in ogni caso superiore al precedente limite del capitale versato ed esistente previsto dall articolo 2410 dell ancora attuale Codice civile); i titoli relativi a cambiali finanziarie e certificati d investimento, ammesso che tali società ne facciano uso, dovrebbero essere emessi senza necessità di garanzia da parte di soggetti vigilati, ma entrerebbero, in ogni caso, nel computo dell ammontare complessivo dei titoli rappresentativi di un debito in circolazione. E. Per gli altri intermediari finanziari di cui all elenco dell articolo 106, comma 1, del Testo Unico Bancario e di cui all articolo 113, comma 1, del medesimo Testo Unico si potranno verificare i seguenti casi: - Se l intermediario ha la forma di società per azioni dovrebbe essere concessa l emissione di obbligazioni e di titoli condizionati vincolata al doppio del capitale sociale e delle riserve e senza possibilità di deroga, diventando simile agli stessi intermediari con azioni negoziate in un mercato 7

8 regolamentato (salvo diverse nuove disposizioni); i titoli relativi a cambiali finanziarie e certificati d investimento dovrebbero essere emessi con garanzia da parte di soggetti vigilati, ma entrerebbero, in ogni caso, nel computo dell ammontare complessivo dei titoli rappresentativi di un debito in circolazione; - Se l intermediario ha la forma di Srl, ammettendo che non sia concessa l emissione di obbligazioni per le ragioni già esposte, resterebbe consentita l emissione di altri titoli di debito (cambiali finanziarie e certificati d investimento) alle condizioni indicate dalla precedente lettera b.2) ed entro il limite individuato dall atto costitutivo che, in ogni caso, non può essere superiore a quello che il CICR dovrebbe stabilire; per l emissione l intermediario dovrà, comunque, avvalersi dell intervento di un intermediario vigilato ; F. Per gli intermediari finanziari di cui all elenco speciale previsto dall articolo 107 del Testo Unico Bancario con azioni negoziate in un mercato regolamentato, la delibera del CICR consente la deroga alla limitazione dell emissione prevista dall attuale articolo 2410 del Codice civile, la quale può raggiungere l ammontare del capitale versato e delle riserve; secondo il nuovo Codice, si presume che tale limite passi al doppio del capitale sociale e delle riserve, ma è, altresì, possibile che a questi intermediari siano applicate le deroghe ai limiti all emissione di obbligazioni purché negoziate in un mercato regolamentato, altrimenti risulterebbero penalizzati rispetto alle altre Spa quotate non sottoposte a vigilanza prudenziale; per essi dovrebbe essere possibile l emissione di cambiali finanziarie e di certificati d investimento entro i limiti dell ammontare complessivo del debito stabilito dal CICR. G. Per gli intermediari finanziari di cui all elenco speciale dell articolo 107 del Testo Unico Bancario non aventi titoli negoziati in un mercato regolamentato: - Se la forma societaria è di Spa l emissione di obbligazioni e di titoli condizionati dovrebbe avvenire esclusivamente entro il solito limite previsto dal nuovo Codice civile, non essendo possibile l emissione di obbligazioni negoziabili in un mercato regolamentato; l eventuale emissione di cambiali finanziarie e di certificati d investimento sarebbe possibile senza aggiunta di garanzia, ma il loro ammontare dovrebbe essere computato ai fini del rispetto del limite all emissione complessiva dei titoli; - Per le Srl, escludendo per le solite ragioni l emissione di obbligazioni, dovrebbe essere possibile l emissione di altri titoli (cambiali finanziarie e certificati d investimento) tenendo conto delle limitazioni sull ammontare complessivo del debito stabilite dal CICR (la delibera del 3 marzo 1994 dovrebbe essere rivista in proposito) e non è escluso che venga richiesto un certo quantitativo di bilanci chiusi in utile. Sorge, però, una domanda: questi intermediari aventi la forma societaria di Srl, essendo già sottoposti a vigilanza prudenziale, potranno emettere direttamente verso il pubblico i propri titoli di debito o dovranno in ogni caso avvalersi della sottoscrizione di un ulteriore intermediario vigilato? Sembrerebbe applicabile in ogni caso l obbligo di avvalersi di un ulteriore intermediario vigilato, per ragioni legate alla sottoscrizione di un proprio debito e alla garanzia verso i successivi investitori. Per ultimo, ai sensi dell articolo 129 del Testo Unico Bancario, sono liberamente effettuabili le emissioni di valori mobiliari di importo non superiore a ,91 euro (corrispondenti agli ex 10 miliardi di lire), 8

9 che rispettino determinate caratteristiche individuate dalla Banca d Italia in conformità con la deliberazione del CICR del 12 gennaio 1994 (c.d. titoli aventi caratteristiche standard ). - Tutti i diritti riservati 9