Per ovviare a queste problematiche, solo nel 1999, con l introduzione della legge 130/99 sulla cartolarizzazione, è stato fornito agli operatori uno

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1 INTRODUZIONE Che cosa sono i covered bond? I covered bond sono obbligazioni garantite da un pool di mutui ipotecari o finanziamenti ad enti locali (o una combinazione di entrambi). Sono titoli obbligazionari on-balance sheet con rimborso bullet (senza piano di ammortamento) emessi a tasso fisso o variabile. Nel nostro paese questa tipologia di strumento era assente sino all approvazione, avvenuta nel Maggio 2005, di una modifica alla legge 130/99 sulla cartolarizzazione, che ne ha permesso l emissione anche alle banche italiane. Per poter meglio analizzare questo titolo è necessario fare un passo indietro, precisamente alla data di emissione del Decreto legislativo 1 Settembre 1993, n. 385, in seguito alla quale tutte le varie categorie di obbligazioni (mobiliare, agraria, fondiaria, alle opere pubbliche) sono state ricondotte ad un unico genere. Ciò ha comportato l impossibilità di finanziare i crediti anche quelli qualitativamente superiori rispetto alla media con strumenti di funding ad hoc, che consentissero di ottenere condizioni di raccolta più vantaggiose. I costi di raccolta hanno, quindi, riflesso sempre più direttamente il rischio complessivo della banca (tradotto nel rating) e la sua percezione da parte del mercato. 9

2 Per ovviare a queste problematiche, solo nel 1999, con l introduzione della legge 130/99 sulla cartolarizzazione, è stato fornito agli operatori uno strumento atto a ricreare un collegamento più coerente tra il mezzo di raccolta e l asset finanziario, creando i cosiddetti Asset Backed Security (ABS); ad oggi gli ABS sono presenti in molti paesi d Europa, dove sono, però, utilizzati in parallelo con strumenti di raccolta bancaria on-balance sheet strettamente legati a specifiche poste dell attivo, denominati covered bond. Quali sono le differenze chiave tra questi due tipologie di strumento che, vedremo, fondamentalmente rispondono alle medesime esigenze? Uno dei vantaggi nell emissione di covered bond è rappresentato dalle relative difficoltà che si incontrano nel momento in cui si voglia investire in strumenti di cartolarizzazione (securitization), o ABS titoli di credito off-balance sheet. Benché questi ultimi presentino distinti vantaggi per il capital management, sono caratterizzati da notevoli limitazioni, legate a: - un altissimo livello richiesto di trasparenza e qualità dei dati; - revisione e analisi invasive da parte di banche d investimento, agenzie di rating e investitori; - emissioni regolari di ampi volumi per minimizzare i costi dei fondi; 10

3 - strutturazioni particolari per massimizzare il pricing dei titoli e produrre esecuzioni true sale e capital saving; - procedure e sistemi di emissione sofisticati e specializzati; - potenziali difficoltà legali e di altra natura, come ad esempio costi di registrazione, notifiche di richiesta prestiti, etc. Di seguito sono illustrate sinteticamente le principali differenze esistenti tra l ABS e il Pfandbriefe tedesco: quest ultimo rappresenta il caso di maggior successo di emissione di covered bond in Europa. In Germania, dove tra l altro il titolo è nato, questo è presente sin dal 1899; sinteticamente, il pfandbriefe è una particolare obbligazione bancaria legata alla concessione di finanziamenti di credito fondiario e al settore pubblico, rigidamente standardizzata per natura degli emittenti autorizzati e classi di attivi sottostanti. Tra le differenze analizzate, si evidenzia in particolare, oltre alla diversa natura on e off bilance sheet dei due strumenti, il differente grado di standardizzazione; in generale, il pfandbriefe è un titolo molto più standardizzato, garantisce trasparenze delle emissioni per le agenzie di rating e gli investitori e maggiore liquidità per il mercato per effetto della cumulabilità delle singole emissioni. 11

4 TIPOLOGIA PRODOTTO Livello di standardizzazione Natura del titolo Livello di garanzia PFANDBRIEFE Molto elevata. Tale peculiarità rende queste security molto più trasparenti per l investitore favorendo, al contempo, la loro liquidità. I pfandbriefe sono obbligazioni bancarie, il cui debitore è la banca emittente. I pfandbriefe sono garantiti dal complesso dei finanziamenti fondiari o al settore pubblico erogati dalla banca. Esiste quindi un continuo turnover dei finanziamenti a garanzia. ABS Nullo. La caratteristica fondamentale delle ABS è la grande flessibilità in relazione alle esigenze degli intermediari creditizi e le preferenze degli investitori. Le ABS sono emesse da SPV. La banca originator ha il vantaggio di portare fuori bilancio il rischio relativo agli asset ceduti. Le ABS sono in genere garantite da uno specifico pool di finanziamenti che rappresentano solo una parte dell attività creditizia della banca nel comparto. Il pfandbriefe, nato come una security per il mercato domestico, è ormai un titolo di interesse internazionale. A partire dal 1995, è stata, in oltre, introdotta una nuova modalità di emissione denominata Jumbo Pfandbriefe destinata al mercato wholesale, che ne ha consentito, tra l altro, la diffusione a livello europeo. 12

5 Per Jumbo Covered Bond si intende una particolare emissione di covered bond denominata in Euro, principalmente con scadenza tra i 5 e i 10 anni, con modalità bullet, cedola annuale a tasso fisso, scadenza residua pari ad almeno due anni e con un ammontare in essere pari almeno a un miliardo di Euro; un jumbo covered bond, in oltre, per essere tale, deve essere trattato da almeno tre market makers con degli spread contenuti, il che rende questo mercato uno dei più liquidi d Europa. Le caratteristiche fondamentali, rispetto alla versione tradizionale del titolo, sono la maggiore liquidità e una più accentuata standardizzazione delle modalità di emissione. L affermazione dei Pfandbriefe nel mercato internazionale, ha spinto molti paesi europei ad attuare riforme normative con l intento di allineare la propria regolamentazione con quella tedesca accrescendo, così, la competitività di tali titoli. Tale forte caratterizzazione dei covered bond comporta una serie di vantaggi sia per le banche emittenti che per gli investitori. Più precisamente, volendo elencarne i principali, si parla di: - trattamento agevolativo in termini di ponderazione ai fini dei requisiti minimi di capitale delle banche (risk weighting al 10% piuttosto che al 20% come le normali obbligazioni bancarie); 13

6 - possibilità per i pfandbriefe di essere utilizzati nelle operazioni di mercato aperto con la BCE; - esclusione dell applicabilità della normativa sui grandi fidi; - specifica deroga ai limiti di investimento previsti per le compagnie assicurative (Direttiva CEE 2000/12). 14

7 CAPITOLO 1: LA SECURITIZATION Le imprese, e principalmente quelle il cui oggetto sociale consiste in, o include, operazioni di finanziamento a terzi, vivono a loro volta il rilevante problema del proprio autofinanziamento. Si fa riferimento sia ad imprese bancarie, sia ad imprese industriali o commerciali. Entrambi questi tipi di imprese, proprio in ragione delle loro attività, presentano, nel proprio portafoglio, una pluralità di crediti non utilizzati: ciò comporta la necessità di smobilizzare questa massa di crediti al fine di acquisire nuove liquidità e di proseguire l attività di finanziamento verso terzi. La securitization, o cartolarizzazione dei crediti, che consiste nel tramutare il frutto dell attività di finanziamento in valori mobiliari da immettere poi sul mercato per raccogliere denaro contante, consente di perseguire proprio questo obiettivo. Più precisamente secondo la definizione che viene fornita dall ABI: La securitization è una tecnica finanziaria mediante la quale i flussi di cassa derivanti da impieghi creditizi, mutui o altre classi di attivo predeterminate, vengono selezionati ed aggregati al fine di costituire supporto finanziario e garanzia ai titoli (Asset Backed Securities: ABS), rappresentativi di tali classi di attivo, collocati nel mercato di capitali. 15

8 In Italia le operazioni di cartolarizzazione sono possibili sin dall approvazione di un testo normativo ad hoc, avvenuta nel 1999 con la legge n 130/99 denominata Disposizioni sulla cartolarizzazione dei crediti che ha risposto ad una duplice esigenza: consentire agli operatori nazionali di ricorrere alla asset securitization liberamente (prima della legge 130/99 per attuare operazioni di cartolarizzazione gli operatori di settore erano costretti ad affidarsi a banche estere), garantendo l equilibrio tra i benefici ottenibili e i costi da sostenere e, parallelamente, potenziare il mercato interno, riducendo la dispersione di risorse finanziarie. La legge 130/99 introduce, all art. 3 comma I, la c.d. regola della separazione patrimoniale: i crediti relativi a ciascuna operazione costituiscono patrimonio separato a tutti gli effetti da quello della società e da quello che si riferisce ad altre operazioni di cartolarizzazione. All art. 3 comma II, ha previsto, poi, la inammissibilità di azioni esecutive da parte dei creditori che non siano i portatori dei titoli emessi dalla società veicolo, per finanziare l acquisto dei crediti stessi. 1 Altro elemento caratterizzante e di fondamentale importanza è rappresentato dalla stessa procedura nel momento in cui l originator attua la cessione dei crediti 1 La separazione dei patrimoni di uno stesso soggetto costituisce una deroga al principio generale della responsabilità patrimoniale di cui all art del codice civile (Responsabilità Patrimoniale) che impone al debitore di rispondere delle proprie obbligazioni con tutti i suoi beni presenti e futuri. 16

9 alla SPV: questa cessione infatti avviene, quasi sempre, secondo la formula pro soluto, ossia senza la garanzia da parte del cedente in caso di insolvenza del debitore ceduto; ciò consente all originator l immediata eliminazione dagli assets (crediti) dell attivo di bilancio, con i relativi vantaggi legati al calcolo del patrimonio di vigilanza ed evidenzia la segregazione di tali crediti a capitale di garanzia per gli ABS. 2 Elemento caratterizzante la cartolarizzazione non è, però, la cessione dei crediti dietro corrispettivo (altrimenti si parlerebbe di factoring), bensì la creazione di una struttura giuridica finalizzata a segregare un complesso di crediti posti a garanzia degli ABS. La finalità è quella di mantenere separati dal patrimonio della società veicolo i titoli emessi per l operazione, al fine di rafforzare la realizzabilità dell operazione stessa ed invogliare gli investitori finali. La cartolarizzazione sarà insolvency remote, aliena da possibili vicende fallimentari o liquidatorie della società cessionaria i cui creditori non potranno esercitare alcuna azione sui crediti posti in patrimonio separato (o segregato). I titoli saranno, infatti, garantiti dalla massa dei crediti segregati e non dal 2 Gli Asset backed security ABS, cioè i titoli emessi da una SPV durante un operazione di cartolarizzazione, sono titoli garantiti dal valore di un attivo (asset) dato in pegno dall impresa originator (banca o intermediario finanziario) titolare di una massa di crediti, che cede in blocco e pro soluto ad un soggetto cessionario (SPV), il quale provvede alla cartolarizzazione di tali crediti mediante l emissione, appunto, di ABS. 17

10 capitale della società veicolo, che per definizione è di modesta entità (thin capitalization). Proprio la thin capitalization rappresenta una delle maggiori innovazioni introdotte dalla legge 130/99, che permette ad una SPV, in forza della sua esclusiva attività di cartolarizzazione (è possibile solo una emissione per volta) di non essere annoverata tra gli intermediari finanziari, ma di sottostare ad una particolare normativa riguardante, appunto, il capitale sociale minimo. Se la SPV fosse stata annoverata tra gli intermediari finanziari, questa, secondo quanto previsto dal Testo Unico Bancario, avrebbe dovuto avere un capitale minimo non inferiore a cinque volte quello previsto per una società per azioni e il limite per l emissione di obbligazioni sarebbe proprio il capitale sociale. I limiti cui devono sottostare le SPV sono, invece, quelli, molto più morbidi di un capitale sociale minimo pari a quello previsto per le S.p.A. e la possibilità di emettere titoli di debito (ABS) in misura superiore al loro capitale sociale. 18

11 1.1 Svolgimento e soggetti propri di un operazione di cartolarizzazione Un operazione di cartolarizzazione solitamente si articola in due momenti: l impresa finanziaria (originator) cede il proprio portafoglio crediti, o comunque altre attività in grado di generare flussi di cassa pluriennali, ad un altro soggetto (la società cessionaria o Special Purpose Vehicle: SPV); in seguito viene posta in atto, ad opera della società cessionaria, costituitasi proprio al fine di porre in essere l operazione di cessione e cartolarizzazione e che deve quindi avere quale oggetto esclusivo la gestione di tale procedimento, l emissione di titoli rappresentativi di diritti al pubblico (Asset backed securities ABS) destinati ad essere soddisfatti grazie al rendimento degli attivi ceduti. Oltre allo smobilizzo dei crediti in possesso dell originator, la cartolarizzazione permette di attuare una migliore politica di funding (il c.d. funding mirato). Nel momento della cessione del blocco di crediti alla SPV, infatti, questi vengono sottoposti ad analisi da parte di una società di rating il cui compito sarà la loro suddivisione in differenti tranche secondo, appunto, differenti valori di rating; ciò permette l emissione da parte delle SPV di una serie di titoli legati ai differenti valori di rating (dalla tripla A alla tripla C, con differenti valori di rischio e rendimento), tutti facenti capo, però, alla stessa massa di crediti. 19

12 Solitamente la tranche con valore più basso (e quindi con rischio e rendimento più alti), denominata tranche equity, è sottoscritta dalla stessa società finanziaria che possedeva i crediti smobilizzati. I soggetti che intervengono nell operazione di cartolarizzazione sono essenzialmente tre: originator, SPV e gli investitori; a questi si aggiungono altre tipologie di soggetti tra cui: i sottoscrittori (underwriters), il credit enhancer e il servicer. Più in dettaglio: - Originator: o titolare dei crediti, è una società o ente che svolge prevalentemente attività di concessione del credito, più precisamente un attività che dovrebbe generare flussi costanti di cassa, ed infatti viene altrimenti detto: generatore di crediti. Diremo più avanti come l interesse di questo soggetto sia incentrato su due obiettivi: l esigenza di creare nuove risorse nonché l esigenza di migliorare l indice di patrimonializzazione tramite la rimozione dei crediti cartolarizzati dalle poste di bilancio. La legge 130/99 sulla cartolarizzazione non prevede alcuna limitazione in ordine alla natura giuridica del soggetto cedente. - Società veicolo (Special Purpose Vehicle: SPV): è una società costituita ad hoc per svolgere l operazione di cartolarizzazione dei crediti; due sono le caratteristiche essenziali: deve svolgere un unica attività, l acquisto e 20

13 cartolarizzazione di un portafoglio crediti; in oltre, deve necessariamente essere una società sottocapitalizzata (thin capitalization) per ragioni di economicità dell intera operazione. Più precisamente avrà il compito di acquistare i crediti e quindi di provvedere alla loro incorporazione in una serie di titoli da collocare sul mercato dei capitali. Il collocamento dei titoli è un attività che può essere demandata ad un terzo soggetto denominato Special Purpose Company. - Servicer: soggetto che, nel caso in cui non siano svolte dal titolare dei crediti ceduti o dal cessionario, interviene nello svolgimento di mansioni riguardanti la gestione dei flussi di pagamento, di eventuali sofferenze e di recupero di eventuali insoluti - Credit enhancer (valorizzatore del credito): soggetto la cui funzione è fornire garanzia alla SPV, attraverso una serie di strumenti per la valorizzazione del credito come lettere di credito, garanzie finanziarie, polizze assicurative, con il conseguente miglioramento del rating del portafoglio crediti, allo scopo di diminuire il rischio di sottoscrizione in capo agli investitori. - Underwriters (sottoscrittori): sono coloro che si onerano di collocare i titoli sul mercato per mezzo dei canali cui hanno accesso: tale funzione è spesso svolta dal una merchant bank. 21

14 - Investitori: possono essere risparmiatori privati che convogliano il risparmio delle famiglie, investitori istituzionali (fondi pensione), banche o altri istituti finanziari. Che cosa avviene, dunque, all interno di un operazione di securitization? La valutazione in atto non si fonda sulla capacità d impresa di produrre redditi in ragione della semplice detenzione di attività fruttifere; all opposto, suo fondamento è lo sfruttamento della capacità di un portafoglio, di beni o diritti, estranei al contesto aziendale di provenienza, di produrre flussi di cassa superiori al valore attuale di mercato di beni o diritti dai quali essi hanno origine. La cartolarizzazione si presta alla necessità di procedere allo smobilizzo delle poste presenti in un portafoglio crediti, permettendo di reperire sul mercato dei capitali somme dirette a finanziare l impresa titolare di tale portafoglio. In contropartita, lo stesso portafoglio crediti è destinato alla soddisfazione dei diritti degli investitori, ossia alla restituzione del capitale impegnato e agli interessi correlati ad esso. Il cessionario non viene garantito dal patrimonio del cedente, in quanto di norma la cessione avviene pro soluto, ma dalla natura stessa dei rapporti ceduti; ciò comporta un notevole frazionamento del rischio di insolvenze. 22

15 Uno dei principali vantaggi della cartolarizzazione è rappresentato dal c.d. trattamento fuori bilancio (off balance-sheet). Esso si traduce nella intera rimozione della posta di attivo costituita dai crediti ceduti quale voce di bilancio, consentendo di ridurre l attivo dello stato patrimoniale, ottimizzando, così, gli indici finanziari, con la conseguente valorizzazione della redditività del capitale; ciò si rispecchia, a sua volta, nel miglioramento dei ratios ai fini del controllo sul patrimonio minimo delle banche e degli altri intermediari sottoposti al controllo dell autorità di vigilanza. Successivamente all individuazione dei crediti da cartolarizzare, e una volta effettuato il loro trasferimento, in termini di rischio la relazione tra originator e SPV assume una duplice caratteristica: da un lato, l originator trasferisce alla società cessionaria una parte dei rischi connessi alle attività cedute; dall altro, i flussi di cassa legati ai diritti, ceduti, in quanto sottratti alla sfera giuridica del cedente, non sono più sottoposti al generico rischio d impresa dello stesso. 23