Stima del valore di capitale economico del Gruppo Water. - Caso predisposto da Alessandro CAVALLARO -

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1 Stima del valore di capitale economico del Gruppo Water - Caso predisposto da Alessandro CAVALLARO -

2 Contenuto del documento 1. I criteri di valutazione adottati: fondamenti teorici 2. I criteri di valutazione adottati: dettagli applicativi 2

3 I criteri di valutazione adottati: fondamenti teorici Il criterio unlevered DCF Formula valutativa Driver di valutazione Note n Numero di anni di previsione analitica dei flussi finanziari n CFt W (1 WACC ) TV WACC t n t 1 (1 ) PFN CF t Unlevered cash flow, inteso come il flusso di cassa generato dalla gestione operativa, al netto delle imposte sul risultato operativo ( unlevered ) e degli investimenti (CAPEX) (1 + WACC) t Fattore di attualizzazione, calcolato sulla base del costo medio ponderato del capitale investito, o WACC (cfr. slide seguenti) TV PFN Terminal value, ottenuto attualizzando all infinito l unlevered cash flow Posizione finanziaria netta, intesa come il valore dei debiti finanziari (a breve e a medio-lungo termine), al netto delle disponibilità liquide e delle attività finanziarie, alla data della valutazione 3

4 I criteri di valutazione adottati: fondamenti teorici Il costo del capitale proprio Il costo opportunità del capitale proprio utilizzato ai fini dell attualizzazion e dei redditi prospettici dipende dal grado di rischio specifico ( sistematico ) di tali flussi ed è composto da tre parti concettuali distinte K = e Risk-free rate Beta levered Equity risk premium Rf + ß x ERP Il risk-free rate rappresenta la remunerazione ottenibile da investimenti a rischio quasi nullo e con scadenze lunghe (ad esempio, BTP 10 anni) Il Beta rappresenta una misura statistica del rischio sistematico relativo ai flussi di reddito da attualizzare La rischiosità specifica dei flussi da attualizzare dipende da vari fattori quali, ad esempio, la struttura finanziaria L equity risk premium rappresenta il sovra-rendimento atteso di un portafoglio azionario diversificato rispetto al risk-free rate 4

5 I criteri di valutazione adottati: fondamenti teorici Il WACC Il WACC (weighted average cost of capital) è calcolato come media ponderata del costo specifico delle fonti di finanziamento del capitale investito dell impresa, ossia del capitale proprio e della PFN Capitale investito S.P. PFN Capitale proprio Kd*(1-t), ossia il costo del debito, al netto del beneficio fiscale ad esso riferito Ke (cfr. slide precedente) WACC WACC = Ke*E/(D+E) + Kd*(1-t)*D/(D+E) 5

6 I criteri di valutazione adottati: fondamenti teorici Il criterio dei multipli 1 Identificazione del campione di imprese quotate similari 2 Selezione del multiplo da calcolare 3 Calcolo del multiplo prescelto per ogni impresa quotata similare 3 Applicazione del multiplo medio (o mediano) all impresa da stimare Impresa 1 Impresa 2 Impresa 3 EV*/Fatturato EV*/EBITDA EV*/Ebit Price*/ Earnings Multiplo EV/EBITDA Multiplo EV/Sales Impresa 1 Impresa 2 Impresa 3 Media x y z (o mediana) xyz Multiplo EV/ Fatturato Multiplo EV/ EBITDA * L EV (enterprise value) e il Price identificano rispettivamente il valore del capitale investito e del capitale proprio, sulla base delle recenti quotazioni di Borsa (ad esempio, ultime trenta sedute) 6

7 Contenuto del documento 1. I criteri di valutazione adottati: fondamenti teorici 2. I criteri di valutazione adottati: dettagli applicativi 7

8 Unlevered cash flows per il periodo Euro/000 DCF "unlevered" Determinazione degli unlevered cash flow EBITDA (da piano) Variazione del CCN commerciale OPERATING CASH FLOW Capital expenditure (investimenti netti) Imposte sul reddito "unlevered" UNLEVERED CASH FLOW Tasso di attualizzazione (WACC nominale) 8,72% 8,67% 8,67% 8,71% 8,85% Periodi di attualizzazione Unlevered Cash flow attualizzati Ad eccezione delle imposte sul reddito «unlevered», i dati impiegati (EBITDA, variazione del CCN commerciale, CAPEX) sono assunti pari a quelli previsti nel piano elaborato dal consulente 8

9 Calcolo della variazione del CCN per il periodo Euro/000 Determinazione dei cash flow Crediti commerciali Magazzino Debiti commerciali Altre attività Altre passività Capitale circolante netto Delta Capitale circolante netto

10 Quantificazione delle imposte «unlevered» (sull EBIT atteso) per il periodo Calcolo imposte su reddito "unlevered" (da bilancio consolidato) Imposte "levered" (su Reddito esercizio, da piano) Imposte su componenti finanziari e straordinari corrette Imposte su reddito "unlevered" Tale dato corrisponde all esclusione della imponibilità / deducibilità della voce «proventi (oneri) non operativi» previsti nel piano del Gruppo (in ragione dell aliquota IRES (all epoca pari al 33%) 10

11 Il calcolo del tasso di attualizzazione (WACC) per il periodo Calcolo WACC t 33,0% 33,0% 33,0% 33,0% 33,0% 33,0% PFN (da piano) E (a valori correnti al ) D/E 0,29 0,27 0,30 0,30 0,27 0,19 D/D+E 22,34% 21,15% 22,92% 22,86% 21,29% 16,24% Oneri finanziari lordi Debiti finanziari lordi di fine periodo Debiti finanziari lordi medi Kd nominale (assunto pari al valore consuntivo ) 4,96% 4,96% 4,96% 4,96% 4,96% 4,96% 4,96% Il rapporto D/E è stato ottenuto sulla base di un valore corrente di patrimonio netto (e non contabile). Tale valore è stato assunto pari a quello risultante (e non ancora noto) dal criterio DCF, impostando una «iterazione» nel file xls Il Kd è calcolato sulla base sulla base del costo effettivo storico dell indebitamento (lordo) del Gruppo Water 11

12 Il calcolo del tasso di attualizzazione (WACC) per il periodo (segue) Calcolo WACC Il tasso risk-free è pari al rendimento BTP decennale lordo alla data di stima (fonte: Il Sole 24 Ore) Il beta unlevered è calcolato sulla base dei dati dei comps rf nom (lordo) 4,38% 4,38% 4,38% 4,38% 4,38% 4,38% ERP 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% beta unlevered (a valori correnti) 0,98 0,98 0,98 0,98 0,98 0,98 beta levered 1,17 1,16 1,18 1,18 1,16 1,11 Ke nominale 10,23% 10,16% 10,26% 10,25% 10,17% 9,92% Inflazione 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% ke reale (con Fisher) 8,06% 8,00% 8,10% 8,09% 8,01% 7,76% kd nominale 4,96% 4,96% 4,96% 4,96% 4,96% 4,96% kd nominale* (1-t) 3,32% 3,32% 3,32% 3,32% 3,32% 3,32% Inflazione 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% 2,00% kd reale*(1-t) con Fisher 1,30% 1,30% 1,30% 1,30% 1,30% 1,30% wacc reale 6,55% 6,58% 6,54% 6,54% 6,58% 6,71% wacc nom 8,68% 8,72% 8,67% 8,67% 8,71% 8,85% La leverizzazione del beta è effettuata sulla base della formula di Hamada [bl = bu*(1+(1-t)*d/e], con E a valori di mercato 12

13 Il calcolo del Beta Determinazione del Beta a valori di mercato Fattore di Beta unlevered Società Beta levered* Net debt Market value D/E mercato Tax rate (%) correzione mercato Cardo AB 0, , ,93 0,13 28,14 1,095 0,374 EBARA CORP. 1, , ,23 0,64 75,21 1,158 1,589 Flowserve Corporation 2,76 572, ,80 0,18 44,54 1,100 2,510 Franklin Electric Co. 0,74 28, ,80 0,03 35,08 1,017 0,728 ITT Corporation 0,81 160, ,86 0,01 31,29 1,010 0,802 Kirloskar Brothers Limited 0,72 780, ,04 0,02 9,64 1,018 0,708 KSB AG 0,57 12,92 681,37 0,02 30,18 1,013 0,563 Pentair, Inc. 0,93 689, ,15 0,23 28,07 1,162 0,800 Sulzer AG n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. The Gorman-Rupp Company 1-16,86 400,04-0,04 31,21 0,971 1,000 The Weir Group PLC n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Torishima Pump Mfg. Co., Ltd. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. TSURUMI MANUFACTURING CO.,LTD. 0, , ,86 0,06 41,98 1,036 0,734 Media 1,05 0,13 35,53 1,06 0,98 Mediana 0,79 0,04 31,25 1,03 0,77 Min 0,41-0,04 9,64 0,97 0,37 Max 2,76 0,64 75,21 1,16 2,51 * Beta levered a cinque anni monthly I dati sono tratti dal database Reuters / Thompson Financial 13

14 Il calcolo del terminal value Calcolo terminal value EBITDA 2012 (pari all'ebitda 2011, incrementato di un tasso di crescita g) Imposte sul reddito "unlevered" (pari alle imposte "unlevered" 2011, incrementate di un tasso di crescita g) EBITDA 2012 al netto delle imposte Capex a regime 2012 (ipotizzate pari agli ammortamenti complessivi al 2011, incrementate di un tasso di crescita g) Unlevered cash flow Tasso di crescita di lungo periodo (g) 2,00% Tasso di capitalizzazione (WACC nominale g) 6,85% Terminal value WACC nominale ,85% Periodi di attualizzazione 5 Terminal value attualizzato Imposte: assunto medesimo tax rate effettivo del 2011 CAPEX: equivalenza con ammortamenti. Situazione steady state Delta Working Capital: assunto pari a zero. Stabilizzazione nominale. Ragionevole (in scenario di crescita) ipotesi di mantenimento di Delta Working Capital positivo Tasso di crescita flussi: pari al tasso di inflazione atteso (fonte: BCE) WACC terminal value: pari al WACC

15 La stima del valore economico del Gruppo Water (criterio DCF) Enterprise Value (NPV of discounted cash flow) Terminal value attualizzato EV Posizione finanziaria netta consolidata al W complessivo Gruppo Water, esclusi i surplus asset Surplus asset (valore di patrimonio netto pro-quota nelle società collegate "Yemen" e "Australia") 684 W complessivo Gruppo Water, inclusi i surplus asset Interessenze di terzi su Hellas (valorizzate a valori contabili) Interessenze di terzi su Bombas Water (valorizzate a valori contabili) W complessivo Gruppo Water (di competenza di Capogruppo) Surplus asset (partecipazioni in società collegate): data l irrilevanza di tali partecipazioni (i cui redditi non sono inclusi nell EBITDA e, quindi, nei flussi rilevanti ai fini valutativi), sono state valutate sulla base del dato di P.N. al 31 dicembre 2006, pro-quota Interessenze di terzi: anch esse sono valorizzate in funzione del valore contabile del P.N. al 31 dicembre 2006 delle società in cui vi sono soci di minoranza rilevanti (Water Hellas SA e Bombril Water SA) 15

16 Alcuni dati economico-patrimoniali dei comparable di Gruppo Water Società settore "Hydraulic pumping systems" - Reuters Thompson Financial Nome società Valuta CARDO AB EBARA CORP. FLOWSERVE CORP. Swedish Krona Yen U.S. Dollars 2005 Act 2006 Act 2007 E 2005 Act 2006 E 2007 E 2005 Act 2006 E 2007 E Ricavi 7.880, , , , , , , , ,10 Ebitda 446,00 818,00 921, , , ,00 259,98 337,15 459,55 Ebit 237,00 598,00 716, ,00 n.a. n.a. 190,09 257,46 371,32 EV / Ricavi 1,13 1,04 0,99 0,77 0,75 0,73 1,41 1,24 1,08 EV / Ebitda 20,01 10,91 9,68 16,92 14,29 12,71 14,57 11,23 8,24 EV / Ebit 37,65 14,92 12,45 40,27 n.a. n.a. 19,93 14,71 10,20 Ebitda margin 5,66% 9,56% 10,27% 4,54% 5,27% 5,74% 9,65% 11,07% 13,05% Nome società Valuta PENTAIR INC. U.S. Dollars THE GORDMAN-RUPP COMPANY U.S. Dollars TORISHIMA PUMP n.a Act 2006 Act 2007 E 2005 Act 2006 Act 2007 E 2005 Act 2006 E 2007 E Ricavi 2.946, , ,40 231,25 270,91 291,76 n.a. n.a. n.a. Ebitda 395,63 382,08 442,66 23,51 26,27 39,30 n.a. n.a. n.a. Ebit 323,07 306,99 364,45 16,70 26,27 32,24 n.a. n.a. n.a. EV / Ricavi 1,27 1,19 1,14 1,66 1,41 1,31 n.a. n.a. n.a. EV / Ebitda 9,47 9,81 8,46 16,30 14,59 9,75 n.a. n.a. n.a. EV / Ebit 11,60 12,20 10,28 22,94 14,59 11,89 n.a. n.a. n.a. Ebitda margin 13,43% 12,11% 13,43% 10,17% 9,70% 13,47% n.a. n.a. n.a. 16

17 Alcuni dati economico-patrimoniali dei comparable di Gruppo Water (segue) Società settore "Hydraulic pumping systems" - Reuters Thompson Financial Nome società Valuta FRANKLIN ELECTRIC CO. ITT CORP. KIRLOSKAR BROTHERS LTD U.S. Dollars U.S. Dollars Rupee 2005 Act 2006 Act 2007 E 2005 Act 2006 Act 2007 E 2005 Act 2006 E 2007 E Ricavi 403,41 557,95 652, , , , , , ,00 Ebitda 86,99 107,07 129,34 953, , , , , ,00 Ebit 72,02 89,08 107,30 779,40 852, , , , ,00 EV / Ricavi 2,74 1,98 1,70 1,59 1,44 1,34 2,75 2,09 1,94 EV / Ebitda 12,72 10,33 8,55 11,76 10,95 9,39 15,41 15,42 11,72 EV / Ebit 15,36 12,42 10,31 14,39 13,15 11,19 17,00 16,83 12,54 Ebitda margin 21,56% 19,19% 19,83% 13,55% 13,12% 14,23% 17,85% 13,56% 16,59% Nome società Valuta TSURUMI MANUFACTURING Yen KSB AG Euro 2005 Act 2006 E 2007 E 2005 Act 2006 E 2007 E Ricavi , ,00 n.a , , ,00 Ebitda 3.470,00 n.a n.a. 77,36 126,60 147,60 Ebit 3.066,00 n.a n.a. 43,16 89,00 105,40 EV / Ricavi 1,02 1,03 n.a. 0,50 0,45 0,42 EV / Ebitda 9,80 n.a. n.a. 8,97 5,48 4,70 EV / Ebit 11,09 n.a. n.a. 16,09 7,80 6,59 Ebitda margin 10,46% n.a. n.a. 5,56% 8,13% 9,03% 17

18 Società comparabili dati di sintesi Multipli società campione - Tabella di sintesi 2005 A 2006 A 2007 E Media EV / Ricavi 1,48 1,26 1,18 Media EV / Ebitda 13,59 11,45 9,25 Media EV / Ebit 16,05 13,33 10,68 Media Ebitda margin 11,24% 11,30% 12,85% Mediana EV / Revenue 1,34 1,22 1,14 Mediana EV / Ebitda 13,64 10,95 9,39 Mediana EV / Ebit 15,72 13,87 10,75 Mediana Ebitda margin 10,31% 11,07% 13,43% Minimo EV / Revenue 0,50 0,45 0,42 Minimo EV / Ebitda 8,97 5,48 4,70 MInimo EV / Ebit 11,09 7,80 6,59 Minimo Ebitda margin 4,54% 5,27% 5,74% Massimo EV / Revenue 2,75 2,09 1,94 Massimo EV / Ebitda 20,01 15,42 12,71 Massimo EV / Ebit 22,94 16,83 12,54 Massimo Ebitda margin 21,56% 19,19% 19,83% Note: (1) Nel calcolo dei valori medi, mediani, max e min del multiplo EV / Ricavi non sono state considerate Torishima, per il , e Tsurumi, per il 2007, a causa dell'indisponibilità dei dati. (2) Nel calcolo dei valori medi, mediani, max e min del multiplo EV / Ebitda non sono state considerate Torishima, per il , e Tsurumi, per il , a causa dell'indisponibilità dei dati. (3) Nel calcolo dei valori medi, mediani, max e min del multiplo EV / Ebit, per il 2005, non sono state considerate Ebara e Cardo in quanto presentano valori anomali rispetto alle altre osservazioni. Inoltre, non sono state considerate, per il , Ebara, Torishima e Tsurumi a causa dell'indisponibilità dei dati. (4) Nel calcolo dei valori medi, mediani, max e min del multiplo Ebitda margin valgono le stesse considerazioni di cui al punto n.1. L EBITDA margin 2006 del Gruppo Water è pari al 10,4%. Quello atteso per il 2007 è pari a 12,5% 18

19 La stima del valore economico del Gruppo Water (criterio multipli «puri») EV/EBITDA EBITDA "aggregato" Gruppo Caprari e SWM S.p.A. (da piano)* multiplo EV/EBITDA medio 11,45 9,25 EV PFN consolidata al W complessivo Gruppo Caprari e SWM S.p.A., esclusi i surplus asset Surplus asset (valore di patrimonio netto pro-quota nelle società collegate "Yemen" e "Australia") W complessivo Gruppo Caprari e SWM S.p.A., inclusi i surplus asset Interessenze di terzi su Hellas (valorizzate a valori contabili) Interessenze di terzi su Bombas Caprari (valorizzate a valori correnti)** W complessivo Gruppo Caprari e SWM S.p.A. (di competenza della Capogruppo)

20 Ev/Sales Ev/Sales I criteri di valutazione: dettagli applicativi Le rette di regressione EV / Ricavi vs. EBITDA margin (2006 e 2007) Regressione '06 Regressione '07 2,50 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 y = 11,032x + 0,0418 R 2 = 0,6725 0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% Ebitda margin L EBITDA margin 2006 del Gruppo Caprari è pari al 10,4%. A tale valore corrisponde un multiplo EV/Fatturato 2006 pari a 1,19 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 y = 9,6814x - 0,0606 R 2 = 0,7507 0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% Ebitda margin L EBITDA margin 2007 del Gruppo Caprari è pari al 12,5%. A tale valore corrisponde un multiplo EV/Fatturato 2007 pari a 1,15 20

21 La stima del valore economico del Gruppo Water (regressione EV / Ricavi vs. EBITDA margin) Euro/000 EV/SALES regredito con EBITDA margin Sales "aggregato" Gruppo Water (da piano) EBITDA margin 10,4% 12,5% multiplo EV/Sales implicito (su Ebitda margin) 1,19 1,15 EV PFN consolidata al W complessivo Gruppo Water, esclusi i surplus asset Surplus asset (valore di patrimonio netto pro-quota nelle società collegate "Yemen" e "Australia") W complessivo Gruppo Water, inclusi i surplus asset Interessenze di terzi su Hellas (valorizzate a valori contabili) Interessenze di terzi su Bombas Water (valorizzate a valori contabili) W complessivo Gruppo Water (di competenza di Capogruppo)