ESAME DI VALUTAZIONE D AZIENDA

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1 ESAME DI VALUTAZIONE D AZIENDA (ASPETTI TEORICI ED APPLICAZIONI PRATICHE) UNIVERSITA DEGLI STUDI DI MACERATA FACOLTA DI ECONOMIA Anno Accademico A CURA DI PIERPAOLO CEROLI Professore a contratto UNIMC Dottore Commercialista Revisore Legale Pubblicista Esperto de Il Sole 24 Ore p.ceroli@unimc.it

2 Agenda del Corso di Esame LEZIONE N.5 LUNEDI 13 OTTOBRE 2014 ORE Metodo di Valutazione: 2

3 Argomenti di approfondimento 1 Analisi del Metodo 2 Iter Operativo 3 Flusso di Cassa e loro Previsione p.ceroli@unimc.it 3

4 Argomenti di approfondimento 4 Tasso di Attualizzazione 5 Riferimento Temporale 6 Valore Residuo Aziendale p.ceroli@unimc.it 4

5 1 Analisi del Metodo La Valutazione d Azienda con il Metodo (MF) si basa sulla capacità futura di generare flussi monetari; Il Valore deriva dalla stima dell attualizzazione dei flussi finanziari di cassa attesi dall investimento e dell attualizzazione del valore residuo del patrimonio non monetario. OBBIETTIVO del MF Valutare l Azienda in relazione ai flussi di liquidità generati dalle scelte gestionali p.ceroli@unimc.it 5

6 1 Concetti generali 6

7 1 Concetti generali 7

8 1 Concetti generali Flussi classificati in base al loro grado di «manovrabilità»: 8

9 1 Concetti generali Tipologie di Rendiconti Finanziari: prima struttura 9

10 1 Concetti generali Tipologie di Rendiconti Finanziari: seconda struttura 10

11 1 Concetti generali Tipologie di Rendiconti Finanziari: terza struttura 11

12 1 Concetti generali 12

13 1 Concetti generali 13

14 1 Concetti generali 14

15 1 Concetti generali 15

16 1 Concetti generali 16

17 1 Concetti generali 17

18 1 Concetti generali FOGLIO DI LAVORO 18

19 1 Concetti generali 19

20 1 Analisi del Metodo Il Modello in formula si presenta come segue: n V = F + Vr t=1 (1+i) t (1+i) n Dove: V = Valore dell Azienda; F = Flussi di cassa; i = tasso di Valutazione; t = numero anni di prevedibile durata; Vr = valore residuo dell azienda; = Sommatoria p.ceroli@unimc.it 20

21 1 Analisi del Metodo Il Valore della azienda ottenuto dalla applicazione del MF si caratterizza per i seguenti fattori. dimensione dei flussi finanziari attesi; distribuzione nel tempo dei flussi finanziari attesi; attualizzazione dei flussi finanziari attesi con congruo tasso di valutazione. Alla base del metodo vi è la natura monetaria del reddito da attualizzare. Il MF rappresenta un evoluzione del metodo reddituale dove al criterio di competenza economica si sostituisce quello della competenza finanziaria, ossia entrate ed uscite. In termini operativi si individuano solo i costi e ricavi monetari eliminando gli effetti contabili tipici del principio di competenza economica (scritture di assestamento). p.ceroli@unimc.it 21

22 1 Analisi del Metodo Il metodo ha come obbiettivo non solo la semplice massimizzazione dei profitti ma anche quello di creare valore economico inteso come capacità di generare flussi di cassa positivi a medio-lungo termine. Il MF si caratterizza per un alto livello di soggettività perché basa la quantificazione dei parametri su dati previsionali scelti dal valutatore. Ne consegue che il grado di arbitrarietà di scelta e di attendibilità contenuta nel metodo è elevata. Benché la dottrina aziendalistica consideri il MF tra i più rigorosi ed evoluti di fatto la sua applicazione, per via della sua complessità e qualità dei risultati, è ridotta. p.ceroli@unimc.it 22

23 1 Analisi del Metodo La determinazione del valore dell azienda tramite il MF può essere considerata una variante dell analisi economica degli investimenti i cui principi generali dipendono da tre fattori: 1. Flussi monetari che è in grado di generare; 2. Attualizzazione dei flussi; 3. Sistema del rischio. Con riferimento al quest ultimo punto per determinare il profilo di rischio occorre riferirsi a tre tipologie: 1. Rischio d mercato; 2. Rischio di settore; 3. Rischio aziendale. p.ceroli@unimc.it 23

24 1 Analisi del Metodo Il MF basa i suoi criteri valutativi fondamentalmente sulla liquidità dell investimento attualizzato ad un TASSO che garantisca una adeguata remunerazione delle risorse impiegate in relazione del profilo di rischio sostenibile per l azienda. Tasso di Valutazione Dinamica Finanziaria Vengono stimati in funzione delle scelte strategiche e dei piani operativi avendo a riferimento un determinato investitore; ciò in quanto la valutazione è eseguita nell ottica dell acquirente. p.ceroli@unimc.it 24

25 1 Analisi del Metodo Il Valore dell Azienda corrisponde pertanto al valore dell acquisizione, con flussi finanziari che possono incrementarsi per effetto dei processi di integrazione che l acquirente può realizzare dopo aver acquisito il controllo dell azienda. Ne deriva che i flussi di risultato attesi riflettono le conseguenze degli interventi attuati dall acquirente sull azienda. p.ceroli@unimc.it 25

26 1 Analisi del Metodo VALORE DELL AZIENDA CON IL METODO FINANZIARIO ATTUALIZZAZIONE DEI FLUSSI DI CASSA ATTESI n V = F + Vr t=1 (1+i) t (1+i) n FLUSSI DI CASSA TASSO DI VALUTAZIONE NUMERO DI ANNI DI DURATA VALORE RESIDUO AZIENDALE SOGGETTIVITA INCERTEZZA RIDOTTA APPLICABILITA p.ceroli@unimc.it 26

27 1 Analisi del Metodo Le caratteristiche del MF sono: Razionalità, in quanto il MF rispetta i principi generali delle valutazioni finanziarie divenendo facilmente applicabile ad aziende i cui flussi sono stimabili con sufficiente attendibilità; Limitata operatività, dovuta alla difficoltà di stimare alcune variabili aziendali; ciò in quanto la determinazione futura dei flussi di cassa è connessa alle strategie ed alle politiche aziendali che a loro volta sono difficilmente valutabili contenendo fattori imprevedibili; Metodo di riscontro, ossia il MF viene utilizzato come conferma delle valutazioni operate con altri metodi; p.ceroli@unimc.it 27

28 1 Analisi del Metodo Le caratteristiche del MF sono: Manipolabile, dal momento che si basa sulla massimizzazione dei risultati futuri che per loro natura sono incerti e lontani nel tempo. La sua scorretta applicazione genera qualsiasi tipo di risultato; Incertezza, per via di un insieme di operazioni che rappresentano: 1) la determinazione dei flussi; 2) la scelta del tasso di attualizzazione; 3) l orizzonte temporale di valutazione; 4) l individuazione delle determinanti-chiave del valore. Tuttavia, esistono due correttivi per ridurre l incertezza: incrementare il tasso di valutazione inglobandovi il premio di rischio; rettificare direttamente il valore dei flussi sulla base del margine di incertezza riconosciuto. p.ceroli@unimc.it 28

29 1 Analisi del Metodo Le caratteristiche del MF sono: Inapplicabilità del metodo alle aziende: 1) con elevata patrimonializzazione dell attivo e scarsa movimentazione monetaria; 2) con flussi di cassa negativi; 3) in stato di decozione. Applicabilità con riferimento alle aziende: commerciali; al dettaglio; servizi; società finanziarie/leasing; In situazioni di crisi aziendale latente. p.ceroli@unimc.it 29

30 1 Analisi del Metodo I principali Metodi Finanziari (MF) Con il MF il valore dell azienda è stimato alternativamente o: dall attualizzazione dei flussi di cassa generati; in base alle risorse generabili in futuro. Si potranno avere i seguenti metodi: MF Analitico MF Sintetico MF Analitico-Sintetico p.ceroli@unimc.it 30

31 1 Analisi del Metodo I principali Metodi Finanziari (MF) Il MF Analitico si caratterizza per prevedere i flussi di cassa analiticamente, ossia anno per anno, fino alla prevedibile durata dell azienda. Si applica generalmente alle aziende: caratterizzate da fenomeni di crescita/contrazione dell attività; da una durata limitata per via di fattori non rinnovabili od estendibili nel tempo. p.ceroli@unimc.it 31

32 1 Analisi del Metodo I principali Metodi Finanziari (MF) Il MF Sintetico si basa sulla costanza di alcuni parametri ritenuti idonei a rappresentare, in futuro la dinamica dei flussi di cassa: Pertanto i più diffusi MF Sintetici utilizzano: valori medi-normali di flussi di cassa attesi perpetuamente; previsioni di flussi di cassa variabili secondo fattori costanti. p.ceroli@unimc.it 32

33 1 Analisi del Metodo I principali Metodi Finanziari (MF) Il MF Analitico-Sintetico scaturisce dal fatto che l attendibilità dei flussi di cassa a medio-lungo termine è bassa. Nella prassi si ricorre a metodi misti quale ad esempio il MF Analitico con Terminal Value che permette di stimare: 1. analiticamente i flussi annuali; 2. sinteticamente il restante periodo di vita aziendale (cd. Terminal Value[V R ]). Questo MF trova applicazione in: 1) situazioni di disequilibrio temporaneo; 2) presenza di interventi gestionali significativi che tendono a modificarne i flussi per alcuni anni. p.ceroli@unimc.it 33

34 1 Analisi del Metodo I principali approcci dei Metodi Finanziari (MF) Le formule relative alla pratica applicazione del MF differiscono in relazione al tipo di approccio: Asset Side sono quei modelli caratterizzati da formule con le quali viene ricavato il valore, cd. Enterprise Value [EV], del capitale economico indirettamente. Si stima prima il valore del capitale investito operativo, ossia gli asset, e poi si sottrae il valore di mercato della posizione finanziaria netta. Equity Side sono quei modelli che pervengono al valore del capitale economico, utilizzando i flussi monetari spettanti agli azionisti ed attualizzandoli ad un tasso rappresentativo della remunerazione da essi attesa. p.ceroli@unimc.it 34

35 1 Analisi del Metodo I principali MF Asset Side (MFAS) MFAS Sintetici (basati sulla capitalizzazione perpetua di un flusso di cassa operativo): V= FCFO / WACC Dove: V = Valore dell Azienda FCFO = Free cash flow from operation = (FCFF = Free cash flow to the firm)= è il flusso basato sul reddito operativo inteso come reddito disponibile per la remunerazione dei mezzi propri e di terzi, al netto del relativo effetto fiscale e degli investimenti necessari a garantire il mantenimento del tasso di crescita. WACC = Weighted Average Cost of Capital = rappresenta il costo medio ponderato del capitale. p.ceroli@unimc.it 35

36 1 Analisi del Metodo I principali MF Asset Side (MFAS) MFAS Analitici (basati sull attualizzazione dei flussi di cassa analiticamente determinati): Dove: V= FCFO V = Valore dell Azienda FCFO = Free cash flow from operation = (FCFF = Free cash flow to the firm)= è il flusso basato sul reddito operativo inteso come reddito disponibile per la remunerazione dei mezzi propri e di terzi, al netto del relativo effetto fiscale e degli investimenti necessari a garantire il mantenimento del tasso di crescita. WACC = Weighted Average Cost of Capital = rappresenta il costo medio ponderato del capitale. n t=1 (1+WACC) t + V R p.ceroli@unimc.it 36

37 1 Analisi del Metodo I principali MF Equity Side (MFES) MFES Sintetici (basati sulla capitalizzazione perpetua di un flusso di cassa netto): V= FCFE / CCP Dove: V = Valore dell Azienda FCFE = Free cash flow to equity = è il flusso che residua dopo i costi operativi, il rimborso dei debiti e relativi oneri finanziari e anche al netto degli investimenti necessari a garantire il mantenimento del tasso di crescita dell impresa. CCP = rappresenta il costo del capitale proprio. p.ceroli@unimc.it 37

38 1 Analisi del Metodo I principali MF Equity Side (MFES) MFAS Analitici (basati sull attualizzazione dei flussi di cassa analiticamente determinati): Dove: V = Valore dell Azienda V= FCFE FCFE = Free cash flow to equity = è il flusso che residua dopo i costi operativi, il rimborso dei debiti e relativi oneri finanziari e anche al netto degli investimenti necessari a garantire il mantenimento del tasso di crescita dell impresa. CCP = rappresenta il costo del capitale proprio. n t=1 (1+CCP) t + V R p.ceroli@unimc.it 38

39 1 Analisi del Metodo I METODI FINANZIARI SINTETICI ANALITICI ANALITCO-SINTETICI con Terminal Value VALORE DELL AZIENDA NELL OTTICA DELL ACQUIRENTE VALUTAZIONE D INVESTIMENTO CAPACITA DI GENERARE RISORSE CONTINUITA DEI FLUSSI MONETARI NEL TEMPO PROFILO DEL RISCHIO RAZIONALITA DEL METODO DIFFICOLTA APPLICATIVE p.ceroli@unimc.it 39

40 2 Iter Operativo Verifiche preliminari all attuazione del Metodo (MF) Il Valutatore prima di procedere all applicazione del MF in termini operativi dovrà reperire la seguente documentazione specifiche da far sottoscrivere: rendiconto finanziario; documenti dei flussi di cassa attuali ed attesi; analisi dei flussi di cassa attuali ed attesi; prospetto delle fonti e degli impieghi attuale e prospettico; budget aziendale degli esercizi precedenti, dell esercizio in corso e dei successivi; situazioni di tesoreria, liquidità, rimborso debiti, esigibilità crediti e del circolante; analisi del capitale circolante lordo; analisi del capitale circolante netto. p.ceroli@unimc.it 40

41 2 Iter Operativo Verifiche preliminari all attuazione del Metodo (MF) Altra documentazione da reperire è: bilancio aggiornato; ultimi bilanci approvati; relazione sulla gestione; relazione del collegio/revisore; studi e analisi prospettici; piani di sviluppo; analisi della dinamica finanziaria, per indici, per flussi, dei costi, delle componenti monetarie, nonché riclassificazione del CE. contratti. p.ceroli@unimc.it 41

42 2 Iter Operativo Verifiche preliminari all attuazione del Metodo (MF) Tra la documentazione da reperire particolare importanza la riveste il business plan che contrariamente al budget ha una funzione strategica contenendo non solo dati contabili ma anche extracontabili. 42

43 3 Flusso di Cassa e loro Previsione Con il Metodo (MF), universalmente conosciuto come Discounted Cash Flow (DCF), l azienda viene valutata in base a due parametri: 1. Ritorni dell investimento nell impresa, in altri termini flussi di cassa; 2. Rischio dell investimento. L analisi dei flussi finanziari è uno strumento che consente di valutare le interrelazioni tra dinamica economica e dinamica finanziaria. Ne deriva che nei momenti di stabilità i flussi finanziari dovrebbero coincidere con quelli reddituali. p.ceroli@unimc.it 43

44 3 Flusso di Cassa e loro Previsione Il Flusso di Cassa dipende dai seguenti elementi Capacità di autofinanziamento aziendale Necessità di incremento di capitale fisso Necessità di incremento del capitale circolante Livello massimo di indebitamento sostenibile Prospettive di mercato p.ceroli@unimc.it 44

45 3 Flusso di Cassa e loro Previsione OPERAZIONALE Il Flusso di Cassa (Cash Flow) è di due tipi: Si ottiene dalla differenza tra entrate ed uscite di cassa afferenti operazioni frequenti e a breve della gestione (acquisto/vendita prodotti, pagamento fornitori, etc.) EXTRA-OPERAZIONALE Si ricava dalla differenza tra entrate ed uscite di cassa relative ad operazioni durature (acquisto/vendita cespiti, operazioni di finanziamento, operazioni sul capitale sociale). p.ceroli@unimc.it 45

46 3 Flusso di Cassa e loro Previsione Anche i Flussi di cassa necessitano di un processo di normalizzazione che afferiscono generalmente le seguenti operazioni andandone ad influire i relativi flussi: valori di ammortamento; plusvalenze e minusvalenze; rivalutazioni analitiche; beni intangibili; politiche di bilancio. p.ceroli@unimc.it 46

47 3 Flusso di Cassa e loro Previsione FLUSSI DI CASSA DINAMICA REDDITUALE DINAMICA FINANZIARIA CASH FLOW ATTUALIZZATI VALORE FINANZIARIO DELL AZIENDA FLUSSI FINANZIARI DISPONIBILE LEVERED CASH FLOW Flusso di cassa disponibile STIMA DEL FLUSSO DEI DIVIDENDI FLUSSI FINANZIARI OPERATIVI UNLEVERED CASH FLOW Flusso di cassa operativo STIMA DEGLI ONERI FINANZIARI p.ceroli@unimc.it 47

48 3 Flusso di Cassa e loro Previsione Il processo di valutazione dei Flusso di Cassa si articola sulle seguenti fasi: Analisi del Settore e dell attività aziendale Analisi del rischio Analisi di Valori non contabilizzati Determinazione del valore dell azienda p.ceroli@unimc.it 48

49 3 Flusso di Cassa e loro Previsione Analisi del Settore e dell attività aziendale [1] Il valutatore analizza il settore nel quale l azienda opera e l attività propria della stessa. In particolare dovrà prestare attenzione ai possibili vantaggi competitivi andando a stimare: 1) la qualità del management; 2) l efficacia organizzativa; 3) le prospettive di crescita; 4) i sistemi di governance. Deve essere in grado di valutare le strategie in funzione degli elementi raccolti sulla gestione passata ma con l ottica delle capacità reddituali e finanziarie future. p.ceroli@unimc.it 49

50 3 Flusso di Cassa e loro Previsione Analisi del rischio [2] In questa fase il valutatore pondera i fattori di rischiosità aziendale che sono assunti nel tasso d interesse. Quest ultimo è espressione: dai tassi nominali di rendimento; del premio di rischio; della prevedibile inflazione attesa. La variabile tasso è strettamente correlata a: tasso di ritorno sul capitale investito (EBIT/Capitale investito); tasso di investimento; ricorso all indebitamento; periodo di vantaggio competitivo. p.ceroli@unimc.it 50

51 3 Flusso di Cassa e loro Previsione Analisi di valori non contabilizzati [3] In questa fase il valutatore analizza gli elementi non oggetto di contabilizzazione ricomprendendovi anche gli impegni assunti ma non registrati in bilancio. Si esaminano pertanto tutte quelle operazioni oggetto di rettifica contabile dovute al passaggio dei flussi di competenza a quelli di cassa relative a: investimenti; capitale circolante; imposte; accantonamenti; operazioni che non generano movimentazioni monetarie; eliminazione dei beni non pertinenti. p.ceroli@unimc.it 51

52 3 Flusso di Cassa e loro Previsione Determinazione del Valore dell Azienda [4] L ultima fase permette di determinare il valore dell azienda ottenuto come sommatoria dei flussi di cassa e del valore residuo aziendale attualizzato. Sulla base dei flussi associati ai debiti avremo valutazioni levered o unlevered. Il MF (DCF) unlevered, che caratterizzano l approccio Asset Side, il valore dell impresa viene determinato in base ai flussi di cassa ottenibili dagli asset e sottraendo il valore dei debiti finanziari. Il cash flow è al lordo degli oneri finanziari (unlevered), si tratta quindi di flussi disponibili per l impresa p.ceroli@unimc.it 52

53 3 Flusso di Cassa e loro Previsione Determinazione del Valore dell Azienda [4] Viceversa con il MF (DCF) levered, che caratterizzano l approccio equity side, il valore dell impresa è determinato in base ai flussi di cassa aspettanti agli azionisti. Il cash flow è al netto degli oneri finanziari (levered), si tratta quindi di flussi disponibili per gli azionisti. p.ceroli@unimc.it 53

54 3 Flusso di Cassa e loro Previsione Valutazione dei FLUSSI DI CASSA FASI DEL PROCESSO PREVISIONALE ANALISI DEL SETTORE E DELL ATTIVITA AZIENDALE ANALISI DEL RISCHIO ANALISI DI VALORI NON CONTABILIZZATI DETERMINAZIONE DEL VALORE DELL AZIENDA INDIVIDUAZIONE FATTORI- CHIAVE DI CREAZIONE VALORE QUANTIFICAZIONE VANTAGGI COMPETITIVI VALUTAZIONE DELLA PERFORMANCE TECNICHE DI REVISIONE DETERMINAZIONE DEL TASSO DI VALUTAZIONE FATTORI GENERATORI DEL VALORE INTEGRAZIONE VALORI RETTIFICA VALORI SCISSIONE VALORI STORNO VALORI QUANTIFICAZIONE DEI FUTURI CASH FLOW ATTUALIZZAZIONE AGGREGAZIONE DEL VALORE RESIDUO AZIENDALE INFORMALI FORMALI p.ceroli@unimc.it 54

55 3 Flusso di Cassa e loro Previsione METODO DEI FLUSSI DI CASSA ATTUALIZZATI DISCOUNTED CASH FLOW VALORE ATTUALE DEI FLUSSI ATTESI IN FUNZIONE DEI FLUSSI DI INVESTIMENTO FUTURI ANALISI DELLE VARIABILI CONFIGURAZIONE FINANZIAMENTI LEVERED UNLEVERED INVESTIMENTI CAPITALE CIRCOLANTE NETTO CAPITALE CIRCOLANTE GESTIONALE INDEBITAMENTI FLUSSI FINANZIARI DISPONIBILI AL NETTO DELLA STRUTTURA FINANZIARIA INVESTIMENTO DISPONIBILE PER GLI AZIONISTI FLUSSI FINANZIARI OPERATIVI AL LORDO DELLA STRUTTURA FIANANZIARIA INVESTIMETNO GLOBALE DELL IMPRESA p.ceroli@unimc.it 55

56 3 Flusso di Cassa e loro Previsione METODO DEI FLUSSI DI CASSA DISPONIBILE (LEVERED CASH FLOW) Il MF levered cash flow, valuta l azienda come valore attuale dei flussi monetari incrementali che un generico investitore può attendersi dal suo possesso. Ne deriva che i flussi finanziari disponibili sono originati dal reddito prospettico. Essi rappresentano la quota parte di redditi che può essere messa a disposizione degli azionisti, sotto forma di dividendi, senza intaccare o modificare l equilibrio operativo e finanziario dell azienda. Sono espressi al netto degli oneri tributari del rimborso dei debiti e del pagamento di interessi. L obbiettivo è pertanto quello di stimare il flusso dei dividendi realmente prelevabili. p.ceroli@unimc.it 56

57 3 Flusso di Cassa e loro Previsione METODO DEI FLUSSI DI CASSA DISPONIBILE (LEVERED CASH FLOW) I flussi di cassa disponibili si determinano: Fatturato -Costi Operativi - Imposte = Reddito operativo netto +/- costi e ricavi non monetati (ammortamenti e accantonamenti) = Flussi di circolante della gestione corrente +/- variazioni (incremento o decremento) del capitale circolante = Flussi monetari della gestione corrente +/- variazioni (incrementi o decrementi) del capitale fisso (immob. materiali e immat.) = Flussi monetari della gestione operativa +/- variazioni (incrementi o decrementi) di altre attività o passività (fondi, mutui, prestiti) = FLUSSI MONETARI DISPONIBILI p.ceroli@unimc.it 57

58 3 Flusso di Cassa e loro Previsione METODO DEI FLUSSI DI CASSA DISPONIBILE (LEVERED CASH FLOW) I flussi di cassa disponibili si determinano: = MARGINE OPERATIVO LORDO (MOL=EBITDA) - AMMORTAMENTI e ACCANTONAMENTI = REDDITO OPERATIVO (RO=EBIT) -INTERESSI PASSIVI -IMPOSTE SULL UTILE PRE TASSE = RISULTATO NETTO + AMMORTAMENTI E ACCANTONAMENTI -INVESTIMENTI OPERATIVI + DISINVESTIMENTI OPERATIVI +/- variazioni (incremento o decremento) del capitale circolante operativo +/- variazioni (incrementi o decrementi) FONDO TFR +/- Variazioni/rimborsi di Capitale +/- Variazioni dell indebitamento netto = FLUSSI MONETARI OPERATIVI (FCFE) Detto metodo è il più complesso dei MF e richiede un processo di quantificazione da parte del valutatore delle seguenti grandezze chiave: 1) tasso di crescita delle vendite; 2) margini reddituali prospettici; 3) investimenti necessari allo sviluppo; 4) variazioni del capitale circolante. p.ceroli@unimc.it 58

59 3 Flusso di Cassa e loro Previsione METODO DEI FLUSSI DI CASSA DISPONIBILI LEVERED CASH FLOW VALORE ATTUALE DEI FLUSSI DISPONIBILI TASSO IN FUNZIONE DEL RISCHIO FORMATI DA COMPONENTE OPERATIVA CONDUZIONE DEI BUSINESS COMPONENTE FINANZIARIA POLITICHE DI INDEBITAMENTO DIVIDENDI PRELEVABILI ONERI TRIBUTARI RIMBORSO DEBITI PAGAMENTO INTERESSI p.ceroli@unimc.it 59

60 3 Flusso di Cassa e loro Previsione METODO DEI FLUSSI DI CASSA OPERATIVI (UNLEVERED CASH FLOW [UCF]) Il MF unlevered cash flow, valuta l azienda sulla base della struttura finanziaria ritenuta ottimale. In altri termini, il valore è dato dalla differenza tra valore attuale delle attività ed il valore attuale dei debiti di finanziamento verso terzi. Detto metodo presenta dei limiti dal momento che non prende in considerazione i flussi della gestione finanziaria (quali ad es. accensione e rimborsi di finanziamenti). In termini operativi l approccio unlevered ha una sua applicazione poiché si evitano previsioni sul reperimento delle risorse finanziarie, per cui la stima dei flussi non risente delle scelte aziendali in ordine alle politiche finanziarie e di indebitamento. Generalmente il metodo UCF è utilizzato per il riscontro con altri metodi. p.ceroli@unimc.it 60

61 3 Flusso di Cassa e loro Previsione METODO DEI FLUSSI DI CASSA OPERATIVI (UNLEVERED CASH FLOW) I flussi di cassa operativi si determinano: Fatturato -Costi Operativi - Imposte = Reddito operativo netto + oneri finanziari -Effetto fiscale sugli oneri finanziari = Utile lordo d esercizio +/- costi e ricavi non monetati (ammortamenti e accantonamenti) = Flussi di circolante della gestione corrente +/- variazioni (incremento o decremento) del capitale circolante = Flussi monetari della gestione corrente +/- variazioni (incrementi o decrementi) del capitale fisso (immob. materiali e immat.) = Flussi monetari della gestione operativa +/- variazioni (incrementi o decrementi) di altre attività o passività (fondi, mutui, prestiti) = FLUSSI MONETARI OPERATIVI p.ceroli@unimc.it 61

62 3 Flusso di Cassa e loro Previsione METODO DEI FLUSSI DI CASSA OPERATIVI (UNLEVERED CASH FLOW) I flussi di cassa operativi si determinano: = MARGINE OPERATIVO LORDO (MOL=EBITDA) - AMMORTAMENTI e ACCANTONAMENTI = REDDITO OPERATIVO (RO=EBIT) -IMPOSTE SUL REDDITO OPERATIVO + AMMORTAMENTI E ACCANTONAMENTI -INVESTIMENTI OPERATIVI + DISINVESTIMENTI OPERATIVI +/- variazioni (incremento o decremento) del capitale circolante operativo (non cash) +/- variazioni (incrementi o decrementi) FONDO TFR = FLUSSI MONETARI OPERATIVI (FCFO=FCFF) Detto metodo è il più idoneo a valutare società caratterizzate da un livello di indebitamento elevato, oppure intenzionate a ristrutturare la propria esposizione debitoria. p.ceroli@unimc.it 62

63 3 Flusso di Cassa e loro Previsione METODO DEI FLUSSI DI CASSA OPERATIVI UNLEVERED CASH FLOW VALORE ATTUALE DEI FLUSSI OPERATIVI TASSO IN FUNZIONE DEL RISCHIO ESCLUSA GESTIONE FINANZIARIA ATTIVITA DEBITI FINANZIARI VALUTAZIONE LIMITATA AL CAPITALE OPERATIVO p.ceroli@unimc.it 63

64 4 Tasso di Attualizzazione La variabile afferente il tasso non si discosta da quanto si è detto per il MR, tuttavia nel caso specifico occorre tener presente anche della variabile tempo che va ad influenzare la stima dei flussi di cassa attesi. Partendo dal presupposto che chiunque fornisce denaro/capitali all azienda si attende un ritorno pari al valore dei capitali investiti in altre forme, maggiorato di un premio di rischio, ne deriva che il tasso dovrà contemplarne tale premio che viene valutato in funzione dei seguenti fattori: situazioni economico sociale; tipo di attività svolta; incidenza dei costi fissi; grado di concorrenza; elasticità dei prezzi; grado di innovazione tecnologica del settore; rischi specifici dell impresa. 64

65 4 Tasso di Attualizzazione Il premio di rischio risulta più elevato di quello applicato con il MR,dal momento che il MF fa riferimento ad una parte del reddito per cui, si avrà un margine di variabilità oscillante tra lo 0% ed il 10% quando il rischio è massimo. La definizione del Tasso può essere fatta: METODO del COSTO-OPPORTUNITA METODO del COSTO dei CAPITALI 65

66 4 Tasso di Attualizzazione METODO del COSTO-OPPORTUNITA E quel metodo che riconduce la scelta di un Tasso per gli impieghi equivalente al rendimento offerto da investimenti alternativi, a parità di rischio. In altri termini la quantificazione del Tasso rappresenta quel risultato economico minimo che l azienda deve conseguire per attrarre a se i capitali degli investitori. La quantificazione avviene mediante procedimenti statistici che si basano su: serie storiche di rendimenti realizzati nel passato; individuazione dei rendimenti attesi impliciti nei prezzi correnti di borsa; modelli econometrici quali il CAPM in grado di quantificare il valore dell azienda in relazione al variare di uno o più fattori. p.ceroli@unimc.it 66

67 4 Tasso di Attualizzazione METODO del COSTO dei CAPITALI Consiste nella quantificazione di un Tasso che sia almeno pari al costo dei capitali che finanziano l impresa (propri e di terzi). Il costo dei capitali è un valore rappresentativo del costo delle varie forme di finanziamento delle attività aziendali, mediate in funzione del rispettivo peso sulla struttura finanziaria. In termini operativi i flussi di cassa vengono generalmente scontati a un tasso che rappresenta il costo medio ponderato del capitale, più noto come Weighted Average Cost of Capital (WACC). WACC Rappresenta il costo delle diverse forme di finanziamento delle attività aziendali, mediate in funzione del rispettivo peso sulla struttura finanziaria. p.ceroli@unimc.it 67

68 4 Tasso di Attualizzazione METODO del COSTO dei CAPITALI WACC = Kd D + Ke E (D+E) (D+E) Dove: Kd = CCT = costo del capitale di terzi; Ke = CCP = costo del capitale proprio; D = capitale di terzi; E = patrimonio netto (equity). N.B. sia D che E debbono essere assunti a valori correnti rettificati. p.ceroli@unimc.it 68

69 4 Tasso di Attualizzazione METODO del COSTO dei CAPITALI WACC = Kd (1-t) D + Ke E (D+E) (D+E) Dove: Kd = CCT = costo del capitale di terzi; Ke = CCP = costo del capitale proprio; D = capitale di terzi; E = patrimonio netto (equity); t = Aliquota IRES ed IRAP. p.ceroli@unimc.it 69

70 5 Riferimento Temporale Come per il MR la durata dell azienda è un elemento importante soprattutto con riferimento ai MF ciò in quanto più ampio è l arco temporale di riferimento minore è l attendibilità del risultato in termini flussi. La prassi individua un periodo tra 3-5 e comunque non oltre 6-8 anni. Si dovrà pertanto prestare attenzione alle seguenti variabili: condizioni economicoo-generali; condizioni di settore; condizioni di carattere giuridico; durata prevedibile di permanenza dell imprenditore/management; durata fattori produttivi; durata impianti e livello di tecnologie; ciclo di vita dei prodotti. p.ceroli@unimc.it 70

71 6 Valore Residuo Aziendale IL Valore residuo aziendale [Vr], o valore terminale (terminal value), è l ultimo elemento da considerare ai fini della valutazione con MF. La sua determinazione è fondamentale poiché può avere un elevata incidenza sul valore complessivo dell azienda ed in particolare su quelle in fase di start-up. Le metodologie di quantificazione proposte dalla dottrina sono: Modello della crescita costante del flusso di cassa (perpetual growth rate method) Modello dei multipli d uscita (exit multiples method) Modello del reddito atteso in perpetuo (economic profit technique) p.ceroli@unimc.it 71

72 6 Valore Residuo Aziendale Modello della crescita costante del flusso di cassa (perpetual growth rate method) Viene accertato un flusso di cassa normale e sostenibile nel tempo, in perpetuo, a partire dall ultimo anno di previsione analitica. Modello dei multipli d uscita (exit multiples method) Mediante questo modello viene individuato un prezzo probabile alla fine del periodo di valutazione dei flussi da attualizzare. L aleatorietà di tali stime unitamente alla carenza di oggettività ne mettono in luce i relativi limiti applicativi in merito all attendibilità del risultato. p.ceroli@unimc.it 72

73 6 Valore Residuo Aziendale Modello del reddito atteso in perpetuo (economic profit technique) Viene attualizzato l ultimo flusso di cassa a regime, ossia l ultimo utile netto se in ottica di equity side, o nell ultimo Net Operating Profit Adjusted Taxes [NOPAT] se in ottica di asset side Vr = Ro (1-t)/i Dove: Vr = Valore Residuo (terminal value); Ro(1-t) = Reddito operativo al netto delle imposte figurative ; i = tasso di attualizzazione pari al costo medio ponderato del capitale. Vr = NOPAT/WACC Dove: Vr = Valore Residuo (terminal value); NOPAT = [EBIT (1-t)] = MO netto al netto delle imposte figurative ; WACC = tasso di attualizzazione pari al costo medio ponderato del capitale. p.ceroli@unimc.it 73

74 6 Valore Residuo Aziendale VALORE RESIDUO AZIENDALE [Vr] TERMINAL VALUE VALUTAZIONE PATRIMONIO NETTO DI LIQUIDAZIONE DIFFERENZA TRA ATTIVITA E PASSIVITA DI BILANCIO AZIENDA VALUTATA COME SE FOSSE UN CESPITE STIMA REDDITUALE REDDITO MEDIO DEGLI UTLIMI ANNI ATTUALIZZATO RENDITA A DURATA INDEFINITA RENDITA A DURATA DEFINITA MODELLO DELLA CRESCITA COSTANTE DEL CASH FLOW VALORE FINANZIARIO STIMA DEL VALORE PATRIMONIALE RETTIFICATO DAI FLUSSI DI FINAZIAMENTO E DI INVESTIMENTO MODELLO DEL REDDITO ATTESO IN PERPETUO MODELLO DEI MULTIPLI DI USCITA p.ceroli@unimc.it 74