LE UTILITY DEL NORD EVOLUZIONE E PROSPETTIVE. Sintesi della Ricerca

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1 LE UTILITY DEL NORD EVOLUZIONE E PROSPETTIVE Sintesi della Ricerca TORINO, 22 MARZO 2012

2 Indice 1. IL PANORAMA DELLE MULTIUTILITY ITALIANE Le local multiutility leader del Nord Dinamiche industriali e nuovi contesti competitivi 6 2. FILIERE DI BUSINESS Energia elettrica Gas naturale Ciclo ambientale Ciclo idrico integrato IL CONTESTO COMPETITIVO E I FATTORI CRITICI PIÙ INFLUENTI Domanda energetica Margini in contrazione nei comparti energetici Diversificazione Forte indebitamento Hera, Iren e A2A: principali indicatori a confronto QUALI PROSPETTIVE PER LE GRANDI MULTIUTILITY ITALIANE? UE: contrazione del mercato elettrico e consolidamento degli operatori Prospettive 26

3 1. IL PANORAMA DELLE MULTIUTILITY ITALIANE Sono passati oltre 20 anni dalla prima legge diretta ad aprire i mercati del servizio pubblico locale e più di dieci dal Decreto 79/99 (Bersani) che ha offerto la spinta più forte alla riconfigurazione dell'intero sistema fondato sulle ex-municipalizzate. Durante questi anni l'esperienza dei grandi gruppi internazionali, che nel frattempo consolidavano la propria posizione sul mercato interno e si espandevano sui mercati esteri, rappresentava l obiettivo al quale puntare; in particolare, è costante il richiamo alla storia di RWE AG, secondo maggior produttore di elettricità tedesco, che oggi serve 120 milioni di clienti tra Europa e Nord America ed è nato come aggregazione di società municipali. Negli ultimi vent anni il settore dei servizi pubblici locali ha vissuto cambiamenti notevoli; nonostante questo non è nato un campione nazionale che incorpori le migliori eredità locali. Nonostante l'avvio di un profondo processo di riconfigurazione di alcune exmunicipalizzate e la nascita e lo sviluppo di realtà multi-business di livello regionale e sovraregionale, manca ancora oggi in Italia un soggetto industriale di livello nazionale, in grado di integrare le migliori esperienze emerse. Dal lungo e complesso processo di aggregazione e crescita degli operatori pubblici locali si è consolidato, nel corso degli anni Novanta, il modello delle imprese multiutility, eterogenee tra loro per portato storico originario, profili di business, livelli di integrazione intersettoriale, orizzonti strategici, organizzazione interna e struttura di corporate governance. Le ragioni di queste differenze molteplici, ancorché figlie della negoziazione tra gli azionisti di maggior peso, nascondono interessanti valutazioni in termini di caratteristiche territoriali del business, capacità e possibilità di realizzare sinergie tra le linee produttive e i diversi territori nonché nel rapporto tra proprietà e controllo. I principali player multiutility possono a ragione essere considerati l esito più rilevante del processo di concentrazione degli incumbent municipali. L emersione di questo modello di impresa ha sancito sia il superamento dei confini geografici comunali e locali che caratterizzavano le exmunicipalizzate, sia l originaria configurazione monobusiness. I nuovi poli multiutility, approdati al mercato azionario, hanno raccolto il sostegno dei mercati, aggregato investitori privati e proceduto ad acquisire imprese locali. A fianco dei grandi operatori nazionali Enel, Eni e Edison, che da tempo hanno impostato una strategia multi-business e soprattutto una aggressiva penetrazione sui mercati internazionali, possiamo rilevare la presenza di quattro aziende, A2A, Hera, Iren e Acea, leader per fatturato, dimensioni e presenza sul territorio, nate da un processo di crescita delle municipalizzate delle grandi aree metropolitane di Milano, Bologna, Torino/Genova e Roma. A2A, Hera, Iren e Acea sono le aziende leader per fatturato e dimensione. 1

4 Un gradino sotto, dal punto di vista dimensionale, emergono poli industriali di carattere locale o sovra locale: si tratta di gruppi cresciuti aggregando servizi senza una vera capacità di penetrazione geografica su nuovi mercati nazionali. Più in generale permangono numerose realtà a livello comunale che producono profonde inefficienze sistemiche. Le statistiche e i dati di bilancio evidenziano poi il forte divario territoriale che segna le realtà industriali del Sud, più piccole e meno dinamiche, rispetto ai soggetti attivi nei territori più ricchi del Paese. Al di fuori del Nord, l unica realtà di rilievo è costituita dalla multiutility Acea di Roma, terzo operatore locale a livello nazionale, con una dimensione di fatturato prossima a quella di Hera e un posizionamento di mercato su due business fondamentali: il servizio idrico integrato, che la pone al vertice della classifica nazionale per numero di utenti-servizi e la filiera elettrica, il core business storico del gruppo. Multiutility italiane sopra i 100 mln di fatturato (dati 2010) DENOMINAZIONE AREA STORICA DI RIFERIMENTO ATTIVITÀ FATTURATO 2010 (mln ) ENI Territorio nazionale Energia elettrica e gas ENEL SPA Territorio nazionale Energia elettrica e gas EDISON SPA Territorio nazionale Energia elettrica gas; controlla il rigassificatore di Rovigo A2A SPA Milano- Brescia Energia elettrica, gas, teleriscaldamento, gestione rifiuti, servizi idrici HERA SPA Emilia Romagna Energia elettrica, gas, servizio idrico, gestione rifiuti, teleriscaldamento ACEA SPA Lazio Energia elettrica, servizio idrico IREN SPA Parma, Piacenza, Reggio Emilia Torino, Genova Energia elettrica, gas, servizio idrico, teleriscaldamento, servizio idrico, smaltimento rifiuti ASCOPIAVE Provincia Treviso Gas 855 DOLOMITI ENERGIA Trentino Energia elettrica, gas, teleriscaldamento, gestione rifiuti, servizi idrici 720 AGSM VERONA SPA Verona Energia elettrica, gas, teleriscaldamento, servizi idrici 607 EGEA SPA Cuneo Energia elettrica, gas, servizi idrici, gestione rifiuti 518 ACEGAS APS SPA Trieste-Padova Energia elettrica, gas, gestione rifiuti, servizi idrici 462 2

5 VERITAS SPA Venezia Energia elettrica, gas, gestione rifiuti, servizi idrici 289 AIM VICENZA Vicenza Energia elettrica, gas, teleriscaldamento, gestione rifiuti, servizi idrici (trasporti) 250 AIMAG S.P.A. Prov. di Mantova e Modena Distribuzione di gas, raccolta e smaltimento rifiuti, servizi idrici 230 TEA SPA Mantova Energia elettrica, gas, servizi idrici, gestione rifiuti 229 ACSM-AGAM SPA Monza Como Distribuzione gas e servizi idrici 214 GELSIA SRL Brianza Energia elettrica, gas, teleriscaldamento, gestione rifiuti, servizi idrici 187 ETRA SPA Vicenza, Padova, Treviso Servizio idrico integrato, servizio rifiuti 168 MULTISERVIZI SPA Ancona Distribuzione gas e servizi idrici Le local multiutility leader del Nord Gli esempi più interessanti di sviluppo delle multiutility sono localizzati nel Centro-Nord Italia dove si è di fatto consolidata una suddivisione economico-industriale per grandi aree regionali. In Lombardia A2A si è imposta come risultato del più importante processo di concentrazione tra operatori locali, che ha interessato Aem e Amsa di Milano e la bresciana Asm. Nel corso del 2009, A2A ha accresciuto la sua egemonia territoriale grazie soprattutto a tre importanti acquisizioni: la nascita del Gruppo quotato Acsm-Agam (Como e Monza) al quale A2A partecipa come azionista di peso, l acquisto di Aspem (Varese) e il presidio del mercato a Nord, con una quota partecipativa nell azienda energetica valtellinese. A2A costituisce il connubio tra il modello AEM a forte impronta elettrica e quello di ASM Brescia a carattere multi territoriale. Il Gruppo ha assunto il ruolo di polo di riferimento per l area centrale del Nord, estendendo il controllo e le partecipazioni anche ad alcuni territori del Veneto, del Trentino Alto-Adige e del Piemonte. A2A mostra un carattere spiccatamente multi territoriale, per ragioni legate alla collocazione dei suoi impianti di produzione elettrica e smaltimento rifiuti. L assetto industriale originario ha connotato le scelte strategiche del Gruppo, meno condizionate dal radicamento territoriale e maggiormente rivolte allo sviluppo secondo la formula della generation company. Ne sono testimonianza le operazioni Edison del 2004 (che ha visto concorrere sia Aem Milano che Asm Brescia), Ecpg del 2009 e ancora la più recente Edipower del Nello stesso tempo A2A, diversamente dalle altre multiutility analizzate, ha mantenuto una forte attenzione alle dinamiche internazionali: lo dimostrano l acquisizione di Coriance operatore francese del teleriscal- 3

6 damento e lo sviluppo delle attività di trading internazionale. Il Gruppo mantiene una forte impronta elettrica e di conseguenza una minore caratterizzazione territoriale. L ultimo piano industriale indicava una strategia nuova rispetto al passato, con una maggiore attenzione al territorio di elezione e allo sviluppo di business radicati localmente; il riassetto di Edison tornerà invece a spostare il peso sulla generazione, impattando sulla possibilità di proseguire nell ampliamento del perimetro di influenza macroregionale. Diversa la situazione in Emilia Romagna, dove Hera ha assunto il ruolo di regional multiutility, integrando tutte le utility e multiutility urbane e provinciali fino ad occupare il 70% circa del territorio regionale. Hera, attraverso il consolidamento regionale, ha costruito economie di scala e di gamma, accedendo a un mercato finale di oltre 2 milioni di clienti. La peculiarità del suo percorso di sviluppo la qualifica come esempio di impresa che ha saputo crescere mantenendo una forte componente di territorialità. Hera è la multiutility più legata al territorio, cresciuta gradualmente integrando le realtà emiliano-romagnole minori. Nel corso degli ultimi anni Hera ha esteso la sua influenza nelle Marche, in Veneto e in Abruzzo. Hera si è consolidata come leader nazionale nel settore dello smaltimento dei rifiuti e occupa posizioni di vertice nel servizio idrico integrato; la scarsa presenza nel segmento della generazione denota un modello di crescita che ha fatto del downstream il principale vantaggio competitivo e della valorizzazione degli impianti di smaltimento l asset strategico e imprenditoriale per concorrere in nuovi mercati. Iren, nata dall integrazione tra il Gruppo Iride (ex-muncipalizzata elettrica di Torino e Amga local utility di Genova) ed Enia (imprese operanti nelle città e nelle province di Piacenza, Parma e Reggio Emilia), è il principale operatore interregionale del Nord Ovest. Le attività del gruppo si estendono al Piemonte, alla Liguria e all Emilia. Solo in quest ultima regione Iren presidia il mercato come leader territoriale di area vasta. Negli altri territori il Gruppo ha operato, piuttosto debolmente, come catalizzatore delle piccole e medie utility locali. Iren si propone, pertanto, come tentativo di bridging territoriale tra sistemi locali territorialmente separati. Iren è un soggetto multi polare, il risultato della aggregazione di modelli eterogenei. L anima torinese deriva dal modello delle Aem le storiche municipalizzate della generazione elettrica nelle grandi aree metropolitane con la peculiarità di aver abbinato al segmento storico della generazione da fonte idroelettrica, una sempre più marcata presenza nelle attività di cogenerazione e uno sviluppo nel business del teleriscaldamento che ha portato Iren a ricoprire un ruolo di leadership nazionale. Lo sviluppo nelle attività regolate è particolarmente forte negli altri poli territoriali e produttivi del Gruppo: l ambito genovese si caratterizza per le attività legate al business idrico, indicato dall ultimo piano industriale come uno dei settori su cui il Gruppo intende crescere di più. Il fronte emiliano si contraddistingue per la presenza di attività nella filiera ambientale, sostanzialmente assenti nel resto del territorio, e per un modello 4

7 organizzativo e operativo legato al territorio, molto simile a quello di Hera. L esperienza di Iren è al momento difficile da valutare; il Gruppo è il risultato di tre fusioni avvenute nell arco di pochi anni (Enia e Iride nascono tra il 2005 e il 2006 e si uniscono nel corso del 2010); le diverse operazioni di merger hanno disegnato un soggetto multipolare ancora scarsamente integrato sia a livello geografico che settoriale. Sebbene il piano industriale (redatto due anni or sono) fosse focalizzato sullo sviluppo nel settore idrico, è evidente che l operazione Edipower influirà, come per A2A, in maniera significativa sulle future scelte del Gruppo. Il Nord Est, territorio con forte tradizione di localismo politico, mostra un accentuata polverizzazione e frammentazione del sistema delle società di servizio pubblico, con assetti dimensionali spostati verso le piccole imprese (al contrario di ciò accade in Emilia Romagna). Tutti i Gruppi considerati sono presenti nei principali mercati di servizio, anche se con differenti composizioni del business mix, derivanti dalla storia delle imprese via via aggregate, dalle scelte strategiche che ne hanno contraddistinto lo sviluppo e dalle opportunità industriali, regolative e politiche che hanno modellato la forma attuale. Il Nord Est non ha visto l affermarsi di un soggetto dominante, rimanendo un contesto frammentato. Internazionale Operatori internazionali Edf, E.ON, Eni, Enel Multiutility internazionali Suez, Veolia Nazionale Operatori energetici emergenti A2A, Edipower Regional utility integrata Hera Regionale Dimensione locale Local utility monobusiness Azienda mono-buisiness Regional multiutility debolmente integrate Iren, Acea Picole e medie multiutility a carattere locale Aps-Acegas, Lineagroup Business multiutility Le multiutility operano oggi in settori di business che disegnano rapporti molteplici con il territorio. Ogni settore di servizio pubblico locale giustifica l esistenza di imprese di taglia diversa, poiché il conseguimento di economie di scala è diverso nei settori elettrici rispetto al servizio di igiene ambientale. Nel primo caso è importante ragionare su mercati di livello continentale; nel secondo contano i vincoli territoriali alla possibilità di raccolta, spazzamento e trasporto dei rifiuti rispetto ai siti di smaltimento. 5

8 1.2 Dinamiche industriali e nuovi contesti competitivi La progressiva semplificazione della geografia delle utilities italiane a cui stiamo assistendo sta contribuendo a definire una nuova geografia delle città, forse una nuova geografia del Nord. Prima della crisi del 2008, il dibattito sull assetto dei servizi pubblici locali ruotava intorno al progetto della grande multi utility, leader nazionale e internazionale, frutto dell integrazione tra i grandi gruppi locali; si esortavano le amministrazioni a superare i veti incrociati sulla composizione della governance e ad aprire il capitale a nuovi investitori, affinché l Italia (come la Germania con RWE) potesse avvantaggiarsi di un grande soggetto industriale capace di risolvere uno dei principali limiti dei mercati di servizio pubblico italiano: la frammentazione degli operatori e la scarsa capacità di sostenere programmi di investimento adeguati ai bisogni del Paese. Si tratta di un dibattito che riemerge periodicamente in occasione di grandi operazioni di sistema, come la nascita di Iren nel 2010 e prima di A2A. Il riassetto di Edison e l acquisto di Edipower da parte dei soci di Delmi hanno riportato questo progetto nel novero delle possibilità perseguibili. Il dibattito ricorrente sull op-portunità di favorire la nascita di un soggetto multiutility di livello nazionale che raccolga l eredità delle ex-municipalizzate ritorna ad essere attuale. L attenzione della presente ricerca è rivolta a interpretare le condizioni che hanno favorito l emergere di tre differenti poli industriali nei mercati di servizio pubblico locale in Italia, discuterne gli assetti d impresa e le strategie di sviluppo. Accanto alla questione dimensionale indubbiamente importante sembra opportuno tenere conto anche di altri aspetti: le differenti caratterizzazioni del business mix, la dislocazione geografica, l eredità storica, il legame con il territorio. Le tante differenze che hanno segnato i processi di aggregazione tra gli operatori industriali e finanziari negli ultimi anni spingono a interrogarsi sulla dimensione industriale e geografica ottimale per le local multiutility leader del mercato in Italia. 6

9 2. FILIERE DI BUSINESS La storia, il business mix, il rapporto con il territorio e i processi di aggregazione delle tre local multiutility esaminate sono molto diversi, perciò è utile considerare la struttura e la dimensione di mercato dei settori presidiati da Hera, Iren e A2A. Di seguito forniti alcuni confronti tra le filiere in cui operano le local multiutility, per avere un quadro generale di riferimento per capire il peso relativo di ciascun soggetto nel contesto competitivo nazionale. EBITDA 2010 (mln ) Eni Enel Snam Edison Terna A2A Acea Hera Iren Edipower Ascopiave Acegas-Aps 2.1 Energia elettrica Nel settore elettrico negli ultimi anni le local utility hanno accresciuto il patrimonio, partecipando all acquisizione delle centrali cedute da Enel, e sostenuto progetti di re-powering ed espansione del parco produttivo di generazione o cogenerazione, arrivando ad occupare posizioni di tutto rilievo: secondo i dati del 2010, A2A si classifica al 6 posto con il 3,8% della produzione nazionale lorda, e al 2 posto per la generazione da fonte idroelettrica. Iren nel settore della generazione idroelettrica si colloca al 4 posto. Le local multiutility sono cresciute progressivamente negli anni, specialmente nel mercato libero, dove A2A, Hera e Iren si classificano rispettivamente all 8, 9 e 10 posto, con una quota di mercato complessiva prossima al 9% (in crescita rispetto al 2009). 7

10 Maggiori operatori nel settore dell'energia elettrica, 2010 Fonte: Autorità dell Energia Elettrica e del Gas (AEEG) 1 - Contributo alla produzione lorda 000GWh % DEL TOT ENEL % EDISON % ENI % E.ON % EDIPOWER % A2A % TIRRENO POWER % ERG % AXPO % IREN % ALTRI PRODUTTORI % Produzione lorda % 2 - Distribuzione energia elettrica 000GWh % DEL TOT ENEL % A2A % ACEA % IREN % HERA % SET % AGSM % AIM % DEVAL % AZIENDA ENERGETICA % ALTRI PRODUTTORI % Totale energia distribuita % 8

11 3 - Vendite al mercato finale 000GWh % DEL TOT ENEL % EDISON % ELECTRABEL/ACEA % ENI % A2A % SORGENIA % E.ON % ENERGETIC SOURCE % HERA % IREN % ALTRI PRODUTTORI % Totale energia venduta % Energia elettrica EBITDA 2010 (mln ) A2A Acea Iren Hera Acegas Ascopiave 9

12 2.2 Gas naturale Nel business della distribuzione e vendita del gas le local utility sono storicamente presenti in quanto gestori delle reti locali del gas. Nella fase di distribuzione, Iren ed Hera si collocano spalle dell ex monopolista Eni e del il fondo infrastrutturale F2i, leader emergente entrato sul mercato ritagliandosi un ruolo di primo piano. Tra il 2009 e il 2011 F2i ha chiuso tre operazioni di grande portata: l acquisto del 60% di Enel Rete Gas, la rete di E.ON in Italia e G6 Rete Gas del gruppo Gdf-Suez, cui afferiscono circa 1 milioni di clienti. Oggi il fondo si posiziona al 2 posto in attesa delle prossima tornata di gare che ridisegnerà la geografia dei concessionari. Iren, Hera ed A2A coprono ognuna il 6% circa della distribuzione grazie alla gestione delle reti delle grandi aree metropolitane, mentre sono più deboli nella vendita ai clienti finali, dove arrivano al 3-4% della quota di mercato. Maggiori operatori nel settore del gas naturale, 2010 Fonte: AEEG 1 - Importatori di gas in Italia 000M 3 % DEL TOT ENI % EDISON % ENEL % ENOI % SONATRACH % SORGENIA % GDF-SUEZ % PLURIGAS % E.ON % SHELL % ALTRI PRODUTTORI % Totale importazioni % 10

13 2 - Distributori di gas in Italia 000M 3 % DEL TOT ENI % F2I % IREN % HERA % A2A % GDF-SUEZ % E.ON % TOSCANA ENERGIA % ASCO HOLDING % LINEA GROUP HOLDING % ALTRI PRODUTTOTORI % Totale distribuito % 3 - Vendite al mercato finale 000M 3 % DEL TOT ENI % ENEL % EDISON % GDF SUEZ % E.ON % A2A % HERA % IREN % ELECTRABEL/ACEA % SHELL % ALTRI PRODUTTORI % Totale vendite % 11

14 Gas naturale EBITDA 2010 (mln ) Hera A2A Iren Ascopiave Acsm-Agam Acegas 2.3 Ciclo ambientale Negli ultimi anni, il ciclo dei rifiuti è rapidamente evoluto da servizio di raccolta e conferimento di materiali in una sempre più complessa attività industriale, che concentra tecnologie, competenze e conoscenze, specialmente nella fase post-raccolta (lavorazione, riciclaggio, smaltimento). Le maggiori imprese italiane sono soggetti multiutility: Hera, A2A Iren, Acegas-Aps. Tra i gruppi monobusiness, Amiat Torino è al secondo posto nazionale dopo Ama Roma. I principali player italiani sono imprese a controllo pubblico, unica eccezione il Gruppo Biancamano. Il mercato italiano, molto frammentato anche in ragione di una certa instabilità normativa e di importanti resistenze locali, sconta una accentuata inefficienza e scarsa capacità di investire nelle infrastrutture di smaltimento. Ciclo ambientale EBITDA 2010 (mln ) A2A Hera Iren Acegas Acea Acsm-Agam 12

15 2.4 Ciclo idrico integrato Anche il ciclo idrico è condizionato dai medesimi fattori negativi che agiscono nel ciclo ambientale: la frammentazione gestionale e l incertezza regolatoria. In Italia sono attivi circa impianti (acquedotti, reti di acquedotto e fognarie, depuratori) gestiti da una miriade di soggetti, per lo più Comuni e solo in modo residuale aziende municipalizzate, consorzi pubblici e società per azioni. L incertezza regolatoria è stata acuita dell esito del recente referundum, che rischia di pregiudicare gli investimenti fino all emanazione di disposizioni legislative chiarificatrici. Ciclo idrico integrato EBITDA 2010 (mln ) Principali player nell universo delle local multi utility Acea Hera Iren Acegas A2A Acsm-Agam 13

16 3. IL CONTESTO COMPETITIVO E I FATTORI CRITICI PIÙ INFLUENTI I cambiamenti di strategia e di politica industriale avvenuti nel settore dei servizi pubblici locali sono stati spesso condizionati anche da fattori esterni all azienda: ad esempio, mutamenti nella struttura di un mercato o fattori macroeconomici e congiunturali. Pertanto, i processi di aggregazione e la gestione aziendale non possono essere considerati come driver esclusivi della trasformazione in un contesto competitivo; andrebbero piuttosto intesi come risposte all evoluzione di fattori non direttamente controllabili. Nella sezione di seguito, proponiamo un analisi sintetica di alcuni fattori che hanno più influito sul contesto competitivo, come il calo della domanda energetica e la conseguente contrazione dei margini, la diversificazione produttiva e l indebitamento finanziario. 3.1 Domanda energetica La domanda di energia è fortemente correlata al prodotto interno lordo: nel 2009 i consumi interni di prodotti energetici hanno subito una flessione di straordinaria ampiezza a causa della lunga e profonda recessione che ha coinvolto i paesi più industrializzati. Si stima che la domanda energetica avrà una ripresa particolarmente lenta, con un ritorno ai livelli pre-crisi solo nel ; i dati preliminari sul consumo nel 2011, mettono in evidenza una flessione del 6% della domanda di gas e un leggero incremento di quella elettrica. I consumi energetici a causa della crisi hanno subìto una flessione di straordinaria ampiezza. 160 Domanda di energia in Italia Fonte: Terna, Ministero dell Economia e delle Finanze, Ministero dello sviluppo economico, AEEG GDP Energia elettrica Gas E 14

17 3.2 Margini in contrazione nei comparti energetici La crisi economica ha intaccato pesantemente i consumi energetici e di conseguenza i prezzi di vendita di energia elettrica e gas. I fattori congiunturali si sono, quindi, andati a sommare a una situazione di overcapacity strutturale. Nel 2010 Terna stima che la potenza media disponibile alla punta sia stata di 69.3 GW, contro un fabbisogno massimo nell anno di 56.4 GW; nonostante l Italia sia tecnicamente autosufficiente, il 12,9% del fabbisogno nazionale lordo è importato dall estero. La crisi economica e il problema di overcapacity elettrica hanno compresso i margini commerciali del business energetico. In questo contesto, i forti margini commerciali di cui avevano goduto le aziende di generazione elettrica negli anni passati sono venuti meno e le performance di chi era molto esposto su questo business vengono di conseguenza erose. Di seguito si riportano alcuni confronti tra i margini nei settori energetici, per fornire un indicazione quantitativa sulle conseguenze che la contrazione della domanda e dei prezzi hanno avuto sulle performance aziendali; si precisa che, data la difficoltà di confronto tra le voci di bilancio che presentano forti disomogeneità, i dati vanno letti soprattutto come trend del settore. Prezzo Unico Nazionale Fonte: Gestore Mercati Energetici (GME) /MWh apr set feb lug dic mag ott mar ago gen giu nov apr set feb lug dic mag ott

18 Gas prezzi medi di venditya sul mercato finale Fonte: AEEG c /mc I dati di bilancio di Iren (indicati nella tabella sottostante) sulla vendita di energia elettrica e gas confermano che il trend negativo nella commercializzazione dell energia elettrica al mercato finale è iniziato già nel 2007, per toccare i minimi nel 2009 e ritornare ad una timida ripresa nel Analoga tendenza si riscontra nei dati di Hera che, essendo però rilevati per filiera, comprendono oltre alla vendita di energia elettrica anche la fase di distribuzione. Negli altri settori, invece, i margini operativi sono più stabili. Come si vedrà meglio di seguito, per diversificare il rischio di mercato e stabilizzare le performance le local multiutility hanno aumentato gli investimenti nel comparto ambientale, nelle reti e nel ciclo idrico. Si tratta, com è noto, di settori fortemente capital intensive. Commercializzazione energia - EBITDA margin IREN 1.71% 1,46% 2.13% 2.38% 3.07% HERA 4,07% 2,61% 3,31% 4,32% 6,50% 16

19 Altri settori - EBITDA margin HERA Ambiente 27,76% 29,14% 29,46% 28,25% 27,89% Ciclo idrico 24,53% 27,90% 28,37% 29,07% 26,98% A2A Ambiente 33,16% 30,11% 41,13% 48,99% 36,15% Reti 42,27% 40,68% 52,87% 24,72% 22,10% IREN Ambiente 20,27% 17,92% Reti 50,00% 48,12% Ciclo idrico 24,88% 26,63% 34,72% 34,58% 28,03% 3.3 Diversificazione Il crollo dei consumi nel 2009 e il già citato problema di overcapacity, che si riflette in margini sempre meno consistenti nel business elettrico, hanno spinto le ex-aem, A2A e Iren, a diversificare di più il portafoglio di business su filiere un tempo non considerate core, come quella ambientale nel caso di A2A e Iren. La tendenza al riposizionamento ha coinvolto tutte le aziende esaminate da questo studio, portando chi storicamente era focalizzato sul business della generazione e della vendita di energia elettrica a prevedere investimenti in settori prima considerati marginali (si veda tabella riassuntiva di seguito). Chi, invece, come Hera, per eredità storica non possiede asset per la generazione e gestisce business mix più bilanciati, è riuscito a mitigare il down turn beneficiando dell effetto positivo della diversificazione del rischio. Tuttavia, come già accennato in precedenza e come verrà discusso più avanti, le novità intervenute con il raggiungimento dell accordo sulla questione Edison-Edipower (i soci italiani acquisiranno il 100% dell ex- Gen.co) spingeranno A2A ed Iren a ritornare soprattutto sul fronte della generazione e della vendita di energia elettrica. Gli ultimi piani industriali mostrano una tendenza comune a investire principalmente in settori che storicamente non costituivano il core business. 17

20 Business plan % TOT INVESTIMENTI CAGR EBITDA* HERA Ambiente 41,58% 8,50% Ciclo idrico 47,44% 6,30% Gas 7,96% 2,70% Elettricità 3,02% 4,40% A2A Reti 30,00% 5,18% Calore 17% 8,99% Ambiente 26% 13,11% Energia 6% 3,86% Altro 5% EPCG-Montenegro 16% IREN Generazione 10,50% 5,70% Mercato 2,34% 7,60% Servizio idrico 43,58% 19,30% Reti 24,64% 3,50% Ambiente 16,15% 20,60% Servizi e altro 2,79% * Tasso composto di crescita annua atteso nel periodo di business plan 3.4 Forte Indebitamento Nelle scelte strategiche future le local multiutility dovranno tener conto del forte indebitamento: come mostra la tabella, la crescita dimensionale e la grande mole di investimenti effettuati durante gli anni duemila sono stati realizzati principalmente con capitale di debito. Il livello di leva delle utility italiane ha raggiunto valori molto elevati, con rapporti tra PFN ed EBITDA prossimi a 4, limite che il mercato dei capitali giudica difficilmente sostenibile. Questa criticità potrebbe compromettere la crescita sui diversi fronti presidiati. Pertanto, come accaduto su scala europea, anche a livello nazionale emerge la difficoltà di gestire portafogli poco integrati, problema cui le grandi utility europee hanno risposto o con la dismissione di filiere di business non core o con l apertura del capitale di alcuni settori operativi a investitori finanziari. Le local multiutility devono far fronte a posizioni di indebitamento sostenute; non è possibile prevedere un ulte-riore crescita a leva. Pertanto, affinché le local multiutility possano proseguire nel loro percorso di crescita e investimento sul territorio sarà necessario un processo di razionalizzazione degli asset e la loro valorizzazione tramite cessioni o coinvolgimento di investitori finanziari. 18

21 Capitale investito e indebitamento CAGR HERA (mln ) Capitale investito netto ,80% Equity ,38% PFN ,83% PFN/EBITDA 3,10 3,34 2,96 3,14 2,72 A2A (mln ) Capitale investito netto ,85% Equity ,57% PFN ,14% PFN/EBITDA 3,84 4,52 3,30 3,15 3,53 IREN (mln ) Capitale investito netto ,32% Equity ,35% PFN ,69% PFN/EBITDA 3,75 3,65 3,46 3,77 3, Hera, Iren e A2A: principali indicatori a confronto Si riporta infine l andamento dei principali indicatori di bilancio, che forniscono un ordine di grandezza sulle dimensioni operative di ciascuna società e sulla sua evoluzione nel tempo. Nel caso di A2A è possibile osservare una netta discontinuità, dovuta al consolidamento del 50% di Edison in Aem Milano negli anni (Iren: dati 2009 pro forma, dati relativi ad Iride. A2A: dati relativi ad Aem Milano). Ricavi (mln ) CAGR HERA ,2% A2A ,6% IREN ,8% EBITDA (mln ) CAGR HERA ,2% A2A ,2% IREN ,5% 19

22 Adj. Net profit CAGR HERA 117,3 98,8 94,6 96,2 90,2 6,8% A2A 308,0 364,0 316,0 292,0 302,0 0,5% IREN 177,6 145,4 111,2 107,5 78,8 22,5% Per uniformità di confronto gli earning per share sono stati depurati dall effetto della restituzione nel 2009 delle agevolazioni fiscali ricevute nel periodo (c.d. moratoria fiscale). Hera realizza EPS inizialmente bassi in valore assoluto, che però seguono un trend di crescita abbastanza regolare nel tempo. A2A non riesce a confermare le performance Aem Milano ( ); Iren invece sembra attestarsi su livelli simili a quelli di Iride. Adj. EPS CAGR HERA 0,11 0,09 0,09 0,09 0,09 4,4% A2A 0,10 0,12 0,10 0,16 0,17-13% IREN 0,14 0,11 0,13 0,13 0,10 9,9% Il ROA fornisce una misura della redditività degli asset totali, mettendo in rapporto l utile operativo con l attivo totale; i valori dell indicatore mostrano livelli abbastanza uniformi intorno al 5%-6%. Ancora una volta si osserva un netto peggioramento del dato di A2A, in contrazione durante tutti gli anni considerati. Le performance di Hera e Iren mostrano una discreta omogeneità e un trend abbastanza stabile. ROA HERA 5,09% 4,99% 5,10% 4,62% 5,30% A2A 4,03% 4,99% 6,27% 6,20% 5,52% IREN 4,98% 5,25% 5,24% 5,09% 4,57% 20

23 4. QUALI PROSPETTIVE PER LE GRANDI MULTIUTILITY ITALIANE Il rapporto tra imprese e sistemi territoriali è un elemento centrale nel settore delle ex-municipalizzate. Il business dei servizi pubblici locali si fonda su attività che impongono un radicamento in ambito locale, ed è a livello locale che le imprese hanno costruito e costruiscono le maggiori economie di scala, le sinergie e l efficienza industriale. Il radicamento territoriale dei business in cui operano le utility rimane importante nonostante il forte peso della filiera elettrica, che include la generazione e la vendita di energia, cioè attività liberalizzate e di dimensioni nazionali. Il radicamento territoriale dei servizi pubblici locali non può essere trascurato. Si può inoltre aggiungere che il legame con il territorio resta un elemento qualificante per questo genere di imprese, nonostante il processo di privatizzazione e parziale liberalizzazione abbia in parte avviato una revisione del rapporto localistico tra azienda municipali e spazio locale. Inoltre nel Nord, come sottolineato in precedenza, è avvenuta una polarizzazione in aree territoriali di livello macroregionale, nelle quali si è progressivamente estesa la presenza di grandi gruppi industriali. Si tratta di un processo avvenuto in fasi successive e con notevole accelerazione lungo il primo decennio del duemila, attraverso aggregazioni tra imprese di dimensioni minori, apertura del capitale a soci privati e quotazione in Borsa. Anche questi processi di fusione/incorporazione hanno segnato una parziale discontinuità nei rapporti storici tra azienda municipale e comune o territorio: la crescita dimensionale ha imposto la managerializzazione delle imprese e l allargamento della base azionaria ha richiesto la formulazione di nuove configurazioni di corporate governance. Tuttavia i processi di aggregazione regionale non si possono ancora considerare conclusi, e il Nord-Ovest è un esempio emblematico della presenza di ampi spazi di aggregazione a livello macroregionale. Basti pensare che nell area metropolitana torinese il servizio di igiene ambientale e il servizio idrico sono oggi forniti da imprese pubbliche (controllate dal Comune di Torino) diverse dal Gruppo Iren. Il Nord Ovest offre ancora molti spazi per aggregazioni a livello macro regionale. Sempre in ambito piemontese si ravvisano oltre 20 gestioni del servizio idrico integrato, più del doppio nell igiene ambientale, nonché operatori di taglia intermedia come ad esempio Egea. Allo stesso modo si ravvisano spazi di ulteriore concentrazione di mercati regionali sia in Lombardia, dove opera un impresa di taglia intermedia come Lgh Holding, sia soprattutto nel Triveneto delle medie multiutility a carattere provinciale (eccezion fatta per il bridging territoriale di Acegas-Aps). Nel NordEst l assenza di una leader capace di dar vita ad un terzo polo multiutility potrebbe, in prospettiva, offrire l occasione per ulteriori processi di espansione dei maggiori gruppi del Nord. 21

24 È ragionevole domandarsi se l attuale configurazione industriale-territoriale di A2a, Hera e Iren sia il punto di arrivo del lungo processo di sviluppo delle ex-municipalizzate o se vi siano le premesse un importante riassetto organizzativo/strategico degli operatori nazionali. Le recenti operazioni Edison-Edipower rappresentano un punto di svolta per la riconfigurazione del mercato multiutility in Italia. L uscita dei soci italiani dal capitale di Edison può costituire l occasione per il rilancio di un percorso di crescita alternativo, focalizzato sulla costituzione del secondo operatore elettrico nazionale, approdo naturale e necessario del processo di concentrazione degli operatori locali avviato negli anni Novanta. La soluzione della vicenda Edison- Edipower può costi-tuire un punto di svolta nelle dinamiche di riassetto indu-striale. Ma cosa potrebbe significare unire Gruppi tanto diversi tra loro? L analisi mostra le profonde eterogeneità negli assetti di business, e la mappa operativa delle imprese indica con chiarezza la segregazione territoriale delle attività tra Gruppo e Gruppo. Nel valutare la realizzabilità e l importanza strategica dell operazione, sembra opportuno approfondire alcuni aspetti che emergono dalla ricerca da prendere in considerazione nel momento in cui si intraprende un processo di così vasta portata. 4.1 UE: contrazione del mercato elettrico e consolidamento degli operatori Scorrendo l elenco delle operazioni più importanti di M&A avvenute in Italia e in Europa negli ultimi anni, si palesa una chiara cesura avvenuta nell ultimo triennio. Verso la metà del decennio scorso, le utility europee si sono impegnate in una fase caratterizzata da mega-fusioni, acquisizioni e accordi tra soggetti di rilievo internazionale, dirette alla crescita dimensionale e allo sviluppo integrato dei business. Con l arrivo della recessione si osserva per contro una tendenza alla focalizzazione strategica sul core business da parte dei top player continentali, con l uscita da mercati e da segmenti produttivi considerati no-core e il presidio degli spazi occupati negli anni precedenti per valorizzare le economie inseguite con le fusioni (Gilardoni et al, 2010). Il riferimento va innanzitutto agli operatori delle filiere energetiche e in particolare agli incumbent nazionali come E.ON, Edf, Gdf, Enel ed Eni, che negli anni passati hanno intrapreso con decisione la via internazionale, beneficiando di una domanda energetica in costante crescita, dell apertura di molti mercati nazionali a seguito dei processi di liberalizzazioni e del superamento delle barriere transnazionali grazie allo sviluppo tecnologico. In altri termini, se si esamina il processo di crescita dei principali operatori europei e la concentrazione del mercato continentale dagli anni Novanta in poi, si possono individuare due fasi temporali ben distinte. 22

25 Nel corso della prima metà del duemila le strategie multiutility hanno spinto le leading european utility alla diversificazione dei settori di business attraverso l investimento in nuove filiere ritenute promettenti, quali servizio idrico, servizio ambientale e telecomunicazioni. In seguito, con una forte accelerazione a partire dalla crisi del 2008, la maggior parte delle imprese ha abbandonato questa strada, concentrandosi sui settori core. Un cambiamento determinato delle difficoltà di produrre sinergie, ma soprattutto dai rilevanti investimenti richiesti per essere competitivi in tutti i settori di business. Si è assistito, di conseguenza, ad un processo di exit da alcuni mercati o segmenti di business per ridurre la forte esposizione finanziaria contratta negli anni precedenti. Il superamento del modello multiutility avvenuto a partire dalla metà del decennio scorso, ha aperto la fase dei mega-merger e della concentrazione dei big player internazionali. Maggiori operazioni di M&A Fonte: ANNO OPERAZIONE VALUE (mln ) 2007 ENEL + ACCIONA/ENDESA 43, VEBA/VIAG (E.ON) 38, GDF/SUEZ 29, NATIONAL GRID/LATTICE 19, IBERDROLA/SCOTTISH POWER 18, GAS NATURAL/UNION FENOSA 16, E.ON/POWERGEN 15, EDF/BRITISH ENERGY 13, E.ON/ENDESA E ENEL ASSET 11, E.ON/RUHRGAS 11, SUEZ/ELECTRABEL 11, EDF+AEM MILANO/EDISON 11, VATTENFALL/NUON 10, RWE/INNOGY 8, SUEZ/TRACTEBEL 7, RWE/ESSENT 7,3 23

26 I settori energetici sono stati caratterizzati dall interesse a mettere in atto processi di integrazione verticale finalizzati ad acquisire posizioni di vantaggio competitivo nell approvvigionamento energetico (gas, petrolio, carbone, etc.). Contemporaneamente, grandi operazioni di M&A rispondeva all obiettivo di cercare importanti economie di scala, specialmente nella generazione elettrica, e di entrare su nuovi mercati. Evidenti in questo senso le operazioni di respiro transnazionale che hanno determinato la significativa riduzione dei grandi operatori europei e segnato una certa distanza tra i leader europei e le imprese a carattere regionale o nazionale. I protagonisti della fase che si chiude con la crisi sistemica di fine decennio sono gruppi che partivano da posizioni di leadership nei mercati domestici di elezione e che già a partire dagli anni Novanta puntavano a ricoprire un ruolo da leader continentali. I maggiori gruppi cresciuti durante gli anni Novanta e nel decennio scorso, come Edf, E.ON, Enel, RWE, Vattenfall, Gdf Suez, Iberdrola, rappresentano oggi circa il 55% della produzione di elettricità nella UE. Le leading european utility hanno condiviso un percorso di crescita finalizzato a raggiungere grandi dimensioni competitive e ad occupare spazi territoriali e di mercato sempre più rilevanti, anche se la composizione dei rispettivi business mix disegna percorsi di espansione dimensionale parzialmente differenti. Valore della produzione 2011 (mld ) , , ,5 65,3 57, ,6 27,4 20,4 0 E.ON GDF-Suez Enel EDF RWE Iberdrola Vattenfall Centrice 24

27 La recessione del 2008 ha portato in primo piano l andamento fortemente ciclico dei business energetici che in passato si riteneva meno pronunciato; ha reso pesanti il costo dei finanziamenti a seguito dell ingente accumulo di debito degli anni precedenti; ha spinto le leading european utility a intraprendere strategie di consolidamento territoriale e di razionalizzazione produttiva. In Europa si osserva l abbandono progressivo delle attività multi-business, contrariamente a quanto fatto dalle ulti utility in Italia dove la diversificazione è apparsa negli ultimi anni una strada possibile per stabilizzare i conti economici delle imprese. Tendenza comune di molte grandi utility europee è stata l uscita o la riduzione di peso del business regolato delle reti all interno del profilo imprenditoriale dell impresa. Il business dei servizi a rete (distribuzione, trasporto, così come il servizio idrico) richiede elevati investimenti, compensati da flussi di cassa certi anche se inferiori rispetto a quelli ottenibili in altre aree di business. Per questa ragione le maggiori utility internazionali hanno ceduto tali asset a fondi di investimento, disposti ad entrare in business con un basso rischio e con un orizzonte temporale di medio-lungo periodo. La presenza di fondi internazionali di investimento in questo mercato rappresenta, già da alcuni anni, un tratto comune in Europa. Dopo una fase di grandi acquisizioni e investimenti, la crisi ha innescato un processo di riorganizzazione all in-terno dei big europei del settore, che ha portato alla dismissione degli asset non core. Di fatto la dismissione di asset ritenuti non strategici rispetto alla riconfigurazione delle leading european utility ha offerto ampi spazi di crescita ai fondi. Ad esempio: Macquarie ha rilevato la rete di distribuzione elettrica di Edf in Inghilterra, Goldman Sachs ha creato due fondi con cui ha acquisito la rete gas di Endesa (Gruppo Enel) in Spagna e la Caisse des Depots francese, attraverso il fondo CDC Infrastructure, è entrata con una quota del 25% in GRTgaz (una filiale di GDF Suez). In Italia è cresciuto il peso del fondo F2i, partecipato dalle principali Fondazioni Bancarie e dalla Cassa Depositi e Prestiti, che ha rapidamente occupato un ruolo di leadership nella distribuzione del gas, acquisendo le attività di Enel, E.ON (E.ON Rete-Thuega Italia) e Gdf Suez, posizionandosi così al secondo posto sul mercato nazionale. Allo stesso modo nei mercati non-energy (eccezione fatta per Gdf Suez), le maggiori imprese mantengono una presenza contenuta nelle filiere energetiche. In conclusione se si guarda ai maggiori operatori internazionali i modelli ulti utility sembrano rappresentare, nell attuale fase congiunturale e di mercato, un opzione strategica meno efficace di quanto non lo sia per i player di dimensione inferiore che, come visto in Italia, hanno perseguito con forza una strategia di diversificazione. 25

28 4.2 Prospettive Quale modello strategico seguono le multiutility internazionali caratterizzate da una significativa presenza di azionariato pubblico? Quale può essere il benchmark per lo sviluppo futuro delle multiutility italiane? A queste domande gli analisti sono soliti proporre, come riferimento, due modelli d impresa, entrambi tedeschi: la multinazionale RWE AG (Rhenish- Westphalian Electric power company) e il gruppo EnBw AG (Energie Baden- Württemberg). Nessuno sembra tuttavia soddisfare pienamente le esigenze di confronto con le local multiutility italiane. Il Gruppo RWE, con soci pubblici che raggiungono una quota prossima al 50%, ha seguito il trend comune alle leading european utility: la focalizzazione strategica sui settori energetici e vendita degli asset del servizio idrico (è del 2006 la cessione della Thames Water alla banca di investimenti australiana Macquaire) e della filiera ambientale (in favore del gruppo privato Rethmann). Negli ultimi anni il Gruppo è anche meno presente nelle attività di distribuzione e trasporto di energia, riproponendosi come uno dei maggiori player internazionali nell upstream energetico e nel mercato del trading e supply, con un importante ruolo nel settore delle fonti rinnovabili. Diversa la storia di EnBW, che ha visto crescere tra il 1999 e il 2006 la partecipazione del colosso francese Edf (fino a un massimo del 45%), mentre la restante quota di proprietà pubblica era costituita da un consorzio di enti locali e di comunità del sud del Baden-Wuerttemberg (OEW). Ma nel 2011, anche a seguito della strategia tedesca di uscita dal nucleare, lo stato del Baden-Wuerttemberg ha riacquistato da Edf il 45,01% delle azioni, riportando l azienda quasi interamente sotto l ombrello pubblico, con l obiettivo di mettere sul mercato nei prossimi anni una quota non ancora definita. EnBW non è un impresa quotata e ha ridimensionato notevolmente la strategia di crescita al di fuori della Germania. È notizia recente la vendita, proprio a Edf, delle partecipazioni in gruppi energetici in Polonia e la volontà dichiarata di consolidare lo sviluppo in ambito locale, sostenendo in particolare l ammodernamento degli impianti di rigenerazione e promuovendo investimenti nelle energie rinnovabili. A differenza di RWE, il Gruppo EnBW ha consolidato il proprio ruolo in ambito locale, mantenendo un forte presidio delle attività di distribuzione e operando nella filiera ambientale. I caratteri messi in evidenza dalle maggiori multiutility nazionali sembrano tratteggiare un modello italiano allo sviluppo delle multiutility. Nonostante i diversi portafogli di business tra A2A, Hera e Iren, i tre Gruppi osservati sono leader di mercati macroregionali. Va inoltre ricordato come in Italia i business regolati restino centrali del modello di sviluppo delle multiutility, non a caso la stagione delle gare che si aprirà il prossimo anno In Italia il modello che sembra essersi affermato fino ad oggi è quello della regional utility. 26

29 mostrerà delle local multiutility leader nazionali interessate a confermare il proprio ruolo nel settore, o estenderlo dove possibile in aree economico/territoriali prossime, con il contributo di fondi di investimento. Le scelte strategiche di crescita esterna degli ultimi dieci anni avvicinano molto di più le multiutility nazionali al profilo delle regional multiutility presenti in alcuni paesi dell Europa centrale come Germania, Svizzera e Olanda; un profilo che sembra privilegiare il consolidamento in ambito subnazionale e che vede solo occasionali proiezioni all estero, in particolare nella generazione elettrica o nella vendita di sistemi integrati per lo sfruttamento energetico dei rifiuti, la cogenerazione, il teleriscaldamento. In Europa le regional multiutility hanno assunto i caratteri di imprese di sistema locale. Con l eccezione dei Gruppi francesi Gdf Suez e Veolia (cresciuti come multiutility internazionali sin dagli anni Ottanta rispettivamente da Lyonnais des Eaux e General des Eaux), la storia recente dei mercati internazionali ha derubricato l approccio multiutility a modello per le imprese locali e regionali. In particolare, proprio dal superamento della strategia multiutility (che ha caratterizzato, come detto, tutti i Gruppi fino alla metà del decennio scorso) ha preso avvio la stagione del consolidamento dei maggiori operatori continentali. Attualmente la trattativa per l uscita dei soci italiani dal capitale di Edison si pone come elemento nuovo, rispetto a un quadro strategico di consolidamento macroregionale delineatosi fin dal 2006 con la nascita di Iride prima e a A2A dopo. Poiché gli ultimi sviluppi sembrano porre Edipower al centro del riassetto delle imprese del Nord, è necessario valutare le conseguenze che potrebbero riflettersi sugli assetti industriali, finanziari e territoriali delle imprese pubbliche locali. Edipower può costituire un elemento di novità negli equilibri del modello regional multiutility. Il controllo di Edipower da parte di A2A e Iren si affianca infatti al processo di crescita sui settori regolati, intrapreso negli ultimi anni. Inoltre, l operazione si realizza in un periodo di mercato critico per il settore della generazione: secondo le più recenti previsioni, il recupero dei consumi su livelli pre-crisi potrebbe concretizzarsi non prima del 2015 (i più pessimisti ritengono che i livelli del 2008 non saranno raggiunti mai più). Il dibattito individua una possibile opzione nella creazione di una generation company pura in cui conferire, innanzitutto, gli asset di Edipower, Iren e A2A. Il nuovo soggetto raggiungerebbe 13 Gigawatt di potenza installata, qualificandosi come secondo operatore elettrico nazionale, alle spalle di Enel. Una prospettiva di questo tipo aprirebbe la strada alla possibilità di costituire un soggetto di caratura europea e, insieme, disegnerebbe una nuova via per lo sviluppo delle imprese nazionali. Il progetto della grande generation company si muove nel solco delle possibili aggregazioni per linee di business; un ragionamento analogo potrebbe essere proposto per i segmenti di distribuzione locale di energia. Le nuove strategie devono tenere conto del differente legame 27

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