Costruzione di portafoglio: dalla frontiera efficiente alla struttura di rischi bilanciati

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1 Roma, 7 Novembre 2011 Costruzione di portafoglio: dalla frontiera efficiente alla struttura di rischi bilanciati Intervento di: Donato Giannico 2011 Raiffeisen Kapitalanlage-Gesellschaft m. b. H.

2 Il mondo e cambiato e sta cambiando. I cicli economici mostrano rispetto al passato una maggiore velocita (bolla internet, torri gemelle, Lehman brothers, primavera araba, ecc solo negli ultimi anni). Conflitti (Primavera araba) e calamita naturali sono sempre piu frequenti. Le banche (Lehman docet) sono entita che possono fallire. Gli Stati (i governi) sono entitá che possono fallire. I neutrini sembrano piu veloci della luce. Non esiste piu il RISK FREE Raiffeisen Kapitalanlage-Gesellschaft m. b. H. 2

3 Funziona ancora la frontiera efficiente??? - Harry Markowitz (Chicago, 24 agosto 1927) è un economista statunitense, vincitore, insieme a Merton Miller e William Sharpe, del premio Nobel per l'economia nel 1990, «per i contributi pionieristici nell'ambito dell'economia finanziaria». - Padre del concetto di Frontiera Efficiente e della attuale MPT (model portfolio theory) - Colui che ha contribuito a rispondere a questa semplice domanda : Come costruire un portafoglio efficiente minimizzando il rischio in funzione dell obiettivo di rendimento dello stesso? In un mondo in fortissimo cambiamento sono ancora attuali gli attuali modelli di costruzione di portafoglio? 2011 Raiffeisen Kapitalanlage-Gesellschaft m. b. H. 3

4 O e meglio cambiare approccio??? Tesi: nel lungo termine i mercati dei capitali sono piuttosto efficienti (non pienamente efficienti) Differenti risk drivers generano remunerazioni coerenti. Un efficiente costruzione del portafoglio inizia quindi con una struttura del rischio equilibrata. Il richio che ne risulta è misurabile Diversificare tra fonti di premi di rischio e tra scenari economici Costruire il portafoglio con il miglior potenziale di rendimento, superiore rispetto alle tradizionali strutture bilanciate (costruite con approccio classico) 2011 Raiffeisen Kapitalanlage-Gesellschaft m. b. H. 4

5 Una soluzione intelligente: il Risk Parity Approach Il concetto di fondo: Le inefficienze dei mercati, considerate nell'arco di lunghi periodi di investimento, hanno un peso minore che in un'ottica di breve periodo. Dobbiamo quindi avere un ottica di portafoglio di lunghissimo periodo (fondi pensione americani hanno obbiettivi a 30/40 anni). Per questo le fonti di rischio più diverse dovrebbero conseguire rendimenti analoghi. Il risultato: la costruzione efficiente del portafoglio inizia da una struttura equilibrata del rischio. Con questo tipo di procedimento si crea un portafoglio di mercato (portafoglio beta) con elevate potenzialità di rendimento ma con una STRUTTURA DI RISCHIO BILANCIATA. Rischio di spread Tassi d interesse nominali Il portafoglio ideale con fondi a lungo termine unisce diversi tipi di rischio del mercato (per es. rischio dell'impresa, rischio di credito, rischio azionario, rischio dello spread, rischio nominale, ) diversifica tra diversi rischi economici (cicli economici, inflazione/deflazione) Questo approccio viene utilizzato da Raiffeisen Capital Management anche come base nella asset allocation strategica (orizzonte temporale 3-5 anni) Raiffeisen Kapitalanlage-Gesellschaft m. b. H. 5

6 Un po di storia.. Il premio Nobel James Bill Tobin (1958) suggeriva come migliorare il concetto di frontiera efficiente aggiungendo il concetto di risk free investments e sostenendo l uso di leva finanziaria per migliorare i ratio di rischio / rendimento. L analisi teorica di combinare leva finanziaria e minimizzare i rischi tra le diverse classi di attivo e stato anche esaminato da Jack Treynor nel 1961, William Sharpe nel 1964, John Lintner nel 1965 e da Jan Mossin nel Tuttavia, il concetto non e mai stato implementato nella pratica a causa delle difficolta di implementazione della leva nei diversi portafogli. E solo negli anni 90 che Joe Flaherty, senior vice president a MFS Investment Management l idea di risk parity approach prende vita. Nel 1996, Bridgewater Associates ha lanciato il primo fondo di risk parity chiamato All Weather con una strategia di allocazione che mira ad ottenere consistenti rendimenti e equalizzare I rischi di portafoglio Raiffeisen Kapitalanlage-Gesellschaft m. b. H. 6

7 Obiettivi di un portafoglio multi asset (bilanciato) Esempio: portafoglio strutturato in funzione della ponderazione della capitalizzazione "conservativo "Extrarendimento da titoli di stato" 40% "basso rischio di perdita" 60% "rendimento assoluto attraente" Titoli di Stato EUR Azioni Globali 2010 Raiffeisen Kapitalanlage-Gesellschaft m. b. H. 7

8 Guardiamo il portafoglio da un altro punto di vista Capital allocation bilanciata Obbl. Inflationlinked Azioni Risk allocation sbilanciata Tassi reali Spreads Tassi nominali Azioni Credits Titoli di Stato Tassi reali Risk allocation bilanciata Azioni Obbl. Inflationlinked Capital allocation richiesta Azioni Titoli di Stato Spreads Tassi nominali Credits Fonte: Raiffeisen KAG; esempi illustrativi basati su stime di rischio di lungo periodo per asset class in EUR Raiffeisen Kapitalanlage-Gesellschaft m. b. H. 8

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10 Il processo d'investimento 1 step Determinazione dell'approccio a lungo termine equiponderato in funzione del rischio con volatilità obiettivo costante (=Risk Parity classica) Secondo modelli a lungo termine e della teoria economica 2 step 3 step 4 step Gestione attiva del rischio complessivo (Top Down) Ripartizione dei blocchi economici (Top Down) Struttura dettagliata dei blocchi economici Nel controllo attivo del rischio intervengono i seguenti fattori: calcolo rischio-rendimento (basato su dati di mercato aggiornati) stime (basate su dati fondamentali derivanti da modelli quantitativi e qualitativi) Opinione sul mercato in base a fattori fondamentali Risultato = il portafoglio base della strategia di rischi bilanciati 2010 Raiffeisen Kapitalanlage-Gesellschaft m. b. H. 10

11 Primo step: definizione dei rischi di lungo periodo Per definire i rischi di lungo periodo si fa riferimento all'indice di Sharpe (Expected Sharpe Ratio). Se ci si aspetta un indice di Sharpe elevato (cioè una relazione rischio-rendimento attraente), viene assunto un maggior rischio di volatilità rispetto al portafoglio base. Se invece si prevede un indice di Sharpe basso o più basso (ci si attende cioè una relazione rischio-rendimento non attraente), il rischio di volatilità viene ridotto. Questo controllo del rischio avviene su 2 piani: Spreads & FX Aktien Reale Risken Allocazione del rischio fra i blocchi economici: Scostamenti attivi dall'orientamento a lungo termine tra le classi di asset (es. azioni e titoli di stato). Spreads & FX Aktien Gold Staatsanleihen Staatsanleihen DJUBS Allocazione del rischio all'interno dei blocchi economici: Scostamenti attivi dall'orientamento a lungo termine all'interno di una classe di asset (es. all'interno di rischi Infl.Linke reali variazione della d ponderazione di titoli 'inflation linked', oro, ecc.) Raiffeisen Kapitalanlage-Gesellschaft m. b. H. 11

12 Secondo step: gestione attiva del rischio complessivo 2010 Raiffeisen Kapitalanlage-Gesellschaft m. b. H. 12

13 Terzo step: definizione dei blocchi economici 2010 Raiffeisen Kapitalanlage-Gesellschaft m. b. H. 13

14 Quarto step: struttura definita dei blocchi economici 2010 Raiffeisen Kapitalanlage-Gesellschaft m. b. H.

15 In quale scenario economico e adatto? Adottando una ricchissima diversificazione la strategia risulta adatta ad ogni situazione in quanto ha esposizioni su tutte le classi di attivo disponibili. Per cui in uno scenario inflazionistico sovrapondera le materie prime che storicamente registrano delle buone performance durante i cicli inflattivi. In uno scenario di crescita non inflazionistica le azioni invece daranno il massimo contributo positivo al portafoglio. Mentre le obbligazioni governative svolgono un ruolo di protezione nei periodi di recessione Raiffeisen Kapitalanlage-Gesellschaft m. b. H. 15

16 Funziona? Vediamo il back test Risk parity versus market cap approach Nota: Risk Parity Approach: basato su una ripartizione del rischio a ponderazione (Volatilità ) di titoli di stato tedeschi, Obbligazioni societarie in Euro, DJUBS e MSCI World; sono stati presi in considerazioni periodi rollierende di 60 mesi con una volatilità-obiettivo ex ante di 2,5%, ex post è stata realizzata una volatilità del 2,8%. MP1-TrackRecord è il portafoglio modello reale per l asset Allocation strategica per fondi absolute return della Raiffeisen KAG dal 2008 con una volatilità obiettivo del 2,5% MarketCap Approach Basis è im portafoglio bilanciato composto dal 5ß% di titoli di stato tedeschi e tp% da MSCI World plus Cash (FIBOR/EURIBOR) con una volatilità ex post del 2.8%. VIP Vermögensverwaltung Raiffeisen Kapitalanlage-Gesellschaft in Perfektion m. b. H. 16

17 Ma nella realta Prendendo la media delle categorie dei bilanciati a parita di volatilita i rendimenti di un approccio risk parity approach, negli ultimi 3 anni e risultato decisamente vincente Raiffeisen Kapitalanlage-Gesellschaft m. b. H. 17

18 Una versione buy & hold e una risk-managed Il track Raiffeisen record 337 reale - Strategic del fondo Allocation vs. un Master portafoglio I (I) Tbilanciato statico ed un investimento azionario Täglich von bis ; Total Return indexiert in EUR Rischio Bilanciato II Rischio bilanciato Mix 60/40 Azioni globali % MSCI World AC net div / 40 % JPM EMU All 1,30% p.a. MSCI World AC Index net dividend reinvested (USD) -1,81% p.a. R Strat. Allocation Master A.R. II 10,74% p.a. R Strat. Allocation Master I (I) T 9,05% p.a. Fonte: Raiffeisen KAG, rendimenti giornalieri netti per i fondi VIP Vermögensverwaltung Raiffeisen Kapitalanlage-Gesellschaft in Perfektion m. b. H. 18

19 Performance strategia rischio bilanciato 143,00 133,00 R Strat. Allocation Master I (I) T: Total Return indexiert Strategia in EUR di Rischio bilanciato Euribor 3 Monate Index: Total Return indexiert in EUR 123,00 113,00 Merrill Lynch German Government Bill Index: Total Return indexiert in EUR 60% MSCI World / 40% JPM EMU: Total Return indexiert in EUR 103,00 93,00 apr 08 ott 08 mag 09 nov 09 giu 10 dic 10 83,00 73,00 3 Jahre* RJ 2008* * Strategia Raiffeisen 337 di - Rischio Strategic Allocation bilanciato Master I 28,18% 24,96% 27,00% -18,66% Merrill Lynch German Government Bill Index 4,90% 0,50% 1,28% 3,15% 3-Monats-Euribor 5,86% 0,81% 1,14% 3,40% 60% MSCI World, 40% JPM EMU 5,76% 11,59% 16,35% -18,72 * Zeitraum vom bis * * Zeitraum vom bis Ultimo 2008 Fonte: Raiffeisen KAG, Excel-Itis / Datawarhouse Chart, tutti i giorni dal al , indicizzato total return VIP Vermögensverwaltung Raiffeisen Kapitalanlage-Gesellschaft in Perfektion m. b. H. 19

20 2008 Strategia di Rischio bilanciato 2011 Raiffeisen Kapitalanlage-Gesellschaft m. b. H. 20

21 2009 Strategia di Rischio bilanciato 2011 Raiffeisen Kapitalanlage-Gesellschaft m. b. H. 21

22 2010 Strategia di Rischio bilanciato 2011 Raiffeisen Kapitalanlage-Gesellschaft m. b. H. 22

23 Da inizio anno 2011 Raiffeisen Kapitalanlage-Gesellschaft m. b. H. 23

24 Bibliografia Peters, Ed, "Balancing Betas: Essential Risk Diversification", First Quadrant Perspective, February 2009, v. 6 no. 2 Top 100 Funds Risk Parity Becomes Bittersweet Flavour, Amanda White, March , retrieved Oct 2011 [1] Maillard, Sebastien, Thierry Roncalli, Jerome Teiletche, On the properties of equally-weighted risk contributions portfolios, Working Paper, May 2009 [2] Ai-CIO, Risk Parity is About Balance, Bob Prince, October 2010, page 10 Peters, Ed, Does Your Portfolio Have Bad Breath? : Choosing Essential Betas, First Quadrant Perspective, December 2008, v. 5 no. 4 [3] Allen, Gregory C., The Risk Parity Approach to Asset Allocation, Callan Investments Institute Research, February 2010 ai-cio, Defining Risk Parity, Justin Mundt, October 2010, page 9 [4] Fund Evaluation Group, Risk Parity; The Truly Balance Portfolio?, Gregory D. Houser, November 2010, Retrieved June ] Dalio, Ray, Engineering Targeted Returns & Risks, Bridgewater Thought Leadership 6] Levell, Christopher A., Risk Parity: In the Spotlight After 50 Years, NEPC March ] Jensen, Greg, Jason Rotenberg, The Biggest Mistake in Investing, Bridgewater Daily Observations, August 18, 2004 [8] Goldwhite, Paul, Diversification and Risk Management: What Volatility Tells Us, First Quadrant Perspective, October 2008, v. 5 no. 3 [9] NEPC, Risk Parity: In the Spotlight After 50 Years, Christopher A. Levell, March 2010, page 1 [10] The Risk Parity Approach to Asset Allocation, Gregory C. Callan, Feb 2010, Callan Investments Institute Research, Page 2, Retrieved June 2011 [11] I&PE, Risk Parity: Taking the Long View, Stephanie Schwartz, April 2011, retrieved June2011 [12] Financial Times, Following the herd risks capital loss, John Plender, January , Retrieved June 2011 Investments and Pensions Europe, The Truly Balance Portfolio, Martin Steward, October Raiffeisen Kapitalanlage-Gesellschaft m. b. H. 24

25 Quali vantaggi? Rischio come contributore di performance. Diversificazione di costruzione rispetto ad un portafoglio di frontiera efficiente. Utilizzo della leva come strumento di protezione. Bassi costi di transazione essendo una gestione fisica prettamente passiva Estrema diversificazione dei rischi e di conseguenza delle classi di attivo. Track record reale molto interessante in termini di rischio / rendimento. Performance media per anno negli ultimi 3 anni pari al 18% con vol 12%. Possibilita di affiancamento con strategie di rischio asimmetrico. Implementazione semplice in diversi veicoli. Decorrelazione rispetto alle strategie tradizionali. Adatto in ogni scenario economico (inflazione, deflazione, ecc.) Raiffeisen Kapitalanlage-Gesellschaft m. b. H. 25

26 Concludendo. John Maynard Keynes Le difficolta si trovano, non nelle nuove idee, ma sfuggendo dalle vecchie idee Raiffeisen Kapitalanlage-Gesellschaft m. b. H. 26

27 Appendice 2011 Raiffeisen Kapitalanlage-Gesellschaft m. b. H. 27

28 Il Team: 12 anni in media di esperienza per gestore Mag. (FH) Kurt Schappelwein Leitung Multi Asset Strategien (13) Mag. (FH) Thomas Bichler, CFA GTAA, Quant (9) DI Georg Linzer Quant (16) Mag. Alexander Toth AI (9) DI Dr. Peter Fischer Quant, GTAA (6) MMag. Harald Methlagl, CFA Quant (11) Mag. Burkhard Weiss Quant, AI (15) Alexandra Frania, BA Drittfondsauswahl, Assistenz (12) Eva Polly Drittfondsauswahl, SAA (21) Mag. Mark Valek, CAIA Inflationsstrategien, AI (12) Mag. Dr. Rainer Klimesch Quant, GTAA (16) Mag. Peter Schlagbauer, CFA SAA (12) SAA = Strategische Asset Allocation, TAA = Taktische Asset Allocation, Quant = Quantitative Strategien, AI =Alternative Investments; Berufserfahrung in Klammer 2011 Raiffeisen Kapitalanlage-Gesellschaft m. b. H. 28

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30 I Vostri contatti Max Maria Traversone Deputy Country Head Italy Senior Sales Manager Raiffeisen International Fund Advisory Corso Plebisciti Milano Tel Mail: Max.Traversone@rcm.at 2011 Raiffeisen Kapitalanlage-Gesellschaft m. b. H.

31 La divisione Strategie Multi Asset 2010 Raiffeisen Kapitalanlage-Gesellschaft m. b. H. 31