FINANCIAL REPORT - AGOSTO 2014

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1 FINANCIAL REPORT - AGOSTO 2014 SINTE TESI I DEL QUADRO MACROECONOMICO Mercato obbligazionario La BCE potenzia le misure di stimolo monetario e supporta i periferici La BCE ha significativamente potenziato le misure di stimolo monetario, spingendosi in parte oltre le attese di mercato: l istituto centrale si è sostanzialmente impegnato a tenere i tassi fermi per oltre due anni e a stimolare una ripresa efficiente dei meccanismo di trasmissione della politica monetaria. Questo scenario si traduce in un supporto per il debito sovrano, soprattutto periferico. Le valute Euro in discesa dopo il nuovo pacchetto BCE. La decisione della BCE di abbassare il corridoio dei tassi e di prolungare le aste ad allocazione illimitata fina a tutto il 2016 dovrebbe dettare il passo sui marcate dei cambi nei prossimi mesi. La BCE manterrà i tassi vicini allo zero ben più a lungo di quelli della FED e della Banca d Inghilterra e questo dovrebbe irrobustire lo scenario di sostanziale ritracciamento della valuta unica. Le materie prime Prima parte del 2014 all'insegna dei rialzi. Risorse di base positive nel primo semestre dell anno, nonostante sullo sfondo restino dei fattori di criticità dettati dalla crisi geopolitica ucraina e dall andamento del Ciclo economico. L OCSE conferma una ripresa per le economie avanzate, in grado quindi di sostenere la domanda di commodity, ma riconosce un rallentamento nella crescita per alcuni Paesi emergenti. In particolare la Cina non appare in grado di garantire i livelli di demanda degli scorsi anni.

2 ANALISI MACROECONOMICA USA: dopo l'improvvisa battuta d'arresto nel 1 trimestre il PIL è pronto a ripartire. Primo semestre a due velocità per gli Stati Uniti: se da un lato la stima finale del PIL per il l trimestre ha confermato un'ampia contrazione dell'economia, le premesse appaiono solide per un rimbalzo della crescita nel 2 trimestre. Il dato peggiore delle attese per i primi tre mesi dell'anno non sembra destare preoccupazioni in quanto legato a fattori temporanei; il minor contributo del canale estero e la variazione delle scorte spiegano gran parte della contrazione, mentre rimane solido il contributo della domanda domestica privata. il dato negativo del 1 trimestre contribuirà dunque a frenare la crescita annua, ma non modifica in alcun modo le prospettive di crescita media intorno al 3% dal 2 trimestre in poi. Del resto i tassi di crescita solidi visti per vendite al dettaglio, ordini di beni durevoli e produzione industriale tra febbraio e marzo sembrano destinati a sostenere un rapido recupero della crescita nel 2 trimestre. A fronte di uno scenario macroeconomico in rapido miglioramento permangono alcuni dubbi derivanti principalmente dal mercato immobiliare e dalla dinamica degli investimenti privati. Al fine di garantire una ripresa solida la Federal Reserve mantiene un approccio ancora accomodante, anche se gli ultimi verbali pubblicati confermano la volontà di proseguire il tapering (riduzione nel volume di acquisti effettuati) e documentano un vivace dibattito interno al Consiglio riguardo le modalità con cui ridurre lo stimolo monetario. In media le previsioni anticipano la chiusura del programma di acquisti entro fine anno e collocano i primi rialzi dei tassi non prima del 2015, probabilmente nella seconda metà dell'anno. Area euro: crescita debole e inflazione in calo convincono la BCE a intervenire Il quadro macroeconomico per la zona euro in questa prima parte dell'anno vede ancora una ripresa che stenta ad acquistare forza. Dopo che la seconda lettura del PIL ha confermato una crescita debole, frutto dell'accelerazione della Germania e delle sorprese negative sui PIL di Francia e Italia, anche i primi dati disponibili per il 2 trimestre deludono le attese. In particolare si registra una battuta d'arresto nel trend di

3 miglioramento delle indagini congiunturali con i PMI (fiducia delle imprese) di maggio che segnalano un rallentamento dell'attività per il settore manifatturiero e dei servizi, che trova conferma peraltro anche nei dati nazionali, con il deterioramento degli indici di fiducia tedeschi (IFO e ZEW). I dati più recenti hanno inoltre contribuito a modificare lo scenario di riferimento per la BCE che, nel corso della conferenza stampa di giugno, ha rilevato un andamento della crescita e dell'inflazione più debole rispetto alle attese iniziali. Le nuove previsioni macroeconomiche diffuse per il periodo introducono revisioni al ribasso per il PIL solo sull'anno in corso, mentre, con riferimento allo scenario dei prezzi, comprendono nuovi tagli sull'intero triennio: 0,7% dall'1% per il 2014, 1,1% da l,3% per il 2015 e 1,4% da l,5% nel Il presidente Draghi ha peraltro ribadito che le aspettative inflazionistiche restano ancora ben ancorate e che la BCE e assolutamente determinata a garantire l'ancoraggio delle stesse aspettative. In tal senso si muovono le numerose misure annunciate a conclusione della riunione di giugno che, insieme all atteso taglio dei tassi, ha visto diversi interventi specifici a sostegno della liquidità e del mercato del credito.

4 SINTESI DEI SUGGERIMENTI OPERATIVI L'economia mondiale continua nel sentiero di crescita moderata sebbene tra i singoli Paesi rimangano alcuni elementi di divergenza. Negli Stati Uniti nonostante il rallentamento dei primi mesi dell'anno i principali indicatori anticipatori confermano un'accelerazione dell attività nel secondo trimestre, mentre in area euro, a fronte del miglioramento degli indici di fiducia, l'elemento di incertezza rimane legato all'agenda politica di riforme economiche post eiezioni. Segnali contrastanti dal Giappone: da un lato il settore manifatturiero e le esportazioni forniscono un impulso positivo alla crescita economica, dall altro il recente incremento della tassa sul consumi ha causato un indebolimento della fiducia delie famiglie. All interno del mondo emergente il ciclo di elezioni politiche ha già restituito alcuni risultati, in casi come l'india, particolarmente incoraggianti, in altri meno. Dalla Cina, fermo restando i dubbi sulla sostenibilità del settore creditizio, segnali positivi sono arrivati dal settore manifatturiero. In area euro la BCE il 5 giugno ha ridotto di 10 punti base sia il tasso di riferimento che il tasso sui depositi, fino al limite inferiore per lo schema dei tassi di policy e ha annunciato ulteriori misure di politica monetaria. La discesa dei tassi soprattutto sulle scadenze lunghe della curva benchmark ha portato il differenziale l0-2 anni ai livello minimo degli ultimi 12 mesi. L'assenza di tensioni inflazionistiche e la ricerca di rendimento da parte degli investitori hanno continuato a favorire soprattutto le scadenze più lunghe della curva benchmark. In USA i verbali del FOMC dei 30 aprile, pubblicati il 21 maggio, riportano l'ampio dibattito tra i componenti dei comitato in merito a come gestire la futura uscita dalla politica monetaria espansiva, per ora non definita. Le minute delineano un quadro economico di ripresa dopo la debolezza e del primo trimestre; le previsioni positive di medio termine restano invariate. Potrebbero provenire rischi dal settore immobiliare, dal rallentamento cinese e dalle tensioni in Ucraina. La FED continuerà a dedicare importante spazio alla preparazione della svolta sui tassi. Per ora l orientamento espansivo ha favorito la discesa dei rendimenti sulla curva benchmark statunitense: nonostante si parli exit strategy, un aumento dei tassi è rinviato ai I mercati azionari continuano la fase di rialzo, sostenuti dall atteggiamento accomodante delle banche centrali. In USA la ripresa della congiuntura, confermata dai recenti dati

5 macroeconomici, e la prudenza con cui la FED ha annunciato di voler ridurre gli stimoli di politica monetaria hanno spinto gli indici azionari su nuovi massimi. In area euro, nonostante la revisione a ribasso delle stime di crescita nei 2014, l attesa d interventi della BCE e l esito delle elezioni europee hanno contribuito a favorire la dinamica positiva dei mercati. Nei contesto sopra descritto continuiamo a mantenere un atteggiamento costruttivo sui mercato azionario anche se, nei breve periodo, potremmo assistere ad un incremento della volatilità. All interno della sezione obbligazionaria del portafoglio riteniamo opportuno ridurre parte della sensibilità ai tassi di interesse, diversificando le strategie di investimento senza tralasciare l elemento di correlazione con le classi di attivo tradizionali.

6 MERCATO AZIONARIO Prosegue il trend rialzista sui mercati: nuovi massimi per gli indici internazionali. Il contesto caratterizzato da una propensione al rischio ha permesso nuovi allunghi ai principali indici internazionali, che superano importanti barriere tecniche e registrano in alcuni casi nuovi livelli record. La conferma di politiche monetarie espansive dovrebbe garantire anche nei prossimi mesi sostegno alla crescita economica e soprattutto mantenere la liquidità nel sistema che verrà ancora una volta convogliata verso gli asset a maggior rischio come l azionario, sostenuto anche dalla mancanza di investimenti alternativi attraenti. In tale contesto, proseguono i record degli indici statunitensi, con l S&P500 che supera i target di medio periodo posti a , proiettandosi verso gli ulteriori collocati in area In Europa, i principali listini tornano ai livelli del 2008, con il DAX che registra nuovi massimi storici. Il FTSE MIB conferma il trend rialzista, nonostante una volatilità particolarmente elevata, superando la soglia di punti. Il nostro indice mostra ampi spazi per recuperare, almeno in parte, il forte gap di performance con gli altri Paesi Europei, grazie alla diminuzione del rischio sistemico del nostro Paese, che consente una maggior propensione ai rischio degli investitori dovuta anche ai forte ridimensionamento degli spread e alle attese di un accelerazione delle riforme istituzionali. Queste ultime sembrano confermate dal netto risultato elettorale, che invita in modo chiaro il Governo a proseguire le riforme e a chiedere cambiamenti all'europa, in modo da attuare politiche di sviluppo economico a scapito dell austerità. La pronta risposta BCE a sostegno dell economia, dopo la bocciatura "della politica del rigore" da parte degli elettori europei, dovrebbe fornire un driver importante. Relativamente ai fondamentali, vengono leggermente riviste al ribasso le crescite attese sugli utili dell'anno in corso dell'euro Stoxx al 19,86%, evidenziando valutazioni non eccessive nonostante gli apprezzamenti dell ultimo periodo. Il rapporto crescita/multipli (PEG) rimane favorevole ed inferiore all l %.

7 SUGGERIMENTI OPERATIVI: MERCATO AZIONARIO Un investimento sul mercato azionario rimane favorito da un lato dal contesto di crescita economica e dall altro dai flussi degli investitori anche a causa dei rendimenti estremamente contenuti dei titoli obbligazionari. in termini geografici riteniamo che il mercato europeo rispetto a quello americano sia ancora da preferire sia per le valutazioni di natura fondamentale sia per il differente atteggiamento delle rispettive banche centrali. A livello settoriale continuiamo a preferire i comparti maggiormente influenzati dalle dinamiche di crescita globale, in particolare consigliamo società che si distinguono per la diversificazione geografica dei ricavi e con buona visibilità sulla crescita dei fatturati e sulla sostenibilità dei flussi dl cassa. in questa ottica una valida opportunità di investimento è offerta dal titolo Airbus, società francese attiva nel settore aerospaziale e della difesa, che con un consistente libro ordini e nuovi prodotti in gamma offre reali possibilità di crescita dell utile aziendale, con ritorni positivi sia in termini di miglioramento dei multipli valutativi che di politica di dividendo a favore degli Consigliamo inoltre la società inglese WPP, che gestisce servizi diversificati di comunicazione a livello mondiale, il cui fatturato ha già registrato una forte crescita nel 20i3 e che continuerà a beneficiare del supporto dato dalla progressiva ripresa economica al giro d'affari delle agenzie pubblicitarie, con valutazioni a sconto rispetto alle concorrenti di settore.

8 MERCATO OBBLIGAZIONARIO Titoli di Stato: dalla BCE supporto per i periferici Come anticipato, nella riunione di inizio giugno la BCE ha significativamente potenziato le misure di stimolo spingendosi in parte oltre le attese di mercato. L'istituto centrale ha abbassato il corridoio dei tassi di riferimento e si è impegnato a tenere tali livelli fermi per oltre due anni. Questo set di decisioni, oltre ad avere un impatto sul cambio, implica sui segmento breve della curva delle scadenze previsioni di tassi stabili per i Paesi core (come la Germania) e in moderata discesa per i periferici. Più complesse le prospettive sul tratto intermedio e lungo. Se la BCE convincerà i mercati dell'efficacia dei suoi strumenti, verranno probabilmente riviste al rialzo le previsioni di crescita e d'inflazione nei prezzi dei titoli, mettendo sul comparto a scadenze più lontane del debito sovrano dei Paesi core per il conseguente rialzo dei tassi di mercato. Migliori le prospettive per i periferici, grazie anche all insieme di altre misure poste in essere per far tornare efficiente il meccanismo di trasmissione della politica monetaria e dei dedito. Questi strumenti dovrebbero di fatto aiutare a ridurre la dispersione di prospettive economiche tra core e periferici, elemento che si dovrebbe tradurre in una compressione dei spread soprattutto sulle scadenze intermedie. Obbligazioni societarie: la ricerca di extra-rendimento favorisce i titoli a basso rating Da inizio 2014 il mercato delle obbligazioni societarie in euro ha registrato ritorni totali positivi. I titoli a rating più elevato hanno beneficiato dei doppio effetto di restringimento degli spread e di flessione dei tassi core. Sui titoli a rating inferiore la diminuzione del premio al rischio è stata decisamente più consistente. L'elemento più interessante è rappresentato dal fatto che le migliori performance relative sono state messe a segno dai titoli con rating decisamente basso, ove i tassi di insolvenza sono elevati. Tale fenomeno si presta ad una doppia lettura: da un lato conferma che la ricerca di rendimento rappresenta il fattore chiave delle scelte di investimento, dall'altro suscita il timore che il mercato del credito sia entrato in fase di surriscaldamento, con gli investitori che mostrano eccessiva tolleranza nei confronti dell'assunzione del rischio di credito.

9 SUGGERIMENTI OPERATIVI RATIVI: : MERCA RCATO OBBLIGAZIONARIO La BCE a giugno ha ridotto di 10 punti base sia il tasso di riferimento che il tasso sui depositi e ha annunciato ulteriori misure di politica monetaria. Pur non attivando un vero Quantitative Easing, nel corso della conferenza stampa ha affermato che, se necessario, è disposta ad ulteriori misure anche non convenzionali. Il tratto medio e lungo della curva benchmark dell'area euro è stato sostenuto dalla politica espansiva della BCE, dall'assenza di tensioni inflazionistiche e dalla ricerca di rendimento da parte degli investitori. Questi fattori sostengono ancora tale segmento di curva. Negli USA la pubblicazione delle Minute dei FOMC dei 30 aprile ha favorito un movimento analogo; nonostante l ampio dibattito in merito alla strategia di uscita dall orientamento espansivo, non è imminente un cambio di strategia nella politica monetaria. Comparto corporate italiano: il premio ai rischio richiesto sugli emittenti societari investment grade e high yield in maggio è poco variato, restando rispettivamente in prossimità dei minimo di gennaio 2008 e giugno I fattori tecnici e fondamentali che hanno causato la riduzione degli spread richiesti sui comparto corporate, ovvero la politica monetaria espansiva della BCE, la ripresa economica dell'area euro e i tassi di default ridotti, continuano a rendere lo scenario favorevole a questa classe di attivo. Emissioni finanziarie subordinate e CoCo bonds: un'esposizione contenuta all'interno del portafoglio su questi strumenti di nicchia offre un rendimento a scadenza interessante con una ridotta correlazione con i movimenti dei tassi di interesse. All interno di questa categoria gli emittenti europei sono quelli più interessanti. grazie a fondamentali in miglioramento e stress test della BCE da cui dovrebbero trarre beneficio.

10 VALUTE USD: dall'ultimo Beige Book, il documento economico sul quale si basano le decisioni della Fed, emerge un quadro positivo che conferma livelli di espansione dell attività in tutti i distretti. La Fed ha mantenuto i tassi di interesse invariati e proseguirà nell implementazione del tapering. Con l'economia in ripresa le mosse della Fed appaiono scontante e con esse il rafforzamento della valuta statunitense. EUR: la BCE ha tagliato di 10 punti base sia il tasso reti che il tasso sui depositi; contestualmente ha annunciato un pacchetto di misure molto articolato che assicura una strategia monetaria che resterà ultra-accomodante molto più a lungo di quella di Fed e Bank of England. La riunione ha incontrato le attese dei mercati con un preventivato deprezzamento dell euro, sceso inizialmente fino in area 1,35. GBP: la riunione della Banca d'inghilterra termina ancora una volta senza novità. Il costo del denaro e la dimensione del programma di acquisto titoli restano invariati. La reazione sui mercati resta il consolidamento della Sterlina, sia contro euro che contro dollaro. Permane l'idea che l autorità monetaria inglese possa modificare la politica sui tassi già dal tardo JPY: l'ultima riunione della Banca del Giappone, in cui è stato confermato l aumento della base monetaria al ritmo di 60-7omila miliardi di yen l'anno, ha confermato le politiche ultra-espansive giapponesi. In questo contesto e con l attenuarsi della crisi ucraina, lo yen vede venir meno la sua qualità di bene rifugio, tornando cosi ad indebolirsi.

11 MATERIE PRIME Energia: lo scenario sull energia resta volatile a causa delle tensioni geopolitiche in Ucraina e la crisi d'offerta libica. L'incertezza sul lato della domanda cinese, il cui PMI manifatturiero è risultato debole in maggio, lascia ancora cauti gli operatori. Le previsioni restano comunque improntate al moderato ottimismo. Metalli preziosi: lo scenario previsionale resta ancora neutrale. Nello specifico non è da escludere un'ulteriore debolezza di oro e argento derivante della contrazione della domanda dai Paesi emergenti e da un contenimento dell'ex/versione al rischio; più probabili i recuperi di platino e palladio, maggiormente correlati al ciclo industriale. Metalli industriali: dalla ripresa del ciclo nelle economie avanzate scaturisce un cauto ottimismo sul comparto, ma gli operatori appaiono preoccupati dai dati provenienti dalla Cina dove prosegue il raffreddamento del mercato immobiliare, settore trainante per i metalli industriali, a cui va sommato il rallentamento dei consumi nei Paesi emergenti. Prodotti agricoli: le prime stime sui raccolti 2014/2015 ha consentito un consolidamento dei livelli raggiunti dai mercati agricoli, confermando le previsioni ottimistiche per il comparto. Lo scenario globale non preannuncia al momento elementi di tensione ma resta da monitorare la crisi ucraina, visto il ruolo del Paese negli scambi di granaglie.

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