L'essenziale in un colpo d occhio

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1 L'essenziale in un colpo d occhio Obbligazioni Azioni Hedge funds Proiezioni a 6 mesi Nelle ultime settimane, la tendenza promettente che ha assunto la crescita mondiale alla fine dell anno scorso è stata sostituita da una perdita di velocità quasi generalizzata Fra le grandi economie mondiali (sviluppate o emergenti), solo il Giappone continua a mostrare una dinamica positiva grazie all iniezione di fiducia dovuta al massiccio allentamento delle politiche economiche Le cause della perdita di velocità, tuttavia, non sono uguali per tutte le economie e non suscitano lo stesso grado di preoccupazione Negli Stati Uniti la decelerazione è causata dagli aumenti delle tasse e dai tagli alla spesa pubblica, e sembra quindi il risultato di una scelta di politica economica Nelle economie emergenti, l origine della decelerazione è riconducibile alla volontà delle autorità di creare le condizioni per una crescita equilibrata, a dispetto del minore dinamismo delle esportazioni che frena il loro ritmo di espansione In entrambi i casi, la dinamica di espansione non sembra compromessa Viceversa, la discesa degli indici di attività europei e in particolare tedeschi non è direttamente riconducibile a una scelta, ma piuttosto alla recessione, che nel sud dell unione monetaria perdura sullo sfondo della contrazione del credito al settore privato e dell aumento della disoccupazione Cresce la pressione sulla BCE affinché allenti in maniera decisa la politica monetaria dell area euro, al fine di sostenere un miglioramento economico che oggi, nel migliore dei casi, sembra rimandato al Il taglio del tasso della BCE è solo un primo piccolo passo in questa direzione In questo contesto, i mercati finanziari sembrano più che mai elettrizzati dalle iniezioni di liquidità (attuali e future) e quasi scollegati dalle tendenze macro-economiche Questo documento è basato sulle informazioni raccolte fino al lunedì che ne precede la diffusione Pubblicazione del team Ricerche & Analisi SYZ Asset Management Tel + () info@syzbankch Autori: Yasmina Barin Yves Gallati Maurice Harari Adrien Pichoud Fabrizio Quirighetti Economia Stati Uniti La contrazione di bilancio è la causa del recente rallentamento Europa 3 La BCE compie un (piccolo) passo ma dovrà (presto) fare (molto) di più Giappone Dinamica economica tuttora positiva Economie emergenti Focus sull India Mercati Azionario 5 Un mercato sotto steroidi Obbligazionario 5 Netta flessione dei tassi governativi europei Valutario 6 Cambio EUR/USD in attesa di una (vera) mossa della BCE

2 Economia Stati Uniti I dati economici meno brillanti e il ricordo dei rallentamenti delle precedenti estati hanno risvegliato il timore che la crescita americana, dopo l inizio d anno promettente, perda buona parte del suo slancio Battuta d arresto dell industria in aprile, flessione degli ordini di beni durevoli, appiattimento nei servizi, apparente pausa nella ripresa dell immobiliare abitativo: tutti questi elementi preannunciano un rallentamento della crescita nel secondo trimestre E vero che il primo trimestre è stato indubbiamente caratterizzato da una crescita superiore a quella che l economia americana può sostenere per l intero 3 Con un aumento del 5% su base annua, il PIL americano ha registrato un progresso superiore al % preventivato per quest anno Questa crescita è principalmente dovuta alla forte progressione dei consumi delle famiglie (+3%, è il secondo trimestre più dinamico dal 6, dopo il T ) Nello stesso tempo, gli investimenti societari hanno segnato il passo, e la spesa pubblica ha continuato ad arretrare Contributo alla crescita trimestrale del PIL USA grandi progetti d investimento, anche se alla luce della loro situazione economica potrebbero permetterseli? Sono questi gli elementi che rendono la recente perdita di dinamismo negli USA fondamentalmente diversa da quanto è avvenuto nelle primavere del e del : questa volta si tratta della conseguenza di una scelta di politica economica, quella di avviare la normalizzazione della politica di bilancio dopo quattro anni di poderoso sostegno all attività (con un deficit che si aggira intorno al % del PIL) Secondo le stime, questa scelta costerà all espansione del PIL 3 un -%: abbastanza da spiegare ampiamente un certo rallentamento della crescita! La domanda da porsi è se l economia sarà sufficientemente solida da continuare a crescere nonostante tutto, o se la stretta è iniziata troppo presto e rischia di fermare la dinamica positiva apparsa nella seconda metà dell anno scorso Dagli ultimi indicatori del mercato del lavoro, da questo punto di vista, sono venuti dei segnali rassicuranti poiché in aprile la creazione di posti di lavoro è perdurata, così come il calo della disoccupazione e delle iscrizioni settimanali nelle liste di disoccupazione 5 Inflazione misurata mediante il deflatore delle spese delle famiglie (totali e al netto dell energia e dei prodotti alimentari) e disoccupazione La Linea Magica della Fed: - tasso di disoccupazione al 65% - tasso d inflazione al % Consumption Nonres Invest Res Invest Inventories Net exports Gov Exp So urce: US C o m m erce Department La progressione del 5% del PIL americano del primo trimestre è per la maggior parte attribuibile ai consumi delle famiglie Già in primavera questo ritmo di crescita darà segni di cedimento: i consumi dovrebbero segnare il passo e la contrazione delle spese governative perdurerà Tutto questo però è la logica conseguenza della stretta di bilancio avviata all inizio dell anno, prima con l aumento di alcune aliquote fiscali, che andrà a erodere i consumi delle famiglie, poi con i tagli automatici alla spesa pubblica scattati a marzo E di fronte a un rallentamento della domanda, in assenza di prospettive di accelerazione della crescita a breve o medio termine, non è forse logico che le aziende americane esitino a lanciarsi in US - PCE DEFLATOR YoY % US - PCE DEFLATOR "CORE" YoY % US - UNEMPLOYMENT RATE %(RHSCALE) Attuali proiezioni della Fed Per la disoccupazione e l inflazione, la Fed ha fissato obiettivi in cifre: rispettivamente il 65% e il % Manterrà la sua politica accomodante finché non saranno «a portata di mano» Ma quello che c è di buono negli Stati Uniti è che se le cose vanno male si può sempre contare sulla Fed! Alla fine dell ultima riunione di politica monetaria, infatti, è stata aggiunta una sfumatura alla posizione adottata dalla fine dell anno scorso (nessun aumento dei tassi finché la disoccupazione non sarà tornata sotto il 65% e/o l inflazione non sarà inferiore al %) In questo modo la Fed si dimostra pronta ad adeguare il ritmo del suo programma di Quantitative Easing in entrambe le

3 direzioni: verso il basso, se la situazione sul fronte del lavoro continua a migliorare (come è stato detto dall inizio dell anno), e verso l alto se gli sviluppi saranno negativi Quello che contraddistingue gli Stati Uniti sono quindi le politiche economiche coordinate Gli aiuti di bilancio e quelli di politica monetaria non saranno rimossi contemporaneamente E se l impatto della contrazione di bilancio si dimostrasse più forte del previsto, la politica monetaria può intervenire per controbilanciarlo, diventando ancora più accomodante Questo basta per restare ragionevolmente ottimisti sulle prospettive di crescita dell economia americana, che dovrebbe riuscire anche quest anno ad aggirarsi sul %, pur continuando a ridurre il suo deficit pubblico Europa Purtroppo l area euro non può contare su un simile coordinamento delle sue politiche economiche Mentre da due anni l unione monetaria è in buona parte alle prese con una severa austerità, la politica monetaria - alla luce di questo quadro economico - resta ancora sensibilmente troppo restrittiva E c è voluta una raffica di dati alquanto allarmanti affinché la BCE si decidesse finalmente a tagliare il tasso di riferimento di 5pb: marcato peggioramento dell attività in Germania (unico possibile motore dall inizio dell anno), nuovo record della disoccupazione, caduta dell inflazione nettamente sotto il target della banca centrale (% a fronte del %), mancato miglioramento delle condizioni di credito, flessione del clima di fiducia Elementi che riducono a zero le speranze di un uscita dalla recessione entro la fine del 3 Di fronte a questo quadro, era difficile per la BCE non reagire, quanto meno per non dare l impressione che l economia europea risucchiata nel vortice della recessione della deflazione fosse abbandonata a se stessa Clima di fiducia e variazione annua del PIL senza però che possa disporre della libertà di azione di cui godono invece le banche centrali degli Stati Uniti, del Regno Unito e ora anche del Giappone Dobbiamo però riconoscere che benché il taglio del tasso refi a 5% fosse necessario in termini di comunicazione e del tutto giustificato nel contesto attuale, non è sufficiente e non può rappresentare la soluzione (o un inizio di soluzione) al principale problema della zona euro: il simultaneo disindebitamento del settore pubblico e di quello privato, in particolare in Italia e in Spagna, il quale non può non sfociare in una violenta contrazione della domanda finale, che peraltro è sotto gli occhi di tutti da ormai un anno Condizioni di credito alle aziende e investimenti 6/5/3-35 Accesso più facile al credito Condizioni inasprite di accesso al credito EURO AREA - INVESTMENT (YoY %) EURO AREA - BANKS CREDIT CONDITIONS TO ENTERPRISES(RHSCALE) Dal, le banche europee inaspriscono di nuovo le condizioni di credito In questo contesto le aziende non investono più, in particolare in Italia e in Spagna, dove la domanda finale è soffocata dall austerità del bilancio pubblico e dall aumento della disoccupazione ECONOMIC SENTIMENT INDEX EURO AREA - GDP YoY %(RHSCALE) Calano le speranze di uscire dalla recessione nel 3 A difesa della BCE va detto che, sin dall inizio della crisi europea, sembra che tutto si appoggi sulle sue spalle, Per tentare di superare questo «credit crunch» e rilanciare il credito al settore privato, in particolare alle piccole e medie aziende, la banca centrale non avrà altra scelta se non quella di ricorrere alle misure di politica monetaria non convenzionali Dopo il recente cambio di orientamento della Banca del Giappone, la BCE è l ultima banca centrale che non «demorde dai propri principi» e non entra nell era delle generose iniezioni di liquidità Una posizione indubbiamente prestigiosa per i nostalgici della Bundesbank, ma che oggi per le economie del sud dell Europa rappresenta una minaccia di morte (non tanto) lenta e che prima o poi diventerà incompatibile con la sopravvivenza dell unione monetaria Dato che Mario Draghi la scorsa estate si era impegnato a fare «tutto ciò che sarà necessario» per salvare l euro, forse è solo questione di tempo prima che la BCE annunci il suo piano di Quantitative Easing volto al rilancio del credito Nella sua conferenza stampa del maggio, il presidente della BCE ha evocato la possibilità di ricorrere a una serie di strumenti, ma è rimasto del tutto vago sulla loro natura e sui tempi della loro

4 attivazione Alla luce del recente peggioramento degli indicatori europei, quanto prima lo farà meglio sarà, perché la speranza di una ripresa trainata dall accelerazione della crescita mondiale è stata delusa dalla flessione della dinamica negli Stati Uniti e nel mondo emergente Il 6 giugno la BCE aggiornerà le sue stime di crescita e d inflazione ed è facile immaginare in quale direzione avverrà la correzione Il 7 giugno è la data di un nuovo vertice europeo che potrebbe approvare delle misure straordinarie Poi ci sarà la riunione successiva della BCE, il luglio Speriamo non si debba aspettare oltre per vedere la BCE ingranare la marcia superiore e dare una risposta forte alla crisi del credito che sta soffocando il sud dell Europa Il Regno Unito, dal canto suo, è il tipico esempio di un economia in cui una politica di bilancio restrittiva è esplicitamente controbilanciata da una politica monetaria (molto) espansiva Con un risultato che dipende dal termine di confronto: rispetto a ciò che avviene sull altra sponda dell Atlantico, il bicchiere è per metà vuoto, perché la cura di austerità iniziata molto presto (già nel ) ha soffocato nell uovo qualsiasi velleità di «vera» ripresa Ma non dimentichiamo che il Regno Unito, contrariamente agli Stati Uniti, subiva in quel periodo una crescente pressione dei mercati e rischiava di cadere in una spirale «all europea» se non avesse compiuto quella scelta Viceversa, rispetto a quanto avviene nell area euro, il bicchiere è per metà pieno, perché a dispetto del fatto che la metà degli ultimi dieci trimestri è stata segnata da un calo del PIL, l ultimo ha tendenzialmente segnato un progresso (di un po più dell % in due anni e mezzo) grazie ai rialzi complessivamente superiori alle perdite nei cinque trimestri positivi (tra cui quello da + 3% nel T 3) Ma non dimentichiamo che Banca d Inghilterra dispone di un margine di manovra ben più ampio rispetto a quello della BCE In fin dei conti, l equazione dell economia negli anni successivi allo scoppio della bolla del credito appare semplice: politiche di bilancio e monetarie stimolanti = crescita positiva (USA, e presto anche Giappone) ; politica di bilancio restrittiva + politica monetaria accomodante = stagnazione (GB) ; politica di bilancio restrittiva + politica monetaria non sufficientemente accomodante = recessione (area euro) Giappone Il miglioramento degli indici di fiducia e di attività è proseguito dopo l annuncio della banca del Giappone, all inizio di aprile, del massiccio piano di Quantitative Easing finalizzato all uscita dalla deflazione e al raggiungimento del nuovo target d inflazione del % La BoJ anticipa una marcata accelerazione dell aumento dei prezzi nel (+3%) per il duplice effetto della politica d iniezione di liquidità e del previsto aumento dell IVA, prima che il tasso d inflazione, nel 5, si riavvicini al target del % (+6%) Nel frattempo, la dinamica economica di aprile è rimasta positiva L indice PMI manifatturiero ha registrato il quarto mese consecutivo di aumento che lo ha spinto oltre quota 5, evidenziando che l economia è entrata nella fase di espansione; il tasso di disoccupazione è sceso ai minimi dal 8 (%) Economie emergenti Nei paesi emergenti (Brasile, Russia, India e Cina), gli indici PMI di attività manifatturiera navigano tuttora sopra la soglia simbolica di 5 (che indica l espansione dell attività economica), ma con un vigore nettamente inferiore rispetto all inizio dell anno A titolo di esempio, le ultime cifre di aprile in India hanno evidenziato una tendenza ribassista: il PMI si è attestato su 5, contro 5 in marzo e vicino a 55 alla fine dell anno scorso Dopo il leggero rallentamento dell inflazione, la banca centrale indiana (RBI) ha potuto approfittare di un margine di manovra per allentare la politica monetaria Ha abbassato il tasso di riferimento di 5bp, al 7,5%, iniettando liquidità attraverso l acquisto di obbligazioni di stato per contrastare il clima fiacco dell economia Il margine di manovra della BRI, tuttavia, non è ampio perché l inflazione resta ancora importante Inoltre, l alto deficit delle partite correnti (picco del 67% del PIL a fine ) rappresenta tuttora un rischio per la stabilità dell economia indiana Le cause di questo deficit importante sono tre: l India è al quinto posto nella classifica dei maggiori importatori di petrolio, le sue esportazioni sono deboli e l economia si fonda principalmente sulla domanda interna Inoltre, la sua moneta (INR) è una delle più sottovalutate in termini di parità di potere d acquisto e questo aggrava le sue debolezze strutturali Sul piano politico, il governo Singh si trova in difficoltà e negli ultimi mesi la sua coalizione si è indebolita L instabilità che ne deriva rende più difficile varare le riforme necessarie per ridurre il deficit fiscale, al fine di non compromettere il rating investment grade dell India Nel 3, l economia indiana dovrebbe segnare una crescita intorno al +5%; un ritmo di espansione che per un paese piuttosto abituato a una crescita a doppia cifra riflette un forte rallentamento L inflazione è al 6% e il disavanzo pubblico è del -% del PIL Tirando le somme, i fondamentali indiani non delineano un quadro particolarmente favorevole per i prossimi mesi

5 Mercati Azionario A dispetto dell attualità economica tuttora poco entusiasmante in Europa (indici PMI in ribasso, disoccupazione alta) e nei paesi emergenti, e della stagione dei risultati mediocre, le borse hanno continuato a guadagnare terreno, complici i toni tuttora molto accomodanti delle banche centrali che inducono gli operatori a scommettere sul mantenimento di politiche estremamente accomodanti In Italia la formazione di un nuovo governo ha tranquillizzato gli animi Infine, da quanto suggeriscono gli ultimi dati sull occupazione, che hanno spinto gli indici S&P5 e Dow Jones verso i massimi storici, la congiuntura americana non dovrebbe rallentare eccessivamente nei prossimi mesi Andamento del settore bancario e agroalimentare in Europa dall inizio dell anno messo di nuovo in evidenza grazie alle eccellenti trimestrali di Swiss Re Nell attuale contesto di tassi bassi, la ricerca di rendimento continua a favorire le azioni Gli investitori finché continuano le iniezioni di liquidità sembrano disposti a trascurare le notizie deludenti sul fronte economico Il rallentamento della crescita mondiale, il calo del tasso d inflazione e l allentamento delle tensioni sui mercati obbligazionari offrono nuovi margini di manovra dei quali le autorità di tutto il mondo dovrebbero approfittare L attuale quadro resta quindi positivo per i mercati azionari All interno dei nostri portafogli abbiamo puntato sull aumento del beta principalmente attraverso l acquisto di finanziari di qualità Obbligazionario In aprile, il movimento di allentamento dei tassi governativi europei ha assunto proporzioni spettacolari, sostenuto dal contesto perfetto per questa asset class: marcato peggioramento delle prospettive di attività economica, crescenti attese (successivamente realizzate) di un taglio dei tassi della BCE e di un intervento più deciso nei prossimi mesi E tutto ciò in un contesto di liquidità iper-abbondante per effetto dei programmi di quantitative easing della Fed e della Bank of Japan Con, la ciliegia sulla torta, la certezza che anche se è sicuramente troppo tardi perché l intervento della BCE possa fermare rapidamente lo scenario alla giapponese oggi in atto, il suo intervento sarebbe in compenso decisivo se l Italia o la Spagna avessero delle difficoltà di finanziamento Performance dei diversi segmenti del mercato obbligazionario europeo dall inizio dell anno Dopo avere sovra-performato per mesi, i titoli del settore agro-alimentare hanno segnato il passo I livelli record delle quotazioni relative e assolute insieme alle trimestrali mediocri hanno provocato un ondata di prese di profitti Viceversa, il ritorno della propensione al rischio ha favorito i bancari 3 Il ritorno della propensione al rischio ha giocato a favore dei settori con beta alto Dopo avere iniziato l anno in sordina, sia i ciclici che i finanziari si sono rimessi in luce I titoli difensivi hanno avuto una fase di consolidamento dopo la stagione dei risultati complessivamente deludente I titoli agro-alimentari e del settore delle bevande hanno subito severe correzioni e quotavano nettamente a premio rispetto al mercato, penalizzati da termini comparativi a loro sfavore e dal rallentamento più forte del previsto in Europa Il previsto aumento del fatturato, in media del 6-8%, è attualmente ritenuto esagerato I bancari hanno beneficiato dell allontanarsi dei timori sui paesi periferici e del perdurare delle misure di iniezione di liquidità in Europa Il settore delle riassicurazioni si è JAN FEB MAR APR EURO GOVERNMENT BONDS EURO CORPORATE NON-FINANCIALS EURO FINANCIALS In aprile le obbligazioni di stato europee hanno nettamente sovra-performato le obbligazioni corporate

6 Sembra che le obbligazioni di stato dell Europa periferica si siano improvvisamente rimesse a funzionare come un rischio di tasso, e non più come un rischio di credito Il tasso decennale italiano è sceso sotto il % (al 376%) e quello spagnolo si è avvicinato agli stessi livelli (%) per la prima volta da ottobre I tassi dei governi del centro Europa sono anch essi scesi, con il decennale francese che ha battuto un nuovo record (66%), mentre il decennale tedesco si è riavvicinato ai minimi storici di metà (5%) Benché il movimento di discesa dei tassi abbia trascinato con sé le obbligazioni europee «corporate», queste ultime nel periodo in esame hanno nettamente sotto-performato le obbligazioni governative Valutario Dalla fine di febbraio il cambio euro/usd oscilla intorno a quota 3 senza che sia emersa una chiara tendenza E le oscillazioni intorno a questo livello non sono provocate né dal differenziale sui tassi d interesse, né dalle statistiche macro-economiche O meglio sì, gli indicatori economici influenzano questo tasso di cambio, ma attraverso le previsioni dell impatto che potrebbero avere sulle politiche monetarie della Fed e della BCE Infatti, da ormai tre anni, è la dimensione dei bilanci di queste due banche centrali (ossia, la massa di liquidità immessa nel sistema) e il loro andamento relativo che guida la tendenza del cambio EUR/USD La Fed adotta un nuovo programma di quantitative easing mentre la BCE non annuncia nessuna mossa? Il dollaro perde quota rispetto all euro La BCE inietta liquidità per dare ossigeno al sistema finanziario europeo mentre la Fed resta a guardare? Il dollaro guadagna terreno mentre l euro arretra Nelle ultime settimane, il cambio EUR/USD è rimasto stabile a dispetto del fatto che la proporzione dei bilanci della Fed e della BCE facesse pendere l ago a favore di un indebolimento del dollaro (la Fed sta proseguendo con il programma di acquisto di bond mentre la BCE non ha nessun programma in corso e quindi il suo bilancio non aumenta più) Questo è dovuto al fatto che alla luce della situazione in Europa gli investitori anticipano prossimamente un azione più decisa da parte della BCE rispetto al solo taglio dei tassi di 5pb Dal canto suo il franco svizzero si è leggermente indebolito nei confronti dell euro (verso quota 3 EUR/CHF) Lo yen, dopo il forte indebolimento, si è stabilizzato intorno a quota 98 USD/JPY Le monete emergenti continuano a essere sostenute dal differenziale sui tassi che offrono rispetto alle monete dei paesi sviluppati, che hanno tassi bassi e sono interessati da massicce iniezioni di liquidità 55 Euro contro USD e andamento relativo della dimensione dei bilanci della Fed e della BCE EUR/USD Source: SYZ AM, Bloomberg, ECB, FED Ratio of FED/ECB balance sheet size measured as % of GDP Se l euro non si rafforza di più nei confronti dell USD è sicuramente a causa delle anticipazioni sulle future iniezioni di liquidità da parte della BCE