Politica Economica Europea. a.a

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1 Politica Economica Europea 2

2 Costi di aderire ad un UM Aderendo ad una UM si perde: la propria moneta; la possibilità di gestire la politica monetaria in modo indipendente; la gestione del tasso di cambio à costo di adesione. Come valutare questo costo? Consideriamo due stati che si trovano in una situazione di disequilibrio e confrontiamo come possono risolverla in due diversi regimi: Se paesi membri UM Se paesi indipendenti

3 Mundell: A Theory of Optimum Currency Areas, AER 1961 supposing that the Common Market countries proceed with their plans for economic union, should these countries allow each national currency to fluctuate, or would a single currency area be preferable?

4 Mundell si chiede quale sia l ambito ideale o ottimale a cui si può estendere una UM Si chiede anche se la domanda ha già una risposta. Dato che Se il deprezzamento può sostituire la disoccupazione e l apprezzamento l inflazione perché non avere una valuta in ogni piccola area o regione? Si chiede anche se è una domanda puramente accademica.dato che la fattibilità politica di abbandonare la propria valuta potrebbe essere bassa

5 What is the appropriate domain of a currency area? It might seem at first that the question is purely academic since it hardly appears within the realm of political feasibility that national currencies would ever be abandoned in favor of any other arrangement...(but) Certain parts of the world are undergoing processes of economic integration and disintegration. (quindi avere una risposta sarebbe utile)

6 Teoria delle Aree Valutarie Ottimali Mundell (1961) Analisi costi-benefici Mundell ipotizza che gli stati siano colpiti da shock da domanda asimmetrico e analizza i costi che ne conseguono confrontando stati aderenti ad un UM rispetto a stati indipendenti In generale, come vedremo, ci sono anche altre possibili fonti di shock asimmetrici. UM: definiamo come un area con unica moneta e una sola Banca Centrale

7 Classificazione degli shock Distinguiamo gli shock in base alla (a)simmetria tra gli stati e in base alla loro durata temporale. Shock simmetrico: colpisce le economie (o regioni) allo stesso modo. All opposto lo shock è asimmetrico se colpisce due regioni in modo opposto (positivo in una regione, negativo nell altra). Simmetrico (asimmetrico) puro se è (opposto) di pari entità. Shock permanente: permane nel tempo, è causato da cambiamenti strutturali (esempio: cambiamenti nelle preferenze o cambiamenti dovuti al progresso tecnico). All opposto lo shock è temporaneo se ha una durata determinata anche se non conosciuta perfettamente (ad esempio gli shock legati alle fasi cicliche).

8 Shock di domanda simmetrici e asimmetrici Domanda e offerta aggregata: Shock asimmetrico di domanda p p Paese A Y Paese B Y Domanda e offerta aggregata: Shock simmetrico di domanda p p Y Y

9 EFFETTI DI UNO SHOCK ASIMMETRICO PERMANENTE Supponiamo di considerare due paesi: F e G che subiscono uno shock da domanda asimmetrico permanente. Francia vede ridursi la domanda per i suoi prodotti a vantaggio della Germania. In Francia: (B) ü diminuisce la domanda, ü diminuisce il reddito, ü diminuiscono le entrate dello Stato ü aumenta la disoccupazione ü aumentano i sussidi di disoccupazione à aumentano le spese dello Stato ü aumenta il deficit pubblico ü peggiorano i conti con l'estero In Germania (A) ü aumenta la domanda, ü aumenta il reddito, ü aumentano le entrate dello Stato ü diminuisce la disoccupazione ü diminuiscono i sussidi di disoccupazione à diminuiscono le spese dello Stato ü diminuisce il deficit pubblico ü migliorano i conti con l'estero inoltre, se i prezzi sono flessibili (almeno verso l'alto) inizierà ad aumentare l'inflazione.

10 Cosa succede in seguito a questo squilibrio? 1. Esistono dei meccanismi in grado di riportare automaticamente i due paesi all equilibrio?

11 I meccanismi di aggiustamento automatico (Mundell, 1961) 1. Flessibilità di salari e prezzi Se esiste flessibilità salariale verso il basso, la disoccupazione in F porta ad una riduzione dei salari. Quindi si riducono i prezzi e la curva di offerta si sposta verso il basso. All opposto in Germania i salari aumentano e aumentano i prezzi spostando la curva di offerta verso l alto. Il ritorno all equilibrio è facilitato dallo spostamento della domanda a favore dei prodotti francesi il cui prezzo ora è relativamente più basso. Il livello dei prezzi nei due paesi infatti è diverso.

12 1. La flessibilità dei salari determina uno spostamento della curva di offerta che ri-equilibria il mercato Y B Y A

13 I meccanismi di aggiustamento automatico (Mundell, 1961) 2. Mobilità del lavoro I disoccupati Francesi si spostano in Germania dove trovano lavoro data la maggiore richiesta. L aggiustamento tramite il lavoro rende non necessario l aggiustamento dei salari e dei prezzi. NOTA: L aggiustamento 1. è tramite i prezzi, l aggiustamento 2. è tramite le quantità

14 Come funzionano questi meccanismi nell UME? Il mercato del lavoro non funziona come un mercato neoclassico! La determinazione del salario è contrattata a livello nazionale à Scarsa flessibilità dei salari Inoltre, l aumento dei prezzi nel paese in surplus (la Germania) potrebbe essere contrastato dalle autorità monetarie per evitare inflazione à nessun aggiustamento in A e quindi tutto l aggiustamento deve essere sopportato dal paese B

15 Difficoltà di mobilità del lavoro tra stati membri anche per diversi regimi di contribuzione sociale e quindi continuità di carriera. Ciò riduce la mobilità specialmente per le basse qualifiche. Sulla mobilità del lavoro in Europa e in EZ si veda articolo Economist, basato su studio OCSE.

16 Europe is still a stay-at-home place compared with America. In 2011, 2.7% of Americans had lived a year earlier in another of the 50 states. By contrast, only 0.2% of Europeans had migrated since a year before. BUT the migration reaction to an unemployment shock has become stronger in Europe than in America. This greater responsiveness has come about as countries in eastern and central Europe.

17 Within EZ, AFTER 2011 the number of newly registered migrants into Germany from Italy and Spain rose by about 40% between the first half of 2012 and the first half of The number from Portugal rose by more than 25% over the same period..but the inflows from all four countries in southern Europe, which were suffering deep economic distress, were only two-thirds of those of Poles alone and Romanians.

18 Cosa succede se tali meccanismi non esistono o non funzionano bene? Abbiamo visto che se i meccanismi di riaggiustamento automatico funzionano, shock asimmetrici non sono preoccupanti ma, se non funzionano L eccesso di domanda in G porta ad un aumento dell inflazione; nel frattempo in Francia il riaggiustamento è lento e molto costoso per il persistere della disoccupazione. Complessiva perdita di benessere Vediamo quindi cosa può fare la PE nei due regimi: paesi membri UM e paesi indipendenti

19 Esistono delle politiche economiche efficaci per riportare l equilibrio? i. Come può reagire una UM a shock asimmetrici? ii. Gli interventi di politica economica sarebbero diversi se i paesi fossero indipendenti? Politica monetaria Politica fiscale

20 Regime 1: Paesi membri di un unione monetaria Politica monetaria unica - Per risolvere la disoccupazione del paese B la pol monetaria dovrebbe essere espansiva ma ciò aggraverebbe l inflazione nel paese in surplus - Per risolvere l inflazione in A la pol monetaria dovrebbe essere restrittiva ma ciò aggraverebbe la situazione di B La Banca Centrale deve mediare tra due situazioni opposteà stallo! à politica monetaria non è utile! Altro?

21 Politica fiscale Se il bilancio dell Unione è centralizzato: trasferimenti di reddito da un paese all altro (trasferimenti inter-regionali). Ma problema di moral hazard (comportamenti opportunistici), con gravi conseguenze specialmente se lo shock asimmetrico è permanente Se il bilancio dell Unione non è centralizzato: stabilizzatori automatici nazionali, ma possibili problemi dal lato della finanza pubblica (deficit, debitoà trasferimenti inter-generazionali

22 Regime 2: Paesi indipendenti Autonomia nella gestione della politica monetaria Tasso di cambio è flessibile: si varia il tasso di interesse (F riduce il proprio tasso di interesse, + possibili azioni della BC sul mkt valutario (forex) à il franco si deprezza). Tasso di cambio è vincolato: F svaluta il franco rispetto al marco. In entrambi i casi la competitività dei prodotti francesi aumenta. Viceversa in Germania à si va verso una soluzione

23 Lo shock asimmetrico viene assorbito p p Germania Y Francia Vantaggio( in termini di minor costo) dei paesi indipendenti rispetto ai paesi parte di un UM nel caso di shock asimmetrici e insufficiente flessibilità. Y

24 Queste conclusioni vanno però qualificate L analisi non è completa perché non abbiamo considerato: la reazione dei mercati finanziari l effetto che l uso della pol monetaria e del tasso di cambio può generare nel medio termine sulle economie dei paesi indipendenti

25 Bilanci pubblici e indipendenza monetaria Il debito pubblico aumenta in situazione di crisi (shock negativo). Investitori preoccupati: possibile insolvenza? Vendita dei titoli pubblici dello Stato a rischio à liquidità da reinvestire dove? Evoluzione sui mercati finanziari è diversa a seconda che lo Stato sia indipendente o membro di UM.

26 Caso paese indipendente: es UK Investitori temono insolvenza del governo à Vendita di titoli UKà 1. Diminuisce il prezzo e aumenta il rendimento. 2. Aumenta liquidità in sterlineà aumenta l offerta di sterline à nel mercato valutario questo genera un deprezzamento sterlina 3. La discesa del valore della sterlina induce qualche altro investitore a comprare sterline sul mercato valutario à offerta moneta rimane pressoché invariata 4. Le sterline vengono quindi investite nel mercato britannico; probabilmente alcuni investitori comprano titoli debitoà fondi al governo per rimborsare i titoli 5. Se ciò non fosse sufficiente per il governo, la BoE potrebbe aumentare la liquidità necessaria per ripagare il debito.

27 Caso Paese membro di UM: es Spagna Investitori temono insolvenza del governo spagnolo. Vendita di titoli di debito in portafoglio à 1. Diminuisce il prezzo e aumenta il rendimento del titolo spagnolo. 2. Liquidità in euroà gli investitori decidono di investire in titoli di debito ancora denominati in euro ma più solidi, es GER 3. La liquidità si muove da SP a GERà l offerta di moneta in SP diminuisce (capital flight, flight to quality) 4. Si riduce l acquisto di titoli spagnoli e diminuiscono i fondi al governo spagnolo che si trova in difficoltà a servire il debito (tassi elevati) e ripagare i titoli in scadenza (e per ottenere nuovi finanziamenti deve pagare tassi molto elevati) 5. I mercati finanziari attaccano lo Stato debole portandolo all insolvenza

28 Quali le differenze significative tra i due casi? Nel paese indipendente il mercato valutario gioco un ruolo fondamentale: il cambio flessibile e il deprezzamento della moneta arresta ad un certo punto il deflusso di capitali Nel paese indipendente la banca centrale è pronta ad acquistare i titoli di debito, se necessario

29 Le conseguenze La perdita dell indipendenza monetaria modifica radicalmente la capacità dei governi di finanziare i propri debiti: I governi dell UME emettono titoli di debito in una valuta su cui non hanno nessun controlloà I mercati finanziari acquisiscono la capacità di portare questi paesi all insolvenza

30 Chi ci ricorda? Situazione delle economie emergenti che contraggono debiti in valuta estera. Improvvisamente gli afflussi di capitale possono interrompersi portando ad una crisi di liquidità. Esempio storicamente prossimo: default dell Argentina nel Leggi il commento di Mahoney, ex Vice Presidente di Moody s is-a-form-of-original-sin-by-christopher-t-- mahoney

31 Riflessione: il ruolo della fiducia dei mercati Shock asimmetrico nell area monetaria La crisi di fiducia dei mercati innesca una crisi di liquidità nel paese membro di una UM colpito da shock negativo Aumento dei tassi e del debito pubblicoà il governo è costretto a politiche restrittive (meno spesa, più tasse) L austerità potrebbe portare il governo ad una interruzione del servizio del debito e al defaultà crisi di solvibilità Complessivamente nei paesi dell UM lo shock asimmetrico viene amplificato da una crisi di fiducia verso alcuni paesi Questa crisi di fiducia dei mercati finanziari pone i paesi deboli alla mercé dei mercati disposti ad investire nel paese solo a tassi di rendimento altissimi (aumenta il rischio di insolvenzaà aumenta il premio per il rischio) Profezia autoavverantesi: i mercati finanziari nutrono dubbi sulla solidità di un paese à ne vendono i titolià la probabilità di una crisi di solvibilità aumenta Interazione tra shock asimmetrici e fragilità di un UM

32 Torniamo all esempio dei due paesi colpiti da shock asimmetrico Shock asimmetrico Paese A shock negativoà riduzione della domanda..aumento del deficit e debito pubblico Paese B shock positivoà aumento della domanda..riduzione del deficit e del debito pubblico Se si innesca una crisi di fiducia dei mercati, gli investitori con titoli del paese A modificano il loro portafoglio vendendo titoli di A in favore di B à fuoriuscita di capitali da A verso B

33 Shock asimmetrico amplificato p p Paese A Y Paese B Y Crisi di fiducia, aumento dei rendimenti, aumento costi di servizio del debitoà peggioramento delle finanze pubbliche à politiche di austerità Ingresso di nuovi capitali, aumenta l offerta di moneta, I tassi di interesse si riducono, politica espansiva

34 Nota: i tassi interesse (a lungo termine) possono essere diversi anche in una UM!

35 Shock asimmetrico transitorio A e B paesi membri di una UM Fase ciclica non perfettamente sincronizzata: Negativa in A e positiva in B Non si considerano aggiustamenti in termini di mobilità o flessibilità ma tramite gli stabilizzatori automatici del reddito (tassazione progressiva, sussidi di disoccupazione) Aumenta la necessità di finanziare il maggior deficit in A mentre in B si ha un avanzo di bilancio L avanzo permette a B di ridurre il debito mentre il maggior deficit aumenta il debito pubblico di A Se la fiducia in A e B rimane invariata gli investitori ridurranno titoli di B a favore di titoli di Aà il flusso di capitali va da B ad A, com è necessario Se si innesca invece la sfiducia il flusso di capitali va da A a B! e la crisi si prolunga

36 A e B paesi indipendenti Recessione in A e aumento del debito. Alcuni investitori decidono di vendere titoli di A a favore di B Per far questo vendono titoli A passando per il mercato valutario à comprano valuta di B e vendendo valuta A la valuta di A si deprezza rispetto alla valuta di B creando un effetto positivo dal lato della domanda estera di A. Al contrario la rivalutazione della valuta di B riduce la competitività e la domanda estera. Il mercato valutario ha un ruolo stabilizzante nei paesi indipendenti colpiti da shock asimmetrici.

37 Caso dell eurozona nella Grande Recessione GR Crisi economicaà debito pubblico aumenta à sfiducia dei mercatià crisi dei debiti sovranià

38 Tasso di crescita cumulato del PIL ( ) Growth rate % 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% Germany Ireland Belgium Austria France Netherlands Spain Finland Portugal Italy Greece Source: European Commission, AMECO databank

39 Percentuale del debito pubbico sul PIL Source: European Commission, AMECO databank

40 Crescita cumulata PIL (ascisse) vs aumento del debito pubblico ( ) 80 Increase in debt GDP ratio (%) y = x % -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% Cumulative growth (%) Source: European Commission, AMECO databank

41 Rendimenti decennali di titoli di debito pubblico Greece Portugal Italy Spain Ireland France Belgium Finland Austria Netherlands Germany M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M M01 Source: European Commission, AMECO databank

42 Figure 5 Euro Area Sovereign Debt Yields (10 year bonds) 35 Rendimenti titoli di debito pubblico nell area euro (titoli decennali) Austria Belgium Germany Spain France Greece Ireland Italy Netherlands Portugal Jan 1993Jul 1994Jan 1994Jul 1995Jan 1995Jul 1996Jan 1996Jul 1997Jan 1997Jul 1998Jan 1998Jul 1999Jan 1999Jul 2000Jan 2000Jul 2001Jan 2001Jul 2002Jan 2002Jul 2003Jan 2003Jul 2004Jan 2004Jul 2005Jan 2005Jul 2006Jan 2006Jul 2007Jan 2007Jul 2008Jan 2008Jul 2009Jan 2009Jul 2010Jan 2010Jul 2011Jan 2011Jul 2012Jan Source: Eurostat Shambough, 2012

43 Il bilancio centralizzato quale meccanismo protettivo Il bilancio centralizzato ridurrebbe o eliminerebbe la fragilità delle UM senza unione di bilancio. Governo unicoà consolidamento dei debiti/deficit nazionali à maggiore forza contrattuale verso la BC? UME è lontana dal bilancio centralizzato.quanto pesa il bilancio UE sul PIL UE?... Quanto pesa il bilancio nazionale di ogni stato membro sul proprio PIL? 1% vs 40-50%

44 Meccanismi assicurativi privati La riduzione della domanda in F determina minori profitti, il valore dei titoli azionari si riduce. Se il mercato finanziario fosse completamente integrato nell UM, questa perdita sarebbe sopportata anche in G nella misura in cui i titoli/ azioni sono detenuti anche da investitori tedeschi. Dal canto loro gli investitori F detengono anche titoli tedeschi e compensano le perdite. Ma chi sono gli investitori? I disoccupati francesi?...no, i ceti abbienti Nota: questo meccanismo funziona se lo shock è temporaneo e il mkt dei capitali integrato. I mkt dei capitali tendono ad essere più integrati in un UM

45 Complessivamente, se esistono rigidità istituzionali e se i governi non hanno controllo sul debito emesso, una UM può essere molto costosa in presenza di shock asimmetrici

46 Caso di shock simmetrici Ad esempio: la Francia e Germania subiscono una riduzione della domanda. In entrambi i paesi: diminuisce la domanda, diminuisce il reddito, diminuiscono le entrate dello Stato, aumenta la disoccupazione, aumentano i sussidi di disoccupazione, aumentano le spese dello Stato, aumenta il deficit pubblico, peggiorano i conti con l'estero I meccanismi automatici non possono risolvere lo squilibrio

47 La politica economica: Se i paesi sono indipendenti Se si utilizza il tasso di cambioà svalutazioni competitive! Si dovrebbero invece coordinare gli interventi Se i paesi sono parte di un unione monetaria Il coordinamento è assicurato à stessa politica monetaria (in questo caso espansiva) per entrambi Nel caso di shock simmetrici partecipare ad un unione monetaria facilita l aggiustamento

48 COSTO DOVUTI ALLA PERDITA DELL'AUTONOMIA DELLA POLITICA MONETARIA E DEL TASSO DI CAMBIO Complessivamente, la 'gravità' del costo legato alla perdita dell'autonomia della politica monetaria e dello strumento tasso di cambio dipende: 1. dalla flessibilità di prezzi e salari dalla mobilità del lavoro 2. dal fatto che lo shock sia permanente o transito 3. da possibili effetti amplificatrici dello shock (unione di bilancio- tipo di banca centrale) 4. dalla probabilità che si verifichino shock asimmetrici