ab Asset management research Ottobre 2012 L evoluzione dell Asset Manager

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1 ab Asset management research Ottobre 2012 L evoluzione dell Asset Manager

2 Soluzioni orientate ai risultati Obiettivo raggiunto L esperienza trentennale di UBS Global Asset Management nella gestione dei fondi multi-asset è tra le più lunghe del settore. Siamo stati i primi a mettere a punto servizi che andassero oltre la gestione dei fondi, per offrire ai clienti soluzioni orientate ai risultati, qualunque fossero le loro esigenze. Il nostro team Global Investment Solutions annovera tra i suoi membri un ampia gamma di specialisti degli investimenti ed esperti di gestione del rischio dislocati su sette zone orarie. Il team si avvale delle risorse globali di UBS Global Asset Management per offrire competenze locali. I clienti hanno accesso a consulenze di investimento personalizzate e a una gamma di fondi multi-asset ideati per rispondere alle più svariate esigenze. L offerta è in continua evoluzione per soddisfare le richieste sempre nuove degli investitori. Che l obiettivo sia generare reddito in un contesto di bassi rendimenti, stabilire un esposizione azionaria con una protezione strutturata al ribasso oppure ottenere un pacchetto integrato per conseguire gli obiettivi di un fondo pensione, noi siamo in grado di offrire la soluzione più adatta.. Global Investment Solutions: l offerta Soluzioni incentrate sul prodotto Strategie bilanciate globali e regionali Tutela del capitale Diversificazione del reddito Asset allocation, gestione attiva del rischio di cambio Prodotti tematici Soluzioni strutturate Soluzioni incentrate sulla consulenza Gestione del rischio dei fondi pensione Soluzioni multi-manager Consulenza sul rischio CIO in outsourcing Consulenza strategica di portafoglio Soluzioni per Family Office For more information, please ask your regular UBS Global Asset Management representative. 2

3 Executive Summary L industria dell asset management attraversa una fase di profondi cambiamenti dettati da pressioni economiche, demografiche e di settore La fine del contesto economico favorevole noto come Grande moderazione, caratterizzato da crescita elevata e bassa inflazione, ha creato un ambiente più difficile per gli investitori L aumento delle aspettative di vita e l invecchiamento della popolazione creano ulteriori pressioni ora che la generazione dei baby boomer inizia a vendere i propri investimenti per finanziarsi la pensione I bassi rendimenti reali dei titoli azionari a partire dal picco della bolla dot.com nel 2000 hanno messo in discussione il dogma del premio al rischio azionario Il trend rialzista secolare delle obbligazioni è prossimo al suo limite naturale, in quanto i rendimenti dei titoli di stato di Stati Uniti, Giappone, Germania e Regno Unito si avvicinano progressivamente a zero Le ipotesi alla base del Capital Asset Pricing Model (CAPM) e della Modern Portfolio Theory (MPT), due modelli accademici ampiamente usati nel settore degli investimenti, appaiono sempre meno realistiche Gli investitori oggi hanno orizzonti temporali più brevi e una maggiore avversione al rischio L enfasi si sta spostando dalla performance rispetto a un benchmark ai risultati per l investitore, quali la generazione di reddito e la capacità di evitare ingenti perdite di valore (dal picco al minimo ciclico) Il focus si sposta inoltre da specifiche asset class a soluzioni olistiche che rispondano alle esigenze degli investitori Gli investitori con sede nei mercati emergenti rappresentano una percentuale crescente della base clienti del settore e hanno caratteristiche diverse rispetto agli investitori dei mercati sviluppati 3

4 Introduzione La teoria dell evoluzione poggia su un presupposto di base: la sopravvivenza delle specie dipende dalla capacità di adattarsi all ambiente che cambia. Come per la flora e la fauna, questo vale anche per le imprese: Eastman Kodak, per esempio, all inizio dell anno è dovuta ricorrere al fallimento assistito perché si è adattata con eccessiva lentezza al passaggio dalla pellicola da 35 mm alla fotografia digitale. Apple, per contro, si è adattata più velocemente e con maggiore successo ai cambiamenti nell informatica, nella telefonia, nella fotografia e in altri settori, diventando quest anno la prima società al mondo per capitalizzazione di mercato. I settori dei servizi, compresi i servizi finanziari, non fanno eccezione. Le società di gestione degli investimenti, in particolare, devono aggiornare i propri modelli di business. Questo studio illustra le pressioni evolutive che hanno interessato l industria dell asset management negli ultimi 30 anni e qual è stata la risposta del settore, delineando la possibile direzione del risparmio gestito per i prossimi 10 anni e oltre. Le pressioni evolutive provengono da tre aree principali: cambiamenti economici, demografici ed endogeni del settore. La Figura 1 riassume i cambiamenti tra il modo in cui l industria gestiva (e in larga parte ancora gestisce) i patrimoni dei clienti e come invece dovrà gestirli nei prossimi dieci anni e oltre. Proviamo a esaminare la vecchia e la nuova industria dell asset management in maggiore dettaglio, descrivendo le forze economiche, demografiche e di settore che spingono gli asset manager ad adattarsi per sopravvivere. Figura 1: Il settore dell asset management cambia volto Contenuto di investimento Classificazione dei prodotti Team di investimento Base di clienti Team di distribuzione Vecchio approccio La finanza vista come scienza con molte regole empiriche Basata sui benchmark Le esigenze degli investitori in termini di reddito e liquidità non sono il focus principale Orizzonte temporale lungo Investitori considerati come agenti razionali che massimizzano il profitto Approccio equilibrato alle ipotesi riguardanti valutazioni, volatilità e correlazioni Lento progresso verso l investimento globale e alternativo Approccio fisso all asset allocation strategica Prevalentemente in base alla classe di attivo e allo stile di gestione Organizzati secondo l offerta di prodotti Esperti in un ambito ristretto (per esempio azioni growth Usa o debito europeo high yield) Scarsa interazione con altri team di investimento Clienti istituzionali effettivamente definiti come piani previdenziali pubblici e privati a prestazione definita Investimenti retail dominati dai fondi comuni Gli hedge fund rappresentano una novità per gran parte degli investitori L investimento attivo è considerato prassi standard Concentrati sulla vendita di un prodotto, che può rappresentare anche solo una parte del pacchetto di investimento richiesto da un cliente Processo di vendita solitamente breve e non ripetibile Spesso remunerato in base alla raccolta lorda Spesso raggiunge il cliente attraverso intermediari, quali consulenti per gli investimenti o istituti wholesale Nuovo approccio La finanza considerata capace di adattamento Basata sugli obiettivi dei clienti (per esempio esigenze in termini di reddito e liquidità, perdite di valore limitate) e sui risultati dell investimento Orizzonte temporale più breve Accettazione del fatto che gli investitori non sempre sono agenti razionali che massimizzano il profitto View flessibili e continuamente aggiornate su valutazioni, volatilità e correlazioni Include la finanza comportamentale Gli investimenti passivi, globali e alternativi sono parte di un approccio consolidato e assumono sempre maggiore importanza Asset allocation dinamica e orizzonte temporale strattico (strategico/tattico) Prevalentemente in base al profilo rischio-rendimento, ai risultati e all esposizione ai fattori determinanti Centri di eccellenza con approccio trasversale alle diverse asset class e regioni: asset allocation, ricerca gestori, gestione del rischio, strutturazione del beta Gli specialisti delle singole regioni e asset class sono ancora presenti, ma interagiscono maggiormente tra loro Piani a prestazione definita progressivamente chiusi e rimpiazzati da fondi sovrani e family office nella base clienti istituzionale I sistemi a contribuzione definita sono la forma prevalente di veicolo di risparmio Gli hedge fund e altri strumenti alternativi rientrano nell approccio di investimento consolidato La gestione passiva sostituisce sempre più quella attiva Elevato livello di abilità tecniche e competenza negli investimenti Partnership strategica di lungo periodo con i clienti Remunerato in base alla nuova raccolta netta, quindi incentivato a mantenere i clienti esistenti Può vendere una soluzione olistica, non semplicemente un singolo prodotto 4

5 Il vecchio approccio: vi ricordate gli anni 90? Negli anni Novanta l industria dell asset management era meno complessa rispetto a oggi. L universo di investimento si divideva sostanzialmente in classi di attivo, soprattutto azioni e obbligazioni, entrambe generalmente in rialzo. Gli altri asset alternativi ricevevano scarsa attenzione dalla maggior parte degli investitori. Esistevano anche il private equity e gli hedge fund, ma la loro crescita riguardava solo gli investitori privati con ingenti patrimoni e alcuni fondi pensione lungimiranti. Data la necessità di ulteriore specializzazione, su iniziativa dei consulenti azioni e obbligazioni vennero suddivise in categorie quali azioni growth, azioni a bassa capitalizzazione, titoli societari high yield e debito dei mercati emergenti. Nei mercati sviluppati la base di investitori comprendeva sostanzialmente due categorie, i piani a prestazione definita e i fondi comuni di investimento, e i portafogli erano dominati da azioni e obbligazioni domestiche. Figura 3: Code sottili Variazione trimestrale dell indice S&P 500 negli anni 90 Numero di trimestri <-10% -10% a -5% -5% a 0% 0% a 5% Fonte: Datastream, UBS Global Asset Management 5% a 10% 10% a 15% 15% a 20% >20% Gli anni 90 sono stati un periodo favorevole per gli investitori. La Figura 2 mostra come nel corso del decennio azioni, obbligazioni, private equity e hedge fund abbiano tutti conseguito rendimenti complessivi eccezionali, sia in termini assoluti, sia rispetto alle medie di lungo periodo. Dieci anni o più di mercati in rialzo hanno rafforzato la fiducia nel premio al rischio azionario (cfr. Dottor Teoria, le presento il signor Pratica, pagina 6). In linea teorica, gli investitori non dovevano fare altro che avere la massima allocazione azionaria consentita dalla loro tolleranza al rischio e poi aspettare che i mercati facessero il loro corso. Per lungo tempo i mercati azionari hanno fatto proprio questo, e quando le cose andavano male c erano i prezzi obbligazionari costantemente in aumento ad ammortizzare eventuali ribassi delle azioni. La Figura 3 mostra che negli anni Novanta c è stato solo un trimestre in cui l indice S&P 500 è sceso di oltre il 10% (nel 1990, e nel giro di sei mesi l indice aveva già raggiunto nuovi record storici). Per gli investitori e i loro consulenti, il compito principale era scegliere una o più classi di attivo con un profilo rischiorendimento adeguato e selezionare i gestori che avrebbero conseguito buone performance nelle asset class in cui erano specializzati. Il successo dei gestori di portafoglio era misurato in base alla performance rispetto al benchmark adottato, pertanto un gestore azionario Usa sperava, per esempio, di sovraperformare l indice S&P 500. Se l indice diminuiva del 20% e il portafoglio del gestore perdeva il 15%, si riteneva che il gestore avesse fatto un buon lavoro. La decisione relativa alla scelta del gestore attivo era preponderante nel processo decisionale di investimento, mentre l asset allocation rimaneva in secondo piano. Figura 2: Quelli eran giorni Rendimenti reali annualizzati in % Azioni globali, anni 90 Obbligazioni globali, anni 90 Private equity Usa, anni 90 Hedge fund globali, anni 90 Azioni Usa, Obbligazioni Usa, Sulla base dei rendimenti complessivi aggiustati per l inflazione dei prezzi al consumo Usa. Fonte: MSCI, Barclays, Greenwich Associates, Hennessee Group, Il trionfo degli ottimisti (di Elroy Dimson, Paul Marsh and Mike Staunton), Credit Suisse, UBS Global Asset Management. 5

6 Dottor Teoria, le presento il signor Pratica I mercati finanziari sono oggetto di attento scrutinio da parte degli studiosi come degli investitori. Alla luce degli eventi, tanto i ricercatori quanto l industria dell asset management si vedono ora costretti a ripensare il mondo degli investimenti. Negli anni 90 la teoria degli investimenti era imperniata sul Capital Asset Pricing Model (CAPM) e sulla Moderna teoria di portafoglio (MPT) elaborata dal premio Nobel Harry Markowitz. Il modello CAPM presuppone che gli investitori siano razionali, possano operare in borsa senza costi di transazione e senza influenzare il prezzo degli attivi scambiati e siano in grado di assumere e concedere prestiti illimitati a un tasso di interesse risk-free. Il modello avanza inoltre altre ipotesi, tra le quali la distribuzione normale dei rendimenti degli investimenti. La teoria MPT, che mira a ottimizzare i rendimenti riskadjusted, ipotizza che le correlazioni tra classi di attivo siano fisse e costanti per sempre, un ipotesi errata, e utilizza stime dei rendimenti e della volatilità futuri di ciascuna asset class spesso basate sull ipotesi altrettanto errata che i futuri livelli di rendimento e volatilità saranno simili a quelli osservati in passato. Nel mondo reale è rarissimo trovare una situazione in cui gli investitori, e gli investimenti a loro disposizione, soddisfino le ipotesi della teoria MPT e del modello CAPM. In una simile situazione, posto che la si trovi, la teoria MPT sarebbe una modalità di gestione del denaro come le altre. Queste ipotesi non sono mai state ritenute totalmente accurate in termini pratici, tuttavia gli operatori di mercato, sempre desiderosi di aggiungere un alone di scientificità e legittimità alla loro arte, utilizzavano il modello CAPM e la teoria MPT come se fossero verità scientifiche basate su fatti immutabili e non per ciò che realmente sono, ovvero una versione stilizzata della realtà. L industria dell asset management creò un intero lessico scientifico : termini quali alpha, beta, tracking error, deviazione standard e duration non erano solo gergo per professionisti, ma offrivano il vantaggio aggiuntivo di confondere i non addetti ai lavori circa il livello di complessità dei mercati. Dalla fine degli anni 90 gli eventi di mercato, associati ai progressi della finanza comportamentale, hanno dimostrato che le ipotesi del modello CAPM erano sempre più lontane dalla realtà. La crescita e lo scoppio della bolla delle dot. com, che rievocava episodi di bolle speculative del passato quali la Mania dei tulipani e la South Sea Bubble, sono serviti a ricordare che gli investitori non agiscono solo in base ad analisi razionali, ma anche sull onda di manie collettive. Dopo la bancarotta di Lehman Brothers nel 2008, i partecipanti al mercato hanno risentito della mancanza di liquidità e del picco dei costi di transazione, con spread denaro-lettera molto ampi in mercati precedentemente liquidi dove i costi di transazione erano stati trascurabili. Le istituzioni abituate ad assumere prestiti a tassi di interesse prossimi al tasso risk-free non potevano più farlo. E gli eventi che hanno interessato i mercati del debito sovrano hanno messo in dubbio il concetto stesso di tasso risk-free, che i vecchi testi di teoria definiscono come il tasso di interesse pagato sui titoli di stato che, si supponeva, non dovrebbero presentare alcun rischio di insolvenza. La performance dei mercati azionari ha minato la fiducia in un altro dei capisaldi del modello CAPM, secondo cui gli investimenti negli asset rischiosi sovraperformano gli investimenti a più basso rischio nel tempo grazie alla presenza di un premio al rischio. Nel momento in cui scriviamo, l indice MSCI World dei titoli azionari globali è assai al di sotto del picco raggiunto più di 12 anni fa nel La finanza comportamentale si è sviluppata in un area fertile della ricerca accademica, gettando nuova luce sull irrazionalità degli investitori. Per esempio, gli esperimenti hanno minato l ipotesi che vi sia un prezzo di indifferenza al quale si è pronti a comprare o vendere: esiste infatti un effetto dotazione che induce ad assegnare un valore più elevato a una cosa, per esempio un asset finanziario, solo perché già la si possiede. Si è inoltre scoperto che tendenzialmente il dispiacere degli investitori per un ingente perdita è maggiore del piacere derivante da un guadagno equivalente, e che gli investitori sono riluttanti a investire in aree dove in precedenza hanno subito delle perdite. 6

7 È importante notare che in quel periodo il comportamento dei rendimenti di mercato convalidava la percezione comune di quali fossero i driver fondamentali del rendimento. Gli esseri umani tendono a focalizzarsi troppo sugli eventi recenti. Un decennio di rendimenti positivi portò gli investitori a credere che quella fosse la norma e, soprattutto, a mettere insieme una serie di false analisi euristiche, o tecniche di problem-solving basate sull esperienza, facendo riferimento a una serie di dati relativamente breve. Così nacque il culto delle azioni attorno al quale ruota la Moderna teoria di portafoglio, interessante dal punto di vista teorico ma scorretta nella pratica (cfr. Dottor Teoria, le presento il signor Pratica, pagina 6). L industria dell asset management come la conosciamo oggi affonda le sue radici in questa serie di eventi. Gli investitori si spostano in massa verso le obbligazioni come in passato verso le azioni. Uno dei comportamenti più elementari è la caccia alla performance, considerando la performance dell anno precedente come guida per il futuro. Questo è particolarmente evidente nel mercato dei titoli di stato, dove ci chiediamo sinceramente quanti investitori capiscano che il rendimento del titolo rappresenta la migliore stima del suo total return. Per molti titoli di stato, il rendimento al momento è estremamente basso o addirittura negativo. per sopravvivere? Tre diverse forze premono sul settore dell asset management: i fattori economici, i trend demografici e le dinamiche settoriali. In termini di economia degli investimenti è importante distinguere tra cambiamenti ciclici e strutturali. Nel medio periodo le fasi cicliche di ripresa tendono a far salire gli asset rischiosi quali le azioni, che invece scendono durante le fasi di rallentamento congiunturale. Nel lungo termine, però, il contesto economico sta diventando meno favorevole per gli investitori. La Grande moderazione iniziata nei primi anni 80 offrì due importanti elementi di slancio agli investitori: una crescita economica costante con recessioni poco profonde e un inflazione in progressivo calo. Questo consentì alle banche centrali di ridurre i tassi di interesse a lungo termine, gettando le basi per un mercato obbligazionario rialzista durato trent anni. I tassi di interesse in calo, associati alla forte crescita del Pil e degli utili societari, furono determinanti per il mercati azionario rialzista, dove le ondate di vendita erano generalmente compensate nel giro di alcuni trimestri dai nuovi picchi raggiunti dal mercato. Per la distribuzione, termine usato nel settore dell asset management per indicare la gestione delle vendite e dei rapporti con la clientela, negli anni 90 l unico scopo era quello di vendere un prodotto, solitamente un fondo o un portafoglio dedicato a uno specifico segmento azionario o obbligazionario. Gli stessi asset manager erano considerati fornitori di prodotti piuttosto che consulenti degli investitori, un ruolo che veniva lasciato ai consulenti di investimento a servizio degli investitori istituzionali e ai promotori finanziari dedicati agli investitori individuali, i quali si occupavano di costruire i portafogli secondo il metodo euristico che abbiamo illustrato. Il processo di vendita solitamente era breve e in genere non ripetibile. Spesso i team di distribuzione erano remunerati soprattutto, o solamente, in base alle vendite lorde piuttosto che a quelle nette, pertanto non erano incentivati a mantenere i clienti esistenti. In alcune occasioni gli asset manager venivano licenziati a causa della sottoperformance rispetto a un benchmark, ma non avevano la minima possibilità di stabilire se quel benchmark era effettivamente adeguato. Gli asset manager, allora come oggi, adempivano al proprio dovere fiduciario nei confronti dei clienti, ma il gestore non può avere una visione completa se non ha accesso alla parte più importante della catena di valore. I driver del cambiamento Per molti anni l asset management vecchio stile che abbiamo descritto ha reso un buon servizio all industria. Ma allora perché gli asset manager devono adattarsi 7

8 Evoluzione parallela nei mercati emergenti Il focus di questo studio riguarda i mercati sviluppati, che ancora fanno la parte del leone nell industria dell asset management con circa il 90% degli asset istituzionali in gestione, tuttavia sembra certo che in futuro i mercati emergenti avranno un ruolo più rilevante in questo settore rispetto al passato, in linea con la loro crescente incidenza sul Pil globale. I fondi sovrani svolgono già un importante ruolo nello scenario globale degli investimenti, quantomeno in veste di principali azionisti di alcune importanti società quotate, e rappresentano una quota crescente degli attivi istituzionali gestiti dagli asset manager. Con la progressiva chiusura dei fondi pensione a prestazione definita, i fondi sovrani stanno crescendo a dismisura. È importante notare che i fondi pensione erano assai numerosi, oltre all apice del loro sviluppo nei soli Stati Uniti, ma sono poi diminuiti a nel Per contro, il numero di fondi sovrani è assai più limitato, circa 70. L evoluzione del settore descritta in questo studio, ovvero il passaggio da una serie di singole asset class basate sui benchmark al modello prodotti più servizi, che risponde in maniera più olistica alle esigenze della clientela, si applica ai fondi sovrani come a qualsiasi altra tipologia di cliente. La maggior parte dei fondi sovrani gestisce le attività finanziarie delle economie emergenti derivanti dalle esportazioni di materie prime quali il petrolio o i prodotti manifatturieri. È importante notare che molti fondi sovrani non considerano il rischio e il rendimento nello stesso modo in cui lo vedono i tradizionali investitori previdenziali. Alcuni fondi sovrani hanno una maggiore tolleranza al rischio, un orizzonte temporale più lungo e sono disposti ad assumere un premio di illiquidità. Altri non tollerano la minima perdita, e non ci si può aspettare che acquistino asset rischiosi in una prospettiva value. I fondi sovrani possono avere un avversione al rischio inferiore o maggiore rispetto ai fondi pensione tradizionali, pertanto avranno funzioni di reazione assai diverse nel mercato. Di conseguenza, i partecipanti al mercato istituzionali sono divenuti assai più eterogenei negli ultimi dieci anni. L altra categoria fondamentale di clienti dei mercati emergenti è rappresentata dalla fiorente classe delle famiglie che partecipano allo sviluppo delle economie emergenti. Si spazia dai piccoli investitori privati, che generalmente non godono delle reti di sicurezza pubbliche disponibili nelle economie sviluppate, agli individui estremamente facoltosi, in gergo definiti ultra-high net worth individuals, con un patrimonio investibile superiore a 30 milioni di dollari Usa. Analogamente alle loro controparti istituzionali, molte famiglie dei mercati emergenti hanno iniziato ad accumulare ricchezza solo di recente e la loro visione degli investimenti può differire rispetto a quella prevalente nei paesi sviluppati, pertanto la base di investitori diviene più eterogenea. Questo dipende sia dalla mancanza di esperienza sui mercati dei capitali, sia dal fatto che per molte famiglie dei paesi emergenti gli investimenti sui mercati dei capitali non rappresentano il principale veicolo di risparmio previdenziale. Solitamente si risparmia soprattutto per la casa, l attività lavorativa o i figli. Ciò che accomuna gli investitori dei mercati emergenti è la diversa prospettiva rispetto a gran parte degli investitori dei mercati sviluppati. Pur consapevoli che non è possibile classificare i mercati emergenti come un unica categoria, in quanto il termine comprende paesi estremamente diversi tra loro, ci arrischiamo a fare due generalizzazioni. Primo, gli investitori dei mercati emergenti sono meno focalizzati sulla performance rispetto ai benchmark la fiducia nei benchmark sta svanendo anche nei mercati sviluppati, ma nei mercati emergenti non c è mai stata. Secondo, molti investitori dei mercati emergenti hanno orizzonti temporali più brevi e più esigenti, sono meno inclini ad accettare la sottoperformance a breve termine di un asset manager nella speranza di buone performance nel lungo periodo. Grazie all importanza riservata alla performance a breve termine e al focus sul risultato degli investimenti piuttosto che sui benchmark, i mercati emergenti guidano due dei maggiori trend globali che caratterizzano l industria dell asset management e che si applicano anche ai mercati sviluppati. 8

9 La Grande moderazione è storia, e così gli smisurati rendimenti annuali conseguiti dagli investitori. In prospettiva, la crescita economica del mondo sviluppato in futuro sarà probabilmente inferiore a causa di una serie di fattori tra cui la riduzione del debito accumulato durante la Grande moderazione e i cambiamenti demografici: il tasso di crescita della popolazione lavorativa mondiale è diminuito di un terzo nell ultimo decennio, e diminuirà di una percentuale analoga nei prossimi dieci anni. Secondo uno studio curato da David H. Papell e Ruxandra Prodan dell Università di Houston ( The Statistical Behavior of GDP after Financial Crises and Severe Recessions, Il comportamento statistico del Pil dopo le crisi finanziarie e le recessioni severe), il Pil impiega in media nove anni per tornare ai livelli pre-crisi. I governi e le banche centrali delle economie avanzate sono ormai a corto di strumenti fiscali e monetari per stimolare la crescita senza il rischio di inflazione, di conseguenza i cicli economici probabilmente saranno più brevi e difficili, senza gli stabilizzatori automatici forniti dalla politica fiscale e monetaria controciclica. La corsa al rialzo delle obbligazioni è destinata a fermarsi, in quanto i rendimenti nominali difficilmente scenderanno sotto lo zero per periodi prolungati. In questo scenario è assai difficile che si sviluppi un nuovo mercato azionario rialzista paragonabile a quello della Grande moderazione. Il fenomeno demografico più rilevante per il settore dell asset management è l invecchiamento della generazione dei baby boomer. Nei paesi sviluppati come gli Stati Uniti, i tassi di natalità hanno subito un impennata negli anni successivi alla Seconda guerra mondiale. La generazione nata tra il 1945 e il 1964, ben 79 milioni di persone solo negli Stati Uniti, ha raggiunto la sua massima capacità di guadagno negli anni 90, durante i quali ha investito ingenti somme per finanziarsi un confortevole pensionamento. Come illustra la Figura 4, il loro reddito medio supera del 50% quello della generazione precedente alla stessa età. Grazie anche al sostanziale aumento dell aspettativa di vita e a una migliore istruzione, si tratta della generazione più ricca della storia, che complessivamente guadagna miliardi di dollari Usa. E grazie al contesto economico favorevole che abbiamo descritto, durante la Grande moderazione questa generazione si è abituata a recessioni brevi e poco profonde, e a incrementi a lungo termine del valore delle azioni e delle obbligazioni. Quei giorni sono finiti. I figli del baby boom sono prossimi alla pensione, pertanto come gruppo investono meno e gradualmente vendono i propri investimenti per finanziarsi le spese. Inoltre stanno lasciando la forza lavoro, talora con risparmi troppo esigui o debiti eccessivi. Il loro orizzonte temporale si sta accorciando, e come la maggior parte degli investitori sono più avversi al rischio dopo lo scoppio della bolla dot.com nel 2000 e la crisi finanziaria seguita al crac Lehman. Gli investitori sono nervosi, e hanno meno fiducia negli asset finanziari. Figura 4: Due generazioni Reddito medio pro capite negli Stati Uniti, in USD reali ribasati all anno Fonte: McKinsey Global Institute, UBS Global Asset Management Anche le dinamiche di settore sono cambiate. Negli anni 90, il premio al rischio azionario era una sorta di dogma di fede: gli investitori credevano che lungo un periodo di alcuni anni le azioni avrebbero sempre sovraperformato. Chiunque avesse un orizzonte temporale di lungo respiro e una tolleranza al rischio ragionevolmente elevata veniva indirizzato verso i titoli azionari, mentre agli investitori avversi al rischio con un breve orizzonte temporale si suggeriva l acquisto di obbligazioni. Ciò che contava era scegliere il gestore giusto, in grado di generare alpha sovraperformando un benchmark relativo a un unica asset class. In genere gli investitori e i loro consulenti dedicavano l 80% del tempo a scegliere il gestore e solo il 20% a definire l asset allocation. Oggi il premio al rischio azionario sta perdendo credibilità: nel momento in cui scriviamo, i titoli azionari globali hanno raggiunto livelli inferiori a quelli del In una prospettiva storica questo non dovrebbe sorprendere. La figura 5 a pagina 10 mostra i rendimenti complessivi aggiustati per l inflazione sui titoli azionari Usa dal 1871, sulla base dei dati di fine esercizio. In quattro distinti periodi i rendimenti sono stati negativi per oltre un decennio: dal 1901 al 1919, dal 1928 al 1942, dal 1968 al 1982, e dal 1999 a oggi. Figura 5: Ci vuole pazienza Rendimento complessivo reale sui titoli azionari Usa, dividendi reinvestiti, scala logaritmica ribasata tale per cui 31 dicembre 1871 = Nati Nati Basato su dati di fine esercizio. Fonte: Esuberanza irrazionale (Robert Shiller; Princeton University Press, 2000, 2005, aggiornato), UBS Global Asset Management 9

10 I titoli di stato dei paesi sviluppati non sono più privi di rischio, in particolare nell eurozona, e soprattutto in una prospettiva di rendimenti reali. In effetti, i rischi associati alla detenzione di obbligazioni sono forse proprio i rischi che la generazione dei baby boomer ha maggiormente sottostimato. Gli investitori cercano sicurezza in altri porti e inseguono premi al rischio in strategie e asset class diverse dalle azioni. Gli investimenti alternativi ormai rientrano tra gli strumenti convenzionali. Gli hedge fund e gli investimenti meno liquidi guadagnano quote di mercato a scapito dei fondi comuni tradizionali. Generare costantemente alpha è possibile ma molto difficile, in particolare al netto di commissioni e altre spese, e soprattutto in un contesto di bassi rendimenti. I consulenti hanno ampliato la gamma di servizi offerti, mentre molti asset manager, in particolare quelli di maggiori dimensioni, hanno integrato nella propria struttura tradizionale figure professionali quali gestori del rischio, attuari e addirittura team dedicati alla selezione dei gestori degli investimenti. Chi ne risente? Il gestore di medie dimensioni che non dispone delle risorse necessarie per fornire una soluzione olistica ma è troppo grande per presentarsi come boutique piccola e flessibile. Questi cambiamenti avvengono in uno scenario in cui i piani pensionistici a prestazione definita (defined benefit, DB) stanno rapidamente scomparendo per essere rimpiazzati dai piani a contribuzione definita (defined contribution, DC). Due aspetti particolarmente importanti caratterizzano questo cambiamento. In primo luogo, nella maggior parte dei casi i piani DB erano gestiti in un quadro fiduciario di controllo, secondo la cosiddetta regola dell uomo prudente dettata dalla Legge statunitense sulla previdenza sociale dei lavoratori subordinati (ERISA Act). Il passaggio ai piani DC ha messo i risparmi pensionistici dei dipendenti nelle mani dei beneficiari stessi, i quali sono in genere privi di una formazione finanziaria e si comportano come tipici investitori retail: vanno a caccia di performance e hanno orizzonti di breve periodo. In secondo luogo, con i piani DC i lavoratori non risparmiano abbastanza per la pensione. L interazione tra questi cambiamenti economici, demografici e di settore crea un contesto in cui gli asset manager devono cambiare se vogliono prosperare. Vediamo come alcuni attori si stanno adattando e riescono a evolversi, un processo già osservabile ma tutt altro che completo. Il nuovo approccio: adattarsi a un contesto più difficile Per molti investitori, il XXI secolo finora è stato un periodo di aspettative infrante. I titoli di stato non sono più privi di rischio, eppure i loro rendimenti sono più bassi che mai. Gli investimenti azionari possono causare perdite di denaro non solo nel giro di un anno, ma addirittura nel corso di un decennio o anche più. La liquidità, ovvero la capacità di vendere attivi a un prezzo prossimo a quello deciso dal mercato, non può essere data per scontata. Spaventati dalla crisi finanziaria, gli investitori si preoccupano maggiormente della liquidità e di limitare le perdite al ribasso. Il contesto di bassi rendimenti è difficile per gli investitori in cerca di un reddito. Oggi gli asset manager devono quindi lavorare di più per soddisfare i propri clienti. Questo significa prendere le best practice degli ultimi decenni e adattarle al nuovo contesto di investimento. Dagli anni 50 agli anni 70 gli investitori cercavano soprattutto un rendimento reale positivo, mentre a partire dagli anni 80 hanno iniziato ad aspettarsi che gli asset manager offrissero un esposizione verso specifiche classi o sottoclassi di attivo, attraverso un fondo attivo in grado di battere il benchmark oppure con un fondo passivo con basse commissioni che replicava il benchmark. In futuro, gli asset manager dovranno fare tutto questo e ancora di più, concentrandosi sui risultati per gli investitori, quali il livello di reddito generato e il grado di protezione dall inflazione e dal calo dei prezzi degli attivi. In termini di contenuti, questo comporta nuovi tipi di prodotti e nuove misure di successo. Lo scopo primario di alcune strategie di reddito multi-asset, per esempio, non è battere un benchmark in sé ma piuttosto soddisfare le aspettative dei clienti in termini di rischio e rendimento complessivi. Le intuizioni della finanza comportamentale cfr. Dottor Teoria, le presento il signor Pratica, pagina 6 stanno cambiando il settore. In primo luogo si abbandona il presupposto che gli investitori (o i mercati) siano razionali o che la curva di utilità sia stazionaria. Gli asset manager devono riconoscere che per i clienti il viaggio è importante tanto quanto la destinazione. I clienti vogliono raggiungere determinati obiettivi di investimento in termini di reddito o apprezzamento del capitale, ma vogliono anche evitare il trauma di ingenti e improvvise perdite, anche se tali perdite potranno essere recuperate nel tempo. I mercati sono influenzati dalle oscillazioni del sentiment degli investitori così come dai cambiamenti dei fondamentali, in particolare nel breve-medio periodo, un dato di fatto che gli investitori possono sfruttare per migliorare le performance, soprattutto in termini di market timing. La psicologia degli investitori richiede quindi agli asset manager di riconoscere la possibilità di movimenti di mercato a breve termine senza perdere di vista gli obiettivi di investimento e le valutazioni a lungo termine, in particolare quando i mercati sono sotto stress e gli asset rischiosi sono in discesa. Questa riflessività dei mercati, ovvero l impatto che i movimenti di mercato hanno sulle preferenze di portafoglio degli investitori, che a loro volta influenzano i mercati, continuerà ad amplificare la volatilità dei mercati nel prossimo futuro. Gli investitori ora hanno una prospettiva più globale e il processo di trasferimento degli asset non domestici dalla periferia al centro delle strategie di investimento è in fase avanzata, anche se deve comunque proseguire oltre. Lo stesso può valere per gli investimenti passivi e il mercato in forte espansione degli ETF. Gli investimenti passivi sono 10

11 elementi portanti di grande rilievo per una strategia di investimento complessiva, tuttavia nel nuovo contesto di investimento i rendimenti sono bassi e i secolari mercati rialzisti di azioni e obbligazioni probabilmente sono solo un ricordo. Gli investitori potrebbero non ottenere più dall esposizione passiva ai mercati obbligazionari e azionari globali i risultati desiderati, ma possono cercare di migliorarli attraverso l asset allocation attiva e l ampliamento dei propri portafogli con ulteriori asset class quali real estate, valute e materie prime. Sia i team di investimento, sia quelli di distribuzione devono fare di più rispetto al passato. Gli specialisti delle singole sottoclassi di attivo mantengono il loro ruolo, ma devono essere considerati come componenti di un insieme. Le grandi società di asset management non solo devono fornire i componenti, ma anche combinarli tra loro per creare un portafoglio d investimento completo. In altre parole, devono offrire ai clienti soluzioni complete alle loro esigenze di investimento, esigenze che vengono create e modificate sempre più spesso dal nuovo quadro normativo e dal contesto di investimento. Questo richiede competenze in aree quali asset allocation, gestione del rischio e tecniche dei derivati, nonché team di investimento specializzati in aree ristrette quali titoli azionari statunitensi o debito dei mercati emergenti, e/o un team dedicato alla selezione dei gestori in grado di scegliere adeguati specialisti terzi in queste aree. Ciò crea un ulteriore pressione evolutiva, in quanto i servizi forniti dagli asset manager si sovrappongono sempre più a quelli forniti dai consulenti. Tutti questi centri di eccellenza dovrebbero essere complementari e sostenersi a vicenda. I gestori del rischio, per esempio, possono aiutare il team di selezione dei gestori a migliorare la propria performance valutando i driver di rischio sottostanti. Gli esperti di asset allocation possono sostenere i team azionari, obbligazionari e di selezione dei gestori grazie alla loro visione più ampia del contesto di mercato. Nel nuovo contesto di investimento anche i team delle piccole boutique di investimento focalizzate su specifiche asset class o regioni devono modificare il proprio modus operandi, in quanto i mercati e le economie hanno raggiunto un livello di interdipendenza senza precedenti. I timori relativi al debito sovrano in Europa, per esempio, possono causare una fuga dal rischio capace di schiacciare i titoli azionari dei mercati emergenti. Gli specialisti di un area possono quindi diventare migliori investitori se si confrontano con gli specialisti di altre aree. Nel recente contesto di mercato i driver macroeconomici sono stati talmente dominanti che per gli stock picker fondamentali è diventato difficilissimo attribuire un senso ai movimenti di mercato. Riuscire a capire il contesto di investimento più ampio può aiutare gli investitori a sapere quando i fondamentali delle società torneranno a essere rilevanti. Anche i team di distribuzione devono cambiare. L enfasi si sta gradualmente spostando dalla vendita di prodotti singoli allo sviluppo di una migliore comprensione delle esigenze dei clienti, per aiutarli a definire e a mantenere le giuste strategie di investimento al fine di rispondere a tali esigenze. Questo richiede ai responsabili delle vendite e dei rapporti con la clientela di aumentare il proprio livello di conoscenza degli investimenti e di sviluppare rapporti più approfonditi e a lungo termine con i clienti effettivi e potenziali. Soprattutto per la distribuzione istituzionale o quasi-istituzionale, il ruolo del venditore deve passare dal fornire un prodotto standardizzato all offrire una conoscenza tecnica più approfondita. Questo potrebbe significare suddividere i ruoli commerciali tra apripista e venditori con maggiore preparazione tecnica. Per i principali clienti con esigenze diversificate potrebbe esserci un modello basato su key account dove un client relations manager (CRM) agisca da intermediario, convogliando l esperienza maturata nei diversi settori della società di asset management. Sempre più spesso la performance dei CRM sarà valutata non solo in base all abilità nell attirare nuovi clienti, ma anche alla capacità di mantenerli e di diventare il loro consulente fidato, in grado di aiutarli in svariati modi. Sul fronte wholesale deve avvenire un cambiamento analogo. Invece di un mercato in cui i clienti comprano i prodotti sulla base delle asset class, si passerà probabilmente a un modello che assegna la massima importanza al risultato per il cliente. Considerato il trend demografico di invecchiamento dei mercati sviluppati, questo può portare a comprendere meglio quale impatto abbiano sugli investitori le perdite ingenti di valore, dal picco al minimo ciclico. Potrebbe inoltre essere necessario caratterizzare i prodotti con maggiore accuratezza sulla base del rischio percepito piuttosto che della suddivisione per asset class o di concetti più esoterici come il tracking error. Senza dubbio il contesto di investimento è diventato più difficile rispetto ai giorni felici degli ultimi anni 90. Gli asset manager devono aiutare i clienti a definire obiettivi realistici, cercando con maggiore impegno un approccio più innovativo per realizzarli. Le pressioni evolutive non rendono la vita facile all industria dell asset management. Ma la rendono migliore. Autori Curt Custard, CFA Responsabile Global Investment Solutions Matthew Richards, CFA Responsabile strategie, Global Investment Solutions 11

12 Il presente documento è consegnato da UBS unicamente a scopo informativo e di marketing da UBS Global Asset Management (Italia) SGR S.p.A., Via del Vecchio Politecnico, 3 Milano.Per quanto questo documento sia stato preparato con la maggior cura, utilizzando fonti che UBS Global Asset Management ritiene affidabili, non può esser data alcuna garanzia in merito alla esattezza e completezza delle informazioni e delle valutazioni contenute in questo documento, le quali sono di natura puramente indicativa. UBS Global Asset Management declina ogni responsabilità in merito a decisioni di investimento o disinvestimento che possano esser (state) prese sulla base dei dati inclusi in questo documento.le informazioni e le opinioni contenute nel presente documento vengono fornite esclusivamente per uso interno del destinatario e possono essere modificate da UBS Global Asset Management senza necessità di pubblicazione. Questo documento potrebbe contenere anche ma non solo- previsioni sullo sviluppo dei nostri affari. Per quanto tali previsioni rappresentino le nostre valutazioni e aspettative rispetto ai nostri affari, un certo numero di rischi, incertezze ed altri importanti fattori potrebbero far sì che gli sviluppi ed i risultati effettivi non coincidano con le nostre aspettative. I risultati passati non costituiscono un indicatore affidabile dei risultati futuri. Le informazioni qui specificate non sono da intendersi come una sollecitazione o un offerta per l acquisto o la vendita di qualsivoglia titolo o strumento finanziario connesso. Il documento è redatto senza riferimento ad obiettivi d investimento specifici o futuri, o alla situazione finanziaria o fiscale, profilo di rischio o esperienze e conoscenze o tanto meno alle speciali esigenze del destinatario o di terzi. La performance eventualmente indicata non tiene conto di eventuali commissioni e costi addebitati all atto della sottoscrizione e del riscatto di quote. Commissioni e costi incidono negativamente sulla performance. Se la valuta di un prodotto o di un servizio finanziario differisce dalla vostra moneta di riferimento, il rendimento può crescere o diminuire a seguito delle oscillazioni di cambio. Questo resoconto è stato redatto senza particolare riferimento né a obiettivi d investimento specifici o futuri, né alla situazione finanziaria o fiscale né tantomeno alle speciali esigenze di un determinato destinatario. Le informazioni qui contenute non rispettano i requisiti volti a promuovere l indipendenza della ricerca in materia ei investimenti e non sono sottoposte ad alcun divieto in ordine alla effettuazione di negoziazione prima della loro diffusione. Nessuna parte della presentazione può essere riprodotta o ridistribuita in qualsiasi forma, o utilizzata come riferimento in pubblicazioni, senza l espressa autorizzazione scritta da parte di UBS Global Asset Management. UBS Il simbolo delle chiavi e UBS sono fra i marchi protetti di UBS. Tutti i diritti riservati

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