QUADERNI DI DOCUMENTAZIONE E RICERCA Collana Economica. Rischio e rendimento nella gestione del risparmio: misura, controllo, attribuzione

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1 02 a s s o c i a z i o n e d e l r i s p a r m i o g e s t i t o QUADERNI DI DOCUMENTAZIONE E RICERCA Collana Economica Rischio e rendimento nella gestione del risparmio: misura, controllo, attribuzione

2 Autorizzazione del Tribunale di Roma n. 627 del 10 dicembre 1988 Direttore responsabile: Guido Cammarano

3 a s s o c i a z i o n e d e l r i s p a r m i o g e s t i t o Rischio e rendimento nella gestione del risparmio: misura, controllo, attribuzione

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5 S O M M A R I O Andrea Resti Università di Bergamo Il risk management nell asset management: una breve introduzione 11 Dario Brandolini, Massimiliano Pallotta, Raffaele Zenti Ras Asset Management Sgr Un modello di stima del rischio e la definizione della risk policy di una Sgr 27 Massimo di Tria, Michele Gaffo RAS SpA Una nuova misura di rischio relativo: Adaptive ReVaR (A_ReVaR) 45 Massimiliano Burgio, Michele De Sario, Maria Luisa Gota Eptafund L'attività di risk management e le peculiarità dei diversi prodotti gestiti: uno o più modelli di misurazione e analisi del rischio? 67 Francesco Betti, Valentina Dall'Aglio Aletti Gestielle Sgr Rischio e performance attribution nel processo di investimento di una Sgr 103 Domenico Mignacca, Valeria Aiudi, Michele Ruvolato Sanpaolo IMI Asset Management Sgr Processo d investimento e risk management 125 Carlo Appetiti, Patrizia Bilardo, Massimiliano Forte Nextra Asset Management Sgr Rischi di credito e rischi operativi in una asset management company 147 Carlo Appetiti Nextra Asset Management Sgr Il Risk management in una asset management company: la diffusione della cultura e la nuova informativa direzionale 165

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7 N O T E S U G L I A U T O R I Andrea Resti è consigliere economico di Assogestioni e professore associato di Matematica Finanziaria Avanzata presso l Università di Bergamo. È consulente di numerose istituzioni finanziarie nel settore del controllo dei rischi e della pianificazione strategica. Ha coordinato il gruppo di lavoro sui rischi finanziari del Fondo Interbancario di Tutela dei Depositi e pubblicato articoli su molte riviste scientifiche in Italia ed all estero. Tra i suoi libri, Misurare e gestire il rischio di credito nelle banche (Alpha Test) e Decidere in banca con la matematica e la statistica (Bancaria). Dario Brandolini, Massimiliano Pallotta e Raffaele Zenti operano in Ras Asset Management, la Sgr del Gruppo RAS, dove hanno sviluppato un sistema di analisi del rischio proprietario basato sul Filtered Bootstrap ed hanno contribuito a definire le risk policy per i portafogli in gestione. Dario Brandolini è responsabile dell'unità di risk management & Strategy, Raffaele Zenti è responsabile dell'unità di risk management e Massimiliano Pallotta è Senior Risk Manager. Attualmente sono al lavoro sullo sviluppo di estensioni del loro modello interno e delle risk policy impiegate. Gli autori hanno varie pubblicazioni al loro attivo. Massimo di Tria opera nel team di Financial Risk Management & Strategic Asset Allocation di RAS SpA. Precedentemente ha lavorato nel Qualitative Asset Allocation team di Fineco Investiment Sgr SpA ed è stato collaboratore del Centro di economia monetaria e finanziaria Paolo Baffi presso l Università Bocconi di Milano. Ha pubblicato, tra l altro, nel Rapporto BNL/Centro Einaudi sul risparmio e sui risparmiatori in Italia, 2002 e su Economic Notes. Michele Gaffo è responsabile del team di Financial Risk Management & Strategic Asset Allocation di RAS spa. Precedentemente ha ricoperto lo stesso ruolo in Fineco Investimenti Sgr ed è stato analista quantitativo presso il risk management & Research di Banca Intesa. Le principali collaborazioni sono state con l Università degli studi di Padova, Il Sole 24 Ore e RiskWaters. Massimiliano Burgio è analista di risk management e Michele De Sario è vice responsabile risk management per Eptafund. Entrambi hanno al loro attivo un master program in Economics and Finance presso l International Center for Economics and Finance della Venice International University. Maria Luisa Gota, dottore di ricerca in Matematica per l Economia presso l Università di Trieste, è responsabile risk management per Eptafund ed è stata ricercatore di ruolo presso la Facoltà di Economia dell Università di Torino. Ha al suo attivo numerose pubblicazioni in volumi e riviste, in Italia ed all estero. Francesco Betti è responsabile del risk management di Aletti Gestielle Sgr Spa, Gruppo Banco Popolare di Verona e Novara. È autore di numerose pubblicazioni su tematiche finanziarie e di risk management, e del volume Value at Risk. La gestione dei rischi e la creazione di valore (Il Sole 24 Ore libri). Valentina Dall Aglio si occupa di Performance e Risk Attribution in Aletti Gestielle Sgr Spa, 7

8 dove è inoltre responsabile dell adesione agli standard internazionali GIPS. È stata relatrice in convegni su tematiche di analisi e attribuzione delle performance. Domenico Mignacca è dottore di ricerca in Economia Quantitativa e M. Sc. in Economia e econometria presso l Università di Southhampton. Ha lavorato per Deutsche Bank SpA a Milano e come responsabile dell Analisi Quantitativa per BNL Gestioni Sgr. Oggi è Responsabile risk management & Analisi delle Performance presso SanpaoloImi Asset Management Sgr. Michele Ruvolato, laureato in Economia e commercio e master in Financial Economics, si interessa di analisi delle serie storiche e di bond pricing. Dopo esperienze presso FMR Consulting e BNL Gestioni, dal 2001 si occupa di risk management in SanpaoloImi AM. Valeria Aiudi è laureata in Matematica e ha lavorato come analista quantitativo presso BNL Gestioni; dal giugno 2001 si occupa di gestione dei rischi in SanpaoloImi AM. Carlo Appetiti è responsabile dell Area risk management di Nextra Investment Management Sgr. In precedenza è stato risk manager di Intesa Asset Management Sgr, ed ha lavorato presso la Direzione Finanza del Banco Ambrosiano Veneto, Citibank e KPMG. Coautore de La gestione della tesoreria nelle imprese internazionali (Bancaria Ha pubblicato articoli su Bancaria e partecipato in qualità di relatore a diversi convegni sul Risk management nel settore finanziario. È dottore commercialista e iscritto all Albo dei Revisori Ufficiali dei Conti. Patrizia Bilardo è responsabile del Settore Credito, Controparti, Emittenti e Contrattualistica Finanziaria (Credit Manager)coordinato allìinterno dell Area Risk Management di Nextra Investment Management Sgr SpA. Proviene da un esperienza come Credit Officer nel gruppo Chase Manhattan. Massimiliano Forte è responsabile del Settore Compliance ed Operational Risks coordinato all interno dell Area risk management di Nextra Investment Management Sgr SpA. È stato responsabile della Funzione di Controllo Interno e dell Organizzazione di Symphonia Sgr. Ha lavorato in Consob presso la Divisione Intermediari. 8

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11 Andrea Resti Professore associato Università di Bergamo Il risk management nell asset management: una breve introduzione

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13 Quando Assogestioni mi propose di curare un volume dedicato al risk management nell asset management, fui ben felice di aderire all invito, che mi consentiva di lavorare su una tematica della cui attualità e rilevanza ero, e sono, profondamente persuaso. Controllo dei rischi finanziari e risparmio gestito rappresentano infatti, singolarmente presi, due dei filoni in cui più brillante e prolifica è stata la produzione tecnico-scientifica degli ultimi vent anni: partecipare alla stesura di un libro destinato a collocarsi all intersezione di queste due grandi research avenues rappresentava quindi un occasione di studio apprezzabile e stimolante. L invito venne dunque prontamente accolto, a maggior ragione perché mi dava modo di lavorare, per qualche mese, con un gruppo di practicioners di grande livello, condividendo con loro preziose occasioni di dialogo e di confronto. Col passare del tempo e l incedere del lavoro, mi sono ritrovato tuttavia prigioniero di una sensazione via via più precisa: come di essere gradualmente stretto in una sorta di morsa tra l estrema urgenza ed attualità del tema (che, tra l altro, consigliava di ridurre al minimo i tempi di lavorazione del volume) e la relativa fragilità degli approcci metodologici oggi disponibili (che avrebbe suggerito ulteriori approfondimenti, valutazioni sperimentali, affinamenti). In altri termini: l impressione di trovarmi a lavorare su un tema ad un tempo troppo vecchio (perché l esigenza latente di maggiori controlli sul rischio - ancorché esplosa nel 2000 a seguito della crisi dei mercati - rappresenta da sempre un tratto costitutivo dell attività di asset management) e troppo nuovo (perché solo nei prossimi anni i modelli di risk control per i gestori guadagneranno in robustezza e diffusione). Insomma: che era meglio aspettare, ma era già tardi per procedere... Credo che questa sensazione paradossale sia, in qualche misura, condivisa dalle società di gestione del risparmio italiane; in particolare, da quelle che, negli scorsi anni, si sono dotate di una struttura di risk management via via più definita, assegnandole compiti, prerogative e obiettivi. Proprio da tale sensazione, in effetti, trae origine il taglio molto agile, rivolto al contesto applicativo, ricco di tabelle e report esemplificativi, di questa monografia. La cui unica (e per la verità non piccola) ambizione è quella di dare al lettore qualche semplice strumento per fare oggi ciò che sarebbe meglio (se solo fosse possibile...) rimandare a domani. In questa introduzione, vengono ripercorse brevemente le motivazioni del volume. Per prima cosa si cerca di chiarire perché il risk management è divenuto così importante all interno delle Sgr (non solo italiane), conoscendo una diffusione capillare e apparentemente inarrestabile; poi verranno messe in risalto le peculiarità del controllo dei rischi in una asset management company (contrapposte alle caratteristiche del risk management nel contesto bancario, dove esso si è originariamente sviluppato); successivamente, si accen- Introduzione 13

14 nerà agli effetti che una corretta attività di misura e gestione dei rischi può esercitare sul processo di investimento e sull attività commerciale di una Sgr; infine, verrà presentata la struttura del volume, cercando di guidare il lettore verso i singoli saggi che lo compongono. 1. Il risk management nell asset management: perché è importante? Tavola 1 L industria della gestione del risparmio opera, per definizione, nell ambito di mandati conferiti da investitori terzi. L asset manager si trova cioè a distanza di braccio dalle possibili minusvalenze che possono insorgere per effetto della sfavorevole evoluzione delle variabili di mercato, protetto dalla regola contrattuale (tipica dell attività gestoria) che limita la sua responsabilità patrimoniale al valore di mercato degli attivi. Si tratta di una situazione oggettivamente molto diversa da quella del banchiere, ed in particolare dell investment banker, che opera con risorse proprie (conferite dagli azionisti o raccolte sul mercato del capitale di debito) nell intento di conseguire utili correnti o in conto capitale attraverso una superiore capacità di selezione del portafoglio. Conseguentemente, si potrebbe pensare che il controllo dei rischi relativi a possibili perdite sui patrimoni gestiti non rientri tra le priorità strategiche di un gestore, proprio perché tali perdite non sono di sua diretta pertinenza, ma gravano sul cliente finale. In effetti, è innegabile che l industria dell asset management si sia accostata con un certo ritardo agli strumenti di misura prospettica dei rischi 1 impliciti in una data composizione di portafoglio, strumenti che hanno visto la propria genesi proprio presso le grandi banche d investimento 2. Tuttavia, da alcuni anni ormai è in atto una diffusa presa di coscienza circa l utilità di un adeguata attività di risk management all interno di una società di gestione del risparmio. Con riferimento al nostro Paese, l analisi Assogestioni-Intertek relativa al 2001 conferma (cfr. tavola 1) come le Sgr abbiano adottato strumenti di analisi del rischio di mercato in misura consistente, anche se solo in tempi recenti, mentre l adozione di metodologie per la stima dell e- Tav 1: Diffusione del risk management presso un campione di Sgr italiane Presente Previsto Previsto Non previsto entro il 2002 dopo il 2002 Funzione di risk manager o equivalente 78% 7% - 15% Analisi del rischio di mercato 61% 23% 8% 8% Analisi del rischio di credito 23% 50% 15% 12% Analisi del rischio operativo 19% 39% 19% 23% Fonte: The Intertek Group (2002) 1 Storicamente, i gestori erano soliti fare riferimento a misure di rischiosità storica della gestione. Si pensi alla deviazione standard o al beta dei rendimenti del fondo (utilizzati ad esempio nella costruzione degli indici di Sharpe e di Treynor) o a misure di rischiosità relativa (riferite, cioè, agli scostamenti dal benchmark) come la tracking error volatility usata nella formula dell information ratio (cfr. Assogestioni, 2002, cap. 12). 2 Per tutti, cfr. J. P. Morgan e Reuters (1996), che riprende un lavoro del

15 sposizione ai rischi di credito e operativi rappresenta, in molti casi, un obiettivo per l immediato futuro. In altri termini, si assiste una progressiva diffusione anche nel buy side delle tecniche di misura e controllo dei rischi finanziari originariamente sviluppate dal sell side. Le ragioni di tale diffusione sono molteplici, ma possono essere schematizzate come segue: 1. In primo luogo, per quanto la considerazione sia banale, giova ricordare che un erosione del controvalore dei patrimoni amministrati, se pure non conduce nell immediato a perdite finanziarie, rappresenta una minaccia esiziale per l industria del risparmio gestito. Il fatturato del settore dipende infatti, in buona misura, da commissioni proporzionali agli asset under management; di conseguenza, la riduzione delle masse gestite comporta un calo dei profitti che, data la rigidità di talune voci di costo, può addirittura risultare più che proporzionale. Qualora tale minor profittabilità venisse ritenuta di natura permanente, lo stesso valore economico delle società di gestione del risparmio dovrebbe essere rettificato verso il basso. Esiste quindi un legame preciso, ancorché indiretto tra perdite sul patrimonio dei clienti e valore del patrimonio di un asset manager Non è un caso, dunque, che il risk management abbia visto crescere la propria importanza presso le società di gestione del risparmio proprio nell ultimo biennio, cioè in presenza di un trend negativo dei mercati. Come ricorda Rhode (2000), in un simile contesto le Sgr sono condannate a prendere più rischi attivi rispetto al benchmark, proprio quando l entità delle perdite subite rende la clientela più attenta alle tematiche del rischio (e diventa fondamentale poter fornire ai gestori ed alla rete di vendita strumenti di misura e rendicontazione del rischio stesso). 3. La rapida diffusione delle attività di controllo dei rischi presso le Sgr è dunque giustificata anche dalla necessità di mantenere sotto controllo la rischiosità relativa rispetto al benchmark, che rappresenta un importante leva competitiva, dunque un obiettivo strategico dell attività di gestione. In effetti, dato il trend delle quotazioni di borsa (ed a maggior ragione se tale trend è negativo), la difesa delle quote di mercato passa attraverso il mantenimento di un adeguato differenziale di rendimento rispetto ad una strategia passiva pura ; tale differenziale (sovente indicato come alfa nella letteratura sul risparmio gestito 4 ) consente di giustificare i costi del servizio e di accrescere la reputazione ed il brand della società di gestione. È dunque necessario disporre di tutti gli strumenti necessari per quantificare, controllare, gestire il rischio legato al conseguimento di un alfa negativo, senza per questo ripiegare su una strategia d investimento perfettamente allineata rispetto al parametro oggettivo di riferimento. 3 Un simile legame pare essere ben noto agli investitori che operano nel mercato azionario, dove le quotazioni delle società di asset management tendono a recepire in modo pronto e pronunciato le variazioni dell indice generale. 4 Cfr. ad. es. Lee (2000). 15

16 Tavola 2 Tav 2 4. Alle fortune del risk management nelle società di gestione italiane ha certamente concorso anche un mutamento qualitativo della clientela. Non soltanto si è diffusa una maggiore consapevolezza del rischio presso gli investitori retail, ma va guadagnando spessore il mercato istituzionale che, nel nostro Paese comprende soprattutto fondi pensione negoziali, fondazioni, assicuratori e gestori terzi (per esempio gestori di fondi di fondi ; cfr. tavola 2). Al mercato dei clienti istituzionali si associa, da un lato, una maggiore preparazione tecnica, che li porta a conferire notevole importanza alla capacità della Sgr di misurare, monitorare, rappresentare in modo trasparente e tempestivo il livello di rischio implicito in un determinato asset mix 5 ; dall altro, una maggiore reattività che li conduce a sanzionare in modo puntuale (e talvolta pesante) eventuali errori del gestore, sottraendogli il mandato ed eventualmente facendo ricorso alle vie legali 6. È evidente quindi che tale categoria di clienti rappresenta una sorta di pungolo, tale da incentivare molte Sgr a dotarsi di moderni sistemi di controllo dei rischi. Alcuni dati sul denaro istituzionale in Italia in milioni di euro Fondi pensione* 2.757,3 Fondazioni di origine bancaria** 34645,8 Fondi di fondi*** * Dato al Fonte: Mefop ** Dato al (totale attività finanziarie, incluse le partecipazioni). Fonte: Acri. *** Dato al Fondi gestiti da intermediari italiani (inclusi monomarca). Fonte: Assogestioni Abbiamo così richiamato i principali fattori in grado di spiegare la progressiva espansione - dal sell side al buy side - delle metodologie di risk management. Va detto, tuttavia, che tale espansione ha comportato (ma il processo è ancora in corso) una sorta di mutamento genetico in tecniche nate per rispondere alle necessità dell azienda bancaria, e non sempre adatte alle finalità dei gestori. Vediamo ora lungo quali direttrici vada articolandosi questo mutamento. 5 Il segmento istituzionale, da sempre abituato a ragionare in termini di rendimento pesato per il rischio, ultimamente ha sviluppato una crescente attenzione per la qualità dei rischi assunti dal gestore, mostrando ad esempio di essere disposto a pagare un premio in cambio di rendimenti ortogonali, cioè incorrelati con i principali fattori di mercato (Neuhaus, 2001) 6 A titolo d esempio, si pensi alla causa intentata dal gruppo Unilever a Merrill Lynch (in quanto controllante di Mercury Asset Management) per la persistente underperformance degli attivi affidati a quest ultima dal fondo pensioni della multinazionale chimica. L accusa rivolta a Mercury, che ha portato alla richiesta di un risarcimento di 130 milioni di sterline, era quella di non aver posto in essere adeguati controlli interni, in grado di evitare scommesse eccessive ed ingiustificate da parte dei gestori (cfr. The Economist, 2000). 16

17 Come annotano Stubbs e Gupta (2002), l adozione di metodologie di controllo del rischio da parte delle asset management companies non poteva ricalcare fino in fondo le logiche teoriche ed operative che hanno guidato la diffusione di tali algoritmi presso il settore bancario. Ciò accade perché il comparto della gestione del risparmio ha regole del gioco proprie (cfr. tavola 3), in buona parte distinte da quelle prevalenti nell intermediazione creditizia 7. Tra queste, merita ricordare: 1. Il diverso orizzonte temporale. Mentre il banchiere d investimento è ancorato a orizzonti di breve termine (legati alla possibilità di chiudere le posizioni esplicitando i profitti o limitando eventuali perdite), il gestore ragiona su periodi più ampi, perché il suo cliente tende a giudicarlo su intervalli di tempo maggiormente estesi (un trimestre, un esercizio, o addirittura più anni). Si rende dunque necessario estendere nel tempo misure (come il VaR, o Value at Risk) nate per quantificare le perdite potenziali su brevi orizzonti temporali. Da un lato, diventa dunque cruciale verificare che la realtà empirica giustifichi le ipotesi di markovianità dei rendimenti che vengono solitamente utilizzate per estendere nel tempo le misure di VaR 8 ; dall altro è necessario rimuovere l ipotesi di media zero che, per periodi di tempo limitati, consente di esprimere il VaR come multiplo della deviazione standard (cfr. Rees, 2001). Alternativamente, se si ritiene che l entità delle correzioni da apportare al procedimento di calcolo standard del VaR per poterlo adattare a intervalli di tempo più ampi sia eccessiva, è possibile abbandonare questa misura di rischio per sposare un approccio diverso, incentrato ad esempio su un analisi delle dinamiche di lungo periodo degli indici di mercato (LeGrand, 2001). 2. Il diverso ruolo della regolamentazione. Per le banche, la normativa prudenziale sul capitale minimo obbligatorio ha rappresentato un formidabile incentivo all adozione di metodologie di risk management. Con il market risk amendment del , il Comitato di Basilea sulla Vigilanza Bancaria ha infatti accolto il principio che un istituzione finanziaria dotata di propri strumenti di risk management, metodologicamente robusti, possa in qualche misura svincolarsi dagli schemi standard di calcolo del patrimonio obbligatorio per adottare (anche a fini regolamentari) i propri modelli interni. Ciò ha indubbiamente risvegliato l interesse degli intermediari per lo sviluppo in house di sistemi di controllo del rischio, o per l adozione/personalizzazione di metodologie standard offerte sul mercato della consulenza. Per le società di gestione del risparmio, viceversa, l effetto della normativa risulta, a tutt oggi, assai meno cogente. Se è vero, infatti, che po- 2. Il risk management nell asset management: perché è diverso? 7 A conclusioni analoghe giunge Garolla di Bard (2002), esaminando specificatamente il mercato italiano. 8 Cfr. ancora J. P. Morgan e Reuters (1996) e, in questo volume, il lavoro di Brandolini, Pallotta e Zenti. 9 Cfr. Basel Committee on Banking Supervision (1996). 17

18 trebbe profilarsi all orizzonte l imposizione di un requisito di capitale minimo sui rischi operativi 10, non esistono invece vincoli patrimoniali associati al rischio di mercato sulle gestioni per conto terzi. La misura di tale rischio risponde dunque a finalità strategiche, gestionali e organizzative proprie dei singoli asset manager, e non ad un imposizione dall alto delle autorità. 3. Una diversa (e più complessa) ripartizione della capacità decisionale. Mentre infatti la banca esercita in modo diretto e immediato il controllo sulle proprie decisioni di investimento, nell attività di gestione le scelte di allocazione e selezione degli attivi vengono ripartite su due livelli (cliente e gestore). Il primo detta i criteri di fondo cui deve uniformarsi l asset manager (asset allocation strategica, stile d investimento, limiti di rischio) mentre il secondo opera le proprie valutazioni e correzioni di portafoglio nell ambito di un preciso mandato. Esiste peraltro una sorta di correlazione inversa tra la qualità dell informazione rice- Tavola 3 Tav 3: Dalle Banche alle Asset Management Company: come cambiano le regole del gioco Caratteristica Banche Asset management Cliente Gestore Decisioni di investimento Dirette Delegate Limitate Misure di rischio VaR Tracking error Tracking error volatilità tradizionali Stress test Confronti con altri gestori Obiettivi del Allocazione del capitale Ottimizzare le Evitare perdite, controllo rischi Controllo dei titoli in portafoglio scelte di asset allocation assolute o relative Compliance con la Controllare il gestore al benchmark normativa di vigilanza Strumenti di controllo Limiti di VaR Benchmarking Diversificazione Regole di Stop Loss Diversificazione Regole di sell Allocazione del capitale Aggiustamenti al portfolio mix Accesso alle informazioni Immediato Ritardato e indiretto Rapido e dettagliato rilevanti Orizzonte temporale Breve: pochi giorni Ampio: uno o più anni Intermedio: un mese, rilevante un trimestre, un anno Definizione delle posizioni Posizioni composte Diretta Diretta da investimenti e debiti Percepisce un turnover Livelli di turnover Possibilità di elevata ridotto intermedi leva finanziaria Rotazione elevata Fonte: nostra rielaborazione da Stubbs e Gupta (2000) 10 È infatti probabile che il Nuovo Accordo di Basilea sul Capitale (cfr. ad es. Basel Committee on Banking Supervision, 2001) imponga ai gruppi bancari un requisito patrimoniale sul rischio operativo (cioè sulle possibili perdite a fronte di frodi, malfunzionamenti di sistemi e procedure o eventi negativi esterni); tale requisito verrebbe esteso, almeno per quanto riguarda l Unione Europea, anche alle imprese di investimento. In proposito, cfr. anche il contributo di Appetiti in questo volume. 18

19 vuta (più precisa e tempestiva per il gestore che per il cliente) e i possibili margini di autonomia. Per questo motivo, i tempi di reazione ad una sfavorevole dinamica dei mercati risultano più lunghi che nell attività di investment banking, ed il controllo dei rischi deve sovente assumere per data l impostazione generale del portafoglio. 4. Un diverso obiettivo. Anche per effetto della limitata autonomia decisionale della Sgr, l attenzione del risk manager si concentra (come già richiamato nel paragrafo precedente) sugli scostamenti da un benchmark che riassume l asset allocation di lungo periodo concordata con il cliente (ma che potrebbe anche rappresentare, nel caso di un cliente istituzionale che gestisce un fondo pensioni, il flusso di liabilities che si intende garantire in futuro). Non è quindi il rendimento assoluto ad essere oggetto di misurazione e di analisi probabilistica, bensì il differenziale di performance rispetto a un portafoglio di riferimento. L ultima caratteristica ricordata merita qualche ulteriore approfondimento. Lo spostamento del focus dai rendimenti assoluti a quelli differenziali costituisce infatti un mutamento suscettibile di incidere in profondità sulle logiche di funzionamento dei modelli di risk management. Non stupisce, quindi, che sul piano metodologico siano stati proposti diversi approcci alternativi, che per comodità d esposizione possiamo ricondurre ai seguenti due: da un lato, è possibile considerare come variabile stocastica (cioè come grandezza incerta, di cui si vuole modellare l evoluzione futura) l extrarendimento rispetto al benchmark conseguito dei singoli gestori su determinate porzioni di portafoglio (per esempio, dai gestori che operano in azioni small cap o in obbligazioni estere). Questi extrarendimenti individuali (che a loro volta possono derivare da una superiore capacità di stock picking, da una maggiore esposizione al rischio di mercato o semplicemente dal caso) possono essere aggregati tra loro, all interno di ogni asset class, utilizzando una stima della matrice di correlazione tra le prestazioni dei singoli gestori; ad un livello gerarchico successivo, è possibile proseguire l aggregazione servendosi delle correlazioni tra extrarendimenti di asset class diverse 11. Un approccio simile è stato proposto, ad esempio da Goldman Sachs (Winkelmann, 2000) e da Schroders (Scherer, 2000). D altra parte, è possibile stimare gli extrarendimenti futuri ricorrendo a un artificio. Si tratta cioè di considerare un portafoglio differenza i cui pesi, per ogni asset class o fattore di rischio, siano dati dallo scostamento tra il portafoglio gestito e il benchmark. Infatti, se con q indichiamo il vettore dei pesi usati dal gestore attivo, con b i pesi del benchmark e con r il vettore (stocatico) dei rendimenti futuri sui fattori di mercato, allora l extrarendimento fu- 11 É possibile, ad esempio, adottare l ipotesi di correlazione nulla (che può risultare accettabile, considerato che oggetto della rilevazione non sono i rendimenti totali, ma solo i differenziali rispetto al benchmark). Cfr. Wikelmann (2000) per un esempio. 19

20 turo può essere scritto come q r - b r, cioè come il rendimento di un portafoglio costruito con pesi h = q - b, la cui volatilità (nota la matrice di varianze e covarianze tra fattori di mercato, ) può essere stimata come h Σh. Un simile approccio, adottato ad esempio da J. P. Morgan (cfr. Mina e Watson, 2000) e noto come relative VaR (o Re- VaR), consente di fare riferimento ai medesimi fattori di rischio utilizzati per il calcolo di un VaR assoluto (ad esempio: indici di borsa, nodi delle curve dei rendimenti, tassi di cambio) ed è stato ripreso da molti asset managers, anche in Italia 12. É da notare che la formula sopra richiamata si discosta dal calcolo di una tracking error volatility storica, perché riflette l ultima composizione aggiornata del portafoglio attivo (oltre che eventuali ricomposizioni, per la verità meno frequenti, del benchmark), ed utilizza la storia passata solo per stimare la distribuzione di probabilità dei singoli fattori di rischio. 3. Il risk management nell asset management: cosa cambierà? Abbiamo brevemente ricordato i presupposti dell introduzione delle tecniche di risk management nelle società di gestione del risparmio e le modalità con cui tali tecniche sono state adattate alle peculiarità di questa industria. Esaminiamo ora i principali effetti dell ingresso del risk management nelle Sgr. Proprio perché (come accennato in precedenza) il controllo dei rischi non rappresenta tanto la risposta ad una pressione normativa esterna, quanto ad un esigenza interna e di mercato, è naturale che esso vada calandosi in profondità nei meccanismi di investimento dei gestori, condizionandone gli schemi operativi e rendendo più trasparente e razionale la rendicontazione dei processi interni. La stima del rischio totale di un portafoglio gestito è infatti solo il primo passaggio di un opera di misurazione ben più capillare e ambiziosa, che mira a scomporre il rischio nei diversi fattori di mercato che l hanno originato e a ripartirlo tra i diversi livelli di asset allocation e di gestione che concorrono alla realizzazione di un prodotto o di un grande portafoglio 13. In questo modo, l alfa atteso dai singoli gestori potrà essere rapportato alla quantità di rischio che è stato necessario assumere per ottenerlo, arrivando ad una misura di risk-adjusted performance rivolta al futuro (forward looking) e non al passato come è tipico dell information ratio. Un simile processo di misura del rendimento aggiustato per il rischio, pur avendo peculiarità proprie, può essere in qualche misura accostato alle misure di stima del rendimento sul capitale assorbito (a livello di divisioni o di singoli desk) ormai comuni a tutte le maggiori banche. Se poi, come punto di partenza dell analisi, non si utilizza il ri- 12 Cfr. in questo volume, i contributi di Brandolini, Pallotta e Zenti; Gaffo e di Tria (che del ReVar propongono un estensione basata sul backtesting); Burgio, Di Sario e Gota; Mignacca, Aiudi e Ruvolato. 13 A tal proposito, va ricordato che misure di rischio calcolate a partire da distribuzioni dei prezzi lognormali (come avviene di solito per il ReVaR) sono direttamente proporzionali alla deviazione standard della distribuzione e consentono dunque una scomposizione del rischio di facile costruzione e interpretazione, basata sulle proprietà delle funzioni omogenee lineari e sul teorema di Eulero. Cfr. in proposito il lavoro di Mignacca, Aiudi e Ruvolato in questo volume. 20

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