Capitolo I Gli strumenti finanziari derivati: caratteristiche e funzionamento

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1 Capitolo I Gli strumenti finanziari derivati: caratteristiche e funzionamento 1 Introduzione Nell ultimo trentennio il mondo finanziario è stato protagonista di grandi cambiamenti. A partire dagli anni Ottanta la mancanza di una compiuta regolamentazione dei mercati finanziari 1, la disintermediazione 2 e le periodiche crisi che hanno colpito il mercato dei cambi hanno indotto gli operatori economici a cercare nuovi strumenti e nuove modalità operative che permettessero loro di affrontare nel miglior modo possibile i mutamenti in corso. In questo contesto si collocano gli strumenti finanziari derivati, frutto di un ampio processo di innovazione finanziaria, il quale ha determinato, non solo l introduzione di nuovi strumenti e prodotti, ma anche modifiche nella struttura stessa dell intermediazione finanziaria. La progressiva rimozione delle restrizioni in tema di cambi e di accesso degli operatori ai mercati 3 ha favorito un aumento consistente delle contrattazioni sui mercati finanziari. Il graduale processo di disintermediazione ha portato gli intermediari finanziari ad ampliare la loro attività di offerta di servizi sui mercati valutari e dei capitali. Essi si sono quindi indirizzati verso attività quali la negoziazione di strumenti finanziari, ivi compresi i derivati, nonché le emissioni di prodotti strutturati realizzate per conto della clientela. In questo contesto, determinante è stato il ruolo svolto dall innovazione finanziaria, sostenuta dalla ricerca da parte degli operatori economici di strumenti 1 Tale circostanza è emersa nei primi anni Novanta quando la crescita dei rapporti finanziari con soggetti esteri, conseguente all intensificarsi degli scambi commerciali, ha mostrato la necessità di assicurare adeguati livelli di trasparenza operativa e di introdurre regole che disciplinassero lo scambio di prodotti finanziari. 2 Il fenomeno della disintermediazione consiste nell adozione di metodi di finanziamento diretto, fondati sull emissione e lo scambio di titoli negoziabili, tra operatori in deficit ed operatori in surplus, sui mercati mobiliari, primari e secondari, a scapito di quelli bancari. 3 La tendenza alla deregulation cominciò nel Regno Unito nel 1979 con l abbandono dei controlli sui cambi e, nel 1980, quando la Svizzera tolse le restrizioni sui cambi relative ai depositi denominati in franchi svizzeri dai non residenti. Nel corso degli anni Ottanta si ebbero nuovi cambiamenti al fine di consentire a sempre più individui, enti e istituzioni l accesso ai mercati esteri. Gli Stati Uniti nel 1981 rimossero molte restrizioni sul commercio internazionale delle banche. 1

2 che andassero a soddisfare le sempre più complesse esigenze di investitori e risparmiatori. Tale ricerca di innovazione e di sofisticatezza ha trovato la sua sintesi nell introduzione di una nuova tipologia di strumento finanziario 4 : il derivato. Si tratta di «contratti il cui valore dipende dall andamento di un attività sottostante nota anche come underlying asset. Le attività sottostanti possono avere natura sia finanziaria (titoli azionari, tassi di interesse, tassi di cambio, indici di borsa) sia reale (caffè, cacao, oro, petrolio, ecc)» 5. Fino a pochi anni fa gli strumenti finanziari derivati erano noti solo ad una cerchia ristretta di soggetti operanti nel mondo finanziario. Tuttavia le recenti cronache economiche, quali la crisi mondiale dei mutui subprime e la sottoscrizione di derivati da parte di molte imprese non finanziarie ed enti pubblici, italiani e non, hanno portato tali strumenti alla ribalta. Queste circostanze hanno così mostrato come i derivati possano divenire pericolosi, se gli utilizzatori non ne conoscono in modo accurato caratteristiche e potenzialità. Una loro importante peculiarità è l effetto leva che sono in grado di generare, ovvero la possibilità di effettuare un investimento che riguardi un elevato ammontare di risorse finanziarie, con un basso tasso di capitale effettivamente impiegato 6. Gli strumenti derivati consentono di acquistare o vendere attività finanziarie o reali per un quantitativo superiore al capitale posseduto e di beneficiare, grazie a tale effetto, di un rendimento potenziale maggiore (ma anche di perdite potenziali maggiori), rispetto a quanto si otterrebbe investendo direttamente nel sottostante. I derivati permettono quindi di attivare forme di investimento che non sarebbe possibile ottenere operando direttamente sul mercato, ma sono dei prodotti complessi che devono essere trattati con cautela e fondamentale è la consapevolezza, non solo delle aspettative di guadagno che si possono ottenere, ma soprattutto delle perdite, le quali, dato l effetto leva, possono raggiungere livelli molto elevati. 4 Per una definizione giuridica di strumento finanziario cfr. art. 2 del d.lgs. n. 58/ Così in Glossario, voce «Strumenti derivati finanziari». 6 La leva finanziaria è espressa dal rapporto tra il valore delle posizioni nette in strumenti finanziari e il controvalore del patrimonio affidato in gestione calcolato secondo i criteri previsti per i rendiconti trimestrali» (art. 41, comma 2 del regolamento Consob 11522/1998). 2

3 2 Gli strumenti finanziari derivati: la definizione La categoria dei derivati comprende tutti quei «contratti atipici di natura finanziaria consistenti nella negoziazione a termine di un entità economica e nella relativa valorizzazione autonoma del differenziale emergente dal raffronto fra il prezzo dell entità al momento della stipulazione e il suo valore alla scadenza pattuita per l esecuzione» 7. L ordinamento giuridico italiano ha tardato a riconoscere al proprio interno gli strumenti derivati rispetto a quella che sarebbe stata la necessità degli operatori economici. Inizialmente parte della giurisprudenza riteneva che ad essi dovesse essere applicata la disciplina dell art c.c. 8, negandogli, in tal modo, ogni tipo di tutela in sede giurisdizionale. La notevole diffusione di tali strumenti ha però posto la necessità di un loro chiaro riconoscimento giuridico e della conseguente tutela atta a garantire il normale funzionamento delle contrattazioni. Un passo in tale direzione è avvenuto grazie alla legge n. 1 del 2 gennaio , la quale, all art. 1, comma 2, annovera i «contratti a termine su strumenti finanziari collegati a valori mobiliari, tassi di interesse e valute, compresi quelli aventi ad oggetto indici su tali valori mobiliari, tassi d interesse e valute» tra i valori mobiliari. La locuzione contratto derivato è presente, per la prima volta, in un provvedimento di normazione secondaria della Banca d Italia, all art. 4 del regolamento 2 luglio , poi ripresa dal regolamento del 4 agosto 2000 in materia di adeguatezza patrimoniale, partecipazioni detenibili e organizzazione interna delle società di intermediazione mobiliare Così in GIRINO E., I contratti derivati, Giuffrè. Milano, 2001, pag L art afferma che «Non compete azione per il pagamento di un debito di giuoco o di scommessa, anche se si tratta di giuoco o di scommessa non proibiti. Il perdente tuttavia non può ripetere quanto abbia spontaneamente pagato dopo l'esito di un giuoco o di una scommessa in cui non vi sia stata alcuna frode. La ripetizione è ammessa in ogni caso se il perdente è un incapace». L applicazione di tale principio sarà poi negata esplicitamente dall art. 23, comma 5, del Testo unico del Legge 2 gennaio 1991, relativa alla disciplina dell attività di intermediazione mobiliare e disposizioni sull organizzazione dei mercati mobiliari. 10 Regolamento emanato ai sensi dell'art. 3, comma 2, lett. a) e dell'art. 9, commi 4 e 5, della legge 2 gennaio 1991, n. 1, riguardante: il capitale minimo iniziale delle Sim; le attività connesse e strumentali; la separazione organizzativa e contabile; i coefficienti minimi di patrimonio, di liquidità e di concentrazione ed il patrimonio utile a fini di vigilanza; le forme tecniche dei bilanci e delle situazioni periodiche, le segnalazioni per la redazione delle statistiche finanziarie 11 Le relative definizioni verranno citate nei paragrafi successivi. 3

4 L art. 3 dell aggiornamento 112 del 23 giugno 1994 alla circolare Banca d Italia n. 4 del 29 marzo 1988 definiva prodotti derivati quei «contratti che insistono su elementi di altri schemi negoziali, quali titoli, valute, tassi di interesse, tassi di cambio, indici di borsa, ecc. Il loro valore deriva da quello degli elementi sottostanti». In dottrina si rileva che, a differenza di quanto suggerito dal termine, tali contratti non derivano da, ma insistono su elementi di altri negozi 12. Nel 1996 viene emanato il c.d. decreto Eurosim 13, nel quale vengono compresi gli strumenti derivati all interno della categoria degli strumenti finanziari, separandoli dai valori mobiliari, anch essi strumenti finanziari ma ai quali non sono riconducibili i contratti derivati. È inoltre prevista la possibilità, per il Ministro del Tesoro, di individuare «al fine di tener conto dell evoluzione dei mercati finanziari e delle norme di adattamento stabilite dalle autorità comunitarie, nuove categorie di strumenti finanziari, nuovi servizi di investimento e nuovi servizi accessori» 14. In questo modo si agevola il riconoscimento giuridico di quei contratti non ancora esistenti, ma che nasceranno in seguito all evoluzione dei mercati e dell ingegneria finanziaria. Un ulteriore atto normativo che disciplina il settore dei derivati è il provvedimento Isvap n. 297 del 19 luglio 1996 rubricato Disposizioni in materia di utilizzo di strumenti finanziari derivati da parte delle imprese di assicurazione. Esso, all art. 2, definisce gli strumenti derivati come quegli «strumenti finanziari il cui prezzo dipende dal valore di una o più attività o indici sottostanti», elencando poi quali tipi di strumenti rientrano in tale categoria, ovvero i contratti derivati con titolo sottostante (futures e options con titolo sottostante, ecc.); i contratti derivati su valute (domestic currency swaps, currency options, ecc.); i contratti derivati senza titolo sottostante collegati a tassi d interesse, a indici o ad altre attività (futures senza titolo sottostante, interest rate options, forward rate agreements, interest rate swaps, ecc.) oltre a «tutti i contratti che, a prescindere dalla terminologia adottata, presentino caratteristiche tecnico-finanziarie assimilabili a quelle di alcuno dei contratti precedentemente indicati, quali ad esempio i contratti di compravendita di valuta a termine». 12 Cfr. GIRINO E., I contratti derivati, Giuffrè. Milano, 2001, pag D.lgs. 23 luglio 1996 n. 415: Recepimento delle direttive sui servizi di investimento in valori mobiliari e sull'adeguatezza patrimoniale. 14 Cfr. art. 2, comma 3 del decreto Eurosim. 4

5 Coerentemente con quanto stabilito dal decreto Eurosim, nel d.lgs. n. 58 del 24 febbraio , all art. 1, comma 2, viene ribadito il principio secondo il quale i contratti derivati appartengono alla categoria degli strumenti finanziari 16. Altre disposizioni in tema di strumenti derivati sono presenti nel regolamento della Borsa Italiana S.p.A. dell 11 dicembre 1997 e nel D.M. del 21 Novembre 1996 n. 703 relativo ai limiti di investimento delle risorse di fondi pensione. Nel suddetto decreto, all art. 1, comma 1, lett. c, sono elencate le diverse fattispecie rientranti nell insieme dei contratti derivati: «i contratti futures su strumenti finanziari, tassi di interesse, valute e relativi indici; i contratti di scambio a pronti e a termine (swaps) su tassi di interesse, valute e indici; i contratti di opzione per acquistare o vendere titoli di debito, titoli di capitale ed altri strumenti finanziari, contratti futures o swaps, indici, valute e tassi di interesse». Un ulteriore definizione del termine derivato finanziario che può essere presa in considerazione è quella fornita dalla Borsa Italiana 17, secondo la quale, uno strumento finanziario è «definito derivato in quanto il suo profilo di costo/rendimento deriva (dipende) dai parametri di costo/rendimento di altri strumenti principali, chiamati sottostanti che possono essere materie prime, valute, tassi di interesse, titoli, indici azionari», a ciò si devono aggiungere anche variabili climatiche, statistiche economiche e tariffe di trasporto.in altre parole, il valore di un derivato è una funzione contrattualmente prefissata del valore di uno specifico bene reale o attività finanziaria (underlying) il cui prezzo (prezzo spot) si forma sul relativo mercato. 15 Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, ai sensi degli articoli 8 e 21 della legge 6 febbraio 1996, n Oltre ai derivati, appartengono a tale categoria, i valori mobiliari, gli strumenti del mercato monetario e le quote di organismi di investimento collettivo del risparmio. 17 Così in glossario, voce «Strumenti derivati finanziari». 5

6 2.1 I derivati nel Testo unico della finanza L art.1, comma 3, del Testo unico dell intermediazione finanziaria definisce strumenti finanziari derivati alcuni degli strumenti finanziari previsti dal comma 2. Nella versione del 1998 i derivati venivano classificati in base al tipo di contratto: futures, swaps, contratti a termine, contratti di opzione e loro combinazioni; con l indicazione per ogni tipologia delle possibili attività sottostanti: tassi di interesse, valute, merci e relativi indici e indici azionari. Tale definizione ha cercato di classificare, nel modo più ampio possibile, i contratti derivati, senza però potervi riuscire completamente poiché l innovazione finanziaria e le esigenze degli operatori spingono sempre di più alla creazione di nuove fattispecie. La necessità di poter inquadrare giuridicamente strumenti di nuova creazione ha fatto sì che nell art. 18 fosse prevista la possibilità da parte del Ministro del Tesoro, sentita la Banca d Itala e la Consob, di «individuare al fine di tenere conto dell evoluzione dei mercati finanziari e delle norme di adattamento stabilite dalle autorità comunitarie, nuove categorie di strumenti finanziari, nuovi servizi di investimento e nuovi servizi accessori». Il derivato, infatti, non si riconnette solo alle fattispecie base, riconducibili alle figure di forwards, futures, options e swaps, ben potendosi individuare ulteriori forme, frutto della combinazione di uno o più modelli o di loro versioni più complicate. Negli anni non solo sono stati introdotti prodotti con caratteristiche tecniche diverse ma anche la varietà di sottostanti è aumentata in modo considerevole, si è quindi resa necessaria una modifica delle definizioni dell art. 1. A differenza della prima versione, in quella attuale la classificazione non avviene più per tipo di strumento, bensì per tipo di sottostante, modalità di regolamento e mercato di negoziazione. Si distinguono quindi «contratti di opzione, contratti finanziari a termine standardizzati (futures), swaps, accordi per scambi futuri di tassi di interesse e altri contratti derivati connessi a valori mobiliari, valute, tassi di interesse o rendimenti, o ad altri strumenti derivati, indici finanziari o misure finanziarie che possono essere regolati con consegna fisica del sottostante o attraverso il 6

7 pagamento di differenziali in contanti» 18. Ad essi si aggiungono «gli accordi per scambi futuri di tassi di interesse e altri contratti derivati connessi a merci il cui regolamento avviene attraverso il pagamento di differenziali in contanti» 19 o che sono «negoziati su un mercato regolamentato 20 e/o in un sistema multilaterale di negoziazione» 21, nonché gli altri contratti con regolamento attraverso consegna fisica del sottostante che non abbiano scopi commerciali. Il legislatore ha poi ritenuto necessario introdurre i derivati creditizi ed i contratti finanziari differenziali, nonché tutti quei contratti connessi a «variabili climatiche, tariffe di trasporto, quote di emissione, tassi di inflazione o altre statistiche economiche ufficiali» 22. Il d.lgs. n. 164 del 17 settembre ha poi modificato 24 il TUF prevedendo ulteriori fattispecie, ovvero: qualsiasi altro titolo che comporti un regolamento in contanti determinato con riferimento ai valori mobiliari (azioni e certificati di deposito azionario, obbligazioni e altri titoli di debito, qualsiasi altro titolo normalmente negoziato che permetta di acquisire o vendere i suddetti valori mobiliari). 3 Tipologie di derivati: futures, forwards, opzioni e swaps Tutti i derivati sono contraddistinti dal fatto che il loro valore è strettamente legato a quello dell underlying asset e dall effetto leva da essi generato. Tuttavia ogni tipo di strumento ha caratteristiche proprie a seconda degli obblighi e/o diritti delle controparti, del mercato di negoziazione, della tipologia di attività sottostante, ecc. Una prima classificazione permette di dividerli in due gruppi: simmetrici ed asimmetrici. Alla prima categoria appartengono quei contratti in cui entrambi i contraenti (acquirente e venditore) si impegnano ad effettuare una prestazione alla 18 Cfr. comma 2, lett. d). 19 Cfr. comma 2, lett. e). 20 La definizione di mercato regolamentato viene riportata all art. 1, comma 1, lett. w-ter del TUF, ovvero un «sistema multilaterale che consente o facilita l incontro, al suo interno e in base a regole non discrezionali, di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, ammessi alla negoziazione conformemente alle regole del mercato stesso, in modo da dare luogo a contratti, e che è gestito da una società di gestione, è autorizzato e funziona regolarmente». 21 Cfr. comma 2, lett. f). 22 Cfr. comma 2, lett. j). 23 Attuazione della direttiva 2004/39/CE relativa ai mercati degli strumenti finanziari, che modifica le direttive 85/611/CEE, 93/6/CEE e 2000/12/CE e abroga la direttiva 93/22/CEE. 24 Introducendo la lett. d) al comma 1-bis. 7

8 data di scadenza dell accordo: tra questi troviamo swaps e futures. Alla seconda, invece, quei contratti in cui il compratore, pagando un premio, acquisisce il diritto di scegliere se effettuare o meno l operazione di compravendita prevista nel contratto ad una data futura, come nel caso delle opzioni. I derivati possono essere raggruppati in base alle modalità di negoziazione: se queste avvengono su mercati regolamentati, le caratteristiche dei contratti sono standardizzate e vengono definite dall autorità del mercato sul quale vengono scambiati (tipo di sottostante, durata, modalità di liquidazione, taglio minimo, ecc.); se invece sono scambiati su mercati non regolamentati, i c.d. mercati over the counter (OTC), sono le controparti a scegliere le caratteristiche dei contratti. L elevata standardizzazione dei contratti nei mercati regolamentati è volta a favorire una maggiore liquidità del mercato ed a ridurre i costi per gli operatori. In base al tipo di sottostante distinguiamo anche i derivati finanziari e quelli reali: i primi sono detti financial derivatives e possono essere scritti su tassi di interesse, tassi di cambio, indici azionari, ecc.; gli altri su materie prime e sono denominati commodity derivatives. Nei paragrafi seguenti saranno descritte le principali caratteristiche dei più diffusi strumenti derivati: futures, forwards, opzioni e swaps. 3.1 I contratti future Il future è un accordo per comprare o vendere un attività finanziaria o reale. Il regolamento Bankitalia del 4 agosto lo definisce come «il contratto derivato standardizzato con il quale le parti si impegnano a scambiare ad una certa data prestabilita determinate attività ovvero a versare o riscuotere un importo determinato in base all andamento di un indicatore di riferimento». Si tratta di contratti standardizzati, ciò significa che vengono scambiati in borse specializzate e regolamentate e devono possedere precisi requisiti in termini di quantità e qualità dello strumento sottostante 26. La consegna del bene o dell attività finanziaria deve avvenire in periodi prestabiliti (in genere ci sono quattro scadenze per ogni anno) e la quantità di sottostante contenuta in ciascun contratto è fissa. 25 Cfr. Titolo IV, punto 5.11, comma 1, n La standardizzazione dei contratti future fa sì che nei mercati regolamentati vengano scambiati una serie di contratti con le stesse caratteristiche: l oggetto del contratto, ovvero il bene sottostante, la data di scadenza, la dimensione, cioè il valore nominale del contratto, le regole di negoziazione. 8