BOZZA. Perizia Contratto Derivato. 28 luglio Alfa S.r.l. Banca Delta S.p.A.

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1 1 BOZZA Perizia Contratto Derivato 28 luglio 2014 Alfa S.r.l. Banca Delta S.p.A. RISERVATA 1

2 2 Sommario Premessa... 3 Contratto del 21 maggio 2007 di Banca Delta SpA in ammortamento... 4 Commento e Analisi della struttura pay-off... 7 Caratteristiche del Contratto... 8 Pricing alla data di sottoscrizione: 21/05/ Commento al Pricing alla data di sottoscrizione Pricing in data corrente (17/07/2014) Conclusioni Appendice RISERVATA 2

3 3 Premessa Questo studio si pone l obiettivo principale di fornire all Imprenditore uno strumento di efficace utilizzo ai fini aziendali. Rispetto al sistema bancario, l asimmetria cognitiva delle imprese è tale da rendere indispensabile un intervento oggettivo, per riportare i rapporti sullo stesso piano e ad un valore equo. La tipologia di contratti derivati Interest Rate Swap 1 viene sottoscritta dalle aziende per la copertura contro il rischio di un aumento dei tassi di interesse a breve (ad esempio un tasso Euribor 2 ) a fronte di un esposizione debitoria (mutuo, finanziamento, leasing) a tasso variabile. In questi casi, la struttura di tali derivati prevede su un capitale di riferimento (solitamente pari all indebitamento dell azienda cliente), che la controparte banca paghi un flusso legato all andamento di un Tasso Variabile e che la controparte cliente paghi un flusso certo pari ad un Tasso Fisso predeterminato. Tale struttura prende il nome di Interest Rate Swap Plain Vanilla 3. Un altra forma di copertura contro il rischio di variazione dei tassi d interesse, è l Interest Rate Swap che consente di fissare un tetto massimo connesso ad un operazione di indebitamento. 1 Gli swap sono contratti che prevedono lo scambio a termine di flussi di cassa, calcolati con modalità stabilite alla stipulazione del contratto. L'interest Rate Swap è il contratto swap più diffuso, con il quale due parti si accordano per scambiarsi reciprocamente, per un periodo di tempo predefinito al momento della stipula, pagamenti calcolati sulla base di tassi di interesse differenti e predefiniti, applicati ad un capitale nozionale. Non c'è scambio di capitali, ma solo di flussi corrispondenti al differenziale fra i due interessi (di solito uno fisso ed uno variabile). 2 L'Euribor (acronimo di EURo Inter Bank Offered Rate, tasso interbancario di offerta in euro) è un tasso di riferimento calcolato giornalmente dalla Banca Centrale Europea, che indica il tasso di interesse medio delle transazioni finanziarie in Euro tra le principali banche europee. Esso viene pubblicato alle ore 11:00 e diffuso tramite i maggiori sistemi di informazione finanziaria internazionali (Reuters, Bloomberg). L Euribor 6 mesi indica il tasso di interesse medio delle transazioni finanziarie in Euro per operazioni di durata pari a 6 mesi. 3 Questa espressione ha a che fare con i gelati: «solamente vaniglia.», come dire «niente di più semplice.»; infatti nel mondo fantasioso delle opzioni, in quello delle obbligazioni, specie nei derivati, la plain vanilla rappresenta un esempio di tradizione e semplicità. Quando ci si riferisce a una plain vanilla obbligazionaria si parlerà di un titolo con una struttura semplice come un BTP a tasso fisso o un CCT a tasso variabile; in uno swap Plain vanilla si riferisce al contratto base, senza barriere o limitazioni, per esempio, le due controparti si scambiano i flussi di interessi così come rilevati sul mercato, senza limitazione (dal dizionario finanziario de ILSOLE24-ORE ). Altro motivo del termine Plain vanilla, è collegato al fatto che, per contro, le opzioni digitali e speculative vengano definite esotiche, come i gelati ai gusti di frutti tropicali, diversi dalla più tradizionale vaniglia. RISERVATA 3

4 4 Contratto del 21 maggio 2007 di Banca Delta SpA in ammortamento Caratteristiche Strumento Derivato Data Sottoscrizione 21/05/2007 Nominale in Ammortamento Data iniziale 30/06/2007 Scadenza 30/06/2022 Durata Frequenza Pagamenti Fattore moltiplicativo 15 anni Trimestrale Act/360 Unica configurazione Dal 30/06/2007 al 30/06/2022 Tasso Parametro Banca Euribor 6M Tasso Parametro Cliente Tasso fisso 4,58% Rilevazione del tasso Euribor 6 mesi all'inizio di ogni periodo "In Advance" T-2 giorni lavorativi *In Amortizing 4 (vedi Piano di Ammortamento) Banca paga Per tutta la durata del contratto Euribor 6M Cliente paga Per tutta la durata del contratto Tasso Fisso 4,58 Nota: ( in Advance ) cioè la rilevazione del tasso Euribor 6M avviene all inizio di ogni semestre A fronte della sottoscrizione del contratto il Cliente non ha ricevuto alcun Up Front 5. 4 In Ammortamento 5 L'Upfront è la somma che la banca riconosce alla controparte al momento della stipula di un contratto swap. RISERVATA 4

5 5 Piano di Ammortamento Dal Al Nominale 29/06/ /09/ ,00 28/09/ /12/ ,12 31/12/ /03/ ,28 31/03/ /06/ ,81 30/06/ /09/ ,99 30/09/ /12/ ,04 31/12/ /03/ ,13 31/03/ /06/ ,37 30/06/ /09/ ,83 30/09/ /12/ ,51 31/12/ /03/ ,36 31/03/ /06/ ,27 30/06/ /09/ ,07 30/09/ /12/ ,53 31/12/ /03/ ,37 31/03/ /06/ ,23 30/06/ /09/ ,71 30/09/ /12/ ,33 30/12/ /03/ ,55 30/03/ /06/ ,78 29/06/ /09/ ,34 28/09/ /12/ ,50 31/12/ /03/ ,46 28/03/ /06/ ,35 28/06/ /09/ ,23 30/09/ /12/ ,09 31/12/ /03/ ,85 31/03/ /06/ ,36 30/06/ /09/ ,39 RISERVATA 5

6 6 30/09/ /12/ ,65 31/12/ /03/ ,75 31/03/ /06/ ,25 30/06/ /09/ ,61 30/09/ /12/ ,23 31/12/ /03/ ,42 31/03/ /06/ ,40 30/06/ /09/ ,33 30/09/ /12/ ,27 30/12/ /03/ ,21 31/03/ /06/ ,04 30/06/ /09/ ,56 29/09/ /12/ ,50 29/12/ /03/ ,49 29/03/ /06/ ,07 29/06/ /09/ ,68 28/09/ /12/ ,68 31/12/ /03/ ,34 29/03/ /06/ ,81 28/06/ /09/ ,17 30/09/ /12/ ,38 31/12/ /03/ ,31 31/03/ /06/ ,73 30/06/ /09/ ,30 30/09/ /12/ ,59 31/12/ /03/ ,04 31/03/ /06/ ,01 30/06/ /09/ ,73 30/09/ /12/ ,33 31/12/ /03/ ,82 31/03/ /06/ ,11 RISERVATA 6

7 7 Commento e Analisi della struttura pay-off 6 I contratti derivati Interest Rate Swap vengono sottoscritti dalle aziende per la copertura contro il rischio di un aumento dei tassi di interesse a breve (ad esempio un tasso Euribor) a fronte di un esposizione debitoria (mutuo,finanziamento, leasing) a tasso variabile. In questi casi, per coprirsi da tale rischio, la struttura di tali derivati (cd. IRS Puri o Plain Vanilla ) prevede che su un capitale di riferimento - solitamente pari all indebitamento dell azienda cliente la controparte Banca paghi un Tasso Variabile mentre la controparte Cliente paga un Tasso Fisso. 6 Risultato economico di un operazione RISERVATA 7

8 8 Caratteristiche del Contratto Il contratto in esame è una struttura di contratto Swap di tipo standard (Plain Vanilla). Si caratterizza per lo scambio di flussi calcolati su un tasso variabile (Banca) e su un tasso fisso (Cliente). In particolare, per tutta la sua durata il contratto prevede che la Banca paghi il tasso Euribor 6M. Invece, la struttura per il Cliente è parametrata ad un tasso fisso (4,58%). Come risulterà più chiaro tra breve, per tutta la durata del contratto il Cliente si è coperto contro un rialzo dei tassi di interesse a breve (nel caso specifico l Euribor 6M) oltre il tasso soglia (CAP) pari al 4,58%. Il contratto genera per il Cliente dei guadagni SOLO se il tasso Euribor 6M ha rialzi oltre tale soglia. Ecco che, l unica modesta possibilità a favore del Cliente avviene se, e solo se, il tasso Euribor 6M (6 mesi) assume valori costanti e superiori al 4,58%. Ciò ne limita di fatto un reale utilizzo e potenziale beneficio: quindi il contratto non assolve in maniera efficiente ed efficace ai fini di copertura, essendo tale probabilità molto, ma molto remota. Ne consegue che il contratto risulta fortemente sbilanciato a tutto favore della contro-parte Banca, rispetto alla contro-parte Cliente. Come si vedrà meglio nei grafici seguenti con i calcoli, uno sul nozionale iniziale ( Euro) Fig.1 - ed uno sul nozionale medio ( ,30 Euro) Fig RISERVATA 8

9 9 Unico periodo durata 15 anni dal 30/06/2007 al 30/06/2022 PAYOFF Figura 1 Payoff del derivato. Il valore dei flussi è calcolato sul nozionale iniziale ( Euro) RISERVATA 9

10 10 Figura 2 Payoff del derivato. Il valore dei flussi è calcolato sul nozionale medio ( ,30 Euro) RISERVATA 10

11 11 Pricing 7 alla data di sottoscrizione: 21/05/2007 IRS in Ammortamento Nominale Data Valutazione 21/05/2007 Data Inizio 30/06/2007 Data Scadenza 30/06/2022 Banca Paga (A) Descrizione Valore attualizzato Valore % Parte Obbligazionaria Tasso Variabile Euribor 6 mesi ,29 31,18% TOTALE ,29 31,18% Cliente Paga (B) Descrizione Valore attualizzato Valore % Parte Obbligazionaria Tasso Fisso 4,58% ,67 31,82% TOTALE ,67 31,82% Valore di Mercato Negativo per il Cliente ,38 0,63% UpFront ricevuto dal Cliente 0,00 0,00% Mispricing iniziale a danno del Cliente ,38 0,63% Al momento della sottoscrizione, avvenuta in data 21/05/2007, il contratto aveva un valore negativo per il Cliente stimato pari a circa , ovvero lo 0,63 % del nominale di partenza. La differenza pari a rappresenta il mispricing 8 testualmente tradotto dall inglese) (manipolazione o errore di prezzi come Tale valore può riflettere le commissioni di intermediazione trattenute e non dichiarate dall intermediario, che possiamo definire implicite ovvero occulte 9, in quanto non sono state esplicitate dalla Banca al Cliente. 7 Letteralmente Prezzare 8 La disparità di valori nel prezzo fissato 9 Equivalgono alla differenza tra il valore di mercato del contratto swap (derivato) e quanto effettivamente versato dalla Banca a titolo di Upfront. Esse costituiscono in parte il profitto della banca a seguito della sottoscrizione dello swap (derivato), in parte costituiscono una riserva per i rischi di controparte e di copertura. L Up front è la somma di denaro pagata dall intermediario alla controparte del contratto, al fine di ristabilire l equilibrio finanziario della transazione nei casi di valore di mercato negativo al momento della stipula del contratto. RISERVATA 11

12 12 Commento al Pricing alla data di sottoscrizione A generare il mispricing è principalmente il differenziale di valore della componente obbligazionaria tra Cliente e Banca. Al momento della sottoscrizione del contratto, la curva dei tassi era abbastanza inclinata positivamente. Questo implicava valori attesi (Tassi Forward 10 ) del tasso Euribor 6M leggermente crescenti in media nel tempo. Si noti, però, che, per tutta la durata del Contratto, i Tassi Forward non superavano mai la soglia del 4,58%, se non di pochissimo negli ultimi anni: oltre alla conseguenza di scarse o nulle probabilità che il Cliente in prospettiva potesse beneficiare di flussi differenziali in suo favore. In altri termini, osservando la Fig. 3, vi erano elevatissime probabilità che il Cliente sino a scadenza potesse pagare solo dei flussi differenziali negativi. Come si può notare dalla data di sottoscrizione del 21/05/2007 e fino alla scadenza 30/06/2022, il tasso pur lievemente crescente, non rappresentava alcuna soglia di supero, ovvio che ciò non permetta, di fatto, alla Alfa Srl di incassare alcun flusso trimestrale, salvo minimi e insignificanti importi, come in effetti è puntualmente accaduto. E se le previsioni sull andamento dei tassi, in solo possesso della controparte bancaria e non del Cliente, fossero comunque state rispettate, si evince sia dalla Figura 3, sia dalla Figura 4, come la Alfa Srl avrebbe incassato sempre meno, essendo ormai a quel punto il Nominale del derivato finanziario, sempre più basso con l approssimarsi della scadenza. Per tutta la durata del contratto, il Cliente si è coperto contro un rialzo dei tassi di interesse a breve (nel caso specifico l Euribor 6M) oltre il tasso soglia (CAP) pari al 4,58%: ne consegue che il contratto genera guadagni per rialzi del tasso Euribor 6M superiori al 4,58%. Con valori del tasso di interesse sotto il 4,58%, il contratto produce per il Cliente flussi negativi continui e sempre più peggiorativi come è pressoché sempre accaduto, in quanto la Banca Delta SpA è allineata al tasso Euribor 6M. Si sottolinea che in data di sottoscrizione il tasso Euribor 6M risultava pari a 4,214%. Inoltre, i tassi attesi (Tassi Forward) sul medesimo tasso Euribor 6M non superavano la soglia del CAP (4,58%), se non in misura minima verso la fine, generando solo sporadiche e risicate probabilità di incasso. Dunque, la struttura del contratto risultava nettamente sbilanciata a favore della controparte bancaria. Il valore attualizzato a tale data dei flussi in questione origina il mispricing evidenziato. 10 Tasso di interesse implicito nella struttura dei rendimenti per scadenza relativo a un futuro periodo di tempo: il tasso forward (o tasso di interesse a termine o tasso implicito) è un tasso di interesse implicito nella curva dei tassi spot e rappresenta il rendimento di uno zero coupon (senza cedola) con inizio differito. E' detto implicito poiché il suo valore viene derivato dalla relazione tra il tasso spot di un investimento con durata maggiore e quello di un investimento di durata minore. RISERVATA 12

13 13 Figura 3 Previsione dei Tassi attesi (Forward) al momento della sottoscrizione RISERVATA 13

14 14 Figura 4 Tassi attesi (Forward) al momento della sottoscrizione (previsone trimestrale) 21/05/ /05/2007 Data Rilevazione Tassi Forward Euribor 6M in Advance T 2 Data Rilevazione Tassi Forward Euribor 6M in Advance T 2 27/06/2007 4,2944% 29/12/2014 4,5551% 26/09/2007 4,4290% 27/03/2015 4,5881% 27/12/2007 4,4864% 26/06/2015 4,6086% 27/03/2008 4,4940% 28/09/2015 4,6088% 26/06/2008 4,4596% 29/12/2015 4,6224% 26/09/2008 4,4291% 29/03/2016 4,6564% 29/12/2008 4,4084% 28/06/2016 4,6762% 27/03/2009 4,4015% 28/09/2016 4,6760% 26/06/2009 4,3956% 28/12/2016 4,6888% 28/09/2009 4,3936% 29/03/2017 4,7202% 29/12/2009 4,3927% 28/06/2017 4,7384% 29/03/2010 4,3941% 27/09/2017 4,7373% 28/06/2010 4,3940% 27/12/2017 4,7394% 28/09/2010 4,3910% 27/03/2018 4,7451% 29/12/2010 4,3910% 27/06/2018 4,7479% 29/03/2011 4,3962% 26/09/2018 4,7435% 28/06/2011 4,3980% 27/12/2018 4,7603% 28/09/2011 4,3950% 27/03/2019 4,8092% 28/12/2011 4,4011% 26/06/2019 4,8357% 28/03/2012 4,4214% 26/09/2019 4,8319% 27/06/2012 4,4344% 27/12/2019 4,8277% 26/09/2012 4,4320% 27/03/2020 4,8235% 27/12/2012 4,4410% 26/06/2020 4,8188% 26/03/2013 4,4686% 28/09/2020 4,8125% 26/06/2013 4,4845% 29/12/2020 4,8064% 26/09/2013 4,4837% 29/03/2021 4,8005% 27/12/2013 4,4952% 28/06/2021 4,7938% 27/03/2014 4,5249% 28/09/2021 4,7858% 26/06/2014 4,5427% 29/12/2021 4,7962% 26/09/2014 4,5426% 29/03/2022 4,8327% RISERVATA 14

15 15 Pricing in data corrente (17/07/2014) In data 17/07/2014, il contratto aveva un valore negativo stimato per il Cliente pari a circa ,11 Euro, ovvero il 10,80% del Nominale iniziale. Inoltre il movimento dei Tassi attesi ad oggi (Linea Blu), rispetto alle previsioni iniziali (Linea Arancione) ha determinato quanto esposto nella Figura 5. RISERVATA 15

16 16 Figura 5 Movimento curva dei tassi di interesse dell area Euro dal 21/05/2007 al 17/07/2014 La Figura 6 evidenzia le previsioni per i periodi coincidenti con i flussi trimestrali. Figura 6 Tassi Euribor 6 mesi attesi in data 17/07/2014 RISERVATA 16

17 17 La Figura 7, riporta infine l andamento del Contratto derivato proposto da Banca Delta SpA a Alfa Srl, dalla data di sottoscrizione del tasso Euribor 6M fino al 17 luglio Figura 7 Andamento del tasso Euribor 6 mesi dal 21/05/2007 al 17/07/2014 RISERVATA 17

18 18 Conclusioni Lo strumento derivato analizzato presenta una struttura che solo in apparenza si presta ad una reale copertura contro un rialzo dei tassi di interesse. Infatti la situazione del mercato dei tassi in data di sottoscrizione rendevano il contratto nettamente sbilanciato a favore della Banca. In realtà il contratto - sottoscritto in data 21/05/ partiva già da subito con un valore negativo di e in pratica e di fatto, per la pressoché totalità, ha sempre assunto un valore di mercato negativo per il Cliente, generando dunque solo ed esclusivamente flussi negativi, salvo un brevissimo periodo iniziale di forte tensione sui mercati finanziari e dei tassi d interesse che è in breve rientrato, lasciando la Alfa Srl in balia della discesa dell Euribor, senza che la Banca Delta SpA facesse nulla per intervenire e per proteggere la sua azienda Cliente. Alla luce di ciò appare lapalissiano come la Banca abbia tenuto per sé la scommessa buona, lasciando al Cliente solo l acquolina in bocca di poter assaggiare incassando ben poco. Alla stregua di quanto finora riportato, stando ai tassi attesi il rischio da parte della Banca di pagare flussi al Cliente, era prossimo allo zero. RISERVATA 18

19 19 Flussi 1.203,22 746,56 790,53 627, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,45 TOTALE NEGATIVO ,57 RISERVATA 19

20 20 Ricapitolando: La Alfa Srl ha solo e sempre pagato flussi negativi a Banca Delta SpA senza mai incassare nulla, salvo pochissime migliaia di euro.... Versus decine di migliaia di euro. per un importo negativo totale alla data della presente analisi di ,57 ai quali purtroppo bisogna aggiungere ,11 pari al valore attuale di estinzione stimato per una somma negativa pari a oltre Oltre al danno economico, che ha sottratto dalle casse del Cliente preziose risorse finanziarie, essendo il contratto sul derivato segnalato in Centrale Rischi Banca d Italia, l aggravante che la stessa Banca Delta SpA avrebbe dovuto considerare per l azienda sua Cliente, se avesse agito con la dovuta diligenza che le competeva, è il Downgrading 11 creditizio con ovvie ripercussioni per l accesso al credito della Alfa S.r.l. stessa. Infine l esame del derivato in ogni sua parte, ha fatto emergere alcune irregolarità riguardanti la data di Sottoscrizione del Contratto di Interest Rate Swap n 62407_103 (21/05/2007) e quelle relative sia all Accordo Normativo, sia alla dichiarazione di Operatore qualificato (entrambe del 23/05/2014)..... Quando la norma impone prima di accertarsi che il Cliente sia Operatore qualificato, poi di perfezionare l Accordo normativo e solo dopo questi obblighi procedere alla conclusione del Contratto sul derivato. Banca Delta SpA agendo in questo modo si è resa responsabile di un grave danno finanziario, economico, morale e di immagine, minando seriamente la stabilità e la sopravvivenza sul mercato del lavoro della Alfa Srl stessa. Torino, 28 luglio 2014 Tutela del Risparmio 11 Peggioramento del merito ovvero revisione, in senso negativo, del rating del grado di affidabilità creditizia attribuito all azienda RISERVATA 20

21 21 Appendice Le tecniche di valutazione utilizzate per stimare il valore dei contratti sono: 1. Discounting Cash Flow Analysis; 2. Option Pricing Models: il Modello di Black; 3. Option Pricing Models: il Modello di Hull e White; 4. Option Pricing Models: simulazione Monte Carlo. La Discounting Cash Flow Analysis è stata utilizzata per stimare le gambe obbligazionarie di ciascun contratto. In particolare, è stato stimato il valore di ciascuna gamba attraverso la somma algebrica del valore attuale dei flussi di cassa futuri attualizzati sulla base dei Tassi Spot di mercato alle date di valutazione. Nel caso di flussi di cassa futuri legati all andamento di un tasso variabile, sono stati utilizzati anche i Tassi Forward determinati sulla base dei tassi di mercato alle date di valutazione. Gli Option Pricing Models sono impiegati per valutare le componenti a contenuto opzionale, ovvero quelle componenti in cui i valori dei flussi di cassa futuri sono soggetti ad elementi di aleatorietà. In tal caso è necessario: a. assegnare una probabilità ad ogni possibile valore futuro dei parametri di indicizzazione; b. determinare i flussi di cassa; c. ponderare detti flussi per le rispettive probabilità di realizzazione. In particolare, il modello utilizzato per stimare le componenti a contenuto opzionale standard di ciascun contratto (dal contenuto quindi non prettamente esotico) è il cd. Modello di Black, ovvero il modello proposto da Fischer Black per i derivati su tassi di interesse. Il modello sopraccitato richiede quali Variabili di Input i seguenti parametri di mercato: i. i Tassi Forward determinati sulla base dei tassi di mercato alle date di valutazione; ii. le volatilità dei tassi di interesse alle date di valutazione, ossia la variabilità dei tassi misurata sulla base della volatilità implicita nei prezzi di mercato relativi alle opzioni su tassi di interesse. Per stimare le componenti opzionali a contenuto esotico, per esempio eventuali componenti opzionali con clausole cosiddette di Range Accrual, il modello utilizzato è invece il Modello di Hull e White ad un fattore. Tale modello richiede come Variabili di Input la definizione della struttura a termine (la curva dei tassi presente sul mercato, per la quale vengono utilizzati gli strumenti più liquidi quotati) ed una stima delle volatilità dei tassi di interesse alle date di valutazione. La tecnica di simulazione cosiddetta Monte Carlo viene, infine, utilizzata per la stima dei prezzi di opzioni (in questo caso su indici, singoli titoli azionari o valute) a contenuto esotico per la cui determinazione non esistono soluzioni in forma chiusa. La tecnica Monte Carlo consiste nel simulare un elevato numero di valori a scadenza dell opzione il cui valore medio indica la stima del prezzo della stessa. In questo ambito rilevante importanza è assunta da una corretta stima della volatilità del sottostante. RISERVATA 21

22 22 RACCOMANDAZIONI GENERALI AVVERTENZE Le presenti informazioni sono state redatte con la massima perizia possibile in ragione dello stato dell arte, delle conoscenze e delle tecnologie. Il presente documento non è da considerarsi esaustivo ma ha solo scopi informativi. La pubblicazione del presente documento non costituisce attività di sollecitazione del pubblico risparmio. Le informazioni ed ogni altro parere resi nel presente documento sono riferiti alla data di redazione del medesimo e possono essere soggetti a modifiche. Tutela del Risparmio non deve essere ritenuto responsabile per eventuali danni, derivanti anche da imprecisioni e/o errori, che possano derivare al utente e/o a terzi dall uso dei dati contenuti nel presente documento. Tutela del Risparmio non assume responsabilità in merito al trattamento fiscale degli strumenti illustrati. I pareri espressi da Tutela del Risparmio prescindono da qualsiasi valutazione del profilo di rischio e/o di adeguatezza e sono da intendersi come Ricerche in Materia di Investimenti ai sensi dell art. 27 del Regolamento congiunto Consob e Banca Italia del 29 ottobre 2007 redatte a titolo esclusivamente informativo e non costituiscono in alcun modo prestazione di un servizio di consulenza in materia di investimenti, il quale richiede obbligatoriamente un analisi delle esigenze finanziarie e del profilo di rischio specifici del singolo utente/cliente, né costituiscono un servizio di sollecitazione in genere all investimento in strumenti finanziari. Nel caso in cui l utente intenda effettuare qualsiasi operazione è opportuno che non basi le sue scelte esclusivamente sulle informazioni indicate nel presente documento, ma dovrà considerare la rilevanza delle informazioni ai fini delle proprie decisioni, alla luce dei propri obiettivi di investimento, della propria esperienza, delle proprie risorse finanziarie e operative e di qualsiasi altra circostanza. Dati e strumenti di analisi sono quelli forniti da Bloomberg Finance L.P.. RISERVATA 22