Università degli Studi di Ancona Facoltà di Economia Giorgio Fuà

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1 Università degli Studi di Ancona Facoltà di Economia Giorgio Fuà Corso di laurea specialistico: FNANZA, BANCHE E ASSCURAZON (Classe 19/S) Percorso: Borsa e Mercati Struttura e funzionamento dei mercati di borsa Struttura dei mercati di borsa Ancona, novembre 2002 Prof. Michele Modina stituto di Teoria delle Decisioni e di Finanza nnovativa 1 Agenda a w: Struttura dei mercati di borsa a w: Efficienza dei mercati a w: mercati di borsa italiani V a w: Le operazioni di finanza mobiliare V a w: Risparmio gestito e risparmio diretto 2

2 Agenda a w: Struttura dei mercati di borsa Funzioni dei mercati Classificazione dei mercati Struttura dei mercati Elementi caratteristici Tendenze in atto a w: Efficienza dei mercati a w: mercati di borsa italiani V a w: Le operazioni di finanza mobiliare V a w: Risparmio gestito e risparmio diretto 3 Obiettivi Alla fine della prima sessione di lezioni (prima settimana), lo studente dovrebbe avere acquisito i seguenti concetti: capire le funzioni economiche svolte dai mercati finanziari cogliere le differenze tra sistemi mercato-centrici e banco-centrici distinguere il ruolo di mercati e banche nella funzione allocativa conoscere le principali classificazioni dei mercati finanziari comprendere quali sono i mercati che compongono il sistema finanziario diretto comprendere la struttura dei mercati di borsa approfondire la conoscenza delle diverse tipologie di microstruttura dei mercati capire alcuni aspetti che caratterizzano la struttura dei mercati acquisire nozioni sui meccanismi di formazione del prezzo, sul regolamento degli ordini, sui costi di transazione cogliere le evoluzioni che stanno interessando i mercati di borsa comprendere i principali cambiamenti nella struttura dei mercati 4

3 Agenda a w: Struttura dei mercati di borsa Funzioni dei mercati Classificazione dei mercati Struttura dei mercati Elementi caratteristici Tendenze in atto a w: Efficienza dei mercati a w: mercati di borsa italiani V a w: Le operazioni di finanza mobiliare V a w: Risparmio gestito e risparmio diretto 5 funzioni mercati finanziari Definizione complesso delle operazioni di emissione e negoziazione di valori mobiliari, nonché di quelle finalizzate al trasferimento a titolo oneroso di fondi (mercato interbancario), effettuate da coloro che hanno esigenza di reperire o allocare mezzi finanziari Funzioni primaria: trasferire risorse dalle unità in surplus (risparmiatori) alle unità in deficit (imprese e pubblica amministrazione) secondarie: liquidità; riduzione del rischio; informazione Presupposti concordanza di interessi tra prenditori (imprese) e datori (risparmiatori) di fondi PS: i soggetti agiscono, comunque, con finalità diverse e basano i propri comportamenti su livelli di aspettative e informazioni differenti funzionalità ed efficienza del mercato: essendo il luogo fisico deputato alla realizzazione degli scambi, é fondamentale che il mercato sia organizzato e regolamentato da leggi specifiche ruolo degli intermediari finanziari 6

4 funzioni l sistema finanziario indiretto FAMGLE deposita MERCAT CREDTZ e ASSCURATV emette TdS presta STATO investe opera emette azioni, obbligazioni MPRESE MERCAT FNANZAR investe securities bonds ESTERO BANCHE scambi via contratti, giuridicamente e tecnicamente, bilaterali e personalizzati ricerca autonoma controparte contatto diretto tra i contraenti (fattori soggettivi dello scambio) personalizzazione degli elementi distintivi del contratto Fonte: elaborazione su Ferrari e altri (2001) MERCAT FNANZAR insieme di strutture, regole e procedure funzionali allo scambio di attività finanziarie (AF) predisposte alla circolazione le AF sono titoli che incorporano i diritti contrattuali del possessore e che sono strumento d circolazione presenza di regole e procedure di negoziazione predefinite 7 funzioni l sistema finanziario diretto FAMGLE deposita investe MERCAT FNANZAR Borsa Valori intermediari finanziari asset classes altri mercati emette TdS presta emette azioni, obbligazioni STATO MPRESE opera BANCHE presta securities bonds ESTERO ELEMENT CARATTERSTC DELLA BORSA VALOR vs. ALTR MERCAT FNANZAR (Forestieri - Mottura) assetto istituzionale e proprietario identificazioni fisica del mercato requisiti di ammissione dei titoli (trasferibilità, diffusione presso il pubblico, capitalizzazione, ) standardizzazione dei contratti intermediari ufficiali (broker, dealer, market maker) e autorità di controllo standardizzazione delle modalità di negoziazione e regolamento, dei sistemi di fissazione dei prezzi 8

5 funzioni mercati finanziari nel mondo 60,0% 50,0% n % del totale delle attività finanziarie 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% Fonte: elaborazione dell autore su dati OECD Capit. borsa Obblig. pubbliche Obblig. private mpieghi bancari EMU talia Giappone Stati Uniti 9 funzioni l profilo dei sistemi finanziari Sistemi mercato-centrici Sistemi banco-centrici Struttura societaria Public companies Azionariato privato Modello di finanziamento Deb/PN basso Deb/PN alto Principali fonti finanziarie Utili non distribuiti, nuove emissioni az e obbl Utili non distribuiti, prestiti bancari Orizzonte temporale Breve periodo Medio-lungo periodo Concorrenza tra managers Caratteristiche di fondo Ruolo degli investitori Fonte: elaborazioni dell autore su dati OCSE Elevata (takeovers ostili) Flessibilità del sistema Veicolano le risorse attraverso il mercato Bassa Stabilità del sistema Partecipano al capitale di rischio (hausbank) 10

6 funzioni Tipo Finanziamento investimenti Le funzioni dei mercati di borsa Le funzioni svolte dai mercati finanziari sono finalizzate all efficiente allocazione delle risorse e al sostegno dello sviluppo economico e dipendono dalle condizioni di efficienza e stabilità che li caratterizza. Descrizione trasferire direttamente il risparmio dalle unità in surplus (famiglie) alle unità in deficit (imprese e Stato) Emissione di nuovi titoli mercato primario Negoziabilità investimenti determinare il prezzo di equilibrio dei titoli a cui avviene la negoziazione degli stessi maggiore è la liquidità, minori sono i costi di transazione per gli emittenti e i sottoscrittori a week Liquidità ed efficienza dei mercati primari e secondari e loro circolarità Controllo imprese e allocazione proprietà Gestione del rischio Fonte: elaborazione su Vaciago - Verga (1995) controllare l efficienza della gestione delle imprese (e quindi la loro redditività) anche nel caso di separazione tra proprietà e management controllo indiretto (determinazione prezzi titoli) e controllo diretto (operazioni di M&A) riduzione del rischio di portafoglio grazie alla diversificazione degli investimenti copertura del rischio (o speculazione sullo stesso) grazie alla negoziazione di titoli o contratti con scadenze future (opzioni, future, warrant, ) mportanza del livello di flottante, patti sindacato, normativa OPA, Sviluppo del mercato dei derivati, maggior grado di completezza 11 funzioni La funzione allocativa Sia i mercati che gli intermediari creditizi hanno, quale principale funzione, quella di allocare le risorse in modo efficiente. Tuttavia, la loro efficienza nel garantire l ottima allocazione del capitale è diversa. BANCHE MERCAT FNANZAR + Efficace attività di monitoring (maggiore continuità e professionalità, capacità di orientarsi al medio periodo) + Controllo volto alla ricerca della massima creazione di ricchezza per gli azionisti - Controllo volto alla prevenzione dell insolvenza, mancato stimolo all ottimizzazione della redditività del capitale proprio SOSTTUBLTA? - Controllo imperfetto sull impiego dei capitale (problemi di delega e di partecipazione nei meccanismi di voto, frizioni al funzionamento delle scalate ostili) COMPLEMENTARETA 12

7 funzioni Mercati e banche: nemici o alleati? Visione tradizionale SOSTTUBLTA la ripartizione del lavoro fra intermediari creditizi e mercati è irrilevante ai fini dello sviluppo visione evoluzionista secondo cui gli intermediari creditizi sono una fonte primitiva che tende a scomparire con lo sviluppo dei mercati finanziari? Visione moderna COMPLEMENTARETA esistono rilevanti e importanti interazioni fra evoluzione macroeconomica e condizioni della intermediazione finanziaria intermediari creditizi e mercati svolgono un ruolo diverso, ma complementare Gertler, Leyland & Pyle, Stiglitz Solo in un mercato perfetto la struttura finanziaria di una impresa è irrilevante per lo sviluppo (M&M 1958) ma il mercato perfetto presuppone completezza e simmetria informativa Asimmetria informativa: i rendimenti attesi di un progetto sono meglio conosciuti dall imprenditore che dai potenziali finanziatori (banche o mercati) Signalling: l eventuale investimento diretto dell imprenditore è un segnale della qualità del progetto e accresce la capacità di ottenere finanziamenti esterni Per gli economisti moderni, la complementarità è la chiave di volta che pone rimedio ai limiti di mercati e banche nello svolgimento della funzione allocativa: via operatività sui mercati mobiliari da parte delle banche via acquisizione di quote di capitale delle imprese da parte delle banche 13 14

8 Agenda a w: Struttura dei mercati di borsa Funzioni dei mercati Classificazione dei mercati Struttura dei mercati Elementi caratteristici Tendenze in atto a w: Efficienza dei mercati a w: mercati di borsa italiani V a w: Le operazioni di finanza mobiliare V a w: Risparmio gestito e risparmio diretto 15 classificazione Una prima classificazione Mercati monetari interessano i titoli con scadenza < 12 mesi Mercato dei capitali interessano i titoli con scadenza > 12 mesi l mercato finanziario USA Mercato obbligazionario Mercato azionario Mercato dei derivati Mercato primario dove avviene l emissione dei titoli Mercato secondario dove avviene la negoziazione dei titoli emessi Mercati auctions Borse mondiali (Milano, Londra, NYSE, ecc) Over-the-counter mercato delle valute, Nasdaq (mercato telematico USA) Mkt monetario T-bills CD Comm_paper Fondi federali Azioni Obbligaz T-bonds Mercati pubblici assetto istituzionale e proprietario pubblico Mercati privati organizzati nella forma di mercato-impresa (non in contrasto con mercato regolamentato) Mkt capitali 16

9 classificazione mercati del sistema finanziario Strumenti finanziari Principali segmenti Organizzazione degli scambi BOT MTS/ e MOT/Euromot SERVZ OFFERT DA MERCAT FNANZAR (a prescindere dalla forma organizzativa) (Onado) determinazione dei criteri di ammissione alla quotazione e quotazione dei singoli titoli (listing) raccolta degli ordini di acquisto e di vendita formazione del prezzo (price discovery) sulla base degli ordini informazioni sugli ordini durante e dopo lo scambio esecuzione degli ordini (attraverso procedure di clearing e settlement) sorveglianza sull osservanza delle procedure relative ai precedenti punti (market surveillance) 17

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11 classificazione Ampiezza e spessore UN ESEMPO Fonte: Garbade (1989) ogni colonna riporta le quantità domandate per ogni prezzo l offerta è di 300 titoli e viene aggiudicata al miglior prezzo realizzabile in quel momento sul mercato Prezzo di acquisto A Poco ampio e poco spesso Dimensione degli ordini di acquisto esistenti o facilmente rinvenibili B Poco ampio, ma spesso C Ampio, ma poco spesso D Ampio e spesso Offerta soddisfatta solo parzialmente (100 titoli al prezzo di 50, 100 a 49) Offerta soddisfatta totalmente a prezzi decrescenti 0 0 Offerta soddisfatta totalmente al prezzo di Offerta soddisfatta totalmente al prezzo di 50 Garbade: Ceteris paribus, un mercato acquista tanto maggiore spessore, ampiezza ed elasticità quanto più velocemente gli operatori possono conoscere le informazioni sui prezzi, sugli ordini e sui volumi e agire di conseguenza. Più la velocità di trasmissione delle informazioni aumenta, più i mercati diventano più integrati avvicinandosi al mercato ideale in cui tutti gli operatori hanno pieno accesso alle informazioni. 21 Agenda a w: Struttura dei mercati di borsa Funzioni dei mercati Classificazione dei mercati Struttura dei mercati Elementi caratteristici Tendenze in atto a w: Efficienza dei mercati a w: mercati di borsa italiani V a w: Le operazioni di finanza mobiliare V a w: Risparmio gestito e risparmio diretto 22

12 struttura Struttura del mercato Definizione: insieme di regole e di meccanismi di negoziazione in base alle quali è regolata l interazione fra le intenzioni negoziali dei partecipanti al mercato Obiettivo: fornire servizi di negoziazione efficienti, a basso costo e rispondenti alle esigenze specifiche di acquirenti e venditori (trovare controparte disponibile a negoziare a condizioni accettabili di prezzo, tempo, dimensione del contratto)i L incontro fra le esigenze di negoziazione dei soggetti (che sottintende un problema di informazione e ricerca) varia a secondo della struttura di mercato; in qualsiasi struttura in cui i soggetti non sono in contatto diretto tra loro, le intenzioni al mercato sono trasmesse attraverso gli ordini Cosa definisce: - soggetti ammessi alle negoziazioni - strumenti negoziabili - quantità (lotti minimi) negoziabili - orari di negoziazione - modalità di presentazione delle offerte - regole di aggiudicazione dei beni trattati (modalità di stipulazione dei contratti) - regole di accesso alle informazioni - regole di diffusione delle informazioni. Fonte: Anolli (2001) Emittenti Fonte: Padoa Schioppa (1995) Organizzazione, regolamentazione e supervisione V a w nvestitori ntermediari V a w Enti gestori dei circuiti di negoziazione e di liquidazione Modalità di negoziazione Area dello scambio Strumenti negoziati a w Modalità di liquidazione Area del regolamento a w 23 struttura FORME D MERCATO MNOR MERCAT A RCERCA DRETTA Tipi di struttura (1 di 2) MERCAT di BROKERS Acquirenti e venditori cercano reciprocamente un adeguata controparte senza ricorso a intermediari e a forme organizzate di scambio Sostengono l intero costo di ricerca e negoziano tutte le condizioni del contratto - Scarsità di informazioni, bassa frequenza delle contrattazioni, conclusione di contratti a prezzi non efficienti dal punto di vista informativo Forme di mercato diffuse nello scambio di attività reali, ma non di quelle finanziarie Fonte: elaborazione su Garbade (1989), Anolli (2001), Ferrari e altri (2001) broker offrono servizi di mediazione (e talvolta di consulenza) ad acquirenti e venditori (ricerca della controparte e contrattazione condizioni) La remunerazione dei broker è sottoforma di commissioni (applicate sul volume della transazione) se il contratto si chiude Di solito, il broker riceve un mandato esclusivo + Economie di scala nell attività di ricerca + utilizzo di mezzi do comunicazione con alti costi fissi e bassi costi variabili per contatto + riutilizzo delle informazioni acquisite (stima del prezzo corretto al quale una transazione potrebbe concludersi) - nsorgere di problemi di agenzia, difficoltà di garantire la rapida esecuzione degli ordini (soprattutto in mercati con scambi frequenti), rischio prezzo l risparmio dell intervento del broker aumenta al crescere dei partecipanti 24

13 struttura FORME D MERCATO MAGGOR Tipi di struttura (2 di 2) MERCAT di DEALERS MERCAT ad ASTA dealer offrono servizi di liquidità ponendosi come controparte dell acquirente/venditore Operano in conto proprio assumendo una posizione in titoli l differenziale bid-ak spread rappresenta il compenso dei servizi offerti maggiore è la differenza dello spread, più conveniente è assumere una posizione sul titolo differenziali di spread contenuti riducono la segmentazione dei mercati i dealer con prezzi migliori tendono ad avere maggiore attività con il pubblico Quando il dealer assume un impegno formale a negoziare uno o più titoli, esercita la funzione di market maker + Esecuzione immediata ordini, ricerca più rapida delle controparti, contiene volatilità prezzi - Costi di ricerca, differenziale bid-ask spread Formazione del prezzo quote driven (i prezzi indicati dal dealer guidano il flusso di ordini di acquisto e di vendita) mercati ad asta offrono procedure centralizzate per rendere noti in via simultanea a tutti gli operatori gli ordini di acquisto/vendita Esistono due principali tipologie di asta: asta a chiamata e asta continua per un approfondimento sulle caratteristiche dei mercati ad asta e sui vantaggi rispetto al mercato dei dealer (mercati quote driven), si veda l approfondimento contenuto in questa stessa sessione + Elimina i costi di ricerca della controparte (per negoziare a prezzi favorevoli), esegue immediatamente le transazioni eliminando i costi impliciti nei differenziali bid-ask dei dealers Formazione del prezzo order driven (i prezzi scaturiscono dalle regole di procedura con cui si incrociano gli ordini) Fonte: elaborazione su Garbade (1989), Anolli (2001), Ferrari e altri (2001) 25 struttura Determinanti della struttura Tipo Volume complessivo delle negoziazioni Descrizione un adeguato volume incentiva la creazione e la gestione di un mercato più evoluto (mercati ad asta e mkt dealer) ad elevata intensità di investimento volume mercati ad asta Frequenza delle negoziazioni a parità di volume, se la frequenza è ridotta, un mercato più elementari (quale quello dei broker) è favorito vs. sia mercati ad asta (necessità di negoziazioni più dense ) che dealer (necessità di turnover del magazzino titoli) 26

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15 struttura L assetto del mercato italiano PRNCP COMUN ALCUN ADATTAMENT Utilizzo di un circuito telematico per le contrattazioni creazione di un network di terminali intercomunicanti nei mercati azionari gestiti da Borsa taliana le contrattazioni si svolgono sulla rete telematica fornita da SA Utilizzo di un sistema order driven le negoziazioni si basano su un sistema di contrattazione ad asta giornata di borsa: apertura (asta a chiamata), contrattazione (asta continua), chiusura (asta a chiamata) Assenza di lotti minimi di contrattazione a partire dal , è stato abolito il lotto minimo contrattabile tuttavia, la Borsa può introdurre lotti minimi per alcune tipologie di strumenti Fonte: elaborazione su Damilano e altri (2002) Presenza di market maker a supporto del funzionamento del meccanismo di contrattazione ad asta in alcuni segmenti (STAR, Nuovo Mercato, TAH), il meccanismo dell asta è supportato dalla presenza di market maker, che garantiscono la liquidità del mercato impegnandosi a produrre ordini di acquisto e di vendita Estensione delle fase della seduta di borsa correlazione tra asta continua e liquidità del segmento di mercato (valutata su frequenza scambi e controvalore medio trattato) principio: meno i titoli (segmenti) sono liquidi, meno lunga sarà la fase di asta continua Forma di mercato ibrida Al funzionamento dei mercati gestiti dalla Borsa taliana, è dedicata l intera terza sessione del corso (terza settimana) 29 Agenda a w: Struttura dei mercati di borsa Funzioni dei mercati Classificazione dei mercati Struttura dei mercati: approfondimento Elementi caratteristici Tendenze in atto a w: Efficienza dei mercati a w: mercati di borsa italiani V a w: Le operazioni di finanza mobiliare V a w: Risparmio gestito e risparmio diretto 30

16 struttura approfondimento Mercati quote e order driven MERCAT QUOTE DRVEN MERCAT ORDER DRVEN ntermediari eseguono ordini della clientela prendendo la posizione opposta dello scambio (acquistano e vendono in proprio) Regole di negoziazione: la negoziazione avviene al prezzo bid e ask esposto in anticipo dal dealer Possibilità di scegliere la controparte Tutta la liquidità è prodotta dal dealer il pubblico non può negoziare fuori dal mercato senza servirsi dei dealer il pubblico non può inviare ordini con limiti di prezzo visibili ad altri partecipanti l dealer che si impegna a stare sul mercato assume il ruolo di market maker (MM) vantaggi per mercato: immediatezza (a fronte di benefici riconosciuti al MM) trade-off: immediatezza e qualità dei prezzi dato che il market maker è price setter vincolo: concorrenza tra market maker Limite all efficacia della concorrenza preferencing: sviluppo di relazioni di clientela tra MM e clienti (di solito, broker) quote matching: elimina l incentivo alla competizione (fornire quotazioni aggressive) Diretta interazione tra investitori che inviano gli ordini sul mercato Regole di negoziazione: visualizzazione degli ordini in forma anonima e conclusione di contratti mediante abbinamento di ordini di segno opposto mpossibilità di scegliere la controparte (di solito) Principale forma organizzativa: asta a chiamata e asta continua Tipologie di mercati: mercato order driven puro: la conclusione dei contratti avviene sulla base di trading rules e senza l intervento di intermediari mercato order driven ibrido: al mercato partecipano dealer con privilegi (informativi o di precedenza degli ordini) generalmente, in questi mercati il dealer non può scegliere il cliente e non ha discrezionalità sulle condizioni contrattuali (come invece avviene mei mercati quote driven) Fonte: elaborazione su Anolli (2001) Questa sezione riprende e integra quanto presentato nel corso EMM della Prof.ssa Lucarelli (terza settimana) 31 struttura approfondimento ASTA a CHAMATA ASTA CONTNUA Fissazione di un unico prezzo secondo la chiamata periodica (fixing) Modalità di esposizione delle proposte asta gridata: interazione fisica dei partecipanti (mkt multilaterale simultaneo) asta telematica: interazione remota entrambe sono double action trasparenti Asta a chiamata telematica Formazione di nuovi prezzi per ogni transazione (determinazione di prezzi multipli) Regole di negoziazione: iscrizione e ordinamento degli ordini nel book esposizione degli ordini di acquisto in ordine decrescente (prezzo maggiore in alto) e degli ordini di vendita in senso crescente (prezzo minore in alto) esecuzione degli ordini alle condizioni di miglior prezzo presenti, al loro arrivo, sul lato opposto nel caso di ordini con limiti di prezzo:, se compatibile con l immediata esecuzione, il limite dell ordine che arriva sul mercato serve come condizione di eseguibilità, mentre le condizioni di prezzo dello scambio sono dettate dall ordine presente sul mercato se incompatibile con l immediata esecuzione, il nuovo ordine viene iscritto nel book e vi rimane sino a esecuzione o cancellazione 32

17 struttura approfondimento Asta: abbinamento degli ordini Regole di priorità per conclusione degli scambi (regole gerarchiche) P R M A R E S E C O N D A R E Price priority le proposte di acquisto (vendita) con prezzo più alto (basso) sono soddisfatte per prime gli ordini senza limite sono soddisfatti a qualsiasi prezzo gli ordini di acquisto con limite di prezzo sono eseguiti al prezzo limite o a qualsiasi prezzo inferiore gli ordini di vendita con limite di prezzo sono eseguiti al prezzo limite o a qualsiasi prezzo superiore Time priority chi ha inserito per primo un ordine con un limite di prezzo ha la precedenza su chi ha espresso in seguito l ordine con lo stesso limite Class priority gli ordini introdotti da alcune categorie di soggetti hanno precedenza (pubblico vs. specialist) Size priority hanno precedenza gli ordini di grande dimensione hanno precedenza oppure quelli con uguale dimensione agli ordini presenti nella parte opposta del book Altre regole secondarie di priorità gli ordini visibili precedono quelli non visibili (vedi MTA italiano) la priorità viene assegnata a caso (random priority) Le regole di priorità incentivano l inserimento di ordini con limite di prezzo e, quindi, favoriscono la liquidità dei mercati ad asta (sostenuta dall introduzione e permanenza sul mercato di ordini con limiti di prezzo) chi inserisce ordini con limiti di prezzo si espone a diversi tipi di rischi o e, pertanto, deve essere in qualche modo tutelato 33 struttura approfondimento VANTAGG Asta a chiamata vs. continua ASTA a CHAMATA ASTA CONTNUA + A parità di flussi di ordine, maggiore liquidità perché la chiamata agisce da fattore di consolidamento (più il momento della chiamata è vicino) + price discovery: accumulo e interazione dinamica di consistenti ordini + massimizzazione surplus: in virtù della price rule, matching tra venditori che pretendono prezzi più bassi e compratori disposti a pagare prezzi più altri surplus compratore: reservation price (p max a cui è disposto a negoziare) - prezzo di acquisto surplus venditore: prezzo di vendita - reservation price (p min a cui è disposto a vendere) surplus positivo (o nullo) garantito da invio di ordini con limite di prezzo + minimizzazione pentimento (regret) di chi non partecipa allo scambio fissando reservation price, chi non si aggiudica lo scambio non è pentito perché il prezzo è troppo alto (acquirente) o basso (venditore) + riduzione sottigliezza di un titolo quando dovuta a dispersione degli scambi in un periodo esteso + A parità di flussi di ordine, maggiore rapidità di esecuzione grazie all immediatezza degli scambi (nelle fasi aperte di mercato) la domanda di immediatezza è endogena del mercato ad asta continua: ogni partecipante al mercato continuo desidera concludere rapidamente gli scambi per evitare di essere anticipato dagli altri partecipanti e per limitare la visualizzazione delle condizioni da lui esposte (Anolli) + maggiore velocità di accogliere sul mercato le nuove informazioni + maggior favore espresso dagli investitori (con integrazione della asta a chiamata in alcune situazioni - fase di apertura o di riapertura delle contrattazioni su un titolo sospeso - trading halts) Fonte: elaborazione su Anolli (2001) 34

18 struttura approfondimento Order vs. quote driven (1 di 2) VANTAGG del MERCATO ORDER DRVEN Liquidità: la liquidità è fornita direttamente dagli investitori con invio di ordini con limite di prezzo liquidità endogena (comunque remunerata) costi e benefici della liquidità sono pagati e ricevuti dai partecipanti secondo inserimento ordini Flessibilità: integrazione tra operatori in proprio e fornitori di liquidità di ultima istanza (specialist) applicazione delle regole di priorità (class priority) separazione (unbundling) tra servizio negoziazione e servizio di immediatezza: ogni investitore decide liberamente se domandare immediatezza (invio ordini con prezzo al meglio) oppure negoziazione a costi più contenuti (invio ordini con limite di prezzo) Mercato order driven Mercato quote driven ntermediari in proprio Elasticità strategie gestionali Trasparenza ex ante Trasparenza ex post Tipi di ordini ammessi Regole di priorità Selezione controparte Market impact Liquidità in condizioni di stress Non necessari ma possibili Elevata, con ordini a limite di prezzo Elevata (anonimato ordini) Elevata A prezzo di mercato con limiti di prezzo Price e time Difficile Dipende dalla profondità del book Bassa Necessari Bassa Bassa Bassa A prezzo di mercato Price (limitata dal preferencing) Normale Dipendedalladecisionedei market maker Elevata Fonte: Anolli (2001) 35 struttura approfondimento Order vs. quote driven (2 di 2) Trasparenza: possibilità di conoscere le negoziazioni potenziali passate dagli operatori trasparenza ex-ante: condizioni a cui è possibile concludere gli scambi trasparenza ex-post: informazioni sulle transazioni concluse Connotazioni della trasparenza: contenuto dell informazione (prezzo, ordini, contratti eseguiti, identità ordine e committente, dinamica, ) ritardo con cui l informazione è resa disponibile categorie di soggetti che hanno accesso alla stessa informazione (differenziazione per ampiezza e tempi) - vedi MTA Obiettivi della trasparenza: price discovery: requisito - condizioni di mercato note al maggior numero di soggetti possibile correttezza: ceteris paribus, tutti i soggetti devono ricevere lo stesso trattamento concorrenza: tutti i partecipanti hanno set informativi per giudicare la convenienza a negoziare Mercato più trasparente (Pagano e Roell, 1996): order driven: tutti i soggetti interessati possono conoscere con il massimo grado di dettaglio la situazione relativa alla totalità delle proposte negoziali relative a ogni singolo titolo 1 asta a a chiamata in versione telematica 2 asta continua elettronica 3 mercati quote driven (conflitto tra trasparenza e liquidità) vantaggi order driven in termini di maggiore trasparenza + disponibilità e velocità di diffusione delle informazioni sulle transazioni svolte + condizioni di mercato ex-ante (conoscenza dell intera scheda di domanda e di offerta e non solo delle quotazioni a cui i market maker sono disposti a negoziare il quantitativo esposto) + condizioni di mercato ex-post (minore importanza di conoscere il magazzino titoli ) 36

19 Agenda a w: Struttura dei mercati di borsa Funzioni dei mercati Classificazione dei mercati Struttura dei mercati Elementi caratteristici Tendenze in atto a w: Efficienza dei mercati a w: mercati di borsa italiani V a w: Le operazioni di finanza mobiliare V a w: Risparmio gestito e risparmio diretto 37 elementi caratteristici prezzo La formazione del prezzo Prezzo P* Q* Vendita Acquisto Quantità Equilibrio: al prezzo P* i compratori sono disposti ad acquistare un quantitativo di titoli Q* a quel prezzo si ha una offerta caratterizzata dagli stessi quantitativi nel caso di arrivo contemporaneo sul mercato degli ordini, nel punto di incontro si definisce il prezzo e le quantità effettivamente negoziate Asincronie: sul mercato si registrano asincronie nei tempi in cui gli ordini di acquisto e di vendita arrivano sul mercato si creano così ostacoli alla formazione dei prezzi e alla successiva negoziazione dei titoli continui cambiamenti nel posizionamento delle curve di domanda e di offerta determinano variazioni nel prezzo di equilibrio (prezzo di effettiva negoziazione) 38

20 elementi caratteristici prezzo Mercato azionario: La formazione del prezzo (nei mercati order driven) mercato ad asta dove i prezzi delle azioni sono determinati dal confronto degli ordini dichiarati dagli intermediari per conto dei clienti prezzi si formano sulla base delle proposte di negoziazione dichiarate dai brokers o dai dealers Le proposte di negoziazione appaiono sul book e vengono organizzate in base al prezzo, e a parità di prezzo, alla priorità temporale di immissione ASTA A CHAMATA: asta di apertura in cui gli ordini sono inseriti per un certo tempo e soddisfatti, se possibile, allo stesso prezzo e allo stesso istante + massima probabilità di esecuzione + elevata qualità del prezzo + modesto rischio di ordini limit ASTA CONTNUA: gli ordini sono eseguiti non appena si verificano le condizioni di compatibilità + esecuzione immediata (informazioni fresche ) - maggiore rischiosità degli ordini limit Mercato obbligazionario: ASTA N. C O N T. ASTA PREVENTVA: asta virtuale, inibita agli operatori, in cui si determina il prezzo d asta dei titoli (quelli che non hanno proposte di acquisto o di vendita passano alla fase di chiusura) ASTA DEFNTVA: asta in cui vengono abbinate le proposte di negoziazione compatibili e conclusi i contratti a esse relativi (il prezzo è uguale per tutti i contratti) ABBNAMENTO AUTOMATCO (proposte non-tontutto o niente) SOTTOSCRZ. MANUALE (proposte Tontutto o niente) 1) prezzo a cui è negoziale la maggior quantità di titoli 2) se con p diversi sono negoziabili uguali quantità, p a cui si determina la minor differenza tra prezzo acquisto e prezzo vendita 3) p prossimo all ultimo prezzo valido 4) ceteris paribus, prezzo più elevato 39 elementi caratteristici prezzo diversi tipi di prezzo Prezzo di apertura E calcolato in base a una complessa procedura di calcolo e serve per aprire la giornata di Borsa Al prezzo di apertura, diverso per ciascun titolo, vengono eseguiti tutti gli ordini di vendita e di acquisto, immessi nel sistema telematico prima dell'inizio della giornata, che possano essere accoppiati con un ordine complementare su uno stesso titolo Prezzo di riferimento E calcolato sulla base della media ponderata dei prezzi cui è stato eseguito l'ultimo 10% delle transazioni su ciascun titolo pesi di ponderazione sono dati dalle quantità di titoli scambiati in ogni singola transazione che rientra nell'ultimo 10% della giornata. Offre utili indicazioni soprattutto se confrontato con il prezzo di apertura. Prezzo ufficiale E pari alla media ponderata dei prezzi ai quali sono stati eseguiti tutti gli scambi durante una seduta di Borsa. l confronto tra i prezzi ufficiali di un titolo in un determinato periodo di tempo consente di desumere l'andamento delle sue quotazioni 40

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