Alpha e Beta negli Investimenti Alternativi: un approccio innovativo per pagare il giusto prezzo

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1 Alpha e Beta negli Investimenti Alternativi: un approccio innovativo per pagare il giusto prezzo Marco Fusco Direttore Generale State Street Global Advisors Santander 2008

2 State Street Corporation: Leader nell ambito dei Servizi Finanziari per Investitori Istituzionali dipendenti in 26 paesi Core business: gestione e servicing di assets finanziari Rating pari a AA- senior debt 30 anni consecutivi di crescita degli operating EPS Crescita annualizzata dell EPS decennale ( ) del 14.5% Asset Servicing Ricerca e Trading Asset Management Investor Services Securities Finance Global Markets Global Advisors $15.3 trilioni* di attivi in custodia Circa $700 miliardi di attivi in prestiti $14 trilioni in valori negoziati nel 2007 $2.000 miliardi di attivi in gestione Principale fornitore di investment manager operations outsourcing Primario fornitore di servizi per hedge funds Lending nell ambito di asset class multiple in 40+ mercati 150+ clienti a livello globale $366 miliardi di attivi in transition management nel 2006 Attivi trasferiti per oltre 90 dei principali 300 piani pensionistici US e oltre 1000 transizioni completate nel 2007, per un totale di oltre $390 miliardi Il principale gestore di clientela istituzionale a livello globale** Soluzioni di investimento lungo l intero spettro rischio/rendimento 2 * Al 31 dicembre 2007 Santander 2008 ** Pension & Investments, maggio 2007

3 Solide Relazioni ed Ampia Gamma di Prodotto Oltre il 46% dei clienti investono in due o più strategie L 85% del nuovo business proviene da clienti esistenti Assets passed to sub-advisors $5.022 milioni Company stocks/esops $ milioni Global fixed income and cash $ milioni $1.979 miliardi in gestione Al 31 dicembre 2007 Currency $ milioni US equity $ milioni Alternative $ million Non-US equity $ milioni World equity $ milioni Asset allocation/balanced accounts* $ milioni Strategie Attive $245 miliardi di assets Attivi/Enhanced in gestione Al 31 dicembre, 2007 Attivi (milioni US$) Fixed Income $ Active Equity $ Absolute Return/Equity $6.877 Real Estate $2.062 Currency $6.787 Active Asset Allocation** $ Totale Assets Attivi $ Totale Assets Enhanced $ Totale Assets Attivi e Enhanced $ * Gli attivi di Asset Allocation non sono compresi nelle relative asset class sottostanti ** Include strategie Real Estate, Private Equity, Commodities e Absolute Return Riferito ad SSgA, includendo tutte le entità di gestione di State Street Corporation 3 Santander 2008

4 Ampiezza dell offerta (produzione specifica di Alpha e Beta) e Capacità di Innovazione Generazione di Alpha nell ambito delle varie asset classes Gestore leader di Beta a livello globale Leadership nella ricerca (Advanced Research Center) Oltre 290 strategie lungo l intero spettro rischio/rendimento PASSIVE Advanced Research Center Product Development ENHANCED 1993: US Large Cap Enhanced Equity 2000: US Small Cap Enhanced Equity 2002: Limited Duration Bond Strategy 2005: Index Plus Edge 1978: Short Term Investment Fund (STIF) 1979: First Institutional MSCI EAFE Index Strategy 1993: First ETF, SSgA's S&P 500 SPDR 1995: Target Retirement Balanced Strategy 2004: Launched first commodity ETF, streettracks Gold Shares Trust 2005: Socially Responsible Credit Strategy ACTIVE 1984: Core Bond Strategy US Large Cap Core Equity 1987: Tactical Asset Allocation 1993: Active Emerging Markets 1998: Active US REIT Strategy 2005: Global Alpha Edge 2007: Commodities ABSOLUTE RETURN 1990: US Equity Market Neutral 2000: Europe Equity Market Neutral 2001: Japan Equity Market Neutral 2002: Absolute Return Currency 2005: Absolute Return MBS 2006: Multi-Alpha Alternatives Equities Fixed Income Cash 4 Santander 2008

5 Strategia L Universo di Investimento Buy and Hold (Long Only) Liquidità Trend Following Investimenti Alternativi Commissioni Convergence Trading Strategie Long/Short Classi di Attivi Buy & Hold (Long Only) Investimenti Tradizionali Bond Stock Real Estate Commodity Spreads Venture Capital Location/ Mercati 5 Santander 2008

6 Cosa sono Alpha e Beta negli investimenti tradizionali? Per semplificare: Beta: grado di variabilità del rendimento di un portafoglio rispetto al mercato (il mercato ha Beta=1) Alpha: componente del rendimento del portafoglio che prescinde dal mercato capacità del gestore di creare valore Separare l Alpha dai rendimenti di mercato (Beta), qualunque esso sia, genera alcuni vantaggi, ad esempio: Specializzazione del gestore che produce Alpha/Beta Migliore corrispondenza delle commissioni al reale valore che il prodotto Alpha/Beta effettivamente genera L isolamento della componente Beta consente un maggiore focus sulla selezione dell Alpha (ruolo del consulente) 6 Santander 2008

7 Implementazione della separazione Alpha e Beta nei portafogli tradizionali Determinazione del budget di rischio Esposizione al mercato (Beta) Rischio attivo (Alpha) Fondi indicizzati ETF Future Swap Selezionare il manager capace di creare Alpha tra le diverse strategie (stock picking, Convertible Arbitrage, Market Timing, Credit, Trading sulla volatilità) 7 Santander 2008

8 E possibile separare Alpha e Beta anche negli investimenti alternativi? Si I rendimenti degli Hedge Funds sono rappresentati in gran parte da Beta e in parte da Alpha Come si quantificano questi elementi e come si investe? Ciò che gli investitori sono disposti a pagare 2/20 o anche più... α Premio alternativo per il rischio (Beta alternativo ): Beta non lineari, simili ad opzioni e Beta Esotici Premio tradizionale per il rischio (Beta tradizionale) β β 8 Santander 2008

9 I dati e le probabilità Performance Trend: Fung, Hsieh, Naik e Ramadorai (2005), Journal of Finance Dal 1995 al 2003, in media, solo il 21% dei Fondi di Fondi Hedge ha statisticamente prodotto Alpha positivo per gli investitori Nel periodo , solo il 5% dei Fondi di Fondi Hedge ha prodotto Alpha per gli investori 9 Santander 2008

10 I Fondi di Fondi Hedge riflettono meglio l impatto delle commissioni e dell investibilità Gli Indici Investibili non consentono di accedere a tutti i fattori di rischio Alternativo e l Alpha svanisce con le commissioni HFR Composite 12.4% versus HFR FoF 8.8% annual (Jan 03 to Dec 06) Il Fondo di Fondi Hedge (Medio) Mercato degli HF Indici di HF Investibili Jan-03 Feb-03 Mar-03 Apr-03 May-03 Jun-03 Jul-03 Aug-03 Sep-03 Oct-03 Nov-03 Dec-03 Jan-04 Feb-04 Mar-04 Apr-04 May-04 Jun-04 Jul-04 Aug-04 Sep-04 Oct-04 Nov-04 Dec-04 Jan-05 Feb-05 Mar-05 Apr-05 May-05 Jun-05 Jul-05 Aug-05 Sep-05 Oct-05 Nov-05 Dec-05 Jan-06 Feb-06 Mar-06 Apr-06 May-06 Jun-06 Jul-06 Aug-06 Sep-06 Oct-06 Nov-06 Dec-06 HFR FOF HFR Composite 10 Santander 2008

11 Benvenuta Dolly! Se la maggior parte degli investitori ottiene solo rendimenti di Hedge Funds basati sul Beta, perchè allora non ottenerli tramite Hedge Funds Sintetici che riproducono rendimenti di Hedge Funds effettivamente basati sul Beta, ma: A costi molto inferiori; Con maggiore trasparenza; Alta liquiditá; E senza rischi operativi o rischi di fare rumore. (no Amaranth, no rogue trader, ) 11 Santander 2008

12 Non dimenticare il global warming.. Ciò che gli investitori sono disposti a pagare 2/20 o anche più. People Investing Strategie mature e disciplinate i cui rendimenti sono replicabili semplicemente e a costi contenuti (fattori Beta Alternativi) Strategy Investing β L Hedge Fund Sintetico concerne lo Strategy Investing La Strategia non sostituisce, ma integra la gamma di strategie alternative disponibili per gli investitori (sia in termini di prezzo che di struttura) 12 Santander 2008

13 La Style Analysis Spiegare i rendimenti con fattori definiti: William Sharpe (1992) impiegò questa metodologia per analizzare i rendimenti dei fondi comuni Fattori comuni Beta Small capitalization Value or growth Regole definite strategie di primitive trading Rendimento di un fondo = (peso del fattore 1 * rendimento del fattore 1 ) + (peso del fattore n * rendimento del fattore n) 13 Santander 2008

14 Perchè replicare gli Hedge Funds La ricerca accademica ha dimostrato che gli Hedge Funds generano la maggior parte dei loro rendimenti tramite una significativa esposizione a premi al rischio conosciuti (Betas) I costi associati alla ricerca e all impiego dei migliori gestori di Hedge Funds potrebbero eccedere di molto i benefici realizzati dalla maggior parte degli investitori I Rendimenti medi degli Hedge Funds possono essere conseguiti ad un costo significativamente più basso tramite modelli basati sull esposizione ai fattori che spiegano gran parte dei rendimenti stessi 14 Santander 2008

15 IDXP Come generare rendimenti a basso costo simili a quelli degli Hedge Funds FASE 1 FASE 2 FASE 3 Selezione dei rendimenti degli Hedge Funds - Individuare i dati degli Hedge Funds attraverso diverse fonti - Data screening Consente di individuare un universo di Hedge Funds investibile Quantificazione dell esposizione ai fattori identificati - Condurre un analisi di regressione con accademici di elevato profilo in materia - Regressione dei rendimenti sui fattori (Betas) Consente di individuare l esposizione ai fattori degli Hedge Funds ed i relativi pesi (coefficienti) Costruzione del portafoglio - Replicare le esposizioni ai fattori usando investimenti diretti e strumenti sintetici - Ripesare i fattori su base mensile Portafoglio con esposizione a 8 fattori rappresentativi di un investimento in Hedge Funds 15 Santander 2008

16 Selezione dei rendimenti degli Hedge Funds Processo: Fase 1 Selezione dei rendimenti degli Hedge Funds Individuare i dati degli Hedge Funds attraverso diverse fonti Data screening per arrivare ad un universo investibile Eliminazione delle duplicazioni Rimozione degli estremi Criteri di size minima Criteri di track record minimo 16 Santander 2008

17 Quantificare l esposizione ai fattori identificati Processo: Fase 2 Identificare l esposizione ai fattori degli Hedge Funds Condurre un analisi sui rendimenti degli Hedge Funds SSgA ha lavorato con accademici* di elevato profilo nel settore della replica dei fondi» Bill Fung, David Hsieh, and Narayan Naik* Modello di regressione fattoriale sui rendimenti degli Hedge Funds» Stima dei fattori su base mensile (rolling 24 mesi)» Metodologia simile a quella sviluppata da Sharpe (1992) * William Fung, Visiting Professor, London Business School Narayan Naik, Professor of Finance, London Business School David Hsieh, Professor of Finance, Duke University 17 Santander 2008

18 Quantificare l esposizione ai fattori identificati Processo: Fase 2 (continua) 4 premi al rischio identificati Premio al rischio Azionario (Azioni USA, mercati emergenti) Premio al rischio della Struttura a Termine Premio al rischio di Small cap (value) Premio al rischio di Default Portafoglio di lookback option straddles (su bond, valute e commodities) Consentono di cogliere i movimenti non lineari Tail insurance (assicurazione contro gli eventi estremi) 18 Santander 2008

19 Processo: Fase 3 Costruzione del portafoglio Fattore Rischio Azionario Rischio Struttura a Termine Rischio di Default Rischio Small Cap Strategie di Trading Dinamiche Implementazione S&P Year Spread Credit Spread Small Cap Large Cap Lookback Straddles Le esposizioni ai fattori sono replicate attraverso investimenti diretti e strumenti sintetici L esposizione ai fattori identificati potrebbero comportare l uso della leva e dello shorting 19 Santander 2008

20 Costruzione del portafoglio Processo: Fase 3 (continua) Peso medio dei fattori: Gen 2003 Dic 2006 Cash 56% Small-Large US Stocks 7% Credit Spread 15% Term Premium 5% Lookback Straddles 2% Emerging Markets 15% 20 Santander 2008

21 Esempi di Primitive Trading Strategies (PTS) Stile Strategia Trend Followers (Managed Futures) Lookback Straddles (Fung, Hsieh 2001) Merger Arbitrage Short put option (Mitchell, Pulvino 2001) Fixed Income Credit Spread (Fung, Hsieh 2002) Long/Short Equity Market, Size (Fung, Hsieh 2006) Convertible Arbitrage Rule based Convert port (Agarwal et al. 2005) Distressed Securities CSFB high yield (Fung, Hsieh 2007) Equity Long-Biased Wilshire Growth (Fung, Hsieh 2007) 21 Santander 2008

22 Hedge Fund Betas: Clonare (con..) Stile Merger Arbitrage = Short Put Option + Small minus Big Mitchell & Pulvino (JF, 2001), Agarwal and Naik (RFS, 2004) La strategia di Merger Arbitrage è rappresentabile attraverso il pay off di una Short Put Option 4% HFRI Merger Arb 2% 0% -2% -4% -6% -8% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% S&P Monthly Return Fonte: Datastream, HFR (1990/ /06) 22 Santander 2008

23 Lookback Straddle (CTAs) (~ Proteggere gli Assets agli estremi) Fung and Hsieh (2001) La strategia Trend Following è rappresentabile attraverso il pay off di una Straddle Option 100% Return of PTFSBD 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -10% -5% 0% 5% 10% Return of Benchmark 10Y US Treasury 23 Santander 2008

24 Perchè gli investitori dovrebbero usare un Hedge Fund sintetico? Ci si espone con performance ragionevolmente rappresentative dell asset class *, ed inoltre: Nessun rischio specifico legato al gestore associato Semplice da spiegare e replicare Trasparente Liquido Basso costo Approccio core/satellite Esposizione anche di breve periodo Possibilità di implementazione in fondo di investimento armonizzato o mandato segregato * Can Hedge Fund Return be replicated?: the linear case Andrew W. Lo and Jasmina Hasanhodzic 24 Santander 2008