HFT. di Giovanni Bottazzi *, Alfonso Scarano ** NOTE * Socio Aiaf dal 1989, ** Socio Aiaf dal 1997, analista finanziario indipendente,

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1 di Giovanni Bottazzi *, Alfonso Scarano ** L argomento è un campo di applicazione delle tecnologie telematiche e della statistica applicata, ma qui ci interessa principalmente l aspetto del funzionamento del mercato. Si direbbe un tema comunque per specialisti e, invece, non è difficile ma anzi estremamente importante intuirne le potenzialità dirompenti e, quindi, l urgenza di una sua maggiore conoscenza da parte dell opinione pubblica. Nella speranza di raggiungere anche non addetti ai lavori, ci sforzeremo di esporre i fatti con la massima chiarezza, chiedendo venia agli altri per le necessarie semplificazioni. Negli anni recenti il progresso nella trasmissione ed esecuzione degli ordini per via telematica ha inciso profondamente sull operatività del mercato borsistico, rendendo molto più economiche, veloci, funzionali e, quindi, molto più ampiamente seguite alcune pratiche già note in precedenza che però non potevano essere impiegate in così larga scala. L esempio più immediatamente accessibile a cui possiamo connettere la denominazione di High Frequecy Trading è quello della frammentazione degli ordini e la loro immissione sul mercato in tempi rapidissimi, adottata allo scopo di minimizzare l impatto sul mercato di ordini importanti e, quindi, il costo medio ponderato dell operazione. Ma questa è solo una tra le varie strategie supportate dalla nuova tecnologia, che possiamo distinguere in due categorie: nella prima categoria rientrano alcune pratiche configuranti chiaramente abuso e manipolazione del mercato che sono ovunque riprovate, se non Gli High-Frequency tecnologia, non del mercato espressamente vietate, come quella di precorrere gli ordini traendone informazione preventiva, già nota in passato come front running (concorrenza sleale con il cliente), che anni fa era stata offerta quale servizio di negoziazione ultraveloce detto flash orders; nella seconda categoria rientrano pratiche invece generalmente ammesse, come appunto la parcellizzazione degli ordini, gli HFT. Tuttavia anche queste ultime pratiche sono oggetto di critiche da parte di molti osservatori, per i quali il sottile confine tra lecito e illecito sarebbe superato. In questione c è una forma di deterioramento del mercato in rapidissima espansione, la cui pericolosità sta proprio nelle apparenze di un radioso pro- gresso tecnologico. Alla luce di quanto ci è dato di conoscere oggi, a noi sembra di non poter escludere la natura parassi- taria delle pratiche operative tipo HFT, a spese del mercato finanziario; una specie di edera alimentata dalla linfa vitale dell albero aggredito. Difficile tesserne le lodi, ma è certo che l albero è destinato ad intristire, prima o poi. Non cadrà subito, ma si schianterà alla prima tempesta. Qui di seguito esponiamo in breve la natura del fenomeno con particolare attenzione appunto alla sua problematicità, legata all oggettiva difficoltà di individuare il limite del lecito nei casi concreti. La finanza, una presenza ingombrante Nel perdurare di una crisi finanziaria ed economica che non vuole finire, molti avvertono la tirannia dei mercati finanziari, ormai quasi ostili all economia, una finanza diventata padrona, e si chiedono se tutto questo sia un male proprio necessario. E vero che i mercati finanziari non godono in genere di molto apprezzamento per la loro funzione neppure nella normalità, figurarsi quando fanno notizia per i loro eccessi; ma forse questa volta c è qualcosa di più. Che cosa ha incrinato negli anni recenti il rapporto tra finanza ed economia? Come esperti del mercato finanziario dobbiamo dare una risposta convincente: nella presente nota suggeriamo alcuni spunti in questo senso. Nel generale ma generico riconoscimento dell utilità dei mercati finanziari - l incontro tra domanda ed offerta, nel caso specifico tra fornitori e utilizzatori dei capitali - le Borse tradizionali realizzavano NOTE * Socio Aiaf dal 1989, ** Socio Aiaf dal 1997, analista finanziario indipendente, HFT

2 Gli High-Frequency tecnologia, non del mercato lo scopo facendo convergere in uno stesso luogo e in uno stesso orario domanda ed offerta. Per molto tempo il mercato è stato un luogo fisico in cui si concentravano le contrattazioni secondo precisi calendari e orari, erano ammessi certi titoli e certi intermediari, erano rigidamente stabiliti tipi di contratti, comportamenti da seguire, insomma, le regole. Queste per almeno due secoli hanno consentito alle Borse di operare al servizio delle economie, pur con tutte le esagerazioni dovute agli eccessi della speculazione nelle alterne fasi di euforia e di panico. Ma le recenti trasformazioni dei mercati rendono il riconoscimento delle regole ancor più cruciale. ora alla corte della tecnologia Da sempre l organizzazione e il funzionamento delle Borse sono stati profondamente segnati dalla tecnologia. Prima è stata l ampia diffusione del telefono che, collegando sempre più facilmente le voci, ha reso obsoleti molti luoghi di contrattazione di Borsa, i quali si sono così ridotti di numero; poi l avvento della telematica, con una capacità crescente esponenzialmente, ha profondamente inciso sul meccanismo stesso delle contrattazioni. La negoziazione per via telematica, infatti, ha consentito al singolo operatore di vedere il mercato senza spostarsi dal suo studio, tanto da rendere inutile nel giro di pochi lustri lo stesso luogo fisico della Borsa: bastavano le regole del mercato. Così, dopo di allora, l unica e- spressione possibile per definire questo mercato era appunto un termine figurato: il luogo delle regole. Però la tecnologia ha proseguito la sua corsa e, diffondendosi a tutti i livelli, è diventata in breve strumento cruciale in termini di velocità operativa, e quindi addirittura protagonista della scena. Nel mercato tradizionale la gara fra partecipanti verteva principalmente sull informazione vincente, ricercata sia correttamente mediante lo studio dei bilanci e di altri fatti societari, sia mediante la corsa alle informazioni privilegiate, questa sì fuori dalle regole. Tutto questo spingeva verso una problematica asimmetria informativa tra gli attori. Ma ora i partecipanti al mercato sono impegnati in un altro tipo di gara: a chi dispone di strumenti elaborativi più efficienti e veloci, in una corsa questa volta verso una asimmetria tecnologica che, da un lato, ha poco di finanziario e, dall altro, è foriera di nuove problematiche. La tecnologia ad alta velocità ripropone all attenzione le distanze fisiche Bizzarrie dell evoluzione dei mercati finanziari, proprio l avanzamento tecnologico spinto al parossismo dopo circa due decenni riporta alla ribalta, sia pure in termini e dimensioni più sottili, un problema che sembrava definitivamente superato: la distanza fisica tra l operatore e il mercato, che si riprende ora la rivincita, ritornando attuale ed importante, in una specie di ricorso della storia. Vista l abilità dell operatore tecnologico nel profittare al meglio della velocità operativa dei sistemi di negoziazione, che si misura ormai in pochi millisecondi, diventava determinante il ritardo degli ordini dovuto alla sua distanza fisica dal book di negoziazione. Tecnicamente, il tempo di latenza è appunto quello impiegato dal segnale che trasporta l ordine per passare da un punto all altro. Siccome gli ordini possono viaggiare nei cavi di fibra ottica a velocità diciamo di 200 mila chilometri al secondo, ossia non molto inferiore ai 300mila della luce nel vuoto, diventano rilevanti, ai fini della precedenza nell esecuzione degli ordini, frazioni di secondo pari ad un millesimo, il tempo impiegato da un ordine telematico a percorrere 200 chilometri. Per esempio, se il book di negoziazione è parte di un sistema elettronico di elaborazione situato a Londra, l operatore residente nel Regno Unito ha, per questo, un vantaggio di circa 6 millisecondi rispetto al suo collega di Milano, situato a circa chilometri di distanza, anzi il doppio, considerando anche il ritorno della conferma d ordine; oltre al vantaggio della migliore affidabilità del sistema, visto che il cavo è più corto. In concreto i tecnicismi sono molto più complessi, perché oltre alla rete di cavi occorre considerare tutti i passaggi attraverso i circuiti nei vari programmi applicativi, ognuno dei quali ha un certo tempo di risposta. Il tutto appunto nell'ordine dei millisecondi. Il tempo di latenza complessivo, del tutto irrilevante in termini di decisioni 2

3 HFT a livello umano, lo è invece in termini telematici: è sufficiente perché un sistema automatizzato di negoziazione, adeguatamente istruito e programmato, possa verificare la situazione vantaggiosa delle proposte presenti nel book di negoziazione e trasmettere ordini di conseguenza. In definitiva, allo scopo di ridurre i tempi di latenza degli ordini non solo è necessario impiegare computer superveloci, dotati addirittura di particolari sistemi operativi dedicati, e di algoritmi studiati in modo da ridurre al minimo i tempi di individuazione della soglia critica di decisione e di trasmissione degli ordini, ma occorre posizionarli il più vicino possibile al luogo in cui si formano i prezzi o, meglio ancora, addirittura nel palazzo di una Borsa o altro sistema di negoziazione multilaterale (co-location). Una nuova corsa alla concentrazione, ma questa volta dei nodi telematici. e consente ad alcuni nuove tecniche operative Di operazioni ad alta velocità si ha notizia ad iniziare dal 2001, negli Stati Uniti, ma ora si sa che il fenomeno era già consistente e in e- spansione nel 2006, tanto da provocare nel 2009 un certo allarme negli ambienti finanziari ed in una parte dell opinione pubblica, già duramente colpita dalla crisi finanziaria e dal disprezzo di ogni buona regola palesato da grandi banchieri. Si scopriva infatti che i comportamenti malsani proseguivano mutati soltanto i mezzi e i metodi adottati. 3 L occasione fu la denuncia del furto di un suo set di codici informatici, appunto del tipo HFT, da parte della banca d affari Goldman Sachs, che dichiarava implicitamente le potenzialità di pesanti manipolazioni del mercato degli HFT, nel caso gli stessi fossero pervenuti nelle mani sbagliate. La cosa colpì i commentatori della stampa USA, già insospettitisi per i grossi utili realizzati dalla stessa banca d affari nonostante i tempi così avversi. Sotto accusa erano operazioni al momento di ardua classificazione, se rimanessero entro il limite delle specifiche normative o se lo superassero; ma l oggetto del discorso rimaneva piuttosto vago, per via di una certa commistione di pratiche diverse, sebbene tutte accomunate dalla rapidità di esecuzione consentita dalla tecnologia avanzata. Infatti si puntava il dito all impiego sia dei Flash Orders, quello più incriminato, sia degli High Frequency Trading, proposti da alcune società-mercato, senza ben precisarne il diverso merito (o demerito). In particolare, nel caso dei Flash Orders, già nel 2006 era stata offerta a taluni operatori, privilegiati nelle capacità tecnologiche e aderenti al servizio (a pagamento), la possibilità di immettere proposte di negoziazione di breve durata che poi venivano cancellate, una volta raggiunto lo scopo. Questo consentiva un certo vantaggio, un anticipo di circa 30 millisecondi, rispetto alla generalità degli utenti. Si comprende che il vantaggio configura una situazione anomala che, parafrasando, si può presentare grossolanamente così. Alcuni commensali potevano vedere in anteprima il piatto di portata prima degli altri e quindi servirsi dei bocconi più prelibati: una vera e propria fattispecie di abuso e manipolazione di mercato, contemplata e in qualche caso punita dalla legge. Di fronte all esplosione della denuncia si è fatta poi marcia indietro su base volontaria da parte delle società mercato, a cominciare dal Nasdaq, come pure molte altre societàmercato, anche in Europa. Più ampio è il discorso per la pratica nota come HFT. Si tratta in realtà di un insieme di impieghi di strategie che costituisce ormai un fenomeno di dimensioni ben maggiori: si stima che negli USA oltre il 70% del volume degli scambi azionari sia realizzato tramite HFT, mentre in Europa la percentuale, ancora inferiore, sta però rapidamente crescendo. Le denominazioni di queste operazioni sono varie. Il campo è quello della negoziazione automatica (Automated Trading) in cui la decisione se inviare o meno l ordine di acquisto o di vendita di un titolo è demandata al computer, opportunamente istruito per effettuare un filtro sui vari parametri riscontrati sul mercato, prezzo, quantità ed altri. Se riscontra le condizioni adatte, il meccanismo fa partire l ordine in acquisto o in vendita, senza alcun intervento umano nel definire il momento dell intervento. Le istruzioni di programma richiedono speciali algo-

4 Gli High-Frequency tecnologia, non del mercato ritmi studiati ad hoc e, quindi, valgono anche altre denominazioni, come Algo (rithmic)trading, Auto-trading, Robo Trading, Black-box Trading ecc.. Non è difficile trovare un antesignano nella pratica iniziata già oltre due decenni orsono: era il Program trading, utilizzato specificamente nell arbitraggio in contratti futures su indici azionari, con lo scopo di eseguire contemporaneamente negoziazioni su un gruppo di titoli. In particolare, gli HFT Sono numerose le tecniche in cui l idea iniziale degli HFT ha potuto combinarsi. Una delle tecniche seguite consiste nell inserire ordini alla maniera del market-making. Si tratta di una specie di quotazione domanda/offerta, appunto market making, su un certo titolo, con piccole variazioni di prezzo. Ogni volta viene esposta una proposta di negoziazione (PDN) in acquisto in lieve rialzo rispetto alla migliore preesistente e, contemporaneamente, una PDN in vendita in lieve ribasso. In tal modo la forbice (spread) tra domanda ed offerta si restringe un pochino. Se va a buon fine l offerta di acquisto, è molto probabile che vada a buon fine anche quella esposta come migliore in vendita, che era un pochino inferiore; viceversa, se va a buon fine l offerta in vendita, è molto probabile NOTA 1 Equity Trading in the 21st Century, James J. Angel, Lawrence E. Harris, Chester S. Spatt, Carnegie Mellon Tepper School of Business, Georgetown University, USC Marshall School of business, 23 febbraio che vada a buon fine anche quella in acquisto, che era pochino inferiore superiore. Naturalmente hanno importanza la tipologia delle proposte di affari di cui è consentita l immissione dagli specifici regolamenti, ma anche le caratteristiche e le capacità tecniche della piattaforma di negoziazione. Ogni volta il guadagno è piccolo; però va moltiplicato per moltissime volte, non soltanto perché può essere replicato molte volte sullo stesso titolo, ma anche perché la stessa strategia può essere replicata su una moltitudine di titoli diversi: basta che il book presenti le caratteristiche desiderate. Gli operatori che dispongono di mezzi più lenti, che sono la maggioranza, difficilmente si accorgono di questa furberia (o canagliata), perché non possono vedere la situazione di base. Infatti la novità è, ora, che gli algoritmi scattano prima ancora che la fotografia della situazione di base sia visibile sugli schermi, cosicché il processo avviene in una specie di camera oscura ed è rivelato solo a posteriori dall esame degli ordini eseguiti. 4 Altre strategie sono quelle dell arbitraggio inter-market, del trendfollowing di brevissimo periodo, una forma di automatizzazione della tecnica già nota come scalping; ma altre ce ne sono che vanno oltre il limite del lecito, costituendo abuso e manipolazione di mercato. In particolare il Gaming consiste nel lanciare ordini senza volontà di negoziare e, similmente, il Pinging consiste nel sondare il book di negoziazione con un gran numero di ordini civetta che vengono immediatamente cancellati, senza parlare del già citato Front Running. Non sfugga che queste tecniche sono consentite dalla disponibilità di tipi particolari di proposte di negoziazione quali specialmente Esegui o cancella (Fill or Kill), che infatti non sono contemplate dalle Borse più serie. Resta da chiarire se veramente la strategia HFT sia priva di ogni rischio: probabilmente non è del tutto vero; ma anche se fosse presente, il rischio sarebbe piccolissimo, data la rapidità con cui avviene il gioco, per cui in pratica non hanno tempo ad agire le tendenze del mercato. Hanno titolo gli HTF ad un posto nella buona finanza? E arduo individuare il merito degli HFT in termini di efficienza del mercato nelle sue varie forme, sia perché gli studi in proposito, generalmente di marca USA, difficilmente prendono decisa posizione, sia per i tecnicismi dei singoli specifici mercati; eppure questo è il punto cruciale ai fini di una migliore regolamentazione, per consentire soltanto quelle pratiche che non minano la qualità del mercato. Tuttavia, già ora sembra chiaro che ne sarebbero poco interessate l efficienza informativa e quella allocativa, mentre ne è certamente coinvolta l efficienza operativa. Cominciamo da quest ultima. Negli anni recenti il progresso operativo dei mercati è stato molto intenso, come mostrano alcune evidenze statistiche rilevate dal 2004 al

5 HFT per NYSE e Nasdaq: nonostante la decisa crescita dei volumi complessivi, la dimensione media dei contratti è andata diminuendo, come pure il tempo medio di esecuzione degli ordini, la forbice delle quotazioni domanda-offerta è andata restringendosi sensibilmente, il numero medio per minuto delle appostazioni (PDN o quotes) sui book di negoziazione è aumentato, è cresciuto il rapporto tra PDN cancellate e PDN eseguite. Tutte queste tendenze concordano con la forte espansione avvenuta nell impiego degli HFT che, come già ricordato, coprono ormai quote preponderanti degli scambi; ma lasciano inalterati i dubbi circa le loro conseguenze pratiche, di cui solo alcune sono abbastanza bene accertabili. Infatti, sembra che la moltiplicazione artificiale degli ordini concorra a mettere in difficoltà le piattaforme operative proprio nei momenti più critici, quali quelli recenti verificatisi nella prima decade di agosto 2011 alla Borsa di Milano, oltre al ben noto Flash Crash del 6 maggio 2010 a New York. Da parte loro, gli operatori HFT si attribuiscono la qualità di market maker secondari. In realtà non possono ritenersi tali non soltanto perché non sono riconosciuti dalla Borse o simili, ma perché non fornirebbero vera liquidità al mercato, liquidità strutturale, come fanno i veri market maker; anzi, facilmente questa apparente liquidità è prontissima ad evaporare proprio nei momenti in cui sarebbe maggiormente richiesta per il mantenimento di un mercato ordinato. Gli estimatori portano a merito degli HFT anche l accrescimento della liquidità. Ma è dubbio che si tratti di vera liquidità, data la pratica diffusa della cancellazione delle proposte con l ampio uso delle proposte esegui o cancella che rivela tutto il disinteresse per quel titolo. Quanto all efficienza informativa, esistono elementi utili a giudicare se gli HFT abbiano merito per essere considerati oggetti di natura finanziaria. Innanzitutto v è l assoluta indifferenza dell operatore in HFT rispetto al titolo preso di mira, non rilevando né la sua sostanza societaria, né la sua collocazione settoriale o geografica, né la sua redditività. Importanti sono soltanto le caratteristiche del book di negoziazione in un certo momento. Però questa indifferenza vale anche per le operazioni dettate da altre strategie, come l analisi tecnica di mercato, che sfrutta le tendenze rilevate nei prezzi per assecondarle o comunque beneficiarne nel tempo e, quindi, non sarebbe sufficiente a denotare gli HFT. La vera discriminante delle operazioni HFT sta nella loro stessa natura, quella di ridurre al minimo il tempo di realizzazione della strategia e di uscirne senza posizioni aperte, con rischio praticamente nullo. Infatti, o si realizzano tutti questi obiettivi o la strategia è fallita. A ben vedere, si tratta di elementi esattamente opposti a quelli dell investimento finanziario, tempo e rischio, come denota 5 il periodo praticamente nullo di detenzione dei titoli: gli operatori dalle mani leste godono di un vantaggio che ben poco ha in comune con l investimento finanziario, Sembra lecito affermare che le operazioni ultraveloci: non recano al mercato nuove informazioni sul titolo, ma, come del resto l analisi tecnica, cercano di estrarre dal mercato stesso le informazioni utili all operatività, alterano il percorso di formazione del prezzo, anche se in modo e misura sottili e indefinibili, con una menomazione della capacità di price discovery. sottraggono alle controparti una quota del vantaggio atteso. Gli HFT non possono neppure vantare in generale il merito dell arbitraggio 2, che ricompone momentanei disallineamenti dei prezzi, dando un contributo virtuoso quanto ad efficienza del mercato a vantaggio di tutti: infatti risulta sistematicamente privilegiata una parte a danno di tutti gli altri, visto che il gioco è a somma zero. Quanto poi all efficienza allocativa, occorre chiedersi quale beneficio possano trarne gli utenti finali del mercato, tra cui le società emittenti, se qualcuno arriva un attimo prima degli altri a definire il prezzo. Forse sarebbe saggio tentare di sottrarsi all apparente ineluttabilità di questo fittizio progresso cercando soluzioni NOTA 2 Salvo che, appunto operino in termini di arbitraggio, per esempio tra mercati diversi.

6 Gli High-Frequency tecnologia, non del mercato alternative alle tecniche impiegate per la formazione dei prezzi dei titoli della continua 3. Non si riesce infatti a nascondere la sensazione di frivolezza suscitata da queste che appaiono come sofisticherie tecnologiche, a fronte della seria esigenza di finanziamento di capitale di rischio da parte delle società che stanno in Borsa. Che cosa ha a che fare la velocità di esecuzione di un ordine che, in breve, si risolve nella sostituzione di una controparte con l altra più veloce, con la fissazione di un prezzo pochissimo differente? Quanto ne beneficiano gli operatori finali, sui quali, in definitiva, gravano i maggiori costi di questa continua innovazione? Un acuto della tecnologica, ma per il mercato forse un fallimento strisciante Riteniamo che le autorità di controllo del mercato finanziario dovranno al più presto fugare i dubbi serpeggianti nell opinione pubblica, ovviamente composta non soltanto da superesperti della microstruttura dei mercati finanziari, e smentire la copiosa autodifesa prodotta nel frattempo dalle stesse realtà poste sotto accusa. In tema di liceità, non sembra ancora chiarito se gli HFT abbiano natura diversa dal front running, operazioni che precorrono l ordine ricevuto NOTA 3 Ad esempio, per i titoli non principali, forse sarebbe opportuno pensare a procedure di formazione dei prezzi meno febbrili, del tipo fixing, magari con tempi e modi randomizzati, in modo da scoraggiare altre forme di manipolazione del mercato. dall intermediario e ancora inevaso, attuate dallo stesso a proprio vantaggio, le quali sono riconosciute come illecite e punite ovunque come fraudolente. Va chiarito se l unica differenza rilevante sia soltanto la circostanza che qui il danneggiato è ben conosciuto, come cliente dell intermediario (che quindi può difendersi dalla canagliata ripudiandolo), mentre nel caso degli l HFT è lontano e sconosciuto, l intero mercato. Perché, per i resto, il nocciolo della questione è lo stesso: attingere dal mercato informazioni privilegiate nel tempo. Secondo il sentimento comune, gli HFT sono accompagnati sin dall origine dall accusa di compromettere la regola cardine del mercato, la parità di accesso fra tutti i partecipanti, senza di cui un mercato non può garantire concorrenza leale (fair) ed essere ordinato ed efficiente, secondo i vari tipi di efficienza, informativa, operativa, allocativa. Consentire a qualcuno di vedere il mercato prima degli altri e di beneficiare così di una rendita di posizione senza rischio sarebbe una deroga devastante. Non sarebbe impossibile trovare rimedi ai problemi, con poche regole chiare e obbligatorie. Molti propongono semplicemente di imporre l obbligo della persistenza per un tempo minimo delle PDN sul book di negoziazione, salvo che venga chiusa da una PDN di segno contrario per applicazione, in modo da consentirne a tutti la sua visibilità. Si potrebbe anche ridurre il campo di applicazione degli ordini di tipo Esegui o cancella, che più si prestano alle strategie meno trasparenti. Verosimilmente altre proposte sarebbero attuabili, se davvero si volesse rendere il mercato meglio frequentato. Per esempio, visto che gli HFT sono responsabili dell occupazione di una quota importante delle capacità operative delle piattaforme moltiplicando a dismisura le PDN inviate, che a scopi obliqui, vista la loro successiva immediata cancellazione. inzeppano il book di negoziazione oscurandone la prospettiva come un invasione di locuste, sarebbe opportuno tassare gli autori in proporzione delle PDN, non dei volumi realizzati o altri parametri lontani dalla realtà. Questo varrebbe anche a disincentivare quest uso perverso che sfrutta a vantaggio di pochi il bene comune che è la capacità della piattaforma. Forse, queste limitazioni dell impiego delle nuove tecniche aggressive potrebbero allontanare momentaneamente i frequentatori più aggressivi e, magari, portare una flessione degli scambi; ma certamente i danni sarebbero facilmente recuperati da coloro che, desiderando operare in mercati meglio frequentati, lascerebbero ben volentieri quelli più disinvolti. Scelte certo coraggiose per le societàmercato, ormai soggette alla pressione di azionisti privati desiderosi di lauti e pronti dividendi. Nell assenza di qualche limitazione, oggi vale il principio di arbitraggio fra mercati per regolamentazione, una specie di legge di Gresham per cui il mercato cattivo scaccia quello buono. E serio il pericolo che l attività di scambio migri verso un mercato cen- 6

7 HFT trale, disertando e marginalizzando ulteriormente le altre piazze; e con quelle anche le società di non grandi o grandissime dimensioni, proprio il quadro del tessuto imprenditoriale italiano. Da anni (Quaderno Aiaf n. 136) avevamo denunziato altre forme di concentrazione degli scambi dovuta proprio alla sempre maggiore cura per i titoli più importanti e, correlativamente, la minore attenzione agli altri titoli; una contraddizione per quelli che sono i fini riconosciuti alle Borse valori. I problemi restano La patata bollente è ora nelle mani degli organi di controllo e vigilanza dei mercati finanziari che, anche se consci del problema, come risulta dai lavori degli organi internazionali di coordinamento, ESMA (già CESR) e IOSCO 4, si trovano a dover affrontare compiti difficili ed a forzare i tempi per proporre alla politica le soluzioni necessarie 5. La Direttiva 2003/6/CE al 2003 concernente la normativa europea sugli abusi di mercato non prevede questi sviluppi tecnologici che rendono inadeguata la visualizzazione del book sugli schermi, consentendo vantaggi solo a qualcuno. I controllori: Primo, devono chiarire su base scientifica i dubbi esposti circa la liceità di certi comportamenti, compito che esige analisi sofisticate. Allo scopo, devono utilizzare gli stessi metodi impiegati dagli intermediari indagati, che non sono soltanto quelli dell indagine puntuale, PDN per PDN immessa, ma anche metodi stocastici che accumulano i risultati, a cadenza di pochi millisecondi, per verificare a chi va sistematicamente il lucro. In questo ambito, un contributo di analisi può essere fornito da centri di ricerca universitari o simili. Questi però devono avere la possibilità di accedere alla registrazione delle sequenze di dati di mercato (una istituzione di interesse pubblico) in termini di PDN del book di negoziazione, per analizzarle con la cadenza temporale necessaria, nei modi che garantiscano l anonimato degli operatori. Secondo, devono valutare l opportunità di interventi correttivi o limitativi in tema di liceità delle operazioni basate sul differenziale di velocità. Devono anche superare le difficoltà frapposte dalle obiezioni degli interessati, i quali oppongono che ogni limitazione all operatività di queste tecniche frenerebbe il miglioramento dell efficienza operativa del mercato in termini di velocità. In altre parole, devono evitare di apparire oscurantisti opponendosi allo sviluppo della tecnologia. Inoltre, i controllori debbono perseguire i comportamenti da sanzionare inseguendo con mezzi altrettanto veloci grandi operatori dotati di imponenti mezzi supertecnologici. 7 Ma lo psicodramma dei controllori non finisce qui, perché si sentono frustrati dalla situazione dei mercati intercomunicanti. Notoriamente, non sarebbe validamente proponibile alcuna limitazione in ambito locale, in un mercato finanziario ormai globale ove vige l arbitraggio regolamentare. Il risultato sarebbe infatti di far defluire gli scambi altrove. In realtà, si ritorna alla vera responsabilità che è quella della politica, quella a livello internazionale, ove ogni accordo incontra l opposizione di go- verni impotenti perché succubi degli interessi delle organizzazioni finanziarie dominanti, quelle che traggo- no i maggiori vantaggi dall attuale situazione sottoregolata. L unico vero investimento degli operatori HFT è quello nelle attrezzature superveloci e nel software richie- NOTE 4 OICV-IOSCO, Technical Committee of the International Organization of Security Commissions, Regulatory Issues Raised by the Impact of Technological Canges on Market Integrity and Efficiency Consultation Report, luglio Tra i molti problemi, in Europa (Mi.FID) c è anche quello della fissazione dei tempi per assicurare l esecuzione degli ordini in modo corretto (best execution). Negli Stati Uniti è fatto obbligo, a carico della societàmercato, di passare immediatamente ad altro mercato l ordine ineseguito e non eseguibile alle migliori condizioni. Infatti il termine immediatamente risulta ormai troppo vago di fronte alla velocità dei sistemi elettronici e si pone quindi la domanda: quanto tempo un certo ordine deve permanere sul book di negoziazione di una certa venue prima che sorga quell obbligo? Comunque negli USA le regole sembrano più uniformi che nel caso dell Europa. Qui l obbligo che può sorgere di trasferire l ordine altrove è posto a carico dell intermediario, però nell ambito della sua strategia specifica, dichiarata ed adottata a suo tempo ai fini appunto della best execution. Quindi, egli dovrà rispettare le priorità stabilite appunto nell ambito della sua strategia specifica.

8 Gli High-Frequency tecnologia, non del mercato sto per gli algoritmi, i quali, inoltre, debbono essere sempre aggiornati per non venire spiazzati. Ad esempio, la piattaforma della Borsa di Milano, già sostituita di recente da quella denominata Trade Elect di Londra, caratterizzata da un tempo di risposta di 2,7 millisecondi, ora dev essere nuovamente sostituita con la più capace e veloce piattaforma di negoziazione Millennium, società delle Sri Lanka: velocità inferiore al millisecondo. Avrà un termine questa corsa al millisecondo? Ed anche il Millennium pare ora un passaggio non sufficiente e superato. Così, il mercato seleziona gli intermediari più spregiudicati, sempre più veloci e quindi sempre più difficilmente perseguibili, sempre più potenti, sempre meno numerosi. Un vero schiaffo alla concorrenza ed alle regole. Tutto va nel senso di rafforzare ulteriormente i grandi operatori, i maggiori traders, ma disincentiva quelli minori, che non possono permettersi i forti e continui investimenti innovativi. Si allontanano così dal mercato gli intermediari che, verosimilmente, sono più collegati al territorio, altra evoluzione particolarmente negativa per il sistema finanziario italiano. Gli HFT contribuiscono quindi alla creazione ed al rafforzamento di situazioni oligopolistiche: il numero degli operatori responsabili della maggior parte degli ordini HFT negli USA è stimato al 2-3%. C è il rischio della desertificazione del mercato, se gli intermediari che non possono o non vogliono allinearsi ai costi sempre crescenti evaporeranno e, alla fine, resteranno solo pochi operatori veloci, di cui però nessuno avrà più vantaggi dagli HFT. Si sta quindi constatando un ulteriore a- spetto del generale deterioramento dei mercati finanziari, dei quali alcuni da noi già segnalati, come altre forme di concentrazione, degli scambi su pochi titoli, su pochi mercati, il distacco dagli interessi economici dei territori. In definitiva, alle autorità regolatrici e di controllo dei mercati finanziari, che già conoscono forme di coordinamento supernazionale e mondiale, incombe l obbligo ormai urgente di superare ogni ambiguità, di sgombrare il campo dalle cortine fumogene sollevate dagli interessi avversi nel tentativo di relegare nel silenzio il problema, di dichiarare finalmente, apertamente e con coraggio: se, come sostengono ormai molti, nella situazione attuale, non in una ipotetica situazione futura in cui tutti fossero dotati di mezzi ultraveloci, le pratiche HFT configurino o meno abuso e manipolazione del mercato; se, pertanto, si tratti di un insieme di pratiche potenzialmente pericolose per la libertà del sistema economico mondiale (Forex); se intendano favorire l accesso ai centri di ricerca indipendenti, nei modi dovuti, agli archivi di registrazione dei dati di mercato, sequenziati alla cadenza necessaria per rendere più trasparente il fenomeno; se sia saggio assistere impotenti alla degenerazione del mercato, lasciando le briglie sciolte all irruzione di una tecnologia dirompente per il delicato sistema di regole di mercato, capace di selezionare rapidamente pochissimi partecipanti sulla base della capacità di investimenti astronomici e allontanare gli altri; se sia opportuno lasciare incontrastata una concentrazione degli scambi ennesimo aspetto di un multiforme deterioramento del mercato nelle mani di pochissimi, sempre più potenti per la contestuale concentrazione dei guadagni e perciò sfuggenti alle regole nazionali; se non sia invece urgente restaurare l autorità delle regole di mercato, garantirne la natura concorrenziale in senso finanziario, e non solo tecnologico, che meglio risponde alle funzioni proprie del mercato, principalmente quella di allocazione ottimale delle risorse all economia. Settembre 2011 (Riproduzione riservata) 8

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