A CURA DI: Assicurazioni Generali Finmeccanica IAI SACE

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1 UNA NUOVA MATRICE DEI RISCHI E DELLE OPPORTUNITA DEI PAESI E DELLE AREE EMERGENTI A CURA DI: Assicurazioni Generali Finmeccanica IAI SACE

2 Sommario Sommario e conclusioni 2 1. Descrizione e obiettivi della ricerca 4 2. Definizione e contenuti del Rischio Paese 6 3. Metodologie e indicatori Primo Gruppo: classificazione in base al rischio paese Secondo gruppo: classificazione in base al rischio sovrano Altri indicatori Approfondimento sul rischio politico 6 4. L analisi comparativa Un analisi esplorativa dei vari insiemi di indici Un analisi di regressione sull influenza dei singoli indicatori sull indice di Rischio Paese La differenziazione degli indicatori di rischio paese Una nuova valutazione dei paesi emergenti Una classificazione dei paesi emergenti in base al grado di rischio e alle opportunità di mercato 35 Appendice A. Correlazione di rango indici Global Insight - OECD EIU 64 Appendice B. Evoluzione temporale dei tre indici Rischio Paese per ciascun paese [ ] 66 Appendice C. Correlazione sottoindici 75 Appendice D. Una analisi di regressione sull influenza dei singoli sottoindici sull indice di Rischio Paese 84 Appendice E. EIU Business Operational Risk 86 Appendice F. Regressioni 87 1

3 Sommario e conclusioni Le attività di analisi e valutazione dei rischi paese hanno uno spazio rilevante nelle scelte quotidiane degli operatori economici e finanziari. L importanza di tali valutazioni è sensibilmente aumentata negli ultimi anni in parallelo con l accrescersi delle tensioni internazionali e della crisi finanziaria più recente. La portata dei mutamenti in atto è tale da indurre a rivedere sia il quadro dei paesi a rischio che gli strumenti di lettura e d analisi attraverso cui leggere e interpretare le minacce di instabilità internazionale e gli effetti di contagio da un paese/area all altro. In questa prospettiva il presente rapporto muove dalla constatazione che i vari fattori di rischio interessano in modo diverso i diversi operatori economici impegnati su fronti diversi del processo di internazionalizzazione (esportatori, investitori esteri..) e richiedono quindi una differenziazione sia nelle variabili da prendere in considerazione sia negli indicatori da utilizzare. Si è proceduto così ad una differenziazione degli indicatori di rischio paese in base alla diverse esigenze e caratteristiche degli operatori. Delle tante tipologie di operatori impegnati in attività internazionali ne sono state scelte due quali prototipi più diffusi della popolazione di riferimento: l operatore che esporta beni e servizi, da un lato, e l investitore che sviluppa una presenza all estero effettuando accordi e investimenti diretti, dall altro. Sono stati presi in esame e differenziati in particolare due indicatori di rischio paese: l indice dell EIU (Business Operational Risk - BOR) e quello di Global Insight. La scelta è stata dettata sia dalla larga diffusione di tali indici sia dal fatto che per il loro calcolo vengono utilizzate molteplici insiemi di variabili di natura economica, politica e istituzionale. I risultati delle stime econometriche effettuate confermano l ipotesi di base: i vari fattori di rischio influenzano in modo diverso i diversi operatori internazionali. A 2

4 partire da queste evidenze si è proceduto alla costruzione degli indici differenziati di rischio per le due tipologie di operatori (esportatori e investitori) utilizzando due sistemi di ponderazione delle varie sottocategorie dei fattori di rischio. Esaminando i risultati, si nota come per la maggior parte dei paesi che rientrano nelle categorie di rischio molto alto o molto basso gli indici differenziati (GI_COMMERCIO e GI_IDE) non si discostano significativamente da quelli aggregati. Mentre per gruppi di paesi a rischio intermedio si notano scostamenti significativi e in alcuni casi assai rilevanti. Nella parte finale del lavoro gli indici differenziati di rischio sono stati associati a indicatori delle opportunità economiche presenti nei vari paesi, differenziando anche queste ultime in base agli Ide e alle esportazioni. Gli indici di opportunità tengono conto sia della performance del paese sia del potenziale dello stesso paese secondo una metodologia introdotta e applicata dall UNCTAD nei rapporti annuali degli ultimi anni. La valutazione congiunta di rischi e opportunità è stata applicata in particolare a una vasto insieme di paesi emergenti e in via di sviluppo. Un primo insieme di risultati mostra l esistenza di una correlazione negativa tra rischio e opportunità dei vari paesi per cui ad elevate opportunità corrispondono bassi rischi e viceversa. Una relazione che è confermata indipendentemente dall indicatore di rischio e opportunità utilizzati. Un secondo insieme di risultati che fa riferimento ai soli paesi emergenti non OCSE (escludendo quindi i paesi ad alto reddito) individua quattro categorie di paesi: i primi due gruppi rappresentati da paesi ad elevato (basso) rischio e (elevate) basse opportunità; gli altri due caratterizzati da elevato (basso) rischio e elevate (basse) opportunità. Anche in questo caso la distribuzione dei paesi nei quattro gruppi considerati rivela significative differenze nel caso degli indicatori di commercio rispetto a quelli degli IDE. 3

5 1. Descrizione e obiettivi della ricerca 1 Le attività di analisi e valutazione dei rischi presenti nello scenario internazionale assumono un rilievo crescente nelle scelte quotidiane degli operatori economici e finanziari. Il buon esito delle decisioni di effettuare transazioni e investimenti internazionali è legato alle capacità degli stessi operatori di valutare (o saper leggere valutazioni riguardanti) le fonti di rischio che gravano sulle condizioni di stabilità economica e politica presenti nelle diverse aree e mercati di destinazione. L importanza di tali valutazioni è sensibilmente aumentata negli ultimi anni in parallelo con l accrescersi delle tensioni internazionali e dei conflitti seguiti agli attentati dell 11 settembre La portata dei cambiamenti recenti è stata tale da indurre a rivedere sia il quadro dei paesi a rischio che gli strumenti di lettura e d analisi attraverso i quali leggere e interpretare le minacce di instabilità internazionale e gli effetti di contagio da un paese/area all altro. La geografia dei luoghi di investimento sicuro è così profondamente mutata. Allo stesso modo la definizione/valutazione del rischio paese - utilizzata per classificare e raggruppare i rischi connessi ad attività ed operazioni internazionali - va assumendo connotati sempre più estesi tanto da rendere spesso inadeguate le analisi delle fonti di rischio ispirate alla tradizionale ripartizione tra rischi connessi alla sfera politica (sovereign interference) e quelli relativi al contesto economico (business climate). Una recente estesa letteratura - e ancor più una prassi consolidata all interno delle agenzie specializzate e di rating internazionali - ha suggerito di sperimentare nuovi metodi di analisi che integrino le molteplici fonti del rischio paese lungo varie direzioni: potenziando le analisi qualitative riguardanti le variabili geo-politiche 1 Il presente rapporto è stato curato da un team diretto dal prof. Luca De Benedictis (Professore ordinario, Università di Macerata) e composto dal dott. Michele Di Maio (Ricercatore, Università di Napoli Parthenope ) e dalla dott.ssa Giulia Nicchia (Ricercatrice, IAI). Il progetto di ricerca è stato supportato da un Comitato Scientifico composto dal prof. Paolo Guerrieri (Vicepresidente, IAI), dal dott. Emanuele Baldacci (Chief Economist, SACE), dal dott. Lorenzo Savorelli (Direttore Ufficio Ricerca e Sviluppo, Assicurazioni Generali S.p.A) e dal dott. Carlo Musso (Responsabile Ufficio Studi Finmeccanica). 4

6 strategiche e di sicurezza; leggendo in uno schema integrato le cause d instabilità dell intero sistema (enviromental stability); utilizzando in modo eclettico i diversi approcci metodologici qualitativi e quantitativi disponibili. L obiettivo prioritario è potersi avvalere di un insieme di input informativi e conoscitivi in grado di fornire indicazioni, orientamenti e previsioni di carattere integrato sugli scenari e le tendenze di rischio e stabilità delle varie aree e paesi. Anche la nostra analisi si è mossa in tale direzione cercando di ricostruire un quadro integrato di analisi e valutazioni dei principali rischi geo-politici, economici e finanziari dei principali paesi e mercati emergenti con le seguenti finalità: definire uno schema concettuale di riferimento per la individuazione, analisi e valutazione delle principali fonti di rischio internazionale; comparare metodologie e strumenti di valutazione delle condizioni economiche, geopolitiche e di sicurezza strategica che caratterizzano le principali aree e paesi emergenti e che assumono particolare rilevanza per le prospettive di internazionalizzazione del nostro sistema economico e produttivo; elaborare nuove metodologie e strumenti di valutazione dei fattori di rischio di questi stessi paesi ed aree, unitamente ad una valutazione delle opportunità di mercato in essi presenti. 5

7 2. Definizione e contenuti del Rischio Paese Nonostante non vi sia un generale consenso sull area di indagine, si propone di seguito un utile tassonomia delle varie definizioni di Rischio Paese solitamente utilizzate in letteratura: Tabella1. - Definizione di Rischio Paese Terminologia Definizione di rischio Fonte del rischio Natura dell investimento Prospettiva storica Metodologia Rischio Politico Rischio Paese Variazione della performance Interferenza sovrana Investimenti diretti esteri Prestiti commerciali bancari Quantitativa Rischio Sovrano Rischio Risultato negativo Instabilità del sistema Investimenti di portafoglio 1990-? Qualitativa transfrontaliero Tra le varie definizioni di Rischio Paese rinvenibili in letteratura, secondo la ricerca condotta, la più esaustiva ci sembra quella fornita da Meldrum (2000) 2 : Per Rischio Paese si intende l insieme dei rischi che non si sostengono se si effettuano delle transazioni nel mercato domestico ma che emergono nel momento in cui si effettua un investimento in un Paese estero. Detti rischi sono prevalentemente imputabili alle differenze di tipo politico, economico e sociali esistenti tra il Paese originario dell investitore ed il Paese in cui viene effettuato l investimento. Questa definizione ha il pregio di presentare dei connotati molto ampi, adattandosi alle diverse modalità di investimento e ricomprendendo tutte quelle aree di rischio che si manifestano nel momento in cui si effettua un investimento al di fuori dal proprio Paese. 2 Meldrum DH, 2000, Country Risk and Foreign Direct Investment, Business Economics, Jul., 34,

8 Vi è una contrapposizione tra lo studiare le fonti di rischio relative alla sfera politica (c.d. Interferenza sovrana) e le fonti di studio che abbracciano l instabilità dell intero sistema (c.d. Instabilità del sistema). In particolare, un esaustivo studio relativo all analisi delle fonti di rischio che affettano la Instabilità del sistema è quello di Meldrum (2000). Meldrum suddivide i possibili eventi rischiosi in sei tipologie: 1. Rischio economico 2. Rischio di trasferimento 3. Rischio derivante dalla fluttuazione del tasso di cambio 4. Rischio di localizzazione geografica 5. Rischio derivante dal merito creditizio governativo 6. Rischio politico 1. Rischio economico può essere scomposto in due sottogruppi: 1. rischi macroeconomici - hanno origine da variazioni in sede di determinazione della politica economica (aumento della pressione fiscale, tagli nella spesa pubblica, allungamento dell età pensionabile) o da eventi congiunturali (crescita del tasso di inflazione o di disoccupazione, ecc.); 2. rischi microeconomici - sono rappresentati da tutti quegli eventi che non emergono a livello nazionale ma che colpiscono la singola impresa o il singolo investimento. Trattasi di tutti quei rischi che afferiscono le transazioni internazionali condotte dall impresa e la gestione del business. 2. Rischio di trasferimento: rischio che il governo del Paese in cui si vuole effettuare un investimento estero decida di approvare una legge che sancisca la restrizione dei movimenti di capitale. Questo creerebbe grosse difficoltà nel rimpatriare i profitti, nella forma di dividendi o di interessi. Il livello di rischio di trasferimento viene di norma misurato in base alla possibilità di convertire la propria valuta nella valuta del Paese in analisi: tanto più è difficile convertire la valuta, tanto più è probabile che sussistano alcune forme di restrizione alla libera circolazione dei capitali. 3. Rischio derivante dalla fluttuazione del tasso di cambio misura la probabilità che si manifesti una variazione sul tasso di cambio sfavorevole all investitore. Tale rischio 7

9 può essere in molti casi neutralizzato attivando delle apposite operazioni di hedging (però possono essere costose per una serie di operatori-piccole imprese). 4. Rischio di localizzazione geografica considera la particolare posizione geografica del paese. E il caso di quei Paesi che sono confinanti con aree a rischio e che pertanto risentono dell instabilità dell area di appartenenza. Il livello di rischio di localizzazione geografica è inoltre influenzato dall appartenenza o meno del Paese ad un istituzione sopranazionale, come l Organizzazione delle Nazioni Unite o l Unione Europea. 5. Rischio di merito creditizio, cioè relativo al grado di solvibilità dello Stato sovrano. Tale tipologia di rischio è particolarmente percepita dagli investitori istituzionali che investono nelle emissione obbligazionarie governative. Numerose agenzie si occupano di determinare il livello di rischio dello Stato sovrano attraverso l emissione del cosiddetto Sovereign Rating. Al quale è solitamente associato un determinato livello di probabilità di default. Tanto maggiore è la probabilità di default associata all emissione governativa, tanto più elevato sarà lo spread applicato al tasso di interesse. 6. Rischio politico. La categoria del rischio politico riguarda tutte quelle decisioni assunte dal legislatore che possono compromettere il buon esito dell investimento. Nella classe del rischio politico rientra anche il rischio bellico. Un particolare evento riconducibile al rischio politico riguarda la possibilità che il legislatore emetta un atto di espropriazione confiscando l investimento compiuto. 8

10 3. Metodologie e indicatori Due gruppi di soggetti si occupano di Rischio Paese: 1. società specializzate che prendono in considerazione qualsiasi modalità di investimento estero e pertanto esaminano tutte le possibili fonti di Rischio Paese; l obiettivo è la determinazione di una classificazione in base al Rischio Paese complessivo; 2. operatori che si focalizzano esclusivamente sul debito: loro obiettivo è la determinazione di una classificazione in base al rischio sovrano. Le agenzie di rating si occupano di fornire agli investitori istituzionali, alle banche commerciali ed ai mutuatari sul mercato internazionale dei capitali indicazioni sulla solvibilità di un Paese attraverso il c.d. rischio sovrano: questo esprime un giudizio sintetico sulla capacità dell emittente (in questo caso lo Stato) di rimborsare le sue obbligazioni. Nel descrivere le metodologie e gli indicatori utilizzati dalle agenzie di rating confrontati con i metodi e gli indici in uso dalle Società specializzate che si occupano di Rischio Paese, molti sono gli elementi comuni. 3.1 Primo Gruppo: classificazione in base al rischio paese Sono molte le società specializzate, gli operatori, o istituti di ricerca, ecc., che si occupano di fornire una classifica dei Paesi in base al rischio che questi incorrono. Una rassegna delle principali società esistenti permette di evidenziare alcuni elementi: a. generalmente il rischio paese è frutto di una media ponderata dei valori numerici o del peso attribuiti ad alcune macro-variabili. Solitamente esse sono: rischio economico, finanziario e politico; b. ogni macro-variabile è composta a sua volta da una serie di sotto-indici (ai quali viene attribuito un punteggio) che variano sensibilmente (sia quantitativamente che qualitativamente) a seconda della società considerata; c. il composite risk rating è dunque espresso in punteggi (con scale che variano a seconda della società considerata). Il punteggio può essere successivamente associato ad una categoria di rischio; 9

11 d. l aggiornamento dei punteggi e delle categorie di rischio viene effettuata periodicamente da tutte le società (le analisi possono infatti essere mensili, quadrimestrali o annuali). Inoltre, accanto alle società specializzate, per facilitare il commercio internazionale e per promuovere le esportazioni, molti Paesi hanno istituito delle agenzie pubbliche o a partecipazione statale specializzate. Per l Italia SACE, per la Francia il Gruppo di Coface, per gli Stati Uniti l Exim Bank. Alcuni di questi organismi, come ad esempio Coface, pubblicano annualmente i risultati della loro analisi di rischio su oltre 140 Paesi. In particolare, il fulcro dell analisi di SACE si basa sui diversi effetti che il verificarsi di uno o più eventi può avere sull attività economica dell impresa, in particolare su: esecuzione del contratto; pagamento dello stesso; impedimento di trasferimenti valutari necessari per i pagamenti; moratoria dei pagamenti da parte di debitori sovrani; inadempimento o insolvenza dei debitori privati. La valutazione del Rischio Paese si distingue in tre fasi principali: determinazione della categoria di rischio sulla base di un modello sviluppato in sede OCSE; integrazione del rating OCSE con analisi qualitative sui rischi economici politici, finanziari e operativi di ciascun paese; articolazione delle condizioni di assicurabilità. 3.2 Secondo gruppo: classificazione in base al rischio sovrano Le agenzie di rating si occupano del rischio sovrano, ovvero della valutazione della capacità e della volontà di un Governo di ripagare i propri debiti in accordo con i termini in scadenza. Le tre più importanti agenzie di rating riconosciute a livello mondiale sono: 1. Moody s Investor Service 2. Fitch Investor Service 3. Standard & Poor s 10

12 Per attribuire un efficace giudizio di solvibilità di uno Stato, le Agenzie internazionali di rating prendono in esame una serie di indicatori di natura politica, economica e finanziaria, che sono sia di natura quantitativa che di natura qualitativa. Scheda di approfondimento : Elenco di alcune agenzie e società di rating Business Environement Risk Intelligence (BERI) BERI S.A. è una società privata di rating analisi e previsioni su oltre 140 Paesi. Fondata nel 1966 offre servizi prevalentemente a banche e società che operano a livello internazionale. Control Risk Group (CRG) Control Risks è una società di consulenza sul rischio indipendente che si rivolge a società, governi e organizzazioni internazionali al fine di gestire rischi operativi e strategici. La valutazione mensile e considera oltre 140 Paesi. Nord Sud Export (NSE) Nord-sud export è una società specializzata, da più di vent anni, nell analisi del Rischio Paese e delle opportunità dei mercati emergenti. La valutazione bimestrale considera 100 paesi sviluppati. NSE produce sia una valutazione di Rischio Paese che una valutazione rischio sovrano. Political Risk Service (PRS) PRS si occupa principalmente di analisi rischio politico, offrendo un modello metodologico indipendente l International Country Risk Guide. L ICRG indaga le condizioni di rischio di 140 Paesi nel mondo suddivisi in sei macro aree geografiche. Economist Intelligence Unit (EIU) L Economist Intelligence Unit fornisce un flusso costante di analisi e previsioni su più di 200 paesi. Attraverso un questionario di 77 domande predeterminate, sia qualitative che quantitative alle quali rispondono una serie di esperti, l EIU informa sui rischi e le opportunità con i quali gli operatori si confrontano sul mercato internazionale. Commercio Internazionale Commercio Internazionale è una rivista quindicinale di diritto e pratica degli scambi con l estero, finanza, mercati, contrattualistica, tecnica valutaria e doganale, fiscalità internazionale, edito da IPSOA. Fitch Investor Service Fitch Ratings è un agenzia di rating impegnata nel fornire ai mercati finanziari opinioni indipendenti e precise. Fitch pubblica svariate stime di rating, la più comune è quella relativa al rating finanziario. Standard & Poor s S&P offre credit ratings, indici, valutazioni del rischio, ricerche sugli investimenti e dati, offrendo agli operatori benchmarks indipendenti che guidino i loro investimenti e scelte strategiche. Moody s La principale caratteristica di Moody s è l esplicita differenziazione tra rating sul debito in valuta nazionale e quello in valuta estera. 11

13 Tabella 2. Componenti del rischio politico BERI CRG NSE ICGR/PRS EIU C. I. FITCH MOODY'S S&P RISCHIO POLITICO X X X X X X X X X Popolazione x x x Popolazione urbana(% totale) x % Popolazione alfabetizzata x Istituzioni x x x x x x x x Stabilità costituzionale x x x x Efficienza delle Istituzioni x x Forma di governo x x Stabilità di governo x x x x x Unità di governo x x x x Forza legislativa x x x Supporto popolare x x x x Consenso agli obiettivi di politica economica x x Militarizzazione della politica x x x Trasparenza sistema politico x Corruzione x x x Qualità della burocrazia x x x x Modalità di trasferimento del potere x Responsabilità democratica x x x x x Alternanza democratica x x x Sistema monopartitico (de facto/de jure) x Autarchia x Riforme x x Riforme strutturali x Riforme amministrative x Condizioni sociali x x x x x x Accesso ai servizi della salute x x Disoccupazione x x x Povertà x Fiducia del consumatore x Diffuso malcontento x

14 BERI CRG NSE ICGR/PRS EIU C. I. FITCH MOODY'S S&P Condizioni economiche x x x x x x x Espropriazione x x Rimpatrio dei profitti x x x Ritardi nei pagamenti x x Imponibilità dei contratti x x x x Pratiche discriminanti contro gli stranieri x x Efficacia sistema di tassazione x x Pratiche di concorrenza sleale x Diritti proprietà intellettuale x Controllo dei prezzi x Integrazione nel commercio mondiale e nel sistema finanziario x x x Sicurezza interna ed esterna x x x x x Microcriminalità x Criminalità organizzata x Contrabbando di droga x Conflitti interni x x Guerre civili x x Terrorismo x x x Minaccia colpi di stato x x Guerriglia x Violenza politica x x x x Disordini civili x x x Conflitti di frontiera x x Conflitti esterni x x Guerra x x x Pressioni esterne x x Tensioni religiose x x x Tensioni etniche x x x Ordine pubblico x x x x Forza del sistema giudiziario x x Imparzialità del sistema giudiziario x x x Osservanza delle leggi x x 1

15 Tabella 3. Componenti del rischio economico BERI CRG NSE ICGR/PRS EIU C. I. FITCH MOODY'S S&P RISCHIO ECONOMICO X X X X X X X X X Caratteristiche economia domestica x x x x x x x x PIL pro capite x x x x x x PIL (tasso di crescita) x x x x x x Dotazione fattoriale x x Comunicazione e trasporti x x Agricoltura/PIL x x Diversificazione produttiva x Energia importata (%) x x Distribuzione del reddito x x IPC x x Tasso di inflazione x x x x x x Costo del lavoro/produttività x x x x Caratteristiche della domanda e dell'offerta domestica x Commercio estero x x x x x x x x Bilancia dei pagamenti (%PIL) x x x x x x x Bilancia commerciale (%PIL) x x x x x x Variazione export (%) x x x Variazione import (%) x x Barriere al commercio x x Ammontare investimento estero x x x Concentrazione export x Risparmio e investimenti x x x x x x Investimenti (%PIL) x x x x Risparmio (% PIL) x x x x Credito/PIL x x x x Crescita del risparmio x Composizione investimenti x x x Composizione risparmio x 2

16 BERI CRG NSE ICGR/PRS EIU C. I. FITCH MOODY'S S&P Indicatori vari x x x x x Economia mercato/non mercato x x Indici di concorrenzialità x x Grado di privatizzazione x x x Pressione fiscale x x Grado di autonomia della Banca Centrale x x Dinamismo settore privato x x Politica macroeconomica x Valutazione efficienza settore banca e finanza x Analisi di sviluppo a medio termine x x 3

17 Tabella 4. Componenti del rischio finanziario BERI CRG NSE ICGR/PRS EIU C. I. FITCH MOODY'S S&P RISCHIO FINANZIARIO X X X X X X X X X Debito estero x x x x x x x x Debito estero/debito totale x x x Debito estero (%PIL) x x x x x x x Debito estero (% export) x x x x x Composizione del debito estero x x Servizio del debito estero (% beni e servizi) x x x x x x x Debito pubblico x x x x x x x x Budget pubblico totale/pil x x x x Deficit di bilancio/pil x x x x Entrate/PIL x Debito pubblico (%PIL) x x x x x Debito pubblico (% export) x x Servizio del debito x x x x x x x Andamento passato del servizio del debito x x Struttura debito pubblico x x Spesa pubblica/pil x x x Bilancia commerciale x x x x x x Bilancia commerciale (%PIL) x x x x Bilancia commerciale (%Export) x x x Export/PIL x x Import/PIL x x (Export + Import)/PIL x x 4

18 BERI CRG NSE ICGR/PRS EIU C. I. FITCH MOODY'S S&P Tasso di cambio x x x x x x x Tasso di cambio x x x x x x Stabilità del tasso di cambio (% di cambiamento) x x x x x Convertibilità della moneta x x x Moneta x x x x x x Liquidità netta x x x x x x Riserve x x x x x x M2/Riserve ufficiali x x x Tasso di crescita della moneta x x Livello di riserve estere ufficiali x x x x x x Accumulazione di riserve interne (composizione) x x x x Tasso di interesse x x x x x Tasso di interesse a breve x x x x x Tasso di interesse a lungo x x x 5

19 3.3 Altri indicatori Nel lavoro di rassegna, si è tenuto conto di altri indicatori quali l indice Ease of doing business del World Bank Group e The Oxford Analitica Global Stress Point Matrix. Per ciò che concerne l Ease of Doing Business, la Banca Mondiale opera un rank di Paesi in base alla facilità con cui si operano le transazioni economiche. Un posizionamento elevato nella classifica significa che il quadro normative del Paese in questione favorisce il business. L indice è il risultato di una media semplice del ranking percentile del paese per ognuna delle 10 aree presenti nell inchiesta Doing Business Il ranking in ognuno delle 10 aree è a sua volta la media semplice del ranking percentile del paese rispetto agli indicatori utilizzati per ciascuna area. The Oxford Analytica Global Stress Point Matrix (GSPM) invece, è uno strumento per identificare, misurare e monitorare la probabilità di alcuni eventi (Stress Points) che potrebbero accadere nel futuro. A differenza degli altri servizi analizzati, in questo caso oggetto dell analisi e della valutazione non sono i paesi ma alcuni specifici eventi. Alcuni esempi potrebbero essere la crisi finanziaria argentina del 2001/2002 o la svalutazione del Baht tailandese nel L elenco degli Stress Points è ottenuta interpellando un global network di esperti riguardo a quali sono gli eventi improbabili ma potenzialmente molto pericolosi che considerano più importanti per le attività delle imprese. 3.4 Approfondimento sul rischio politico Come già sottolineato in precedenza, il rischio politico è una variabile che incide sul rischio complessivo finale. A tale indice sono dedicate le seguenti analisi: 1. MIGA - agenzia di garanzia per gli investimenti multilaterali - il cui scopo è di promuovere gli ide nei Paesi in via di sviluppo al fine di supportarne la crescita economica, ridurre la povertà e migliorare le condizioni di vita delle popolazioni. Le quattro categorie prese in considerazione nel Country Risk assessing methodology sono: a. restrizioni alla trasferibilità e inconvertibilità della valuta; b. esproprio; c. guerra e guerra civile; 6

20 d. inosservanza o disconoscimento del contratto. 2. World Economic Forum è una organizzazione internazionale indipendente impegnata nel miglioramento delle condizioni del mondo, coinvolgendo i leaders in partnerships per ridisegnare le agende globali regionali e industriali. I principali tipi di rischio politico sono generalmente divisi nelle 4 categorie usate da MIGA. 3. World Audit: è un organizzazione Internazionale no profit che raccoglie reports e statistiche dalle più importanti agenzie come Freedom House, Amnesty International, Transparency International per aggiornare il World Democracy Audit ovvero lo stato di avanzamento della democrazia nel mondo. 4. Transparency International è un organizzazione della società civile globale impegnata nella lotta contro la corruzione. In particolare per ciò che concerne la corruzione è interessante segnalare il Corruption Perception Index (CPI) - Indice di Percezione della Corruzione. Il CPI è un indice che determina la percezione della corruzione nel settore pubblico e nella politica in numerosi Paesi nel mondo, attribuendo a ciascuna Nazione un voto che varia da 0 (massima corruzione) a 10 (assenza di corruzione). 7

21 4. L analisi comparativa Poiché esistono numerosi indici di Rischio Paese, alla rassegna ha fatto seguito un analisi statistica al fine di valutarne il diverso andamento sia a livello aggregato che dei sottoindici del Rischio Paese, nonché un analisi di regressione al fine di appurare l influenza dei singoli sottoindici sull indice complessivo di Rischio Paese. I dati scelti per confrontabilità e per multidimensionalità del rischio o per copertura anno-paese, sono quelli forniti dall Economist Intelligence Unit (EIU), da Global Insight (GI) e dall OCSE. Scheda di approfondimento: Indici considerati nell analisi, EIU, Global Insight, OCSE EIU: Indice che varia tra (rischio maggiore), suddiviso in cinque categorie dalla A (più basso rischio) ad E. Le categorie sono le seguenti Band A (0-20 punti): nessun problema di natura economico finanziaria, buon livello di democrazia. Band B (21-40 punti): gli aspetti di natura politica devono essere tenuti sotto osservazione. Band C (41-60 punti): difficoltà persistenti ma controllabili, con squilibri di natura interna ed esterna. Un eventuale investimento va tenuto sotto controllo. Band D (61-80 punti): seri problemi politici. Caratteristiche rinegoziazioni del debito. Un investimento va valutato molto attentamente. Band E ( punti): Paesi in forte deficit, con problemi di natura fiscale e spesso soggetti ad azioni di guerra civile o di cambiamenti politici. Il rischio politico è generalmente molto elevato. OCSE: I paesi sono suddivisi in 8 categorie (0-7): la categoria 0 rappresenta un rischio trascurabile fino alla 7 che presenta il rischio massimo. GLOBAL INSIGHT: l indice di Rischio Paese varia tra 0 e 5 ed è suddiviso nelle seguenti 8 categorie 1) trascurabile 2) basso 3) moderato 4) medio 5) rilevante 6) alto 7) molto alto 8) estremo Quindi, per tutti e tre gli indici, un valore più elevato indica un più elevato livello di Rischio Paese. 8

22 Dalle statistiche descrittive dei tre indicatori risulta una immagine concordante da parte di GI e dell OCSE: il rischio sistemico globale rimane invariato. La media dell indice aggregato, per il periodo considerato rimane su livelli costanti. La media del rischio aggregato per GI resta tra il 2,7 e il 2,8, indicatore di rischio moderato e un trend in miglioramento, e la sua deviazione standard oscilla marginalmente intorno allo 0,86. Tabella 5. Statistiche descrittive indice Global Insight Variable Obs Media Dev.Stand. Min Max gl_ gl_ gl_ gl_ gl_ gl_ gl_ gl_ gl_ gl_ L OCSE mostra una media del rischio aggregato che va dal 4,5 del 1999 al 4,3 del Il trend di rischiosità sistemica è confermato e la sua deviazione standard aumenta marginalmente da 2,5 a 2,6. Tabella 6. Statistiche descrittive indice OCSE Variable Obs Media Dev.Stand. Min Max oecd_ oecd_ oecd_ oecd_ oecd_ oecd_ oecd_ oecd_ oecd_

23 L indice dell EIU mostra invece una variabilità maggiore. La media del rischio aggregato va dal 42,42 del 1997 al 33,3 del Il trend di rischiosità sistemica è confermato e la sua deviazione standard si riduce marginalmente dal 18,8 al 14. Tabella 7. Statistiche descrittive indice EIU Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max eiu_ eiu_ eiu_ eiu_ eiu_ eiu_ eiu_ eiu_ eiu_ eiu_ eiu_ L effetto di maggiore variabilità di quest ultimo indicatore è solo in parte dovuta alla dimensione della scala, la maggiore variabilità permane anche quando le scale dei singoli indici sono state rese confrontabili attraverso una standardizzazione. Tabella 8. Confronto indici standardizzati Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max EIU GI OECD Attraverso la correlazione di rango intertemporale sono messi a confronto, indice per indice, gli ordinamenti ottenuti dai singoli paesi di anno in anno. Gli ordinamenti, osservati nel loro complesso, rimangono sostanzialmente stabili negli indicatori di GI (la correlazione di rango tra l ordinamento del 1999 e del 2008 è pari a 0,88) e dell OCSE (la correlazione di rango tra l ordinamento del 1999 e del 2007 è pari a 0,90). La correlazione negli ordinamenti è più bassa nel caso dell indice dell EIU (la correlazione di rango tra l ordinamento del 1999 e del 2007 è pari a 0,80). 10

24 Tabella 9. - Correlazione di rango GLOBAL INSIGHT gl_ gl_ * gl_ * * gl_ * * * gl_ * * * * gl_ * * * * * gl_ * * * * * * gl_ * * * * * * * gl_ * * * * * * * * gl_ * * * * * * * * * Tabella Correlazione di rango OECD oecd_ oecd_ * oecd_ * * oecd_ * * * oecd_ * * * * oecd_ * * * * * oecd_ * * * * * * oecd_ * * * * * * * oecd_ * * * * * * * * Tabella Correlazione di rango Indice EIU eiu_1997 eiu_1998 eiu_1999 eiu_2000 eiu_2001 eiu_2002 eiu_2003 eiu_2004 eiu_2005 eiu_2006 eiu_ eiu_ eiu_ * eiu_ * * eiu_ * * * eiu_ * * * * eiu_ * * * * * eiu_ * * * * * * eiu_ * * * * * * * eiu_ * * * * * * * * eiu_ * * * * * * * * * eiu_ * * * * * * * * * * In questa e in tutte le tabelle successive, l asterisco indica significatività al 5%. 11

25 Tale informazione è confermata dall analisi di correlazione tra gli ordinamenti. La variabilità dell indice GI è maggiore (il valore minimo dell indicatore standardizzato è pari a 1,89 e quello massimo è pari a 2,56, i valori degli indicatori di EIU e dell OCSE mostrano un intervallo meno ampio). Ma tale differenza non traspare dall analisi aggregata: la correlazione di rango tra i tre indici è sostanzialmente la medesima, pari a 0,85. Tabella 12. Statistiche aggregate (indici standardizzati) Variable Obs Min Max gl eiu oecd Tabela 13. Correlazione di rango (indici standardizzati) gl eiu oecd gl eiu * oecd * * La medesima rimane elevata analizzando i dati anno per anno. E aumenta negli ultimi anni dell analisi (2005 e 2007) all aumentare del numero dei paesi inclusi del calcolo degli indici di rischio (Appendice A). L analisi disaggregata paese per paese è stata effettuata visivamente, attraverso i grafici delle serie temporali degli indicatori aggregati di rischio standardizzati. Attraverso una semplice ispezione dei grafici è possibile notare le differenze tra gli indicatori analizzati. Di seguito se ne riportano alcuni esempi (per gli altri grafici si rimanda all appendice B). 12

26 Grafico 1. Serie temporali degli indicatori aggregati di rischio standardizzati 4.1 Un analisi esplorativa dei vari insiemi di indici La seconda parte dell esplorazione dei dati ha riguardato l analisi degli indicatori nelle loro diverse sotto componenti. Nel caso della componente di rischio politico e di rischio economico - le uniche due componenti confrontabili tra gli indicatori dell EIU e di GI (l OCSE non fornisce indicazioni sulle componenti di Rischio Paese) - i due indicatori sono fortemente correlati in media. Effettuando sia una regressione parametrica che una non-parametrica, la regressione non-parametrica mostra una differenza sistematica tra gli indici per i valori estremi di rischio inesistente o estremo. 13

27 Rischio economico: Grafico 2. Confronto degli indicatori di rischio economico gl_ec_ 95% CI Fitted values eiu_risk_ec_ lowess eiu_risk_ec_ gl_ec_ L indice di rischio economico calcolato dall EIU è misurato sull asse verticale, quello calcolato da GI è misurato sull asse orizzontale. La dispersione delle osservazioni è rilevante, ad esempio per un valore di rischio pari a 1 sull asse orizzontale corrispondono 8 diverse valutazioni da parte dell indice misurato dall EIU di cui 5 sono visualizzate nel grafico essendoci 3 sovrapposizioni. Olanda Olanda Olanda Olanda Olanda Svizzera Svizzera Svizzara

28 Queste, come riassunto in tabella, corrispondono ai valori di rischio dell Olanda e della Svizzera tra il 1999 e il Valori analoghi risultano sovrapposti nel grafico, risultando visivamente in 5 osservazioni. Non compaiono invece i paesi valutati da GI ma non dall EIU. Nel caso di un valore GI pari a 1 non compaiono i dati del Liechtenstein e del Lussemburgo non calcolati da EIU. La retta di regressione descritta in blu mostra degli errori standard contenuti. La correlazione tra gli indicatori è rilevante e costante per ogni livello di rischio come mostra la differenza minima tra la regressione lineare semplice tra i due indicatori e una regressione non-parametrica, descritta in rosso nel grafico. I due indicatori sono quindi fortemente correlati in media. La regressione nonparametrica mostra una differenza sistematica tra gli indici per i valori estremi di rischio inesistente o estremo. Rischio politico: Grafico 3. Confronto degli indicatori di rischio politico gl_pol_ 95% CI Fitted values eiu_risk_pol_ lowess eiu_risk_pol_ gl_pol_ 15

29 L indice di rischio politico calcolato dall EIU è misurato sull asse verticale, quello calcolato da GI è misurato sull asse orizzontale. La dispersione delle osservazioni è in questo caso ancora rilevante e sono presenti notevoli valori anomali. Ad esempio per un valore di rischio pari a 3.75 sull asse orizzontale corrispondono valutazioni assai diverse da parte dell indice misurato dall EIU. Paese anno eiu_rischio_pol_ gl_pol_ Nicaragua Nicaragua Nicaragua Algeria Pakistan Ucraina Venezuela Pakistan Venezuela Pakistan Venezuela Pakistan Ucraina Tra i paesi di cui entrambi gli indici calcolano un rischio politico spiccano le valutazioni sull Ucraina e il Nicaragua. A parità di valutazione da parte di GI, l EIU attribuisce ai due paesi valori molto diversi. Al Nicaragua è associato un valore di rischio politico molto basso (pari a 8 nel 2006 e pari a 11 nel 2007) mentre all Ucraina è associato un valore di rischio politico molto alto (pari a 79 nel 2004 e pari a 64 nel 2005). La retta di regressione descritta in blu mostra comunque degli errori standard contenuti. La correlazione tra gli indicatori resta rilevante e costante per ogni livello di rischio. La regressione lineare semplice tra i due indicatori e la regressione non-parametrica, descritta in rosso nel grafico, mostrano un analogo andamento. I valori anomali non influenzano in modo significativo l andamento medio. I due indicatori sono quindi fortemente correlati in media. La regressione non-parametrica mostra una differenza sistematica tra gli indici per i valori estremi di rischio inesistente o estremo. 16

30 Tabella Correlazione tra EIU e GI a. Indice rischio politico eiu GI eiu_pol GI_pol b. Indice rischio economico eiu GI eiu_econ gl_econ Tabella Correlazione sottoindici a. Global Insight GI gl_ec_ gl_pol_ gl_leg_ gl_tax_ gl_ope_ gl_sec_ GI gl_ec_ * gl_pol_ * * gl_leg_ * * * gl_tax_ * * * * gl_ope * * * * * gl_sec_ * * * * * * b. EIU EIU econ pol sov bank curr EIU eiu_risk_ec_ * eiu_risk_pol * * eiu_risk_sov * * * eiu_risk_bank * * * * eiu_risk_curr * * * * *

31 Sono in seguito stati effettuati degli studi di caso su dieci paesi presi ad esempio per la notevole variabilità dell indice aggregato di rischio paese. Di ognuno dei dieci paesi è stata visualizzata la serie dei sotto indici di rischio. Si riporta di seguito il caso del Brasile (per gli altri paesi si rimanda all appendice C). Grafico 4. Il caso del Brasile 18

32 4.2 Un analisi di regressione sull influenza dei singoli indicatori sull indice di Rischio Paese Lo studio dell influenza delle singole componenti è stata effettuata tramite una analisi di regressione in livelli e in differenze (Appendice D). Il confronto tra le due regressioni in livelli mostra alcuni risultati interessanti: 1) per quanto riguarda l indice EIU abbiamo regredito l indice complessivo di rischio sia sulle tre componenti utilizzate per costruire l indice [regressione (1)] sia sull indice di rischio economico e politico [regressione (2)]. In entrambe le regressioni i coefficienti risultano significativi. Nella prima, in particolare, il rischio sovrano e il rischio del settore bancario risultano essere particolarmente rilevanti nella spiegazione dell andamento dell indice complessivo di rischio. Quando consideriamo solo il rischio politico ed economico invece, il secondo appare essere più rilevante; 19

33 2) la regressione sull indice GI mostra come particolarmente rilevante nella determinazione dell andamento dell indice complessivo di rischio il sottoindice che misura il rischio economico e quello che misura il rischio politico; 3) dall analisi dei valori dell R^2, estremamente elevato sia per quanto riguarda l indice EIU che GI, segue che entrambi gli indici sono effettivamente una composizione dei sottoindici, anche se con pesi differenti. 20

34 5. La differenziazione degli indicatori di rischio paese Il nostro lavoro ha assunto come base di partenza la constatazione che operatori economici impegnati su fronti diversi del processo di internazionalizzazione (esportatori, investitori esteri, etc.) hanno esigenze diverse relativamente alle informazioni e conoscenze da utilizzare sulle situazioni di rischio dei vari paesi. I rischi affrontati dalle imprese esportatrici, ad esempio, interessano soprattutto le capacità di pagamento degli operatori esteri, mentre per chi investe e/o sviluppa una presenza all estero sono le condizioni di stabilità e sviluppo locali ad assumere particolare rilevanza. Ancora, un esportatore è marginalmente interessato al rischio di esproprio da parte del governo di un paese estero, mentre tale rischio assume fondamentale rilevanza per le scelte di un investitore all estero. Ora le agenzie internazionali di rating tengono conto solo marginalmente di tali differenziazioni e nella maggior parte dei casi non forniscono indicazioni di rischio disaggregate e task-specific. Gli indici di rischio paese più utilizzati fanno riferimento in effetti a tipologie di rischio complessivo e al più individuano sottoinsiemi di fattori di rischio collegati da mirati sistemi di ponderazione. È il caso ad esempio di due tra i più utilizzati indicatori di rischio paese, quello fornito da Global Insight (GI) e l altro prodotto dall Economist Intelligence Unit (EIU) 4. Sono entrambi il risultato di diverse sotto-categorie di rischio specifico (rispettivamente sei e dieci), definite dalle condizioni macroeconomiche, fiscali, istituzionali e politiche, che sono alla fine assemblate in modo tale da arrivare a definire per ogni paese un determinato indicatore di rischio complessivo. Al fine di colmare tale lacuna il nostro obiettivo è stato così - in primo luogo - l individuazione di strumenti di ricerca e di una metodologia che permettessero di differenziare gli indicatori di rischio in base alle diverse esigenze e caratteristiche dei vari operatori impegnati in attività internazionali. Delle tante tipologie di operatori esistenti ne abbiamo scelte due che rappresentano prototipi ideali ed estremi della popolazione di riferimento: l operatore che esporta beni e servizi, da un lato, e l investitore che sviluppa una presenza all estero effettuando investimenti diretti, 4 Conclusioni simili si ottengono analizzando altri indicatori di rischio paese disponibili sul mercato. 21

35 dall altro. L ipotesi di base è che i vari fattori di rischio - come si è detto - interessino in modo diverso i diversi operatori e richiedano quindi una differenziazione sia nelle variabili da prendere in considerazione sia negli indicatori da calcolare. Per identificare le diverse tipologie di operatori internazionali abbiamo selezionato come variabili, per ogni singolo paese, per gli esportatori il flusso di importazioni in percentuale del PIL (che identificheremo come commercio, per sinteticità) 5 ; mentre per gli investitori, si è utilizzata la quota del flusso di IDE rispetto al PIL nazionale (identificata come ide) 6. La differenziazione delle due tipologie di operatori internazionali comporta molto sinteticamente l attribuzione di pesi diversi alle singole componenti dell indicatore di rischio aggregato. Tre sono i possibili approcci da seguire per la diversificazione di tali pesi: (1) un approccio esplicitamente discrezionale e soggettivo (Meldrum, 1999), in cui far leva sull esperienza e sulle conoscenze degli analisti; (2) una strada relativamente più oggettiva che sfrutta le indicazioni degli operatori specializzati, ovvero gli stessi investitori internazionali e esportatori; (3) analisi e stime econometriche per individuare delle correlazioni tra la specifica tipologia delle operazioni selezionate (esportazioni e/o IDE) e le varie componenti di rischio, traducendo poi tali evidenze nei metodi di ponderazione degli indici di rischio aggregato. Ed è proprio quest ultimo approccio che abbiamo qui utilizzato per la sua maggiore affidabilità rispetto agli altri due. Abbiamo preso in esame e differenziato in particolare due indicatori di rischio paese: l indice dell EIU (Business Operational Risk - BOR) e quello di Global Insight 7. La scelta è stata dettata sia dalla larga diffusione di tali indici sia dal fatto che per il loro calcolo vengono utilizzati un numero elevato di variabili, economiche, politiche e istituzionali. 5 Sono state effettuate analisi anche sul livello di importazioni non rapportato al PIL. I risultati sono qualitativamente analoghi una volta controllato per l eterogeneità dei paesi. 6 Alternativamente, sono stati utilizzati anche il livello di IDE non rapportato al PIL e lo stock di IDE in livelli e in quote. Anche in questo caso, i risultati sono qualitativamente analoghi una volta controllato per l eterogeneità dei paesi. 7 Per un approfondimento degli indici EIU e Global Insight si veda a pg. 8 la scheda di approfondimento: Indici considerati nell analisi, EIU, Global Insight, OCSE. 22