Workshop sulla revisione della Direttiva MIFID 11 giugno 2014

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1 Workshop sulla revisione della Direttiva MIFID 11 giugno 2014 Plateroti Fabrizio Head of Regulation and Post Trading Page 1

2 Elenco dei temi La nuova architettura dei mercati MR, MTF e OTF Algo e high frequency trading Page 2

3 L attuale quadro normativo comunitario dei mercati PILASTRI DELLA REGOLAMENTAZIONE DEI MERCATI Approccio funzionale Regime organico che disciplina l esecuzione delle operazioni su strumenti finanziari indipendentemente dai metodi di negoziazione e dal soggetto gestore Misure per garantire l integrità dei mercati Regime della trasparenza per gli strumenti equity Regole di Best Execution e di gestione degli ordini La MIFID 1 prevede che decorsi i tre anni dall implementazione, la Commissione Europea possa proporre una revisione del testo originario Page 3

4 Il nuovo quadro normativo comunitario dei mercati AREE DI INTERVENTO Approccio funzionale Nuova struttura dei mercati trading venue vs OTC Introduzione degli «organized trading facility» (OTF) Introduzione dei mercati di crescita per le PMI (SME growth market) Regole di accesso alle infrastrutture di mercato e post trading Misure per garantire l integrità dei mercati Trading Obligation per equity Riesame delle regole di accesso al mercato/esenzioni MIFID Rafforzamento regole di funzionamento dei mercati per salvaguardare il funzionamento efficiente e l'integrità dei mercati in un ambiente di negoziazione automatizzato Estensione del regime di trasparenza per strumenti equity like; nonequity + rafforzamento ruolo dell ESMA Consolidamento dell informativa post-negoziazione Canali di trasmissione per il sistema di transaction reporting Page 4

5 Le sedi di negoziazione nella MIFID 2 (1) È importante garantire che la negoziazione di strumenti finanziari avvenga per quanto possibile in sedi organizzate e che tutte queste sedi siano regolamentate in modo adeguato. A norma della direttiva MIFID 1 si sono sviluppati alcuni sistemi di negoziazione che non erano stati opportunamente inseriti nel regime di regolamentazione. Qualsiasi sistema di negoziazione di strumenti finanziari, quali ad esempio le entità attualmente note come reti di broker crossing, dovrebbe essere adeguatamente regolamentato ed essere autorizzato nell'ambito di una delle tipologie di sedi multilaterali di negoziazione o quale internalizzatore sistematico alle condizioni stabilite nella normativa MIFID 2. Page 5

6 Le sedi di negoziazione nella MIFID 2 (2) means a multilateral system operated and/or managed by a market operator, which brings together or facilitates the bringing together of multiple third-party buying and selling interests in financial instruments in the system and in accordance with its nondiscretionary rules in a way that results in a contract, in respect of the financial instruments admitted to trading under its rules and/or systems, and which is authorised and functions regularly and in accordance with Title III of this Directive MIFID, art. 4(1)(21) means a multilateral system, operated by an investment firm or a market operator, which brings together multiple thirdparty buying and selling interests in financial instruments in the system and in accordance with non-discretionary rules in a way that results in a contract in accordance with Title II of this Directive MIFID, art. 4(1)(22) means a multilateral system which is not a RM or an MTF and in which multiple third-party buying and selling interests in [bonds, structured finance products, emission allowances or derivatives, i.e. non-equity] are able to interact in the system in a way that results in a contract in accordance with Title II (i.e. Authorization and operating conditions for investment firms) MIFID, art. 4(1)(23) means an investment firm which, on an organised, frequent systematic and substantial basis, deals on own account when executing client orders outside a regulated market, an MTF or an OTF without operating a multilateral system MIFID, art. 4(1)(20) Page 6

7 Mercati MR e MTF (1) Le definizioni di mercato regolamentato e di sistema multilaterale di negoziazione dovrebbero restare strettamente allineate, in modo da riflettere il fatto che entrambi esplicano in realtà la stessa funzione di negoziazione organizzata TRASPARENZA: approccio comune ai MR Processo di rafforzamento e di avvicinamento degli MTF alla disciplina applicabile ai MR: ACCESSO: le regole che governano l accesso al mercato MTF rispettano le condizioni per l accesso previste per i MR, ossia regole non discrezionali; Applicazione delle stesse condizioni di system resilience, circuit breakers ed electronic trading previste per i MR. SOSPENSIONE ED ESCLUSIONE DI STRUMENTI FINANZIARI: fatto salvo il diritto dell autorità competente di richiedere la sospensione o l esclusione di uno strumento finanziario, a seguito della decisione di sospensione o esclusione da parte del gestore del MTF/OTF dello strumento finanziario per carenza informativa, l autorità competente nella cui giurisdizione ha avuto luogo la sospensione o la revoca, può richiedere che anche le altre trading venue presso il quale lo strumento è negoziato sospendano o escludano lo strumenti finanziario, salvo che la decisione di sospensione possa arrecare danno agli investitori o all ordinato svolgimento delle negoziazioni Page 7

8 Mercati MR e MTF (2) «Tra i requisiti di rilievo figura l'obbligo di far incontrare gli interessi di negoziazione all'interno del sistema in base a regole non discrezionali stabilite dal gestore del sistema. Tale requisito significa che l'incontro degli interessi ha luogo in base alle regole del sistema o tramite i protocolli o le procedure operative interne del sistema.» «I termini "regole non discrezionali" indicano regole che non lasciano al mercato regolamentato o al gestore del mercato o all'impresa di investimento che gestisce un sistema multilaterale di negoziazione alcuna discrezionalità su come possano interagire gli interessi.» Mifir, recital (7) Page 8

9 Organised trading facility (1) «Allo scopo di rendere i mercati finanziari dell'unione più trasparenti ed efficienti nonché di definire condizioni eque tra le varie sedi che offrono servizi di negoziazione multilaterale è opportuno introdurre una nuova categoria di sede di negoziazione, quella di sistema organizzato di negoziazione (OTF), per le obbligazioni, i prodotti finanziari strutturati, le quote di emissione e gli strumenti derivati, così come provvedere a che sia adeguatamente regolamentata e applichi regole non discriminatorie in relazione all'accesso al sistema stesso. Tale nuova categoria è ampiamente definita in modo tale da essere in grado, ora e in futuro, di comprendere tutti i tipi di esecuzione organizzata e organizzazione di negoziazione che non corrispondono alle funzionalità o alle specifiche normative delle sedi esistenti. Di conseguenza è opportuno applicare requisiti organizzativi e regole di trasparenza appropriati a sostegno di un'efficiente determinazione dei prezzi.» MIFIR, recital (8) Page 9

10 Organised trading facility (2) regole non discrezionali circa l accesso al mercato regole discrezionali circa l esecuzione degli ordini, fatti salvi, qualora applicabili, i requisiti di trasparenza pre negoziazione e l obbligo di esecuzione alle condizioni migliori divieto di operatività in contro proprio del gestore il potere discrezionale si esercita essenzialmente su due livelli diversi: nella decisione di inserire un ordine in un OTF o di ritirarlo una volta inserito e nella decisione di non abbinare uno specifico ordine con gli ordini disponibili nel sistema in un dato momento, sempre che siano rispettate le istruzioni specifiche ricevute dai clienti Alle operazioni concluse in un OTF si applicano le norme di comportamento e gli obblighi relativi all'esecuzione alle migliori condizioni e alla gestione degli ordini dei clienti. Page 10 5 June 2014

11 Organised trading facility (3) Allo scopo di facilitare l'esecuzione di uno o più ordini dei clienti, un gestore dell'otf può ricorrere, ad esclusione degli strumenti derivati dichiarati soggetti all obbligo di compensazione ai sensi EMIR, alla negoziazione nella modalità di: «matched principal trading: means a transaction where the facilitator interposes itself between the buyer and the seller to the transaction in such a way that it is never exposed to market risk throughout the execution of the transaction, with both sides executed simultaneously, and where the transaction is concluded at a price where the facilitator makes no profit or loss, other than a previously disclosed commission, fee or charge for the transaction È altresì prevista la deroga al divieto di operatività in conto proprio esclusivamente in relazione agli strumenti del debito sovrano per i quali non vi sia un mercato liquido. Infine, non è consentita la gestione di un OTF contestualmente a quella di un Internalizzatore Sistematico nell ambito delle medesima legal entity. Si applicano tutte le previsioni della trasparenza pre- e post-trade. Page 11 5 June 2014

12 SME growth market Nuova definizione di SME Growth Market, ossia un MTF registrato come SME Growth Market Nuova definizione di SME, ossia una società che ha una capitalizzazione media di mercato inferiore a euro sulla base dei valori di fine esercizio dei precedenti tre anni di calendario Regole di condotta degli intermediari: le azioni ammesse su un MTF sono considerate strumenti finanziari non complessi al pari delle azioni negoziate su mercati regolamentati Nuovi Growth Market: è prevista una apposita registrazione di questa tipologia di MTF presso l Autorità competente dello Stato Membro d origine dell operatore del mercato. L Autorità è tenuta a notificare in merito l ESMA. Lo strumento finanziario ammesso alla negoziazione in un growth market può essere negoziato in su un altro growth Market previo consenso dell emittente. Condizioni per diventare Growth Market Almeno il 50% degli emittenti ammessi deve rientrare nella definizione di SME (< euro) Regole di ammissione e post ammissione appropriate Documento di ammissione iniziale appropriato o prospetto Obblighi di informativa periodica appropriati (ad esempio bilanci certificati) Regole che assicurino la compliance con la normativa in tema di internal dealing Regole che assicurino la diffusione e lo stoccaggio delle informazioni Regole che assicurino l identificazione e la prevenzione degli abusi di mercato Page June 2014

13 Il nuovo regime per ALGO e HIGH FREQUENCY TRADING (1) Evoluzione dei mercati finanziari Negli anni più recenti si è assistito al sempre più rilevante sviluppo ed utilizzo di sistemi di trading altamente automatizzati, e dei dispositivi ad essi connessi, sulle piattaforme di negoziazione. Tale fenomeno non ha mancato di produrre preoccupazioni per il rischio che il trading altamente automatizzato (ed in particolare l high frequency trading (HFT)), possa potenzialmente mettere a rischio l equo e ordinato svolgimento delle negoziazioni. Page 13 5 June 2014

14 Il nuovo regime per ALGO e HIGH FREQUENCY TRADING (2) Il 22 dicembre 2011 (il 24 febbraio 2012 in lingua italiana) l ESMA ha pubblicato gli Orientamenti in tema di Sistemi e controlli in un ambiente di negoziazione automatizzato per piattaforme di negoziazione, imprese di investimento e autorità competenti. La Consob e la Banca d Italia hanno recepito gli orientamenti che si applicano alle piattaforme di negoziazione e alle banche e alle imprese di investimento in qualità di partecipanti al mercato. Gli Orientamenti non intendono introdurre nuovi obblighi nel quadro della normativa primaria e secondaria, di recepimento dell attuale MiFID, ma rappresentano una specificazione di regole già previste nel tessuto normativo vigente e fanno riferimento a quattro aree di interesse: I sistemi di trading elettronico; L equo svolgimento delle negoziazioni Gli Abusi di Mercato Il Direct Market Access/ Sponsored Access Page 14 5 June 2014

15 Algo trading Definizione di algorithmic trading (MIFID, art. 4(1)(39)): means trading in financial instruments where a computer algorithm automatically determines individual parameters of orders such as whether to initiate the order, the timing, price or quantity of the order or how to manage the order after its submission, with limited or no human intervention, and does not include any system that is only used for the purpose of routing orders to one or more trading venues or for the processing of orders involving no determination of any trading parameters or for the confirmation of orders or the post-trade processing of executed transactions Page 15 5 June 2014

16 Requisiti ed obblighi delle imprese di investimento che effettuano trading algoritmico (1) Requisiti organizzativi in termini di efficaci sistemi e controlli che assicurino resiliency e sufficiente capacity, soglie e limiti di negoziazione. Obbligo di notifica all Autorità competente (CA) dello Stato Membro e delle trading venue dove operano. Trasmissione di informazioni su richiesta della CA dello stato Membro ad hoc o su regular basis. Obbligo di registrazione (Mifid art. 17) Page 16 5 June 2014

17 Requisiti ed obblighi delle imprese di investimento che effettuano trading algoritmico (2) Le imprese che effettuano trading algoritmico e perseguono una strategia di market making sono tenute a: svolgere tale attività in modo continuo in una fascia specifica dell'orario di negoziazione della sede di negoziazione, eccetto in circostanze eccezionali, con il risultato di fornire liquidità a tale sede in modo regolare e prevedibile. disporre di sistemi e controlli efficaci che garantiscono in ogni momento l'adempimento degli obblighi stabiliti nello schema di market maker (Mifid art. 17) Page 17 5 June 2014

18 Sistemi e controlli per le TV in un ambiente di negoziazione automatizzato Le trading venue devono: garantire che i sistemi di negoziazione siano resilienti, abbiano capacità sufficiente per gestire i picchi di volume di ordini e messaggi, siano in grado di garantire negoziazioni ordinate in condizioni di mercato critiche; essere in grado di sospendere o limitare temporaneamente le negoziazioni qualora si registri un'oscillazione significativa nel prezzo di uno strumento finanziario in tale mercato o in un mercato correlato in un breve lasso di tempo e, in casi eccezionali, possano sopprimere, modificare o correggere qualsiasi transazione fornire ambienti di test per facilitare la realizzazione di prove adeguate degli algoritmi dei partecipanti disporre di sistemi per limitare il rapporto tra ordini non eseguiti e operazioni (OTR), per poter rallentare il flusso di ordini (Mifid art. 48) Page 18 5 June 2014

19 Direct Electronic Access Definizione di direct electronic access (MIFID, art. 4(1)(41)) means an arrangement where a member or participant or client of a trading venue permits a person to use its trading code so the person can electronically transmit orders relating to a financial instrument directly to the trading venue and includes arrangements which involve the use by a person of the infrastructure of the member or participant or client, or any connecting system provided by the member or participant or client, to transmit the orders (direct market access) and arrangements where such an infrastructure is not used by a person (sponsored access) Page 19 5 June 2014

20 Requisiti ed obblighi delle imprese di investimento che offrono Accesso Elettronico al mercato Sistemi e controlli tali da assicurare che l idoneità delle persone che utilizzano il servizio sia adeguatamente valutata e riesaminata; Soglie appropriate di negoziazione e di credito prefissate; Sistemi per la prevenzione di disordini del mercato e monitoraggio dei rischi per l impresa stessa; Responsabilità in capo all impresa per la compliance del cliente con requisiti di MiFID II e regole del mercato; Monitoraggio delle transazioni eseguite; Accordi scritti vincolanti relativi ai diritti ed obblighi essenziali; Responsabilità in capo all impresa per gli ordini trasmessi al mercato; Obbligo di notifica alle CA dello Stato Membro e della trading venue; Obbligo di informativa su richiesta ad hoc o su regular basis; Obbligo di registrazione (art. 17 mifid) Page 20 5 June 2014

21 Requisiti ed obblighi per le trading venue che consentono l Accesso Elettronico al mercato Sistemi, procedure e dispositivi efficaci per garantire che i membri o partecipanti possano fornire tali servizi soltanto se sono costituiti in impresa di investimento autorizzata; criteri adeguati relativamente all'idoneità delle persone cui può essere garantito tale accesso; la responsabilità per gli ordini e le operazioni eseguiti utilizzando tale servizio in capo ai partecipanti che offrono tale servizio; Sistemi di monitoraggio e soglie per le negoziazioni che avvengono attraverso il DEA; Possibilità di bloccare gli ordini provenienti dai soggetti che utilizzano il DEA Mifid art. 48 Page 21 5 June 2014

22 Rilevanza della distinzione tra High-Frequency Algorithmic Trading Technique e trading algoritmico Definizione di High Frequency Algorithmic Trading (MIFID Art. 4(1)(40)): means an algorithmic trading technique characterised by: infrastructure intended to minimise network and other types of latencies, including at least one of the following facilities for algorithmic order entry: co-location, proximity hosting or high-speed direct electronic access; system-determination of order initiation, generation, routing or execution without human intervention for individual trades or orders; and high message intraday rates which constitute orders, quotes or cancellations Il trading algoritmico ad alta frequenza rappresenta un sottoinsieme del trading algoritmico. La distinzione tra algo e HFT è rilevante in quanto la MIFID II non si applica a soggetti che non prestano servizi di investimento o non esercitano attività di investimento diversi dalla negoziazione per contro proprio, a meno che non si avvalgano di un high frequency algorithmic technique (MIFID, art. 2(1)(d)(ii)). Tali soggetti devono essere autorizzati ai sensi della MIFID II come imprese di investimento. Viceversa, i requisiti organizzativi e gli obblighi introdotti di cui prima si applicano alla più ampia categoria di imprese che effettuano trading algoritmico Page 22

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