Come evitare i rischi di una due diligence tradizionale

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1 Mergers & Acquisitions Come evitare i rischi di una due diligence tradizionale Di Michael May, Patricia Anslinger e Justin Jenk Un controllo troppo affrettato e una focalizzazione troppo rigida sono la ricetta sicura per il disastro. Le acquisizioni di successo seguono un approccio diverso: la definizione delle priorità e l organizzazione disciplinata di alcuni principi fondamentali spesso trascurati. Chiamiamola due diligence strategica. Hewlett-Packard non godeva molto dei favori di A.M. Sacconaghi della Sanford C. Bernstein & Company. Per due anni, l analista delle società di computer si era infatti rifiutato di attribuire alla società il giudizio di buy. Poi, improvvisamente, nel maggio scorso ha cambiato idea. Come mai? Prima di tutto per il prezzo; essendo scese di quasi il 25% dall annuncio dell intenzione di fondersi con Compaq Computer, le azioni di HP apparivano molto interessanti. Ma Sacconaghi era anche chiaramente colpito dall enorme e diligente sforzo che le due imprese avevano fatto per pianificare, nella fase precontrattuale, il modo in cui l entità risultante avrebbe operato. Se un analisi così rigorosa riesce a ottenere il plauso di Wall Steet per una delle fusioni più controverse e di più alto profilo della storia recente, perché non la svolgono anche altre imprese? 80

2 In genere, prima di un acquisizione si svolge una due diligence. Ma per varie ragioni si tende a effettuare i controlli con troppa fretta e a focalizzare eccessivamente l attenzione su poche aree, principalmente per cercare di capire i rendiconti finanziari storici, di portare alla luce eventuali questioni legali e di scovare altre possibili sgradevoli sorprese. In altre parole, di solito l acquisitore si concentra sul passato, anziché sul futuro dell azienda risultante. La due diligence tradizionale ovviamente è necessaria, ma non basta per garantire il successo a lungo termine della transazione. Le acquisizioni di maggior successo vanno ben oltre una due diligence tradizionale. Svolgono infatti quella che potremmo definire una due diligence strategica, ovvero la definizione delle priorità e l organizzazione disciplinata di una serie di principi fondamentali, ma troppo spesso ignorati. Il prezzo giusto Coloro che sono capaci di effettuare un acquisizione di successo guardano avanti e misurano le imprese che intendono acquistare in base alla visione strategica che desiderano ottenere. Mettono alla prova una lunga serie di presupposti importanti, relativi ad aspetti che vanno dalle sfide più immediate dell integrazione post-fusione alla reazione dei concorrenti e all impatto sul settore nel più lungo periodo. Quanto sarà difficile portare le attività di nuova acquisizione al primo posto nel settore o cambiare il sistema d incentivazione dei manager? I clienti reagiranno come si spera? Come risponderanno i concorrenti? Introducendo sin dall inizio la due diligence strategica nella transazione, gli autori delle acquisizioni veramente di successo sono quelli che in genere pagano il prezzo giusto per le imprese che acquisiscono, un prezzo che non solo riflette le eventuali sinergie nette, ma prende anche in considerazione la probabilità che vengano sfruttate. Questa disciplina permette agli acquisitori più abili di fornire agli azionisti un ritorno superiore alla media. La maggior parte degli acquisitori, purtroppo, è ben al disotto di questo standard. Come dimostrano vari studi, più della metà di tutte le fusioni e acquisizioni finisce per distruggere il valore delle aziende coinvolte. Questi fallimenti hanno prodotto un crescente malcontento tra gli azionisti, che sempre più spesso tendono a protestare (o semplicemente a vendere le proprie quote) all annuncio di un operazione. Anche i membri del consiglio di amministrazione, più consapevoli che mai delle loro responsabilità, diventano più cauti quando entrano in gioco fusioni e acquisizioni. Eppure le forze che guidano le aziende verso la fusione o l acquisizione globalizzazione, cambiamento tecnologico, concorrenza per il capitale non mostrano alcun segno d indebolimento. Il risultato è un divario sempre più ampio tra il modo in cui i mercati finanziari trattano le aziende che sanno come fare acquisizioni e il modo in cui trattano quelle che non lo sanno. Negli ultimi dieci anni abbiamo visto questo divario allargarsi in vari settori in via di consolidamento, in cui una o due imprese sono emerse come principali acquisitori (con i titoli più forti), mentre le altre sembravano sempre più semplici comprimarie. Tra i fornitori di componenti per auto, ad esempio, Johnson Controls ha fissato lo standard per le acquisizioni. Nell industria dell alluminio, vince Alcoa. E nei servizi finanziari, Citigroup si è dimostrata particolarmente abile. Obiettivo Domanda fondamentale Aree d indagine Partecipanti Fonti d informazione Due società europee di prodotti di consumo chiariscono la differenza. Entrambe hanno effettuato più acquisizioni, ma dal 1996 al 2000 la Società A ha visto il mercato rispondere positivamente all 80% delle operazioni più significative, mentre la Società B ha ottenuto una risposta positiva dal mercato solo per il 33% delle sue acquisizioni. La differenza in termini di ritorno totale per gli azionisti nello stesso periodo è ancora più marcata: 22% per la Società A e meno 4% per la Società B. Sorge una domanda ovvia. Se esiste un processo logico e disciplinato che le aziende seguono per capire se una transazione è correttamente valutata considerando aspetti come l impatto sul settore, la reazione dei clienti e la risposta della concorrenza perché non sono più numerose quelle che lo adottano? Approcci diversi La due diligence tradizionale differisce dalla due diligence strategica per vari aspetti. Traditional due diligence Il passato dell azienda da acquisire L affare è fattibile? Finanziaria, legale, sorprese spiacevoli Ufficio finanziario, contabili, legali Da due a tre, soprattutto per verificare il background del management Strategic due diligence Il futuro delle aziende combinate L acquisizione funzionerà? Aspetti tradizionali, nonché la convalida dei presupposti operativi e strategici fondamentali Partecipanti tradizionali oltre a operations, IT, risorse umane e altre parti eventualmente necessarie Una decina o più, tra cui clienti, concorrenti, partner di joint-venture, principali fornitori ed ex-dipendenti La due diligence strategica sembra essere più faticosa della due diligence tradizionale, e in effetti lo è. 82 Outlook 2003, Numero 1 83

3 Una causa importante del fallimento di fusioni e acquisizioni è lo scompiglio che queste portano nelle attività in corso delle due imprese coinvolte. Una panoramica dall alto La risposta sta in parte nella dinamica, spesso orientata dall alto in basso, delle trattative. Quando il tempo è poco e la discrezione è importante e quando la visione proviene direttamente dall alto spesso i dettagli relativi a ciò che occorre per realizzare il quadro generale vengono ignorati e trascurati. Da un indagine informale condotta da Accenture tra le banche d investimento è emerso che, anche se in genere l intero processo di due diligence dura da due a tre settimane, agli aspetti strategici vengono dedicati solo da tre a cinque giorni. E gli aspetti strategici effettivamente studiati sono limitati alla conferma delle sinergie e alla revisione della valutazione. Capire gli aspetti finanziari dell azienda da acquisire che sono storici e sempre basati sulla contabilità è considerato il fattore di gran lunga più importante. Convalidare le ragioni per concludere l affare è quasi alla fine della lista. In un certo senso, lo scopo della due diligence tradizionale è semplicemente confermare che l affare abbia un senso in termini finanziari a breve. Lo scopo della due diligence strategica, invece, è valutare se l acquisizione possa riuscire e, oltre a questo, identificare in particolare che cosa occorra fare durante il processo d integrazione post-fusione per assicurarne il successo. In genere la due diligence strategica coinvolge un numero maggiore di attori rispetto alla forma tradizionale e utilizza sempre un maggior numero di fonti d informazione. La due diligence strategica sembra essere più faticosa della due diligence tradizionale, e in effetti lo è. Ma i più bravi a contrattare formano gruppi che sanno come garantire l efficienza nella gestione del processo. Quando le scadenze sono strette, inoltre, la due diligence strategica aiuta questi abili acquisitori a concentrarsi su idee e presupposti fondamentali. La strategia prima di tutto Il principio strategico di un acquisizione e i presupposti che stanno alla base della valutazione dell acquisitore sono molto più facili da verificare se sono esplicitamente dichiarati. Torniamo alle nostre società di prodotti di consumo europee. La Società A ha capito bene questo principio, al contrario della Società B. Entrambe volevano conquistare una posizione di leadership nei mercati più importanti del mondo. La Società A ha acquistato alcuni importanti marchi locali da inserire nel proprio core business, dopo aver verificato che le funzioni di marketing, distribuzione, produzione e informatica rientrassero in una gamma accettabile. Anche la Società B ha acquistato marchi locali, ma spesso secondari, e si è dimostrata meno esigente rispetto alle loro funzioni. A peggiorare la situazione, la Società B ha effettuato varie acquisizioni come reazione alle transazioni svolte dalla concorrenza, ma queste acquisizioni erano al di fuori dei suoi mercati principali e non erano basate su sinergie significative e praticabili. Pertanto creavano uno scarso valore. Coinvolgere sin dall inizio i migliori professionisti Verificare che il sistema informatico o distributivo dell azienda da acquisire corrisponda al proprio o che almeno possa migliorare come richiesto non è compito da dilettanti. Né è qualcosa che ci si può permettere di affrontare in una fase avanzata del processo di fusione e acquisizione. Eppure in molte acquisizioni queste funzioni vengono affrontate spesso 84 Outlook 2003, Numero 1 85

4 I migliori acquisitori non solo muovono un numero decisamente maggiore di leve per la creazione del valore, ma esaminano anche gli effetti negativi che la fusione potrebbe produrre. da personale relativamente inesperto quando la transazione è già in fase avanzata. Ma non nel caso della Società A, che ha verificato che i professionisti incaricati di distribuzione, informatica, marketing, operazioni e altre funzioni venissero coinvolti nel processo di due diligence che ha preceduto l affare. La necessità di ascoltare i dipendenti è particolarmente sentita ai fini di alcune funzioni critiche per l azienda. È essenziale valutare in che modo i manager dell impresa che acquisisce e di quella da acquisire reagiranno alla transazione. Gli acquisitori più abili considerano il modo in cui l azienda risultante dalla fusione dovrà operare. Una causa importante del fallimento di fusioni e acquisizioni è lo scompiglio che queste portano nelle attività in corso delle due imprese coinvolte. Raccogliere informazioni da fonti diverse Considerando la posta in gioco nella maggior parte delle operazioni di M&A, la due diligence tradizionale conta su un numero sorprendentemente esiguo di fonti d informazione. Solo il 10% degli intervistati durante la nostra indagine informale tra gli autori di fusioni e acquisizioni ha affermato che il processo di due diligence comprendeva quattro o più fonti al di fuori dell azienda. Meno di un terzo degli intervistati ha dichiarato che la due diligence prevedeva colloqui con i clienti dell azienda da acquisire. Eppure non si insiste mai abbastanza sull importanza di dialogare con questi clienti che, dopo tutto, rappresentano una delle ragioni principali della transazione. Il numero di fonti esterne contattate durante la due diligence strategica potrebbe invece superare la dozzina. Oltre ai clienti, la lista potrebbe includere, tra gli altri, i concorrenti e i loro clienti, i fornitori, gli ex-dipendenti e i partner delle joint-venture. Indipendentemente dal fatto che siano contattate in via formale o informale (come talvolta è necessario), queste persone possono rispondere a molte delle domande dell acquisitore. Per esempio: con quali aziende tendete a fare più affari e perché? Quali sono i principali ostacoli che l azienda-obiettivo incontra nello sviluppare il proprio business? Tra il management dell azienda da acquisire sono state effettuate recentemente nuove assunzioni o presentate dimissioni in posizioni chiave? Guardare oltre le sinergie più ovvie In una valutazione tradizionale dei vantaggi dell operazione, gli acquisitori si concentrano in genere sulle opportunità di risparmio sui costi a breve anziché sull aumento dei ricavi. Forse questo non sorprende alla luce della pretesa di un rapido aumento degli utili successivo all operazione da parte del mercato azionario. Ma l obiettivo di breve periodo depista ulteriormente il tipico processo di due diligence dell acquisitore che, se anche affronta questioni strategiche, tende comunque a concentrarsi sui frutti che pendono più in basso, ovvero le riduzioni immediate dei costi o i modi più semplici per aumentare i ricavi, come ad esempio miglioramenti della catena dell offerta e degli assetti operativi, riduzioni dei costi logistici e del capitale di esercizio e così via. Sul fronte dei ricavi, l orientamento dovrebbe tendere, tra le altre cose, verso l acquisizione di nuovi canali di distribuzione e di nove aree geografiche, l espansione della gamma di prodotti e l aumento delle spese per rendere più produttiva la R&D. Queste sono in effetti leve importanti per creare valore, ed è necessario metterle alla prova. Ma da sole, è improbabile che possano decretare il successo a lungo termine della fusione. Per contro, i migliori acquisitori adottano una strategia che guarda oltre il breve periodo e un processo di due diligence che permette di testare e sostenere la loro visione. Queste imprese non solo muovono un numero decisamente maggiore di leve di creazione del valore, ma esaminano anche gli effetti negativi che la fusione potrebbe produrre. Sul versante positivo, analizzano le possibilità di salvaguardare la quota di mercato attraverso un potenziamento o un raggruppamento dell offerta, oppure di semplificare i processi di business e la struttura organizzativa della nuova entità combinata. Sul versante negativo, le imprese si preoccupano del possibile mancato ricavo risultante dalle defezioni dei clienti, dalla perdita di dipendenti di talento, da una struttura organizzativa eccessivamente complicata, dalle reazioni dei concorrenti e da altri possibili problemi. La due diligence strategica può essere definita come il modo con cui gli acquisitori di successo riescono a tenere d occhio contemporaneamente un progetto grandioso e le numerose strutture e fattori necessari per sostenerlo. Chiara nel concetto, richiede grande disciplina nella pratica. Le imprese che la fanno funzionare considerano all interno gli addetti alle operazioni e all esterno i clienti, i concorrenti, gli azionisti e i legislatori, ma anche il futuro della fusione, il tutto allo stesso tempo. Ma il tornaconto risultante dalla due diligence strategica è proporzionalmente altrettanto grande. Per chi inizia, il processo passa al vaglio alcune transazioni e modifica il prezzo di altre. Si tratta in entrambi i casi di contributi importanti. Ma l effetto più significativo della due diligence strategica consiste in uno spostamento semplice ma profondo dell enfasi da porre sull operazione: dal portarla semplicemente a termine a completarla bene. E questo aumenta le probabilità che la transazione crei valore, anziché distruggerlo. Michael May è managing partner di Accenture nella Service Line Strategy & Business Architecture e collabora con i senior executive e i consigli di amministrazione delle aziende per aspetti strategici di carattere generale, come la strategia aziendale, i nuovi modelli di business, la governance e l architettura del business. È inoltre presidente del comitato esecutivo della società per la thought leadership. Abita a New York. Patricia Anslinger, partner di Accenture a New York, è responsabile globale per il Nord America dei servizi di Fusione e Acquisizione di Accenture. Con oltre 17 anni di esperienza nella consulenza per M&A, banche d investimento e operazioni, ha collaborato a oltre 150 transazioni riguardanti tutti gli aspetti di M&A, ristrutturazione del portafoglio, miglioramento operativo, corporate finance e strategia aziendale. Justin Jenk, partner di Accenture a Londra, guida i servizi di Fusione e Acquisizione/strategia aziendale di Accenture in Europa. Vanta oltre 20 anni di esperienza nella consulenza e nella gestione in vari settori in Europa, Americhe e Asia. Collabora con il senior management e gli azionisti a tutti gli aspetti di M&A, corporate finance, strategia, ristrutturazione del portafoglio, miglioramento operativo e corporate governance. 86 Outlook 2003, Numero 1 87

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