Fund & Asset Manager Rating Group

Transcript

1 Fondi bilanciati / Lussemburgo Gestito da DNCA Finance Rapporto completo di rating Fattori chiave del rating Fondo bilanciato prudenziale: è un fondo bilanciato prudenziale gestito da DNCA Finance che investe principalmente in obbligazioni (incluse le convertibili) e in azioni di società dell area dell euro, privilegiando il reddito e un approccio di lungo periodo, con modifiche proattive ma progressive dell allocazione patrimoniale. Il fondo può impiegare la liquidità per contenere il rischio o in assenza di piani d investimento. Conoscenza degli investimenti: Il processo d investimento è analogo a quello di Eurose (il clone francese del fondo). È stato costituito nel 2003 con l ingresso in DNCA di Jean Charles Meriaux in veste di CIO. La solidità dell investimento deriva principalmente dall ottima conoscenza delle società sulle quali investe, il che spiega la propensione per le entità francesi. Lipper Leaders: Consistent Return Rating 3-Year 5-Year 10-Year n.d. Per maggiori informazioni, cfr. Figura 1 Caratteristiche del Fondo Gestori di portafoglio Data di lancio Dimensioni JC Meriaux, P. Champigneulle Giugno 2007 (nov per FCP francesi) 754 mln di EUR (gen. 2013) 1,44 mld di EUR per FCP francesi Attività miste in EUR Prudenziale - eurozona Low-risk balanced 20% DJ Eurostoxx 50 e 80% EuroMTS Categoria Lipper Strategia Indice di riferimento Classi di azioni Primary share class: LU Forma giuridica Sicav / UCITS Fonte: Fitch Analysts François Vattement, CFA francois.vattement@fitchratings.com AymericPoizot, CFA, CAIA aymeric.poizot@fitchratings.com Alta affidabilità, poche formalizzazioni: Nei limiti di un attenta pianificazione del rischio che contiene l esposizione azionaria al 35%, i gestori di portafoglio (PM) godono di ampia libertà di investimento. Le poche formalizzazioni sono controbilanciate da una buona comunicazione fra i professionisti degli investimenti di DNCA, dall alta affidabilità dei due PM senior e dalla rotazione ridotta del fondo. Portfolio Managers di grande esperienza e incentivati: Il fondo è co-gestito da Jean-Charles Meriaux, CIO, e Philippe Champigneulle, PM senior. Meriaux vanta 26 anni di esperienza nella gestione fondi, in particolare azionari francesi. Champigneulle vanta 25 anni di esperienza nelle obbligazioni. Il CIO è un importante azionista della società e, come altri PM, investe in fondi DNCA. Boutique affermata: Fondata nel 2000, DNCA Finance è di proprietà del suo management e di un fondo di private equity a seguito di una acquisizione con capitale di prestito da parte del management. La società è redditizia e presenta una leva finanziaria ragionevole. Gestisce 5,2 mld di EUR, soprattutto in fondi azionari e bilanciati europei, in prevalenza per investitori francesi, ma con una recente incursione all estero. Benché essenziale, l infrastruttura e i controlli di front-office rispondono alle esigenze di una strategia d investimento alquanto semplice. Adeguato quadro operativo: L organizzazione operativa supera l esame di adeguatezza operativa di Fitch, come dettagliato a pagina 6. L organizzazione è alquanto semplice considerato l interesse esclusivo del fondo verso azioni, obbligazioni e convertibili ad alta capitalizzazione. La struttura operativa è adeguata e presenta termini e terze parti standard. Solidi risultati storici: Dalla sua costituzione il fondo (Classe di azioni A ) ha sovraperformato la sua categoria del 23% (cumulato). è stato lanciato nel 2007 e ha conseguito il miglior punteggio come Leader Lipper a cinque anni. Il suo clone francese (lanciato nel 2000) ha conseguito il massimo punteggio a 10 anni. Questi risultati storici costanti avvalorano il Fund Quality Rating di livello Strong. Figura 2 Performance del Fondo e delle attività Fonte: Lipper Attività (RHS) 20% DJ Eurostoxx % Euro MTS (LHS) Lipper Global Mixed Assets EUR Cons - Eurozone (LHS) A (LHS) set 07 ago 08 lug 09 giu 10 mag 11 mar 12 0 feb avril 2013

2 Figura 3 Statistiche del Fondo A fine gen Anno Fondo Indice di riferimento a Categ. Lipper Rendimenti annuali (%) ,4 0,2 0, ,0 12,3 5, ,4-2,3-2, ,1-0,1 0, ,6 8,2 7, ,8-3,8-6, Statistiche (1 anno) Volatilità (%) 4,1 Indice di Sharpe 1,7 Drawdown max. (dal minimo al massimo; %) -2,8 a L indice di riferimento è al 20% DJ Eurostoxx 50 (dividendo non reinvestito) e all 80% EuroMTS. Fonte: Lipper Valutazione qualitativa Processo di investimento Filosofia di investimento (e il suo clone francese DNCA Eurose) viene definito un fondo diversificato prudenziale. Mira a sovraperformare un investimento obbligazionario a bassa volatilità ed a proteggere implicitamente il capitale con un orizzonte temporale di tre anni. Investe in azioni dell eurozona ad alta capitalizzazione, prevalentemente francesi, e in obbligazioni societarie, inclusi i titoli convertibili ove presentino un profilo obbligazionario. Le obbligazioni sono prevalentemente di tipo investment grade, a tasso fisso o variabile. Al fine di mantenere un profilo di rischio prudenziale, l allocazione azionaria non può superare il 35% del portafoglio, e le obbligazioni sono in maggior parte a breve scadenza con una duration di portafoglio inferiore a 2. La liquidità (fondi del mercato monetario o buoni del Tesoro) viene impiegata anche per contenere il rischio o in assenza di piani d'investimento azionario o obbligazionario. La filosofia d investimento si basa su un approccio prevalentemente di lungo periodo che privilegia nettamente il reddito e le società più affermate che consentono investimenti tramite azioni e obbligazioni. Il comparto azionario del portafoglio replica in gran parte Centifolia, un fondo azionario francese (Leader Lipper 5 a 10 anni), anch esso gestito da Meriaux. Il processo non presenta vincoli di benchmark e consente ampi scostamenti settoriali rispetto agli indici di mercato. L allocazione non è gestita tatticamente ma i PM possono cogliere le opportunità offerte dalle classi di investimenti, come le obbligazioni societarie o i titoli di debito dei paesi periferici. La forza dell investimento consiste in una strategia semplice, in un universo d investimento concentrato e studiato a fondo e, infine, in un ampia libertà di investimento entro i termini di un mandato prudenziale. Dal 2003, anno di introduzione dell attuale processo, il fondo ha rispettato i termini del suo mandato (vedere Figura 3) con una volatilità annua del 2%-6% e una variabilità fra drawdown minimo e massimo (nell agosto 2011 e nel settembre 2008) inferiore al 7%. L allocazione è stata gestita in modo opportunistico ma progressivo (vedere Figura 4) e la selezione titoli ha contribuito positivamente alla sovraperformance. Figura 4 Allocazione del Fondo (%) Azioni Obbligazioni 20 0 set 07 lug 09 apr 11 gen 13 Fonte: DNCA Finance Convertibili Liquidità Ricerca I due PM traggono spunti d investimento dai canali tradizionali e, in particolare, dagli incontri con i management aziendali. L interazione con gli altri team che amministrano fondi europei azionari, long/short e bilanciati opportunistici è frequente, attraverso incontri d investimento settimanali. DNCA privilegia una conoscenza approfondita, più che estesa, dell universo d investimento, come testimonia la prevalenza di società francesi (55% del portafoglio complessivo a fine gen. 2013, sia in azioni che in obbligazioni, ma ridotto nel tempo), anche se vi è stato un aumento dell importanza delle competenze europee in DNCA, che Fitch valuta positivamente. Per identificare gli investimenti viene valutato il rapporto rischio/rendimento dell attivo, con particolare attenzione al reddito, e la visibilità e qualità delle società e dei settori. Tali fattori favoriscono la prevalenza delle società industriali o di beni di consumo e, più in generale, degli attivi difensivi caratterizzati da un beta di mercato contenuto. La valutazione interna a DNCA sul ciclo economico influenza l allocazione per macrosettore (difensivi, ciclici, finanziari e materie prime) e il peso del comparto azionario rispetto a liquidità e obbligazioni. Le formalizzazioni contenute sono controbilanciate dall alta affidabilità dei due PM senior e dalla rotazione ridotta del fondo. Related Criteria Fund Quality Ratings Criteria (Settembre 2011) Processo decisionale e costruzione del portafoglio I due PM sono interamente responsabili delle decisioni d investimento assunte e godono di ampia libertà di manovra al riguardo. Le decisioni si fondano sul consenso, anche se la quota 2

3 azionaria ricade in maggior parte sotto la responsabilità di Meriaux. La formalizzazione del processo decisionale è limitata (non esiste un comitato d investimento, né una documentazione della logica d investimento). Lo stesso processo decisionale si fonda su pochi principi chiave: investire in imprese solide (tramite azioni e obbligazioni) dotate di visibilità; Figura 5 Ripartizione del Fondo per attività Al mese di gennaio 2013 Tasso variabile 10% Obbligazioni convertibili 15% Fonte: DNCA Finance Tassi indicizzati Liquidità 2% 4% Altro 3% Azioni 24% Tasso fisso 42% contenere la liquidità, la duration e i rischi sistematici (anziché quelli specifici della società); analizzare le prospettive di rischio/rendimento delle attività, concentrandosi sulla generazione di rendimento (questo spiega gli investimenti di fine 2008 nelle obbligazioni convertibili, del 2009 nelle obbligazioni societarie, o di fine 2012 nell Europa meridionale). La quota azionaria è piuttosto concentrata, su circa 15 posizioni, mentre il portafoglio obbligazionario è frazionato su oltre 130 partecipazioni e 80 emittenti. Non è possibile investire oltre il 10% del fondo nella stessa entità (aggregando posizioni azionarie e obbligazionarie). In assenza di standard statistici per la costruzione del portafoglio, al di là dei semplici parametri di allocazione, e considerato l approccio di lungo periodo del fondo, la gestione del rischio è soggettiva e si basa sul rischio economico e di prezzo delle attività percepito dai PM. I PM sono anche responsabili dei dettagli relativi alle registrazioni e agli scambi effettuati attraverso l applicazione vocale del sistema proprietario della gestione degli ordini. Benché siano stati selezionati 40 intermediari, la metà degli scambi (sia azionari che obbligazionari) viene eseguita con i 10 intermediari principali. Per le operazioni obbligazionarie sui mercati primari e di volume elevato, DNCA Finance utilizza inoltre i servizi di intermediazione di FinAMS, una controllata di BNP Paribas. Ogni anno viene elaborata una valutazione di base sotto la supervisione del controllo interno al fine di classificare gli intermediari in base alla qualità della loro ricerca e operatività. Monitoraggio del portafoglio I portafogli sono costantemente monitorati dal front-office, attraverso fogli di calcolo Excel, e riconciliati manualmente con le posizioni del depositario. Questi fogli di calcolo vengono interfacciati con gli usuali fornitori di dati di mercato, al fine di rilevare la performance giornaliera del fondo e alcuni parametri chiave quali la duration o le greche delle obbligazioni convertibili. Factset è occasionalmente utilizzato per analizzare il portafoglio azionario sulla base di indicatori quali lo stile, la capitalizzazione, il settore ed i parametri di valutazione. Anche la rotazione, l allocazione e la conformità dei portafogli con i prospetti e le linee guida interne sono oggetto di analisi da parte del controllo interno nell ambito del suo programma di verifica periodica. Benché il rischio di liquidità non rappresenti un elemento particolarmente rilevante per, in tempi brevi il controllo interno calcolerà sistematicamente il numero di giorni trascorsi per la liquidazione dei portafogli, sulla base di un terzo dei volumi medi di mercato. Anche la proprietà delle obbligazioni in circolazione, pur già verificata dai PM, sarà periodicamente soggetta ai controlli interni. Inoltre, lo sviluppo di un data warehouse aziendale agevolerà il monitoraggio del portafoglio. Le verifiche semestrali interne e i comitati di gestione del rischio coinvolgono i PM sotto la supervisione del controllo interno. Il fondo beneficerebbe dell apporto di nuove risorse e nuovi strumenti per la comprensione del rischio e dei contributi alla performance, benché adattati alla semplice strategia e al turnover contenuto. Flussi di lavoro del front-office operativo I flussi di lavoro del front-office sono principalmente manuali ma adattati al volume ridotto di transazioni (circa 50 alla settimana per tutti i portafogli long-only di DNCA). 3

4 Il flusso di lavoro del front-office di DNCA Finance si basa su un sistema proprietario di gestione degli ordini, con un processo automatizzato di base e la riconciliazione manuale dei fogli di calcolo con i depositari a cura degli assistenti dei PM. Due membri dello staff del middle-office si dedicano alla convalida dei valori patrimoniali netti, alla conferma degli ordini e alla loro trasmissione ai depositari. I controlli post-operazione sui vincoli d investimento vengono effettuati settimanalmente da BPSS, l agente amministrativo del fondo, e dal middleoffice di DNCA. Risorse Personale DNCA Eurose e sono co-gestite da Jean-Charles Meriaux, in DNCA dal 2003, e Philippe Champigneulle, entrato nel gruppo nel I gestori sono supportati da due assistenti dei PM. Meriaux vanta oltre 25 anni di esperienza nella gestione fondi, con competenze specifiche nelle azioni e nelle obbligazioni convertibili francesi. Champigneulle opera nella negoziazione e gestione obbligazionaria da 25 anni. Igor de Maack, un altro PM senior dello stesso team di DNCA, vanta 15 anni di esperienza lato vendite e nella gestione fondi e si concentra in particolare sulle obbligazioni convertibili. Il team amministra 10 fondi e mandati separati. Un nuovo PM obbligazionario si è unito al team a fine febbraio. In precedenza responsabile di un team del credito presso un gestore patrimoniale del reddito fisso francese, è stato assunto per affiancare Champigneulle nella gestione di DNCA Invest Eurose e DNCA Eurose (l FCP francese) e partecipare alla gestione degli altri fondi obbligazionari. L esperienza congiunta dei suoi membri rappresenta un chiaro punto di forza del fondo, grazie anche alle interazioni con gli altri tre team d investimento indipendenti che gestiscono i portafogli azionario, azionario long-short ed equilibrato opportunistico. DNCA offre grande affidabilità ed un solido servizio fiduciario ad ogni livello. Grazie a risorse adeguate, gestione del rischio, controllo interno, attività operative e tecnologia offrono un efficace supporto ai processi d investimento relativamente semplici. Nel 2012 è stata effettuata una semplificazione dei processi di controllo, con più di 70 procedure documentate. Il personale di controllo interno è sotto la direzione di Meriaux, direttore operativo e PM capo. Tale struttura è tuttavia controbilanciata da una forte convergenza di interessi, dal momento che i vertici aziendali detengono investimenti elevati nei fondi DNCA. Tecnologia Complessivamente, la struttura IT è adeguata, e coniuga le esigenze relativamente semplici dei fondi con livelli contenuti di scambi. Il front-office e i sistemi di controllo sono alimentati direttamente dalle banche depositarie e si compongono di un sistema di gestione degli ordini utilizzato da tutti i PM al quale si aggiungerà prossimamente un data warehouse, entrambi sviluppati internamente. Non mancano le funzionalità di base (archiviazione, tracciatura contabile e rendicontazione), ma il grado di automazione dei flussi di lavoro e dei controlli è modesto. I PM hanno a disposizione un pacchetto fornito da un provider esterno (Factset) per l analisi dei portafogli azionari. Gestore patrimoniale Proprietà e profilo finanziario DNCA Finance è un gestore patrimoniale indipendente, posseduto al 50% da TA Associates, un fondo di private equity, e al 40% dai suoi quattro partner, a seguito di una acquisizione con capitale di prestito (LBO) operato dal management nel La parte restante è di proprietà di Banca Leonardo, una banca privata italiana che ne ha detenuto la maggioranza nel periodo Un fondo azionario è disponibile per future distribuzioni ad altri impiegati della società. 4

5 Figura 6 Patrimonio gestito dalla Società ripartito per attività Al mese di gennaio 2013 DNCA Finance è redditizia e capace di generare liquidità, con una crescita storica dei ricavi sin dalla sua costituzione. Il livello di leva a seguito dell operazione di LBO è ragionevole, rispetto all EBITDA. La valida diversificazione delle attività per strategia di investimento riduce la volatilità di utili e perdite. La capitalizzazione aziendale è solida grazie agli apporti costanti operati attraverso l incorporazione di riserve. Convertibili 5% Fondi di fondi 7% Azioni 27% Fonte: DNCA Finance Reddito fisso 5% Alternativi 4% Bilanciati 52% La clientela DNCA Finance presenta una base di clienti diversificata di consulenti finanziari indipendenti, banche private, multigestori (complessivamente pari al 72%) e investitori istituzionali (28%). Benché il patrimonio gestito sia ancora prevalentemente di proprietà di investitori domestici (77%), la clientela di DNCA Finance si è recentemente ampliata in Europa e, in particolare, in Italia. L investitore di maggior peso non rappresenta più del 5% delle attività del fondo. La clientela dei fondi, inclusi e l FCP francese (Eurose), è principalmente formata da clienti retail, e sempre più da banche private. Gli investitori istituzionali rappresentano circa il 18%. La base di clienti della società risulta abbastanza stabile, come indicano i dati storici. Sussiste un certo key man risk (rischio legato a dirigenti con responsabilità strategiche) riferito a Meriaux, a cui fa da contrappeso il suo forte coinvolgimento aziendale (anche finanziario). Esperienza istituzionale e presenza di mercato Regolamentata dall Autorità francese di vigilanza sui mercati finanziari (AMF), DNCA Finance è stata fondata nel 2000 da tre professionisti dell asset management (tuttora operanti nella società) al fine di offrire competenze gestionali agli investitori privati francesi. La società amministra fondi diversificati sin dalla nascita, fondi azionari dal 2003 e fondi convertibili dal Dopo anni di crescita costante, gestisce attualmente attività pari a 5,2 mld di EUR, di cui il 52% è costituito da fondi bilanciati. DNCA Eurose, il clone francese di, rappresenta il principale fondo di DNCA. La società vanta competenze consolidate nella selezione di titoli francesi, come dimostrano i dati storici del fondo Centifolia, e tra il 2005 e il 2010 ha ampliato la sua attività nei fondi bilanciati. La prevalenza di attività francesi nel patrimonio complessivo della società si è fortemente ridotta, dal 95% del 2006 al 55% del 2013, unitamente ad un ampliamento delle risorse. Stabilità DNCA Finance ha conservato stabilmente il proprio modello di business e il proprio personale chiave. I trasferimenti di proprietà (nel 2006 e nel 2011) sono stati gli unici eventi rilevanti relativi alla società e il loro impatto è stato trascurabile a livello operativo. I PM e i soci fondatori prestano il proprio impegno nella società, con investimenti consistenti a sostegno degli obiettivi di sviluppo aziendali. 5

6 Figura 7 Valutazione operativa Superata Necessita attenzione x Non superata Fornitori di Servizi e separazione delle attività Banca Depositaria BNP Paribas Securities Services (A+/Stabile/F1+) Separazione delle Le attività sono separate come da attività regolamento Agente amministrativo BNP Paribas Securities Services Società di Deloitte S.A. Certificazione Stabilità dei fornitori di Nessun cambiamento dalla costituzione servizi del fondo, nel 2007 Altro Nessuno Regolamentazione e governance Veicolo regolamentato SICAV lussemburghese Conforme a OICVM Governance Società di gestione lussemburghese (tre dipendenti) I consigli di amministrazione della società/del fondo includono un rappresentante di Banca Leonardo e un amministratore indipendente Quadro di controllo Controlli sui limiti da parte del direttore del middle-office, oltreché da parte di BPSS attraverso rapporti sintetici mensili due dipendenti nella compliance e nel controllo interno che riferiscono a Meriaux, direttore operativo e CIO Valore e prezzo Responsabilità del prezzo Politica di prezzo Riconciliazioni di backoffice Fonte: Fitch Assunta da BPSS, che informa DNCA in caso di prezzi stagnanti. Convalida del valore patrimoniale netto da parte del direttore del middle-office I prezzi delle attività sottostanti sono resi disponibili dai fornitori di dati o dagli operatori di mercato. Una chiara politica di prezzo stabilisce i casi in cui un gestore può influenzare il prezzo di un attività; la materia riguarda solo un paio di obbligazioni Riconciliazione giornaliera di partecipazioni e liquidità fra il gestore e l agente amministrativo Caratteristiche del Fondo Gestione della liquidità Sottoscrizioni e rimborsi giornalieri con termine limite alle ore Rischio di liquidità limitato in virtù degli investimenti in azioni ad alta capitalizzazione e del volume elevato di obbligazioni in circolazione Struttura delle commissioni Conflitti di interesse Gestione dei conflitti di interesse Convergenza di interessi Divulgazione e trasparenza Chiara rappresentazione della strategia Livello di divulgazione Commissioni di gestione: 0,70%, 1,40%, 1,40% e 1,60% per la Classe I, la Classe A, la Classe AD e la Classe B, rispettivamente Il gestore patrimoniale non addebita alcuna commissione operativa Gestore patrimoniale indipendente svolge esclusivamente attività di gestione di investimenti per terze parti Investimenti personali nel fondo e i piani di partecipazione azionaria per il personale chiave il PM capo ha investito una quota consistente del suo patrimonio nei fondi DNCA ed è azionista della società Investimenti possibili e strategie d investimento chiaramente descritte nella documentazione L indice composito di riferimento del fondo è puramente indicativo e non pienamente rappresentativo dell universo d investimento (80% di EuroMTS mentre il fondo è prevalentemente investito in obbligazioni societarie) Buon grado di trasparenza sotto forma di fogli informativi sintetici mensili e di conferenza trimestrale agli investitori 6

7 The ratings above were solicited by, or on behalf of, the issuer, and therefore, Fitch has been compensated for the provision of the ratings. ALL FITCH CREDIT RATINGS ARE SUBJECT TO CERTAIN LIMITATIONS AND DISCLAIMERS. PLEASE READ THESE LIMITATIONS AND DISCLAIMERS BY FOLLOWING THIS LINK: IN ADDITION, RATING DEFINITIONS AND THE TERMS OF USE OF SUCH RATINGS ARE AVAILABLE ON THE AGENCY'S PUBLIC WEB SITE AT PUBLISHED RATINGS, CRITERIA, AND METHODOLOGIES ARE AVAILABLE FROM THIS SITE AT ALL TIMES. FITCH'S CODE OF CONDUCT, CONFIDENTIALITY, CONFLICTS OF INTEREST, AFFILIATE FIREWALL, COMPLIANCE, AND OTHER RELEVANT POLICIES AND PROCEDURES ARE ALSO AVAILABLE FROM THE CODE OF CONDUCT SECTION OF THIS SITE. FITCH MAY HAVE PROVIDED ANOTHER PERMISSIBLE SERVICE TO THE RATED ENTITY OR ITS RELATED THIRD PARTIES. DETAILS OF THIS SERVICE FOR RATINGS FOR WHICH THE LEAD ANALYST IS BASED IN AN EU-REGISTERED ENTITY CAN BE FOUND ON THE ENTITY SUMMARY PAGE FOR THIS ISSUER ON THE FITCH WEBSITE. Copyright 2013 by Fitch, Inc., Fitch Ratings Ltd. and its subsidiaries. One State Street Plaza, NY, NY Telephone: , (212) Fax: (212) Reproduction or retransmission in whole or in part is prohibited except by permission. All rights reserved. In issuing and maintaining its ratings, Fitch relies on factual information it receives from issuers and underwriters and from other sources Fitch believes to be credible. Fitch conducts a reasonable investigation of the factual information relied upon by it in accordance with its ratings methodology, and obtains reasonable verification of that information from independent sources, to the extent such sources are available for a given security or in a given jurisdiction. The manner of Fitch s factual investigation and the scope of the third-party verification it obtains will vary depending on the nature of the rated security and its issuer, the requirements and practices in the jurisdiction in which the rated security is offered and sold and/or the issuer is located, the availability and nature of relevant public information, access to the management of the issuer and its advisers, the availability of pre-existing third-party verifications such as audit reports, agreed-upon procedures letters, appraisals, actuarial reports, engineering reports, legal opinions and other reports provided by third parties, the availability of independent and competent third-party verification sources with respect to the particular security or in the particular jurisdiction of the issuer, and a variety of other factors. Users of Fitch s ratings should understand that neither an enhanced factual investigation nor any third-party verification can ensure that all of the information Fitch relies on in connection with a rating will be accurate and complete. Ultimately, the issuer and its advisers are responsible for the accuracy of the information they provide to Fitch and to the market in offering documents and other reports. In issuing its ratings Fitch must rely on the work of experts, including independent auditors with respect to financial statements and attorneys with respect to legal and tax matters. Further, ratings are inherently forward-looking and embody assumptions and predictions about future events that by their nature cannot be verified as facts. As a result, despite any verification of current facts, ratings can be affected by future events or conditions that were not anticipated at the time a rating was issued or affirmed. The information in this report is provided as is without any representation or warranty of any kind. A Fitch rating is an opinion as to the creditworthiness of a security. This opinion is based on established criteria and methodologies that Fitch is continuously evaluating and updating. Therefore, ratings are the collective work product of Fitch and no individual, or group of individuals, is solely responsible for a rating. The rating does not address the risk of loss due to risks other than credit risk, unless such risk is specifically mentioned. Fitch is not engaged in the offer or sale of any security. All Fitch reports have shared authorship. Individuals identified in a Fitch report were involved in, but are not solely responsible for, the opinions stated therein. The individuals are named for contact purposes only. A report providing a Fitch rating is neither a prospectus nor a substitute for the information assembled, verified and presented to investors by the issuer and its agents in connection with the sale of the securities. Ratings may be changed or withdrawn at anytime for any reason in the sole discretion of Fitch. Fitch does not provide investment advice of any sort. Ratings are not a recommendation to buy, sell, or hold any security. Ratings do not comment on the adequacy of market price, the suitability of any security for a particular investor, or the tax-exempt nature or taxability of payments made in respect to any security. Fitch receives fees from issuers, insurers, guarantors, other obligors, and underwriters for rating securities. Such fees generally vary from US$1,000 to US$750,000 (or the applicable currency equivalent) per issue. In certain cases, Fitch will rate all or a number of issues issued by a particular issuer, or insured or guaranteed by a particular insurer or guarantor, for a single annual fee. Such fees are expected to vary from US$10,000 to US$1,500,000 (or the applicable currency equivalent). The assignment, publication, or dissemination of a rating by Fitch shall not constitute a consent by Fitch to use its name as an expert in connection with any registration statement filed under the United States securities laws, the Financial Services and Markets Act 2000 of the United Kingdom, or the securities laws of any particular jurisdiction. Due to the relative efficiency of electronic publishing and distribution, Fitch research may be available to electronic subscribers up to three days earlier than to print subscribers. 7