Hedge Fund: stili di gestione e peculiarità. Cristiana Brocchetti

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1 Hedge Fund: stili di gestione e peculiarità Cristiana Brocchetti Milano, 17 dicembre

2 Tradizionale o Alternativo? Due le principali aree che caratterizzano le tipologie di investimento: Tradizionali Alternativi Investimenti diretti in valori mobiliari di emittenti privati o pubblici, con diverso profilo rischio rendimento: Azioni, convertibili, diritti e warrant, reddito fisso in generale, obbligazioni, certificati, note, fondi aperti, depositi e così via Investimenti diretti o indiretti in diversi strumenti finanziari, quotati o non quotati Tipicamente si suddividono a loro volta in differenti sotto aree: real estate, arte, private equity, fondi alternativi (per lo più hedge funds), ma anche NPLs, prestiti, distressed debt, e così via La diversità principale sta nella trasparenza e nella liquidabilità dei diversi valori mobiliari, ma anche nella diversa capacità e potenzialità di gestire il rischio associato all investimento

3 In Italia In Italia, la popolarità degli investimenti alternativi è culturalmente più indirizzata sul real estate e meno su altre tipologie di strumenti, invece più popolari nei Paesi anglosassoni (i.e. l Italia è considerato uno dei Paesi più ricchi secondo indicatori di ricchezza patrimoniali). Ad esempio, i principali asset manager italiani hanno sempre introdotto i Fondi Hedge come investimenti multimanager, con tutti i pro e i contro che comportano, non come single manager. Sono pochissimi e rari gli Asset Manager italiani «alternativi» Nel nostro incontro: focus su Hedge Fund UCIT alternative non tanto su hedging strategies e risk management, quanto sui diversi stili di investimento, cercando di comprendere in che cosa un gestore hedge possa differire da un gestore tradizionale e in che modo possano gli IRO interagire in maniera efficiente Se cambia qualcosa nella comunicazione tra gestore e IRO, in che cosa si differenzia?

4 UCITS Fondi tradizionali aperti: i fondi comuni; in inglese: «mutual fund», dove Mutual = comune, ma anche reciproco, vicendevole, ad intendere l interesse comune con gli investitori. Fondi Hedge: Hedge come copertura. Da che cosa? Dal rischio di portafoglio, associato agli investimenti sottostanti. Il concetto di rischio è un concetto statistico, che indica lo scostamento dalla media, sia in positivo sia in negativo Il concetto di mutual fund è oggi un po superato, sebbene ancora il più diffuso, perché non consente di gestire in maniera attiva il profilo rischio-rendimento ed ha forte competizione da parte di ETF Perché? «in medio stat virtus» I fondi comuni tradizionali tipicamente gestiscono «a benchmark», con «low tracking error» o con strategie «beta enhanced», con una normativa di riferimento che limita l uso di strumenti, i.e. derivati o strategie short, per la copertura del rischio associato al mercato Reazione: nascita dei fondi UCITS, Direttiva 2001/107/EC e 2001/108/EC, in accetazione della Direttiva 85/611/EEC. Sono considerati fondi long only «alternativi» ON-SHORE, un compromesso tra HF e mutual

5 Fil Rouge Tradizionale Alternativo? Esiste un fil rouge che lega lo stile di gestione tradizionale a quello hedge? Come rivolgerci ad un HF? In primo luogo, distinguiamo tra: -gestione quantitativa/sistematica, basata su sistemi di regole decisionali -gestione discrezionale, basata sugli skill, l esperienza e la capacità decisionale del singolo gestore. Ci focalizziamo su questi ultimi e, con questo riferimento, è corretto dire che TUTTI i fund manager discrezionali si basano sull analisi fondamentale. Non è l unico strumento di scelta, ma, senza dubbio, quello comune a tutti i gestori discrezionali, sia tradizionali che alternativi Sbagliato ritenere che gli HF abbiano uno stile di gestione per forza più opportunistico e di momentum Altro punto, la gestione del rischio: -nei fondi comuni tradizionali attraverso la concentrazione delle posizioni e il tracking error (la deviazione standard degli excess return) -nei fondi hedge gestita in maniera molto più attiva, diversificata, quantitativa

6 Min. σ 2 e Max π In Italia, il concetto di investimento alternativo è stato associato per anni al concetto di speculativo, un termine con una connotazione poco positiva e per lo più opportunistica e di breve termine: «Che si riferisce alla (o che è proprio della) speculazione, intesa come ricerca di un notevole utile o profitto personale, talora senza eccessivi scrupoli» Enciclopedia Treccani questa definizione non ha aiutato.. Questa definizione non rispecchia la value proposition dell industry, che in realtà cerca di massimizzare il profilo rischio / rendimento dei portafogli. In che modo? Migliorando non soltanto il lato «rendimento», ma gestendo e controllando in maniera molto più attiva, mirata ed efficiente il rischio, ossia la volatilità dei ritorni medesimi. Un concetto a cui gli HF sono legati a doppio filo: minimizzare la volatilità e massimizzare i profitti Ogni fondo/portafoglio dovrebbe possedere un determinato obiettivo di volatilità i.e. la volatilità media dei fondi UCITS alternativi è storicamente inferiore a quella del mercato (i.e. average UCITs vol. 7-10% vs average mkt vol %)

7 Dove siamo oggi Cambiato negli anni sia il modo di operare dell industry, oggi molto più diversificata, più popolata, con diversi stili di investimento (i primi erano quasi esclusivamente equity long/short) Gli AUM sono più frammentati e polarizzati tra i principali e primi players, che diventano sempre più importanti ed in grado di raccogliere nuove masse in gestione e i new entrant, che spesso restano player marginali Il settore HF in senso stretto ha perso asset a causa della competizione degli UCITS alternativi e, in generale, dell abbassamento delle barriere all ingresso e dalle performance non sempre soddisfacenti negli ultimi anni Quindi, posto che il trend dell industry (come numero di fondi nuovi nati negli ultimi anni) sia verso gli investimenti alternativi, UCITS o HF che siano, grazie al maggior focus degli investitori sul risk management piuttosto che sul semplice profitto, ci chiediamo - quali siano i principali stili di gestione oggi - come questi influiscano sui criteri di scelta degli stock da parte dei gestori

8 Investment Style in generale per tutti i fondi Not only one way to achieve performance Discrezionali o sistematici/quantitativi: La discrezionalità si riferisce alla capacità e all esperienza del fund manager di selezionare quegli stock che generino performances / excess return nel portafoglio. Le scelte discrezionali si basano su analisi fondamentale, dei flussi di mercato, dei trend di settore, indicatori macroeconomici, industry indicator, informazioni accessibili attraverso fonti standardizzate e non Lo stile di gestione sistematico o quantitativo si basa su sistemi di regole decisionali, definiti in maniera aprioristica dal gestore e generalmente testati su serie storiche passate. Il problema dei sistemi di gestione sistematici è che spesso si configurano come delle black box, gli algoritmi non vengono mai disclosed e si basano su serie storiche passate che non riescono a comprendere cambi di correlazioni tra variabili. Lo scopo è d altro canto quello di eliminare l arbitrarietà nelle scelte gestionali del gestore, che può per contro essere influenzato da motivazioni personali o esperienze passate. Long only or hedge fund I fondi long only possono solo «comprare» titoli e non possono effettuare vendite allo scoperto, secondo quanto previsto dalla normativa in atto e dallo statuto del fondo (i.e. limiti di concentrazione delle posizioni) gli HF possono andare anche «short» ed investire in tutte quelle soluzioni di investimento che il gestore reputa adeguate e in linea con lo stile di gestione per raggiungere gli obiettivi di performance/volatilità del fondo, siano valori mobiliari quotati o OTC o strutturati. Top down or bottom up Secondo uno stile di gestione top-down, la scelta degli stock viene effettuata dopo aver condotto un analisi macroeconomica, generalmente globale, che analizza le condizioni economiche e politiche, quindi l andamento dei tassi, delle valute, delle commodities, dei trend settoriali e così via. Nello stile bottom-up, l analisi fondamentale e dei trend di settore sono il criterio fondante per individuare quei titoli che singolarmente possono out-performare indipendentemente dalle condizioni del mercato di riferimento

9 Investment Style in generale per tutti i fondi NOT ONLY ONE WAY TO ACHIEVE PERFORMANCE Value or growth Lo stile di gestione value predilige i titoli con valutazioni basse, ma che necessitano di un catalyst di breve termine, bilanci non per forza solidi, ma anche in potenziale ristrutturazione, in generale crescita degli utili anche lenta, ma costante. Lo stile growth predilige la scelta di titoli ad alta crescita degli utili, non per forza con valutazioni basse in senso assoluto. Le valutazioni sono spesso più elevate dei titoli value ed esprimono la capacità della società di ripagare nel breve termine. E uno stile di gestione che può creare mis-perception, adattabile più ai mercati emergenti o in via di sviluppo che non in settori o mercati maturi (es. TMT bubble, China, etc ) Oggi si tende a privilegiare uno stile value, anche se la differenziazione non viene più usata molto per diversi motivi Attivisti soft engagement passive I fondi attivisti generalmente acquistano pacchetti di rilevanza nelle società, che diano accesso al Consiglio di Amministrazione. Impiegano appieno i loro diritti di azionisti per promuovere in maniera più o meno forte un cambiamento aziendale che, a loro avviso, apporterebbe dei miglioramenti societari nel lungo termine anche per gli altri azionisti. Esistono diverso tipi di Attivismo, che può essere hard o friendly, tipo relational investing. Soft engagement activism: gli azionisti non sono loro stessi attivi promotori di iniziative di rinnovamento aziendale, ma implementano tutti i diritti ed i doveri che derivano dal loro «essere azionisti» - concetto di Stewardship Passive: oggi un po vecchio stile, l investitore compra i titoli, ma non partecipa alla vita aziendale CPPI or not Constant proportion portfolio insurance (CPPI) è una strategia di trading che permette all investitore di mantenere una esposizione al potenziale upside di un asset rischioso e beneficiare al tempo stesso di protezione del capitale contro un downside risk. La gestione del portafoglioè effettuata in genere con la logica del Bond Floor, ossia il valore sotto il quale il valore del portafoglio CPPI non dovrebbe mai cadere per essere in grado di assicurare il pagamento dei futuri cash flow, incluso il capitale nozionale a scadenza. E una strategia che in passato ha creato diversi problemi, soprattutto nel modo di assicurare il portafoglio.

10 Investment Style in generale per tutti i fondi NOT ONLY ONE WAY TO ACHIEVE PERFORMANCE Geomix: Delimita il perimetro geografico dell investimento del fondo. Le classificazioni sono diverse e spaziano dai fondi Domestici (i.e. azionario italia, Azionario Uk o US, o Japan e così via), agli internazionali globali. Tra i due estremi, ovviamente esisteno delle caratteristiche differenti che, talvolta, possono basarsi anche sulla valuta di riferimento: i.e. area Euro o Area Dollaro. I fondi Emerging Market, proprio per le caratteristiche particolari che rappresentano (sia normative, che di volatilità, trasparenza e liquidità degli investimenti) rappresentano una classe a sé stante. In base al tipo di asset in cui investe: Azionari / Obbligazionari (differenziati in base alla Duration del portafoglio) Bilanciati / Flessibili High Yield / High Dividend Yield Corporate bonds / Convertibili Altro In base all orizzonte temporale: Long term investors (tipicamente chi è più orientato a scelte value) Short term investor: più orientato a una scelta opportunistica di breve termine, anche di trading Molto frequentemente le due strategie si compensano per ottenere un effetto migliore sulla performance del portafoglio Esistono anche i Fondi Sostenibili, od etici, che però in questo momento non hanno ancora trovato una loro vera e propria definizione condivisa a livello Europeo. E un segmento ancora giovane, ma che rappresenta l unico esempio di asset class che negli ultimi anni sia stata in grado di incrementare AUM in Europa.

11 Investment Style Hedge Fund: discrezionali puri Long/short (fundamental analysis, generally bottom up) E uno degli stili maggiormente diffusi insieme al global macro. Sicuramente è uno dei primi ad essere stato attuato e lo stile di gestione è abbastanza «semplice»: consiste nell acquistare e nel vendere titoli nella medesima asset class, i.e. equity. In primo luogo, oltre all obiettivo di generare una performance superiore all investimento tradizionale, permette un miglior controllo del rischio idiosincratico. Possono racchiudere sia L/S Equity che Credit, dove la strategia lo consenta. Possono essere Long Bias (la maggior parte), Short Bias, ma anche market neutral, in base a come vengono strutturati i lunghi e i corti del portafoglio e in base a come si voglia controllare il rischio di portafoglio Event driven (newsflow driven) Sono fondi che vedono nel catalyst, nel cambiamento imminente la ragione principale per l acquisto o la vendita di uno stock. L analisi del newsflow è fondamentale, come anche capire i cambiamenti di top management, le opportunità di rifinanziamento, lo stacco o il cambiamento nei dividendi, attività corporate in generale e così via. E uno stile di gestione talvolta più short term e opportunistico del precedente, ma non per forza: ad esempio esistono fondi deep value che sono assolutamente event driven fund Multistrategy (Fundamentals plus top down views) Sono i fondi più complessi, sia da gestire che da valutare, dal momento che lo stile d investimento copre la struttura del capitale a 360, sia equity che credit, utilizzando tutte le possibili strategie a disposizione. In generale i fondi multistrategy, per la loro complessità, includono una parte L/S Equity, una parte L/S credit, una parte di arbitraggi di varia natura e una parte di hedging strategy e volatility trading. Questa strategia d investimento è molto simile allo stile di gestione dei desk di proprietà delle banche e unisce l analisi fondamentale al bottom up, all analisi macro, dei tassi e delle valute, degli arbitraggi.

12 Investment Style Hedge Fund: GM e Relative Value Global Macro (top down approach, derivatives) Il tipo di gestione global macro è assolutamente top down e consiste nel prendere una view su tassi, valute, indici, commodities e così via. Generalmente sono gestiti attraverso l utilizzo di derivati, futures o opzioni, secondo diverse strategie che li caratterizzano. Possono essere sia sistematici che discrezionali. Il gestore è molto attento al newsflow macro economico, tipicamente ai comunicati delle Banche Centrali, ma anche degli indicatori sulla disoccupazione, sull industria, sul real estate e così via. Posso considerare anche il newsflow micro, ma tipicamente per avere una cartina tornasole sul newsflow macro che analizzano Relative Value, Absolute Return e Total Return Strategie d investimento Relative Value utilizzano soprattutto strategie basate su arbitraggi, sia equity che debito corporate, cercando la creazione di valore tra i mispricing tra due valori mobiliari tra loro storicamente correlati (i.e. market neutral, ma anche fixed income arbitrage, convertible bond arbitrage, statistical arbitrage, derivative arbitrage) Absolute e total return impostano il rendimento del portafoglio tipicamente rispetto allo zero o all inflazione, in generale, con la differenza che le strategie total return includono lo stacco dividendi e lo stacco cedole dei titoli in portafoglio come parte integrante dello stile d investimento (i.e. high dividend yield strategies, mentre un Abs return potrebbe, per contro, andare a selezionare titoli che sono distressed o in turnaround e quindi difficilmente staccano dividendi) Market Neutral (quant + fundamentals; real option theory) E la strategia hedging per eccellenza che mira a minimizzare il più possibile il rischio di mercato, valutando le correlazioni storiche tra diversi stock. I limiti principali di questa strategia risiedono nel fatto che il fattore beta sia dinamico, in continuo cambiamento, e quindi difficilissimo da neutralizzare completamente in realtà non lo è mai, è solo minimizzato; che si riferisca a correlazioni passate e quindi sia un po resilient nel valutare i cambi di correlazioni tra gli stock; non sempre gli stock hanno un comportamento mean reverting secondo quanto valutato in passato. Il newsflow inatteso e le alte correlazioni tra gli stock sono tra i principali effetti destabilizzanti di questa strategia relative value. Nel caso dell equity market neutral, lo stile di gestione utilizza principalmente pair trades.

13 Investment Style Hedge Fund: arbitraggisti Arbitrage strategies: L arbitraggio deterministico ritiene che si possa ottenere un profitto certo andando lunghi di uno stock e corti di un altro. Può essere applicato a tutte le categorie d investimento, dove ci sia una situazione che identifichi questa definizione Statistical arbistrage: ipotizza un mispricing statistico tra uno o più asset, basato sul ritorno atteso di questi ultimi. Come per le strategie market neutral, si ipotizzano correlazioni storiche che fanno in modo che siano predittive per i rendimenti attesi futuri e in genere identificano una strategia mean reverting. Queste due definizioni ricomprendono strategie tipo convertible arbitrage, Fixed Income Arbitrage e così via Merger Arbitrage Strategia che ha luogo in equity, nel caso di operazioni di fusioni tra quotate. In linea generale, possiamo avere o un cash merger o uno stock merger. Nel primo caso l acquirente acquista le azioni della società target per un determinato prezzo, in cash. Fino a che l operazione non è finalizzata, in generale il target stock tratta a un prezzo inferiore a quello ipotizzato dall acquirente. L arbitraggista compra la società target finchè il deal non è concluso/definito. Non è detto che, per contro, venda anche la società acquirente. Opzionale in base alla situazione. In uno stock merger, la fusione avviene tramite lo scambio di azioni tra quelle della società target e quelle della società acquirente. Un arbitraggista può in questo caso vendere le azioni dell una, tipicamente l acquirente, e acquistare quelle dell altra. Vanno valutati sempre concambio, prezzo, valutazioni. Il rischio di questa strategia è che il deal non vada a buon fine (i.e. antitrust, issue regolatori, disaccordo sul concambio o simili). Un altro limite può essere se in una fusione il concambio non è costante, ma varia al cambiare del prezzo dell azione.

14 Investment Style Hedge Fund: sistematici Strategie quantitative/sistematiche in senso stretto Le strategie di trading sistematico (algoritmico o quantitativo che siano), definiscono gli obiettivi di trading, controllo del rischio e regole che eseguano gli ordini in una maniera metodica e standardizzata: ad una azione specifica del mercato o di uno stock, risponde una reazione del sistema. Si riferiscono spesso a regole di analisi tecnica, ma anche newsflow fondamentale e cambiamenti di scenario economico. Limitano estremamente l intervento del manager e la sua discrezionalità. Proprio perché metodiche, queste strategie sono spesso testate su serie storiche passate. Il contro è che non tengono spesso conto del mutare delle correlazioni tra le variabili e, anche qualora «le regole» di esecuzione fossero aggiornate, allora viene meno la validità di quanto ottenuto in passato. Esempi di strategie sistematiche sono: Managed Futures CTAs Trend Following

15 Esempio di Classificazione di un Fondo Hedge 1. Fondo Comune o Fondo Hedge? 2. Discrezionale o Sistematico? 3. Che tipo di strategia Hedge: 1. L/S Equity 2. L/S Credit 3. Event Driven 4. Multistrategy 5. Global Macro 6. Merger Arbitrage 7. Strategie sistematiche: N/A 4. Top down o bottom-up? 5. Deep Value o growth? 6. Attivista, soft engagement o passive? 7. Relative Value, total o absolute Return? 8. Orizzonte temporale? 9. Geomix? 10. Asset Classes? 1. Fondo Hedge 2. Discrezionale 3. Che tipo di strategia Hedge: 1. L/S Equity 2. L/S Credit 3. Event Driven 4. Multistrategy 5. Global Macro 6. Merger Arbitrage 7. Strategie sistematiche: N/A 4. 2 stage: Top Down + bottom-up 5. Value 6. Soft engagement 7. Absolute return 8. Mid term + short term adjustment 9. European Ex-Financials 10. Equity, corporate bonds

16 Esempio di Classificazione di un Fondo Hedge 1. Fondo Comune o Fondo Hedge? 2. Discrezionale o Sistematico? 3. Che tipo di strategia Hedge: 1. L/S Equity 2. L/S Credit 3. Event Driven 4. Multistrategy 5. Global Macro 6. Merger Arbitrage 7. Strategie sistematiche: N/A 4. Top down o bottom-up? 5. Deep Value o growth? 6. Attivista, soft engagement o passive? 7. Relative Value, total o absolute Return? 8. Orizzonte temporale? 9. Geomix? 10. Asset Classes? 1. Fondo Hedge 2. Discrezionale 3. Che tipo di strategia Hedge: 1. L/S Equity 2. L/S Credit 3. Event Driven 4. Multistrategy 5. Global Macro 6. Merger Arbitrage 7. Strategie sistematiche: N/A 4. Bottom-up 5. N/A 6. Activist 7. Relative Value 8. Mid- Short Term (depending from deals) 9. Globale 10. Equity, convertibili

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