Le reverse convertible. Cosa sono e quali rischi comportano per chi le acquista. Ottobre Consob Divisione Tutela del Consumatore

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1 Le reverse convertible Cosa sono e quali rischi comportano per chi le acquista Ottobre 2012 Consob Divisione Tutela del Consumatore

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3 Indice Introduzione 3 Le reverse convertible 4 Cos è una reverse convertible 4 Unbundling ovvero cosa si compra (e quanto si paga) 7 Mercato secondario 9 Tre regole per investire in reverse convertible 9 Il ruolo della Consob 14 I quesiti più frequenti 15 Per saperne di più 17 1 Consob

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5 Introduzione Il tradizionale concetto di obbligazione si basa su uno schema finanziario abbastanza semplice: il sottoscrittore del titolo versa all emittente una somma di denaro che produce interessi e, ad una scadenza prefissata, viene restituita. Gli interessi possono essere corrisposti periodicamente, durante la vita del titolo, ovvero alla scadenza (zero coupon) e la misura può essere fissa (tasso fisso) oppure variabile in relazione all andamento di tassi di mercato (tasso variabile). In ogni caso i criteri per la loro determinazione sono stabiliti al momento della sottoscrizione e la loro applicazione non presenta elementi di complessità. Dalla metà degli anni 90 sono apparsi sul mercato, e si sono successivamente sviluppate, (in alternativa ai titoli di Stato ed ai certificati di deposito) nuovi tipi di obbligazioni che hanno assunto la qualificazione di strutturate e sono generalmente emesse da soggetti bancari. Le obbligazioni strutturate hanno come caratteristica comune modalità particolari, e innovative, di calcolo della cedola o del valore di rimborso, a volte particolarmente complesse. Questi elementi di difficoltà fanno sì che la comprensione delle caratteristiche del titolo e, quindi, anche della sua convenienza non sia un processo semplice e immediatamente percepibile dal risparmiatore. Al contrario, questi titoli comportano una oggettiva difficoltà di valutazione. Alla categoria delle strutturate appartengono varie tipologie di obbligazioni. Alcune di queste mantengono la caratteristica tipica dell obbligazione, e cioè la restituzione del capitale investito, presentando elementi di varia complessità per la determinazione degli interessi. Esempi di questo tipo sono le obbligazioni il cui rendimento, in quanto collegato ad eventi non conosciuti al momento dell emissione, è incerto (ad esempio le obbligazioni reverse floater e quelle linked), ovvero quelle con cedole inizialmente determinate ma non costanti nel tempo (ad esempio, le cosiddette step down e step up). Altre, invece, presentano un rilevante strappo rispetto al concetto tradizionale di obbligazione, poiché non garantiscono la integrale restituzione del capitale. Costituisce, questa, una caratteristica di assoluto rilievo per il risparmiatore, in quanto muta radicalmente il profilo di rischio dell investimento e, specie nel passato, non sempre se ne è avuta consapevolezza. Appartengono a questo tipo le reverse convertible che, per la loro diffusione e per il fatto che le loro caratteristiche spesso non sono state correttamente va- 3 Consob

6 lutate, saranno diffusamente trattate. Questi prodotti possono essere presentati anche con denominazioni diverse come, ad esempio, obbligazioni convertendo. Le reverse convertible Le reverse convertible sono strumenti finanziari che promettono al sottoscrittore una cedola particolarmente elevata. Comportano però il rischio per l investitore di ricevere alla scadenza, in luogo del capitale inizialmente versato, un numero di azioni il cui controvalore è inferiore all investimento originario. Con questi strumenti le banche sostengono la raccolta del risparmio e possono soddisfare un ulteriore fine, e cioè quello di coprire rischi altrimenti assunti. Cos è una reverse convertible Che ne pensa di investire in derivati? Questo dovrebbe domandare l impiegato di banca (o il promotore) al cliente prima di offrirgli una reverse convertible. Perché questo strumento finanziario, sotto l apparenza di un titolo obbligazionario particolarmente attraente, cela in realtà un investimento in strumenti derivati. Più precisamente, il sottoscrittore di una reverse convertible versa un capitale all emittente il quale riconoscerà alla scadenza un rendimento allettante. Allo stesso tempo, però, vende all emittente una opzione put su un titolo. Che cos è un opzione put? L opzione put è uno strumento finanziario derivato. Più precisamente è un contratto dove il venditore, a fronte della ricezione di un premio, si obbliga ad acquistare dalla controparte, ad una certa data, un determinato quantitativo di titoli (o altre attività) ad un prezzo fissato al momento della conclusione del contratto. Chi vende una put, pertanto, si espone al rischio, alla scadenza, di dover comprare un titolo ad un prezzo superiore a quello di mercato. Una reverse convertible, dunque, è un titolo collegato ad un altro titolo, generalmente un azione quotata, che dà diritto ad incassare una cedola di valore notevolmente superiore ai rendimenti di mercato. L elevato rendimento, però, deve essere valutato in rapporto al fatto che l emittente della reverse, con l acquisto dell opzione put, alla scadenza ha la facoltà di consegnare, in luogo del controvalore del titolo (e cioè di quanto ricevuto dall investitore), un quantitativo di azioni prestabilito dal contratto (nel caso di reverse del tipo physical delivery) ovvero il loro equivalente in denaro (tipo cash). Ovviamente, l emittente avrà interesse ad esercitare la facoltà solo nel caso che il valore dell azione scenda sotto un livello predeterminato. Pertanto chi acquista una reverse convertible confida che il valore dell azione sottostante rimanga immutato o, anche, che aumenti. In conclusione, le reverse convertible non possono essere assimilate al tradizionale investimento obbligazionario; a differenza delle obbligazioni, infatti, non Le reverse convertible 4 Ottobre 2012

7 garantiscono la restituzione del capitale investito che può ridursi in funzione dell andamento negativo dell azione sottostante. In linea teorica, il capitale investito può anche azzerarsi (ferma restando la percezione della cedola), nel caso limite in cui il valore dell azione sottostante si annulli alla scadenza (o ad altra data eventualmente prevista nel regolamento di emissione). Questa caratteristica deve essere attentamente valutata da coloro che si avvicinano a questo strumento finanziario con l idea di effettuare un investimento di tipo obbligazionario. Esempio Un esempio renderà più chiaro il concetto. Titolo: Reverse convertible su azioni Gamma Taglio minimo del titolo (o valore nominale): 2000 Tasso di interesse cedolare al netto della ritenuta del 27%: 15% Nr. di azioni Gamma sottostanti: 200 Valore di riferimento azioni (strike price): 10 Data di lancio (o di emissione): 1 luglio 2012 Scadenza: 1 anno L investitore, con la sottoscrizione, versa all emittente 2000 euro e acquista il diritto ad una cedola (notevolmente superiore ai tassi di mercato) pari a 300 euro. Si espone, però, al rischio di non riavere l intero capitale versato. Alla scadenza, infatti, si possono avere diversi esiti a seconda del valore assunto dall azione in relazione al valore di riferimento (10 euro). 1ª IPOTESI: la quotazione dell azione è superiore al valore di riferimento ed è pari a 13 euro. L emittente non eserciterà la facoltà di consegnare le azioni in luogo dei 2000 euro in quanto il loro controvalore, pari a 2600 euro (200 X 13 euro), è superiore. Il cliente, quindi, riceverà la somma versata più la cedola pattuita, per un totale di 2300 euro pari ad un rendimento del 15% dopo un anno. Questo rendimento rimane uguale per qualsiasi valore dell azione Gamma superiore a 10 euro in quanto, in tutti questi casi, l emittente restituirà i 2000 euro ricevuti più i 300 della cedola. 2ª IPOTESI: la quotazione dell azione è inferiore al valore di riferimento ed è pari a 7 euro. L emittente avrà interesse ad esercitare la facoltà e consegnerà le 200 azioni per un controvalore di 1400 euro. L investitore, quindi, includendo la cedola, otterrà un controvalore complessivo di 1700 euro ( ), con una perdita di 300 euro, pari al 15% del capitale versato (2000 euro). La perdita sarà tanto più grave quanto più bassa la quotazione dell azione Gamma e, seppure teoricamente, può arrivare all 85% in caso di azzeramento del valore dell azione stessa. In questo caso estremo, infatti, il sottoscrittore riceverebbe solo la cedola di 300 euro con una perdita di 1700 euro, pari all 85% del capitale versato. 3ª IPOTESI: la quotazione dell azione è inferiore al valore di riferimento ed è pari a 9 euro. 5 Consob

8 Anche in questo caso l emittente avrà interesse ad esercitare la facoltà e consegnerà le 200 azioni per un controvalore di 1800 euro che, uniti alla cedola, assommano a 2100 euro. L investitore, quindi, otterrà un guadagno di 100 euro, pari al 5%, che risulterà però inferiore al rendimento prospettato del 15%. Può essere utile calcolare il punto di pareggio che corrisponde all quotazione dell azione Gamma che, alla scadenza, consente al sottoscrittore di riavere le stesse somme investite, senza però ottenere alcuna remunerazione dal capitale versato. Nel nostro esempio, questo valore è di 8,5 euro. Ed infatti, moltiplicato per le 200 azioni (1700 euro) e sommato alla cedola (300) consente al sottoscrittore di riottenere, dopo un anno, 2000 euro (pari all investimento originariamente effettuato). Per determinare il punto di pareggio è disponibile un calcolatore su Gli esempi sopra riportati possono essere rappresentati, sinteticamente, con il seguente grafico. Sull asse delle x è riportato l andamento del prezzo del sottostante, mentre sull asse delle y il profitto/ perdita che può generare la reverse convertible. Possiamo vedere che al di sopra del valore del punto di pareggio (8,5 euro) inizia l area di profitto per il portatore del titolo che può arrivare, nel suo valore massimo, a 300 euro (pari al 15% di quanto investito) per valori del sottostante pari o superiori a 10 euro. Sotto il punto di pareggio, invece, comincia l area delle perdite che può arrivare, nel caso di azzeramento del valore del sottostante, fino a 1700 euro, corrispondenti all 85% del capitale investito. Le emissioni di reverse convertible presentano spesso la cosiddetta clausola di knock in che subordina la facoltà dell emittente di consegnare i titoli in luogo del nominale ad una duplice condizione: a) il valore dell azione sottostante alla scadenza sia inferiore al valore di riferimento iniziale e b) durante la vita del titolo (o altro periodo eventualmente predeterminato) l azione sottostante sia scesa, almeno una volta, in un qualsiasi giorno e momento, delle negoziazioni, al di sotto di un certo valore, detto knock-in, inferiore in genere di oltre il 10% rispetto al valore di riferimento. Questa clausola, ponendo un ulteriore condizione all evento sfavorevole, avvantaggia il sottoscrittore. Non è però offerta gratuitamente dall emittente che, in presenza del knock-in, offrirà un interesse cedolare minore. Si deve inoltre osservare che tale struttura determina che, una volta toccata la barriera del knockin, la reverse avrà una probabilità di non rimborsare il nominale tanto maggiore quanto minore è il tempo residuo della reverse. Ciò in quanto il valore dell azione sottostante risulterà già al di sotto del valore di riferimento. Nell esempio precedente, con un knock-in fissato a 6 euro (e con un rendimento netto diminuito al 10%), se l azione Gamma durante la vita della reverse non è mai scesa al di sotto dei 6 euro, l investitore avrà diritto a ricevere il nominale investito anche se l azione alla scadenza è inferiore al valore di riferimento iniziale (10 euro). Pertanto, anche nelle ipotesi 2 e 3 (valore dell azione pari a, rispettivamente, 7 e 9 euro) l acquirente riceverà comunque il valore nominale del titolo (2000 euro) più la cedola (200 euro), con un guadagno pari al 10%. Le reverse convertible 6 Ottobre 2012

9 Per quanto concerne il calcolo del punto di pareggio, si può utilizzare il calcolatore presentato per le reverse senza knock-in, tenendo ovviamente a mente che la consegna delle azioni in luogo del nominale avverrà solo se si verificherà l ulteriore condizione dell abbattimento del knock-in. Unbundling ovvero cosa si compra (e quanto si paga) La reverse convertible è un prodotto finanziario strutturato in quanto, abbiamo visto, presenta due componenti: una di tipo obbligazionario (nominale più cedola) e l altra derivativa (opzione put). Per comprendere appieno cosa si compra è utile fare l unbundling, e cioè scomporre il titolo nelle sue componenti. Nel nostro esempio, quindi, il sottoscrittore acquista il diritto ad una cedola del 15% e cede all emittente la facoltà di vendergli 200 azioni Gamma, al prezzo di 10 euro ciascuna, per un controvalore totale di 2000 euro (che è poi la somma che il sottoscrittore versa per l acquisto della reverse convertible). Individuate le due componenti è possibile attribuire loro un valore: è il primo passo per valutare la convenienza dell investimento. Il valore della componente obbligazionaria è oggettivamente determinabile attraverso l utilizzo della funzione di attualizzazione di un flusso finanziario atteso ai tassi del mercato monetario. Nel nostro esempio, ipotizzando un tasso di mercato pari al 5%, si tratta di determinare il valore attualizzato di un attività finanziaria che dopo un anno assumerà un valore pari a 2300 euro. La formula è la seguente: Va = C t / (1+i) t dove: - Va è il valore attuale che si vuole determinare; - C t è il ricavo atteso alla fine del periodo (nel nostro esempio 2300 euro); - i è il tasso di mercato monetario su base annua (nel nostro esempio 5%); - t è il periodo di riferimento (nel nostro caso un anno =1). Il valore attualizzato, che risulta dalla formula, è pari a 2190,4. Il fatto che il risparmiatore abbia pagato solo 2000 euro non implica affatto una particolare vantaggiosità dell investimento; la differenza di 190,4 euro, infatti, rappresenta il prezzo che l emittente paga all investitore per l acquisto dell opzione put. Ma il prezzo di 190,4 euro può essere considerato congruo? Per rispondere a questa domanda, si deve calcolare il valore teorico dell opzione. A questo fine, su è disponibile un calcolatore. Occorre precisare che, a differenza della determinazione della componente obbligazionaria, la valorizzazione di una opzione implica l individuazione di alcuni dati (quali, in primo luogo, la volatilità) il cui valore è oggetto di stima. 7 Consob

10 Questa materia è ampiamente trattata all interno della scheda informativa riguardante i covered warrant, capitolo Come si calcola il valore di un covered warrant. La lettura e la comprensione delle indicazioni fornite con riguardo ai covered warrant è presupposto necessario per poter procedere alla valutazione della congruità del prezzo della opzione put compresa nella reverse convertible utilizzando il calcolatore che forniamo nel nostro sito internet. Le oggettive difficoltà nel determinare il valore dell opzione, conseguenti alla necessità di stimare caso per caso alcuni dati necessari per il calcolo, non hanno consentito di impostare il calcolatore in modo da restituire il solo valore corretto dell opzione. Il calcolatore rende invece diversi prezzi dell opzione, ciascuno calcolato con diversi livelli di volatilità predeterminati (10, 30, 50, 70 e 90%). Per semplicità di utilizzazione, il calcolatore non richiede l immissione del dato relativo al dividendo dell azione sottostante la put, dato, questo, non facilmente stimabile. Come conseguenza, i prezzi dell opzione restituiti dal calcolatore sono sottovalutati in presenza di una stima positiva del dividendo atteso. Per quanto appena detto, se il prezzo che l emittente paga per la put è inferiore a tutti i prezzi resi dal calcolatore, quasi sicuramente questo prezzo non è congruo ed il risparmiatore riceve meno di quanto dovuto. Se invece il prezzo offerto dall emittente è prossimo a uno di quelli resi dal calcolatore, occorre confrontare il livello di volatilità assunto dal calcolatore per determinare quel prezzo e vedere se corrisponde alla volatilità tipica dell azione o, quanto meno, del relativo settore di appartenenza. Se la volatilità considerata dal calcolatore per determinare il prezzo prossimo a quello offerto dall emittente è notevolmente inferiore a quella propria del titolo o del settore di appartenenza, probabilmente, anche in questo caso, il prezzo pagato dall emittente è inferiore al valore reale dell opzione. I dati di volatilità del titolo o del settore di appartenza possono essere desunti dalla stampa o da siti internet specializzati. Per i titoli quotati al Mercato Telematico Azionario (MTA) italiano, questi dati sono forniti dal calcolatore stesso. In particolare, sono presenti i dati di volatilità storica (a 1, 3, 6, 9 e 12 mesi) che vengono utilizzati per calcolare i corrispondenti prezzi della put. Un approfondimento circa la congruità del prezzo pagato dall emittente può quindi essere effettuato attraverso il suo confronto con il prezzo determinato dal calcolatore in base alla volatilità storica relativa al periodo confrontabile con la scadenza della reverse. Occorre però considerare che la volatilità storica, essendo riferita al passato, non necessariamente è indicativa dell andamento futuro della volatilità del titolo. Per i titoli quotati all MTA che, al contempo, sono sottostanti alle opzioni scambiate sul mercato IDEM, il calcolatore, al fine di rendere più significativo il confronto, fornisce anche il dato, determinato secondo criteri stabiliti dalla Cassa di Compensazione e Garanzia spa, di volatilità implicita rapportabile alla put Le reverse convertible 8 Ottobre 2012

11 compresa nella reverse convertible. La volatilità implicita è così chiamata perché desunta dai prezzi dei contratti di opzione effettivamente scambiati sui mercati. Rappresenta, dunque, l orientamento dei mercati circa la volatilità attesa di una attività e, in quanto tale, costituisce un ulteriore dato utilizzabile per approfondire la congruità del prezzo pagato dall emittente. Come abbiamo visto, i risultati forniti dal calcolatore soffrono di un certo grado di approssimazione che, del resto, è inevitabile se non si vuol rendere lo strumento troppo complesso da utilizzare. Per questa ragione, però, i dati forniti devono essere interpretati e possono portare ad individuare, con ragionevole sicurezza, solo i casi in cui il prezzo che il sottoscrittore riceve dall emittente è manifestamente incongruo. Negli altri casi possono fornire indicazioni da valutare di volta in volta. Il calcolatore, ovviamente, può funzionare solo laddove il risparmiatore è a conoscenza di tutti i dati richiesti. In alcuni casi, come si vedrà (seconda regola contenuta nel capitolo Tre regole per investire in reverse convertible ), l emittente fissa lo strike (e quindi il valore nominale) solo il giorno di emissione, e dunque un giorno successivo a quello in cui il sottoscrittore assume l impegno. In questi casi, l eventuale acquisto avviene senza conoscere elementi importanti del contratto, necessari per l utilizzo dei calcolatori (il calcolatore è su Mercato secondario Le reverse convertible, allo stato, non sono quotate sul mercato telematico delle obbligazioni e dei titoli di Stato (MOT). Vi è infatti una specifica previsione del regolamento della Borsa Italiana spa che esclude l ammissione in questo mercato di titoli il cui rimborso possa avvenire ad un valore inferiore al loro valore nominale. Anche se non ammesse in mercati regolamentati italiani, le reverse convertible possono peraltro essere negoziate in altre sedi di negoziazione ai sensi degli artt. 77-bis - 79 del Testo unico della finanza, ovvero per il tramite dello stesso emittente. Queste forme di negoziazione non necessariamente sono però equiparabili, in termini di trasparenza nella formazione dei prezzi e di liquidità, alla negoziazione su un mercato ufficiale. Queste circostanze determinano che l investitore che voglia rivendere i propri titoli, potrebbe in alcuni casi avere come controparte lo stesso emittente e dovrà eseguire l operazione al prezzo da questo fissato. Tre regole per investire in reverse convertible 1. Conoscere il prodotto Leggere il prospetto informativo ed il regolamento dell emissione al fine di comprendere appieno le caratteristiche del prodotto e, in particolare, il grado di 9 Consob

12 esposizione al rischio che esso comporta (sottoscrivere una reverse convertible non corrisponde alla sottoscrizione di un titolo di Stato!). Inoltre è opportuno verificare se le caratteristiche del prodotto corrispondono alle proprie esigenze, alla propria situazione patrimoniale, alla propria propensione al rischio e alla propria esperienza nel campo degli investimenti (le caratteristiche di un abituale sottoscrittore di titoli di Stato sono diverse da quelle di chi opera in derivati). Comprendere, poi, anche con l aiuto dell intermediario che propone l investimento, il regime fiscale a cui la reverse convertible è assoggettata. 2. Il potenziale vantaggio informativo per l investitore In generale sono possibili alcune accortezze per ridurre la probabilità che l investimento in reverse convertible possa causare perdite in conto capitale. Va premesso che alcuni dei consigli dati in questa sezione si riferiscono al caso più frequente di emissione di reverse convertible, ovvero quello nel quale l opzione che il risparmiatore vende all emittente è, al momento della creazione della reverse convertible, at-the-money. Per capire a fondo il significato di una reverse convertible nella quale l opzione venduta è at-the-money, riprendiamo l esempio esposto in precedenza Titolo: Reverse convertible su azioni Gamma Taglio minimo del titolo (o valore nominale): 2000 Tasso di interesse cedolare al netto della ritenuta del 27%: 15% Nr. di azioni Gamma sottostanti: 200 Valore di riferimento azioni (strike price): 10 Data di lancio: 1 luglio 2012 Scadenza: 1 anno La put implicita nella struttura è at-the-money nel momento della creazione della reverse convertible se il prezzo dell azione Gamma in quel particolare giorno è all incirca pari allo strike price dell opzione put (e quindi al valore di riferimento delle azioni). Questo significa che la cedola che il risparmiatore riscuoterà a scadenza tiene conto del valore del premio di una opzione put at-the-money. Se riprendiamo l esempio proposto nella sezione dedicata all unbundling, supponendo cioè che il tasso di interesse di mercato fosse pari al 5%, il restante 10% della cedola si può considerare, in modo un po grossolano, il premio della opzione put che il risparmiatore ha venduto. Quel premio è stato calcolato su una opzione at the-money. Dal momento in cui la reverse convertible viene creata, al momento in cui il risparmiatore può sottoscriverla passano alcuni giorni (a volte settimane). Ciò è dovuto ai tempi di preparazione dei documenti informativi e/o prospetti, alla pre- Le reverse convertible 10 Ottobre 2012

13 disposizione di tutta l operazione commerciale, ecc.. In questo periodo le condizioni del mercato azionario cambiano e, per questi prodotti, possono cambiare anche molto velocemente. Infatti, nel momento in cui il risparmiatore si trova a sottoscrivere il prestito reverse convertible, è molto probabile che tutti i parametri che influiscono sul valore di questo titolo siano cambiati (prezzo dell azione sottostante, volatilità, dividendo atteso, ecc.), ma non sono cambiate le condizioni contrattuali della reverse convertible. Riassumendo: il prestito reverse convertible viene creato e tutte le condizioni contrattuali (prezzo di sottoscrizione, cedola, strike price, ecc.) sono fissate ad una certa data. Pertanto, il risparmiatore avrà convenienza ad acquistare l ultimo giorno disponibile per la sottoscrizione, in modo da sfruttare tutte le informazioni sul titolo sottostante. Esempio Un esempio chiarirà quanto affermato. Riprendiamo ancora il caso proposto di una reverse convertible su azioni Gamma e supponiamo che la creazione della reverse sia avvenuta esattamente un mese prima della data di lancio-emissione (1 giugno 2012), mentre i risparmiatori possano sottoscrivere le reverse convertible nel periodo 15 giugno-25 giugno. Se la put implicita nella reverse era stata creata at-the-money, il prezzo dell azione Gamma il giorno 1 giugno 2012 oscillava intorno ai 10 euro, valore che è stato preso come strike price per la put (e, quindi, come valore di riferimento per la consegna della azioni per la reverse convertible). Sulla base di questo valore la cedola era stata posta pari al 15%. Vedremo sulla base delle successive due osservazioni che l investitore non avrà alcun vantaggio economico a sottoscrivere la reverse in data anteriore al 25 giugno, ad esempio il 20 giugno. In tali osservazioni, per comodità espositiva, si trascurano gli effetti di cambio nella volatilità del sottostante che saranno approfonditi nella terza e quarta osservazione e che comunque non alterano i risultati di tale conclusione. Osservazione 1 Il 20 giugno, le azioni Gamma valgono 8,5 euro, e, quindi, la put, incorporata nella reverse, risulta in the money. Considerato che l opzione put in-the-money vale più di quella at-the-money (e che è un opzione at-the-money il tipo che ha determinato il valore della cedola della reverse) il premio pagato da chi acquista (l emittente) la put dovrebbe essere superiore e, quindi, la cedola (che approssimativamente è il premio della put) percepita dall investitore dovrebbe essere più alta (es. 20%). Pertanto, può essere sconsigliabile per il risparmiatore acquistare la reverse. Osservazione 2 Il 20 giugno l azione Gamma ha un prezzo di 11,5 euro, la put venduta all emittente è out-of-the-money. Considerato che l opzione put out-of-the-money vale meno della put at-the-money (e che è un opzione at-the-money il tipo che ha determinato il valore della cedola della reverse) il premio pagato da chi acquista (l emittente) la put dovrebbe essere inferiore e, quindi, la cedola (che approssimativamente è il premio della put) percepita dall investitore dovrebbe essere più bassa. Pertanto, l acquisto della reverse potrebbe essere considerato vantaggioso in questa data. Ciononostante nei giorni intercorrenti tra il 20 e il 25 giugno la situazione potrebbe ancora cambiare, ad esempio il sottostante potrebbe tornare al valore di 8,5 euro, nel qual caso varrebbero le considerazioni svolte nella prima osservazione. 11 Consob

14 Ma nel periodo fino all ultimo giorno possono variare anche elementi diversi dal prezzo di Gamma: in particolare, la volatilità. Osservazione 3 Il prezzo del titolo nel periodo 1-20 giugno risulta talmente variabile da generare un incremento della volatilità. Come è noto (si rinvia per un approfondimento alla scheda sui covered warrant) maggiore volatilità vuol dire maggiore prezzo per un opzione; pertanto nella giornata del 20 giugno, ipotizzata per la sottoscrizione della reverse, l acquirente la put (l emittente) dovrebbe pagare un premio più alto e, quindi, l investitore dovrebbe percepire una cedola più elevata. Si è volutamente trascurato di considerare il prezzo del sottostante osservato nella data del 20 giugno, in quanto l impatto di un incremento di volatilità è predominante nella fase di emissione rispetto alle variazioni del sottostante. Quanto detto implica che il risparmiatore ha convenienza ad aspettare l ultimo giorno disponibile per effettuare l acquisto. Osservazione 4 La variabilità del prezzo del titolo nel periodo 1-20 giugno è tale da ridurre la volatilità del sottostante. Dato che minore volatilità vuol dire minor prezzo per un opzione, nella data del 20 giugno il potenziale sottoscrittore percepirebbe un premio maggiore per la vendita della put all emittente attraverso una cedola più elevata. Nuovamente le considerazioni sul valore del sottostante nella data considerata sono superflue. Ciononostante, considerato che nei cinque giorni successivi potrebbe ulteriormente verificarsi una qualche minimale variazione imprevista della volatilità, l investitore avrà comunque convenienza ad aspettare l ultimo giorno. Detto ciò, poniamoci questa domanda: è davvero saggio sottoscrivere la reverse il 20 giugno? Perdere anche solo un giorno del tempo offerto per il periodo di sottoscrizione, esponendo l investitore ad una incertezza legata all andamento del sottostante e della volatilità, non consente al sottoscrittore di sfruttare pienamente il vantaggio informativo del periodo che va dalla creazione della reverse alla fine del relativo collocamento. Recentemente le emissioni reverse convertible stabiliscono, sempre più spesso, lo strike price il giorno di emissione (nell esempio il 1 luglio), eliminando così la possibilità di valutazione in merito all andamento dell azione sottostante. Tuttavia rimane valido quanto detto a proposito della volatilità: un forte incremento della volatilità riduce il valore della reverse e rende più probabile la consegna delle azioni. 3. Ulteriori accorgimenti La creazione e la successiva distribuzione di un prestito reverse convertible coinvolgono una serie di soggetti oltre all emittente, alle banche collocatrici e ai risparmiatori-acquirenti. Molto spesso l opzione che il risparmiatore vende all emittente viene a sua volta venduta dall emittente ad altri intermediari. Questi ultimi possono decidere di tenerla in portafoglio, assieme ad altre migliaia di posizioni, o di venderla nuovamente. Il risultato di tutti questi processi è che, spesso, l intermediario finale che mantiene in portafoglio l opzione non ha niente a che fare con l emittente, né con il prestito reverse convertible, ma si trova a dover gestire questa posizione in modo Le reverse convertible 12 Ottobre 2012

15 da renderla profittevole. Per diversi motivi, molti dei quali indipendenti dalla volontà del singolo intermediario e causati da alcune ragioni tecniche connesse alla gestione del rischio, può capitare, come per tutti i derivati, che il prezzo del sottostante alla scadenza subisca delle pressioni in senso sfavorevole all investitore, qualora si trovi vicino allo strike price. Per questo motivo può essere utile usare alcune accortezze nel prendere in considerazione l acquisto di una reverse convertible. A) La liquidità del sottostante Più un titolo è liquido, più è difficile che questi fenomeni di pressione si manifestino o abbiano qualche effetto. È preferibile non acquistare reverse convertible aventi come azione sottostante un titolo scarsamente liquido (meglio, quindi, i titoli dello FTSE/MIB o comunque titoli molto conosciuti e tradizionalmente liquidi). B) L ammontare emesso Va fatto presente che maggiore è l ammontare del prestito e maggiore è il valore della posizione in derivati (è più elevato il valore della put implicita nella struttura). Per questo motivo è probabile che le pressioni siano accentuate al crescere del valore dell emissione. Questo porta alla considerazione che può essere preferibile privilegiare emissioni di ammontare più contenuto, rispetto a grosse emissioni. C) Il giorno della scadenza (ovvero il giorno delle streghe ) Che prezzo viene utilizzato per definire il rimborso della reverse? Il prezzo ufficiale, di riferimento, di apertura, di chiusura, ecc.. Questi, infatti, sono i prezzi generalmente utilizzati per determinare le modalità di regolamento di prodotti finanziari derivati, quali anche le reverse. È preferibile scegliere reverse convertible il cui prezzo alla scadenza da confrontarsi con lo strike sia il prezzo ufficiale o al massimo il prezzo di riferimento. È sconsigliabile acquistare reverse il cui prezzo alla scadenza da confrontarsi con lo strike sia il prezzo di chiusura o, anche, quello di apertura. Nella fase di apertura, infatti, la liquidità è molto scarsa e gli operatori istituzionali non sono tenuti, a differenza di quanto previsto per i prodotti derivati quotati nell IDEM, a presentare anticipatamente gli ordini di acquisto o vendita rivenienti dalle proprie procedure di controllo dei rischi. Questo potrebbe determinare che il mercato non riesca ad adeguarsi con sufficiente rapidità a tali ordini e pertanto i prezzi 13 Consob

16 potrebbero subire delle pressioni in senso sfavorevole all investitore. Ancora, è preferibile non acquistare reverse convertible scadenti in particolari giorni di borsa, caratterizzati da scarsi scambi sul titolo sottostante (ad esempio intorno al 6 Gennaio, al 1 Novembre, all 8 Dicembre, ecc.). D) Dettagli sul knock-in La presenza di pressioni può essere ancora più rilevante nel caso delle reverse con presenza della clausola di knock-in. In tal caso, infatti, è normalmente previsto che un qualsiasi prezzo pari o inferiore al knock-in, rilevato in un qualsiasi momento delle negoziazioni di borsa durante l intera vita del titolo, possa essere ritenuto valido per determinare la rottura della barriera. Si ricorda che la barriera è inferiore al prezzo strike; pertanto la rottura della barriera determina che l opzione risulta già in-the-money e quindi incrementa la probabilità che il risparmiatore riceva alla scadenza i titoli o il differenziale al posto del nominale sottoscritto. Il ruolo della Consob L emissione delle reverse convertible è sottoposto al controllo della Consob nell ambito della disciplina della sollecitazione all investimento. L offerta al pubblico di strumenti finanziari, infatti, è generalmente sottoposta a questa disciplina. Pertanto l offerta al pubblico di reverse convertible deve essere preceduta dalla pubblicazione del prospetto informativo. Un pò di norme La sollecitazione del pubblico risparmio è disciplinata dagli articoli 91 e seguenti del Testo Unico della finanza e dagli articoli 3 e seguenti del relativo regolamento di attuazione (regolamento Consob n ). I soggetti collocatori, poi, nel rapporto con i clienti sono tenuti al rispetto di una serie di norme contenute del Testo Unico della finanza (articoli 21 e seguenti) e nel regolamento Consob n (articoli 26 e seguenti). La Consob effettua un attività di vigilanza sulla trasparenza dell operazione e sulla correttezza delle modalità con cui viene sollecitato il pubblico risparmio. Un operazione finanziaria è trasparente quando l investitore è in grado di valutarne le caratteristiche, la convenienza ed i rischi grazie alle informazioni che sono messe a sua disposizione. Il principale strumento informativo per il pubblico è il prospetto informativo il cui contenuto è preventivamente sottoposto alla Consob. Oltre che sulla trasparenza la Consob vigila affinché l operazione si svolga se- Le reverse convertible 14 Ottobre 2012

17 condo principi di correttezza che devono ispirare l attività sia del soggetto emittente che dei soggetti collocatori. Il tutto nell interesse dei risparmiatori. Infine, per ogni emissione le banche sono tenute a mettere a disposizione un foglio informativo analitico ai sensi delle prescrizioni della Banca d Italia. I quesiti più frequenti 1 - Quando investire in reverse convertible? 2 - Se devo disinvestire parte del mio patrimonio per acquistare una reverse convertible, cosa è meglio che venda? 3 - Se ho in portafoglio una azione e acquisto una reverse convertible sulla stessa azione sto riducendo il rischio? 4 - La reverse convertible è un titolo adatto per fare speculazione? 5 - A chi devo rivolgermi per vendere la reverse convertible prima della scadenza? E il prezzo che mi viene proposto può considerarsi equo? 1) Quando investire in reverse convertible? Data la struttura di una reverse convertible, il guadagno massimo che il risparmiatore può ottenere si realizza se il valore del titolo sottostante non diminuisce, durante la vita della reverse, al di sotto del valore dello strike price. Per questo motivo, supponendo che il valore del titolo sottostante al momento della sottoscrizione sia all incirca uguale a quello di riferimento, chi acquista la reverse convertible ritiene che i prezzi dell azione sottostante rimarranno sostanzialmente stabili o al massimo subiranno un lieve apprezzamento. Peraltro, chi ha aspettative di forte rialzo del titolo sottostante può avere maggior interesse a comprare direttamente le azioni perché il massimo profitto derivante dall acquisto di reverse convertible non può in alcun caso eccedere la cedola, il cui valore è prefissato. Il tipico acquirente di una reverse convertible è, quindi, il risparmiatore che punta sulla stabilità dell azione sottostante, ritenendo che, nel periodo di vita della reverse, il valore dell azione non crescerà, né scenderà di molto. 2) Se devo disinvestire parte del mio patrimonio per acquistare una reverse convertible, cosa è meglio che venda? L investimento in reverse convertible può comportare potenzialmente la perdita di tutto il capitale investito (con eccezione della cedola interessi che viene comunque pagata); pertanto nel portafoglio di un piccolo risparmiatore dovrebbe rappresentare una parte minima del capitale e non dovrebbe sostituire i tradizionali titoli obbligazionari. Piuttosto, un investimento in reverse convertible può essere una buona alternativa alle azioni qualora non si abbiano particolari aspettative di rialzo del mercato; ciò in quanto chi ha aspettative di forte rialzo del titolo sottostante può avere maggior interesse a comprare direttamente le azioni perché il profitto derivante dall acquisto di reverse convertible non può in alcun caso eccedere la cedola, il cui valore è prefissato. 15 Consob

18 3) Se ho in portafoglio una azione e acquisto una reverse convertible sulla stessa azione sto riducendo il rischio? No, il rischio sta aumentando perché entrambi i rendimenti dipendono dall andamento di un medesimo titolo. Per esempio, se alla scadenza della reverse l azione avesse perso il 50%, il risparmiatore che avesse acquistato l azione e la reverse avrebbe perso in conto capitale: - il 50% sul titolo azionario; - il 50% sulla reverse convertible; mentre avrebbe guadagnato solamente la cedola interessi della reverse convertible. Di conseguenza il patrimonio risulterebbe quasi dimezzato. 4) La reverse convertible è un titolo adatto per fare speculazione? No. Le reverse convertible sono titoli con breve scadenza (normalmente inferiore all anno) e non sono quotate sul mercato ufficiale, pertanto non si adattano ad operazioni di trading (acquisto e rivendita sul mercato più volte prima della scadenza). L investitore che acquisti una reverse convertible dovrebbe mettere in conto di portare a scadenza l investimento. 5) A chi devo rivolgermi per vendere le reverse convertible prima della scadenza? E il prezzo che mi viene proposto può considerarsi equo? Dato che le reverse non possono essere quotate in Borsa, per venderle prima della scadenza bisogna verificare se siano negoziate in un sistema di scambi organizzati (s.s.o.) ovvero rivolgersi alla propria banca. Il prezzo che la banca propone, normalmente determinato sulla base delle indicazioni dell emittente (qualora non sia essa stessa l emittente), non è facilmente valutabile da parte dell investitore non professionale. Inoltre, questo prezzo contiene in sé anche una commissione per l intermediario, come sempre avviene nell attività di intermediazione. Abbiamo detto che un investimento in reverse convertible equivale all acquisto di una obbligazione e alla vendita di una opzione put all emittente, il cui premio è incassato sotto la forma di una cedola interessi molto alta. Il valore di una reverse convertible, pertanto, può diminuire o a seguito della diminuzione del valore della componente obbligazionaria oppure per un incremento del valore della put. Il valore di un obbligazione a tasso fisso si riduce in conseguenza di rialzi dei tassi di interesse. Il valore della put, invece, aumenta al ridursi del prezzo del sottostante (in verità, ci sono altri fattori che influenzano il valore per i quali si rinvia alla scheda informativa sui covered warrant, avendo cura di leggere tali indicazioni facendo però attenzione al fatto che il risparmiatore sta vendendo Le reverse convertible 16 Ottobre 2012

19 una opzione). Nel nostro caso, il valore dell obbligazione difficilmente diminuirà, in quanto la breve durata e la cedola sensibilmente più elevata rispetto ai tassi di mercato la rendono insensibile a variazioni dei tassi di interesse. È invece possibile che la put incrementi il proprio valore per effetto dei fattori che ne determinano il prezzo e, fra questi, il decremento della quotazione del sottostante. Inoltre, si sottolinea che l investitore dovrebbe incassare anche il rateo della maxi-cedola prevista dal regolamento della reverse. Pertanto, l unico motivo per cui l emittente può rimborsare meno dell importo investito è un sensibile incremento nel valore della componente derivata, che arrivi a compensare anche il valore del rateo che l investitore deve percepire. Nella tabella che segue (e che non tiene conto del rateo), si danno alcune indicazioni approssimate, ma complessivamente efficaci, per comprendere la congruità del prezzo della reverse offerto dall acquirente, partendo da quello di sottoscrizione. Infatti, se: Per saperne di più Per coloro che volessero approfondire gli argomenti trattati in questa sede, la Consob ha pubblicato alcuni Quaderni di finanza attinenti alla materia. In particolare, consigliamo la lettura dei seguenti: N Volatilità dei titoli industriali e volatilità dei titoli finanziari: alcuni fatti stilizzati (M. Bagella e L. Becchetti); N Reverse Convertible: costruzione e analisi degli effetti sul mercato dei titoli sottostanti (D. Canestri, L. Amadei). 17 Consob

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