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2 Ancora sul CDS Vincolo prestatore Vincolo debitore rendimenti rendimenti-costi (rendimenti-costi)/2

3 Ancora sul CDS dove fissare il limite? l investitore conosce il rendimento, mentre il finanziatore non lo conosce il problema è in capo all investitore, il quale rischia che l imprenditore dichiari un rendimento inferiore a quello vero la soluzione: a)fissiamo un limite minimo k (un limite massimo non serve); se il rendimento dichiarato è inferiore a k, il prestatore può esigere una verifica puntuale b)il prestatore vorrebbe un k alto, così da tenere alto il rendimento medio in caso di non verifica e da verificare puntualmente tutti i casi di rendimento basso. Però più il limite è alto, maggiori saranno i casi di controllo puntuale. E se questi producono rendimenti comunque inferiori al limite, l effetto è un abbassamento del rendimento medio c)l investitore vorrebbe invece un k basso, in modo da poter speculare molto sulla differenza rispetto al rendimento effettivo. Tuttavia se il costo della verifica è elevato, egli potrà essere indotto a dichiarare rendimenti maggiori di k anche laddove ciò non fosse

4 Le funzioni degli intermediari finanziari Sappiamo che: in presenza di operatori disomogenei, i mercati finanziari danno la possibilità a chi vuole anticipare i propri acquisti di emettere passività a favore di coloro che invece preferisce dilazionarli la presenza di mercati imperfetti e di costi di agenzia rendono difficile il rapporto diretto tra questi soggetti Queste difficoltà possono essere risolte dalla presenza di intermediari finanziari capaci di creare un contatto indiretto tra datori e prenditori di fondi

5 Il trasferimento di fondi tra datori e prenditori avviene su due canali: canale diretto, tramite l emissione di azioni e titoli obbligazionari canale indiretto, attraverso gli intermediari

6 Gli intermediari finanziari: 1.Trasformano le scadenze: si procurano fondi a breve termine tramite i quali emettere finanziamenti a lungo termine 2.Raccolgono informazioni e producono informazioni in proprio, sugli investimenti (e gli operatori) da finanziare 3.Riducono i costi di transazione, grazie alle economie di scala (contratti, spese legali, provvigioni intermediari, ecc) 4.Diversificano i rischi, grazie alle economie di scala realizzate sui loro portafogli I diversi tipi di intermediari finanziari: i.brokers, specializzati nella ricerca di controparti ii.dealers, i quali detengono delle posizioni in proprio e sono in grado di svolgere il ruolo di controparte rispetto a chi domanda/offre prodotti finanziari riducendo i tempi di attesa iii.fondi di investimento che raccolgono le informazioni sui mercati, provvedono alla diversificazione dei rischi e alla riduzione dei costi di transazione

7 E le banche? La teoria tradizionale dice che le banche si differenziano dagli altri intermediari finanziari poiché svolgono una funzione monetaria, la quale deriva dal fatto che: i. i debiti delle banche sono accettati come mezzo di pagamento (assegni) ii. esse possono inoltre agire sulla moneta in circolazione variando il volume dei loro debiti Diversamente dalle banche che svolgono un ruolo speciale (funzione monetaria), gli altri operatori svolgono essenzialmente un ruolo da mediatori Negli anni 60 si sviluppano teorie alternative (la new view): la funzione degli operatori finanziari è di conoscere i mercati in cui operano. Per questo motivo essi offrono tassi di interesse inferiori/superiori a chi domanda/offre liquidità rispetto all indebitamento diretto. Le banche non sono dunque speciali: fanno ciò che fanno tutti gli intermediari La loro specificità (il fatto che svolgono una funzione monetaria) deriva dai vincoli posti dall Autorità alla gestione del loro attivo.

8 lo sviluppo economico porta a una diversificazione dei rischi e a ampliare la gamma dei rischi indipendenti. E dunque più facile per il prenditore di risorse finanziarsi direttamente sul mercato (financial deepening) Questione 1: perché l attivo delle banche è costituito da attività illiquide? Secondo Leland-Pyle (1977) il fenomeno origina dalle asimmetrie informative ex ante. gli imprenditori hanno informazioni sui progetti maggiori e migliori rispetto ai datori di fondi (lemons problem) per superare lo squilibrio informativo, gli imprenditori segnalano la qualità dei loro progetti qualcuno si specializza a raccogliere questi segnali e produrre informazioni sui progetti finanziabili ci sono però dei problemi: l informazione tende a avere caratteristiche di bene pubblico poiché è replicabile, non è facile venderla. C è poi un problema di credibilità: come capire se le informazioni offerte sono attendibili?

9 di qui lo sviluppo di soggetti specializzati, capaci di internalizzare il processo di produzione di informazioni all interno delle funzioni di credito sviluppate tramite contratti confidenziali e bilaterali. Questione 2: Ma perché le banche non comprano azioni dei loro clienti preferendo contratti di debito? La spiegazione può essere trovata nell ipotesi di asimmetrie informative ex post e sul fatto che, dove ciò si verifica, il CDS può rappresentare una soluzione ottimale Diamond (1984) spiega il fenomeno sulla base del fatto che le banche, diversamente dai privati, possono ottenere economie di scala nell attività di monitoring dei CDS e nella diversificazione dei rischi. Ipotesi: Costo del progetto pari a1 N numero di datori di fondi S perdita attesa nel caso di contratto di debito diretto k costo del monitoring

10 Se il finanziamento è operato da un intermediario che raccoglie fondi dai datori finali, il costo di monitoring sarà pari a k. Non così nel caso di finanziamento diretto da parte di privati, dove avremo un costo di monitoring pari a Nk un solo intermediario è più efficiente Va tuttavia risolto il rapporto tra intermediario e datori di fondi (finali): chi monitora l intermediario? (sarebbe pari a Nk se fosse monitorato da tutti i datori di fondi) La stipula di CDS tra datori di fondi e intermediario risolve la questione. I depositanti sostengono dei costi per valutare la capacità di restituzione dell intermediario (D, costi di delega). Tuttavia se la soluzione offerta dall intermediario è più conveniente rispetto al finanziamento diretto via mercato

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12 3. tramite un rapporto di lungo periodo si creano informazioni private tra cliente e banca. Se uno dei due interrompe il rapporto, si vengono a creare nuovi costi monopolio bilaterale banca-cliente 4. con rapporti di lungo periodo sono possibili rinegoziazioni dei contratti di finanziamento, variabili in funzione del cambiamento degli stati di natura La funzione monetaria delle banche Finora ci siamo interrogati sul perché esistono le banche. Dobbiamo però ancora capire perché i passivi bancari svolgano una funzione monetaria Fama (1985): le banche raccolgono informazioni sulla clientela e operano un monitoring a basso costo obiezione: una tale funzione potrebbe essere svolta anche da una banca dati su incassi e pagamenti tesi tradizionale - tesi new wave

13 Diamond e Dybvig (1983) dimostrano che l utilità dei consumatori aumenta in presenza di un sistema bancario che dia la possibilità di utilizzare in modo fruttifero le risorse non immediatamente necessarie di poter trasformare immediatamente le stesse in attività liquida qualora ve ne fosse la necessità Ipotesi l orizzonte temporale si estende su 3 periodi t 1, t 2, t 3 nel primo periodo viene assegnato a ogni individuo una disponibilità in moneta pari a 1 egli ha due possibilità: mantenere la liquidità, con rendimento pari a 0; operare un investimento che in t 2 gli dà una disponibilità pari a R (R>1). Tuttavia se t 1 in una quota i dell investimento viene disinvestita, l investitore paga una penale pari a (1-z)i i consumatori non sanno quali saranno i loro bisogni di liquidità nei periodi t 1 e t 2. Si sa però che, in aggregato, la quota dei consumatori pazienti è pari a Π e quella degli impazienti (1-Π)

14 A) autarchia (ogni individuo pensa per sé) Ogni individuo sceglierà la quota i da investire tenendo conto dei propri vincoli di bilancio. Massimizzerà rispettando i vincoli Considerando che 0 < i <1 avremo:

15 B) È presente una banca La banca conosce che i soggetti sono distribuiti in percentuale Π e 1-Π La massimizzazione diventa rispettando i vincoli la retta di bilancio con banca sta sopra alla retta di bilancio dell autarchia maggiore utilità per il consumatore

16 La corsa agli sportelli se la banca soddisfa le richieste di disinvestimento (rimborso) attenendosi al principio del chi prima arriva, prima è servito se al tempo 1, un consumatore paziente (che hanno depositato le loro disponibilità in banca) prevede che tutti gli altri consumatori pazienti decidano di consumare in quel periodo quanto versato in banca egli stesso si precipiterà in banca a ritirare i depositi, poiché C 1 >1 e non ci sarà più niente da ritirare al momento t 2 Il risultato finale è il fallimento della banca Inoltre se le aspettative non riguardano una sola banca ma un rischio sistemico, si determina un pericolo di crisi generalizzata in grado di riguardare tutto il sistema bancario

17 Come contrastare la corsa agli sportelli? 1. sospensione della convertibilità dei depositi in circolante (ma con questo si mette a pregiudizio la futura possibilità di usare gli stessi come moneta) 2. assicurazione sui depositi (meglio se con riconoscimento di un qualche interesse maturato) (se non regolata da un Autorità pubblica produce fenomeni di moral hazard) 3. immissione di nuova liquidità nel mercato (da parte dell Autorità bancaria)

18 Ancora sugli intermediari finanziari non bancari 1. In mercati dove i costi di transazione possono essere rilevanti, questi intermediari abbassano i costi grazie alla formazione di economie di scala (vedi le possibilità di diversificazione del portafoglio derivanti dalla maggiore dimensione dei patrimoni gestiti) 2. Producono informazioni grazie alla raccolta e all analisi dell informazione pubblica disponibile. Poiché l informazione è un bene pubblico, spesso essa non è prodotta (e sfruttata) come si potrebbe. Di qui la possibilità per questi intermediari di sfruttarla in modo profittevole, contribuendo a una maggiore efficienza dei mercati

19 Esempi di intermediari finanziari non bancari specializzati nel trattamento dell informazione pubblica 1. Imprese assicurative: vendita di contratti che riconoscono somme di denaro in caso del verificarsi di rischi specifici 2. Fondi pensione: vendita di contratti che riconoscono rendite regolari a soggetti che si ritirano dal lavoro 3. Intermediari di gestione del risparmio. Si tratta perlopiù di Fondi comuni di investimento che rivendono quote di portafogli di investimento il cui rendimento (e il cui rischio) dipende dall andamento dell aggregato (il portafoglio) Fondi chiusi: con un numero di quote prestabilito e immodificabile Fondi aperti: con patrimonio che varia in funzione delle sottoscrizioni e delle domande di rimborso

20 private equity: fondi comuni che investono le cui partecipazioni non sono scambiabili sul mercato veture capitalists: fondi comuni che investono in start-up, spesso a alto contenuto tecnologico hedge founds: fondi comuni a cui partecipano pochi investitori, i quali si accordano per mantenere l investimento a lungo, consentendo al management di perseguire operazioni a lungo termine

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23 2) Deterioramento degli attivi: quando l economia va in recessione, la redditività delle banche diminuisce, mentre il valore delle passività resta invariato. Questi segnali possono indurre i depositanti a maggiori richieste di rimborso, le quali a loro volta possono indurre situazioni di panico bancario La storia recente ci racconta però di crisi che non sono originate da corse agli sportelli ma da comportamenti di chi opera sui mercati all ingrosso: grandi operatori che decidono di sostituire alcune tipologie di deposito con altre tipologie; difficoltà a trovare liquidità sull interbancario

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