La valutazione implicita dei titoli azionari

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1 La valutazione implicita dei titoli azionari Ma quanto vale un azione??? La domanda per chi si occupa di mercati finanziari è un interrogativo consueto, a cui cercano di rispondere i vari reports degli analisti finanziari. La risposta è costituita da studi complessi dove l aspetto che più richiama l attenzione degli investitori è il cosidetto target price: il valore del titolo nel futuro (medio-lungo termine). In questi studi l aspetto interessante è costituita invece dall insieme di variabili che concorrono a produrre il risultato, che sono di carattere quantitativo e qualitativo. Si presume che la globalità di questi studi, analisi, congetture, umori, speranze, ecc. converga verso un numero che possiamo definire il prezzo di mercato. Se ipotizziamo che queste analisi siano corrette, l unico guadagno che ci dobbiamo attendere da un certo titolo azionario è costituito dal dividendo. Fortunatamente il risultato delle analisi è variabile almeno quanto i titoli che costituiscono il soggetto dello studio. Dunque occorre tradurre il prezzo attuale in variabili a monte che lo determinano. Occorrerà individuare: la rischiosità del titolo, i tassi di crescita del fatturato, degli utili, dei margini, ecc. Questo è il nostro approccio: non diciamo il target price di un titolo, ma cerchiamo di rimuovere il velo dalle valutazioni, spiegando ai nostri utenti cosa comprano; in questo modo speriamo di aiutarli a capire se si acquistano probabilità di guadagni oppure semplici speranze. La fase dell orso attuale ha riproposto con serietà il problema della plausibilità e la sostenibilità nel tempo dei tassi di crescita impliciti nelle valutazioni dei titoli azionari. Abbiamo già nel sito una sezione che fornisce qual è il tasso di crescita implicito attraverso il modello di Gordon.

2 Ricordiamo, che per semplicità, abbiamo inteso per flussi per gli azionisti solamente gli utili, consapevoli della limitazione di tale decisione. Il limite di questo modello è la semplicità, in quanto ci indica qual è il tasso di crescita perpetuo degli utili. Tale indicazione può sembrare eccessiva per i titoli definiti high growth (es titoli TMT tecnologia, media, telecoms), in quanto è matematicamente impossibile che un titolo cresca, in modo perpetuo, più del PIL nominale. Risulta migliore il modello che scinde in due parti i flussi: - un periodo definito di alta crescita degli utili; - un periodo di crescita perpetua; Nella nostra scheda valutativa vi sono molte voci, cerchiamo di interpretarle nel modo più semplice possibile. Oltre alle voci idonee ad identificare il titolo incontriamo 2 indicatori di rischio: - la volatilità storica: ovvero quanto, in media, hanno oscillato i rendimenti annuali di un certo titolo. - Il Beta: rappresenta la rischiosità dell azione rispetto ad un determinato indice di riferimento (il nostro è un benchmark internazionale). Poi abbiamo due diversi P/E del titolo ad oggi e atteso: rappresenta il rapporto prezzo/utili, quindi un indicatore grezzo di convenienza del titolo. E importante vedere la dinamica esistente tra il P/E attuale e quello prospettico (calcolato attraverso la stima fornita da IBES). In questo periodo (ottobre 2001), per molti titoli i prezzi sono scesi molto, ma al contempo anche gli utili attesi sono diminuiti. Quindi dei P/E calanti potrebbero essere un segnale di sentiment negativo nei confronti del mercato, ma anche che i prezzi stanno scendendo più velocemente degli utili, e quindi a valutazioni più consone all attuale situazione economica. Il dividend yield è il rendimento dell azione determinato dal dividendo: se questo diventa superiore ai rendimenti sui bond fa divenire molto appetibili i titoli azionari (a volte chiamato indice di confidenza).

3 L indicatore EPS significa utile per azione, serve da input al nostro modello di valutazione: abbiamo sia il dato rilevato nell esercizio 2000, sia le previsioni fornite da IBES per i 2 anni successivi. Per quanto riguarda il tasso di crescita degli utili abbiamo inserito diversi indicatori: - tasso annuo di crescita degli utili (ultimi 3 anni) il valore passato potrebbe costituire un termine di riferimento per il futuro (es. le condizioni future saranno migliori o peggiori rispetto ai passati 3 anni?) - tasso annuo di crescita degli utili atteso dal 2000 al 2002: è calcolato in base alle stime IBES (g IBES ). - tasso annuo di crescita degli utili implicito dal 2002 al 2005: è il vero risultato del modello, in quanto determina quale è la crescita attesa incorporata dai prezzi attuali per questo periodo. (g IMPL ) - La crescita utili annua dopo il 5 anno serve a calcolare il valore dell azione alla fine di quell anno (g). Abbiamo utilizzato degli input differenti a seconda del settore di appartenenza dell azione: l entità di tale dinamica è al massimo uguale al tasso di crescita nominale dell economia di lungo periodo. Il criterio di utilizzo del modello è: se l investitore ritiene che la crescita degli utili azionari sarà superiore a quello individuato dal modello, il titolo sarà sottovalutato, al contrario se la crescita > aspettative sarà da considerarsi sopravalutato. Inoltre abbiamo imposto al modello che nel lungo termine cresca come l economia. Abbiamo poi altri inputs tipici dei modelli di analisi fondamentale: - premio per il rischio del mercato azionario: qual è mediamente la remunerazione richiesta dagli investitori per investire in azioni; - remunerazione richiesta dal mercato per investire sul titolo: viene calcolata attraverso il modello CAPM e serve per

4 attualizzare i flussi di cassa (gli utili in questo caso). Indica la rischiosità del titolo percepita dal mercato, più un titolo è rischioso, più elevata è la richiesta di remunerazione; - tasso di interesse a 10 anni delle obbligazioni: indica il costo opportunità esistente nell investire al tasso privo di rischio. Il modello utilizzato funziona così: PREZZO = EPS (1 + g ) EPS (1 + g t IBES t IMP t t t= 2001 (1 + ke ) t= 2003 (1 + ke) ke g ) EPS EPS = utile per azione (earning per share); g IBES = tasso di crescita estrapolato dalle stime fornite da IBES; K e = remunerazione richiesta dal mercato per investire in una determinata azione; g IMP = tasso di crescita incorporato nei prezzi di mercato; g = tasso di crescita di lungo periodo (come l economia nel lungo periodo). Il prezzo ci viene fornito dal mercato, mentre il dato che vogliamo calcolare è g IMP, ovvero qual è il tasso di crescita annua degli utili incorporata dal mercato.

5 Abbiamo allegato anche delle tabelle che analizzano gli scenari se si modificano le variabili del modello. DATA 09/10/2001 CODICE ISIN US00724F1012 NOME TITOLO ADOBE SYS. VALUTA dollari SETTORE software PREZZO VOLATILITA' STORICA 91% BETA 1.82 P/E 26 P/E atteso 24 DIVIDEND YIELD 0.17% EPS EPS 2001 (atteso) 1.21 EPS 2002 (atteso) 1.23 Crescita utili annua (ultimi 3 anni) 12.4% Crescita utili annua (atteso ) 4.3% Crescita utili annua (implicito ) Crescita utili annua (implicito ) 18.9% 12.9% Crescita utili annua (dopo 5 anno) 5.0% Premio per il rischio del mercato azionario 5.0% Remunerazione richiesta dal mercato 13.76% Tasso di interesse 10y 4.66% Utili attesi Utili attesi scontati Valore scontato dei flussi 5.13 Valore della società nel 2005 attualizzata 23.70

6 Prezzo attuale % 0.00 Crescita Crescita Crescita Crescita TAB. 1 Remunerazione richiesta dal mercato % 15% 14% 13% 12% 11% 0% % % % % % % % TAB. 2 Beta % % % % % % % % TAB. 3 Premio x il rischio % 3% 4% 5% 6% 7% 0% % % % % % % % TAB. 4 Tasso di interesse % 4.00% 4.50% 5.00% 5.50% 6.00% 0% % % % %

7 25% % % TAB. 5 EPS P/E obiettivo Tabella 1: cosa succede se cambia il tasso di crescita degli utili e la remunerazione richiesta dal mercato. Tabella 2: cosa succede se cambia il tasso di crescita degli utili e la rischiosità del titolo percepita dal mercato. Tabella 3: cosa succede se cambia il tasso di crescita degli utili e il premio per il rischio del mercato azionario. Tabella 4: cosa succede se cambia il tasso di crescita degli utili e i tassi di interesse di mercato. Tabella 5: occorre dapprima individuare un P/E obiettivo per un determinato titolo, inseriamo l EPS atteso (vedi stime nella tabella), e si troverà qual è il prezzo che risponde a queste caratteristiche.

8 Estraendo una parte di tabella dovremo confrontare la crescita passata con quella futura Crescita utili annua (ultimi 3 anni) 12.4% Crescita utili annua (atteso ) 4.3% Crescita utili annua (implicito ) Crescita utili annua (implicito ) 18.9% 12.9% In questo caso il mercato si aspetta che nei prossimi 5 anni gli utili per questa società andranno meglio.

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