CAP.1: FINANZA AZIENDALE.

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1 FINANZA AZIENDALE CAP.1: FINANZA AZIENDALE. Studio dei principi di valutazione della convenienza economica delle decisioni (finanziarie) di investimento e di finanziamento delle imprese. Il mercato si divide in mercato dei beni e finanziario (è di supporto all attività dell impresa). Il manager finanziario ha due responsabilità principali riguardanti l impiego di denaro (decisioni di investimento o capital budgeting) e la raccolta di esso (decisioni di finanziamento). Queste decisioni vengono prese disgiuntamente: prima ci si chiede se l investimento vale più del capitale impiegato e se la risposta è si ci si chiede come finanziarlo. Il segreto del successo nella gestione finanziaria d impresa è l incremento del valore. Per operare un impresa ha bisogno di una pressoché infinita varietà di attività reali che possono essere tangibili o intangibili. Per ottenere il denaro necessario un impresa vende dei pezzi di carta chiamati attività finanziarie o titoli di credito che conferiscono diritti sulle attività reali dell impresa. Queste attività possono essere rappresentate da azioni (quote del capitale azionario), obbligazioni, prestiti bancari, contratti di leasing, ecc. Il manager finanziario agisce come un intermediario ponendosi fra le operazioni dell impresa e i mercati finanziari in cui sono negoziate le attività finanziarie emesse dalle imprese. I titoli vengono quindi emessi per raccogliere denaro che viene poi usato dall impresa per acquistare le attività reali necessarie. In seguito se l impresa opera bene, le attività reali genereranno flussi di denaro in misura maggiore del loro costo; questo denaro potrà essere reinvestito (autofinanziamento) o restituito agli investitori (soci, banca, creditori) che avevano comprato l emissione originaria dei titoli. L obiettivo finanziario fondamentale di un impresa è la massimizzazione del valore del capitale investito dagli azionisti. Obiettivi per manager finanziari: - massimizzazione dei profitti riduzione del rischio massimizzazione delle vendite massimizzazione del valore di mercato delle azioni mantenimento di una crescita costante degli utili minimizzazione dei costi. CHI E IL MANAGER FINANZIARIO: è chiunque sia responsabile di una significativa parte delle decisioni di investimento o di finanziamento di un impresa. Nelle grandi imprese è nominato di solito un direttore finanziario (CFO: Chief Financial Officer)a cui sia il tesoriere sia il controller (e anche il dir. Amministrativo) devono rispondere. Esso è coinvolto nella definizione della politica finanziaria dell impresa come pure nella pianificazione strategica. Il tesoriere è invece di solito la persona più direttamente coinvolta nella ricerca dei finanziamenti, nella gestione della liquidità dell impresa e delle sue relazioni con banche e gli altri intermediari. Si occupa principalmente di contabilità, bilanci, gestione del rischio, piani previdenziali e gestisce la liquidità a breve termine. Il controller gestisce il processo di pianificazione e controllo di gestione, cioè si occupa della contabilità dei costi e dell analisi degli scostamenti, dei sistemi di budget, dei piani economico finanziari e del processo di formazione del bilancio preventivo di capitale (capital budgeting). I compiti del controller sono quelli che riguardano la verifica dell efficienza nell impiego dei fondi raccolti da altri manager. Separazione tra proprietà e controllo: nelle grandi imprese, la separazione fra la proprietà e il controllo (Azionisti Vs. Management) è una pratica necessaria. L autorità deve essere delegata ai manager. La separazione tra proprietà e controllo porta vantaggi evidenti. Permette che cambino i proprietari delle azioni senza che ciò interferisca con l operatività di un impresa. Consente che le imprese siano gestite da manager professionisti. Porta anche dei problemi se manager e azionisti hanno obiettivi diversi. I manager potrebbero lavorare non per soddisfare i desideri degli azionisti, ma per vivere meglio. Potrebbero evitare decisioni impopolari o costruire imperi con i soldi degli azionisti. Questi conflitti fra azionisti e manager creano situazioni tipiche concernenti i rapporti fra principali e agenti (MODELLO PRINCIPALE AGENTE: quando una o più persone (principal) assumono uno o più soggetti (agent) per effettuare una prestazione e delegano loro l autorità decisionale). Gli azionisti vogliono che i manager aumentino il valore dell impresa per diventare più ricchi, ma i manager potrebbero volere essere loro quelli che si arricchiscono. I costi di agenzia nascono quando: 1)i manager non cercano di massimizzare il valore dell impresa 2)gli azionisti devono sostenere costi per controllare e influenzare i loro comportamenti. I costi di agenzia non si producono è ovvio quando i manager sono anche loro azionisti. Questi non sono gli unici conflitti all interno dell azienda ma vi è anche: a) top management vs. management esecutivo: il top management deve pensare come motivare tutte le persone che lavorano in un impresa b) azionisti vs. creditori e banche (es:parmalat): vi possono essere litigi anche con i finanziatori soprattutto quando capiscono che l impresa si sta avviando a un probabile fallimento e sgomitano per

2 avere una posizione migliore nella lista dei creditori. I conflitti fra principali e agenti sarebbero facili da risolvere se tutti disponessero delle stesse informazioni. È probabile che gli investitori credano maggiormente ai vostri piani se voi e gli altri principali manager possedete una quota significativa delle azioni della nuova impresa. Quindi la decisione di investire il vostro denaro fornisce informazioni agli investitori circa le reali prospettive dell impresa. SCELTA TRA CONSUMO OGGI E DOMANI: prodigo preferisce consumo presente a quello futuro a differenza dell avaro. Il valore delle azioni può essere: - di mercato (market value) contabile (book value): patrimonio netto/n azioni valore nominale: capitale sociale/n azioni. Obiettivo decisioni di investimento: - acquistare attività che valgono più del loro costo (avviamento: maggior valore rispetto al valore contabile; il m.f. lo deve massimizzare. Val.tit.*n tit= capitaliz.di borsa patr.netto= avviamento) valore attuale dei flussi di cassa attesi maggiore dell investimento iniziale VAN>0 (VA flussi di cassa dipende da: -ammontare disponibilità temporale rischio) Obiettivo decisioni di finanziamento; - vendere attività finanziarie (passività) che costano (per l investitore) più di quel che valgono per l impresa valore attuale dei flussi di cassa promessi minore del finanziamento ricevuto VAN>0. Le decisioni di investimento e di finanziamento interagiscono e il valore di un progetto dipende da: - flussi di cassa che genera modalità con cui è finanziato. CAP. 2: VALORE ATTUALE E COSTO OPPORTUNITA. L obiettivo delle decisioni di investimento o di capital budgeting è trovare attività reali il cui valore sia maggiore del loro costo (se un mercato è efficiente per un attività il suo valore è esattamente il prezzo di mercato). L obiettivo fondamentale della finanza è massimizzare il valore corrente delle azioni. Valore attuale: valore ad oggi dei flussi di cassa futuri; un dollaro oggi vale di più di un dollaro domani, poiché il dollaro oggi può essere investito e iniziare a dare interessi immediatamente. Questo è il principio base della finanza. Quindi il valore attuale di un ricavo futuro può essere trovato moltiplicando il ricavo per un fattore di sconto minore di 1. Se C1 (più rischioso è questo fattore maggiore deve essere il tasso di rendimento r) è il ricavo atteso nel periodo 1 allora VA = Fattore di sconto x C1 ed il fattore di sconto è 1/(1+r) il tasso di rendimento r è il premio che gli investitori domandano per accettare la posticipazione del ricavo. Per calcolare il valore attuale, scontiamo le entrate future attese con il tasso di rendimento offerto da investimenti alternativi e confrontabili. Questo tasso di rendimento è spesso chiamato tasso di attualizzazione (sconto), rendimento richiesto, oppure costo opportunità del capitale. E chiamato costo opportunità poiché rappresenta la remunerazione a cui si rinuncia investendo nel progetto piuttosto che in titoli. Valore attuale netto: (VAN) si trova sottraendo l investimento richiesto: VAN = VA investimento richiesto VAN = C0 + C1 /(1+r) dove C0 è l investimento (quindi è un valore negativo). Il vantaggio del Van è che esprime il guadagno al netto degli oneri mentre il difetto è che non dà rendimenti percentuali. Il VA rappresenta la migliore previsione, ma non è una certezza. Qui si può invocare un secondo principio base della finanza: un dollaro sicuro vale più di uno rischioso. La maggior parte degli investitori evita il rischio quando può senza sacrificare il rendimento. Dobbiamo quindi ragionare in termini di entrate attese e di tassi di rendimento attesi da investimenti alternativi. Non tutti gli investitori sono ugualmente rischiosi. Maggiore sarà il rischio e maggiore dovrà essere il tasso di rendimento richiesto. Rendimento = profitto / investimento Vi sono due regole per selezionare gli investimenti: 1 regola del valore attuale netto: accettate gli investimenti che hanno valore attuale netto positivo 2 regola del tasso di rendimento: accettate gli investimenti che offrono tassi di rendimento superiori al loro costo opportunità del capitale. Costo opportunità del capitale: il costo opportunità del capitale di un investimento in un progetto è il tasso di rendimento atteso richiesto dagli investitori per un investimento in azioni o altri titoli che hanno lo stesso rischio del progetto. Il valore attuale che si ottiene scontando i flussi di cassa attesi del progetto al suo costo opportunità del capitale è l ammontare che gli investitori, compresi i vostri azionisti, sarebbe disposti a pagare per il progetto. Ogni volta che intraprendete un progetto a VAN positivo, un progetto il cui valore attuale è maggiore dell investimento iniziale, rendete più ricchi i vostri azionisti. Come il mercato dei capitali consente di conciliare le preferenze verso il consumo corrente rispetto a quello futuro: gli investimenti sono fatti a favore di migliaia di azionisti con diverse disponibilità nei confronti del rischio e preferenze per il reddito di oggi rispetto a quello futuro. Potrebbe essere un investimento con VAN positivo per uno mentre negativo per l altro? No. Spiegheremo ora come l esistenza di mercati dei capitali ben funzionanti consenta che

3 investitori con diverse disponibilità temporali del reddito e preferenze per il consumo abbiano la stessa opinione circa la decisione se intraprendere o meno un investimento. Ipotizziamo due investitori: il primo vuole risparmiare per il futuro mentre il secondo vuole spendere tutta la sua ricchezza senza pensare al futuro. Si trovano di fronte ad una identica opportunità: acquistare quota di uffici del valore di che varrà sicuramente dopo un anno con un rendimento pari a circa il 14%; il tasso di interesse è 7 %. Il primo sarebbe evidentemente felice di investire. Ogni 100 dollari diventeranno 114 dopo un anno, mentre investendo la stessa somma nel mercato dei capitali avrebbe una disponibilità futura pari a 107. Per il secondo: fino a quando il mercato dei capitali consente di dare e prendere a prestito qualsiasi banca sapendo che 100 diventeranno 114 dopo un anno sarà pronta a prestargli 114/1.07 = 106,54. Il valore attuale netto è 6,54. Nonostante le loro diverse preferenze, sia il primo che il secondo stanno meglio se investono nell edificio e usano il mercato dei capitali per raggiungere la combinazione desiderata fra il consumo di oggi e il consumo del prossimo anno. Tutte le volte in cui le imprese scontano i flussi di cassa a tassi di mercato, stanno implicitamente ipotizzando che i loro azionisti abbiano accesso libero e uguale a mercati finanziari competitivi. E facile capire come la nostra regola del valore attuale netto non funzionerebbe se non esistessero mercati dei capitali ben funzionanti. Nessuno crede che i mercati finanziari siano perfettamente competitivi. La regola è applicabile anche ai casi in cui i flussi di cassa si estendano al di là del periodo immediatamente successivo e siano incerti. Il ragionamento è il seguente: 1) un manager finanziario dovrebbe agire nell interesse degli azionisti della sua impresa 2) ogni azionista desidera tre cose: a. essere il più ricco possibile cioè massimizzare la sua ricchezza corrente b. poter trasformare questa ricchezza in un qualsiasi modello di consumo coerente ai propri desideri c. scegliere le caratteristiche del rischio associato al proprio piano di consumo. 3)Come può un manager finanziario aiutare i propri azionisti? Aumentando il valore di mercato dell investimento effettuato dagli azionisti nell impresa. Il modo per fare ciò è sfruttare tutte le opportunità di investimento che hanno un VAN positivo. Il compito del manager è massimizzare il VAN. La separazione tra proprietà e controllo è una necessità pratica per le grandi imprese. Perciò la gestione deve essere delegata. Inoltre può capitare di sentire alcuni manager sostenere che l impresa abbia altri obiettivi quali massimizzare il profitto. Ma massimizzare il profitto non ha senso come obiettivo aziendale e ciò per almeno tre motivi: 1) massimizzare i profitti non risponde alla domanda i profitti di quale anno?. Gli azionisti potrebbero non volere che un manager aumenti i profitti del prossimo anno a scapito dei profitti degli anni successivi. 2)un impresa può essere in grado di aumentare i profitti futuri tagliando i dividendi e investendo la liquidità che ne deriverebbe. Questo comportamento potrebbe non essere nell interesse degli azionisti se l impresa è in grado di ottenere dell investimento solo un basso tasso di rendimento. 3) contabili diversi possono calcolare profitti diversi. Così potreste trovare che una decisione che aumenta il profitto secondo l opinione di un contabile lo riduce secondo l opinione di un altro. Conflitto manager vs. Azionisti: la cosa migliore che i manager possono fare per soddisfare gli interessi degli azionisti è investire in progetti che abbiano un valore attuale netto positivo. Questo però ci riporta al problema principale agente. Esistono forme istituzionali che contribuiscono a far sì che le tasche degli azionisti siano vicine al cuore del management. Il consiglio di amministrazione di un impresa è eletto dall assemblea degli azionisti e dovrebbe rappresentarli. I membri del consiglio sono spesso descritti come parassiti che non fanno altro che sostenere i manager in carica. Se gli azionisti credono che l impresa stia guadagnando meno di quello che dovrebbe e che il cda non sia sufficientemente attivo nel controllare i manager possono provare di eleggerne uno nuovo nella prima assemblea utile. Se hanno successo, il nuovo cda nominerà un nuovo management. Questi tentativi di eleggere un nuovo consiglio sono però costosi e spesso senza successo. È per questo che gli azionisti dissenzienti quasi sempre non combattono, ma si limitano a vendere le azioni. Anche la vendita di azioni può comunque essere un azione ufficiale. Se un numero sufficiente di azionisti vende, il prezzo delle azioni cadrà. La reputazione dei hangar sarà danneggiata, così come i loro compensi. Parte della retribuzione dei top manager deriva infatti da premi che dipendono dagli utili aziendali o da stock optino (permettono di allineare gli obiettivi degli azionisti e dei manager), ma sono prive di valore se il prezzo diminuisce al di sotto del livello fissato (prezzo d esercizio). Tutto questo dovrebbe motivare i manager a far sì che gli utili aumentino e il prezzo delle azioni salga. Se i manager e i consiglieri d amministrazione non massimizzano il valore delle azioni c è sempre la minaccia di un acquisizione ostile (scalata). E probabile a questo punto che il vecchio management team venga rimosso e che il suo posto sia preso da uno nuovo, preparato per quei cambiamenti

4 necessari a far emergere il valore potenziale dell impresa. Questi meccanismi fanno sì che siano pochi i manager delle grandi imprese che non agiscono nell interesse dei loro azionisti. In caso contrario infatti le pressioni per migliorare i risultati possono essere molto forti. Azionisti maggioranza Vs. Az. Minoranza: nelle imprese italiane quotate sono presenti strutture proprietarie dominate da un gruppo familiare che controlla direttamente o indirettamente, la maggioranza assoluta o relativa delle azioni con diritto di voto. In tali forme proprietarie muta la natura del conflitto di interessi alla base dei costi di agenzia: da un conflitto manager azionsti a un conflitto fra azionisti di maggioranza e azionisti di minoranza. Tale conflitto deriva da asimmetrie informative. La massimizzazione della ricchezza degli azionisti di maggioranza differisce dalla massimizzazione della ricchezza di quelli di minoranza non solo per la presenza di benefici privati nella funzione obiettivo del gruppo di controllo, ma anche per la possibilità di trasferimenti di ricchezza a danno degli ultimi. Un caso tipico è quello in cui la holding di un gruppo cede una società controllata a una sua sub holding a un prezzo decisamente superiore al suo effettivo valore. Il trasferimento di risorse alla società capogruppo danneggi gli azionisti di minoranza della sub holding mentre favorisce gli azionisti della holding e quindi l azionista di maggioranza, specie quando la holding non è quotata. CAP. 3: COME CALCOLARE IL VALORE ATTUALE. Una delle qualità del valore attuale è che è sempre espresso in valuta corrente: i valori attuali sono pertanto sommabili tra loro. 1)Valutazione attività a lungo termine: VA = C 2 / (1 + r 2 ) 2 e così via 2) Valutazione dei flussi di cassa di più periodi: chiamato anche flusso di cassa attualizzato VAN = C 0 + Σ C t / (1+r t ) t. Il fattore di sconto del periodo 2 dovrebbe essere minore di quello del periodo 1. Da questa storia si possono ricavare due insegnamenti. Il primo è che un dollaro domani non può valere meno di un dollaro dopodomani. In altri termini: il valore di un dollaro di un dollaro ricevuto alla fine dell anno 1 deve essere maggiore del valore di un dollaro ricevuto alla fine della anno 2 e quindi (1+r 2 ) 2 deve essere maggiore di (1+r 1 ). Il secondo insegnamento è di carattere più generale e può essere riassunto nella regola le macchine da soldi non esistono. Nei mercati dei capitali efficienti qualsiasi potenziale macchina da soldi sarebbe eliminata quasi istantaneamente dagli investitori che provano a trarne vantaggio. La relazione tra tasso di interesse e la scadenza dei flussi di cassa è chiamata struttura per scadenza dei tassi di interesse. Per ora ricorreremo all astuzia di semplificare il problema, assumendo che la struttura per scadenza sia piatta: in altre parole, che il tasso di interesse sia lo stesso a prescindere dalla scadenza del flusso di cassa. Tra i titoli che sono stati emessi dal governo britannico vi sono le obbligazioni irredimibili o rendite perpetue. Si tratta di obbligazioni per le quali il governo non si assume l impegno del rimborso capitale, ma che offrono un rendimento per ogni anno in eterno. Il tasso di rendimento di un obbligazione irredimibile è: tasso di rendimento = flusso di cassa/ valore attuale quindi r = C/VA e quindi VA= C/r. Rendita perpetua a rendimento crescente: se indichiamo con g il tasso di crescita dei salari si può scrivere VA = C 1 /(1+r) + C 1 (1+g)/(1+r) 2 + C 1 (1+g) 2 /(1+r) 3 + Se ipotizziamo che r sia maggiore di g il calcolo si semplifica a: C 1 /(r-g) Rendita annua: una rendita annua è un attività che paga una somma fissa ogni anno per un numero definito di anni. Un mutuo ipotecario da restituire a rate costanti o un vendita rateale sono degli esempi comuni di rendite. VA = C [1/r 1/r (1+r) t questo vale con la rendita pagata alla fine dei periodi. Ricordata che la formula della rendita annua ipotizza che i pagamenti siano posticipati. Il primo pagamento cioè è ipotizzato avvenire dopo un anno. Se avvenisse subito, dovremmo scontare ogni flusso di cassa un anno di meno. Il valore attuale aumenterebbe del fattore (1+r). Una rendita simile viene chiamata anticipata. Interesse composto e valore attuale: quando si investe a un interesse composto, gli interessi maturati ogni anno sono reinvestiti così da generare più interessi nel periodo successivo. Viceversa, la possibilità di ricavare un interesse dall interesse non è data con un investimento che paga solo un interesse semplice. Nel caso dell interesse semplice l interesse è pagato solo sull investimento iniziale. La differenze tra interesse semplice e composto è nulla per un investimento di un periodo, lieve per un investimento di 2 periodi, fortissima per un investimento di 20 o più anni. I problemi di finanza coinvolgono generalmente interessi composti. Un investimento di un dollaro a un tasso annuo r composto m volte ammonta a fine anno a $ [1+ r/m] m e il tasso di interesse composto annuo equivalente è [1+r/m] m -1. Capitalizzazione nel continuo: una società che offre un tasso di interesse capitalizzato nel continuo ipotizza che i pagamenti siano divisibili in modo regolare e continuo nel corso dell anno. Nei termini della nostra formula equivale a

5 considerare m come tendente all infinito. Ma quando m tende all infinito [1+r/m] m tende a e r dove e è il numero di Nepero (2,718). Un dollaro investito a un tasso composto continuo r alla fine del primo anno varrà di conseguenza e r = r ; alla fine dell anno t il suo valore sarà salito a e rt = (2.718) rt. Tassi di interesse nominali e reali: gli economisti a volte parlano di dollari correnti (o nominali) e dollari costanti (o reali). La formula generale per convertire i flussi di cassa nominali di un periodo futuro in flussi di cassa reali è: flussi di cassa reali = flussi di cassa nominali / (1+tasso d inflazione) t Notate che il tasso nominale è certo, mentre quello reale è solo atteso. L effettivo tasso di rendimento reale può essere calcolato solo alla fine dell anno, quando il tasso d inflazione diviene noto. La formula per calcolare il tasso di rendimento reale è: (1+r reale ) = (1+r nominale)/(1+tasso di inflazione) e approssimando r reale r nominale tasso di inflazione. Valore attuale per obbligazioni: VA (obbligazione) = VA (cedole) + VA (pagamento finale) = (cedola x fattore rendita quinquennale) + (pagamento finale x fattore di sconto). Il tasso r è chiamato rendimento alla scadenza o tasso interno di rendimento. CAP : ANALISI E PIANIFICAZIONE FINANZIARIA. I manager finanziari devono perciò valutare l effetto complessivo delle decisioni di finanziamento e di investimento e assicurarsi di essere pronti per sostenere i piani di sviluppo futuro dell impresa. Conoscere dove vi trovate nel presente è il presupposto necessario per capire dove potreste essere nel futuro. Gli analisti finanziari selezionano alcuni quozienti finanziari in grado di riassumere le forze e le debolezze di un impresa (devono solo aiutare a porsi le domande giuste). Bilanci: quando esaminate il bilancio di un impresa è importante ricordare che i contabili hanno ancora una certa libertà di azione nel determinare gli utili e i valori contabili. Anche se i contabili in tutto il mondo lavorano per applicare principi comuni, esistono considerevoli differenze nelle regole dei vari paesi. I paesi differiscono anche nella qualità e nell accuratezza delle informazioni contenute nei bilanci. Stato patrimoniale: le attività si dividono in correnti e fisse (da sottrarre fondi ammo.ti). Le passività in correnti, a lungo termine e capitale netto. Lo stato patrimoniale non considera tutte le attività. Alcune di quelle più preziose sono intangibili. I contabili sono spesso poco propensi a registrare queste attività nello stato patrimoniale. La differenza tra attività correnti e passività correnti è chiamata capitale circolante netto. Esso misura il grado di liquidità di un impresa. Conto economico: mostra qual è stata la sua redditività nel corso dell anno passato. il flusso di cassa operativo è dato da reddito netto più ammortamenti. Il totale impieghi = investimenti in ccn [(att.corr 1 pass corr 1) (ac2-pc2)] + investimenti in capitale fisso (att.fis.1- att.fis.2)+dividendi pagati agli azionisti. Il totale fonti di fondi= flussi di cassa operativi + nuove emissioni di debiti a lungo termine + nuove emissioni di azioni. Analisi finanziaria: per analizzare il bilancio possono essere utilizzati alcuni QUOZIENTI FINANZIARI per rispondere a cinque domande 1)quanto si è indebitata? 2)qual è il suo grado di liquidità? 3) Sta usando in modo efficiente le sue attività? 4) Quanto è redditizia? 5)Quanto è valutata dal mercato? Sfortunatamente non esistono valori corretti a cui tutte le imprese dovrebbero aspirare. Quando si fa un analisi finanziaria, in genera si inizia confrontando i quozienti dell anno corrente con quelli degli anni precedenti. E anche utile confrontare i dati con quelli delle imprese che operano nello stesso settore. I quozienti finanziari si dividono in: - quozienti di leva: mostrano quanto un impresa sia indebitata quozienti di liquidità (liquidity ratios): misura con quanta facilità l impresa potrà ottenere contante quozienti di redditività (profitability ratios): usati per giudicare quanto efficacemente l impresa sta usando le sue

6 attività quozienti di valore di mercato(market value ratios): mostrano quanto un impresa è valutata dagli investitori. QUOZIENTI DI LEVA: poiché gli azionisti hanno diritto solo a ciò che rimane dopo che sono stati pagati i creditori, si dice che il debito crea la leva finanziaria. I finanziatori vogliono anche essere sicuri che l impresa non sia troppo indebitata. Rapporto di indebitamento (debit ratio): solitamente la leva finanziaria viene calcolata come rapporto tra i debiti a lungo termine e il totale delle passività a lungo termine. Poiché i contratti di leasing a lungo termine obbligano un azienda a una serie di pagamenti prefissati è corretto includere il valore di tali impegni tra i debiti a lungo termine. Rapporto di indebitamento = D / (D+E) = [debiti a lungo termine (finanziari e non commerciali) + valore di leasing]/[debiti a lungo termine + capitale netto (equity)+valore di leasing] Rapporto debiti - capitale netto = (debiti a lungo+valore leasing)/cn (equity) Osservate che entrambe queste misure usano valori contabili invece che valori di mercato perché spesso questi ultimi non sono facilmente disponibili. In Italia come è noto la principale fonte di finanziamento è costituita dai debiti bancari a breve termine, i quali, essendo sistematicamente rinnovati, assumono la funzione dei debiti a scadenza protratta. Il rapporto di indebitamento andrebbe dunque calcolato in modo più appropriato. Copertura degli interessi: un altra misura della leva finanziaria è il grado in cui gli interessi sono coperti dagli ammortamenti e dall utile al lordo degli interessi e dalle imposte (reddito operativo o ebit). Il regolare pagamento degli interessi è un ostacolo che le aziende devono costantemente superare se vogliono evitare il fallimento. Copertura degli interessi = (reddito operativo+ammortamenti) [=EBITDA]/interessi potrebbe essere meglio includere nel rapporto di copertura anche altri impegni fissi al denominatore come il rimborso dei debiti e dei canoni di leasing a lungo termine. QUOZIENTI DI LIQUIDITA : quando concedete un prestito a breve termine a un impresa, volete sapere se l impresa sarà in grado di disporre della liquidità necessaria per estinguere i suoi debiti in tempo. Questo è il motivo per il quale sia gli analisti finanziari sia le banche sono interessati a varie misure della liquidità. Sanno che le imprese illiquide hanno maggiori probabilità di fallire e di essere insolventi. Un altra ragione per la quale i manager prestano attenzione al valore delle attività liquide è che tali valori sono più attendibili (si può sempre sapere con precisione qual è il valore dei depositi bancari). Poiché le attività e le passività a breve variano frequentemente le misure della liquidità possono diventare poco attendibili in breve tempo. Quoziente di liquidità corrente= attività correnti/passività correnti Quoziente di liquidità differita (calcolato perché alcune attività come le scorte di magazzino possono essere di difficile smobilizzo)= (cassa + attività finanziarie a breve termine + crediti verso clienti)/passività correnti Quozienti di liquidità immediata = cassa + attività finanziarie a breve termine/passività correnti Incidenza del ccn sulle attività totali = CCN/attività totali. QUOZIENTI DI EFFICIENZA/REDDITIVITA : - rotazione delle attività totali = vendite /attività medie totali il quoziente mostra l intensità dello sfruttamento delle attività aziendali. Poiché le attività variano durante l anno, abbiamo usato una media fra il valore iniziale e quello finale. Valori medi sono in genere usati tutte le volte in cui un valore flusso è confrontato con un valore fondo. Rotazione del ccn = vendite/ccn durata delle scorte = scorte medie/(costo dei beni venduti/365) oppure rotazione delle scorte = costo dei beni venduti/rimanenze medie periodo medio d incasso = crediti medi/vendite giornaliere medie misura la velocità con la quale i clienti pagano i loro debiti nei vostri confronti. redditività delle vendite (ROS) = RO-imposte/vendite indica la percentuale delle vendite che diventa profitto. redditività delle attività (ROA) = RO-imposte/attività totali medie redditività del capitale netto (ROE) = reddito netto/capitale netto medio è naturale confrontare la redditività con il costo opportunità del capitale. In un settore competitivo le imprese si devono attendere di guadagnare solo il costo opportunità del capitale. Quindi i manager di imprese che producono maggiori profitti del costo del capitale riceveranno congratulazioni, mentre quelli che producono profitti più bassi dovranno rispondere a domande imbarazzanti o anche peggio. QUOZIENTI DI MERCATO: - rapporto di distribuzione degli utili (payout ratio)= dividendi/utili indica la percentuale di utili distribuita sotto forma di dividendi. I manager preferiscono non ridurre i dividendi in seguito a una diminuzione degli utili. È probabile che il management per prudenza definisca un basso valore medio del rapporto. Quando gli utili diminuiscono inaspettatamente, è probabile che il rapporto di distribuzione cresca temporaneamente. rapporto prezzo/utili = prezzo dell azione/utili per azione il rapporto misura il prezzo che gli investitori sono disposti a pagare per 1 $ di utili. Il prezzo dell azione è l ultimo disponibile

7 prima dell analisi mentre l utile è quello atteso per il prossimo esercizio. Se il risultato è 21 ciò vuol dire che in 21 anni riavrò sotto utili il prezzo speso ma bisogna considerare anche la crescita dell azione. Un alto rapporto P/U può indicare che gli investitori pensano che l impresa abbia buone opportunità di crescita o che i suoi utili siano abbastanza certi e quindi di maggior valore. Naturalmente, può anche significare utili temporaneamente ridotti. tasso di dividendo = dividendo per azione/prezzo di mercato dell azione il dividendo relativamente alto può voler dire che gli investitori chiedono un rendimento relativamente alto o che non si aspettano una rapida crescita dei dividendi con conseguenti capital gain; può dipendere anche dalla tassazione sui dividendi: si può fare investimento in azioni proprie per non distribuire dividendi. rapporto tra valore di mercato e valore contabile = prezzo dell azione/valore contabile dell azione il valore contabile dell azione è semplicemente il rapporto tra capitale azionario a valori contabili (capitale netto) e numero di azioni in circolazione. Il capitale azionario a valori contabili equivale alla somma del capitale sociale e degli utili non distribuiti. Se è 1.3 indica che l impresa vale il 30% in più del capitale investito da tutti gli azionisti passati e presenti. rapporto q di tobin = valore di mercato attività/costo stimato di sostituzione il costo di sostituzione misura quanto mi costa sul mercato ricercare in investimenti diretti le materie prime e sono spesso più elevati di quelli storici per effetto dell inflazione. Per Tobin se: - q>1 alle impresa conviene investire in quanto le attività valgono di più di quanto costi sostituirle q<1 è più economico acquistare attività attraverso fusioni o acquisizioni di imprese. SISTEMA DUPONT: alcuni rapporto di redditività e di efficienza possono essere utilmente collegati tramite questo sistema. La prima relazione lega la redditività delle attività con la rotazione delle attività e la redditività delle vendite: ROA = reddito operativo-imposte/attività = vendita/attività x (reddito operativo-imposte)/vendita. Tutte le aziende vorrebbero avere una maggiore redditività ma la capacità di ottenere tale risultato trova un limite nella concorrenza. L impresa si trova di fronte a un trade off tra margine di profitto da una parte e rotazione delle attività dall altra. Per esempio le catene di fast food, le quali sono caratterizzate da un elevata rotazione del capitale, tendenzialmente operano con bassi margini di profitto, mentre gli hotel di lusso hanno rapporti tra vendite e attività relativamente ridotti, ma compensano tale differenza con margini più elevati. Altra relazione è la seguente: ROE = (EBITimposte-interessi)/capitale netto = attività/capitale netto x vendite/attività x (EBIT-imposte)/vendite x (EBIT-imposteinteressi)/EBIT-imposte. Notate che il prodotto fra i due termini intermedi è uguale al rendimento delle attività. Questo rendimento dipende dalle capacità di produzione e di vendita e non è influenzato dalle scelte di finanziamento. Il primo e il quarto termine dipendono invece dal rapporto d indebitamento. Il quarto misura il grado in cui il reddito operativo è diminuito dagli interessi. Se l impresa è indebitata il termine è maggiore di 1, il quarto minore di 1. Quindi il rapporto d indebitamento può aumentare o ridurre il rendimento del capitale netto. Pianificazione finanziaria: i bilanci non vi aiutano solo a capire il passato, sono anche il punto di partenza per sviluppare un piano finanziario per il futuro. Il piano finanziario inizia indicando gli obiettivi di vendita. Spesso le aziende investono per entrare in un mercato per ragioni strategiche vale a dire no perché l investimento presenta immediatamente un valore attuale netto maggiore di zero, ma perché rappresenta una testa di ponte dell azienda in quel mercato e crea opzioni per effettuare possibili investimenti futuri profittevoli. Per vedere le conseguenze finanziarie del piano, dovete sviluppare le previsioni dei flussi di cassa. Se il flusso di cassa operativo previsto è insufficiente per coprire sia i dividendi sia gli investimenti in capitale fisso e circolante, occorre che l impresa sia in grado di finanziare il deficit indebitandosi o emettendo nuove azioni. Inoltre avete bisogno di essere preparati a far fronte agli avvenimenti non attesi. Un modo per farlo è determinare le conseguenze del piano nelle circostanze più probabili, usando l analisi di sensibilità per variare le ipotesi una alla volta. Fabbisogno finanziario esterno = flusso di cassa investimenti in capitale circolante investimenti in capitale fisso dividendi. Per trovare a quanto ammonta il fabbisogno finanziario dovete compiere quattro passi: 1) prevedere il flusso di cassa dell anno futuro (ammortamenti più reddito netto) 2) prevedere gli investimenti addizionali in capitale circolante netto e attività fisse necessari per sostenere l incremento del fatturato, e inoltre la quota di utile che sarà distribuita come dividendo. La somma di queste uscite costituisce il totale degli impieghi. 3)calcolare la differenza fra il flusso di cassa previsto e gli impieghi previsti. Ottenete in questo modo il denaro che deve essere raccolto all esterno. 4) infine costruire uno stato patrimoniale preventivo che consideri i nuovi investimenti e l aumento dei debiti e del capitale netto. La soluzione ovvia è emettere non solo debiti ma anche nuove azioni. Ci sono però altre possibilità che

8 potrebbe valere la pena di esplorare. Un opzione potrebbe essere limitare i dividendi durante questo periodo di rapida crescita. Un alternativa potrebbe essere capire se l impresa può ridurre il fabbisogno di capitale circolante. Perché diciamo che non c è finanza nei modelli finanziari aziendali? Sono appositamente progettati per prevedere dati contabili e naturalmente nelle loro equazioni si riflettono le convenzioni contabili utilizzate dalle aziende. Di conseguenza, non enfatizzano gli strumenti tipici dell analisi finanziaria: flusso di cassa incrementale, valore attuale, rischio del mercato e così via. Il secondo motivo per dire che non c è finanza in questi modelli di pianificazione finanziaria è che essi non danno indicazioni circa quali siano le decisioni ottimali. La terza legge di Breasley e Myers implica che non ci sia alcun modello che possa indicare la migliore delle strategie finanziarie. Finanziamento esterno e crescita: daremo uno sguardo alla relazione tra l obiettivo di crescita di un impresa e le sue esigenze di finanziamento esterno. Il tasso di crescita che un impresa può perseguire senza il ricorso a fondi esterni è conosciuto come tasso di crescita interno = utili non distribuiti/attività. Può essere visto anche come tasso di crescita interno = utili non distribuiti/reddito netto x reddito netto/capitale netto x capitale netto/attività = rapporto di ritenzione degli utili x redditività del capitale netto x capitale netto/attività = 0.40 x 0.18 x 0.54 significa che ci si aspetta di trattenere il 40 % del reddito netto e di guadagnare il 18 % del capitale netto all inizio del periodo. All inizio dell anno i mezzi finanziano il 54 % delle attività nette. L impresa può crescere più velocemente senza emettere nuove azioni se: 1)reinveste un elevata proporzione dei propri utili 2) ha un elevata redditività del capitale netto (ROE) 3)ha un rapporto debiti/attività basso. Il tasso di crescita sostenibile è tasso di crescita più elevato che un impresa possa mantenere senza incrementare la sua leva finanziaria. Ne deriva che il tasso di crescita sostenibile dipende solo dal reinvestimento degli utili e dalla redditività del capitale netto: tasso di crescita sostenibile = rapporto di ritenzione degli utili x redditività del capitale netto. PIANIFICAZIONE FINANZIARIA A BREVE TERMINE: i motivi per cui le decisioni a lungo termine vengono definiti tali sono sostanzialmente 2: 1) riguardano attività o passività durevoli 2)non essendo facilmente reversibili vincolano l azienda per svariati esercizi. In genere invece le decisioni finanziarie a breve termine riguardano attività e passività non durevoli e sono facilmente reversibili. Le decisioni finanziarie a lungo inoltre influenzano le decisioni a breve. Attività correnti: oltre ai crediti commerciali vi sono le scorte che per le aziende rappresentano un investimento infatti il loro costo comprende non solo i costi di stoccaggio e il rischio di furto o di obsolescenza, ma anche il costo opportunità del capitale, cioè il tasso di rendimento offerto da altre opportunità d investimento con analogo grado di rischio. Il mantenere le scorte a un certo livello offre vantaggi per lo più di tipo indiretto. Un abbondante scorta di prodotti finiti per esempio riduce il rischio di non poter soddisfare una domanda inaspettatamente elevata. Un azienda che mantiene limitate scorte di prodotti finiti ha maggiori probabilità di non riuscire a rispettare i termini di consegna su tutte le ordinazioni. Analogamente, scorte elevate di materie prime riducono il rischio di dover interrompere la produzione o di dover utilizzare materiali sostitutivi più costosi in seguito a un inattesa scarsità. Gli ordini di grossi quantitativi di merci, anche se conducono a livelli medi di scorte maggiori possono essere vantaggiosi se l impresa ottiene prezzi migliori dai fornitori. Lo scopo della gestione delle scorte è la valutazione dei costi e dei benefici descritti e la definizione di un ragionevole saldo di magazzino da mantenere. Inoltre vi tra le attività correnti anche i titoli e la cassa. Mantenere larghe giacenze di cassa è sempre utile, in quanto riducono il rischio di avere tensioni di liquidità e di dover raccogliere maggiori quantità di fondi con breve preavviso. D altra parte, però mantenere liquidità non impegnata comporta dei mancati profitti rispetto a un investimento in titoli. Legami tra decisioni di finanziamento a lungo e breve termine: il fabbisogno finanziario della maggior parte delle imprese italiane ha un andamento irregolare. Il fabbisogno finanziario può essere coperto da finanziamenti sia a breve che a lungo termine. Più precisamente: quando i fondi a lungo termine non coprono interamente il fabbisogno finanziario, l azienda è costretta a colmare la differenza con la raccolta di capitale a breve. Quando i invece i finanziamenti a lungo termine eccedono il fabbisogno finanziario, l azienda dispone di un surplus di cassa da impiegare in investimenti di breve durata. In primo luogo la maggior parte dei direttori finanziari tenta di far coincidere le scadenze delle attività e delle passività: cioè finanzia le attività a lunga durata con prestiti a lungo termine e capitale netto. In secondo luogo, la maggior parte delle imprese investe permanente in capitale circolante netto e finanzia questo investimento con risorse a lungo termine. Conforto di un surplus di cassa: in genere le imprese investono il loro surplus di cassa in buoni del tesoro o in altri titoli facilmente liquidabili, ma per le aziende soggette a imposizione fiscale questo rappresenta nel migliore dei casi un

9 investimento con un VAN pari a zero. Perciò riteniamo che le aziende che presentano un surplus di cassa permanente dovrebbero mettersi a dieta riducendo il finanziamento a lungo termine a un livello pari o inferiore al loro fabbisogno finanziario. Prospetti fonti impieghi di fondi: ricordatevi che gli incrementi di attività e i decrementi di passività sono impieghi di capitale, gli incrementi di passività e i decrementi di attività sono invece fonti. Le fonti di capitale però non sono riconducibili solo a queste variazioni: la principale è costituita dalla gestione corrente in pratica utili più ammortamenti. Flusso di cassa: il flusso di cassa operativo potrebbe non rappresentare una fonte di dollari reali perché: 1)nella determinazione del risultato netto le deduzioni per costi non monetari potrebbero non limitarsi agli ammortamenti. Poiché l obiettivo del bilancio fiscale è la minimizzazione del reddito imponibile ne deriva che nel bilancio per gli azionisti il debito corrente d imposta risulta sovrastimato e di conseguenza il flusso di cassa operativo al netto delle imposte sottostimato. 2)il reddito viene calcolato sulla base delle vendite effettuate e non degli incassi. Pensate a ciò che avviene nel caso di vendite a credito. L impresa registra un profitto nel momento della vendita, ma non si verifica alcuna entrata di cassa fino al momento del pagamento della fattura e quindi fino ad allora il saldo di cassa della società non cambia. In seguito quando i crediti vengono saldati si verifica un aumento del saldo di cassa che però non provoca né ulteriori profitti, né un incremento del capitale circolante: l aumento del saldo di cassa è controbilanciato da una diminuzione di pari importo dei crediti commerciali. Il punto di forza del capitale circolante netto è dato dal non andare soggetto a fluttuazioni stagionali né a modificazioni in seguito a temporanei travasi di fondi tra differenti attività e passività correnti. Tale punto di forza costituisce anche il punto debole: esso nasconde infatti molte informazioni interessanti. CAP. 4: VALORE ATTUALE DELLE AZIONI. Dimostreremo come sia fondamentalmente impossibile prevedere le variazioni dei prezzi dei titoli e come questo concetto non sia altro che la naturale conseguenza di un mercato dei capitali efficiente. Vi è differenza fra azioni da capital gain (growth stock) e azioni da reddito (income stock). Gli investitori non impegnano fondi in azioni a meno che il tasso di rendimento non sia coerente con il rischio. Come sono negoziate le azioni: la vendita di nuove azioni per raccogliere nuovo capitale costituisce il cosiddetto mercato primario. Ma la maggior parte delle azioni che vengono negoziate sono già state emesse. Gli investitori scambiano titoli fra di loro e non viene raccolto alcun nuovo capitale. Questo mercato di azioni usate costituisce il mercato secondario. Valutazione azioni ordinarie: VA (azione) = VA (dividendi futuri attesi) Ai proprietari di azioni ordinarie i flussi positivi di cassa pervengono in 2 forme: dividendi e guadagni in conto capitale. Assumiamo che P 0 sia il prezzo corrente, P 1 il prezzo atteso a fine di un anno e DIV 1 il dividendo per azione atteso. Il tasso di rendimento che gli investitori si aspettano da questa azione sarà: rendimento atteso = r = (DIV 1+ P 1 - P 0) / P 0 Viene anche chiamato tasso di capitalizzazione del mercato. E possibile anche prevedere il prezzo odierno con i relativi dati: prezzo = P 0 = (DIV 1+ P 1 ) /(1+r). la conclusione generale è che in ogni momento tutti i titoli appartenenti a una classe equivalente di rischio sono valutati in modo da offrire lo stesso rendimento atteso. Questa è la condizione che assicura l equilibrio dei mercati finanziari efficienti. Il prezzo del prossimo anno sarà dato da: P 1 = (DIV 2+ P 2 ) /(1+r). Così la formula per il prezzo corrente sarà: P 0 = DIV 1 /(1+r) + DIV 2 /(1+r) (DIV H +P H )/(1+r) H H = t=1 DIV t /(1+r) t + P H /(1+r) H. In teoria il periodo H potrebbe essere infinito. Le azioni non muoiono di vecchiaia. Se escludiamo alcuni rischi aziendali, come il fallimento e le acquisizioni, sono immortali. Se H si avvicina all infinito, il valore attuale del prezzo finale si avvicina a zero. Possiamo perciò evitare totalmente di considerare il prezzo finale ed esprimere il prezzo corrente sotto forma di valore attuale di un flusso perpetuo di dividendi in contante. P 0 = t=1 DIV t /(1+r) t. Metodo per stimare il tasso di capitalizzazione : supponete di prevedere un tasso di aumento costante dei dividendi di una società. Significa solo che i dividendi aumentano a un tasso costante. Un investimento di questo tipo non è altro che un ulteriore esempio delle rendite perpetue a remunerazione crescente. P 0 = DIV 1 /(r-g) Si può utilizzare solo quando g è inferiore a r. Con l avvicinarsi di g a r, il prezzo dell azione diventa infinito. Quindi r = DIV 1 / P 0 + g il tasso di capitalizzazione è pari al tasso di dividendo più il tasso di aumento atteso dei dividendi. Un approccio alternativo per stimare la crescita di lungo periodo inizia con il tasso di distribuzione degli utili cioè il rapporto tra dividendo e utile per azione (EPS). Tasso di ritenzione degli utili = 1-tasso di distribuzione degli utili = 1-DIV/EPS. Rendimento

10 del capitale netto = ROE = EPS/capitale netto per azione. Tasso di crescita dei dividendi = g = tasso di ritenzione degli utili x ROE Ci sono evidenti pericoli nell analizzare qualsiasi singola azione attraverso regole pratiche come la formula dei flussi di cassa attualizzati a crescita costante. Primo, l ipotesi sottostante di una crescita futura regolare è come minimo un approssimazione. Secondo, anche se fosse un approssimazione accettabile, potrebbero esserci comunque errori nella stima di g. Ma qualsiasi stima di r per ogni singola impresa è distorta e soggetta a errori. Gli operatori più avveduti non danno troppa importanza alle stime del costo del capitale azionario basate su una sola impresa; raccolgono invece campioni di imprese simili, stimano l r per ciascuna di queste imprese e ne fanno una media. La media fornisce un parametro molto più attendibile da usare nelle decisioni. Avvertimenti utilizzo formule a crescita costante: 1)ricordatevi che è difficile stimare r analizzando solo un azione. Tentate di usare un certo numero di titoli a rischio equivalente. L errore inevitabile nel quale si incorre ricavando r da una sola azione tende a compensarsi quando si usa un vasto campione. 2)resistete alla tentazione di applicare la formula alle imprese che hanno elevati tassi correnti di crescita. Tale crescita raramente si protrae all infinito. Nella realtà il rendimento di un investimento diminuisce gradualmente nel tempo. È per questo che esiste il flusso di cassa attualizzato con tassi di crescita variabili nel tempo. A volte la crescita è nel breve periodo alta, non perché l impresa sia insolitamente profittevole ma perché sta rientrando da una situazione di momentanea scarsa redditività. IL RAPPORTO PREZZO/UTILI PER AZIONE: si comprano growth stock quando si ritiene di avere guadagni in conto capitale: sono pertanto interessati al futuro aumento degli utili piuttosto che ai dividendi. Si acquistano income stock principalmente allo scopo di ottenere dividendi in contante. Pensate a un impresa che non cresce. Non è in grado di reinvestire alcun utile e produce semplicemente un flusso costante di dividendi. Le sue azioni sono abbastanza simili alle obbligazioni perpetue. Il ritorno della nostra azione dovrebbe quindi essere uguale al dividendo annuo diviso il prezzo dell azione. Dal momento che tutti gli utili sono distribuiti, il rendimento atteso è anche uguale agli utili per azione diviso il prezzo dell azione (rapporto utile/prezzo). Rendimento atteso = tasso di dividendo = rapporto utile/prezzo = div1/po = EPS1/Po. Po=Div1/r=EPS1/r. Il rendimento atteso per aziende in crescita può anche essere uguale al rapporto utile/prezzo. Il punto chiave è se gli utili sono reinvestiti per fornire un rendimento maggiore o inferiore rispetto al tasso di capitalizzazione del mercato. I manager prendono spesso cattive decisioni finanziarie perché confondono il rapporto utile/prezzo con il tasso di capitalizzazione del mercato. In genere possiamo considerare il prezzo di un azione come il valore capitalizzato degli utili medi in un politica di non crescita più il valore attuale delle opportunità di crescita (VAOC). P 0 = (EPS 1 /r) + VAOC il rapporto utile/prezzo è quindi uguale a EPS 1 /P 0 = r (1- VAOC/ P 0 ). Tale rapporto sottovaluta r se il VAOC è positivo e lo sopravvaluta se il VAOC è negativo. Fate attenzione a non confondere la creazione di valore con la crescita degli utili per azione. Un impresa che reinveste gli utili a un tasso inferiore al costo del capitale può ottenere utili più alti, ma di sicuro il valore delle sue azioni diminuirà. Le growth stock si vendono a un alto rapporto prezzo/utili perché gli investitori sono disposti a pagare oggi per rendimenti attesi superiori degli investimenti che non sono ancora stati fatti. Significato rapporto prezzo/utili:un alto rapporto indica che gli investitori ritengono che la società presenti buone opportunità di crescita, che i suoi utili siano sufficientemente sicuri e meritino un basso tasso di capitalizzazione (basso r) o entrambi i fatti. Le società comunque possono presentare alti rapporti prezzi/utili non perché il prezzo è alto, ma perché gli utili sono bassi. Una società che in un determinato periodo non guadagna nulla (EPS = 0), presenterà un rapporto prezzo/utili infinito, sino a quando le sue azioni hanno un qualsiasi valore. I rapporti prezzo/utili servono a valutare le azioni? Talvolta. Supponete di possedere delle azioni non quotate. Un stima sufficientemente realistica è possibile, se potete trovare una società quotata che abbia la stessa redditività, che presenti gli stessi rischi e opportunità di crescita della vostra. In questo caso moltiplicate gli utili per azione della vostra società per il rapporto prezzo utili della società scelta come confronto. Valutazione di un azienda tramite il flusso di cassa attualizzato: le formule relative al flusso di cassa attualizzato presentate in questo capitolo possono essere applicate sia alle aziende sia alle azioni. Il flusso di cassa disponibile è la liquidità che l impresa può distribuire agli investitori dopo aver finanziato tutti gli investimenti necessari per la crescita, è di fatto il dividendo. Esso può essere negativo nel caso di imprese in rapido sviluppo. Il tasso di crescita determina l investimento netto aggiuntivo necessario per sviluppare l attività, mentre il tasso di redditività determina gli utili reinvestiti. Se l azienda assorbe più di quanto guadagna non è necessariamente

11 un cattivo segno: il business potrebbe non presentare un deficit di cassa per una scarsa redditività, ma solo perché cresce così rapidamente. Un forte sviluppo è una buona notizia, fintanto che si guadagna più del costo opportunità del capitale. Sarete felici di finanziare il prossimo anno il deficit di cassa fino a quando la sua reddività è maggiore del costo opportunità del capitale. Orizzonte di valutazione: il valore di un azienda è dato da: VA = Va dei flussi di cassa disponibili + VA alla fine dell orizzonte di valutazione = FCD 1 /(1+r) + FCD 2 /(1+r) 2 + FCD H /(1+r) H + VA H /(1+r) H. Vah esprime i flussi di cassa nei periodi H+1,H+2,ECC.. Gli orizzonti di valutazione vengono scelti spesso arbitrariamente. Talvolta la direzione suggerisce a tutti di usare un periodo di 10 anni. La stima del valore all orizzonte di valutazione può essere dato se la crescita è costante da: VA all orizzonte di valutazione = 1/(1+r) H [FCD H / (r-g)]. È facile che la valutazione di un azienda basata sul flusso di cassa attualizzato tecnicamente parlando sia perfetta ma che in pratica risulti essere errata. I bravi direttori finanziari cercano di verificare i loro risultati calcolando il valore all orizzonte di valutazione in diversi modi. Il valore contabile è spesso una cattiva misura del vero valore delle attività di un azienda. In periodi di alta inflazione può sottovalutare i valori correnti delle attività e spesso dimentica totalmente di considerare importanti attività immateriali. Anche gli utili possono venire influenzati dall inflazione e da una lunga serie di scelte contabili arbitrarie. Infine, non sarete mai in grado di capire quando è che vi trovate in presenza di un campione di imprese realmente simili. Il VAOC è positivo solo quando ci si può attendere che gli investimenti guadagnino più del costo del capitale. Quando i concorrenti vi raggiungono questa felice prospettiva sparisce. Sappiamo che il valore attuale in un periodo qualunque è pari al valore capitalizzato degli utili del periodo successivo più il VAOC quindi Vat= (utili t+1 /r)+vaoc ma se il VAOC è 0 e l orizzonte di valutazione è H VA H = (utili H+1 /r) In altre parole quando la concorrenza vi raggiunge i rapporto prezzo utili sarà uguale 1/r. supponete di attendervi che la concorrenza vi raggiunga nel periodo 8: VA all orizzonte temporale = 1/(1+ r) 8 [utili nel periodo 9 / r]. Son stati esposti diversi modi di calcolare il valore finale ma in molti casi l ultimo è di maggior rilievo. Questo metodo costringe i manager a ricordarsi del fatto che presto o tardi la concorrenza raggiungerà la loro azienda. Se vengono emesse nuove azioni in un impresa il VAN delle nuove azioni è pari a zero se si attualizzano i dividendi futuri e queste sono emesse per finanziare precedenti dividendi negativi. CAP. 5: PERCHE IL VALORE ATTUALE NETTO E IL MIGLIOR CRITERIO DI SCELTA DEGLI INVESTIMENTI. Vi sono tre alternative più conosciute alla regola del VAN: 1)rendimento medio contabile 2)tempo di recupero 3)tassi interno di rendimento. Da ricordare: - un qualsiasi metodo di selezione degli investimenti che non riconosca il valore temporale del denaro non può essere considerato corretto. Un qualsiasi metodo che venga influenzato dalle preferenze personali dei manager, dai criteri contabili di valutazione, dalla redditività dei business già esistenti o dalla redditività di altri progetti indipendenti porterà a decisioni peggiori. A)rendimento medio contabile: i manager finanziari a volte usano questi numeri per calcolare il rendimento contabile di un progetto d investimento. In altre parole, confrontano il reddito contabile previsto con il valore contabile delle attività che l impresa si propone di acquistare: tasso di rendimento contabile = reddito contabile / attività contabili. I flussi di cassa e i redditi contabili sono spesso molto diversi. Il tasso interno di rendimento contabile dipende da ciò che i contabili scelgono di considerare un investimento e con quale velocità scelgono di ammortizzare questi investimenti. Poche imprese oggi fanno investimenti semplicemente sulla base dei rendimenti contabili. Il tasso di rendimento contabile può non essere una misura della sua redditività. La redditività media degli investimenti passati non è in genere la corretta soglia sulla cui base stabilire se un investimento è conveniente o meno. B)Tempo di recupero: alcune imprese richiedono spesso che la spesa iniziale per un qualsiasi progetto sia recuperabile entro un certo periodo prefissato (cutoff period). Il tempo di recupero di un progetto si ottiene calcolando il numero degli anni affinché i flussi di cassa cumulati previsti eguaglino l investimento iniziale. Usando questo metodo l impresa potrebbe accettare dei progetti con VAN negativo. Dunque indipendentemente dalla scelta del cutoff period, la regola del tempo di recupero fornisce risposte diverse da quella del VAN. La regola del tempo di recupero fornisce risposte sbagliate per i seguenti motivi: - ignora tutti i flussi di cassa successivi al cutoff period considera allo stesso modo tutti i flussi di cassa all interno del cutoff period. Alcune imprese scontano i flussi di cassa prima di calcolare il periodo di recupero. La regola del tempo di recupero attualizzato si chiede:

12 quanto deve durare il progetto affinché esso abbia senso in termini di valore attuale netto? Il tempo di recupero attualizzato è una regola migliore del recupero non attualizzato. La regola del tempo di recupero attualizzato dipende ancora dalla scelta del cutoff period arbitrario e continua a non prendere in considerazione tutti i flussi di cassa dopo tale data. C)tasso interno di rendimento (TIR):la sua applicazione viene consigliata in molti testi di finanza. Il valore attuale netto può anche essere espresso in termini di tasso di rendimento, il che condurrebbe alla seguente regola accettate proposte di investimento che offrono tassi di rendimento maggiori dei loro costi opportunità. Questa affermazione se correttamente interpretata è assolutamente vera. Potremo indicare il VAN dell investimento e ricavare il tasso di sconto che dà un VAN=0: VAN = C 0 + C 1 / (1+tasso di sconto) = 0 e quindi tasso di sconto = (C 1 /-C 0 ) 1. il tasso di sconto che dà un VAN=0 è anche il tasso di rendimento. Sfortunatamente non vi è un modo completamente soddisfacente per definire il vero tasso di rendimento di un attività a lungo termine. Il concetto migliore è il cosiddetto tasso interno di rendimento (TIR). Il tasso interno di rendimento viene definito come il tasso di sconto che dà un VAN=0. Questo significa che per ricavare il TIR di un progetto di investimento della durata di T anni, dobbiamo risolvere la seguente equazione: VAN = C 0 + C 1 /(1+TIR) + C 2 /(1+TIR) C T / (1+TIR) T = 0. In realtà per calcolare il TIR occorre andare per tentativi. Il modo più semplice per calcolare manualmente il TIR è di tracciare in un grafico tre o quattro combinazioni di VAN e tasso di sconto; unite quindi i punti con una linea continua e leggete il tasso di sconto per il quale il VAN è uguale a zero. E naturalmente più veloce e preciso utilizzare un computer. Accettate un progetto di investimento se il costo opportunità del capitale è inferiore al tasso interno di rendimento. Infatti se il costo opportunità del capitale è inferiore il progetto ha un VAN positivo qualora i flussi di cassa siano attualizzati al costo opportunità del capitale stesso. Se è uguale al TIR il progetto ha VAN = 0 e se è infine maggiore il VAN è negativo. Molte imprese preferiscono usare il TIR invece del VAN. Pensiamo che questo modo di procedere sia un errore. Infatti, sebbene i due criteri siano fondamentalmente equivalenti la regola del TIR contiene diverse trappole. Trappole del tir: 1)investimento o indebitamento: quando prestiamo denaro vogliamo un alto tasso di rendimento e quando lo prendiamo a prestito vogliamo un basso tasso di rendimento. Se il VAN diminuisce con il diminuire del tasso di sconto ovviamente la regola del tir nel modo in cui l abbiamo formulata in precedenza non ha alcun valore in questo caso e dobbiamo cercare un tir inferiore al costo opportunità del capitale. 2) tassi di rendimento multipli: all aumentare del tasso di attualizzazione il van all inizio aumenta poi diminuisce. Il motivo è il doppio cambiamento di segno nella serie di flussi di cassa. Possono esserci tanti diversi tir in un progetto quanti sono i cambiamenti di segno nei flussi di cassa. Alla fine molti progetti hanno costi di smantellamento. Come se tutto non fosse già sufficientemente complesso, vi sono anche dei casi in cui non esiste alcun TIR. 3) progetti alternativi: le imprese trovano spesso la necessità di dover scegliere fra diverse alternative per effettuare lo stesso lavoro o usare lo stesso impianto. Devono cioè decidere tra progetti alternativi. Se abbiamo 2 progetti di dimensioni diverse (FDC diversi): F presenta un VAN maggiore ed è di conseguenza un investimento migliore. Ciononostante, l applicazione della regola del TIR sembra indicare che se doveste scegliere dovreste senz altro propendere per E che ha il TIR maggiore. Se non considerate l investimento incrementale il TIR non è un criterio affidabile dovendo selezionare progetti di dimensioni diverse. E inattendibile anche qualora dobbiate ordinare progetti che presentano nel tempo modelli di flussi di cassa differenti. Se invece proponiamo 2 progetti di cui il primo di più breve durata, maggior Tir e minor VAN (G) ed un secondo (H). Quando chiediamo loro di scegliere fra G e H, molti optano per il progetto G. Il motivo sembra essere il più veloce recupero del capitale generato dal progetto G. In altre parole, essi ritengono che, accettando il progetto G, sarebbero in seguito in grado di accettare anche un terzo progetto I mentre se accettassero il progetto H non avrebbero denaro sufficiente per I. Essi presuppongono implicitamente che la scelta tra G e H sia forzata da una carenza di capitale. Quando questa ipotesi viene esplicitata, essi ammettono di solito che il progetto H sarebbe il migliore, se non ci fosse carenza di capitale. La maggior parte dei manager che preferiscono il progetto G lavora per società che non dovrebbero avere alcun problema a raccogliere maggiori capitali. Qual è il motivo per cui un manager sceglie il progetto G affermando di essere sottoposto a razionamento di capitale? La risposta sembra risiedere nel fatto che le grandi imprese, di solito, impongono limiti al budget degli investimenti delle divisioni nell ambito dei loro sistemi di pianificazione e controllo. Nel caso di un razionamento del capitale reale o autoimposto si dovrebbe utilizzare il Tir per ordinare i progetti? No. Se preferite la regola del Tir potrete continuare a usarla se considerate il

13 tir dei flussi incrementali. 4)che cosa succede quando non possiamo dimenticare la struttura per scadenza dei tassi di interesse?: dobbiamo comunque evidenziare certi problemi che si incontrano con la regola del TIR e che sorgono qualora i tassi di interesse a breve termine siano diversi da quelli a lungo termine. La regola del TIR ci dice di accettare un progetto quando il TIR è maggiore del costo opportunità del capitale. Come dobbiamo comportarci se abbiamo diversi costi opportunità? In realtà dovremo calcolare una media piuttosto complessa di questi tassi per ottenere un numero confrontabile con il TIR. Significa difficoltà per la regola del TIR ogni qualvolta la struttura per scadenza dei tassi di interesse diventa imponente. Molte imprese usano il TIR ipotizzando implicitamente che non vi sia alcuna differenza fra i tassi di interesse a lungo termine. Giudizio finale sul tir: anche se presenta 4 errori di valutazione è meglio del tempo di recupero o del tasso di rendimento contabile che oggi non vengono più utilizzati dalle imprese che oggi usano i flussi di cassa attualizzati. La regola del TIR è meno facile da applicare rispetto al VAN ma se usata correttamente dà le stesse risposte. Un impresa che insegna ai manager non finanziari a guardare per prima cosa al TIR stimola la ricerca di progetti con il TIR maggiore possibile. I progetti con TIR più alti si trovano in quelli di breve durata che richiedono un limitato investimento iniziale. Questi progetti non creano in genere molto valore per le imprese. Razionamento del capitale: supponiamo che al programma d investimento vengano poste delle limitazioni che impediscono all impresa di intraprendere tutti questi progetti. Gli economisti in questo caso parlano di razionamento del capitale. Quando il capitale è razionato abbiamo bisogno di un metodo per selezionare il pacchetto di progetti che nell ambito delle risorse della società dia il più alto VAN. E chiaro che non possiamo scegliere i progetti solo in base ai singoli VAN. Quando i fondi sono limitati dobbiamo cercare di ottenere il massimo dai dollari che possiamo impiegare. In altre parole dobbiamo scegliere i progetti che offrono il più alto rapporto tra valore attuale e investimento. Questo rapporto è chiamato indice di redditività: VAN/investimento. Sfortunatamente questo semplice metodo di classificazione presenta diversi limiti. Uno dei più gravi deriva dalla sua inapplicabilità nel caso in cui più di una risorse venga razionata. Ciò significa che non potrà essere utilizzato nel caso di progetti alternativi o dipendenti. Uso dei modelli: i modelli di programmazione lineare sembrano fatti apposta per risolvere problemi connessi con l analisi di un budget d investimento in situazioni di risorse limitate. Perché non vengono universalmente accettati: uno dei motivi è che spesso l utilizzo di questi modelli non è affatto a buon mercato. In secondo luogo c è il problema generale di ottenere dei buoni dati. Non è semplicemente opportuno applicare metodi costosi e molto sofisticati a dati scadenti. Inoltre si basano sull ipotesi che le opportunità future di investimento siano un dato conosciuto. Razionamento debole: molti dei limiti all investimento delle imprese sono deboli. Si tratta di limiti contingenti adottati dalla direzione come strumento di controllo finanziario. Alcuni responsabili di divisione, gli ambiziosi, hanno l abitudine di sopravvalutare le loro opportunità di investimento. Il corporate, invece di cercare di distinguere i progetti realmente validi, preferisce imporre un limite massimo agli investimenti delle divisioni, costringendole quindi a stabilire le loro proprietà. In questi casi le restrizioni ai budget rappresentano un sistema rozzo, ma efficace, per affrontare previsioni distorte dei flussi di cassa. In altri casi la direzione può ritenere che uno sviluppo molto rapido possa comportare tensioni intollerabili nella gestione e nell organizzazione. Non ha comunque molto senso elaborare procedure di selezione se le previsioni dei flussi di cassa della divisione sono gravemente distorte. Anche nel caso però in cui il capitale non fosse razionato, altre risorse potrebbero esserlo come il tempo dei manager, la disponibilità di manodopera specializzata, attrezzature,ecc. Razionamento forte:implica che vi siano delle imperfezioni di mercato, in che non significa necessariamente che il metodo del VAN non debba essere utilizzato. Dipende infatti dalla natura dell imperfezione. Una barriere fra un impresa e i mercati finanziari non indebolisce la regola del VAN, a patto che la barriere sia costituita solo da imperfezioni di mercato. La cosa importante è che gli azionisti della società abbiano libero accesso a mercati finanziari ben funzionanti. Il metodo del VAN viene indebolito quando le imperfezioni provocano una limitazione alle scelte di portafoglio degli azionisti.

14 CAP. 6: DECISIONI D INVESTIMENTO CON IL METODO DEL VALORE ATTUALE NETTO. Progetti interagenti: termine con cui definiamo il caso in cui una decisione relativa a un progetto non può essere separata dalla decisione relativa a un altro. Che cosa scontare: 1 solo il flusso di cassa è rilevante: è la differenza fra dollari incassati e dollari pagati. Ciononostante, molti tendono a confondere il flusso di cassa con i profitti contabili. La conseguenza di queste procedure è che i profitti comprendono alcuni flussi di cassa e ne escludono altri e sono diminuiti dall ammortamento che non è un flusso di cassa. I flussi di cassa andrebbero sempre calcolati al netto delle imposte. Dovreste inoltre assicurarvi che i flussi di cassa vengano registrati solo nel momento in cui si manifestano e non quando inizia un lavoro o nasce una passività. 2 i flussi di cassa vanno stimati su base incrementale: flusso di cassa incrementale = FDC con progetto FDC senza progetto. Note: - non confondete i rendimenti medi con quelli marginali (occasionalmente in una divisione in perdita potreste incontrare opportunità di investimento i cui VAN incrementali siano positivi e viceversa) considerate tutti gli effetti collaterali (effetti indotti sull attività dell impresa) non dimenticate il fabbisogno di CCN (la maggior parte dei progetti comporta un investimento aggiuntivo in CCN: dovete tenerne conto nelle vostre previsioni dei flussi di cassa. Quando il progetto finisce potrete recuperare parte dell investimento e considerarlo come un entrata di cassa) dimenticate i costi sommersi (sono passati e irreversibili. Non possono essere influenzati dalla decisione di accettare o rifiutare un progetto d investimento e devono essere quindi ignorati) considerate i costi opportunità (sono le entrate che sarebbero entrate se il progetto fosse respinto e la risorsa venduta o diversamente utilizzata. Laddove la risorsa può essere scambiata liberamente, il suo costo opportunità è semplicemente uguale al prezzo di mercato. Se un terreno ha per l impresa un valore inferiore al suo prezzo di mercato l impresa lo venderà) attenti alla ripartizione dei costi comuni: queste spese possono non essere collegate ad alcun progetto in particolare. I contabili quando rilevano i costi di un progetto di solito vi comprendono anche una quota di costi comuni. Ora, il principio dei flussi di cassa incrementali afferma che nella valutazione di un progetto si devono considerare solo i costi incrementali che derivano dal progetto. Un progetto può generare o non generare costi comuni incrementali) 3 coerenza nel considerare l inflazione: se il tasso di sconto viene indicato in termini nominali per coerenza anche i flussi di cassa andranno valutati in termini nominali, prendendo in considerazione l andamento dei prezzi di vendita. Flusso di cassa operativo: vendite al netto del costo del venduto, degli altri costi e delle imposte. Flusso di cassa netto: FDCoperativo +/- variazioni di capitale circolante (negativo se aumentano le attività) +/- investimento iniziale e smobilizzo finale. Separazione tra decisioni di investimento e finanziamento: la nostra analisi del progetto non prende mai in considerazione il problema del finanziamento del progetto. Il progetto sarà quindi considerato come se fosse tutto finanziato tramite capitale netto. Con questo tipo di approccio al problema saremo in grado di separare l analisi della decisione di investimento da quella di finanziamento. Il CCN rappresenta l investimento netto a breve termine di un impresa o di un progetto. Il CCN aumenta perché: 1)se i crediti verso clienti aumentano 2)se le scorte aumentano 3) se i debiti verso fornitori diminuiscono. L ammortamento non è un uscita di cassa; è importante solo in quanto riduce il reddito imponibile. Crea un risparmio fiscale uguale al prodotto fra ammortamento e aliquota d imposta marginale: risparmio fiscale = ammortamento x aliquota d imposta marginale. Se potreste ottenere prima tali benefici fiscali questi aumenterebbero di valore: la legge lo permette tramite l ammortamento anticipato. La regola dice della possibilità di effettuare ammortamenti in misura superiore a quanto previsto dalle tabelle ministeriali. In linea generale infatti le quote massime previste possono essere superate in proporzione al più intenso utilizzo rispetto a quello normale di settore (amm.to accelerato). Ma la misura stessa delle quote può essere raddoppiata nei primi 3 esercizi d imposta in cui il bene è entrato in funzione (amm.to anticipato). Nel calcolo del VAN di un progetto dovremo sempre utilizzare l ammortamento anticipato. Il motivo è semplice: il valore attuale dei benefici fiscali aumenta con l ammortamento anticipato. Nel caso dell analisi un investimento solo il bilancio fiscale è importante e non quello per gli azionisti. Interazioni tra progetti: le interazioni fra progetti possono sorgere in moltissimi modi diversi: 1)quando investire (il fatto che un progetto abbia un VAN positivo non significa che sia ora il momento migliore per intraprenderlo. Potrebbe infatti originare ancora maggior valore se intrapreso nel futuro e viceversa per un progetto con VAN negativo. Si presentano quindi due alternative che si escludono reciprocamente: investire ora o in futuro. Bisognerà valutare le date alternative (t) nelle quali è possibile procedere all investimento e calcolare per ogni data il valore futuro netto. In seguito al

15 fine di trovare quale delle alternative sarebbe più vantaggiosa per il valore attuale della società dovremo applicare la seguente formula: valore futuro netto al tempo t/(1+r) t. Bisogna trovare il momento ottimale in cui il VAN viene massimizzato. Massimizzerete quindi il VAN del vostro investimento non appena il tasso di incremento del valore del progetto è minore del costo del capitale. scelta tra attrezzature di diverse durate (la regola è selezionare la macchina a costo annuo equivalente minore. Valore annuo delle rendita = costo annuo equivalente = VA della rendita / fattore rendita a t anni [1/1+r + + 1/(1+r) t. Il confronto fra costi annui equivalenti non dovrebbe mai essere considerato un esercizio meccanico. Ricordati in conclusione il motivo per cui i costi annui equivalenti sono necessari: le macchine a e b verranno sostituite in tempi diversi. La scelta fra le 2 macchine, quindi, influenza le decisioni di investimento future) sostituzione di una macchina in produzione costi dell eccesso di capacità produttiva utilizzo ottimale della capacità produttiva degli impianti CAP.7: INTRODUZIONE A RISCHIO, RENDIMENTO E COSTO OPPORTUNITA DEL CAPITALE. Nei 75 anni di storia del mercato dei capitali i portafogli con il minor grado di rischio sono i Buoni del Tesoro (investimento più sicuro) seguiti da un portafoglio di titoli del debito pubblico a lungo termine; poi vi sono le obbligazioni societarie a lungo termine e successivamente lo Standard and Poor s Composite Index (S&P): composto da 500 grandi imprese. Infine vi è il portafoglio composto da piccole imprese. Potete domandarvi perché guardiamo tanto indietro per misurare i tassi medi di rendimento. La ragione è da ricercare nelle forti fluttuazioni dei tassi di rendimento delle azioni ordinarie, per cui le medie calcolate su brevi periodi sono prive di significato. La sola speranza per avere una comprensione dell argomento osservando le serie storiche dei tassi di rendimento è osservare periodi di tempo molto lunghi. La media aritmetica dei rendimenti è maggiore del rendimento annuo composto del periodo [es: (0.9 x 1.1 x 1.3) 1/3 1]. Se r m è il rendimento di mercato, un modo per stimare r m è ipotizzare che il futuro sia come il passato. Sfortunatamente, non è questo il modo di fare. Non è verosimile che il valore normale di r m sia stabile nel corso del tempo. Ricordatevi che questo è la somma del tasso di interesse privo di rischio r f (esempio dei buoni del tesoro) e di un premio per il rischio. r m = r f + premio normale per il rischio. L ipotesi cruciale è che ci sia un premio per il rischio del portafoglio di mercato normale e stabile, così che il premio per il rischio futuro atteso possa essere misurato dalla media dei premi per il rischio passato. Misura del rischio del portafoglio: le misure statistiche usuali della variabilità sono la varianza (σ 2 )e lo scarto quadratico medio (σ). σ 2 = (ř m r m ) 2. σ = σ 2 Quando la varianza è stimata da un campione N di rendimenti sarà: 1/(N-1) N t=1 (ř tm r m ) 2. Il rendimento atteso del gioco sarà una media ponderata dei risultati possibili. Usiamo la varianza e lo scarto quadratico medio per sintetizzare la distribuzione dei risultati possibili. Dal momento che lo scarto quadratico medio è nella stessa unità di misura del tasso di rendimento, è generalmente più conveniente utilizzare tale modalità di misura del rischio. E ragionevole assumere che portafogli con una storia di alta variabilità abbiano anche performance future meno prevedibili. Come la diversificazione riduce il rischio: il portafoglio di mercato è composto da singole azioni; perché la sua variabilità non riflette la variabilità media delle sue componenti? La risposta è perché la diversificazione riduce la variabilità. La diversificazione funziona perché i prezzi di diverse azioni non hanno un andamento esattamente concorde. Gli statistici sottolineano il medesimo punto quando affermano che i cambiamenti nei prezzi delle azioni sono imperfettamente correlati. Il rischio che può essere parzialmente eliminato con la diversificazione è chiamato rischio specifico. Il rischio specifico deriva dal fatto che molti dei pericoli che

16 circondano una singola impresa sono peculiari di questa impresa e forse dei diretti concorrenti. Ma c è in ogni caso un rischio che è inevitabile, per quanto si possa diversificare un portafoglio. Questo rischio è generalmente conosciuto come rischio sistematico. Il rischio sistematico deriva dalla constatazione che ci sono problemi e pericoli che interessano l intera economia, rappresentando una minaccia per tutte le attività. Questa è la ragione per cui le azioni hanno la tendenza a muoversi insieme. E questa è anche la ragione per cui gli investitori sono esposti alle incertezze del mercato a prescindere dal numero di azioni possedute. Calcolo del rischio di portafoglio: dovete conoscere la relazione fra rischio di portafoglio e rischio di una singola azione. Il rendimento atteso di questo portafoglio è semplicemente la media ponderata dei rendimenti attesi delle singole azioni. La procedura esatta per il calcolo delle varianza di un portafoglio formato da due azioni è data dalla figura a matrice. La covarianza è la misura del grado in cui le due azioni variano insieme. La covarianza è uguale al prodotto del coefficiente di correlazione ρ 12 per i 2 scarti quadratici medi: covarianza tra le azioni 1 e 2 = σ 12 = ρ 12 σ 1 σ 2. La maggioranza delle azioni tende a muoversi nello stesso senso. In questo caso, il coefficiente di correlazione ρ 12 è positivo e di conseguenza anche la covarianza σ 12 è positiva. Se gli andamenti delle azioni fossero completamente indipendenti, sia il coefficiente di correlazione che la covarianza sarebbero uguali a zero; e se le azioni avessero variazioni discordi, il coefficiente di correlazione e la covarianza sarebbero negativi. Varianza del portafoglio = x 2 1 σ x 2 2 σ (x 1 x 2 ρ 12 σ 1 σ 2 ). Lo scarto quadratico medio del portafoglio è naturalmente la radice quadrata della varianza. La diversificazione riduce il rischio solo quando la correlazione è minore di 1. Il miglior risultato che si può ottenere con la diversificazione si ha quando le due azioni sono correlate negativamente. Quando la correlazione è perfettamente negativa, c è sempre una strategia di portafoglio che elimina completamente il rischio. Formula generale: questo metodo per il calcolo del rendimento atteso e del rischio di un portafoglio può facilmente essere esteso a portafogli che contengono tre o più azioni. il rendimento atteso è in ogni caso la media ponderata dei rendimenti attesi delle singole azioni. Per calcolare la varianza del portafoglio bisogna solo riempire più caselle. Tutte quelle lungo la diagonale contengono le varianze delle azioni pesate per il quadrato delle quote investite nelle azioni stesse. Le altre caselle contengono la covarianza tra la coppia di titoli considerata, ponderata per il prodotto delle quote investite in tali titoli. La varianza del portafoglio è la sommatoria di tutti gli elementi della matrice. Quando ci sono molti titoli il numero delle covarianze è molto maggiore del numero delle varianze. Quindi la variabilità di un portafoglio ben diversificato riflette principalmente le covarianze. Se vi sono N titoli notate che quando N cresce, la varianza del portafoglio si approssima alla covarianza media. Se la covarianza media fosse zero, sarebbe possibile eliminare tutto il rischio detenendo un numero di titoli sufficiente. Il rischio sistematico è la covarianza media di tutti i titoli. Come i singoli titoli influenzano il rischio di un portafoglio: il rischio di un portafoglio ben diversificato dipende dal rischio sistematico dei titoli inclusi nel portafoglio stesso. Quindi dovete misurare il suo rischio sistematico e ciò si riduce alla misurazione di quanto il titolo è sensibile ai movimenti di mercato. Questa sensibilità del rendimento di un investimento ai movimenti del mercato è usualmente chiamato beta (β). Le azioni con un beta maggiore di 1 tendono ad amplificare i movimenti globali del mercato. Le azioni con un beta compreso tra 0 e 1 tendono a muoversi nella stessa direzione del mercato, ma non con la stessa intensità. Il mercato è ovvio è il portafoglio di tutte le azioni, così l azione media ha un beta pari a 1. In un contesto di portafoglio il rischio di un attività è misurata dal beta. Un portafoglio ben diversificato con un beta pari a 1,5 amplificherebbe del 50% ogni movimento del mercato e finirebbe per avere il 150% del rischio del mercato. Il beta dell azione i in questi termini è: β i = σ im /σ 2 m = (σ i /σ m )ρ im. Dove σ im è la covarianza fra i rendimenti dell azione i e i rendimenti del mercato e σ 2 m è la varianza dei rendimenti del mercato. La quota del rischio totale che deriva dall investimento in i = valore di mercato relativo di i x β i. Quindi la diversificazione è senza dubbio positiva, ma questo non significa che le imprese debbano praticarla. Ma gli investitori possono diversificare. Sotto molti aspetti lo possono fare in modo più semplice delle imprese. Un impresa non può farlo. La conclusione è che se gli investitori possono diversificare per proprio conto non saranno disposti a pagare qualcosa di più per un impresa che diversifica. La diversificazione non aggiunge e non toglie valore a un impresa. Il valore totale è uguale alla somma delle sue parti. Questo giustifica l addizione dei valori attuali.

17 CAP. 8: RISCHIO E RENDIMENTO. Ricapitolando: ciò che rende rischioso un investimento nel mercato azionario è la dispersione dei risultati possibili. La misura usuale di questa dispersione è lo scarto quadratico medio o la varianza. Il rischio di ogni azione può essere separato in 2 parti: il rischio specifico, peculiare di ogni azione, e il rischio sistematico che deriva dalla variazioni dell intero mercato. Gli investitori possono eliminare il rischio specifico detenendo un portafoglio ben diversificato, ma non possono eliminare il rischio sistematico. Tutto il rischio di un portafoglio completamente diversificato è costituito dal rischio sistematico. Il contributo di una singola azione al rischio di un portafoglio interamente diversificato dipende dalla sua sensibilità alle variazioni del mercato. Questa sensibilità è generalmente conosciuta come beta. Un titolo con un beta pari a 1 ha il rischio medio del mercato. La maggior parte dei concetti esposti sono scritti da Markowitz. Egli ha anche mostrato esattamente come un investitore posso ridurre lo scarto quadratico medio dei rendimenti del portafoglio scegliendo azione che non hanno andamenti esattamente concordi. E andato poi avanti elaborando i principi base della costruzione di un portafoglio. Questi principi stanno alla base della relazione tra rischio e rendimento. Quando sono misurati su intervalli di tempo brevi, i tassi di rendimento passati di quasi tutte le azioni hanno una forma vicina a una distribuzione normale (forma a campana). Una delle proprietà importanti di una distribuzione normale è che può essere completamente definita da due numeri. Uno è il rendimento medio o atteso, l altro è la varianza o scarto quadratico medio. Queste non sono semplici misure arbitrarie: se i rendimenti sono normalmente distribuiti, ci sono solo due misure che un investitore deve prendere in considerazione. In un grafico che ha sull asse orizzontale lo scarto quadratico medio e sul verticale il rendimento voi vi vorreste sicuramente collocare verso l alto (per aumentare il rendimento atteso) e a sinistra (per ridurre il rischio). La serie di punti più in alto o più a sinistra possibile formano una linea chiamata da Markowitz linea dei portafogli efficienti. Questi portafogli sono chiaramente migliori degli altri sottostanti la linea in quanto per un determinato livello di rischio massimizzano il rendimento e per un dato livello di rendimento minimizzano il rischio. Per risolvere il problema del portafoglio possiamo utilizzare una variante della programmazione lineare conosciuta come programmazione quadratica. Possiamo separare il compito dell investitore in due fasi: 1)deve essere selezionato il miglior portafogli di azioni 2)questo portafoglio deve essere combinato con un impiego o un indebitamento per ottenere una esposizione al rischio che sia di gradimento alla preferenze dell investitore. Se avete informazioni migliori dei vostri concorrenti, vorrete inserirvi investimenti relativamente alti nelle azioni che ritenete siano sottovalutate. Ma in un mercato competitivo è improbabile che possiate avere il monopolio delle buone idee. In questo caso, non c è alcuna ragione per detenere un portafoglio di azioni ordinarie diverso da quello di tutti gli altri. In altre parole, il portafoglio efficiente è il portafoglio di mercato. Questa è la ragione per la quale molti investitori professionisti investono in portafogli indicizzati al mercato e perché la maggior parte degli altri detiene portafogli ben diversificati. Relazione tra rischio e rendimento: l investimento meno rischioso sono i titoli di stato a breve. Dato che il loro rendimento è fisso, non è influenzato da ciò che accade nel mercato. Quindi il beta di questi titoli è zero. L investimento più rischioso che è stato preso in considerazione era il portafoglio di mercato delle azioni ordinarie. Questo ha il rischio medio del mercato: il suo beta è 1. la differenza fra il rendimento del mercato (Rm) e il tasso di interesse (Rf) è definita come premio per il rischio del mercato. Potete vedere che i buoni del tesoro hanno un beta pari a zero e un premio per il rischio pari a zero. Il portafoglio di mercato ha un beta pari a 1 e un premio atteso per il rischio di Rm-Rf. CAPM:il capitale asset pricing model: in un mercato concorrenziale il premio atteso per il rischio varia in modo direttamente proporzionale con il beta. Vi è un figura che mostra un rette crescente dove sull asse orizzontale vi è il beta e sul verticale il rendimento atteso: all aumentare del beta aumenta anche il rendimento atteso. Questa linea si chiama linea del mercato azionario (Security Market Line): ogni azione dovrebbe collocarsi sopra questa linea perché visto che non ci possono essere azioni che offrono un premio inferiore non ci possono essere neanche azioni che offrono un premio superiore. Il premio atteso per il rischio di un investimento con un beta pari a 0,5 è di conseguenza la metà del premio atteso per il rischio del mercato. Premio atteso per il rischio delle azioni = beta x premio atteso per il rischio del mercato: r r f = β (r m r f ). Quindi r = r f + β (r m r f ). Potete utilizzare il CAPM anche per trovare il tasso di attualizzazione di un nuovo investimento. L inclinazione della retta del CAPM è stata particolarmente piatta negli anni recenti poiché vi sono stati numerosi fattori di disturbo. I critici del CAPM rilevano che i

18 rendimenti non sono cresciuti negli anni recenti secondo i beta, ma secondo altre misure. Ipotesi dietro al CAPM: il capm si basa su diverse ipotesi che non sono state interamente spiegate. Per esempio, abbiamo ipotizzato che investire in buoni del tesoro sia completamente senza rischio. E vero che il rischio di inadempienza è altamente improbabile, ma questo non garantisce un rendimento reale. C è tuttora il rischio di inflazione. Un altra ipotesi era che gli investitori potessero finanziarsi allo stesso tasso di interesse al quale possono impiegare. In genere i tassi passivi sono più alti dei tassi attivi. APT: l arbitrage pricing theory parte dall assunzione che il rendimento di ogni azione dipenda in parte da fenomeni macroeconomici ( fattori ) e in parte da fenomeni di disturbo, eventi specifici dell impresa. Inoltre, ipotizza che i rendimenti obbediscano alla seguente semplice relazione: rendimento = a+b1(fattore 1)b2(fattore 2)b3(fattore 3) +..+ fattore di disturbo. Per ogni singola azione ci sono 2 fonti di rischio. La prima è costituita dai fattori macroeconomici che non possono essere eliminati dalla diversificazione. La seconda è costituita dai rischi che derivano da possibili eventi che influenzano in modo specifico la singola impresa. La diversificazione elimina il rischio specifico e gli investitori possono trascurarlo quando decidono di investire. Il premio atteso per il rischio di un azione dipende dai fattori macroeconomici di rischio e non è influenzato dal rischio specifico. L apt afferma che il premio per il rischio di ogni azione dovrebbe dipendere da 2 cose: 1)premio per il rischio associato a ogni fattore 2)sensibilità delle azioni a ognuno dei fattori. Premio per il rischio = r r f = b1 (r fattore 1 r f ) + b2 (r fattore 2 r f )+ Il premio atteso per il rischio è zero se attribuite a ogni b della formula un valore pari a zero. Un portafogli diversificato costruito in modo da non essere sensibile a ognuno dei fattori macroeconomici è di fatto privo di rischio e quindi deve avere un prezzo tale da offrire un rendimento pari al tasso d interesse privo di rischio. Invece un portafoglio diversificato costruito in modo da essere sensibile al fattore 1 offrirà un premio per il rischio che varia in proporzione diretta alla sensibilità del portafoglio a tale fattore. Quindi se avete due titoli A e B che sono influenzati solo dal fattore 1, se A è il doppio più sensibile di B deve offrire anche un premio per il rischio doppio. Confronto tra CAPM e APT: entrambi enfatizzano il concetto che il rendimento atteso dipenda dal rischio che deriva da eventi generali che influenzano l economia nel suo complesso e non dal rischio specifico. La differenza rientra nel portafoglio di mercato: esso gioca un ruolo importante nel CAPM mentre non rientra nel APT. Quindi l APT non definisce quali siano i fattori rilevanti al contrario del capm che unisce i rischi macroeconomici in un singolo fattore ben definito, il rendimento del portafoglio di mercato. Utilizzo APT: fornirà un modo conveniente per stimare i rendimenti attesi solo se potremo 1)identificare una lista ragionevolmente breve di fattori macroeconomici 2)misurare il premio per il rischio atteso su ciascuno di questi fattori 3)misurare la sensibilità di ogni azione a questi fattori. CAP. 9: RISCHIO E CAPITAL BUDGETING. Molte imprese stimano il tasso di rendimento richiesto dagli investitori per i loro titoli e usano questo costo del capitale aziendale per attualizzare i flussi di cassa dei nuovi progetti. Il primo scopo di questo capitolo è spiegare quando si può e quando non si può utilizzare il costo del capitale aziendale per attualizzare i flussi di cassa di un progetto. Esso è il giusto tasso se i progetti hanno lo stesso rischio delle altre attività dell impresa. Se un progetto è più rischioso dell impresa nel suo complesso il costo del capitale deve essere corretto verso l alto e verso il basso nel caso contrario. Il CAPM è il modello più usato ma occorre trovare il beta del progetto. Si ottiene una maggiore precisione con l osservazione di una media calcolata da imprese simili. Alcune imprese sono finanziate interamente da azioni. In questi casi, il costo del capitale aziendale e il rendimento atteso sulle azioni, cioè sull equity, sono la stessa cosa. Tuttavia, molte imprese sin finanziano parzialmente con il debito e il rendimento che conseguono dal proprio investimento deve essere sufficiente per soddisfare sia gli azionisti sia gli obbligazionisti. Il costo del capitale aziendale viene definito come il rendimento atteso dal portafoglio composto da tutti i titoli emessi dall impresa. E utilizzato per attualizzare i flussi di cassa dei progetti che hanno un rischio simile a quello dell impresa nel suo complesso. Ogni progetto andrebbe valutato al proprio costo opportunità del capitale cosicché valore dell impresa = VA(AB) = VA(A)+VA(B) dove i 2 tassi in genere saranno differenti. Il vero costo del capitale dipende dall uso che del capitale viene fatto. La teoria del CAPM ci dice di investire in qualsiasi progetto che offra un rendimento in grado di compensare il beta del progetto. Ciò significa che bisognerebbe accettare ogni progetto che si fosse collocato al di sopra della linea del mercato azionario inclinata positivamente (SML). Questa regola è da confrontare con quella del costo del capitale aziendale che ci

19 suggerisce di accettare qualsiasi progetto indipendentemente dal suo beta quando offre un rendimento maggiore del costo del capitale aziendale. È chiaramente sciocco questo ultima regola perché non si dovrebbe richiedere lo stesso rendimento per due progetti diversamente rischiosi. Usando l ultimo metodo si rifiuterebbero progetti a basso rischio e si avrebbero accettati molto progetti ad alto rischio. Molte imprese richiedono rendimenti diversi da diverse categorie di investimenti. Misura del costo del capitale netto: ipotizzate di stare esaminando la possibilità di espandere la vostra impresa. Le imprese iniziano generalmente con la stima del rendimento che gli investitori richiedono per investire nelle azioni dell imprese. Rendimento atteso delle azioni = r f + β (r m r f ). un modo ovvio per misurare il beta di un azione è guardare come in passato il suo prezzo ha risposto ai movimenti di mercato: usando i beta passati di ciascuna azione per prevedere i beta futuri non sareste andati troppo lontani dagli effettivi valori. Informazioni sul beta: facendo un equazione del tipo Y = α+βx il beta sarà l inclinazione della retta mentre alta rappresenta l intercetta. Alfa è un tasso di apprezzamento del valore del titolo. L alfa negativo di 0,03 ci dice che l azione è diminuita in media dello 0,03 % al mese quando gli investitori nel mercato non hanno guadagnato nulla, ossia l indice di mercato è rimasto invariato. R 2 E SCARTO QUADRATICO MEDIO: mostra la quota della varianza totale del prezzo delle azioni che può essere spiegata dai movimenti di mercato. Se quindi questo valore è 0,413 significa che il 41,3% del loro rischio è rischio di mercato (sistematico e non diversificabile) mentre il restante 58,7% è rischio specifico (diversificabile). Errore standard di beta e alfa: dà un idea della dimensione possibile degli errori di queste stime. Se esempio è per il beta significata che sommando e sottraendo al beta 2 x si ottiene l intervallo di confidenza del beta nel quale avete il 95% delle possibilità di essere corretti. Poiché si ritiene che i beta veri siano più vicini a 1 di ciò che risulta dalla pratica, le rettifiche hanno l obiettivo di ridurre i beta superiori a 1e di aumentare quelli inferiori. Beta di settore: in realtà siete esposti a errori di stima potenzialmente ampi quando stimate i beta di singole azioni da un campione limitato di dati. Fortunatamente questi errori tendono a sparire quando stimate i beta dei portafogli. Questa è la ragione per la quale è spesso più semplice stimare i beta di un settore (però è necessario tener conto delle politiche di indebitamento)che di una singola impresa. Il vero costo del capitale dipende però dal rischio del progetto, non dall impresa che intraprende il progetto. Ma si può pensare che molti progetti, forse la maggior parte, abbiano un rischio medio, cioè che siano rischiosi come la media delle altre attività aziendali. Per questi progetti il costo del capitale aziendale è il giusto tasso di attualizzazione. Poi il costo del capitale aziendale è un utile punto di partenza (rendimento standard) per determinare il tasso di attualizzazione per progetti con rischio superiore o inferiore alla media: possono essere fatti aggiustamenti su questo rendimento. Struttura finanziaria e costo del capitale aziendale:il rischio di un azione riflette il rischio operativo delle attività reali possedute dall impresa. Gli azionisti però sopportano anche un rischio finanziario nella misura in cui l impresa usa i debiti per finanziare i suoi investimenti in attività reali. Più l impresa usa il debito più le sue azioni sono rischiose. Per molte imprese il valore di mercato dei debiti è maggiore del valore di mercato del capitale netto. L indebitamento aumenta il rischio delle azioni e di conseguenza porta gli azionisti a richiedere un tasso di rendimento più alto. Ipotizzate di aver acquistato tutti i titoli emessi da un impresa: il 100%dei debiti e il 100% delle azioni. Possedereste completamente le attività dell impresa quindi ogni dollaro generato dall impresa sarebbe pagato a voi. Potete pensare al costo del capitale aziendale come al rendimento atteso di questo ipotetico portafoglio. Costo del capitale aziendale: r attività = r portafoglio = D/(D+E) r debiti + E/(D+E) r equity. Il valore dell impresa è dato da D+E=V ed è uguale al valore delle attività. I dati rappresentano valori di mercato e non contabili. Avendo un debito di 40 e capitale netto di 60 con rendimento per gli investitori del 8% dai debiti e 15% dal capitale netto si avrà: r attività = (40/100 x 8)+(60/100 x 15)=12,2%. Se l impresa sta considerando un investimento in un progetto che ha lo stesso rischio delle attività esistenti, il costo del capitale del progetto è uguale al costo del capitale dell impresa. Che cosa succede se l impresa aumenta il suo capitale netto di 10 e usa il contante per rimborsare il suo debito? Si avrà D=30 e E=70. Ipotizziamo che quindi il rendimento atteso dei debiti diminuisca al 7,3%. Potete ora riscrivere l equazione fondamentale del rendimento delle attività e ricavare il rendimento del capitale netto: r attività = (30/100 x 7,3)+(70/100 x r equity ) = 12,2 % e quindi r equity =14,3%. La diminuzione del debito riduce il rischio degli azionisti e degli obbligazionisti e porta a una diminuzione del tasso di rendimento da loro richiesto. Se l impresa aumenta il suo capitale netto per un ammontare sufficiente a rimborsare tutto il suo debito r attività = r equity. Gli obbligazionisti sopportano un rischio molto minore degli azionisti. I beta dei debiti dei titoli più trattati nel

20 mercato sono tipicamente molto vicini allo zero (questa ipotesi dovrebbe essere discussa in periodi in cui i tassi di interesse sono volatili, quando i prezzi delle obbligazioni societarie e dei titoli di Stato possono fluttuare drasticamente). Se possedete un portafoglio che comprende tutte le passività emesse dall impresa, non dovreste dividere il suo flusso di cassa con nessun altro ed il rischio dovreste sopportarlo per intero. Quindi il beta delle attività dell impresa sarebbe uguale al beta di un portafoglio che comprende i debiti e il capitale netto dell impresa: è semplicemente uguale alla media ponderata dei beta dei debiti e del capitale netto: β attività =β portafoglio =D/Vβ debiti +E/Vβ capitale netto. Dopo il rifinanziamento il rischio del pacchetto rimane inalterato, ma sia il debito, sia il capitale netto sono ora meno rischiosi e di conseguenza gli investitori sono soddisfatti da un rendimento atteso minore. Se a un impresa si presenta un progetto che ha lo stesso beta medio delle sue attività, allora r attività è il giusto tasso di attualizzazione per i flussi di cassa del progetto. Quando l impresa si finanzia solo con il capitale netto, il costo del capitale coincide con il costo del capitale netto. Quando invece l impresa si finanzia anche con debito, il costo del capitale netto diventa più elevato a causa del rischio finanziario (siamo sempre in assenza di imposte). Quando l impresa cambia la sua struttura finanziaria, cambiano infatti anche il rischio e il rendimento atteso delle singole passività. Ciò che non cambia è il rischio delle attività e quindi il beta e il rendimento delle attività, cioè il costo del capitale aziendale. Dal reddito imponibile possono essere dedotti gli interessi pagati sul debito contratto dall impresa, ma non i dividendi pagati sulle azioni. Ne segue che il costo del debito al netto delle imposte è r d (1-T c ) dove T c è l aliquota di tassazione del reddito di impresa. Il costo medio ponderato del capitale al netto delle imposte è detto WACC = r d (1-T c )D/V + r e E/V. La metodologia sviluppata può essere estesa per valutare investimenti effettuati in paesi esteri anche se con qualche complicazione. Se gli investitori statunitensi detengono già il portafoglio di mercato statunitense, un dollaro addizionale investito in azioni americane non cambia molto. Se invece gli investitori svizzeri detengono il portafoglio di mercato svizzero, un investimento in USA può ridurre il loro rischio. Gli azionisti svizzeri saranno disposti ad accettare un rendimento più basso di quello che accetterebbero gli azionisti di un impresa statunitense. Quando l impresa americana misura il rischio rispetto al mercato statunitense e l impresa svizzera misura rispetto al mercato svizzero i loro manager stanno implicitamente assumendo che i loro azionisti detengono solo azioni domestiche. Forse è più difficile decidere quali azioni straniere comprare. Tuttavia il mondo sta diventando sempre più piccolo e gli investitori stanno ovunque incrementando la quota detenuta in titoli esteri. A man mano che gli investitori aumentano la detenzione di azioni estere, diventa meno appropriato misurare il rischio rispetto al mercato domestico è più importante misurare il rischio di qualsiasi investimento rispetto ai portafogli che effettivamente detengono. Alcuni paesi hanno però tassi di interesse più bassi degli altri. come determinare i tassi quando non potete calcolare il beta: che cosa dovrebbe fare se l investimento proposto non è sufficientemente simile all attività esistente da giustificare l utilizzo del costo del capitale aziendale? In questi casi è chiaramente necessario da un proprio giudizio. Per i manager che devono dare questo tipi di giudizi offriamo 2 consigli: 1)evitate le distorsioni: non lasciatevi prendere dalla tentazione di aggiustare il tasso di attualizzazione per controbilanciare le cose che potrebbero andare male nell investimento proposto. Per prima cosa regolate le previsioni dei flussi di cassa. 2)Pensate a quali siano i determinanti dei beta delle attività: spesso si possono osservare le caratteristiche di attività con un beta alto o basso quando non è possibile osservare i beta stessi. Come evitare la distorsione dei tassi di attualizzazione: i manager spesso correggono i tassi di attualizzazione per controbilanciare preoccupazioni di questo tipo. Queste forme di aggiustamento ci rendono nervosi. Primo i cattivi risultati che abbiamo citato sembrano riflettere rischi specifici (ovvero diversificabili), che non influenzano i tassi di rendimento domandati dagli investitori. Secondo, il bisogno di aggiustare i tassi di rendimento usualmente sorge poiché i manager non sono in grado di dare ai risultati negativi il loro dovuto peso nelle previsioni dei flussi di cassa I manager cercano di controbilanciare questo errore aggiungendo una distorsione al tasso di attualizzazione. Ma occorre pensare a tutti i flussi di cassa possibili per ottenere il fattore di correzione, e una volta che avete considerato tutti i flussi di cassa possibili non occorre più aggiungere una correzione. Il primo passo è quindi fare del vostro meglio per elaborare previsioni non distorte dei flussi di cassa generati da un progetto. Il secondo passo è considerare se gli investitori giudicherebbero il progetto più o meno rischioso di quelli caratteristici dell impresa o della divisione. Il nostro consiglio è cercare le caratteristiche della nuova attività che possono essere associate a beta bassi o alti. Che cosa determina il beta delle attività?: 1)Ciclicità: molte persone associano

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