Investimenti dei Fondi Sovrani: Reazione del Mercato ed Eetto Certicazione

Dimensione: px
Iniziare la visualizzazioe della pagina:

Download "Investimenti dei Fondi Sovrani: Reazione del Mercato ed Eetto Certicazione"

Transcript

1 POLITECNICO DI MILANO FACOLTÀ DI INGEGNERIA DEI SISTEMI Corso di Laurea in Ingegneria Gestionale Investimenti dei Fondi Sovrani: Reazione del Mercato ed Eetto Certicazione Relatore: Ing. Fabio Bertoni Correlatore: Ing. Stefano Lugo Tesi di Laurea di: Valentina GORGOGLIONE Matr Alessandra MACCALLI Matr Anno Accademico

2

3 Alle nostre tonne

4

5 Indice 1 Introduzione 1 2 I fondi sovrani Denizione di fondo sovrano Storia dei fondi sovrani Dimensione dei fondi sovrani e ragioni della loro recente crescita Classicazione dei SWFs Dierenza dalle altre tipologie di fondi I principali fondi sovrani e i loro investimenti Minacce e opportunità L'opinione pubblica Dibattito sulla trasparenza Impatto dei fondi sovrani Impatto nelle economie domestiche Impatto sulla stabilità nanziaria e sul mercato globale SWFs e ussi di capitale Impatto sul prezzo degli asset e sulla stabilità nanziaria v

6 vi INDICE 4.3 Impatto sulle imprese in cui investono Teorie relative all'impatto del fondo sulle imprese Studi empirici relativi all'impatto del fondo sulle imprese I casi di studio Il caso UniCredit: dall'ingresso dei libici a settembre Il caso Barclays: da marzo 2007 a ottobre Considerazioni relative ai casi presentati Introduzione all'analisi quantitativa Lo scopo dell'analisi Metodologia utilizzata Il campione degli investimenti I dati sugli investimenti Le caratteristiche delle imprese target I risultati dell'analisi La reazione di breve periodo del mercato Analisi per sottocampioni Suddivisione sulla base dell'anno dell'evento Suddivisione sulla base dell'origine del fondo sovrano Suddivisione sulla base della tipologia della transazione Suddivisione sulla base della quota acquistata Suddivisione tra investimenti domestici e crossborder

7 INDICE vii 8.3 Regressione multivariata Impatto delle caratteristiche della transazione e della volatilità di mercato Impatto delle caratteristiche del fondo sovrano Impatto delle caratteristiche dell'impresa target Considerazioni sui risultati ottenuti Misure di distance to default La probabilità di default come determinante dei CAR Analisi sui secondi investimenti Event-study Impatto della dummy d_sameswf Confronto tra le reazioni del mercato al primo e al secondo investimento Impatto della probabilità di default Considerazioni sui risultati ottenuti Analisi sulla volatilità Considerazioni conclusive sulle analisi condotte Conclusioni 171 A Allegati al capitolo B Allegati al capitolo Bibliograa 197

8

9 Elenco delle gure 2.1 Distribuzione per settore degli investimenti dei SWFs dal 2000 al Percentuale di investimenti domestici ed esteri per anno dal 2000 al Distribuzione dei SWFs per origine Distribuzione dei SWFs per localizzazione geograca Investimenti dei SWFs in dimensione e numero per anno dal 2000 al Distribuzione per settore dell'impresa target degli investimenti dei SWF per anno dal 2000 al Correlazione fra la trasparenza dei SWFs e la qualità del sistema legale e il grado di democrazia dei paesi d'origine Prezzo delle azioni ordinarie di UniCredit da gennaio 2008 a dicembre Prezzo delle azioni ordinarie di UniCredit da gennaio 2009 a marzo Peso relativo dei grandi azionisti in UniCredit Prezzo delle azioni ordinarie di Barclays da settembre 2007 a settembre Prezzo delle azioni ordinarie in Barclays da ottobre 2008 a dicembre Distribuzione temporale cumulata degli investimenti nel nostro campione. 94 ix

10 x ELENCO DELLE FIGURE 7.2 Distribuzione degli investimenti domestici nel nostro campione Ripartizione degli investimenti del nostro campione per paese di origine del fondo Ripartizione degli investimenti del nostro campione per paese di appartenenza dell'impresa target Ripartizione degli investimenti del nostro campione per area geograca Distribuzione per settore dell'impresa target nel nostro campione Andamento dei CAR nella nestra dell'evento suddividendo il dataset sulla base della dummy crisis Andamento dei CAR nella nestra dell'evento suddividendo il dataset sulla base dell'origine del fondo sovrano Andamento dei CAR nella nestra dell'evento suddividendo il dataset sulla base della tipologia della transazione Andamento dei CAR nella nestra dell'evento suddividendo il dataset sulla base della quota acquisita dal fondo Andamento dei CAR nella nestra dell'evento suddividendo il dataset tra investimenti domestici e crossborder Andamento dei CAR relativi al secondo investimento mettendo a confronto i due sottocampioni

11 Elenco delle tabelle 2.1 Maggiori investimenti eettuati dai SWF in imprese quotate e relativi ritorni a marzo Riserve in valuta estera detenute dai paesi emergenti Riserve in eccesso SWFs e loro caratteristiche Punteggi di Truman per i principali fondi sovrani Tipica allocazione delle riserve e benchmark per i SWFs Stima dei ussi netti di capitale conseguenti la riallocazione delle riserve nei SWFs Tabella riassuntiva: principali operazioni svolte dai fondi sovrani in Uni- Credit Tabella riassuntiva: principali operazioni svolte dai fondi sovrani in Barclays Tabella riassuntiva delle analisi da noi condotte Statistiche descrittive relative al nostro campione SWFs presenti nel database e transazioni associate Ripartizione degli investimenti del nostro campione per settore xi

12 xii ELENCO DELLE TABELLE 7.4 Statistiche descrittive relative alle caratteristiche delle imprese target Struttura del capitolo Reazione del mercato all'annuncio di un investimento da parte di un SWF Risultati dell'event-study eettuato suddividendo il dataset sulla base della dummy crisis Risultati dell'event-study eettuato suddividendo il dataset sulla base dell'origine del fondo sovrano Risultati dell'event-study eettuato suddividendo il dataset sulla base della tipologia della transazione Risultati dell'event-study eettuato suddividendo il dataset sulla base della quota acquisita dal fondo sovrano Risultati dell'event-study eettuato suddividendo il dataset tra investimenti domestici e crossborder Risultati della regressione Risultati della regressione Risultati della regressione Risultati della regressione Statistiche descrittive dettagliate per la variabile Π naive Risultati della regressione Reazione del mercato all'annuncio del secondo investimento da parte di un SWF in un'impresa Risultati della regressione dei CAR relativi al secondo investimento rispetto alla dummy d_sameswf Confronto tra la reazione del mercato in seguito al primo e al secondo investimento da parte dello stesso fondo

13 ELENCO DELLE TABELLE xiii 8.17 Confronto tra la reazione del mercato in seguito al primo e al secondo investimento da parte di fondi diversi Risultati della regressione 8.24 condotta sui CAR relativi al secondo investimento Statistiche descrittive relative alla variabile Π naive riferita al secondo investimento Risultati della regressione P-value relativi al test di ipotesi P-value relativi al test di ipotesi 8.27 eettuato in ottica di lungo periodo P-value relativi al test di ipotesi 8.27 suddividendo il campione di imprese sulla base della dummy crisis P-value relativi al test di ipotesi P-value relativi al test di ipotesi 8.29 eettuato suddividendo il campione sulla base della dummy crisis P-value relativi al test di ipotesi 8.29 eettuato in ottica di lungo periodo P-value relativi al test di ipotesi 8.29 eettuato suddividendo il campione sulla base della dummy crisis in nestre di lungo periodo P-value relativi al test di ipotesi Statistiche descrittive relative alla variabile σ market pre P-value relativi al test di ipotesi 8.31 suddividendo il campione sulla base della dummy highvol P-value relativi al test di ipotesi 8.31 suddividendo il campione sulla base della dummy lowestvol Considerazioni di sintesi sulle analisi eettuate

14 xiv ELENCO DELLE TABELLE A.1 Ripartizione degli investimenti per paese di origine del fondo e paese di appartenenza della target A.2 Ripartizione degli investimenti per settore e paese di appartenenza della target A.3 Market Index scelti in ogni mercato borsistico locale B.1 Risultati complessivi dell'event-study sui CAR B.2 Risultati complessivi della regressione B.3 Risultati delle regressioni 8.2 e B.4 Risultati complessivi delle regressioni relative alle singole componenti del punteggio di Truman B.5 Risultati complessivi della regressione multivariata dei CAR contro le caratteristiche di bilancio della target B.6 Risultati complessivi della regressione multivariata dei CAR contro le variabili di bilancio della target e market_leverage B.7 Risultati complessivi della regressione B.8 Risultati complessivi dell'event-study sui CAR relativi al secondo investimento B.9 Risultati complessivi della regressione relativa ai CAR riferiti al secondo investimento B.10 Confronto della signicatività dei CAR relativi alle imprese che hanno ricevuto due investimenti da parte di fondi diversi B.11 Confronto della signicatività dei CAR relativi alle imprese che hanno ricevuto due investimenti da parte dello stesso fondo B.12 Risultati complessivi del confronto tra i CAR medi relativi al primo investimento e quelli riferiti al secondo

15 ELENCO DELLE TABELLE xv B.13 Risultati complessivi della regressione 8.24, considerando diverse modalità di calcolo dell'equity di mercato B.14 Statistiche descrittive per le variabili utilizzate nelle analisi B.15 Correlazione tra coppie di variabili considerate

16

17 Abstract In corrispondenza dell'ingresso di un fondo sovrano in un'impresa, il mercato ha generalmente una reazione positiva. La nostra analisi ha lo scopo di valutare se ciò sia dovuto all'eetto certicazione, ovvero al fatto che il mercato veda nei fondi sovrani una garanzia della solvibilità futura dell'impresa, come suggerito dall'analisi di due casi empirici, UniCredit e Barclays, nelle cui operazioni di ricapitalizzazione sono intervenuti diversi fondi sovrani. Utilizzando un campione di 1043 investimenti eettuati da 20 SWFs tra il 1984 e marzo 2010, abbiamo realizzato un event-study sull'ingresso di un primo fondo in un'impresa, rilevando un Cumulated Abnormal Return (CAR) medio signicativamente positivo e pari allo 0,8% nei 10 giorni successivi all'annuncio. Suddividendo il campione in base alle caratteristiche delle transazioni, abbiamo riscontrato che l'origine del SWF e l'esistenza di una crisi nanziaria nel momento in cui avviene l'investimento hanno un impatto dierenziale sui CAR. Un'analisi cross-section, che regredisce i CAR calcolati contro alcune caratteristiche delle transazioni e delle imprese target, ha confermato come la volatilità dei mercati prima dell'investimento e l'origine del SWF abbiano un'inuenza sulla reazione del mercato. Ha inoltre mostrato come essa sia più forte al crescere dell'expected Default Frequency dell'impresa target. Abbiamo poi ripetuto le analisi sui secondi investimenti in una stessa impresa, rilevando CAR positivi solo nel caso in cui sia un fondo sovrano già presente nell'azionariato a reinvestire. I risultati ottenuti confermano la nostra ipotesi iniziale sull'eetto certicazione. Inne, un'analisi di medio-lungo periodo sulla volatilità dei titoli azionari dell'impresa, dell'indice di mercato e del loro rapporto ha inoltre evidenziato che, in contesti di stabilità nanziaria, l'ingresso del SWF riduce il rischio dell'impresa rispetto al mercato; in contesti più turbolenti, invece, la volatilità dell'impresa in cui un fondo è presente cresce più che proporzionalmente. Ciò può essere dovuto all'insorgere di contrasti tra il fondo e l'azionariato pre-esistente, che si traducono in periodi di instabilità del titolo sul mercato. xvii

18

19 Capitolo 1 Introduzione Negli ultimi anni, i fondi sovrani hanno suscitato l'attenzione del mondo economicopolitico, imponendosi come nuovi importanti attori nei mercati nanziari globali. Il Fondo Monetario Internazionale (2008) li denisce come fondi di investimento di emanazione statale costituiti da strumenti nanziari quali azioni, obbligazioni e beni patrimoniali, che investono principalmente nel lungo periodo e al di fuori della nazione che li ha creati. Essi hanno origine da paesi caratterizzati da un eccesso sistematico di riserve rispetto a quelle suggerite dai fondamentali dell'economia. Si distinguono in commodity funds, generati dagli utili derivanti dallo sfruttamento di risorse naturali, e non-commodity funds, creati sulla base di un esubero di riserve in valuta estera. Secondo le più recenti stime, i Sovereign Wealth Funds (SWFs) detengono a ne 2009 asset per circa 3500 miliardi di $, superando per capitalizzazione gli hedge funds, e si prevede siano destinati a crescere ulteriormente. Sebbene la loro origine possa essere ricondotta ai primi anni '50, soltanto gli ultimi cinque anni sono stati caratterizzati da un forte incremento sia del numero dei fondi sovrani esistenti, sia dell'entità dei loro investimenti. Infatti, oltre la metà delle istituzioni che il SWF Institute riconosce come fondi sovrani è nata dopo il 2000 ed oltre un terzo dopo il I fondi sovrani possono nascere con obiettivi dierenti e molteplici strategie di investimento; ciò che li accomuna è, però, la loro tendenza ad investire al di fuori dei conni 1

20 2 CAPITOLO 1. INTRODUZIONE nazionali, focalizzandosi in particolar modo su imprese occidentali appartenenti al settore nanziario e caratterizzate da situazioni precarie. Basti pensare che, fra il 2007 e il 2008, i fondi sovrani hanno immesso capitale nelle istituzioni nanziarie occidentali per un ammontare complessivo superiore a quello investito da qualsiasi altro ente, ad eccezione del governo degli Stati Uniti. Nonostante la loro dimensione e rapida crescita suggeriscano che i SWFs stiano diventando una classe di investitori rilevante per i mercati nanziari, la loro struttura, gli obiettivi e le loro strategie di investimento appaiono tuttora poco chiari. A questa limitata trasparenza si aggiunge il legame che questi mantengono con il governo di origine, che ha suscitato una serie di preoccupazioni nei paesi target degli investimenti. Queste considerazioni hanno quindi portato il mondo accademico ad interrogarsi sulle minacce e sulle opportunità che tali fondi rappresentano e ad analizzarne i possibili impatti in diversi ambiti. Innanzitutto, essi possono inuenzare l'economia dei paesi da cui hanno origine. In particolare, gli asset che il fondo detiene e, soprattutto, i ritorni che ne ricava possono inuire sulla politica scale, contribuendo alla sua stabilizzazione tramite un trasferimento intergenerazionale di ricchezza. Se adeguatamente coordinato con le autorità di politica monetaria, il fondo può contribuire anche alla stabilizzazione del tasso di cambio grazie ad un reindirizzamento delle riserve in valuta estera detenute dallo stato. Inoltre, può compensare gli squilibri che si vericano in economie dipendenti dall'esportazione di risorse naturali, riportando la stabilità dei bilanci statali nei momenti in cui queste risorse vengono meno o sono soggette a shock di prezzo. Un altro aspetto su cui i fondi sovrani possono avere impatto è la stabilità nanziaria del mercato globale. La principale preoccupazione in merito è data dai possibili eetti della riallocazione delle riserve in eccesso da titoli di stato americani ad altri asset o ad altre valute, determinata dalla diversa strategia di investimento dei fondi rispetto a quella tradizionalmente adottata dalle Banche Centrali. D'altra parte, essendo investitori di lungo periodo, i SWFs potrebbero eettuare scelte di investimento opposte a quelle realizzate dalle altre categorie di investitori, contribuendo a mantenere ducia sui mercati

21 3 globali ed a riportarli più rapidamente all'equilibrio. Il mondo accademico si è, però, principalmente focalizzato sull'analisi dell'impatto microeconomico dei fondi sovrani. Essi, in qualità di large stakeholder, possono svolgere un ruolo attivo di monitoring del management nelle imprese in cui investono; d'altro canto, potrebbero sorgere dei costi di agenzia derivanti dall'estrazione di benici privati da parte dei fondi a discapito di azionisti minori. Il mantenimento di un forte legame con il governo di origine colloca questi investitori, inoltre, nella letteratura relativa alle State-Owned Entreprises (SOE) e dà adito a timori circa eventuali obiettivi politici che essi possono perseguire nel momento in cui investono in un'impresa, soprattutto se questa appartiene a settori considerati strategici. Altri possibili impatti sulle imprese target derivano dalla loro capacità di inuenzarne l'ambiente informativo e dall'introduzione di asset intangibili, quali l'abbattimento di barriere di ingresso ad alcuni mercati e l'accesso alla rete di contatti del fondo stesso. Inne, essi potrebbero comportarsi come investitori istituzionali, scegliendo come target degli investimenti imprese in condizioni nanziarie precarie e contribuendo ad una loro eventuale ricapitalizzazione. Per comprendere quali di questi impatti abbiano un eettivo riscontro, numerosi autori hanno condotto delle analisi econometriche, principalmente basate sulla realizzazione di event-study e regressioni multivariate. Pur giungendo a conclusioni non unanimi circa l'impatto microeconomico dei fondi, tutti evidenziano reazioni positive del mercato in seguito all'annuncio di un investimento da parte di un SWF. La nostra analisi si colloca all'interno di questo dibattito; in particolare, ha origine con l'osservazione di due casi di studio, UniCredit e Barclays: entrambe le banche hanno recentemente eettuato operazioni di ricapitalizzazione per fronteggiare la crisi nanziaria, nelle quali l'intervento dei fondi sovrani si è rivelato fondamentale. Il ruolo attivo svolto dai fondi nel salvataggio di questi gruppi rappresenta una possibile spiegazione della reazione positiva del mercato: esso vede i fondi sovrani come una garanzia della solvibilità futura delle imprese in cui investono. Lo scopo primario della nostra analisi è quindi quello di valutare se sia eettivamente questa la ragione alla base della reazione

22 4 CAPITOLO 1. INTRODUZIONE iniziale del mercato, ovvero se esista un eetto certicazione. Basandoci su un campione estratto dal dataset del SWF Institute e composto da 1043 investimenti da parte di 20 fondi sovrani, innanzitutto condurremo un event-study con lo scopo di confermare la natura positiva della reazione del mercato in seguito all'ingresso di un fondo sovrano in un'impresa; proseguiremo poi valutando se le caratteristiche delle transazioni possano avere un impatto dierenziale sui Cumulated Abnormal Return (CAR). Per approfondire quali siano le determinanti dei CAR, eettueremo numerose regressioni cross-section, inserendo come variabili indipendenti alcune caratteristiche della transazione, del fondo sovrano che investe e delle imprese target. L'analisi più interessante sarà però legata all'introduzione di una misura della probabilità di default di un'impresa, basata sulla rielaborazione della Distance to Default proposta da Merton (1974). In particolare, vogliamo valutare se ad imprese più vicine al fallimento siano associati CAR maggiori, così da confermare l'eetto certicazione. Replicheremo poi le analisi descritte sul campione dei secondi investimenti da parte di un fondo sovrano ricevuti da una stessa impresa target, valutando anche in questo caso il contributo dell'expected Default Frequency nella determinazione dei CAR. I risultati ottenuti da queste analisi porteranno a concludere che ad imprese in situazioni di stress nanziario e con elevata probabilità di fallire entro un anno sono associati ritorni anomali più elevati, suggerendo così che i SWFs possano essere visti come una certicazione della solvibilità futura delle imprese in cui sono presenti. I casi di studio presentati evidenziano inoltre come, in seguito all'immediata reazione positiva del mercato, all'interno dell'impresa si instaurino delle dinamiche di dicile interpretazione, legate, in particolare, all'insorgere di contrasti tra gli azionisti pre-esistenti ed il fondo sovrano che investe. Per valutare se tali dinamiche si manifestino regolarmente nelle imprese in cui è presente almeno un fondo sovrano, considereremo se, in un'ottica di medio-lungo periodo, il mercato percepisca un aumento della rischiosità delle imprese stesse. In particolare, eettueremo una serie di test di ipotesi sull'andamento

23 5 della volatilità dei rendimenti azionari dell'impresa, della volatilità del mercato e del loro rapporto. Riscontreremo che l'impatto di un fondo sovrano sul rischio percepito dal mercato relativamente all'impresa in cui il fondo stesso investe non è denibile a priori, ma è dipendente dal contesto in cui il mercato si trova nel momento in cui il fondo investe. Il nostro lavoro è così strutturato: il capitolo 2 rappresenta un'introduzione ai fondi sovrani e ne descrive le principali caratteristiche; il capitolo 3 tratta delle minacce e delle opportunità che vengono comunemente associate ai fondi sovrani, illustrando in particolare il dibattito sulla trasparenza. Il capitolo 4, invece, è una rassegna degli studi eettuati per valutare i possibili impatti che i fondi sovrani hanno nelle economie domestiche, nel mercato nanziario globale e sulle imprese in cui investono. Il capitolo 5 presenta i due casi di studio, UniCredit e Barclays, che costituiscono il punto di partenza della nostra analisi; il capitolo 6 rappresenta un'introduzione alle analisi da noi eettuate, chiarendone lo scopo e le procedure utilizzate. Il capitolo 7 descrive il campione di investimenti alla base delle nostre analisi e le caratteristiche delle imprese target di questi investimenti. Il capitolo 8 riporta tutte le analisi econometriche da noi condotte ed i relativi risultati. Inne, il capitolo 9 riporta le considerazioni sulle analisi svolte e le conclusioni che è possibile trarne.

24

25 Capitolo 2 I fondi sovrani Il capitolo 2 rappresenta un'introduzione ai fondi sovrani e ne descrive le principali caratteristiche. In particolare, la sezione 2.1 presenta il dibattito sulla denizione di Sovereign Wealth Fund mentre la sezione 2.2 ripercorre le principali tappe della storia di questi fondi, ponendo particolare accento sui loro investimenti nelle banche occidentali nel corso della crisi del 2008; la sezione 2.3 discute le principali ragioni della loro crescita dimensionale mentre la sezione 2.4 suddivide i fondi sovrani in diverse categorie sulla base dell'origine e degli obiettivi che essi perseguono. Nella sezione 2.5 si illustrano le dierenze tra fondi sovrani e altre tipologie di veicoli di investimento, tra i quali i Governement Pension Fund o le State-Owned Entreprises; inne la sezione 2.6 elenca i principali SWFs e ne analizza lo stile di investimento. 2.1 Denizione di fondo sovrano Negli ultimi anni i Sovereign Wealth Funds (SWFs) hanno suscitato l'attenzione del mondo politico ed economico occidentale, imponendosi come nuovi importanti investitori internazionali. Tuttavia, i fondi sovrani non sono un fenomeno di recente costituzione, ma la loro origine può essere fatta risalire al 1953, anno in cui nasce il Kuwait Investment Board con lo scopo di gestire i proventi ottenuti dall'esportazione del petrolio. 7

26 8 CAPITOLO 2. I FONDI SOVRANI Il mondo accademico non è ancora concorde nel fornire una denizione univoca di SWF. Il termine Sovereign Wealth Fund è stato coniato dall'economista della U.S. State Street Bank Rozanov (2005) per indicare istituzioni stabilite con l'obiettivo di gestire le riserve in valuta estera in eccesso detenute dalle Banche Centrali. La rapida crescita dei SWFs ha dato adito alla formulazione di diverse denizioni per la descrizione del fenomeno. Il Fondo Monetario Internazionale (2008) denisce i fondi sovrani come fondi di investimento di emanazione statale, costituiti da strumenti nanziari quali azioni, obbligazioni o beni patrimoniali, che investono principalmente nel lungo periodo e al di fuori della nazione che li ha creati. L'Organizzazione per la Cooperazione e lo Sviluppo Economico (2008) individua nei fondi sovrani uno strumento nanziato dalle riserve in valuta estera attraverso cui i governi eettuano gli investimenti. Anche il Ministero del Tesoro Statunitense (2007) utilizza il termine per indicare veicoli del governo costituiti da riserve in valuta estera, ma sottolinea come essi siano gestiti separatamente dalle riserve controllate dalle autorità monetarie. Un'ulteriore denizione viene fornita da McKinsey (2007), che ritiene che i fondi sovrani siano creati con lo scopo di massimizzare i ritorni ottenibili dalle riserve, mantenendosi però entro un prolo di rischio prestabilito. Inne Morgan Stanley, tramite Jen (2007a), individua cinque elementi caratteristici dei SWFs: (i) sovranità, ovvero totale possesso da parte del governo, (ii) elevate riserve in valuta estera, (iii) assenza di passività di breve periodo, (iv) tolleranza al rischio capacità di resistere a uttuazioni di breve, (v) orizzonte di investimento di lungo periodo solitamente superiore ai cinque anni. Le diverse formulazioni consentono di trarre gli elementi caratteristici dei SWFs 1 : 1. Controllo. Il fondo sovrano deve essere interamente posseduto da un governo nazionale; 2. Costituzione. Il fondo trae la propria dotazione dalle riserve in valuta estera in eccesso o dai proventi derivanti dall'esportazione di risorse naturali; 1 Per ulteriori approfondimenti si rimanda a Xie e Chen (2009b).

27 2.2. STORIA DEI FONDI SOVRANI 9 3. Obiettivi. Lo scopo dei fondi è quello di massimizzare i ritorni e ridurne la volatilità tra diversi periodi temporali, svolgendo, quindi, anche un ruolo di sviluppo strategico per l'economia del paese di origine; 4. Indipendenza. La dotazione dei SWFs deve essere isolata dalla gestione delle riserve in valuta estera da parte delle Banche Centrali; 5. Stile di investimento. Il fondo deve investire almeno in parte al di fuori dei conni nazionali. 2.2 Storia dei fondi sovrani Come accennato, la prima istituzione a presentare le caratteristiche distintive dei fondi sovrani è il Kuwait Investment Board, creato a Londra nel 1953 dallo sceicco Abdullah Al- Salem Al-Sabah per investire i proventi derivanti dall'esportazione del petrolio e attutire le conseguenze delle uttuazioni del prezzo di questa risorsa sul bilancio statale. Nel 1965 l'organismo è convertito nel Kuwait Investment Authority (KIA), ucialmente stabilito con lo scopo di investire il 10% dei ricavi ottenuti ogni anno dalla vendita di petrolio in diverse classi di asset e nazioni. Nello stesso periodo nasce il Revenue Equalization Reserve Fund, stabilito dal governo di Kiribati, una piccola isola dell'oceano Pacico, per gestire i ritorni ottenuti dai depositi di fosfato (guano). Nel 1974 il governo di Singapore crea il Temasek, primo fondo non legato allo sfruttamento di risorse naturali, ma alla gestione delle riserve. Nello stesso periodo i governi di Kuwait e Libia acquistano per la prima volta quote in società occidentali, come le tedesche Daimler e Krupp. Questi investimenti, percepiti negativamente dall'opinione pubblica tedesca, vengono poi trasferiti ai rispettivi fondi sovrani. Nel 1976 nasce l'abu Dhabi Investment Authority (ADIA), ad oggi il fondo sovrano con la maggiore capitalizzazione. Lo stesso anno, avviene il primo investimento da parte di un fondo sovrano in Italia: la Libyan Arab Foreign Investment Company (LAFICO) acquista infatti una quota

28 10 CAPITOLO 2. I FONDI SOVRANI di Fiat pari al 9,09% e si impegna a salire in breve tempo al 15%. I libici rimangono azionisti dell'impresa torinese per dieci anni, uscendone nel 1986 con una plusvalenza di 2,6 miliardi di $. Negli anni '80 va segnalato l'acquisto da parte del KIA di una quota del 21,7% di British Petroleum in corrispondenza della crisi nanziaria dell'ottobre '87. Nell'anno successivo, il governo britannico, tuttavia, impone al fondo una riduzione della quota al 9,9%. Il passo successivo nella storia dei SWFs è la creazione nel 1990 di un fondo da parte del governo norvegese, con il nome di Petroleum Fund. Nel 2006, in corrispondenza della riforma del sistema pensionistico, il fondo è rinominato Goverment Pension Fund Global per sottolineare l'intenzione di utilizzare i proventi dell'attività di investimento per il benessere delle generazioni future, pur senza specici obblighi pensionistici. L'inizio del nuovo millennio è caratterizzato dalla costituzione di numerosi fondi, tra cui il Qatar Investment Authority (QIA) e il Korea Investment Agency, e da un forte incremento degli investimenti dei fondi già esistenti. Nel 2005 avvengono i primi grandi investimenti crossborder in istituzioni nanziarie, come l'acquisto del 7,5% del fondo di private equity Carlyle Group da parte della Mubadala Development Company e del 5,1% di China Construction Bank da parte del Temasek. In questo periodo sorgono anche i primi problemi politici legati agli investimenti dei SWFs. Nel 2006 il Temasek acquista infatti una quota di controllo della Shin Corporation, società di telecomunicazioni thailandese posseduta dal primo ministro Shinawatra. Questa operazione è fortemente malvista dall'opinione pubblica, tanto da provocare un colpo di stato solo otto mesi dopo. Ulteriori controversie sorgono in corrispondenza del susseguirsi di investimenti da parte del Temasek in banche commerciali e di investimento occidentali caratterizzate da una situazione precaria, tra le quali Standard Chartered Plc. Il 2007 rappresenta un anno di fondamentale importanza per l'emergere dei fondi sovrani nello scenario internazionale: in corrispondenza della crisi economico-nanziaria, infatti, questi fondi investono massicciamente nelle banche americane in prossimità di default.

29 2.2. STORIA DEI FONDI SOVRANI 11 La tabella 2.1, che illustra i 24 maggiori investimenti in imprese quotate da parte dei fondi sovrani, mostra come la metà di questi sia avvenuta nel periodo compreso tra novembre 2007 e febbraio 2008 e che 10 degli investimenti di questi quattro mesi sono rivolti all'acquisto di azioni di banche occidentali in crisi. La tabella riporta inoltre le ingenti perdite subite dai fondi in seguito a tali operazioni: a fronte di un investimento iniziale complessivo di 57,9 miliardi di $, nel marzo 2009 il valore delle azioni detenute crolla a 15 miliardi di $, con una perdita del 74%. Tabella 2.1: Maggiori investimenti eettuati dai SWF in imprese quotate e relativi ritorni a marzo Fonte: Bortolotti e Fotak (2009). (Dati in milioni di $). L'intervento nelle banche occidentali comporta una svolta nelle politiche di investimento dei fondi: si verica da una parte un netto spostamento verso il settore nanziario, dall'altra il declino della frazione domestica degli investimenti a favore di quella estera

30 12 CAPITOLO 2. I FONDI SOVRANI (15% nel 2007 rispetto a 45% nel 2000). 2 Figura 2.1: Distribuzione per settore degli investimenti dei SWFs dal 2000 al Elaborazione dati FEEM (2009). (Le percentuali sono calcolate sul numero di investimenti; tra gli investimenti del settore nanziario si considerano anche i real estate, come suggerito da Bortolotti e Fotak (2009)). 2.3 Dimensione dei fondi sovrani e ragioni della loro recente crescita Come detto in precedenza, nel corso degli ultimi anni il target degli investimenti dei SWFs è cambiato, sia in termini di tipologia di titoli scelti 3, sia dal punto di vista geograco, con un sempre crescente interesse da parte dei fondi ad investire in imprese occidentali. Come già ricordato nella sezione 2.2, la crisi ha enfatizzato ulteriormente questo fenomeno, tanto che fra il 2007 ed il 2008 i fondi sovrani hanno immesso capitale nelle istituzioni nanziarie occidentali per un ammontare complessivo superiore a quello investito da qualsiasi altro ente, ad eccezione del governo degli Stati Uniti. 4 2 Si vedano a tal proposito le gure 2.1 e Si preferiscono titoli azionari ai tradizionali bond. 4 Per un approfondimento sulle politiche di salvataggio delle banche del governo statunitense si rimanda a Harvey (2008) e Holland (2009). Holland calcola che fra il novembre 2007 e il gennaio 2009

31 2.3. DIMENSIONE DEI FONDI SOVRANI E RAGIONI DELLA LORO RECENTE CRESCITA 13 Figura 2.2: Percentuale di investimenti domestici ed esteri per anno dal 2000 al Elaborazione dati FEEM (2009). investimenti). (Le percentuali sono calcolate sul numero di A questi massicci interventi, che consacrano i fondi sovrani come nuovi importanti attori del panorama economico internazionale, si aggiunge la mancanza di trasparenza dei fondi, che rende dicile comprenderne appieno obiettivi, strategie e perno capirne la reale dimensione. In particolare, nel corso degli ultimi anni sono state elaborate stime molto dierenti della loro capitalizzazione: secondo la Deutsche Bank (2007) i fondi sovrani gestiscono un patrimonio complessivo di 3400 miliardi di $, mentre il Fondo Monetario Internazionale (2008) ritiene che gli asset detenuti dai SWFs abbiano un valore compreso tra 2100 e 3000 miliardi di $, e quindi senz'altro superiore a quello detenuto dagli hedge fund (1700 miliardi di $). Lyons (2007) aerma che i SWFs gestiscano 2200 miliardi di $, mentre Truman (2008) stima un patrimonio complessivo di 3000 miliardi di $ alla ne del Inne, secondo il report pubblicato da Preqin nel 2010, i SWFs sono passati da una capitalizzazione di 2020 miliardi di $ nel 2007 a 3050 nel 2008; gli asset gestiti da questi fondi sono cresciuti ulteriormente nel 2009 al valore di 3220 miliardi di $ mentre le stime per il 2010 parlano di una capitalizzazione di 3590 miliardi. il governo U.S.A immette capitale di equity in istituzioni nanziarie per un ammontare complessivo di 291,3 miliardi di $.

32 14 CAPITOLO 2. I FONDI SOVRANI Nonostante le stime prodotte nel corso degli ultimi tre anni siano così dierenti, probabilmente anche per l'assenza di una denizione univoca di fondo sovrano, quello su cui la maggior parte degli autori concorda è il fatto che i fondi siano destinati a crescere ulteriormente. Anche in questo caso però, il fenomeno è dicile da quanticare. Nel 2007, Jen prevede che i fondi siano destinati a superare le riserve uciali in termini di capitalizzazione entro il 2011, raggiungendo un valore di miliardi di $ entro il In seguito l'autore rivede verso il basso le sue stime, considerando che la riduzione dei prezzi del petrolio, il rallentamento delle esportazioni, l'esigenza di risanare le riserve uciali ed inne il supporto ad operazioni scali domestiche potrebbero rallentare la crescita dei fondi sovrani, e quindi che una capitalizzazione di 9700 miliardi di $ entro il 2015 potrebbe essere un target più realistico. Secondo Lyons i fondi sono destinati a raggiungere un valore di miliardi di $ nei prossimi 10 anni, mentre Butt et al. (2008) parlano di una capitalizzazione di oltre 7500 miliardi di $ entro il Sebbene rimanga ancora molta incertezza sulle prospettive di crescita future dei fondi, è innegabile che vi sia stato un notevole sviluppo di questi veicoli di investimento dagli anni '50 ad oggi. Molti autori si sono quindi concentrati su un'analisi delle principali ragioni di questo fenomeno, che potrebbero giusticare anche l'eventuale crescita futura dei fondi. Xie e Chen (2009b), in particolare, individuano tre macro-cause: L'evoluzione del sistema monetario internazionale dopo la Seconda Guerra Mondiale. Dopo il fallimento degli accordi di Bretton Woods, che introducevano un sistema di cambio sso col dollaro, il Fondo Monetario Internazionale istituisce il Jamaica System che riporta la essibilità dei cambi. Ciò consente una maggiore indipendenza delle politiche di bilancio dei diversi governi e una maggiore capacità di agire prontamente a cambiamenti economici. Allo stesso tempo, però, questo sistema porta con sé maggiore incertezza, volatilità dei tassi di cambio e instabilità nanziaria, che sfocia in una numerosa serie di crisi bancarie e di cambio che colpiscono principalmente i paesi in

33 2.3. DIMENSIONE DEI FONDI SOVRANI E RAGIONI DELLA LORO RECENTE CRESCITA 15 via di sviluppo. 5 Con il duplice scopo di ridurre la probabilità di accadimento di una crisi nanziaria e di garantire una maggiore capacità di gestione nel caso in cui essa si verichi, i paesi emergenti iniziano ad accumulare riserve in valuta estera, che consentono loro, inoltre, di mantenere bassi i tassi di cambio, favorendo le esportazioni. Questo accumulo di riserve da parte dei paesi emergenti, illustrato nella tabella 2.2, è consentito dalla presenza di forti decit della bilancia dei pagamenti nei paesi sviluppati, primi fra tutti gli Stati Uniti. Tabella 2.2: Riserve in valuta estera detenute dai paesi emergenti. Fonte: Chiarlone (2010). (Dati in miliardi di $). La conseguenza di questo accumulo è che molti paesi emergenti si trovano con riserve sistematicamente in eccesso 6 rispetto a quelle suggerite dai fondamentali di economia, come mostrato da Beck e Fidora (2008) ed illustrato nella tabella 2.3. Avere riserve in eccesso consente di difendersi dai rischi connessi al tasso di cambio e rende meno rilevante la necessità di doverle investire in strumenti liquidi, perché la probabilità di doverle rendere disponibili nel breve periodo è molto bassa. Tuttavia, esse comportano anche dei costi di gestione e mantenimento non trascurabili. E' necessario evitare che 5 Numerosi sono gli esempi di queste crisi, quali Messico ( ), Tigri asiatiche ( ), Russia (1998), Brasile (1999), Turchia (2001), Argentina (2001). 6 Le riserve in eccesso sono calcolate come dierenza tra le riserve e il massimo tra le importazioni a 3 mesi e il debito di breve termine.

34 16 CAPITOLO 2. I FONDI SOVRANI le riserve perdano il loro potere d'acquisto e per questo occorre costruire dei portafogli diversicati caratterizzati da un prolo rischio-rendimento più interessante. In questo contesto e con questo scopo nascono molti fondi sovrani. 7 Tabella 2.3: Riserve in eccesso. Fonte: Beck e Fidora (2008). (Dati in miliardi di $). La crescita del prezzo del petrolio. Il prezzo dell'energia ha un contributo fondamentale nella crescita dei fondi sovrani. Nel decennio il prezzo del petrolio è salito da 15 $/barile a 150 $/barile, mentre quello del gas da 15 $/MMBTU a 80 $/MMBTU. Durante lo stesso periodo, oltre 33 paesi hanno fondato il proprio fondo sovrano con lo scopo di gestire i proventi connessi all'esportazione di risorse naturali. Come sottolineato da Xie e Chen (2009a), è immediato chiedersi le ragioni per cui questi proventi conuiscano nei fondi sovrani piuttosto che essere investiti direttamente per migliorare i sistemi industriali dei paesi cui competono. Secondo gli autori, dietro questo fenomeno vi è il famoso paradosso del resource curse, ovvero il fatto che paesi con abbondanza di risorse naturali tendono ad avere un minor sviluppo economico rispetto a nazioni caratterizzate da scarsezza di risorse. La spiegazione di questo paradosso sta nell'eccessiva dipendenza delle economie dalle risorse stesse e di conseguenza nell'impatto che la volatilità dei prezzi delle materie prime ha sui bilanci statali. L'istituzione di fondi sovrani è quindi l'approccio meno costoso per cercare di stabilizzare questa volatilità. 8 7 Per un approfondimento sul tema delle riserve si veda anche Aizenman e Glick (2008). 8 Per approfondimenti sul resource curse si rimanda a Park (2007).

35 2.4. CLASSIFICAZIONE DEI SWFS 17 La globalizzazione economica. La globalizzazione rappresenta sicuramente un altro fattore fondamentale nel recente sviluppo dei fondi sovrani. Essa ha infatti comportato l'abbattimento delle barriere crossborder facilitando la diversicazione geograca degli investimenti, grazie ad una maggiore apertura delle imprese ad investitori stranieri. Ciò ha inoltre consentito una minor dipendenza dei ritorni ottenuti da crisi economiche di speciche aree geograche. Oltre alle ragioni sopra citate, Bortolotti e Fotak (2009) sottolineano come anche l'invecchiamento della popolazione abbia contribuito al desiderio di ottenere ritorni maggiori, anticipando, così, quelli che potrebbero essere futuri decit pensionistici. Ciò è stato facilitato dall'introduzione di nuovi strumenti nanziari, che sono diventati target di investimento per le riserve in valuta estera, in sostituzione dei tradizionali bond statunitensi. Inne il progresso tecnologico garantisce il supporto necessario alla gestione di asset globali, soprattutto nel settore nanziario. 2.4 Classicazione dei SWFs I fondi sovrani vengono generalmente classicati a seconda della fonte delle risorse nanziarie che li costituiscono. 9 Una prima tipologia di fondi è quella dei commodity funds, generati grazie agli utili derivanti dallo sfruttamento di risorse naturali e dai proventi scali relativi. Tra questi, i maggiori per dimensione e importanza sfruttano i pozzi petroliferi e i giacimenti di gas naturale presenti nello stato sovrano (ad esempio ADIA degli Emirati Arabi o il Government Pension Fund norvegese), ma esistono anche dei fondi legati all'esportazione di diamanti (come il Pula Fund del Botwsana) e del rame (ad esempio il PR & ES Fund cileno). Vi sono poi i non-commodity funds, creati sulla base di un esubero di riserve in valuta estera nei bilanci delle Banche Centrali. Tra questi si distinguono i fondi basati sui forex, ovvero alimentati destinando ad un fondo separato parte delle riserve in valuta estera accumulate, e i fondi scali, creati per inve- 9 Secondo la classicazione proposta dal SWF Institute.

36 18 CAPITOLO 2. I FONDI SOVRANI stire i proventi di privatizzazioni e gli avanzi strutturali dei bilanci statali. 10 I primi sono prevalentemente localizzati in Asia Orientale, mentre tra i secondi i più importanti sono il Temasek di Singapore e il Khazanah Nasional malese. La classicazione tra commodity e non-commodity funds non è però mutuamente esclusiva: vi sono infatti dei fondi alimentati attraverso entrambe le modalità descritte, come il Fondo de Estabilizacion Economica y Social (FEES) cileno. Una classicazione parallela viene proposta dall'imf. Essa suddivide i SWFs sulla base degli obiettivi e delle strategie che questi perseguono. In particolare, si individuano: ˆ Fondi di stabilizzazione, con l'obiettivo principale di rendere l'economia di uno stato indipendente dalle uttuazioni del prezzo di materie prime. I fondi possono essere visti come serbatoi di capitali in cui accumulare denaro quando il prezzo delle risorse è alto e da cui attingere quando esso cala; ˆ Fondi di risparmio, il cui obiettivo è un trasferimento di ricchezza intergenerazionale. Essi mirano a trasformare i proventi derivanti da risorse non rinnovabili in asset maggiormente diversicati, così da garantire il benessere delle generazioni future, che non potranno godere direttamente delle risorse naturali; 11 ˆ Fondi di investimento delle riserve in valuta estera, con lo scopo di investire gli eccessi di liquidità in modo da ottenere maggiori ritorni. Solitamente, infatti, le Banche Centrali impiegano le riserve in operazioni caratterizzate da alta liquidità e basso rischio. Se le riserve sono però sistematicamente in eccesso, è possibile investirle in attività nanziarie con un prolo rischio-rendimento più interessante, in quanto si riduce la probabilità di doverle smobilizzare nel breve periodo. Ciò consente di ottenere mediamente ritorni più elevati; ˆ Fondi di sviluppo, che nanziano progetti di sviluppo socio-economico, infrastrutture e politiche industriali per favorire la crescita del paese che li emette; 10 Si veda a tal proposito il rapporto di Goldstein e Subacchi. 11 Questo fenomeno è conosciuto come Dutch disease. Si veda Corden e Neary (1982).

37 2.5. DIFFERENZA DALLE ALTRE TIPOLOGIE DI FONDI 19 ˆ Fondi pensione (Sovereign Pension Reserve Funds), con lo scopo di far fronte ad eventuali futuri decit pensionistici, determinati sostanzialmente dall'invecchiamento della popolazione. Questi obiettivi possono essere sovrapposti e cambiare nel tempo. Ad esempio, in alcune nazioni (Russia, Botswana... ) i fondi di stabilizzazione sono stati convertiti in fondi di risparmio una volta accumulate riserve superiori a quelle necessarie per la stabilizzazione scale di breve periodo. L'obiettivo del SWF ha una forte inuenza sulle caratteristiche degli investimenti del fondo stesso: ne condiziona infatti il prolo rischio-rendimento e l'orizzonte temporale. 2.5 Dierenza dalle altre tipologie di fondi Viste le comuni caratteristiche, spesso la distinzione tra fondi sovrani e altri veicoli di investimento in forza ai governi risulta sfumata e poco chiara. È bene allora sottolineare cosa contraddistingue un SWF da altre istituzioni, come i Government Pension Funds (GPF), le autorità monetarie e le State-Owned Enterprises (SOE). ˆ SWF vs GPF. Una prima dierenza fra un fondo sovrano e un fondo pensione istituito dal governo è l'ownership: mentre i GPFs possono essere costituiti anche a livello locale, i SWFs appartengono totalmente al governo centrale di una nazione. Inoltre, i SWFs eettuano investimenti con svariati propositi e mantenendo un atteggiamento più aggressivo in termini di prolo rischio-rendimento, caratteristiche che mancano invece ai GPFs. Questi ultimi hanno esclusivamente scopi pensionistici e vengono alimentati dalla comunità dei contribuenti: devono quindi eettuare investimenti più conservativi per garantire sicurezza ai cittadini. Inne i GPFs emettono periodicamente e pubblicamente report circa la propria attività, al contrario i SWFs agiscono nella maggior parte dei casi in maniera non trasparente, come sarà maggiormente approfondito nel capitolo 3.

38 20 CAPITOLO 2. I FONDI SOVRANI ˆ SWF vs autorità monetarie. La principale dierenza tra un fondo sovrano e le autorità di politica monetaria sta nella tipologia di investimenti che vengono effettuati: se le autorità monetarie mantengono un prolo conservativo investendo principalmente in bond americani, i fondi sovrani sono più orientati alla creazione di valore ed investono anche in equity ed in attività particolarmente rischiose, come fondi di private equity e hedge funds. Un'altra dierenza riscontrata è la modalità di gestione dell'istituzione: il fondo sovrano è gestito da manager esterni nel 60% dei casi, 12 mentre le autorità di politica monetaria sono direttamente amministrate dalla Banca Centrale. ˆ SWF vs SOE: mentre i fondi sovrani sono nanziati dalle esportazioni di uno stato, le State-Owned Enterprises sono nanziate dai propri protti. Esiste anche una dierenza in termini di struttura legale. Le SOE sono imprese e in quanto tali sono soggette all'ordinario diritto societario; i fondi invece si possono presentare in tre modi diversi: pool di asset, impresa soggetta a leggi speciali o impresa soggetta al diritto societario. 2.6 I principali fondi sovrani e i loro investimenti Poiché non esiste una denizione unica di fondo sovrano, non è possibile individuare un elenco di istituzioni che siano universalmente considerate SWFs. Facendo riferimento alla denizione fornita dal SWF Institute, si possono individuare 46 fondi sovrani, illustrati nella tabella 2.4 riportata in coda alle sezione. 13 Dal punto di vista strutturale, i SWFs presentano una forte concentrazione secondo quattro dimensioni: (i) origine, (ii) area geograca, (iii) data di creazione e (iv) dimensione. Per quanto riguarda la fonte, come è possibile notare dalla gura 2.3, la maggior parte dei fondi trae la propria origine dallo sfruttamento di petrolio e gas naturale (60%). 12 Secondo un'indagine eettuata da Standard Chartered nel Si faccia riferimento in proposito al sito

39 2.6. I PRINCIPALI FONDI SOVRANI E I LORO INVESTIMENTI 21 Figura 2.3: Distribuzione dei SWFs per origine. Elaborazione dati SWF Institute (La statistica fa riferimento al numero di fondi). Dal punto di vista geograco, invece, i fondi sono prevalentemente concentrati in Asia e Medio Oriente, come illustrato dalla gura 2.4. Relativamente all'anno di fondazione dei SWFs, si nota che dagli anni '50 in avanti non si è vericata una costante e regolare nascita di fondi sovrani, ma ci sono state due ondate principali di sviluppo: una negli anni '70 e una dal 2000, non ancora conclusa. In particolare quest'ultima ha visto la creazione di 27 fondi. Inne, anche la dimensione dei fondi è fortemente concentrata. I primi 10 fondi detengono circa l'80% della capitalizzazione complessiva, con ADIA che gestisce da solo oltre il 15%. Il volume degli asset detenuti dai fondi non sembra però essere in nessun modo correlato con il grado di sviluppo dell'economia dello stato sovrano, ad eccezione dei casi di Cina e Russia. Se invece si considerasse una denizione di SWF dierente, ma altrettanto autorevole, come quella fornita dalla FEEM, soltanto 31 tra i fondi elencati nella tabella 2.4 potrebbero essere considerati fondi sovrani, per una capitalizzazione complessiva di 1800 miliardi di $. 14 Questi presentano una distribuzione per fonte simile a quella vista in pre- 14 Dati relativi al Si veda a tal proposito il report pubblicato dalla FEEM.

40 22 CAPITOLO 2. I FONDI SOVRANI Figura 2.4: Distribuzione dei SWFs per localizzazione geograca. Elaborazione dati SWF Institute (La statistica fa riferimento al numero di fondi). cedenza: circa il 35% dei fondi trae infatti origine da riserve non legate allo sfruttamento dei giacimenti. Per quel che riguarda la localizzazione, ancora una volta la maggior parte dei fondi nasce in stati mediorientali (42%) o asiatici (32%); non sono invece presenti fondi nelle Americhe. È interessante analizzare, inoltre, le operazioni che i fondi eettuano, considerando innanzitutto l'evoluzione temporale del numero e del valore degli investimenti realizzati ed, in secondo luogo, come si modicano i settori in cui questi investono prevalentemente. Per quel che riguarda l'entità delle transazioni eettuate, gli ultimi anni sono stati caratterizzati da un incremento degli investimenti, sia in numero sia in termini di valore, come già accennato nella sezione 2.3. Questo fenomeno è in parte dovuto ai numerosi fondi nati a ne decade, quali CIC e Libyan Investment Authority, ed in parte ad un comportamento più attivo di quelli già esistenti. La gura 2.5 mostra l'evoluzione del numero e del valore degli investimenti eettuati dai fondi tra il 2000 e il 2008, mettendo in evidenza come il numero degli investimenti segua un trend crescente esponenzialmente. Al contrario, l'entità degli investimenti conosce una forte crescita nel triennio , in seguito sembra assestarsi per poi incrementare nuovamente durante la crisi.

41 2.6. I PRINCIPALI FONDI SOVRANI E I LORO INVESTIMENTI 23 Figura 2.5: Investimenti dei SWFs in dimensione e numero per anno dal 2000 al Elaborazione dati FEEM (2009). Come già precedentemente mostrato nella gura 2.1, inoltre, i SWFs hanno recentemente assunto la tendenza ad investire nelle imprese di tipo nanziario. La gura 2.6 mostra la distribuzione degli investimenti per settore cui l'impresa target appartiene, scomponendo ulteriormente le categorie considerate. Figura 2.6: Distribuzione per settore dell'impresa target degli investimenti dei SWF per anno dal 2000 al Elaborazione dati FEEM (2009) Oltre a quanto già evidenziato, si sottolinea una recente crescita degli investimenti nel

42 24 CAPITOLO 2. I FONDI SOVRANI settore Energy & Utilities, passati dal 7% al 13% in soli due anni. Per quel che riguarda le caratteristiche delle transazioni, Bortolotti e Fotak (2009) evidenziano che i fondi acquistano prevalentemente quote minoritarie direttamente dall'impresa target, che molto spesso non è quotata ed è localizzata nel mercato domestico. Per gli investimenti in quotate, si preferiscono invece acquisti sul mercato primario rispetto a trattative open market. I fondi appaiono inoltre investitori prudenti. 15 Nonostante alcuni abbiano acquisito quote di controllo di imprese prevalentemente all'interno dei conni nazionali, la maggior parte dei fondi si comporta come investitore di portafoglio, investendo soprattutto nell'indice di mercato e con un elevato grado di diversicazione, come sottolineato da Balding (2008). Tale diversicazione si esprime sia acquistando azioni in imprese appartenenti a settori dierenti, sia ponendo dei limiti superiori alle quote d'acquisto. Soprattutto recentemente, inoltre, i fondi hanno cominciato a servirsi di una classe manageriale esterna, così da incrementare la propria capacità di gestione degli investimenti. 16 L'evidenza empirica mostra come i SWFs, in qualità di investitori di lungo periodo, assumano spesso un comportamento passivo: non usano, infatti, i propri diritti di voto o acquistano azioni che ne sono prive e quindi non partecipano direttamente alle decisioni delle imprese in cui investono. Aizenman e Glick (2008), inoltre, evidenziano un basso grado di leva degli investimenti. Chhaochharia e Laeven (2008) eettuano un'analisi empirica per comprendere la localizzazione geograca degli investimenti. Tramite studi econometrici, scoprono la tendenza dei fondi ad investire maggiormente in nazioni in cui si professa la stessa religione del paese che li origina: ad esempio, i fondi localizzati in Medio Oriente tendono ad investire in paesi con un'alta percentuale di popolazione Musulmana. Scoprono inoltre che anche la lingua uciale e l'etnia della popolazione sono elementi che i fondi tengono in considerazione nel momento in cui decidono dove investire. Al contrario, tendono a 15 Si faccia riferimento all'imf (2008). 16 Si faccia riferimento al rapporto pubblicato dall'iwg (2008a).

43 2.6. I PRINCIPALI FONDI SOVRANI E I LORO INVESTIMENTI 25 non investire in paesi che presentano un sistema legale e un sistema economico simili ai propri. 17 Fernandes (2009) si interroga invece circa la tipologia di imprese in cui i fondi preferiscono entrare. Dalla sua analisi deduce che i fondi scelgono imprese con un'evidente e provata prottabilità 18 e conferma le osservazioni di Aizenman e Glick circa il grado di leva contenuto delle imprese target. Utilizzando un modello probit, scopre inoltre che la probabilità che un fondo investa in una certa impresa non è incrementata dal fatto che questa sia di tipo high-tech; ciò mostra l'infondatezza di un timore molto diuso, ovvero che i fondi investano con obiettivi di catching-up tecnologico. 17 Un'interessante eccezione è rappresentata dal fondo norvegese, che non sembra eettuare considerazioni di tipo culturale nel momento in cui investe. Questo fondo agisce in maniera più trasparente rispetto agli altri ed è probabilmente guidato solo da obiettivi economico-nanziari. 18 In altre parole, eettuano maggiori investimenti in imprese con ROE elevato.

44 26 CAPITOLO 2. I FONDI SOVRANI Tabella 2.4: SWFs e loro caratteristiche. Fonte: SWF institute, elenco aggiornato a giugno (Dati in miliardi di $).

45 Capitolo 3 Minacce e opportunità Il capitolo 3 tratta delle minacce e delle opportunità che vengono comunemente associate ai fondi sovrani. Esso è suddiviso in due parti: la sezione 3.1, che descrive timori e speranze che numerosi autori e, più in generale, l'opinione pubblica nutrono relativamente ai SWFs, e la sezione 3.2, nella quale si parla di trasparenza dei fondi. Nell'ambito del dibattito sulla trasparenza, particolare enfasi è data alla trattazione di Truman relativamente alla valutazione dei fondi e alle best practice che questi dovrebbero seguire. 3.1 L'opinione pubblica L'opinione pubblica occidentale è fortemente combattuta in merito al possibile ruolo economico-nanziario che i fondi potrebbero svolgere in futuro. Da un lato, i fondi sovrani non sembrano così dierenti da altri veicoli di investimento, quali fondi pensione, mutual funds o buy-out funds, ampiamente studiati da economisti come Del Guercio e Hawkins (1999), Woidtke (2002) e Hartzell e Starks (2003). Inoltre, poiché sono investitori di lungo periodo, essi potrebbero esercitare un ruolo di stabilizzazione dei mercati nanziari. Dall'altro, la mancanza di trasparenza dei fondi e il loro legame con i governi dei paesi da cui provengono possono dare adito al timore che essi non investano per ragioni esclusivamente nanziarie, ma che possano avere obiettivi in contrasto con gli 27

46 28 CAPITOLO 3. MINACCE E OPPORTUNITÀ interessi occidentali. Tuttavia, come sottolineano Bortolotti e Fotak (2009), i SWFs subiscono numerose restrizioni sul ruolo di monitoring che possono eettivamente svolgere nelle imprese occidentali in cui investono, probabilmente perché una posizione diversa da quella di investitori puramente passivi potrebbe generare ripercussioni politiche sui paesi da cui provengono. Questo ragionamento è supportato da numerose evidenze: come già accennato, raramente i fondi acquistano quote maggioritarie e, nel caso in cui lo facciano, si tratta solitamente del mercato domestico; inoltre l'acquisto di azioni di imprese quotate tramite transazioni private e non open market può stare ad indicare che i fondi si pongano come alleati del management. Anche l'imf (2008) sottolinea come nora non vi sia evidenza di intromissioni dei governi nelle scelte di investimento dei fondi sovrani, né del loro utilizzo a scopi politici, anche se il governo del paese da cui il fondo ha origine svolge comunque un ruolo nella determinazione degli obiettivi globali e del livello di rischio a cui al fondo è concesso di operare. Nonostante queste considerazioni, è innegabile una certa didenza con cui i paesi occidentali guardano ad investitori stranieri. Con l'eccezione del Regno Unito, che nora si è mostrato relativamente aperto ad investimenti da parte dei fondi sovrani, molte nazioni tendono a proteggere le proprie aziende da investitori stranieri, soprattutto laddove non è chiaro se alla base dell'investimento ci siano ragioni economiche o politiche. Inoltre, è origine di timori anche il possibile coinvolgimento dei fondi in settori strategici, come quello della Difesa, dei Trasporti, dell'energia e delle Telecomunicazioni. Numerosi sono gli esempi di investimenti in settori strategici bloccati per timore di un indebolimento della sicurezza nazionale: negli Stati Uniti il CFIUS (Committee for Foreign Investments in the United States) ha impedito nel 2005 l'acquisizione di un'impresa petrolifera da parte della China National Oshore Oil Corporation, posseduta al 70% dal governo cinese, e nel 2006 il tentativo di Dubai Port di acquistare sei porti statunitensi. 1 Alcuni autori hanno suggerito regole o standard che i SWFs dovrebbero seguire nelle strategie di investimento, per evitare che possano essere perseguiti scopi politici. Summers 1 Si veda a tal proposito il rapporto di Goldstein e Subacchi.

47 3.2. DIBATTITO SULLA TRASPARENZA 29 (2007) ritiene che gli scopi politici potrebbero essere fortemente mitigati se i SWFs investissero tramite intermediari, come accade per molti fondi pensione o per gli endowment funds, e che questo consentirebbe di ottenere loro ritorni superiori. Hildebrand (2008) propone di inserire upper bound alle quote e/o ai diritti di voto posseduti dai SWFs che siano inferiori ai valori necessari per ottenere una minoranza di controllo in un'impresa. 2 Aggiunge inoltre che i SWFs potrebbero seguire un codice di comportamento che assicuri la loro indipendenza da scopi politici, seguendo un modello istituzionale simile a quello delle Banche Centrali: esse hanno allontanato i sospetti di legami col governo mediante la denizione di un mandato chiaro ed esplicito e mediante l'aermazione di indipendenza statutaria. Gilson e Milhaupt (2008) propongono la sospensione dei diritti di voto detenuti dai SWFs, pur mantenendo la possibilità di venderli od acquistarli, in modo tale da assicurare che non facciano investimenti per scopi diversi da quelli puramente economici. Inne Lowery (2008a) sostiene che ogni fondo debba poter decidere autonomamente se votare o meno, ma, nel caso in cui decida di farlo, debba esplicitare come vota in modo da rendere evidente la presenza di eventuali conitti di interesse. 3.2 Dibattito sulla trasparenza È impossibile negare il fatto che la maggior parte dei timori legati ai SWFs sia una diretta conseguenza della poca trasparenza con cui tali fondi operano. Il 19 ottobre 2008 i ministri della Finanza e le Banche Centrali dei paesi del G-7 hanno dichiarato che i fondi sovrani stanno acquisendo un'importanza crescente nel sistema nanziario internazionale e che le economie occidentali possono beneciare dei ussi di investimento gestiti da queste istituzioni. Hanno però sottolineato che questo può avvenire soltanto se le operazioni sono basate su principi di trasparenza, non discriminazione e prevedibilità. Il giorno successivo, anche il Fondo Monetario Internazionale ha riconosciuto la rilevanza assunta dai SWFs sui mercati nanziari e ha ucialmente proposto l'instaurazione di un 2 Il paper è disponibile al sito

48 30 CAPITOLO 3. MINACCE E OPPORTUNITÀ dibattito nel quale denire best practice relative alle attività dei fondi. 3 Nella dichiarazione eettuata, ha evidenziato però la necessità di evitare manovre protezionistiche, rimanendo nell'ambito del libero mercato. Queste comunicazioni hanno indotto numerose istituzioni a proporre principi e guidelines che i SWFs dovrebbero seguire. In primis, il 25 febbraio 2008 il vice segretario del Tesoro statunitense Clay Lowery, basandosi sulle quattro aree di intervento identicate dal G-7 4, propone i seguenti principi: 5 1. Le decisioni di investimento dei fondi devono essere basate esclusivamente su motivazioni di tipo economico e non politico; 2. I fondi devono essere dotati di un forte sistema di risk management, di strutture di governance ben denite e di un sistema di controllo interno. Inoltre vi deve essere trasparenza relativamente alle politiche di investimento adottate; 3. E' necessaria una competizione equa da parte dei SWFs nei confronti degli investitori privati; 4. I fondi devono rispettare la legislazione in ambito nanziario dei paesi in cui investono. Queste linee guida vengono riprese e sviluppate in una collaborazione dell' US Treasury con i governi di Singapore e Abu Dhabi. 6 Successivamente, anche il Consiglio della Commissione Europea propone i propri principi di investimento: (i) chiara allocazione e separazione delle responsabilità tra governo e fondo, (ii) dichiarazione esplicita di politiche di investimento ed obiettivi, (iii) autonomia operazionale nel raggiungimento di questi obiettivi, (iv) disclosure relativamente alla struttura di governance del fondo e al rapporto di questo con il governo, (v) denizione di un sistema di risk-management. Si soerma inoltre in modo particolare sulla tematica 3 Si veda l'imf (2007a). L'articolo è disponibile al sito 4 Struttura istituzionale, gestione del rischio, trasparenza e accountability. 5 Si veda la dichiarazione di Lowery (2008b). 6 Si veda a tal proposito la dichiarazione stampa dell'us Treasury (2008).

49 3.2. DIBATTITO SULLA TRASPARENZA 31 della trasparenza, individuando come guidelines la disclosure per tutte le operazioni eettuate, l'esercizio dei diritti di voto e la chiarezza circa dimensione del fondo, logiche che lo governano e fonti che lo costituiscono. 7 Alcuni degli aspetti auspicati dalle autorità del G-7, degli Stati Uniti e dell'unione Europea sono facilmente applicabili. L'introduzione di altri presenta però delle complicazioni, in quanto sarebbe garantita solo tramite azioni coercitive nei confronti degli stati in cui i fondi hanno origine. Per far fronte a queste dicoltà, Truman (2008) propone un proprio modello di best practice ispirate a principi che alcuni fondi sovrani hanno già fatto propri. La logica alla base è che nessun SWF sarebbe disposto ad adottare linee guida mai introdotte in nessuno stato e di cui non si conoscono le possibili conseguenze a livello pratico. Truman considera quattro aree di intervento (Structure, Governance, Accountability and Transparency e Behavior) e valuta il comportamento di 44 fondi sovrani in ognuna di queste. 8 Per ogni categoria formula delle yes or no questions e utilizza le informazioni in suo possesso per rispondere relativamente ad ogni SWF considerato; ogni risposta aermativa comporta un punteggio di uno. 9 Structure. Relativamente alla Structure, Truman si interroga circa la dichiarazione degli obiettivi dei fondi, le risorse che li costituiscono, la loro integrazione con il sistema scale del paese sovrano, l'esistenza di una strategia di investimento e l'indipendenza dalle riserve uciali. Un punteggio alto in questa categoria riette un'attività di investimento trasparente, che rassicura i paesi in cui i fondi eettuano transazioni. Da questa indagine emerge una certa aderenza ai comportamenti virtuosi proposti da Truman, con picchi di eccellenza nei fondi sovrani di tipo pensionistico. Esiste però un aspetto in cui molti fondi presentano delle debolezze: non hanno dei principi guida per la gestione della relazione con il budget dello stato sovrano e, nel caso in cui invece li abbiano, raramente 7 Si veda a tal proposito la dichiarazione della Presidenza del Consiglio dell'unione Europea del marzo 2008, disponibile al sito 8 I dati utilizzati sono quelli resi pubblici dai fondi, di conseguenza potrebbero non rappresentare esaustivamente la realtà dei SWFs. 9 Vi sono però delle eccezioni: alcune risposte aermative comportano l'incremento di una frazione di punto.

50 32 CAPITOLO 3. MINACCE E OPPORTUNITÀ li seguono. Ciò, combinato con un trattamento scale non adeguato, potrebbe minare la stabilità macroeconomica della nazione da cui hanno origine. Truman evidenzia, inoltre, come nel 31% dei casi manchi una strategia di investimento esplicitamente dichiarata; d'altro canto, la soluzione a questo problema proposta da Kimmitt (2008) di imporre che i fondi agiscano soltanto per ragioni economiche è evidentemente inapplicabile a causa della soggettività e della dicoltà di verica. A tal proposito Truman raccomanda: ˆ Che il fondo non sia utilizzato dai governi come una fonte di approvvigionamento, ma che tutte le spese del SWF (escluse quelle amministrative) siano integrate nel budget complessivo dello stato sovrano; ˆ Che siano deniti principi e linee guida che limitino la possibilità di comportamenti opportunisitici e corruzione da parte del management del SWF. 10 Governance. La Governance valuta i rispettivi ruoli svolti dal management del fondo e dai governi nel condurre le operazioni di investimento ed il rispetto di principi etici. Truman identica come best practice: (i) esplicita denizione dei ruoli dei governi e dei manager, (ii) potere decisionale esclusivamente nelle mani del management, (iii) adesione a principi di corporate responsibility 11. Una particolare rilevanza è poi data all'adozione di principi etici. 12 Accountability and Transparency. La categoria Accountability and Transparency considera il modo in cui la strategia di investimento è implementata, le caratteristiche delle operazioni svolte e le attività di reporting e auditing eettuate dal fondo. Si rileva che, generalmente, i fondi non dichiarano in quali classi di asset investono e se eettuano benchmarking. Ciò è però attenuato dal fatto che le decisioni dei SWFs sono guidate, nella maggior parte dei casi, dai rating di credito. Ulteriore sintomo di limitata chiarezza è 10 Come anche sottolineato nelle dichiarazioni dell'imf (2007b). 11 Ad esempio quelli proposti dall'oecd (2000). 12 Adottati esplicitamente solo da tre fondi: il Government Pension Fund norvegese, il KIA e il Wyoming's Permanent Mineral Trust.

51 3.2. DIBATTITO SULLA TRASPARENZA 33 l'assenza di informazioni circa la dimensione, i guadagni e gli investimenti (localizzazione, valuta... ) dei fondi. In ogni caso, il principale problema è riscontrato nell'assenza di attività di reporting e auditing, che garantirebbero la possibilità di controllare la qualità e l'adabilità dei fondi da parte sia dei paesi di origine, sia dei paesi ospitanti. Una maggior limpidezza da questo punto di vista limiterebbe, inoltre, la possibilità di corruzione e comportamenti opportunistici. D'altro canto, spesso non si producono report per evitare che la strategia dei fondi si focalizzi eccessivamente sul breve periodo. Truman consiglia allora che si eettui un'attività di reportistica trimestrale, valutando però i risultati in maniera diversa rispetto a quanto normalmente accade sui mercati nanziari, così da mantenere un'ottica di lungo termine. Behavior. Per Behavior dei fondi si intende una serie di aspetti relativi ai loro comportamenti operativi. Dall'indagine emerge che la minoranza dei fondi presenta politiche di bilanciamento del proprio portafoglio e limiti sulle quote di investimento in una singola impresa. Di particolare interesse è il già citato dibattito circa l'utilizzo dei diritti di voto quando un SWF non possiede una quota di controllo, sul quale anche numerosi personaggi politici ed economisti hanno espresso la propria opinione. 13 Altri aspetti considerati sono il grado di leva tollerato dai fondi (secondo Truman vi devono essere delle politiche circa il massimo leverage tollerato, altrimenti il fondo sovrano assume un comportamento che è dicilmente distinguibile da quello degli hedge funds o dei fondi di private equity) e gli investimenti in titoli derivati. L'indagine condotta da Truman, oltre a fornire una valutazione complessiva del comportamento dei SWFs, consente di classicare ogni singolo fondo sovrano in termini di trasparenza. 14 La tabella 3.1 mostra i punteggi attribuiti ai principali fondi, espressi in termini di percentuale rispetto al massimo ottenibile. 13 Si rimanda a tal proposito alla sezione Anche l'iwg (International Working Group of Sovereign Wealth Funds), istituzione costituita per volontà del Fondo Monetario Internazionale con lo scopo di analizzare la tematica della trasparenza e delle best practice, produce nel 2008 un report relativo all'attività dei fondi che giunge a considerazioni simili a quelle di Truman. Si veda a tal proposito IWG (2008b).

52 34 CAPITOLO 3. MINACCE E OPPORTUNITÀ Tabella 3.1: Punteggi di Truman per i principali fondi sovrani. Fonte: Truman (2008). Dalla tabella 3.1 emerge in modo evidente come i fondi più importanti in termini di capitalizzazione siano caratterizzati da trasparenza limitata, ad eccezione del fondo norvegese. Ciò ha un'inuenza sul modo in cui il mondo occidentale percepisce la presenza dei fondi sovrani nelle proprie economie, enfatizzando i timori sulla natura non esclusivamente nanziaria ma anche politica dei loro investimenti. Beck e Fidora (2008) mostrano un ulteriore elemento destabilizzante. Sfruttando i punteggi attribuiti da Truman, valutano se esista un legame tra la trasparenza dei fondi e due aspetti: la qualità del sistema legale e il grado di democrazia dei paesi in cui hanno origine. La gura 3.1 è costruita riportando sull'asse delle ascisse il punteggio attribuito da Truman ai principali fondi e mettendo sulle ordinate indici rappresentativi degli altri due aspetti considerati (a valori crescenti corrispondono punteggi migliori). 15 Nonostante una forte eterogeneità nel grado di trasparenza, si manifesta una certa correlazione positiva tra le variabili considerate. In particolare, si riscontra una maggior trasparenza in quei paesi che Truman reputa politicamente più evoluti e democratici. L'unica eccezione è rappresentata dai due fondi di Singapore, che presentano un comportamento poco chiaro a dispetto di un sistema legale avanzato. È ovvio pensare che i timori occidentali crescano sulla base di queste considerazioni. L'analisi di correlazione tra la trasparenza dei fondi e alcune delle loro caratteristiche è 15 Per maggiori informazioni sui valori attribuiti si veda Truman (2007).

53 3.2. DIBATTITO SULLA TRASPARENZA 35 Figura 3.1: Correlazione fra la trasparenza dei SWFs e la qualità del sistema legale e il grado di democrazia dei paesi d'origine. Fonte: Beck e Fidora (2008). trattata anche da Bertoni (2008), che rileva una correlazione negativa statisticamente signicativa tra trasparenza e dimensione di un SWF. In altre parole, i fondi di grande dimensione sono quelli che adottano meno, o che hanno minor probabilità di farlo, le best practice proposte da Truman. Non sembra invece esistere una correlazione tra la trasparenza e l'origine dei fondi. Tuttavia, mentre i non-commodity funds hanno un comportamento omogeneo in termini di strategia e trasparenza, i fondi che hanno origine da risorse naturali presentano picchi di trasparenza sia in positivo sia in negativo e un maggior sbilanciamento nella tipologia di informazioni che rendono pubbliche. 16 Così come Truman, anche altri autori hanno creato dei sistemi a punteggio con l'obiettivo di valutare la trasparenza dei fondi sovrani. Il metodo più conosciuto e utilizzato, dopo quello proposto da Truman, è quello sviluppato da Carl Linaburg e Michael Maduell per conto del Sovereign Wealth Fund Institute. Essi identicano dieci principi base per la trasparenza ed attribuiscono al fondo un punto per ogni principio che esso rispetta. 17 Così come nell'indice di Truman, a fondi che rispettano certi principi solo parzialmente 16 Strategiche piuttosto che operative. 17 I principi identicati sono: dichiarazione dell'origine e degli obiettivi del fondo, attività di auditing e reporting, dichiarazione della localizzazione degli investimenti, dichiarazione delle performance del fondo, rispetto di principi etici e di corporate responsiblity, dichiarazione delle strategie di investimento, esplicitazione dei veicoli di investimento, utilizzo di manager esterni, gestione di un proprio sito web, dichiarazione di informazioni di base come localizzazione della sede, numero di telefono e fax.

54 36 CAPITOLO 3. MINACCE E OPPORTUNITÀ sono attribuite frazioni di punteggio. A fronte di un punteggio massimo ottenibile di 10, il SWF Institute raccomanda ai fondi un punteggio almeno pari a 8 per poter essere considerati universalmente trasparenti. Secondo questa valutazione, tra i fondi principali, quelli più trasparenti sono quello norvegese, Mubadala e Temasek; al contrario, ad ADIA e SAFE sono attribuiti punteggi molto contenuti. 18 I fondi sovrani sanno perfettamente che il loro comportamento attuale rischia di provocare atteggiamenti protezionistici nei loro confronti, soprattutto quando la crisi sarà conclusa e la necessità di questi investitori per le economie occidentali sarà ridotta. Per questa ragione l'iwg (International Working Group of Sovereign Wealth Funds ), in collaborazione con 23 fondi sovrani e diverse istituzioni internazionali, ha promulgato i 24 Generally Accepted Principles and Practices for Sovereign Wealth Funds, meglio conosciuti come i Principi di Santiago. 19 Un fondo che decide di aderire volontariamente ai GAPP, deve necessariamente essere trasparente e rispettare i 24 principi. Questi non rappresentano vincoli sul comportamento dei fondi, ma obblighi circa l'esplicitazione delle proprie pratiche. Ovviamente, rimane il fatto che non basta che un fondo dichiari ciò che fa per ritenere che questo sia virtuoso: di conseguenza l'adesione ai principi viene valutata parallelamente ad altri aspetti, come, ad esempio, la percentuale di investimenti strategici (in ambito nanziario, delle Telecomunicazioni, dell'energia... ) rispetto a quelli considerati innocui Dati aggiornati a giugno 2010; disponibili al sito 19 Si veda l'iwg (2008a). 20 Per approfondimenti sulla tematica della strategicità degli investimenti si veda Balding (2008).

55 Capitolo 4 Impatto dei fondi sovrani Il capitolo 4 valuta l'impatto che i fondi sovrani hanno in diversi ambiti. La sezione 4.1 illustra gli eetti della creazione di un fondo sovrano da parte di uno stato, considerando in particolare la politica scale, la politica monetaria, il bilancio pubblico e la bilancia dei pagamenti. La sezione 4.2 valuta gli eetti macroeconomici dei fondi sui mercati nanziari riportando una stima dei ussi di capitale globali e analizzando il loro impatto sul prezzo degli asset e sulla stabilità nanziaria. La sezione 4.3 si focalizza sull'impatto microeconomico dei fondi; si tratta di una rassegna degli eetti che investitori come i fondi sovrani potrebbero comportare in un'impresa e degli studi che hanno lo scopo di vericarli a livello empirico. 4.1 Impatto nelle economie domestiche Una questione fondamentale riguardante i SWFs è rappresentata dall'impatto macroeconomico che la presenza del fondo ha nelle economie in cui esso ha origine. Gli asset che il fondo detiene, e soprattutto i ritorni che ne ricava, possono senz'altro inuire sul bilancio statale, sulla situazione monetaria e sulla bilancia dei pagamenti. La coordinazione tra le politiche di investimento del fondo e la politica monetaria e scale dello stato può 37

56 38 CAPITOLO 4. IMPATTO DEI FONDI SOVRANI rappresentare un elemento chiave per l'economia del paese. I principali aspetti che il fondo può inuenzare sono: 1 Politica scale. Il fondo sovrano può facilitare la stabilizzazione scale e il risparmio di risorse per il lungo periodo, consentendo un trasferimento intergenerazionale di ricchezza. Può inoltre contribuire all'ottenimento di maggiori ritorni, attraverso un'adeguata gestione del prolo rischio-rendimento degli investimenti. È anche vero che, nel momento in cui il fondo non fosse gestito in modo corretto, l'impatto sulla politica scale potrebbe essere negativo. Vi sono evidenze che mostrano che commodity-funds caratterizzati da politiche di investimento rigidamente indipendenti hanno negativamente inuito sull'ecienza dell'allocazione delle risorse e sulla gestione della liquidità. 2 Poiché i fondi possono avere questo impatto negativo, le autorità scali devono quindi svolgere un ruolo attivo nel garantire un adeguato prolo di rischio e una sana gestione del fondo. Un esempio in merito è rappresentato dal fondo norvegese, che, come è noto, trae origine dall'esportazione del petrolio. Il governo norvegese ritiene che debbano essere garantiti due aspetti: (i) stabilità, per assicurare indipendenza dalle uttuazioni dei prezzi del petrolio, e (ii) risparmio, per garantire che la politica scale tenga conto del fatto che tale risorsa non è rinnovabile. Di conseguenza, la gestione del fondo pone enfasi su tre condizioni, ovvero ampio supporto pubblico e politico, regole di investimento ben denite e risparmio del capitale in surplus. Attraverso l'allineamento della politica scale e della gestione del fondo, esso riesce eettivamente a rappresentare un ecace strumento di politica scale. 3 Una ricerca condotta da Le Borgne e Medas (2007) su SWFs istituiti in piccole isole del Pacico, mostra come, senza un framework scale completo, i fondi dicilmente riescano a raggiungere l'obiettivo di stabilizzazione scale. Alcuni di questi paesi, per esempio, accumulano un debito troppo elevato mentre il fondo cresce; altri, invece, sottovalutano l'importanza del controllo delle spese scali e della gestione della 1 Per approfondimenti sulla sezione 4.1 si vedano l'imf (2008) e Xie e Chen (2009a). 2 Per approfondimenti si veda l'imf (2007b). 3 Per l'esempio norvegese si fa riferimento a Xie e Chen (2009a).

57 4.1. IMPATTO NELLE ECONOMIE DOMESTICHE 39 liquidità. Tutto ciò causa eccessive uttuazioni nei cash ow del fondo, comportando cattive performance e dicoltà di gestione. Politica monetaria. Secondo il Fondo Monetario Internazionale le riserve in valuta estera gestite dai fondi sovrani non devono essere incluse nel calcolo dell'ammontare delle riserve uciali del paese. Di conseguenza, creare un fondo sovrano utilizzando parte delle riserve consente di ridurre le riserve totali che il paese detiene. Inoltre, eettuare investimenti all'estero che implicano trasferimenti di valuta contribuisce alla stabilizzazione del cambio. La situazione è chiaramente diversa nel caso di investimenti domestici, che richiedono un maggior coordinamento con le autorità monetarie. Un eccessivo spostamento da asset esteri a domestici potrebbe infatti causare un aumento della domanda interna e una conseguente crescita dei prezzi, complicando la politica monetaria attraverso la formazione di un surplus di liquidità nel mercato domestico. Nel momento in cui il fondo sovrano sceglie se investire nel mercato domestico o all'estero, quindi, deve necessariamente coordinarsi con le autorità monetarie per evitare impatti negativi sulla politica monetaria e sul tasso di cambio. Bilancio pubblico. Alcuni degli scopi dei SWFs sono quelli di stabilire un regolare ciclo economico, migliorare la gestione degli asset pubblici e assicurare, attraverso la propria strategia di investimento, la robustezza del bilancio statale. Di conseguenza, le scelte di investimento dei fondi devono tener conto della struttura di attività e passività del settore pubblico. Per esempio, i fondi di stabilizzazione, che hanno obiettivi di medio periodo, adottano solitamente strategie di investimento più conservative, prediligendo orizzonti temporali di breve e proli di rischio contenuti. Al contrario, fondi con obiettivi di lungo periodo aspirano di solito a ritorni più elevati, detenendo quindi portafogli decisamente più rischiosi. Inne, fondi nati per coprirsi da rischi specici dovrebbero detenere asset in correlazione negativa con le principali risorse esportate dal paese. È chiaro che, laddove i fondi nascano con molteplici obiettivi, tutto ciò possa essere problematico, soprattutto

58 40 CAPITOLO 4. IMPATTO DEI FONDI SOVRANI nel momento in cui tali obiettivi sono in conitto tra loro. Di conseguenza, chiarire e limitare gli obiettivi dei SWFs risulta un elemento fondamentale di coordinazione con il governo e con le autorità monetarie. Bilancia dei pagamenti e stabilità esterna. La presenza del fondo sovrano ha certamente impatto anche sulla bilancia dei pagamenti, sia dei paesi da cui il fondo proviene, sia dei paesi in cui esso investe. Per la prima categoria, l'istituzione di un fondo sovrano può rappresentare un valido strumento per mantenere una certa stabilità della bilancia dei pagamenti, soprattutto per quelle economie basate sull'esportazione. Per paesi esportatori, infatti, lo sfruttamento delle risorse e la loro esportazione possono provocare surplus temporanei della bilancia e il fondo sovrano può contribuire a riportare la stabilità nel momento in cui le risorse vengono meno o sono sottoposte a shock di prezzo. Nel 2008, ad esempio, paesi esportatori come Russia e Australia risentivano contemporaneamente della riduzione dei prezzi delle commodity e dell'energia e della crisi di liquidità che aveva colpito i mercati globali. In questo contesto, il ruolo di compensazione degli squilibri dei fondi sovrani è stato fondamentale. Dall'altro lato, gli investimenti dei fondi sovrani possono inuire sui prezzi relativi e sulla stabilità esterna dei paesi che li ricevono. Nel momento in cui un fondo sovrano mantenesse stretti legami con il governo da cui ha origine, potrebbe ritirare improvvisamente i propri capitali dai paesi in cui ha investito. Mentre questo ritiro non ha un impatto ovvio per le nazioni sviluppate, è certo che, se un fondo sovrano dovesse investire in modo ingente in un paese in via di sviluppo, il rapido ingresso e ritiro dei capitali potrebbe avere eetti decisamente negativi sull'economia del paese stesso. Si potrebbe quindi concludere che i SWFs possano costituire una minaccia per le economie non ancora mature. Va ricordato, tuttavia, che i fondi sovrani sono investitori di lungo periodo, che adottano strategie di investimento diversicate e che raramente si focalizzano su un solo paese. Ciò riduce il rischio legato ai loro investimenti anche per i paesi in via di sviluppo.

59 4.2. IMPATTO SULLA STABILITÀ FINANZIARIA E SUL MERCATO GLOBALE Impatto sulla stabilità nanziaria e sul mercato globale L'impatto dei fondi sovrani sul mercato nanziario è tuttora materia di dibattito. Alcuni autori ritengono che i SWFs possano contribuire all'insorgere di bolle speculative e inciare la stabilità nanziaria, altri invece sono convinti che i fondi sovrani possano rappresentare una forza stabilizzatrice per il mercato globale SWFs e ussi di capitale La principale preoccupazione, espressa da molti analisti, riguarda i possibili eetti della riallocazione delle riserve da titoli di stato americani ad altri asset o ad altre valute. Come si è detto, uno degli obiettivi con cui i fondi sovrani nascono è la diversicazione degli investimenti di riserve sistematicamente in eccesso. Questa diversicazione potrebbe comportare sia un travaso di denaro dal settore obbligazionario a quello azionario, sia un travaso di capitali da dollari ad altre valute. Ciò potrebbe senz'altro provocare eetti destabilizzanti sui mercati nanziari, almeno nel breve periodo. Per valutare quale potrebbe essere la direzione dei futuri ussi di capitale, Beck e Fidora (2008) optano per un confronto tra le tradizionali strategie di investimento delle riserve e i portafogli basati sulla capitalizzazione di mercato. Tabella 4.1: Tipica allocazione delle riserve e benchmark per i SWFs. Fonte: Beck e Fidora (2008). Entrambe le percentuali sono applicate all'eccesso di riserve illustrato nella tabella 2.3 del capitolo 2. La dierenza dei valori ottenuti consente di ricavare una stima immediata

60 42 CAPITOLO 4. IMPATTO DEI FONDI SOVRANI dei ussi netti di capitale conseguenti la riallocazione delle riserve. 4 Tabella 4.2: Stima dei ussi netti di capitale conseguenti la riallocazione delle riserve nei SWFs. Fonte: Beck e Fidora (2008). (Dati in miliardi di $). Dalla tabella 4.2 emergono tre aspetti principali. In primo luogo, la riallocazione delle riserve potrebbe comportare un usso di capitali in uscita dagli Stati Uniti per un ammontare complessivo di oltre 500 miliardi di $. Ciò è interamente dovuto alla riduzione della domanda di bond statunitensi, che tuttora rappresentano il principale target di investimento delle riserve uciali. Tuttavia, poiché i SWFs comportano anche un trasferimento di capitali dal mercato obbligazionario a quello azionario, il usso in uscita dagli U.S.A è parzialmente attenuato dal usso in ingresso nel mercato borsistico statunitense, che rappresenta attualmente il 45% della capitalizzazione mondiale. Un ragionamento analogo può essere fatto per l'area Euro. Come mostra la tabella 4.2, i ussi in ingresso nel mercato borsistico europeo non riescono a compensare del tutto i ussi in uscita dal mercato obbligazionario, comportando un ammontare complessivo dei trasferimenti negativo. Inne, il corrispettivo di questi ussi negativi è rappresentato dall'ingresso di capitali in Giappone e nei paesi emergenti, riettendo il peso che tali nazioni hanno sul mercato globale rispetto al ruolo poco signicativo che svolgono come target di investimento delle riserve valutarie. Infatti, aggregando i ussi di capitale tra i paesi economicamente 4 Oltre a quello descritto, Beck e Fidora (2008) presentano tre ulteriori scenari: ˆ ˆ ˆ mantenimento della tradizionale strategia di investimento tra le diverse valute per quanto riguarda il mercato obbligazionario e riallocazione secondo il CAPM per quello azionario, poichè sotto un regime di cambio sso si potrebbe voler ridurre la volatilità del portafoglio; diversicazione limitata al settore obbligazionario e alle aree USA e Euro, per tener conto del fatto che il processo possa non essere così immediato; diversicazione limitata alle aree USA e Euro, ma estesa al mercato azionario.

61 4.2. IMPATTO SULLA STABILITÀ FINANZIARIA E SUL MERCATO GLOBALE 43 sviluppati 5, si nota come vi sia uno spostamento di denaro verso le economie emergenti. Ciò è in linea con la teoria neoclassica secondo la quale il capitale tende a uire dai paesi ricchi a quelli poveri grazie ai maggiori ritorni che questi ultimi consentono. 6 È opportuno sottolineare, però, che le simulazioni di Beck e Fidora sono soggette a numerose assunzioni e possono dare adito ad alcune obiezioni. Innanzitutto, laddove i fondi sovrani abbiano l'obiettivo di proteggere il paese da cui hanno origine dalla volatilità dei prezzi delle materie prime, essi dovrebbero sottopesare rispetto alla capitalizzazione di mercato tutti quei settori correlati in qualche modo con il petrolio. Ciò ha importanti implicazioni anche sulla localizzazione geograca degli investimenti, in quanto la percentuale di imprese del settore energetico dierisce molto da paese a paese. Una strategia di questo tipo potrebbe quindi comportare un aumento delle quote detenute dai SWFs in asset giapponesi, europei e statunitensi, a discapito di UK e delle economie emergenti, dove la percentuale di imprese del settore energetico è superiore a quella della capitalizzazione mondiale. In secondo luogo, alcune strategie di diversicazione potrebbero essere incompatibili con le politiche di cambio dei paesi da cui i fondi derivano: uno spostamento di capitali dal dollaro ad altre valute, infatti, porterebbe ad un apprezzamento del cambio locale, che dovrebbe essere contrastato da politiche monetarie fortemente espansive, dato che molti di questi paesi basano le loro economie sull'esportazione. Inne, alcuni SWFs potrebbero eettuare considerazioni sulla liquidità: in particolare, fondi istituiti con obiettivi di stabilizzazione macroeconomica potrebbero preferire strumenti liquidi, continuando così a sovrapesare gli investimenti in bond americani o europei. 5 In particolare USA, Europa, UK e Giappone. 6 A conclusioni analoghe giungono anche Kozack et al. (2009). In particolare, essi creano due diversi portafogli: il primo simula gli investimenti del fondo norvegese, il secondo considera altri fondi. Sulla base di questi portafogli, conducono un'analisi di scenario dell'impatto della diversicazione degli investimenti.

62 44 CAPITOLO 4. IMPATTO DEI FONDI SOVRANI Impatto sul prezzo degli asset e sulla stabilità nanziaria Anche ipotizzando la correttezza dei ussi di capitale stimati, è molto complesso capire e soprattutto quanticare l'impatto di questi trasferimenti sui prezzi degli asset o sui tassi di cambio. Jen e Miles (2007) assumono che l'indice di avversione al rischio dei SWFs sia 1,4 (ovvero circa il 90% degli asset siano investiti in titoli rischiosi), mentre quello della Banca Centrale nella gestione delle riserve abbia un valore pari a 25 (corrispondente ad una percentuale di titoli rischiosi del 5%). In questo modo, il trasferimento di capitali dalle riserve ai fondi sovrani comporterebbe un calo dell'indice globale di avversione al rischio. Ciò implicherebbe a sua volta una riduzione del risk premium, una crescita dei prezzi dei titoli rischiosi, un aumento del rapporto P/E stimato intorno al 5-10% e un incremento del tasso di interesse dei bond statunitensi di bp. Secondo Jen (2007b), conseguenze di questo tipo possono senz'altro contribuire alla formazione di bolle speculative, inciando la stabilità nanziaria. In realtà, Xie e Chen (2009a) mostrano come queste assunzioni manchino sia di evidenze pratiche, sia di giusticazioni teoriche. Innanzitutto, non è corretto assumere che i SWFs investano con percentuali così elevate in titoli rischiosi, comportamento invece tipico di altre categorie di investitori. I SWFs sono infatti veicoli istituiti dai governi per gestire le riserve in eccesso o i proventi ottenuti dalle esportazioni e, come tali, non possono comportarsi da investitori indipendenti. Il recente spostamento del target degli investimenti dei fondi verso titoli rischiosi è dovuto alla crescita vertiginosa dei prezzi dell'energia degli ultimi anni e all'accumulo di riserve in valuta. Non è quindi corretto stimare l'indice di avversione al rischio dei SWFs esclusivamente dalla modalità di allocazione degli asset. 7 In secondo luogo, essendo i fondi investitori di lungo periodo, è probabile che il loro eettivo impatto sui prezzi dei prodotti nanziari sia limitato e non vi sono nora 7 Per meglio illustrare queste considerazioni, Xie e Chen sviluppano un semplice modello in cui mostrano che, al crescere della ricchezza detenuta dalla Banca Centrale, la strategia di investimento dei fondi si sposta verso asset rischiosi, nell'ipotesi in cui l'indice di avversione al rischio della Banca Centrale rimanga invariato. Giungono quindi alla conclusione che, poichè il fondo è creato dal governo per i beneci del paese, la disposizione dei suoi asset dipenda dalla ricchezza in eccesso posseduta dallo stato stesso.

63 4.2. IMPATTO SULLA STABILITÀ FINANZIARIA E SUL MERCATO GLOBALE 45 evidenze di comportamenti speculativi che possano dar luogo a bolle. Un paese che istituisce un fondo sovrano, infatti, può essere visto come un agente economico che agisce massimizzando l'utilità della nazione stessa. 8 Tramite la creazione del fondo, il paese attribuisce minore rilevanza alle politiche di breve periodo e realizza un trasferimento di ricchezza intergenerazionale. Inoltre, proprio grazie alla natura di lungo periodo degli investimenti, i SWFs hanno una maggiore tolleranza al rischio e ritorni target più elevati delle tradizionali riserve in valuta estera, nonostante le iniziali maggiori uttuazioni di breve. I fondi sovrani tendono quindi a svolgere il ruolo di investitori passivi, che acquistano quote di imprese sottovalutate e che raramente disinvestono nel breve periodo. In questo senso, la bassa frequenza delle transazioni che i SWFs eettuano implica che il loro impatto sui prezzi degli asset nanziari sia limitato. Di conseguenza, Xie e Chen ritengono che la presenza dei fondi sovrani sia positiva dal punto di vista macroeconomico: i SWFs non incoraggiano comportamenti speculativi, al contrario aiutano il mercato globale a raggiungere più rapidamente l'equilibrio, rappresentando quindi una importante forza stabilizzatrice. Gli autori apportano un'ulteriore serie di motivazioni a supporto di questa loro convinzione: L'impatto dei SWFs sul mercato obbligazionario. Come mostrano i ussi calcolati da Beck e Fidora ed illustrati nella tabella 4.2, il graduale trasferimento di capitali dalle riserve in valuta ai fondi sovrani comporta un usso di denaro in uscita dal mercato statunitense. Ciò potrebbe senz'altro provocare un deprezzamento del dollaro ed incrementare le attuali dierenze tra tassi di interesse. D'altra parte, la riduzione della domanda di bond statunitensi potrebbe provocare la crescita della curva dei rendimenti obbligazionari. Gli autori ritengono che questo fenomeno sia senz'altro positivo per l'economia globale nel lungo periodo, in quanto la domanda di Buoni del Tesoro statunitensi da parte delle economie asiatiche ha contribuito al mantenimento del decit della 8 Si veda Xie e Chen (2009b).

64 46 CAPITOLO 4. IMPATTO DEI FONDI SOVRANI bilancia dei pagamenti americana. Lo spostamento di denaro dai bond statunitensi a portafogli diversicati geogracamente e in termini di asset può sicuramente concorrere al raggiungimento di un maggior equilibrio globale, riportando i tassi di interesse verso il loro valore reale. Gli eetti sull'ecienza del mercato nanziario. La crescita dei fondi sovrani si riette anche in una sempre maggiore attenzione alle economie dei paesi emergenti, che possono orire buone opportunità di investimento. Questo fenomeno è rappresentato dai cosiddetti south-south investments, quali, ad esempio, i massicci investimenti reciproci tra la Cina e il Gulf Cooperation Council (GCC). 9 In generale, i SWFs rappresentano un'ottima opportunità di sviluppo dei mercati di questi paesi e tali investimenti aiutano a migliorare l'ecienza globale dei mercati; Con-cycle investment behaviors. Come più volte sottolineato, i SWFs sono investitori di lungo periodo che non necessitano quindi di liquidità nel breve termine. Per questa ragione, durante periodi di crisi essi potrebbero adottare un comportamento contrario a quello tenuto dalla maggior parte degli investitori, ovvero eettuare investimenti quando tutti ritirano i propri capitali. Questo consentirebbe loro di ottenere situazioni win-win, aiutando a riportare ducia sui mercati e ottenendo protti considerevoli nel lungo periodo Impatto sulle imprese in cui investono L'impatto che ci si può attendere un fondo sovrano abbia nel momento in cui investe in un'impresa può essere spiegato ricorrendo a diverse giusticazioni teoriche, che fanno riferimento, fra l'altro, alle letterature sviluppate relativamente ad altre categorie di 9 Per un approfondimento si veda Aykut e Goldstein (2006). E' possibile inoltre consultare il sito 10 Un tipico esempio di questo comportamento è rappresentato dai massicci investimenti nelle banche occidentali nel corso della crisi , illustrati nella tabella 2.1.

65 4.3. IMPATTO SULLE IMPRESE IN CUI INVESTONO 47 investitori con caratteristiche comuni ai fondi sovrani. Vi sono poi degli studi quantitativi volti a comprendere se tale impatto esista eettivamente e quali di queste motivazioni teoriche possano giusticarlo Teorie relative all'impatto del fondo sulle imprese In qualità di large stakeholder, i SWFs potrebbero avere un impatto sulla governance dell'impresa. Shleifer e Vishny (1997) mostrano come investitori di grandi dimensioni mediamente migliorino il monitoring nei confronti del management, riducendo il fenomeno del free riding 11 dei piccoli azionisti. Allo stesso tempo, il loro ingresso nell'impresa introduce dei costi di agenzia: da un lato, essendo poco diversicati, potrebbero spingere l'impresa ad adottare una strategia conservativa riducendone i rendimenti 12 ; dall'altro, sfruttando la propria posizione, potrebbero forzarla ad agire secondo i propri interessi, a discapito di quelli degli altri stakeholder. 13 L'esistenza di un trade o fra questi due aspetti rende necessario, una volta dimostrato il ruolo attivo dei fondi, valutare quale dei due eetti prevalga. Investitori che tipicamente svolgono un ruolo attivo quando entrano in un'impresa sono i fondi di private equity, che per denizione acquistano partecipazioni, solitamente in imprese non quotate, con l'obiettivo di ottenere ritorni di lungo periodo tramite la creazione di valore nelle target. L'attività di governance svolta da questi fondi è uno dei principali strumenti con cui essi ottengono l'obiettivo pressato. In alcuni casi, lo stesso comportamento è assunto dagli hedge funds: in particolare, Brav et al. (2008) dimostrano che questi fondi creano valore per gli azionisti quando rilevano quote di imprese con performance negative ed esercitano, poi, pressioni sul management anché modichi alcuni aspetti della gestione. I fondi sovrani dovrebbero quindi essere in grado di giocare un ruolo analogo a quello svolto da queste due categorie di investitori. 11 Fenomeno che si verica quando gli agenti sono numerosi e ritengono sostanzialmente irrilevante il proprio contributo individuale; questo provoca una frattura tra la razionalità individuale e quella collettiva: ciò che appare individualmente ottimo si traduce ex-post in una decisione collettiva ineciente. Per approfondimenti su questo fenomeno si veda Wicksell (1896). 12 Si veda Demsetz e Lehn (1985). 13 Si veda a tal proposito Jensen e Meckling (1976).

66 48 CAPITOLO 4. IMPATTO DEI FONDI SOVRANI Inoltre, il fatto che i SWFs mantengano un forte legame con i governi di origine rappresenta un secondo elemento che potrebbe inuenzare le performance dell'impresa target. Nel momento in cui un fondo investe nel mercato domestico, la target diventa parzialmente posseduta dallo stato sovrano e questo potrebbe provocare un peggioramento delle sue performance, come suggerito da gran parte della letteratura relativa alle State-Owned Entreprises. A tal proposito Faccio (2006) evidenzia come imprese che mantengono forti legami con il governo godano di particolari beneci, ad esempio maggiore facilità di accesso al debito, trattamento scale favorevole e maggior potere contrattuale, e come questo avvenga soprattutto in paesi con basso grado di democrazia. Questo però si traduce in risultati operativi costantemente peggiori rispetto ai peers. Anche Dewenter e Malatesta (2000) mostrano, tramite un'analisi cross-section, che le imprese possedute dallo stato sono caratterizzate da una minore prottabilità, da un più elevato grado di leva e da una maggiore labor intensity rispetto a quelle private. Allo stesso tempo però, gli stessi autori illustrano l'esistenza di società delle quali lo stato assume il controllo con l'obiettivo di eettuare una ristrutturazione e migliorarne le performance prima della privatizzazione. Il legame con il governo ha impatto anche su investimenti crossborder: azionisti legati a governi stranieri potrebbero forzare l'impresa a prendere decisioni sub-ottimali con lo scopo di favorire l'economia del paese di origine. Bisogna poi considerare che, nel momento in cui il fondo sovrano detiene una quota signicativa dell'impresa, può andare ad inuire sul suo ambiente informativo; in qualità di blockholder, ha infatti maggior accesso alle informazioni e con un minor costo rispetto agli azionisti atomistici. Brockman e Yan (2008) utilizzano come proxy della rmspecic information il rischio idiosincratico e ne rilevano una crescita nel momento in cui un blockholder incrementa la propria quota, a dimostrazione di come esso contribuisca al miglioramento dell'ambiente informativo e conseguentemente delle performance di impresa. Inoltre, essendo investitori stranieri, i fondi sovrani incrementano i Foreign Direct Investments (FDI) nel momento in cui entrano in un'impresa. La letteratura relativa suggerisce

67 4.3. IMPATTO SULLE IMPRESE IN CUI INVESTONO 49 che FDI provenienti dal paese in cui i SWFs hanno origine potrebbero aumentare il valore dell'impresa target tramite l'introduzione di asset intangibili, quali l'abbattimento di barriere di ingresso ad alcuni mercati, licenze e brevetti, competenze manageriali e accesso alla rete di contatti del fondo. 14 Allo stesso tempo, il fondo potrebbe estrarre know-how tecnologico e diminuire così il gap esistente tra il paese di origine e i paesi sviluppati in cui investe. Inne, nonostante il legame con lo stato, i fondi sovrani potrebbero comportarsi da investitori passivi e non dierire molto da altre categorie di fondi istituzionali. Come suggeriscono Wahal (1996) e Karpo et al. (1996), gli investitori istituzionali scelgono come target imprese di grandi dimensioni, in condizioni nanziarie precarie e con problemi di liquidità. Essi non svolgono alcun ruolo di monitoring, ma sono pronti eventualmente a contribuire ad una ricapitalizzazione nel caso in cui le imprese dovessero fronteggiare nuovi periodi di dicoltà. Per i fondi sovrani questo comportamento potrebbe essere legato al proprio grado di trasparenza. In particolare, i SWFs che eettuano una disclosure volontaria delle proprie strategie di investimento sono sicuramente più incentivati ad eettuare scelte migliori e a massimizzare il valore dell'impresa target. Fondi più trasparenti hanno quindi una minor probabilità di agire per scopi diversi da quelli nanziari Studi empirici relativi all'impatto del fondo sulle imprese Per vedere quale degli eetti attesi presentati nel paragrafo precedente prevalga, sono stati condotti numerosi studi che si sono focalizzati di volta in volta su elementi dierenti. Chhaochharia e Laeven (2008), basandosi su un campione di 89 imprese che hanno ricevuto un investimento di un fondo sovrano, eettuano un event-study con lo scopo di valutare le reazioni del mercato sia nel breve sia nel lungo periodo. In particolare, 14 Si vedano Gorg e Strobl (2001) e Lipsey (2002).

68 50 CAPITOLO 4. IMPATTO DEI FONDI SOVRANI essi sono interessati a vericare se eettivamente i fondi intervengano sulla governance dell'impresa target. Riscontrano un CAR positivo nella nestra temporale che va dai 10 giorni precedenti l'annuncio dell'investimento ai 10 giorni successivi. Questo risultato mostra l'esistenza di aspettative sul ruolo di monitoring da parte dei fondi e sulla possibilità che i fondi risollevino le condizioni nanziarie precarie delle imprese in cui investono. Eettivamente si ottengono CAR mediamente superiori quando la quota acquistata dai fondi supera l'1%, coerentemente con la prima ipotesi, e per imprese con indici di capital constraint elevati, a dimostrazione della seconda. Un'indagine più approfondita evidenzia, però, che le aspettative sono smentite nel lungo periodo. Gli autori analizzano infatti le performance dell'impresa ad uno, tre e cinque anni dall'investimento: a dierenza di quanto accade nel breve, nel lungo periodo si riscontrano ritorni negativi o non signi- cativamente diversi da zero, coerentemente con l'idea di scelte di diversicazione del portafoglio non ecienti e di una corporate governance non adeguata. Chhaochharia e Leaven giungono quindi a concludere che i fondi assumono un atteggiamento passivo probabilmente a causa delle pressioni politiche che essi ricevono dal governo di origine. 15 Anche Dewenter et al. (2009) si interrogano sulla possibilità che i fondi assumano un comportamento attivo nella governance di un'impresa. Essi ottengono risultati analoghi ai precedenti autori per quanto riguarda le reazioni del mercato nel breve periodo in seguito ad investimenti dei SWFs, mentre mostrano reazione negative nel caso di dismissione delle quote. Inoltre individuano l'esistenza di una relazione non monotona tra gli eetti al momento dell'annuncio e la dimensione della transazione: l'abnormal return cresce con l'aumentare della quota acquistata no a raggiungere un punto di massimo e poi assume un andamento decrescente. L'andamento opposto è invece riscontrato per i disinvestimenti. Questi risultati sono coerenti con l'esistenza di un trade o tra i beneci del monitoring e i costi di agenzia, a dimostrazione di un comportamento attivo dei fondi nella gestione dell'impresa. A dierenza dello studio citato precedentemente, infatti, in questa analisi si conferma l'attivismo dei fondi anche nel lungo periodo; in 15 Ad esempio, il CIC ha riutato di far parte del board di Blackstone Group, così come il GIC ha fatto con UBS.

69 4.3. IMPATTO SULLE IMPRESE IN CUI INVESTONO 51 particolare, si evidenzia come più della metà degli investimenti sia seguita da eventi che mostrano la non passività del fondo, ad esempio: ˆ Monitoring activities: partecipazione al board, sostituzione di CEO, COO e CFO, inuenza sulle politiche di pricing o sulla distribuzione dei dividendi; ˆ Network transactions: sfruttamento della rete di contatti del fondo, accordi con altre imprese parzialmente o interamente possedute dal fondo, acquisto di asset della target da parte del fondo; ˆ Government actions: denizione di leggi che interessano l'impresa target da parte del governo sovrano. Fernandes (2009) valuta la capacità dei fondi di intervenire sulle performance operative di un'impresa. Egli considera tutte le imprese quotate del database di Datastream tra il 2002 e il 2007: tra queste, più di 8000 hanno subito investimenti da parte di fondi sovrani. Utilizzando la Q di Tobin come proxy del valore dell'impresa, evidenzia il fenomeno del Sovereign Wealth Fund Premium: la presenza del fondo comporta un premio sul valore dell'impresa quanticabile al 15%. Egli dimostra come questo fenomeno non sia dovuto soltanto alla stock-picking ability dei SWFs, ma anche alla loro capacità di incrementare le performance operative dell'impresa in cui investono. Imprese in cui i fondi detengono quote superiori all'1%, infatti, incrementano i propri ROE, ROA e margine operativo in seguito al loro ingresso e presentano performance migliori rispetto ai propri peers, a conferma del fatto che i SWFs si comportino come investitori privati, nonostante il loro innegabile legame con il governo di origine. Knill et al. (2009) realizzano dapprima un event-study su un campione di 232 acquisizioni, rilevando come, dopo un'immediata reazione positiva del mercato, l'investimento del fondo sia seguito da un declino dei ritorni dell'impresa. In un secondo momento, gli autori analizzano l'impatto del fondo sulla volatilità dell'impresa, confrontando deviazione standard dei ritorni, rischio sistematico e rischio idiosincratico prima e dopo

70 52 CAPITOLO 4. IMPATTO DEI FONDI SOVRANI il suo ingresso. Si riscontra una riduzione persistente della volatilità dell'impresa dopo l'investimento, dovuta ad un forte calo della componente idiosincratica del rischio, tanto maggiore quanto più aumenta l'orizzonte temporale. Questi risultati sono in contrasto con quanto aermato a inizio sezione sul ruolo dei blockholder e analizzato da Brockman e Yan (2008). Il fatto che per i SWFs si verichi l'eetto opposto a quello atteso porta a concludere che a questi sia associato un peggiore contesto informativo, probabilmente dovuto a: (i) uno svantaggio informativo tipico di investitori stranieri, come sottolineato da Choe et al. (2005), (ii) la riduzione di informazione che si ha se il blockholder non ha capacità di monitoring adeguate, (iii) una mancanza di esperienza di chi gestisce i SWFs. Questo scarso dominio informativo dei SWFs è confermato da test di causalità di Granger 16, che mostrano come i fondi siano meno informati del mercato o agiscano non seguendo considerazioni di natura nanziaria. Inne, siccome rischio e rendimento sono positivamente correlati, gli autori utilizzano un modello auto-regressivo per valutare l'impatto del SWF sul rapporto return-to-risk, evidenziando così come la riduzione dei ritorni non sia compensata da una suciente riduzione del rischio. 17 Tutto ciò porta a concludere che i SWFs abbiano un eetto destabilizzante sulle imprese in cui investono e che questo eetto è maggiore quanto più i media manifestano interesse per la transazione. 18 Bortolotti e Fotak (2009) eettuano uno studio circa l'impatto microeconomico di un fondo su un campione di 235 acquisizioni. 19 Evidenziano che i SWFs tendono ad acquistare quote di imprese che hanno avuto performance peggiori rispetto ai propri peers nel corso dell'anno precedente l'annuncio, a sostegno dell'idea che i fondi sovrani investano in imprese in dicoltà. Inoltre, gli abnormal return al momento dell'annuncio sono signicativamente positivi, suggerendo come il mercato veda positivamente l'ingresso di 16 Si tratta di test che analizzano l'esistenza di una relazione tra due serie storiche, utilizzando un approccio VAR. Per approfondimenti si rimanda a Granger (1969). 17 In particolare, come misura del rapporto rischio/rendimento, si utilizza lo Sharpe Ratio (si veda Sharpe (1964)), il Treynor Ratio (si veda Treynor (1966)) e il rapporto ritorno/rischio idiosincratico. 18 Suddividendo il campione in due sottocampioni a seconda dell'interesse riportato dai media nell'evento, si nota infatti che la riduzione dello Sharpe Ratio è signicativamente maggiore nel campione media (in cui si riscontra alto interesse per l'evento). 19 Per approfondimenti si veda anche il primo paper pubblicato dagli stessi autori nel 2008.

71 4.3. IMPATTO SULLE IMPRESE IN CUI INVESTONO 53 un fondo sovrano nell'impresa. D'altra parte, i ritorni di lungo periodo sono negativi: si riscontra infatti una perdita del 10,23% su un orizzonte di un anno e del 15,49% nei due anni successivi l'investimento. Per comprendere le ragioni di questo andamento, gli autori conducono un'analisi cross-section in cui regrediscono gli abnormal return contro una serie di variabili esplicative legate alle caratteristiche del fondo, della target e della transazione. 20 Nel breve periodo, si riscontra un abnormal return maggiore per le imprese nanziarie e più debole laddove il fondo era già presente come investitore, sottolineando il fatto che la reazione del mercato non è un semplice eetto di liquidità ma è legata ad aspettative positive in merito al ruolo che i fondi possono svolgere. Nel lungo periodo, le performance negative tipiche delle target nanziarie sono indicazioni di stock-picking poco adeguato dei fondi, visto che essi investono per la maggior parte in imprese di questo settore; allo stesso tempo, l'impatto negativo di variabili legate alla dimensione della quota acquistata mostra come si creino costi di agenzia derivanti da conitti di interesse tra i SWFs e gli azionisti di minoranza. Questa conclusione è supportata dal fatto che quest'eetto si riduce notevolmente nel momento in cui il fondo sovrano acquista il 100% dell'impresa target. Sojli e Tham (2010) utilizzano un campione di imprese statunitensi in cui un fondo sovrano detiene una quota superiore al 5% nel periodo tra il 1997 e il La scelta di concentrarsi su quote di possesso superiori a questa soglia assicura che il fondo abbia incentivi sucienti per sviluppare un rapporto con il management. Gli autori mostrano che il grado di internazionalizzazione 21 e la Q di Tobin dell'impresa target aumentano signicativamente nei due anni seguenti all'investimento da parte del fondo. In particolare, il grado di internazionalizzazione sale del 56,3%, mentre la Q di Tobin cresce del 38,4% rispetto alla media del settore. Gli autori interpretano questo risultato come una conferma del fatto che i fondi sovrani, a dierenza di altre categorie di investitori come 20 Esempi di queste variabili sono: dummy che indicano se la target è un'impresa nanziaria o real estate o se il fondo era precedentemente azionista dell'impresa, se la transazione è open market, se l'investimento è nel mercato domestico, indici di trasparenza di Truman Calcolato come la media tra il rapporto vendite estere/vendite totali e il rapporto asset esteri/asset totali.

72 54 CAPITOLO 4. IMPATTO DEI FONDI SOVRANI gli hedge funds, agevolino l'accesso delle imprese straniere al mercato locale. Tramite un'analisi più dettagliata, evidenziano infatti come la presenza del fondo sovrano incrementi le esportazioni di un'impresa e faccia aumentare il numero di trattative commerciali tra impresa e governi. Nonostante non si possa aermare che la classe manageriale dei SWFs sia migliore rispetto a quella di altri fondi, essa è in grado di creare valore per l'impresa target tramite l'apertura di possibilità di investimento a cui precedentemente l'impresa non poteva accedere. Allo stesso tempo gli autori analizzano le motivazioni che spingono i SWFs ad eettuare investimenti crossborder e ad abbattere le barriere di mercato; in particolare riscontrano evidenze empiriche di un trasferimento di know-how tecnologico 22 nei paesi di origine dei fondi. Inoltre, valutando il Global Competitiveness Index (GCI) 23 per paesi come Cina, Singapore e Arabia Saudita, deducono che la competizione con paesi più sviluppati rappresenta un incentivo ad una maggiore produttività ed ecienza dei mercati domestici; infatti il GCI di questi paesi è cresciuto notevolmente dal 2001 in termini sia assoluti, sia relativi. Kotter e Lel (2010) esaminano le strategie di investimento dei fondi sovrani, il loro eetto sul valore dell'impresa target, sia nel breve sia nel lungo periodo, e come entrambi questi aspetti siano legati al grado di trasparenza del fondo. ˆ Per comprendere le scelte di investimento eettuate dai fondi, gli autori realizzano un modello multinomial logit; la variabile dipendente è una dummy che assume valore uno se l'impresa ha ricevuto l'investimento del fondo sovrano, mentre le variabili indipendenti sono: (i) misure di performance dell'impresa target preevento 24 ; (ii) misure del grado di capital constraint dell'impresa 25 ; (iii) variabili legate a condizioni speciche del mercato in cui l'impresa si trova 26. Questa ana- 22 Ad esempio, la crescita delle esportazioni di prodotti high-tech in Cina e Singapore nel 2007 è notevolmente maggiore rispetto a quella registrata negli Stati Uniti. 23 Indicatore costruito come media pesata di diverse determinanti della competitività, tra le quali ambiente istituzionale, infrastrutture, stabilità macroeconomica, livello di scolarizzazione, dimensione del mercato Come il ROA o il rendimento azionario. 25 Come il grado di leva, il rapporto cash asset/asset totali e l'indice KZ (Kaplan e Zingales (1997)). 26 Come il rapporto capitalizzazione del mercato/pil e la dummy crisis, che assume valore uno se in quell'anno il mercato attraversa una crisi nanziaria.

73 4.3. IMPATTO SULLE IMPRESE IN CUI INVESTONO 55 lisi mostra che le imprese che hanno una maggiore probabilità di diventare target per i SWFs sono quelle caratterizzate da performance peggiori, maggiore grado di leva e minori riserve di liquidità rispetto ai peers. Inoltre, la scelta ricade solitamente su imprese di grandi dimensioni, spesso multinazionali ed in contesti di crisi. Questo risultato è coerente con quanto dimostrato da Del Guercio e Hawkins (1999) in merito ai fondi pensione e agli altri investitori istituzionali. Inserendo inoltre variabili legate ai punteggi di trasparenza elaborati da Truman (2008) si nota come, all'aumentare della trasparenza dei fondi, la scelta dell'impresa target ricada su imprese in condizioni nanziarie peggiori. ˆ Per valutare la reazione del mercato all'investimento, gli autori eettuano un eventstudy su un campione di 417 investimenti collocati in 45 paesi tra il 1980 e il 2009, riscontrando un risk-adjusted CAR del 2,2% nei tre giorni successivi l'annuncio. Questa reazione è analoga per dimensione a quella riscontrata da Brav et al. (2008) e da Wahal (1996) su nestre di evento comparabili per altri investitori istituzionali, a conferma delle aspettative positive del mercato sui possibili ritorni futuri dell'impresa dopo l'ingresso del fondo. Per analizzare le motivazioni di questa reazione positiva del mercato, gli autori regrediscono i CAR ottenuti con le variabili legate alle caratteristiche dell'impresa e della transazione descritte in precedenza. Questa analisi evidenzia come le imprese in condizioni nanziarie precarie e con un elevato indebitamento siano quelle a cui sono associati i CAR più signicativi, a conferma dell'eetto certicazione che investitori come i SWFs possono dare al mercato sulla solvibilità futura dell'impresa. Anche in questo caso, inoltre, la trasparenza del fondo è una variabile signicativa: a fondi trasparenti, infatti, sono associati CAR superiori. ˆ Vengono inne analizzate le performance di lungo periodo dell'impresa considerando i buy-and-hold abnormal return rispetto all'indice di mercato per nestre temporali di uno, due e tre anni dopo l'evento. Gli AR appaiono negativi o non

74 56 CAPITOLO 4. IMPATTO DEI FONDI SOVRANI signicativamente diversi da zero. Inoltre, la target non manifesta performance, dimensioni e meccanismi di governance signicativamente dierenti rispetto ai peers entro i tre anni successivi all'investimento, suggerendo, così, che i fondi non svolgano un eettivo ruolo di monitoring, ma siano investitori passivi, come molti altri investitori istituzionali. La molteplicità delle conclusioni a cui i diversi autori giungono è sintomo di come la letteratura su questo tema sia recente e di come sia necessario eettuare ancora molte analisi per comprendere quale sia l'eettivo impatto di questi fondi sulle imprese in cui investono. Anche il nostro studio ha come obiettivo quello di indagare sulla reazione del mercato relativamente alle imprese target degli investimenti.

75 Capitolo 5 I casi di studio Il capitolo 5 presenta due casi aziendali, il caso UniCredit nella sezione 5.1 e il caso Barclays nella sezione 5.2. Entrambe le banche hanno recentemente eettuato aumenti di capitale per fronteggiare la crisi nanziaria ed in entrambi i casi si è rivelata fondamentale la presenza di fondi sovrani per la realizzazione di tali operazioni. Il ruolo assunto in queste circostanze dai SWFs porta ad ipotizzare che essi possano avere un impatto positivo sull'impresa target; in particolare si potrebbe pensare che i fondi intervengano in imprese in dicoltà e rappresentino una garanzia per la solvibilità dell'impresa, come sottolineato nella sezione 4.3 nel paragrafo relativo allo studio di Kotter e Lel (2010). E' proprio a partire da queste considerazioni che si sviluppa la nostra trattazione. Presentiamo quindi una breve rassegna degli eventi più rilevanti che hanno caratterizzato gli ultimi anni di UniCredit e Barclays. 5.1 Il caso UniCredit: dall'ingresso dei libici a settembre 2010 UniCredit S.p.A. è uno dei maggiori gruppi bancari a livello globale per capitalizzazione. A ne 2010, conta oltre 40 milioni di clienti, quasi liali e opera in 22 paesi, con 57

76 58 CAPITOLO 5. I CASI DI STUDIO particolare interesse per Italia, Austria, Germania meridionale ed Europa orientale. 1 Nata nel 1998 dalla fusione di Credito Italiano, Rolo Banca, Cariverona, Cassa di Risparmio di Torino, Cassamarca, Cassa di Risparmio di Trento e Rovereto e Cassa di Risparmio di Trieste 2, la società ha sede legale a Roma e sede amministrativa a Milano. UniCredit è inoltre quotata presso la Borsa valori di Milano nel segmento Blue Chip. 3 Nella nostra trattazione, UniCredit desta particolare interesse a causa delle recenti relazioni intrecciate con le istituzioni politico-economiche libiche, che a ne 2010 stanno incrementando le proprie partecipazioni nel suddetto gruppo creditizio. Gli avvenimenti accaduti negli ultimi due anni sui mercati nanziari relativamente ad UniCredit esemplicano infatti come, in periodi di crisi, i fondi sovrani intervengano nella ricapitalizzazione delle imprese occidentali e come possano essere considerati salvatori di queste ultime. La presenza di investitori libici nel gruppo trae le sue origini da un investimento eettuato tramite la Central Bank of Libya e le sue controllate Libyan Foreign Bank e Libyan Investment Authority (LIA fondo sovrano libico già citato precedentemente) nel 1997 in Banca di Roma. 4 Tramite successivi investimenti, nel 2003, i libici raggiungono la considerevole quota del 5% in quella che, ex Banca di Roma, è ormai diventata Capitalia; in seguito alla fusione di Capitalia con UniCredit avvenuta nel 2007, essi si ritrovano però a possedere lo 0,9% delle azioni del gruppo. Ad inizio luglio 2008 UniCredit annovera tra i suoi azionisti principali le Fondazioni, in particolare la Fondazione CariVerona (4,8%), la Fondazione Cassa di Risparmio di Torino (3,8%) e Carimonte (3,4%). 5 Alla data 2 luglio 2008 le principali testate nanziarie riportano un calo del titolo di UniCredit del 32% negli ultimi sei mesi, come è possibile notare in gura 5.1, che si traduce in ingenti minusvalenze per le Fondazioni azioniste. 6 Nonostante le perdite, le Fondazioni 1 Dati reperibili al sito 2 Per maggiori informazioni sulla storia del gruppo, si veda il sito 3 Per maggiori informazioni, si veda anche il sito 4 Alessandro Graziani, UniCredit, spunta l'asse libico, Il Sole 24 Ore, 17 ottobre Alessandro Graziani, Fondazioni, in sei mesi bruciati 13 miliardi, Il Sole 24 Ore, 2 luglio Dati reperibili sul sito della Consob 6 In particolare Fondazione Cariverona subisce una perdita di 1,27 miliardi di, Fondazione Crt perde 1 miliardo e Carimonte perde 880 mila.

77 5.1. IL CASO UNICREDIT: DALL'INGRESSO DEI LIBICI A SETTEMBRE sembrano intenzionate a mantenere i propri pacchetti azionari. In seguito al crack di Lehman Brothers annunciato il 15 settembre 2008, la situazione delle banche di tutto il mondo si fa però più complessa; i principali gruppi creditizi paventano il fallimento e, in reazione a questo timore, progettano azioni di ricapitalizzazione. UniCredit, in data 5 ottobre 2008, annuncia un'operazione di raorzamento patrimoniale dell'entità di 6,6 miliardi di così strutturata: pagamento del dividendo relativo al 2008 in nuove azioni per 3,6 miliardi di ed aumento di capitale per 3 miliardi, il cui inoptato è garantito da Mediobanca attraverso il collocamento di strumenti convertibili cashes 7. Con tale operazione, l'obiettivo della banca è quello di portare l'indicatore Core Tier 1 8 dal 5,7% al 6,7%. In corrispondenza dell'annuncio, UniCredit, per opera di uno dei suoi deputy CEO, contatta i libici per sondare la disponibilità ad investire ulteriormente nel gruppo. 9 È in questa occasione che i fondi libici incrementano la propria quota nella banca, acquistando azioni in modalità open market no al 4,23% dell'equity di UniCredit. L'incremento della partecipazioni azionaria dei libici è un primo esempio dell'importanza che i sovrani stanno assumendo sui mercati nanziari negli ultimi anni. Inoltre essi sembrano intervenire in tempi di crisi apportando parte dei capitali necessari per la sopravvivenza di alcune società. Questa attitudine è confermata dall'impegno preso dai libici ad investire no ad un massimo di 500 milioni di nel consorzio di garanzia del prestito obbligazionario convertibile di 3 miliardi. UniCredit, in questa circostanza, dimostra estrema ducia nei confronti dei fondi sovrani, sia testando direttamente la volontà del fondo libico ad investire maggiormente nel gruppo, sia dichiarandosi felice per questo investimento signicativo che testimonia la ducia nella redditività nel lungo termine e nelle strategie 7 I cashes sono anche conosciuti come Convertible and subordinated hybrid equity linked Securities; rappresentano una sorta di obbligazioni subordinate che hanno la caratteristica di essere convertibili in azioni UniCredit rinvenienti dall'aumento di capitale non sottoscritte. Si veda Alessandro Graziani, Abbiamo sottovalutato la crisi, Il Sole 24 Ore, 7 ottobre Con Capital Tier 1 si intende la componente principale del patrimonio di una banca (ovvero il capitale azionario sommato alle riserve di bilancio provenienti da utili non distribuiti al netto delle imposte) rapportata alle attività ponderate per il rischio. Il Core Tier 1 è una frazione di questo valore che considera utili non distribuiti, riserve al netto dell'avviamento e azioni ordinarie e di risparmio; non vengono invece prese in considerazione nel Core Tier 1 le cosiddette Preferred Securities. Secondo le regole stabilite da Basilea 2, l'indicatore deve essere almeno pari al 4%. 9 Alessandro Graziani, UniCredit, spunta l'asse libico, Il Sole 24 Ore, 17 ottobre 2008.

78 60 CAPITOLO 5. I CASI DI STUDIO del gruppo e del suo management. 10 Anche il mercato esprime ducia nei confronti di questi investitori: a seguito dell'annuncio dell'incremento di coinvolgimento della Central Bank of Libya e delle sue controllate, il titolo UniCredit sale del 12%, in controtendenza con quanto avvenuto nelle settimane precedenti (da inizio 2008 il titolo si era ridotto del 60%) e con le perdite subite negli stessi giorni dalle altre banche. 11 Figura 5.1: Prezzo delle azioni ordinarie di UniCredit da gennaio 2008 a dicembre Fonte: Con l'investimento eettuato, le istituzioni libiche diventano il secondo azionista del gruppo UniCredit, alla spalle solo della Fondazione CariVerona, che nel frattempo ha raggiunto la quota di 5,009% dell'equity della banca acquistando azioni sul mercato. La crescita della rilevanza dei libici in UniCredit non è però destinata ad arrestarsi: in data 23 ottobre 2008 il governatore della Libyan Central Bank, Farhart Bengdara, annuncia l'acquisto sul mercato di altre azioni e il raggiungimento della quota del 4,9% dell'equity del gruppo. 12 Questa rappresenta una quota limite: lo statuto di UniCredit prevede infatti che, per le partecipazioni azionarie superiori al 5%, siano sterilizzati i diritti di voto relativi all'eccedenza rispetto a questa quota. In seguito a questo ulteriore incremento le Fondazioni iniziano ad esprimere i primi timori circa il ruolo degli investitori libici nel 10 Lybian investors announce 4,23 percent stake in Unicredit, Agence France Press, 16 ottobre Simon Kennedy, UniCredit shares rally after Lybian investment, Market Watch from Dow Jones, 17 ottobre Alessandro Graziani, UniCredit, la Libia al 4,9%. Primo vertice con Profumo, Il Sole 24 Ore, 24 ottobre Dati relativi alle partecipazioni azionarie reperibili anche sul sito della Consob

79 5.1. IL CASO UNICREDIT: DALL'INGRESSO DEI LIBICI A SETTEMBRE gruppo, soprattutto relativamente alla possibilità che questi ottengano posti rilevanti nel Board of Directors. Il 5 gennaio 2009 ha inizio il periodo di esercizio dei diritti dell'aumento di capitale; nel prospetto informativo UniCredit denisce un rapporto di opzione di 4 azioni ogni 55 azioni ordinarie o di risparmio possedute e un prezzo di sottoscrizione di 3,083 per azione. 13 Considerando il prezzo di scambio dei titoli UniCredit in quei giorni, intorno a 1,9 per azione, già prima della conclusione del periodo di scambio dei diritti ci si aspetta un completo fallimento dell'aumento di capitale. 14 Questo è proprio l'obiettivo di UniCredit: un sovrapprezzo di circa 2,5 assicura che nessuno sottoscriva le nuove azioni, le quali passano così a Mediobanca in virtù della garanzia prestata e rimangono in questo modo in usufrutto al gruppo. Allo stesso tempo questa scelta consente di intensicare la presenza di investitori istituzionali, gli unici ad avere possibilità di accedere ai cashes. Durante gennaio 2009, le tre Fondazioni principali di UniCredit richiedono al Ministero dell'economia il via libera ad investire nei sovracitati cashes, che sono invece preclusi ai piccoli azionisti a causa della loro particolare complessità. Tale consenso assume un rilievo decisivo per il piano di raorzamento patrimoniale di UniCredit, dato che i tre enti hanno prenotato 1,3 miliardi di dei 3 disponibili (in particolare 500 milioni a testa per CariVerona e Crt, 300 milioni per Carimonte). 15 Come previsto, l'aumento di capitale si conclude con un fallimento (viene sottoscritto solo lo 0,48% dell'aumento); nel frattempo, tutte le altre istituzioni azioniste di UniCredit (da Allianz ad Aviva, da FondiariaSai a Generali, dai libici a Mediobanca) hanno già deliberato la sottoscrizione di parte dell'inoptato. 16 È in questo contesto che si rivela indispensabile il supporto del fondo sovrano libico: al momento di versare a Mediobanca il corrispettivo per gli strumenti cashes prenotati, la Fondazione CariVerona si separa infatti dagli altri grandi soci decidendo di non sottoscrivere i 500 milioni prenotati. Al contrario, investe 170 milioni di per racimolare azioni sul mercato e raggiungere la quota del 13 Prospetto informativo reperibile sul sito della Consob 14 Per l'andamento azionario durante il 2009, si vedano le gure 5.1 e Alessandro Graziani, UniCredit, sul bond Fondazioni in attesa dell'ok di Tremonti, Il Sole 24 Ore, 24 gennaio Solo le Fondazioni necessitano dell'approvazione da parte del Ministero dell'economia che, per legge, vigila sul patrimonio degli enti.

80 62 CAPITOLO 5. I CASI DI STUDIO 6,08%. La defezione della principale Fondazione azionista di UniCredit potrebbe comportare gravi problemi al piano di raorzamento patrimoniale del gruppo; si teme infatti la necessità di ridurre l'emissione obbligazionaria da 3 a 2,5 miliardi. 17 Questo timore si sarebbe trasformato in realtà se altri investitori, ed in particolare le istituzioni libiche, non avessero deciso di farsi carico del problema ed acquistare le obbligazioni convertibili che CariVerona non sottoscrive; in particolare, la Central Bank of Libya investe 250 milioni di. 18 Resta però aperta la discussione circa l'interpretazione della decisione della Fondazione CariVerona: a cosa è dovuta la scelta di non supportare il raorzamento del capitale di una banca in crisi e preferire invece l'acquisto di azioni sul mercato? In primo luogo, l'acquisto di titoli UniCredit sul mercato elimina anzitempo l'eetto diluitivo che la Fondazione subirebbe in futuro per la conversione dei cashes da parte degli altri soci forti della banca, nonostante questa eventualità sembri essere lontana nel tempo data la forte dierenza tra il prezzo di conversione e il prezzo di scambio a ne aumento del titolo UniCredit. 19 In secondo luogo, gli strumenti cashes emessi da UniCredit non sembrano essere convenienti: garantiscono infatti delle cedole che pagano uno spread di 450 bp oltre al tasso Euribor a tre mesi, ma gli interessi non saranno corrisposti se UniCredit non realizzerà utili e non distribuirà dividendi (eventualità molto probabile considerando le condizioni della banca al momento dell'emissione). L'aspetto più interessante sembra però essere quello politico. A tal proposito le dichiarazioni di Flavio Tosi, sindaco del Comune di Verona (tra tutti, l'ente a cui spetta un maggior numero di consiglieri in Cari- Verona), sottolineano i timori che le società occidentali spesso hanno nei confronti degli investitori internazionali e in particolare dei fondi sovrani. Relativamente alla decisione presa dal presidente di CariVerona Paolo Biasi di non mantenere fede all'impegno preso nella sottoscrizione dell'emissione di cashes, il sindaco aerma infatti: Hanno fatto, lui 17 Alessandro Graziani, UniCredit, Biasi punta a crescere, Il Sole 24 Ore, 11 febbraio Degli altri 250 milioni, 190 vengono versati da un veicolo societario che fa capo a Fondazione Crt, Fondazione Cassa di Risparmio di Modena e Carimonte, mentre i restanti 60 vengono coperti dalla domanda del mercato. 19 Riccardo Sabbatini, Unicredit e la mossa di Biasi, Il Sole 24 Ore, 14 febbraio 2009.

81 5.1. IL CASO UNICREDIT: DALL'INGRESSO DEI LIBICI A SETTEMBRE e il consiglio, la cosa più giusta. Finalmente sono tornati all'antico, a quella che era la vera missione della Fondazione: restituire risorse nel territorio che le ha originate [... ] La Fondazione doveva scegliere tra la banca e il territorio, e ha scelto il secondo. 20 palese esempio di didenza nei confronti di investitori stranieri sono poi le dichiarazioni eettuate da Tosi nella medesima intervista: Vogliamo essere più che mai un presidio contro il rischio di scalate, che a questi prezzi sono altamente possibili. Il mondo è pieno di arabi che ti comprano con un tozzo di pane e ancora La presidenza veronese ci sta tutta: ci spiace che i vertici della banca siano espressione di altre realtà, tanto più se straniere. È comunque fondamentale sottolineare come il SWF libico si sia comportato in controtendenza con numerosi altri fondi sovrani durante la crisi creditizia esplosa nel Come sottolineato dall'editorialista de Il Sole 24 Ore Franco Locatelli, Dopo le delusioni provocate dagli investimenti nelle banche e nelle società occidentali da cui nel 2008 hanno ricavato perdite per 700 miliardi di dollari, i fondi sovrani, e in particolare quelli arabi, stanno cambiando completamente rotta. Riducono i loro investimenti in Occidente e tornano ad investire in patria, nelle Borse o nelle banche domestiche, o sui mercati emergenti. 21 Allo stesso modo, il direttore del centro di sviluppo dell'ocse Javier Santiso sottolinea che I fondi di Kuwait, Dubai, Qatar e Abu Dhabi stanno eettuando il rimpatrio della maggioranza del capitale investito negli Stati Uniti e in Europa ; in particolare evidenzia come KIA abbia ritirato nel corso del 2008 oltre 4 miliardi di $ che aveva investito in Borse occidentali. 22 Il ruolo degli investitori libici si conferma di vitale importanza per UniCredit anche in seguito. Nonostante l'aumento di capitale, a metà marzo 2009 UniCredit e il suo board, nel pieno della crisi nanziaria e con il titolo crollato sotto al valore di 1 (come risulta evidente dalla gura 5.2), si dichiarano intenzionati ad eettuare una richiesta di aiuti 20 Paolo Madron, Verona sarà il vero presidio contro le scalate Intervista a Flavio Tosi, Il Sole 24 Ore, 8 febbraio Franco Locatelli, La Libia punta sull'italia ma i fondi sovrani tornano a casa, Il Sole 24 Ore, 15 febbraio Javier Santiso, Los fondos sobranos ante la crisis, El Pais, 8 febbraio Un

82 64 CAPITOLO 5. I CASI DI STUDIO di stato per un totale di 4 miliardi di (suddivisi in 2,5 miliardi all'austria e 1,5 miliardi all'italia). 23 Figura 5.2: Prezzo delle azioni ordinarie di UniCredit da gennaio 2009 a marzo Fonte: A settembre 2009 la banca deve decidere se eettivamente ricorrere agli aiuti di stato o eettuare un nuovo aumento di capitale (alternative comunque non mutuamente esclusive). Il cambiamento delle condizioni di mercato che si è vericato a partire da marzo 2009 e la conseguente rivalutazione dei titoli in Borsa portano UniCredit a propendere per il raorzamento patrimoniale, anche in vista delle delibere attese dal Comitato di Basilea circa l'ottenimento di un Core Tier 1 minimo del valore dell'8%. 24 L'aumento di capitale avrebbe poi un altro vantaggio rispetto agli aiuti di stato: a fronte di un costo analogo, esso ha titolo denitivo e non va rimborsato entro quattro anni, come dovrebbe invece avvenire con gli aiuti di stato. In data 29 settembre 2009 UniCredit delibera un aumento di capitale dell'entità di 4 miliardi di, dicendo denitivamente no all'utilizzo dei Tremonti bond Adare il proprio raorzamento patrimoniale agli investitori istituzionali rende da un lato UniCredit più autonoma nel decidere le proprie strategie 23 Alessandro Graziani, UniCredit chiede 4 miliardi di obbligazioni di stato, Il Sole 24 Ore, 18 marzo Alessandro Graziani, UniCredit raorza il patrimonio, Il Sole 24 Ore, 22 settembre Strumenti proposti dal Ministro del Tesoro Giulio Tremonti durante la crisi economica del 2008 per consentire alle banche di continuare a garantire credito alle piccole imprese. In particolare, si tratta di emissioni obbligazionarie che le banche eettuano e il Ministero del Tesoro sottoscrive; le banche emettitrici si impegnano a pagare cedole con un interesse compreso tra il 7,5% e l'8,5% annuo e ad estinguere il debito a crisi conclusa. 26 Alessandro Graziani, UniCredit vara l'aumento, Il Sole 24 Ore, 30 settembre 2009.

83 5.1. IL CASO UNICREDIT: DALL'INGRESSO DEI LIBICI A SETTEMBRE di credito, dall'altro la classe manageriale del gruppo più tranquilla in materia di bonus. Congiuntamente all'aumento di capitale, UniCredit decide di dismettere immobilizzazioni per circa 2 miliardi di con una serie di operazioni che il vice amministratore delegato del gruppo Paolo Fiorentino denisce sana pulizia di bilanciamento degli asset. Anche in queste operazioni svolgono un ruolo fondamentale i fondi sovrani: si sigla infatti un accordo con il GIC per la vendita di quote del Fondo Omicron per un controvalore di 78 milioni di e di immobili per un valore di 530 milioni di. 27 Relativamente al nuovo aumento di capitale, le Fondazioni sembrano avere qualche riserva, tanto che avvallano l'aumento solo a certe condizioni. In particolare, la Fondazione Crt si impegna irrevocabilmente a sottoscrivere l'aumento di UniCredit a condizione che vi sia uno sconto adeguato sull'emissione di nuove azioni e che anche gli altri investitori italiani (sottolineando italiani) si assumano lo stesso impegno. 28 Inoltre, la Fondazione torinese, socia al 3,15%, si dichiara disposta ad investire nell'aumento solo 135 milioni di rispetto alla quota teoricamente spettante di 170 milioni di. Altre perplessità emergono dalla Fondazione Manadori (socia allo 0,86%), che tramite il suo presidente Gianni Borghi dichiara di non aver ancora deciso se versare i 36 milioni di di sua pertinenza o meno. A inizio gennaio 2010 vengono denite le condizioni dell'aumento di capitale e viene pubblicato il prospetto informativo dell'operazione. Si conferma l'emissione di nuove azioni per un totale di 4 miliardi di al prezzo di sottoscrizione di 1,589 per azione con uno sconto del 29% rispetto al prezzo di mercato, che nel frattempo è salito oltre i 2. Il rapporto di emissione è invece di tre azioni ogni venti ordinarie e/o di risparmio UniCredit possedute. 29 Così come altre Fondazioni avevano già espresso delle condizioni sulla partecipazione all'aumento di capitale, anche la Fondazione CariVerona pone dei 27 Simone Filippetti, UniCredit incassa i primi via libera dalle Fondazioni, Il Sole 24 Ore, 1 ottobre Come emerge dalla lettera scritta dal presidente della Fondazione torinese Andrea Comba indirizzata al consiglio di indirizzo. 29 Anche in questo caso, il prospetto informativo dell'aumento di capitale è reperibile sul sito

84 66 CAPITOLO 5. I CASI DI STUDIO limiti alla sua sottoscrizione: sottoscriverà infatti per un corrispettivo di 190 milioni di, poco meno dei 200 milioni di spettanti pro quota. 30 Alla chiusura del periodo di oerta in opzione agli azionisti, l'aumento di capitale viene sottoscritto al 98,23%; alla buona riuscita dell'operazione concorrono i mercati nanziari in condizione di ripresa, le particolari condizioni favorevoli di sottoscrizione 31, ma anche la volontà delle Fondazioni di avere parte attiva nel raorzamento patrimoniale del gruppo. 32 Alla chiusura dello scambio dei diritti inoptati, si verica la sottoscrizione della quasi totalità delle nuove azioni emesse. 33 I successivi avvenimenti mostrano come le istituzioni libiche continuino ad assumere una posizione di rilievo nel salvataggio di UniCredit rispetto agli altri grandi soci. Tramite l'allora amministratore delegato Alessandro Profumo, il gruppo dichiara: Consideriamo la Libia e i fondi sovrani che si sviluppano nel Paese come potenziali portatori di stabilità nelle grandi aziende italiane. 34 Le dichiarazioni di Profumo sono coerenti con lingresso di un nuovo SWF nel capitale di UniCredit. Nel corso di giugno 2010, infatti, Aabar Investments, veicolo di investimento del Governo di Abu Dhabi 35, acquista il 4,99% del gruppo, diventando così uno dei principali soci. La scelta della quota è ancora una volta non casuale: andare oltre sarebbe controproducente in quanto congelerebbe i diritti di voto eccedenti il 5%. Con questo investimento, il gruppo UniCredit passa letteralmente nelle mani dei fondi sovrani; considerando la quota posseduta dai libici (4,98%), i fondi entrano in possesso di circa il 10% di UniCredit, contrapponendosi ai grandi investitori italiani (12-13% delle Fondazioni e 7-8% dei gruppi privati come Marmotti e Pesenti). Dalle quote è possibile comprendere come le Fondazioni, pur rimanendo decisive, stiano perdendo rilevanza nelle politiche del gruppo. Soprattutto, in prospettiva sarà dicile che 30 Alessandro Graziani, Ok da Crt e CariVerona all'aumento UniCredit, Il Sole 24 Ore, 12 gennaio Ovvero un underpricing del 29%, come richiesto dalle Fondazioni. 32 Alessandro Graziani, L'aumento UniCredit fa il pieno, Il Sole 24 Ore, 5 febbraio Ad eccezione di tre azioni, per un controvalore di 4,77, che vengono poi sottoscritte dal consorzio di garanzia. 34 Libici decisivi per la stabilità di UniCredit, il Sole 24 Ore, 11 giugno Pur non essendo propriamente denibile come fondo sovrano, Aabar Investments conta tra i maggiori azionisti i fondi sovrani ADIA, Mubadala Development Company e IPIC, quest' ultimo possessore del 70% della società.

85 5.1. IL CASO UNICREDIT: DALL'INGRESSO DEI LIBICI A SETTEMBRE possano seguire lo sviluppo della banca senza vedere ulteriormente diluite le proprie quote. Nella crisi nanziaria, le Fondazioni hanno infatti sostenuto le varie ricapitalizzazioni di UniCredit; questo ha comportato una crescita eccessiva del peso della banca sul totale del patrimonio degli enti. 36 In mancanza di una sensibile ripresa dei dividendi nei prossimi anni, le erogazioni delle Fondazioni saranno inevitabilmente compromesse. 37 Il fondo di Abu Dhabi, così come quello libico, si rivela quindi elemento fondamentale per il sostegno ad UniCredit; ci si aspetta infatti che a breve Aabar Investments, così come era avvenuto per i libici, entri nella governance del gruppo. 38 Ancora una volta gli eventi sono accompagnati da entusiastiche dichiarazioni da parte del management di UniCredit: UniCredit prende atto con soddisfazione dell'investimento realizzato da Aabar [... ] è un segno di ducia nei confronti della banca e della sua strategia da parte di un rilevante investitore istituzionale sono le parole pronunciate dal presidente Dieter Rampl in merito all'operazione. 39 I più recenti fatti sono un'ulteriore conferma al trend no a qui delineato. In data 28 luglio 2010 la compagine libica diventa ucialmente il primo socio tramite l'acquisizione da parte della LIA di azioni sul mercato no ad una quota di 2,075%. In questo modo i libici raggiungono complessivamente una quota del 7%; la decisione di suddividere gli investimenti in tre istituzioni (Central Bank of Libya, Libyan Foreign Bank e LIA) consente però di non perdere parte dei diritti di voto che l'investimento eettuato da un unico ente comporterebbe. 40 Bisogna poi considerare che la Libia è potenzialmente detentrice di un ulteriore 1,691% del capitale di UniCredit, derivante dalle obbligazioni cashes sottoscritte in seguito all'aumento di capitale fallito ad inizio 2009 e non ancora convertite. Tutto ciò provoca scompiglio nell'azionariato del gruppo; in particolare la 36 Ad esempio, nel 2009 la partecipazione in UniCredit rappresenta quasi il 25% degli investimenti della Fondazione Crt. I dati sono reperibili al sito della Fondazione 37 Alessandro Graziani, Ora le Fondazioni pesano meno nell'azionariato, Il Sole 24 Ore, 25 giugno I libici sono infatti entrati nel board, tramite la nomina a vicepresidente di Farhat Omar Bengdara, governatore dal 2006 della Banca Centrale Libica e membro del board di LIA. 39 Alessandro Graziani, Nuovo socio arabo per UniCredit, Il Sole 24 Ore, 25 giugno Antonella Olivieri, Libia primo socio di UniCredit, Il Sole 24 Ore, 5 agosto 2010.

86 68 CAPITOLO 5. I CASI DI STUDIO Fondazione CariVerona, per mezzo del sindaco di Verona Tosi, esprime nuovi timori nei confronti di investitori stranieri: Nel consiglio di amministrazione c'è una presenza rilevante di soci poco legati al territorio, questi soci potrebbero avere delle strategie più ciniche e meno disponibili a mediare le istanze con il territorio. Non sono solo le Fondazioni però ad esprimere le proprie perplessità: al Ministero degli Aari Esteri è stato recentemente istituito un comitato strategico per la presenza dei fondi sovrani, con l'obiettivo di garantire che le procedure siano trasparenti e conformi alle regole internazionali. Il principale dibattito è relativo all'indipendenza dei tre enti libici che investono in UniCredit, che sembra essere più formale che sostanziale; è proprio in virtù di questa autoproclamata indipendenza che essi riescono ad aggirare la sterilizzazione dei diritti di voto per quote superiori al 5% del capitale imposta da statuto. 41 Nonostante le polemiche, i libici continuano ad incrementare la propria quota: a metà settembre 2010 tramite la LIA acquista un altro 0,5% delle azioni di UniCredit sul mercato. 42 Coerentemente con le dichiarazioni eettuate, a reazione di ciò le Fondazioni dismettono parte delle proprie partecipazioni o, quanto meno, iniziano a considerare tale opportunità. In particolare, la Fondazione CariVerona riduce la propria quota dal 4,98% al 4,63%. 43 Il graco 5.3 mostra l'evoluzione della composizione dell'azionariato in UniCredit. Esso evidenzia come il peso relativo 44 degli azionisti principali si sia modicato nel corso degli ultimi due anni sulla base degli avvenimenti descritti. In particolare le date considerate rappresentano: ˆ 30 giugno 2008: composizione dell'azionariato prima dell'ingresso dei libic tra i grandi azionisti; 41 Antonella Olivieri, La Consob in campo per sondare il peso dei libici in UniCredit, Il Sole 24 Ore, 1 settembre Carlo Marroni, Il fondo sovrano libico muove ancora in UniCredit, Il Sole 24 Ore, 17 settembre Alessandro Graziani, CariVerona lima la quota e apre il board alla Lega, Il Sole 24 Ore, 17 settembre Calcolato come rapporto tra quota posseduta e quota totale detenuta dai grandi azionisti, ovvero coloro che possiedono almeno il 2% del capitale del gruppo. I dati sono disponibili sul sito della Consob

87 5.1. IL CASO UNICREDIT: DALL'INGRESSO DEI LIBICI A SETTEMBRE ˆ 31 dicembre 2008: situazione post ingresso libico e pre aumento di capitale; ˆ 30 giugno 2009: situazione post primo aumento di capitale; ˆ 23 settembre 2010: situazione al momento in cui scriviamo. Figura 5.3: Peso relativo dei grandi azionisti in UniCredit. Fonte: È immediato notare la riduzione del peso relativo delle Fondazioni e in generale degli azionisti preesistenti (rappresentati qui da Allianz) a favore dei fondi sovrani. Il graco illustra anche l'ingresso di Mediobanca in seguito al fallito aumento di capitale di inizio 2009, avvenimento che riduce il peso degli altri soci, Libia 45 compresa. Mediobanca è destinata però ad uscire dall'azionariato e gli altri investitori a recuperare importanza nel momento in cui i cashes di cui sono in possesso saranno convertiti. Come interpretare, in denitiva, il ruolo dei libici in UniCredit? Il fondo sovrano e le banche ad esso connesse agiscono come salvatori del gruppo in dicoltà o cercano di eettuare un mero takeover sfruttando la propria disponibilità di capitali e le favorevoli condizioni di mercato? Il dibattito è ad oggi aperto: da un lato abbiamo il management di UniCredit che ripone estrema ducia nei libici e nelle loro capacità di ristrutturazione del gruppo, dall'altro gli altri grandi investitori e il mondo politico-economico italiano esprimono timori circa le ambizioni politiche che, a loro parere, sarebbero alla base del 45 Per Libia si intende l'unione composta da Central Bank of Libya, Libyan Foreign Bank e LIA.

88 70 CAPITOLO 5. I CASI DI STUDIO fondo sovrano. Le recenti dimissioni dell'ormai ex amministratore delegato del gruppo Alessandro Profumo si collocano perfettamente in questo dibattito: esse sono state infatti richieste a gran voce dalle Fondazioni in virtù dei legami troppo profondi e rischiosi che Profumo avrebbe intrattenuto proprio con il fondo sovrano libico. Tabella 5.1: Tabella riassuntiva: principali operazioni svolte dai fondi sovrani in UniCredit. Fonte: 5.2 Il caso Barclays: da marzo 2007 a ottobre 2009 Un altro caso interessante è rappresentato da Barclays, una fra le più famose banche britanniche, operante a livello internazionale. Fondata nel 1736, è una holding company quotata attualmente a Londra, sul New York Stock Exchange e no al 2008 sul Tokio Stock Exchange. Secondo Datamonitor, a settembre 2010 Barclays è il principale fornitore di servizi nanziari in Gran Bretagna per quanto riguarda la quota di mercato, mentre con i suoi 3700 milioni di $ di asset rappresenta la seconda banca britannica. 46 Barclays rappresenta la banca europea che annovera fra gli azionisti il maggior numero di fondi sovrani e che, durante la crisi, ha più volte preferito queste istituzioni agli aiuti oerti dal governo britannico. Il rapporto di Barclays con i SWFs ha inizio nel marzo del 2007, quando Barclays annuncia la propria intenzione di acquisire la principale banca olandese ABN AMRO. Il gruppo inglese è infatti costretto immediatamente a scontrarsi 46 Si veda il sito nella sezione Global Banks, industry prole.

89 5.2. IL CASO BARCLAYS: DA MARZO 2007 A OTTOBRE con l'oerta di 71,1 miliardi di fatta da Royal Bank of Scotland. Dovendo reperire il capitale necessario per lo svolgimento dell'operazione, Barclays decide di proporre un private placement a due investitori strategici: China Development Bank (CDB), banca di proprietà dello stato cinese, e Temasek, fondo sovrano di Singapore. I due investitori si impegnano a versare una somma complessiva di 13,4 miliardi di, costituita da una prima tranche da corrispondere immediatamente pari a 3,6 miliardi di e dalla rimanente parte, subordinata al successo dell'operazione di acquisizione di ABN. In particolare, la China Development Bank investe subito una somma pari a 2,2 miliardi di, equivalenti a circa il 3,1% di Barclays, nell'acquisto di azioni di nuova emissione al prezzo di 720 pence l'una; si impegna inoltre, in caso di successo dell'operazione, a versare altri 7,6 miliardi di a 740 pence per azione. Temasek, invece, acquista una quota pari a circa il 2% al prezzo di 1,4 miliardi di e si accorda per investire ulteriori 2,2 miliardi in seguito all'acquisizione. L'investimento complessivo equivale circa al 19% del valore di mercato di Barclays e consentirebbe a Temasek e China Development Bank di possedere circa l'11,5% del gruppo risultante dalla fusione. L'accordo tra Barclays e i due investitori permette inoltre alla società di far salire l'oerta denitiva per ABN ad un valore di 64,6 miliardi di, composti da azioni per un valore di 42,7 miliardi di (al 22 luglio 2007) e dalla rimanente parte cash. Al momento dell'annuncio, l'oerta presentata da Barclays è il 7% inferiore a quella di Royal Bank of Scotland, ma il divario potrebbe ridursi se il prezzo delle azioni di Barclays iniziasse a salire. Come sottolineato dal CEO di Barclays John Varley 47, The key time for the decision is not today, the key time for the decision is in September when ABN Amro shareholders will vote on the oer : l'amministratore delegato si mostra ducioso del fatto che le prospettive di crescita dell'impresa supportino l'andamento delle azioni sul mercato, contribuendo a far salire il valore dell'oerta. La scelta di ricorrere ad investitori come la CDB e il Temasek è quindi molto signicativa, in quanto mostra come Barclays ritenga che il loro ingresso possa contribuire a stabilizzare l'andamento delle azioni nei mesi successivi, cruciali per il successo dell'oerta. Inoltre, 47 Simon Kennedy, Barclays looks east to fund ABN Amro bid: China, Singapore institutions agree to buy up to 19% of U.K. bank Marketwatch, 23 luglio 2007.

90 72 CAPITOLO 5. I CASI DI STUDIO nel caso di fallimento dell'operazione, la loro presenza garantisce una minore vulnerabilità di Barclays stessa a possibili takeover. 48 Tuttavia, le speranze di acquisizione di Barclays crollano di fronte al sopraggiungere della crisi creditizia: nei mesi successivi, i mercati segnalano una generale corsa alla vendita di azioni di imprese nanziarie e una conseguente riduzione del loro valore. Questo va a creare un gap incolmabile tra l'oerta cash and shares di Barclays e quella fatta dal consorzio della Royal Bank of Scotland, in gran parte in contanti. Il fallimento dell'acquisizione di ABN rappresenta una sda per il CEO di Barclays, che si trova a dover motivare un team che ha speso i sei mesi precedenti a pianicare la gestione di un business molto più ampio e, allo stesso tempo, deve rassicurare gli azionisti delle immutate prospettive di crescita della banca. Le azioni di Barclays hanno perso oltre un quinto del loro valore in 8 mesi e gli investitori cominciano a temere che la crisi colpisca Barclays Capital, la banca di investimento che con i suoi utili ha trascinato il gruppo negli anni precedenti. Vi sono inoltre timori che il rallentamento dell'economia britannica abbia un'inuenza negativa anche sui segmenti retail e small business. 49 Figura 5.4: Prezzo delle azioni ordinarie di Barclays da settembre 2007 a settembre Fonte: 48 Si veda: Jane Croft, Investors' deal provides a fallback option The Financial Times, 24 Luglio 2007 e della stessa autrice, Barclays back in the game for ABN, The Financial Times, 24 Luglio Peter Thal Larsen, Barclays reects on its lost opportunity, The Financial Times, 4 Ottobre 2007.

91 5.2. IL CASO BARCLAYS: DA MARZO 2007 A OTTOBRE Le performance negative del titolo, come mostrato in gura 5.4, proseguono negli ultimi mesi del 2007 e, se nei primi mesi del 2008 gli utili sono in linea con quelli dell'anno precedente, il mese di marzo vede una brusca essione, causata, secondo Varley, dalle dicili condizioni di mercato delle divisioni fund management e investment bank. Durante l'assemblea annuale del 24 aprile 2008, Varley presenta la scontta nel caso ABN come una vittoria della disciplina nanziaria della banca; nonostante ciò, non esclude la possibilità di dover ricorrere ad un aumento di capitale, proprio come ha fatto la Royal Bank of Scotland varando un'emissione di 12 miliardi di qualche giorno prima. 50 Il 25 giugno 2008, Barclays annuncia un aumento di capitale per un ammontare complessivo di 4,5 miliardi di, attraverso l'emissione di 1576 milioni di nuove azioni ordinarie. Ancora una volta, il ruolo principale nella ricapitalizzazione è svolto da grandi istituzioni estere. Della cifra totale, infatti, 500 milioni di proverranno dalla giapponese Sumitomo Mitsui Banking Corporation, che sarà destinataria di un collocamento chiuso di 169 milioni di azioni pari a circa il 2% del capitale della banca ad un prezzo di 296 pence per azione, cui corrisponde uno sconto del 4,7% sul prezzo di chiusura del 24 giugno. La rimanente parte sarà versata tramite un collocamento aperto di 1407 milioni di azioni a 282 pence con uno sconto del 9,3%. 51 Gli azionisti esistenti avranno modo di ricorrere ad un clawback, ossia a un aggiustamento dell'oerta per poter mantenere il livello della propria partecipazione invariato. 52 Come citato nel prospetto informativo, l'operazione risponde a quattro obiettivi: 53 ˆ Consentire a Barclays di raorzare la sua base di capitale e i suoi capital ratio operativi; ˆ Consentire a Barclays di reperire capitale per sfruttare nuove opportunità di crescita; 50 Nicol Degli Innocenti, Barclays, utili in calo e prospettive dicili, Il Sole 24 Ore, 25 aprile Per il prezzo delle azioni ordinarie, si faccia riferimento alla gura Marco Niada, Barclays, aumento da 9 miliardi - nel capitale i fondi sovrani, Il Sole 24 Ore, 26 giugno Prospetto informativo reperibile sul sito del gruppo Barclays:

92 74 CAPITOLO 5. I CASI DI STUDIO ˆ Introdurre nuovi investitori, quali il Qatar Investment Authority, Challenger (un'impresa che rappresenta gli interessi del presidente di Qatar Holding e della sua famiglia) e Sumitomo Mitsui Bank Corporation; consente inoltre di raorzare le relazioni con quelli già esistenti, Temasek in primo luogo; ˆ Consentire agli azionisti esistenti di partecipare all'aumento tramite l'oerta pubblica. Lo scopo principale dell'aumento è quindi quello di far salire il quoziente patrimoniale Capital Tier 1 54, sceso pericolosamente al 5,1% e di conseguenza al di sotto di quello delle altre grandi banche europee. Grazie all'aumento, l'indicatore dovrebbe salire al 6,3%. Poiché sarà suciente solo metà del capitale raccolto per raorzare i coecienti patrimoniali, l'altra metà potrà essere adibita a progetti di investimento nel settore retail, sia sul territorio britannico sia all'estero, questi ultimi favoriti proprio dalla rete di contatti messa a disposizione dagli investitori stranieri. Come sottolineato da Varley l'aumento di capitale ci permette di raorzare la nostra base patrimoniale e dotarci di risorse aggiuntive per proseguire nella nostra strategia di crescita e diversicazione. 55 La strategia adottata da Barclays dierisce da quelle scelte dalle altre banche europee: gli aumenti di capitale realizzati tramite il metodo dei diritti di Royal Bank of Scotland, HBOS e Bradford & Bingley sono stati infatti percepiti negativamente dal mercato, tanto che il governo inglese ha incaricato la Financial Service Authority (FSA) di esaminare se la raccolta di capitale tramite diritti di prelazione sia quella più adatta alle esigenze del mercato britannico. Allo stesso tempo la stessa FSA ha annunciato provvedimenti riguardanti la vendita allo scoperto dei diritti. Rivolgendosi ai fondi sovrani, Barclays vuole evitare di incorrere nella stessa situazione dei suoi competitor e, allo stesso tempo, dare un segnale forte al mercato: la raccolta di capitale non è destinata a coprire errori 54 Si veda a tal proposito la nota Marco Niada, Barclays, aumento da 9 miliardi - nel capitale i fondi sovrani, Il Sole 24 Ore, 26 giugno 2008.

93 5.2. IL CASO BARCLAYS: DA MARZO 2007 A OTTOBRE commessi in passato ma a supportare nuove prospettive di crescita. 56 Barclays believes the oering is superior to a rights issue because it leaves shares in the hands of long-term shareholders, rather than short-term underwriters. 57 Il 18 luglio 2008 si chiude l'operazione di aumento di capitale: gli azionisti di minoranza hanno acquisito solo il 19% delle 1,6 miliardi di azioni che Barclays aveva oerto ad un prezzo di 282 pence. Nonostante il giorno precedente la chiusura dell'operazione il titolo sia cresciuto del 10%, raggiungendo un valore di 320 pence, nel corso delle tre settimane precedenti era sceso invece sotto il livello dell'oerta, disincentivando gli azionisti dal sottoscrivere le azioni di nuova emissione. 58 I restanti 1,14 miliardi di nuove azioni sono acquistati dai cosiddetti anchor investors per sottolineare il loro ruolo di stabilizzatori. È stato un modo molto intelligente e ben strutturato di raccogliere capitali, evitando i problemi di molte emissioni riservate agli azionisti, ha commentato Mamoun Tazi, analista di MF Global a Londra. Barclays ha dato l'opportunità di acquistare agli azionisti e ha poi riempito il vuoto con i nuovi investitori. 59 Tra questi, il ruolo principale è svolto dal fondo sovrano del Qatar, che si ritrova con una quota del 6%, a cui si aggiunge il 2% detenuto da Challenger. Varley commenta entusiasticamente l'ingresso del fondo sovrano: The participation of players such as this is one of the most positive manifestations of globalisation. It's highly positive that there are pools of money that can be put to work in this way. That's very dierent to the world of ve or ten years ago. 60 Temasek ha raorzato la propria quota svolgendo attivamente il ruolo di ricapitalizzazione dell'impresa e giungendo a detenere il 3% delle azioni. La scelta del fondo di aderire all'aumento più che proporzionalmente alla quota detenuta, nonostante le ingenti perdite subite nei mesi precedenti 61, è un'ulteriore prova di come tali istituzioni 56 Jeremy Warner, Barclays hopes to avoid pitfalls of other banks by taking strategic-investor route, The Financial Times 17 Giugno Peter Thal Larsen, Barclays shares recover too late The Financial Times, 18 luglio Anche in questo caso si faccia riferimento alla gura Nicol Degli Innocenti, Barclays, aumento-op: la banca ai fondi sovrani Il Sole 24 Ore, 19 luglio Susan Thompson, Barclays close to sealing deal with Qatar over big injection of capital, The Times 31 ottobre Poco più di un anno prima aveva infatti acquistato azioni a 720 pence.

94 76 CAPITOLO 5. I CASI DI STUDIO possano realmente rappresentare anchor investors per imprese in dicoltà. Un mese dopo la conclusione dell'operazione, decifrare la situazione in cui la banca si trova da parte degli investitori rimane molto dicile: in tre mesi il titolo ha perso il 45% per poi recuperare in seguito all'aumento di capitale la stessa cifra in sole tre settimane. Da una parte, il business sottostante sembra in buone condizioni rispetto a quello di altre banche: l'utile ante-imposte nel settore retail in Gran Bretagna è cresciuto del 7% nell'anno precedente e perno Barclays Capital, nonostante la svalutazione di oltre 1,9 miliardi di, riesce ad ottenere buoni risultati con i prodotti sul tasso di interesse e quelli in valuta estera. Allo stesso tempo però, la banca registra un debito totale di oltre 25 miliardi di. A questo si aggiunge l'incertezza su quanto decideranno le autorità di regolamentazione: l'equity Tier 1 di Barclays rimane al 5,25% nonostante l'aumento di capitale, valore inferiore rispetto a quello dei suoi competitor. Se le autorità dovessero stabilire nuovi benchmark, in particolare per quanto riguarda la leva, potrebbe maturare l'esigenza di una nuova raccolta di capitale. 62 Durante l'assemblea straordinaria del 31 ottobre Chris Lucas, direttore nanziario di Barclays, annuncia l'intenzione di reperire no a 7,3 miliardi di mediante una nuova operazione di aumento di capitale. La banca era stata obbligata dal governo britannico a raccogliere nuovi fondi per incrementare i suoi Tier 1 Ratio, come parte di un accordo rmato tra sette banche inglesi nel tentativo del governo di restituire ducia al sistema bancario. Per Barclays, esso prevedeva il raorzamento del capitale per un valore di 10 miliardi di, tramite il raccoglimento di equity, la vendita di asset e la riduzione del dividendo del Il 12 ottobre Reuters e numerosi quotidiani britannici annoveravano infatti Barclays fra le quattro banche 64 destinatarie degli oltre 40 miliardi di disposti dal governo per contrastare il credit crunch. 65 Il giorno successivo, tuttavia, la banca 62 Barclays bank, The Financial Times 8 agosto Peter Thal Larsen e Jane Croft,Barclays chases 6bn Mideast cash boost, The Financial Times 30 ottobre Insieme a Royal Bank of Scotland, HBOS e Lloyds. 65 John Bowker e Ralph Gowling, British banks set for 40 billion pound rescue: sources, Reuters, 12 ottobre 2008.

95 5.2. IL CASO BARCLAYS: DA MARZO 2007 A OTTOBRE aveva annunciato l'intenzione di rinunciare agli aiuti governativi, preferendo raccogliere capitale da investitori privati: la banca indicates that it would prefer not to risk its independence. 66 La scelta di questi investitori ricade nuovamente sul Medio Oriente e sui fondi sovrani: nei mesi precedenti l'executive Roger Jenkins aveva sondato la disponibilità ad investire di diverse istituzioni, tra le quali il già azionista Qatar Investment Authority, la Lybian Investment Authority e il fondo sovrano di Abu Dhabi, International Petroleum Investment Company (IPIC). In particolare, al momento dell'annuncio del 31 ottobre, i 7,3 miliardi di da raccogliere sono suddivisi in 4,3 miliardi di Mandatory Convertible Notes (MCN) e 3 miliardi di Reserve Capital Instruments (RCI) con warrant associati. Questi strumenti sono molto simili alla preference shares che il governo britannico ha sottoscritto in RBS e HBOS: pagano un dividendo del 14% annuo, contro il 12% degli strumenti governativi; comprendono inoltre un warrant e quindi la possibilità di sottoscrivere nuove azioni a 197,755 pence in qualsiasi momento nei successivi cinque anni. 67 Della somma totale, il QIA inietterà una parte pari a 2 miliardi di, costituita da 500 milioni di MCN e 1,5 miliardi di RCS. Il gruppo Challenger, anch'esso già azionista dell'impresa, sottoscriverà 300 milioni di MCN, mentre il fondo sovrano di Abu Dhabi entrerà corrispondendo una somma pari a 3,5 miliardi di di cui 1,5 in RCS. Agli altri azionisti esistenti rimangono quindi solo 1,5 miliardi di MCN: anche in questo caso la ricapitalizzazione è quasi esclusivamente adata ai fondi sovrani. 68 Il mercato, una volta apprese le modalità di svolgimento dell'operazione, reagisce negativamente: nella giornata di venerdì 31 ottobre il titolo perde oltre il 13%. Gli azionisti esistenti si rendono conto che vi sono poche possibilità di contribuire alla raccolta di capitale e che necessariamente vedranno una diluizione della quota posseduta, mentre 66 Gill Montia, Barclays conrms 6.5bn fundraising, Banking Times, 13 ottobre Graeme Wearden e Jill Treanor, Barclays turns to Middle East in 7bn fundraising, The Guardian.co, 31 ottobre Si faccia riferimento al prospetto informativo dell'aumento di capitale disponibile al sito del gruppo Barclays Si veda anche Susan Thompson, Barclays close to sealing deal with Qatar over big injection of capital, The Times 31 ottobre 2008.

96 78 CAPITOLO 5. I CASI DI STUDIO Figura 5.5: Prezzo delle azioni ordinarie in Barclays da ottobre 2008 a dicembre Fonte: oltre il 30% dell'impresa sarà in mano al Medio Oriente. Shareholders are being asked to pay a very high price for the bank to stay out of the clutches of the government commenta uno dei maggiori investitori. 69 La sda per il CEO Varley rimane quella di dimostrare che Barclays otterrà dei beneci tangibili dal fatto di avere tra i maggiori azionisti i fondi sovrani mediorientali piuttosto del governo britannico. L'opposizione degli azionisti esistenti è molto forte, tanto che il 12 novembre si tiene un incontro tra i vertici della società ed i rappresentanti di ABI (Association of British Insurers), associazione che rappresenta gran parte dei fondi pensione britannici e circa il 20% di quelli di Barclays. A capo degli oppositori all'aumento vi sono due grandi fondi, Legal & General Investment Management, possessore di una quota del 5% del capitale di Barclays, e Aviva, che detiene invece l'1%. Essi lamentano la mancata possibilità di partecipare all'operazione al pari degli investitori stranieri, facendo notare inoltre come le condizioni stabilite con i nuovi investitori siano penalizzanti per Barclays rispetto a quelle chieste dal governo inglese: The deal was sprung upon us. It is extremely expensive and dilutive, and the company has failed to demonstrate that they have got a better deal than they would have got from the government. 70 Chiedono quindi di rivedere 69 Peter Thal Larsen, Barclays out to prove its way is the best, The Financial Times, 31 ottobre Kate Burgess e Peter Thal Larsen Barclays' Mideast deal hit by dissenters, 11 novembre 2008.

97 5.2. IL CASO BARCLAYS: DA MARZO 2007 A OTTOBRE il prezzo dei warrant e che l'aumento sia aperto anche a loro tramite un'emissione di nuove azioni. 71 La riunione si conclude in realtà con un nulla di fatto: l'abi manifesta la propria opposizione all'operazione, ma lascia gli azionisti liberi di votare secondo coscienza all'assemblea di approvazione del 24 novembre. Barclays necessita infatti di una maggioranza del 75% per approvare operazioni di nanza straordinaria; bisogna notare, tuttavia, che dal 1993 al 2006 gli investitori esteri sono saliti dal 7% al 40%, mentre la quota detenuta da quelli istituzionali inglesi è passata dal 55% al 27%; questo può rendere più semplice l'operazione di convincimento da parte dei vertici della società. Inoltre, è nell'interesse di tutti gli azionisti non peggiorare la condizione della banca in periodo di crisi, cosa che accadrebbe nel momento in cui la manovra dovesse fallire, viste le rigide clausole punitive rmate con gli investitori mediorientali in caso di mancata riuscita dell'operazione. 72 È inne altamente improbabile che, una volta fallita questa trattativa, il governo inglese decida di ricapitalizzare Barclays a condizioni favorevoli. 73 In ogni caso, qualche giorno dopo Barclays annuncia che, per venire incontro agli interessi degli azionisti, Qatar e IPIC hanno rinunciato a 500 milioni dei loro RCS per metterli a disposizione degli azionisti esistenti. Inoltre, i capi dell'istituto non riceveranno i consueti bonus annuali 74 e che, in via del tutto eccezionale, l'intero Consiglio di Amministrazione si ricandiderà ad aprile nella speranza di essere rieletto. 75 Il 24 novembre l'assemblea degli azionisti di Barclays approva l'aumento di capitale con l'87% di voti favorevoli. Nonostante ciò, i principali azionisti tengono a precisare che questa approvazione non signica supporto alla decisione della banca, ma è stata presa solo per evitare un peggioramento delle condizioni della società. Come specica Peter Montagnon, direttore degli investment aairs dell'association of British Insurers: 71 Marco Niada, Barclays, soci arabi sotto attacco, Il Sole 24 Ore, 13 novembre Marco Niada, I fondi verso il no all'aumento di capitale Il Sole 24 Ore, 16 novembre Si veda anche Laura Board, Barclays faces shareholder challenge, Daily Deal, 13 novembre Peter Thal Larsen e Kate Burgess, Barclays still in dispute with investors, 14 novembre L'anno precedente Bob Diamond, presidente di Barclays Capital, aveva ricevuto uno stipendio di 20 milioni di, diventando il banchiere più pagato della City: ora il suo stipendio sarà solo quello base, che ammonta a 250mila. 75 Nicol Degli Innocenti, Barclays cerca di placare I vecchi soci in attesa dell'assemblea del 24 novembre, Il Sole 24 Ore, 18 novembre 2008.

98 80 CAPITOLO 5. I CASI DI STUDIO However much they feel they have been let down, Barclays shareholders did not want to be responsible for a wider failure in the UK banking system. This has created a lot of unease and there is now a very important job to be done by Barclays to [... ] repair its relationship with shareholders. 76 Il presidente di Barclays si è però formalmente scusato con gli azionisti per le performance negative del titolo nell'anno precedente e ha spiegato nuovamente le ragioni della scelta dei fondi sovrani come investitori: Il pericolo maggiore era non muoversi rapidamente. Non è stata una decisione che potevamo evitare o rimandare, dovevamo agire con rapidità ed è quello che abbiamo fatto. 77 Ha inoltre aggiunto che, grazie a questo aumento, il gruppo punta a ricominciare a pagare dividendi nella seconda metà del 2009 e che la maggior parte della crescita proverrà proprio dai mercati esteri. Il mercato premia l'approvazione facendo salire il titolo del 9,61% a 146 pence, come è possibile notare dalla gura Così, al termine dell'operazione, IPIC diventa il maggior azionista di Barclays con una quota del 16%, seguito dal Qatar Investment Authority che si ritrova a possedere il 13% del capitale azionario, a cui si aggiunge il fondo Challenger con il 2% del capitale. Tra gli investitori stranieri esistenti, che vedono diluita la propria quota, si ha la China Development Bank con il 2%, Temasek con l'1,5% e Sumitomo Mitsui Bank con l'1,3%. Anche la quota del fondo Legal & General Investment Management si riduce al 3,59%. Oltre il 35% della banca è ormai in mano ai fondi sovrani. 79 Tra i diversi SWFs che hanno investito in Barclays non tutti si sono comportati eettivamente come player di lungo periodo. Il 3 giugno 2009 IPIC vende inaspettatamente la sua quota composta da 1,3 miliardi di azioni a 220 investitori istituzionali, al prezzo di 275 pence, scontato del 17% rispetto a quello di chiusura del giorno precedente. 80 Il 76 Peter Thal Larsen e Kate Burgess,Investors rebuke Barclays over 7bn capital raising, The Financial Times, 25 novembre Nicol Degli Innocenti, Barclays, passa l'aumento - Superate le critiche dei soci, Il Sole 24 Ore, 25 novembre Amerigo Francia, Barclays chiude con successo l'aumento di capitale, Milano Finanza, 24 novembre Si veda: Barclays: the new major shareholders. How much have foreign investors invested in the British bank and how much of it they own. Telegraph.co, 31 ottobre Si veda la gura 5.5.

99 5.2. IL CASO BARCLAYS: DA MARZO 2007 A OTTOBRE fondo vende inoltre il suo investimento da 1,25 miliardi di negli MCN, mentre aerma di voler mantenere i warrant che gli danno il diritto di acquistare 758 milioni di azioni al prezzo di 198 pence. La dismissione della quota consente al fondo di ottenere una plusvalenza di 15 miliardi in soli 7 mesi, ma il mercato reagisce negativamente a questa notizia, riportando un calo del tiolo del 14%. 81 Il giorno successivo, su diversi quotidiani internazionali, si dionde la notizia che anche un altro azionista di Barclays, Temasek, abbia venduto la sua quota all'inizio del A dierenza di IPIC, Temasek ha sbagliato le tempistiche del disinvestimento, rimettendoci 500 milioni di, contro un investimento iniziale di oltre un miliardo di sterline. Da quando infatti Temasek ha dismesso la sua quota, nel mese di gennaio, il valore del titolo Barclays è cresciuto di cinque volte. 82 Diverso è inne il comportamento del Qatar Investment Authority. Il 20 ottobre 2009 il QIA decide di vendere 379,2 milioni di azioni ottenute dall'esercizio di metà dei warrant di cui il fondo disponeva dopo l'aumento di capitale di novembre Il prezzo di esercizio dei warrant è di 197,775 pence, mentre le azioni sono messe sul mercato al prezzo di 360 pence 83 : ciò signica che Barclays riceverà un'iniezione di capitale di 750 milioni di dall'esercizio dei warrant, mentre QIA otterrà un capital gain di 615 milioni di dalla vendita delle azioni. Nonostante la vendita però, il Qatar Investment Authority continua a detenere una quota del 7,1% in Barclays, a cui si aggiunge la restante parte dei warrant non esercitati, che scadono nel Questo fa sì che il fondo rimanga l'azionista principale della banca e non intacca il suo ruolo di investitore di lungo periodo; come specica Ahmad Al-Sayed, chief executive di Qatar Holding, veicolo del QIA: The decision to exercise the warrants and dispose of the resultant shares forms 81 Peter Thal Larsen e Kate Burgess, Barclays falls 14% after IPIC sells its stake, The Financial Times, 3 giugno Si veda Nicol Degli Innocenti, Temasek sbaglia i tempi su Barclays, Il Sole 24 Ore, 4 giugno 2009 ma anche Jane Croft e John Burton, Temasek loses 500m on Barclays sell-o, The Financial Times, 4 giugno Valore scontato del 6% rispetto a quello di chiusura del giorno precedente. 84 Patrick Jenkins, John O'Doherty, Andrea Felsted e Simeon Kerr, Qataris sell 3.5% Barclays stake and spark talk of Sainsbury deal, The Financial Times, 21 ottobre 2009.

100 82 CAPITOLO 5. I CASI DI STUDIO part of Qatar Holding's portfolio management program and does not impact on our current intention to remain a long term strategic shareholder in Barclays. 85 Anche il CEO di Barclays, Varley, non intende rinunciare a questo importante anchor investor: the deal would broaden the bank's shareholder base and keep Qatar Holding as a key partner. Soltanto il tempo consentirà di capire quale possa essere in futuro il ruolo di questo investitore nella banca, una volta passata l'urgenza, data dalla crisi, di ottenere nuovi capitali. 86 Tabella 5.2: Tabella riassuntiva: principali operazioni svolte dai fondi sovrani in Barclays. 5.3 Considerazioni relative ai casi presentati L'osservazione dei casi di studio, UniCredit e Barclays, ore una serie di spunti che costituiscono il punto di partenza delle nostre analisi. Entrambe le banche hanno, infatti, attraversato periodi di forte dicoltà a causa della crisi nanziaria ed in questo contesto il ruolo svolto da diversi fondi sovrani si è rivelato fondamentale. In particolare, la banca italiana ha intrecciato relazioni con le istituzioni libiche, ovvero la Central Bank of Libya e le sue controllate Libyan Foreign Bank e Libyan Investment Authority, mentre la banca inglese ha visto fra i suoi azionisti Temasek, Qatar Investment Authority e IPIC. 85 Si veda: Qatar Holding sells shares in Barclays, The Telegraph.co, 20 ottobre Sara Schaefer Muñoz, Qatar Unloads $ 2.1 Billion Slice of Barclays, The Wall Street Journal Europe, 21 ottobre 2009.

101 5.3. CONSIDERAZIONI RELATIVE AI CASI PRESENTATI 83 Per quanto riguarda UniCredit, sebbene l'ingresso dei libici possa essere ricondotto al 1997 con l'acquisto di una quota di Banca di Roma, l'opinione pubblica comincia a guardare con interesse a questi azionisti nell'ottobre del 2008, quando essi raggiungono la quota del 4,9%. I libici svolgono poi un ruolo fondamentale durante l'aumento di capitale conclusosi a febbraio 2009, sottoscrivendo, oltre alla quota di pertinenza, parte dell'inoptato della Fondazione CariVerona. Partecipano, inoltre, pro-quota all'aumento di capitale che UniCredit eettua nel gennaio 2010, mentre nel settembre 2010 la Libyan Investment Authority acquista sul mercato un pacchetto pari al 2,05% delle azioni di UniCredit, portando di fatto i libici a diventare i primi azionisti del gruppo. Il rapporto di Barclays con i fondi sovrani ha inizio invece nel 2007, con un private placement rivolto a due investitori strategici, Temasek e China Development Bank, nalizzato al reperimento del capitale necessario per il tentativo di acquisizione della banca olandese ABN AMRO, poi fallito. In corrispondenza dell'aumento di capitale del luglio 2008, fanno il proprio ingresso nell'azionariato altre grandi istituzioni estere, ovvero il fondo sovrano del Qatar, QIA, e la Sumitomo Mitsui Bank Corporation, mentre Temasek raggiunge la quota del 3%. Nel corso del gennaio 2009 Barclays annuncia un nuovo aumento di capitale, che porta QIA a raggiungere la quota del 13% e consente l'ingresso di IPIC, che diventa il primo azionista dell'impresa con il 16%. Entrambi i casi presentati suggeriscono che l'ingresso dei fondi sovrani, o un aumento della loro partecipazione nelle imprese, venga solitamente accolto favorevolmente dal mercato. Per esempio, nell'ottobre del 2008 il titolo UniCredit guadagna il 12% in seguito all'annuncio dell'incremento del coinvolgimento delle istituzioni libiche nell'azionariato dell'impresa; nel luglio 2008, anche il mercato inglese reagisce positivamente all'annuncio dell'aumento di capitale di Barclays nel quale QIA entra nell'azionariato dell'impresa, recuperando in sole tre settimane le perdite di oltre tre mesi. Queste reazioni sono coerenti con quanto aermato in letteratura da numerosi autori, tra cui Bortolotti e Fotak (2009) e Kotter e Lel (2010), che riscontrano cumulated abnormal return signicativamente maggiori di zero nei giorni seguenti all'annuncio di un investimento da parte di un

102 84 CAPITOLO 5. I CASI DI STUDIO fondo sovrano. 87 Ciò che manca in letteratura è, però, una giusticazione univocamente riconosciuta di questo fenomeno. Alla luce dei casi illustrati, è possibile aermare che, una volta entrati nell'azionariato di un'impresa, i fondi sovrani partecipano alle eventuali operazioni di ricapitalizzazione; in particolare, nel momento in cui investono più che proporzionalmente alla quota di pertinenza, signica che essi svolgono un ruolo attivo nel salvataggio delle imprese di cui sono azionisti. Questo è quanto è stato fatto dai libici, che nell'aumento di capitale che UniCredit eettua nel 2009 acquistano, oltre alla quota di pertinenza, parte dei cashes inoptati dalla Fondazione CariVerona, o da QIA, passata dal 6% al 13% in seguito all'aumento di capitale di Barclays del gennaio Il loro ruolo di anchor investor, a cui le imprese si adano nel momento in cui altri azionisti si tirano indietro, rappresenta una possibile spiegazione alla reazione favorevole del mercato al momento del loro ingresso: essi sono visti come una garanzia della solvibilità futura delle imprese. Lo scopo primario della nostra analisi è quindi quello di valutare, tramite degli studi econometrici, se si possa eettivamente giusticare in questo modo la reazione iniziale positiva del mercato. In realtà, questi casi mostrano anche che l'ingresso di un investitore come un fondo sovrano in un'impresa innesca una serie di dinamiche di dicile interpretazione. In primo luogo, si vericano dei contrasti tra l'azionariato pre-esistente ed il fondo: in particolare, gli investitori istituzionali sono naturalmente avversi alla presenza di investitori stranieri ed osteggiano la presenza del fondo in quanto temono di perdere rilevanza nella gestione dell'impresa. Conferma di ciò si trova nelle dichiarazioni del sindaco di Verona, Flavio Tosi, riportate nella sezione 5.1, e nell'istituzione in Italia da parte del Ministero degli Esteri di un comitato strategico per la presenza dei fondi sovrani nelle imprese, volto a valutare la trasparenza delle operazioni che li coinvolgono. Anche in Gran Bretagna la situazione non è molto dierente: l'association of British Insurers (ABI) ed, in particolare, il fondo Legal & General Investment Management, si oppongono fermamente alle modalità scelte da Barclays per la realizzazione dell'aumento di capitale del 87 Si veda la sezione 4.3.

103 5.3. CONSIDERAZIONI RELATIVE AI CASI PRESENTATI 85 novembre 2008, quasi esclusivamente rivolto ai fondi sovrani, ritenendole eccessivamente penalizzanti. Tali contrasti si traducono in periodi di forte instabilità dei prezzi dei titoli sul mercato. Ad esempio il titolo Barclays perde oltre il 13% in seguito all'annuncio delle modalità dell'aumento e ai contrasti che ne derivano, mentre guadagna il 9,61% nel momento in cui, nonostante le divergenze, l'aumento di capitale viene approvato. In secondo luogo, pur ponendosi come investitori di lungo periodo, i SWFs non sempre si comportano come tali: nel caso Barclays, infatti, sia Temasek sia IPIC dismettono la propria quota dopo un periodo di investimento piuttosto breve. In particolare, Temasek vende le proprie azioni dopo due anni dall'ingresso nell'impresa, mentre IPIC, addirittura, rimane nell'azionariato di Barclays per meno di sei mesi. L'ottica di lungo periodo è però fondamentale per poter svolgere realmente il ruolo di anchor investor. Queste problematiche rendono ad oggi impossibile comprendere se le eventuali aspettative circa il ruolo di certicazione dei fondi sovrani, manifestate al momento del loro ingresso, siano eettivamente soddisfatte durante la loro permanenza nell'azionariato dell'impresa. Tuttavia, è possibile valutare se le dinamiche osservate in Barclays e UniCredit siano comuni mediamente alle imprese in cui un fondo sovrano investe e comportino, nel medio-lungo periodo, un aumento del rischio percepito dal mercato.

104

105 Capitolo 6 Introduzione all'analisi quantitativa Il capitolo 6 rappresenta un'introduzione alle analisi da noi eettuate. La sezione 6.1 chiarisce il punto di partenza e gli obiettivi con cui esse sono condotte; la sezione 6.2 descrive invece le procedure econometriche ed analitiche da noi utilizzate. 6.1 Lo scopo dell'analisi Come spiegato in conclusione al capitolo precedente, i casi empirici orono una possibile interpretazione delle reazioni positive che si riscontrano sui mercati al momento dell'annuncio di un investimento da parte di un fondo sovrano in un'impresa. L'analisi da noi eettuata è inizialmente volta a confermare la natura e la signicatività di tali reazioni su un campione piuttosto ampio di investimenti. Una volta ottenuti dei risultati analoghi a quelli riportati in letteratura, ci siamo concentrate sulla valutazione di possibili spiegazioni di tale fenomeno. In particolare, abbiamo considerato la possibilità che la reazione positiva dei mercati sia imputabile ad un puro eetto di liquidità, ovvero ad una pressione sul prezzo dovuta ad una crescita della 87

106 88 CAPITOLO 6. INTRODUZIONE ALL'ANALISI QUANTITATIVA domanda delle azioni dell'impresa target. In alternativa, la reazione potrebbe essere spiegata da quanto suggerito empiricamente dai casi proposti nel capitolo 5, ovvero da un eetto certicazione. Con questo si intende il fatto che il mercato veda nel fondo sovrano un investitore che dispone delle risorse nanziarie necessarie per intervenire nel caso in cui l'impresa si trovi in situazioni di capital constraint. Se fosse eettivamente così, è logico attendersi una reazione più forte per quelle imprese che si trovano in contesti di dicoltà già al momento dell'annuncio. L'analisi è quindi proseguita con la ricerca di misure in grado di cogliere il grado di stress nanziario dell'impresa e con la valutazione del legame esistente tra queste grandezze e la reazione del mercato. E' logico supporre che, qualora alla base della reazione del mercato vi fosse questo eetto certicazione, esso si dovrebbe manifestare in maniera ancora più evidente in periodi di crisi globale dei mercati. Infatti, in contesti di questo tipo, la maggior parte delle imprese evidenzia delle dicoltà nanziarie dovute alla stretta creditizia che si verica in periodi di crisi. In particolare, con credit crunch si intende la riduzione della disponibilità generale di credito che le banche possono fornire alle imprese o un inasprimento delle condizioni a cui esse prestano denaro. Gli eetti di questa stretta creditizia vanno ad amplicare eventuali dicoltà nanziarie già presenti nelle imprese: è proprio in questi casi che ci aspettiamo di ottenere una maggior conferma dell'eetto certicazione. Di conseguenza, le analisi sono state condotte discriminando tra periodi di relativa stabilità dei mercati e periodi più turbolenti. Inne, abbiamo analizzato se, in un'ottica di medio-lungo periodo, la presenza di un fondo sovrano in un'impresa abbia un impatto sul rischio percepito dal mercato relativamente all'impresa stessa. Questo consente di valutare se, una volta attenuata la reazione iniziale, subentrino altre dinamiche legate alla permanenza del fondo sovrano nell'impresa e, nel caso in cui ciò accada, di comprenderne la natura.

107 6.2. METODOLOGIA UTILIZZATA Metodologia utilizzata Come accennato nella sezione precedente, la nostra analisi è inizialmente volta a confermare la rezione positiva del mercato in seguito all'ingresso di un fondo sovrano in un'impresa. La procedura econometrica adatta a determinare se un particolare evento ha o meno un impatto sul valore di mercato dell'impresa è l'event-study. In particolare, abbiamo scelto di realizzare un event-study basato sulla stima dei market-model abnormal return, utilizzando indici di mercato locali come proxy del mercato in cui l'impresa target è quotata. Questa analisi è stata condotta considerando le seguenti fasi: ˆ Calcolo delle serie storiche dei ritorni di ciascuna impresa. A partire dalla serie storica dei prezzi giornalieri delle azioni ordinarie, espressa in valuta, sono stati calcolati i ritorni giornalieri come dierenza tra i logaritmi naturali dei prezzi al tempo t e al tempo t-1 Return i,t = ln P i,t ln P i,t 1. (6.1) Lo stesso ragionamento è stato applicato alle serie storiche degli equity index per calcolare i ritorni di mercato. ˆ Denizione della nestra pre-evento e stima dei coecienti. Indicando la data dell'annuncio dell'investimento come il giorno 0, abbiamo stimato i parametri della seguente regressione, eettuata per ciascuna impresa, con il metodo OLS, considerando in particolare la nestra temporale (-120;-14) 1 Return i,t = α i + β i Return m t + AR i,t. (6.2) 1 Tutte le nestre riportate considerano giorni di calendario.

108 90 CAPITOLO 6. INTRODUZIONE ALL'ANALISI QUANTITATIVA In particolare, α i e β i sono i parametri da stimare, Return m t indica il ritorno del relativo indice di mercato al tempo t e AR i,t rappresenta il residuo della regressione. ˆ Calcolo degli abnormal return nella nestra dell'evento. I coecienti stimati in precedenza (nella formula indicati con ˆα i e ˆβ i ) sono stati utilizzati per calcolare i ritorni attesi di ciascuna impresa in diverse nestre comprendenti l'evento. In particolare sono state considerate le nestre (-5;+1), (-5;+5), (-5;+10) e (-3,+1), (-3;+5), (-3;+10) Expected Return i,t = ˆα i + ˆβ i Return m t. (6.3) La dierenza tra ritorno eettivo e ritorno previsto consente di calcolare gli abnormal return giornalieri AR i,t = Return i,t Expected Return i,t. (6.4) Sommando gli abnormal return per tutti i giorni che compongono la nestra dell'evento si ottengono i Cumulated Abnormal Return (CAR) relativi a ciascuna impresa. ˆ Calcolo del CAR medio e valutazione della sua signicatività. L'event-study è stato ripetuto suddividendo di volta in volta il dataset iniziale in sottocampioni sulla base delle caratteristiche del fondo sovrano che investe o delle transazioni eettuate. Questo serve a cogliere eventuali reazioni dierenziali, funzioni di tali caratteristiche, che potrebbero invece compensarsi e non risultare signicative nel momento in cui si considera il campione complessivo. Particolare importanza è stata data alla distinzione tra ciò che accade in contesti di crisi del mercato piuttosto che in periodi di relativa stabilità, con lo scopo di comprendere se la reazione del mercato sia più evidente nel primo caso. Sono state inoltre considerati gli impatti dierenziali dell'origine del fondo sovrano (oil vs non-commodity ), della tipologia di transazione (deal vs open

109 6.2. METODOLOGIA UTILIZZATA 91 market), della quota acquistata dal fondo (superiore al 5% o meno) e del paese target degli investimenti (investimenti domestici vs crossborder). L'analisi è proseguita con la realizzazione di una regressione multivariata sui CAR stimati per ogni impresa contro una serie di variabili legate sia alle caratteristiche dell'impresa target, sia alle peculiarità della transazione. Particolare importanza è stata attribuita alla ricerca di misure di capital constraint dell'impresa e alla valutazione del loro impatto nella determinazione dei cumulated abnormal return. Le analisi descritte sono state condotte anche sul campione composto dai secondi investimenti da parte dei fondi sovrani in una medesima impresa; in questo caso si è data rilevanza anche alla tipologia di transazione, distinguendo in particolare tra aumento di quota da parte di un fondo già esistente e ingresso di un secondo fondo. Per poter confrontare la reazione del mercato in seguito al primo e al secondo investimento, si è reso però necessario ripetere l'event-study relativo ai primi investimenti concentrandosi solo sul campione di imprese che ne riceveranno un secondo, per comprendere al meglio l'evoluzione della reazione media del mercato e poter confrontare senza distorsioni i CAR medi relativi, avendo la certezza che siano rappresentativi dello stesso campione. Anche in questo caso abbiamo, poi, valutato l'inuenza di una misura di capital constraint nella determinazione dei CAR. Inne è stata eettuata una serie di test d'ipotesi per valutare l'andamento della volatilità dei rendimenti azionari dei titoli in cui i fondi sovrani investono. In particolare, abbiamo valutato se il rapporto tra la volatilità di impresa e quella di mercato riscontrato dopo l'investimento sia signicativamente dierente da quello precedente all'investimento, con lo scopo di concludere se eettivamente si possa aermare che il fondo sovrano ha un impatto sulla volatilità dell'impresa. La tabella riporta sinteticamente le analisi da noi condotte, specicandone l'oggetto, le metodologie e descrivendone brevemente i contenuti.

110 92 CAPITOLO 6. INTRODUZIONE ALL'ANALISI QUANTITATIVA Tabella 6.1: Tabella riassuntiva delle analisi da noi condotte.

111 Capitolo 7 Il campione degli investimenti Il capitolo 7 presenta i dati su cui si basano le nostre analisi. In particolare, la sezione 7.1 riporta una serie di statistiche relative agli investimenti eettuati dai fondi sovrani presenti nel nostro campione. La sezione 7.2, invece, descrive le caratteristiche relative alle imprese target di questi investimenti. 7.1 I dati sugli investimenti Il dataset su cui vertono le nostre analisi è stato ottenuto dal Sovereign Wealth Funds Institute ed era inizialmente composto da 1443 osservazioni comprendenti investimenti da parte di diversi SWFs in imprese quotate, non quotate e real estate. Per la natura della nostra indagine, volta, come già specicato, ad analizzare le reazioni dei mercati nanziari in seguito agli investimenti dei fondi sovrani, è stato necessario eliminare le imprese non quotate e le real estate, per le quali non è possibile calcolare un ritorno giornaliero sul prezzo delle azioni. Con queste modiche, abbiamo ottenuto una popolazione di 1043 transazioni in cui un SWF ha acquisito partecipazioni in un'imprese quotata. Essa ha una dimensione comparabile a quella del dataset usato da Bortolotti e Fotak (2009) ed è notevolmente 93

112 94 CAPITOLO 7. IL CAMPIONE DEGLI INVESTIMENTI più ampia di quelle analizzate da Knill et al. (2009) e da Kotter e Lel (2010). 1 Nella popolazione di transazioni considerate sono frequenti i casi in cui lo stesso fondo o fondi diversi hanno investito nella stessa impresa: i 1043 investimenti sono infatti rivolti a 676 imprese soltanto. Il numero di transazioni che coinvolgono una stessa società è, però, piuttosto variabile: a fronte di molteplici casi in cui imprese hanno ricevuto un solo investimento da parte di un fondo, vi sono società che compaiono ripetutamente nel campione, quali Astrazeneca, che riceve 10 investimenti, o la britannica Anglo American Plc con ben 14 investimenti. 2 Per quanto riguarda la distribuzione temporale delle osservazioni nel campione, la transazione più remota è datata 12 giugno 1984 e corrisponde all'acquisto da parte di ADIA di una quota del 9,20% di Thomson Reuters Plc. Quella più recente, invece, è rappresentata dall'acquisto da parte del KIA dello 0,63% della britannica Premier Foods, datato 17 marzo Figura 7.1: Distribuzione temporale cumulata degli investimenti nel nostro campione. Nel graco l'incremento annuo del numero di investimenti è segnalato con la barra più scura. Con 2010 si intende il periodo gennaio-marzo. 1 Bortolotti e Fotak (2009) utilizzano un dataset di 1098 investimenti; Knill et al. (2009) hanno un campione composto da 170 transazioni, mentre Kotter e Lel (2010) considerano 417 investimenti da parte di SWFs in imprese quotate. 2 Astrazeneca è una multinazionale farmaceutica anglo-svedese, mentre Anglo American Plc è una compagnia mineraria britannica, che estrae oro, carbone, metalli e diamanti.

113 7.1. I DATI SUGLI INVESTIMENTI 95 Come è possibile notare in gura 7.1, la distribuzione degli investimenti non è però omogenea tra gli anni '80 e il 2010: oltre il 55% delle transazioni è concentrato nel 2009, mentre nel biennio si ha oltre il 70% degli acquisti. La tabella 7.1 mostra alcune interessanti statistiche descrittive sul campione in esame. Tabella 7.1: Statistiche descrittive relative al nostro campione. (* Dati in milioni di $; ** percentuali calcolate rispetto ai soli investimenti noti). Solo nel 95,78% dei casi il controvalore degli investimenti è riportato nel dataset; l'ammontare complessivo degli investimenti conosciuti è 182,590 miliardi di $, corrispondente ad un valore medio per transazione di 182,773 milioni di $. La mediana del valore degli investimenti è però pari a 8,51 milioni di $; ciò è dovuto al fatto che la distribuzione degli investimenti non è simmetrica, ma vi sono pochi investimenti di grandi dimensioni che si contrappongono a numerosi investimenti di entità relativamente contenuta. La maggior parte delle operazioni avviene mediante acquisto di azioni sul mercato secondario; le trattative private invece rappresentano il 16,20% delle transazioni e caratterizzano solitamente gli investimenti meno recenti. Queste statistiche sono in contrasto con quanto riportato nella sezione 2.6 e rilevato da Bortolotti e Fotak (2009), che sottolineano invece come i fondi sovrani prediligano negoziazioni private con le target ed individuano in questo elemento una delle ragioni della reazione positiva del mercato in seguito all'investimento del fondo.

114 96 CAPITOLO 7. IL CAMPIONE DEGLI INVESTIMENTI Nel 24,16% dei casi il campione non riporta né la percentuale dell'equity dell'impresa acquisita dal fondo né la quota posseduta dopo la transazione. Per quanto riguarda gli investimenti di cui si conosce la rilevanza, solo nel 22,12% dei casi la partecipazione del SWF nell'impresa, una volta conclusa l'operazione, supera la quota signicativa del 5%. Inoltre, molto raramente il fondo arriva a possedere oltre il 50% di un'impresa: ciò accade solo nel 3,79% dei casi in cui è noto il valore della partecipazione. Questi risultati rappresentano una dimostrazione ulteriore del fatto che generalmente i SWFs non sono interessati all'acquisizione del controllo della società, così come già evidenziato da Bortolotti e Fotak (2009). Un altro dato interessante, che trova conferma nel lavoro precedentemente citato, è la bassa frequenza degli investimenti domestici, che rappresentano solo circa il 15% del campione. E' possibile valutare l'andamento di questi investimenti rispetto a quelli crossborder al passare del tempo. Figura 7.2: Distribuzione degli investimenti domestici nel nostro campione. Con 2010 si intende il periodo gennaio-marzo. La gura 7.2 mette in evidenza come sistematicamente gli investimenti esteri superino in numero quelli domestici. 3 Confrontando il nostro campione con il database FEEM utilizzato nello studio di Bortolotti e Fotak 4, si nota che, in entrambi i casi, dal 2000 al 2007 si è vericato un trend di riduzione degli investimenti domestici a favore di quelli 3 Lo stesso vale per il valore degli investimenti. 4 Si veda la gura 2.2.

115 7.1. I DATI SUGLI INVESTIMENTI 97 esteri. Questo andamento non sembra però proseguire negli anni più recenti, in cui si verica un reindirizzamento degli investimenti verso il mercato domestico. La tabella 7.2 presenta un elenco dei fondi sovrani che eettuano investimenti nel nostro campione: sono presenti quasi tutte le principali istituzioni che rientrano nella denizione di SWF data dal Sovereign Wealth Funds Institute e riportata nel capitolo 2. Tabella 7.2: SWFs presenti nel database e transazioni associate. (Dati in milioni di $). Il GIC, con il 21,76% degli investimenti, risulta il fondo più attivo del nostro campione, seguito dal Kuwait Investment Authority con il 14,09% e da ADIA con il 10,45% delle transazioni. Ad un maggior numero di operazioni eettuate dai fondi non sempre corrisponde un maggiore valore complessivo delle transazioni: il QIA realizza solo 16 transazioni, corrispondenti all'1,53% delle totali, mobilitando però un capitale di oltre milioni di $, pari cioè al 15,23% dell'ammontare complessivo degli investimenti. 5 Un elemento che dierenzia il nostro campione da quelli usati in altri studi è la presenza di un sottocampione piuttosto ampio di investimenti eettuati da ADIA e dal fondo norvegese, i primi due SWFs per capitalizzazione. Nonostante la loro dimensione e la loro notoriamente intensa attività di investimento, solo recentemente sono emersi i dati rela- 5 Questo risultato è ulteriormente enfatizzato dal fatto che solo nel 62,50% degli investimenti eettuati dal Qatar è noto il valore della transazione, quindi il capitale complessivo investito dal Qatar è senz'altro superiore.

116 98 CAPITOLO 7. IL CAMPIONE DEGLI INVESTIMENTI tivi alle transazioni da loro eettuate: essi infatti sono soliti adare i propri investimenti ad asset manager e quindi dicilmente compaiono direttamente come buyer. Per quanto riguarda la distribuzione geograca delle osservazioni del campione, con oltre il 28% degli investimenti Singapore si conferma la nazione più attiva, grazie allo sfruttamento di due diversi fondi sovrani, GIC e Temasek. Anche la Cina si ada a diversi veicoli di investimento: il CIC, il SAFE Investment Company e il National Council for Social Security Fund. Nonostante la loro più recente formazione rispetto a quelli singaporiani, essi concorrono a rappresentare insieme oltre il 20% degli investimenti complessivi. Particolarmente attivi risultano anche il Kuwait, che si ada solo al KIA, e gli Emirati Arabi, rappresentati nel nostro dataset da quattro fondi: ADIA, IPIC, Mubadala Development Co e Dubai World. La gura 7.3 mostra la ripartizione delle transazioni per paese di origine del fondo. Figura 7.3: Ripartizione degli investimenti del nostro campione per paese di origine del fondo. Nel nostro campione sono presenti 46 paesi target; tra questi, quello che riceve il numero maggiore di investimenti da parte di SWFs è la Gran Bretagna con il 45,35% delle transazioni, a conferma di una maggiore apertura di questo paese ad investitori stranieri.

117 7.1. I DATI SUGLI INVESTIMENTI 99 Anche in termini di capitale investito la Gran Bretagna è il target principale, con una percentuale del 26,33% rispetto all'ammontare complessivo. Il Regno Unito è seguito dagli Stati Uniti, con il 16,68% degli investimenti in termini di numero e il 16,73% in termini di valore, e dalla Cina, con circa il 10% delle transazioni. Quest'ultima risulta il target preferito dai fondi cinesi, che tendono ad investire principalmente nel mercato domestico, caratteristica già riscontrata da Bortolotti e Fotak (2009). Ad un numero elevato di investimenti, però, corrisponde un capitale investito piuttosto basso e pari all'1,74% di quello totale. Anche la Malesia, con il 4,6% delle transazioni in termini di numero e il 3,09% in termini di valore, è principalmente oggetto di investimenti domestici. Un discorso analogo può essere fatto per Singapore con il 3,45% degli investimenti in termini numerici e il 5,22% in termini di valore. Inne, sono interessanti anche i casi della Svizzera e della Germania, a cui corrispondono percentuali piuttosto basse (1,53% per entrambe) in termini numerici, mentre la percentuale di capitale investito si attesta attorno all'11-12%. La gura 7.4 mostra la ripartizione delle transazioni per target country, evidenziando sia il numero di transazioni percentuali, sia il valore percentuale investito. 6 Figura 7.4: Ripartizione degli investimenti del nostro campione per paese di appartenenza dell'impresa target. 6 In appendice A è possibile trovare la tabella A.1 che riporta il numero di investimenti eettuati da ciascun acquiror country nei confronti di ciascun target country.

118 100 CAPITOLO 7. IL CAMPIONE DEGLI INVESTIMENTI Raggruppando i paesi target per area geograca, l'europa è oggetto di oltre la metà degli investimenti, seguita dal Pacico con il 26% e dal Nord America con il 18%, come mostrato dalla gura 7.5. Figura 7.5: Ripartizione degli investimenti del nostro campione per area geograca. Un'ultima interessante analisi può essere condotta sui settori nei quali i SWFs investono. La tabella 7.3 riporta la suddivisione degli investimenti del nostro campione sulla base del settore di appartenenza dell'impresa target, distinguendo tra numero di transazioni e loro valore. Tabella 7.3: Ripartizione degli investimenti del nostro campione per settore. (Dati in milioni di $). La tabella 7.3 mostra come i SWFs prediligano investire nel settore nanziario, che infatti costituisce il target per il 21,09% delle transazioni, corrispondente ad oltre il 40% del valore complessivo investito. Questa tendenza era già stata evidenziata nella sezione 2.6, facendo riferimento a Bortolotti e Fotak (2009). Un altro settore signicativo, in quanto considerato strategico, è quello dell'energia (13,61% delle transazioni in termini

119 7.1. I DATI SUGLI INVESTIMENTI 101 numerici e circa 16% in termini di valore): questi dati mostrano che eettivamente vi è un interesse dei SWFs in questo ambito, mentre appaiono poco fondati i timori di un interesse politico dei fondi in settori come i Trasporti o le Telecomunicazioni (rispettivamente lo 0,1% e il 3,26% degli investimenti complessivi). Per quanto riguarda il settore ad alta tecnologia la quota dell'8,05% è senz'altro non trascurabile ma la bassa percentuale in termini di valore investito (3%) mostra come probabilmente siano eccessivi i timori di catching-up tecnologico. Come è logico aspettarsi, le imprese nanziarie sono concentrate principalmente negli Stati Uniti e in Gran Bretagna, mentre vi è una maggiore dispersione per il settore industriale, composto anche da una quota rilevante di imprese cinesi. 7 E' inoltre interessante valutare l'evoluzione della distribuzione degli investimenti nei diversi settori nel corso del tempo. La gura 7.6 mostra la percentuale di investimenti del nostro campione verso target appartenenti al settore nancials rispetto al totale, anno per anno, a partire dal Figura 7.6: Distribuzione per settore dell'impresa target nel nostro campione. L'andamento che emerge dalla gura ricorda fortemente quello già evidenziato da Bortolotti e Fotak (2009) e riportato nella sezione 2.2 in gura 2.1. In entrambi i casi, gli 7 In appendice A è possibile trovare la tabella A.2 che illustra il numero di investimenti realizzati in ciascun settore di ogni paese target.

120 102 CAPITOLO 7. IL CAMPIONE DEGLI INVESTIMENTI investimenti nanziari presentano un trend di crescita dal 2000 ad oggi. Essi rappresentano inoltre mediamente un quinto del campione sia nel nostro dataset sia in quello presentato da Bortolotti e Fotak. 7.2 Le caratteristiche delle imprese target Come già specicato in sezione 7.1, il nostro campione fa riferimento a 1043 investimenti eettuati in 676 imprese diverse. Per ognuna di queste, è stato necessario reperire dati di bilancio e dati relativi alle performance sul mercato. Utilizzando il database di Datastream, abbiamo ottenuto per ogni impresa i valori relativi alle seguenti voci di bilancio, espressi sia in dollari sia in valuta locale: debito totale, patrimonio netto, EBIT e oneri nanziari totali. Abbiamo poi reperito i prezzi in valuta delle azioni ordinarie quotate sui mercati locali giorno per giorno e il numero di azioni ordinarie di ogni impresa a ne anno. L'orizzonte temporale considerato copre il periodo tra il 1980 e il 2010, coerentemente con la distribuzione degli investimenti nel dataset. E' interessante analizzare le statistiche descrittive relative a questi dati. La prima voce considerata è stata il debito totale (Total debt). Come mostrato dalla tabella 7.4 posta alla ne di questa sezione, le imprese appartenenti al nostro campione presentano, alla ne dell'anno precedente all'investimento del fondo sovrano, un debito medio di 11,834 milioni di $. Il campione è però molto eterogeneo: si riscontra infatti una deviazione standard pari a 70,6. Allo stesso modo, l'equity medio è pari a 5,625 milioni di $, con una deviazione standard di 22,02. Nel campione, circa l'1,55% delle osservazioni presenta equity negativo: si tratta di imprese in periodi di grave dicoltà in cui l'ebit è talmente negativo da più che compensare le riserve ed il capitale sociale nel calcolo del patrimonio netto. Le voci Total debt ed Equity sono state utilizzate per il calcolo degli asset totali dell'impresa 8, proxy della dimensione dell'impresa stessa. I Total asset delle imprese del 8 Calcolati come somma di debito ed equity.

121 7.2. LE CARATTERISTICHE DELLE IMPRESE TARGET 103 campione sono mediamente 18,553 milioni di $, con una deviazione standard di 84,412. Le stesse voci vengono utilizzate per il calcolo del Leverage 9, indice di esposizione nanziaria dell'impresa. Per le imprese che presentano equity negativo, non è stato possibile calcolare la leva semplicemente come rapporto tra mezzi di terzi e capitale proprio; in questi casi abbiamo deciso di attribuire un valore di leverage pari al massimo del campione, coerentemente con l'elevatissima esposizione nanziaria di queste imprese. Inoltre, la variabile Leverage ha subito un processo di winsorization 10 per tenere conto degli outlier. In particolare, considerata la sua anomala distribuzione, si è deciso di eettuare una winsorizzazione superiore al 90 percentile. In seguito a queste modiche, le imprese del nostro campione presentano un leverage medio pari a 6,796, con un valore massimo del campione pari a 57,936. Per valutare la gestione operativa è stato considerato l'ebit, con valor medio 1,026 milioni di $ e deviazione standard 6,375. L'EBIT rapportato agli asset totali è stato utilizzato per calcolare il ROA. La scelta di utilizzare l'ebit al posto dell'utile netto a numeratore consente di ottenere una misura pura della capacità di un'impresa di generare ritorni sulla base dei suoi asset, in quanto non è inuenzata dalle decisioni di nanziamento del management. Anche per la variabile ROA è stato necessario eettuare un processo di winsorization superiore al 95 percentile. Il valor medio di questa grandezza è 0,274, con un massimo di 11,446 e un minimo di -1,736. L'ultima voce di bilancio considerata sono gli oneri nanziari totali. Essi consentono di calcolare l'interest Coverage Ratio 11, un indice della capacità di un'impresa di pagare gli interessi sul debito emesso con la gestione operativa, proxy della solidità nanziaria dell'impresa stessa. Per quanto riguarda questa variabile, il campione è molto eterogeneo: l'interest Coverage Ratio minimo è pari a , corrispondente ad un'impresa poco 9 Calcolato come rapporto tra Total debt ed Equity. 10 Processo che prevede la rimozione di valori estremi o anomali, che si discostano fortemente dai valori centrali della distribuzione di un campione. Ad esempio, una winsorizzazione al 90% prevede la sostituzione dei valori superiori al 95 percentile con il 95 percentile stesso e dei valori inferiori al 5 percentile con quello assunto dal 5 percentile. 11 EBIT/oneri nanziari totali.

122 104 CAPITOLO 7. IL CAMPIONE DEGLI INVESTIMENTI indebitata e con EBIT fortemente negativo, mentre il valore massimo è pari 16826,92 e fa riferimento ad un'impresa ancora una volta poco indebitata, ma con performance operative molto positive. La tabella 7.4 mostra le statistiche descrittive relative alle caratteristiche delle 676 imprese target degli investimenti nel nostro campione. Riporta inoltre il numero di osservazioni su cui sono state calcolate le caratteristiche descrittive: esso varia in base al dato considerato; il database di Datastream presenta infatti dei valori missing di alcune variabili per certe imprese in certi anni. Tabella 7.4: Statistiche descrittive relative alle caratteristiche delle imprese target. (I dati relativi a Total debt, Equity, Asset ed EBIT sono espressi in migliaia di $). Datastream è stato anche utilizzato per ottenere informazioni circa l'andamento giornaliero degli indici di mercato, necessari per approssimare l'andamento di mercato nell' eventstudy da noi eettuato. La tabella A.3 in appendice A illustra il market index scelto per ogni mercato borsistico considerato; laddove possibile, tale scelta è stata eettuata seguendo le indicazioni di Fotak et al. (2008).

123 Capitolo 8 I risultati dell'analisi Il capitolo 8 riporta tutte le analisi econometriche da noi condotte per ottenere gli obiettivi espressi nella sezione 6.1 e i relativi risultati. Nella sezione 8.1 abbiamo valutato la reazione di breve periodo del mercato in seguito all'annuncio dell'ingresso di un fondo sovrano in un'impresa tramite la realizzazione di un event-study basato sui market model abnormal return. Nella sezione 8.2 abbiamo suddiviso il campione complessivo dei primi investimenti sulla base delle caratteristiche della transazione per valutarne l'impatto dierenziale sui cumulated abnormal return calcolati nella sezione precedente. La sezione 8.3 riporta i risultati di un'analisi cross-section nalizzata alla comprensione delle determinanti dei CAR. La sezione 8.4 è una rassegna di possibili misure per valutare la distanza dal default di un'impresa, che verranno poi utilizzate nella sezione 8.5 per approfondire ulteriormente l'interpretazione della reazione del mercato. La sezione 8.6 si concentra, invece, sulla valutazione della reazione del mercato e delle sue determinanti nel caso in cui una stessa impresa target riceva un secondo investimento da parte di un fondo sovrano. Inne, nella sezione 8.7 abbiamo analizzato la volatilità dei rendimenti azionari dell'impresa target per valutare se e come questa si modichi in seguito all'ingresso di un fondo. La sezione 8.8 riporta, in sintesi, le considerazioni conclusive alle analisi eettuate, specicando se ciascuna di queste possa essere considerata come una conferma della nostra ipotesi di lavoro o meno. 105

124 106 CAPITOLO 8. I RISULTATI DELL'ANALISI La tabella 8.1 mostra la ripartizione delle analisi eettuate nelle diverse sezioni del capitolo. Tabella 8.1: Struttura del capitolo La reazione di breve periodo del mercato Come già accennato nel capitolo 6, la nostra analisi si è inizialmente concentrata sulla valutazione della reazione di breve periodo del mercato in seguito all'annuncio di un investimento da parte di un fondo sovrano in un'impresa. Ci siamo inizialmente focalizzate solo sul primo ingresso del fondo: il nostro obiettivo è infatti quello di valutare se esista una reazione positiva del mercato di fronte all'annuncio di tali investimenti e se questa possa essere spiegata da un possibile eetto certicazione, coerentemente con quanto in parte aermato da Kotter e Lel (2010) e da noi ipotizzato in seguito all'analisi dei casi UniCredit e Barclays. È logico ritenere che questo eetto si abbia in modo particolare nel momento in cui un fondo entra in un'impresa, mentre la reazione possa essere non signicativa o addirittura contraria se il fondo investe nuovamente o se dovesse entrare un secondo fondo. Per evitare possibili compensazioni dei diversi eetti ed isolare quello che ci interessa maggiormente, abbiamo ritenuto

125 8.1. LA REAZIONE DI BREVE PERIODO DEL MERCATO 107 opportuno concentrarci, quindi, sul campione comprendente solo i primi investimenti. Abbiamo deciso inoltre di mantenere l'evento nel caso in cui più fondi siano entrati contemporaneamente (ovvero annunciando l'operazione nella stessa data) nell'azionariato dell'impresa, segnalando però questa anomalia. Il nostro campione si è di conseguenza ridotto a 676 eventi, corrispondenti al numero di imprese dierenti presenti nel dataset iniziale. Per la realizzazione dell'event-study abbiamo seguito la procedura denita nella sezione 6.2. In particolare, si è proceduto all'eliminazione dei ritorni laddove fossero persistentemente pari a zero, segnale del fatto che l'impresa sia fallita o abbia eettuato un delisting (infatti Datastream proietta all'innito l'ultimo prezzo prima di questi avvenimenti). Come già accennato, la nestra di stima di riferimento è (-120;-14), mentre per quanto riguarda le event window sono state considerate (-5;+1), (-5;+5), (-5;+10) e (-3,+1), (-3;+5), (-3;+10). La tabella 8.2 mostra il CAR medio calcolato nelle event window sovracitate. Riporta inoltre il numero di osservazioni su cui i CAR sono calcolati, dopo l'eliminazione delle imprese per cui mancano i dati di prezzo in corrispondenza della nestra di stima o dell'evento. Si è proceduto inoltre all'eliminazione di quelle imprese per le quali, all'interno della nestra dell'evento, vi fosse, oltre al primo ingresso, anche un secondo investimento, in quanto questo avrebbe reso impossibile l'attribuzione di eventuali abnormal return all'uno o all'altro evento. Tabella 8.2: Reazione del mercato all'annuncio di un investimento da parte di un SWF. * Signicativo al 10%; ** Signicativo al 5%; *** Signicativo all'1%. Come illustrato dalla tabella 8.2, il CAR medio risulta positivo e signicativo almeno

126 108 CAPITOLO 8. I RISULTATI DELL'ANALISI al 10% in tutte le nestre considerate. In particolare, esso è circa pari allo 0,5% no al giorno immediatamente dopo l'annuncio e si mantiene signicativo al 5% no a 10 giorni successivi all'evento. Nelle nestre (-5;+10) e (-3;+10) esso assume un valore circa pari allo 0,7%, comparabile con quello riscontrato da Bortolotti e Fotak (2009) e leggermente inferiore a quello riportato da Kotter e Lel (2010). La reazione positiva del mercato è analoga anche a quella riscontrata per altre categorie di investitori, come i fondi di private equity o gli hedge funds. 1 Inoltre, l'utilizzo di prezzi ed indici di mercato espressi in valuta locale consente di aermare che i nostri risultati non sono inuenzati dalle variazioni del tasso di cambio. Per garantire la robustezza dei risultati ottenuti, evitando la possibilità che siano legati alle scelte eettuate circa le nestre di stima e dell'evento, abbiamo ripetuto l'analisi considerando altre time window. In particolare, per quanto riguarda le nestre pre-evento sono state considerate, oltre alla già citata (-120;-14), anche (-360;-14), (-240;-14) e (-74;-14). 2 Per quanto riguarda invece quelle dell'evento, abbiamo valutato le diverse combinazioni comprese tra (-10;+10), considerando sia nestre simmetriche sia nestre non simmetriche. I risultati complessivi sono riportati nella tabella B.1 disponibile in appendice B. Essi confermano la reazione positiva del mercato di fronte all'annuncio di un investimento da parte di un fondo sovrano: i CAR sono quasi sempre positivi e signicativi. È interessante notare, però, come si ottengano risultati più signicativi considerando nestre temporali più lunghe di stima dei parametri, sostanzialmente comparabili con quella usata da Kotter e Lel (2010) pari a 200 giorni, mentre si perde un po' di signicatività nel momento in cui ci si avvicina all'evento. Inoltre i CAR non appaiono signicativi se si considerano event window che anticipino eccessivamente il momento dell'annuncio (sostanzialmente quelle che partono dal giorno -10): questo risultato è in contrasto con quanto rilevato da Chhaoccharia e Laeven (2008), che invece ottengono CAR positivi e signicativi anche a partire dai dieci giorni precedenti l'evento. 1 Si veda a tal proposito Brav et al. (2008) e Wahal (1996). 2 Anche in questo caso si tratta di giorni di calendario.

127 8.2. ANALISI PER SOTTOCAMPIONI 109 In ogni caso, queste ulteriori analisi confermano la presenza di un cumulated abnormal return medio signicativamente diverso da zero, positivo e circa pari allo 0,8% nei 10 giorni successivi all'annuncio. Tale risultato è coerente con quello da noi atteso e riportato in letteratura. La nostra analisi può quindi volgere verso l'interpretazione delle ragioni alla base della reazione di mercato positiva riscontrata. 8.2 Analisi per sottocampioni Per interpretare le ragioni alla base della reazione del mercato, la nostra analisi è proseguita andando a stimare i CAR con la procedura denita nella sezione 8.1, considerando però di volta in volta dei sottocampioni del campione iniziale; in questo modo è possibile valutare la dipendenza della reazione del mercato da alcune caratteristiche della transazione. Per una migliore comprensione, è possibile fare riferimento alla tabella B.14, che riporta le statistiche descrittive di tutte le variabili che sono state utilizzate nelle nostre analisi, e alla tabella B.15, che mostra i coecienti di correlazione per le coppie di variabili considerate. Entrambe sono disponibili in appendice B. Per tutte le analisi di questa sezione, i CAR sono stati calcolati utilizzando come nestra di stima dei parametri (-120;-14) Suddivisione sulla base dell'anno dell'evento Innanzitutto, è ragionevole chiedersi se la reazione del mercato sia diversa a seconda del momento in cui l'investimento avviene: in particolare, se essa possa cambiare nel caso in cui l'investimento avvenga in un periodo di crisi del mercato. Se gli abnormal return fossero spiegati da un semplice eetto liquidità, dovuto ad una crescita della domanda di azioni, è logico supporre che la reazione del mercato non cambi a seconda del periodo storico; una reazione più signicativa in un contesto di crisi potrebbe essere invece il segnale dell'eetto certicazione ipotizzato nella sezione 6.1.

128 110 CAPITOLO 8. I RISULTATI DELL'ANALISI È opportuno specicare che, nei 30 anni coperti dal nostro dataset, si sono vericate numerose crisi nanziarie rilevanti per mercati di volta in volta diversi. Il termine crisi nanziaria è utilizzato per indicare una grande varietà di situazioni in cui istituzioni nanziarie o asset perdono gran parte del loro valore. Nel 20-esimo secolo il termine è stato associato a crisi bancarie, recessioni, crolli dei mercati azionari, bolle speculative, crisi valutarie e fallimenti di stati sovrani e il 2007 le seguenti crisi nanziarie: Oliver e Aldcroft (2007) individuano tra il il ˆ Anni '80: crisi latinoamericana, iniziata in Messico nel 1982; ˆ 1990: trappola della liquidità giapponese; ˆ Primi anni '90: crisi bancaria scandinava; ˆ : crisi economica messicana; ˆ : crisi valutaria e bancaria che colpisce i paesi asiatici (le cosiddette tigri asiatiche); ˆ 1998: crisi nanziaria russa; ˆ 2001: scoppio della dot.com bubble, bolla speculativa riferita alle compagnie IT. A queste si aggiunge ovviamente la crisi globale che ha colpito tutti i mercati dal 2007 in poi. Tenendo conto di queste indicazioni, il campione di 676 imprese è stato suddiviso in investimenti avvenuti durante un periodo di crisi e investimenti avvenuti in periodi di stabilità dei mercati, grazie alla creazione di una dummy crisis, che assume valore uno se l'anno in cui è avvenuto l'investimento è da considerarsi di crisi per il mercato in cui l'impresa è quotata. In questo modo, sono stati inclusi nel sottocampione riferito a periodi di crisi tutti gli investimenti avvenuti dal 2007 in poi; per gli altri, si è valutato 3 Per un approfondimento sulla denizione del termine nancial crisis si rimanda a Kindelberger e Aliber (2005).

129 8.2. ANALISI PER SOTTOCAMPIONI 111 se l'investimento è avvenuto in uno dei particolari contesti citati precedentemente. Per la natura del nostro dataset, in realtà, le uniche imprese che rientravano in questa categoria erano la cinese China Waters Aair, che ha ricevuto l'investimento nel 1997, e le tailandesi Thai Farmers e National Finance and Securities, in cui il GIC ha investito nel Tuttavia, tutte queste imprese non gurano nelle 578 che compongono il dataset nale su cui sono calcolati i CAR, in quanto sono state eliminate per mancanza di dati di prezzo o dell'indice di mercato. In conclusione, quindi, la dummy crisis assume valore uno solo per gli investimenti dal 2007 in poi. La gura 8.1 riporta l'andamento dei CAR in funzione dei giorni che compongono la nestra dell'evento ed, in particolare, mette a confronto i CAR calcolati per gli investimenti avvenuti prima del 2007 con quelli avvenuti dal 2007 in poi. Figura 8.1: Andamento dei CAR nella nestra dell'evento suddividendo il dataset sulla base della dummy crisis. Median bands days Graphs by crisis Il graco 0 rappresenta l'andamento dei CAR per gli eventi avvenuti in un contesto di stabilità dei mercati; il graco 1 riporta invece i CAR per gli investimenti avvenuti in un contesto di crisi. Dalla gura emerge in modo evidente come l'andamento dei CAR sia signicativamente diverso nei due sottocampioni. Nel primo sottocampione, infatti, i CAR sembrano addirittura diventare negativi qualche giorno dopo l'annuncio, mentre nel secondo caso

130 112 CAPITOLO 8. I RISULTATI DELL'ANALISI hanno un andamento più simile a quello riscontrato per l'intero campione. La tabella 8.3 mostra i CAR, gli errori standard, la t-stat e il numero di osservazioni nei due sottocampioni. Tabella 8.3: Risultati dell'event-study eettuato suddividendo il dataset sulla base della dummy crisis. * Signicativo al 10%; ** Signicativo al 5%; *** Signicativo all'1%. Come illustrato dalla tabella 8.3, gli investimenti meno recenti sono caratterizzati da un CAR medio spesso negativo e non signicativamente diverso da zero; per gli investimenti più recenti, invece, la reazione del mercato è evidentemente positiva. Questo accade in modo particolare nelle nestre più lunghe, ovvero (-5;+10) e (-3;+10): in questi casi, infatti, il ritorno anomalo riscontrato per gli eventi più recenti è superiore all'1%, a fronte di un CAR medio per l'intero campione che si attesta attorno allo 0,7%. Sembrerebbe quindi che nell'intero campione la reazione negativa del mercato per gli investimenti meno recenti vada in parte a compensare quella molto positiva che segue gli eventi successivi al 2007, portando ad una riduzione del CAR medio complessivo. Questo eetto di compensazione è meno evidente nelle nestre più brevi, in cui il CAR per il sottocampione più recente è comparabile con quello dell'intero campione. In ogni caso questa analisi mostra come la reazione del mercato sia cambiata nel corso degli anni ed, in particolare, sia più forte in un contesto di crisi globale. Questo risultato è quindi coerente con l'idea che il mercato reagisca positivamente all'ingresso del fondo

131 8.2. ANALISI PER SOTTOCAMPIONI 113 sovrano in quanto ripone ducia in esso come garanzia della solvibilità futura dell'impresa. Ne si deduce una conferma dell'eetto certicazione, che appare una spiegazione più ragionevole alla reazione del mercato rispetto al semplice eetto liquidità Suddivisione sulla base dell'origine del fondo sovrano Un'altra interessante analisi può essere condotta considerando se la reazione del mercato sia dierente a seconda della tipologia di fondo sovrano che investe. Per questo, abbiamo suddiviso il dataset in due sottocampioni sulla base dell'origine del fondo sovrano, distinguendo tra fondi che hanno origine da risorse naturali e fondi che hanno origine da un eccesso di riserve in valuta estera. Come già accennato nella sezione 8.1, i casi in cui più fondi sovrani hanno annunciato l'ingresso in un'impresa in corrispondenza della stessa data non sono stati eliminati dal dataset, ma sono stati considerati come un unico evento. Si è reso però necessario decidere come trattare questi eventi nel momento in cui fondi di origine diversa abbiano investito contemporaneamente nella stessa target e si voglia suddividere il dataset proprio in base all'origine del fondo. 4 Abbiamo deciso nuovamente di non eliminare l'osservazione, ma di considerare l'evento in entrambe le categorie, grazie alla creazione di due dummy non mutuamente esclusive, ma che possono assumere contemporaneamente il valore uno. In particolare, la dummy d_origin1 assume valore uno se l'investimento è stato fatto da un SWF di origine non-commodity; la dummy d_origin2 assume valore uno nel momento in cui è un fondo di tipo oil ad investire. Se due fondi di origine diversa investono contemporaneamente in un'impresa, entrambe le dummy assumono valore uno. La gura 8.2 mostra l'andamento dei CAR in funzione dei giorni che compongono la nestra dell'evento mettendo a confronto i due sottocampioni. Osservando la gura 8.2 è immediato notare che, nel caso in cui i fondi abbiano origine da risorse naturali, il CAR medio non assume mai valori positivi nei giorni della nestra 4 Questo accade in circa 10 casi.

132 114 CAPITOLO 8. I RISULTATI DELL'ANALISI Figura 8.2: Andamento dei CAR nella nestra dell'evento suddividendo il dataset sulla base dell'origine del fondo sovrano. 0 1 Median bands days Graphs by (sum) d_origin1 Il graco 0 rappresenta il campione di investimenti eettuati da fondi di origine oil; il gra- co 1 illustra l'andamento dei CAR per il sottocampione di eventi che fanno riferimento a fondi di origine non-commodity. dell'evento. Per i non-commodity funds, invece, non scende mai sotto lo zero. La tabella 8.4 riporta i CAR medi per l'intero campione e per i due sottocampioni considerati e ne illustra la signicatività. La tabella 8.4 evidenzia come i CAR riferiti al sottocampione non-commodity siano sempre positivi e caratterizzati da una signicatività molto elevata (sempre almeno all'1%). I CAR medi relativi al sottocampione oil, invece, sono sempre negativi ed in alcuni casi signicativamente diversi da zero. Anche in questo caso l'eetto è evidente nelle nestre più lunghe, ovvero (-5;+10) e (-3;+10): si hanno infatti CAR signicativi e di segno opposto nei due sottocampioni e questo fa sì che le due reazioni del mercato si vadano a compensare nel momento in cui si considera l'intero campione. Questa compensazione, però, è solo parziale: nel dataset completo prevale infatti l'eetto positivo dei CAR non-commodity. Ciò è dovuto innanzitutto al fatto che gli investimenti eettuati da fondi non-commodity siano più numerosi di quelli eettuati da fondi che hanno origine da risorse naturali; in secondo luogo, perchè la reazione del mercato nei confronti di

133 8.2. ANALISI PER SOTTOCAMPIONI 115 Tabella 8.4: Risultati dell'event-study eettuato suddividendo il dataset sulla base dell'origine del fondo sovrano. * Signicativo al 10%; ** Signicativo al 5%; *** Signicativo all'1%. fondi non-commodity sembra essere maggiore in termini assoluti e caratterizzata da una minor volatilità. È opportuno notare, inoltre, che la somma del numero di osservazioni che compongono i due sottocampioni è maggiore rispetto al numero di osservazioni su cui sono calcolati i CAR totali: questo è dovuto a quanto spiegato a inizio paragrafo relativamente alla possibilità che fondi di origine diversa abbiano investito contemporaneamente nella stessa impresa. Rimangono da spiegare le ragioni per le quali il mercato possa avere una reazione così diversa a seconda dell'origine del fondo. Per fare ciò, è possibile valutare la correlazione tra le dummy relative all'origine del fondo e le altre variabili legate alle caratteristiche della transazione. 5 Innanzitutto non sembra esserci una correlazione tra l'origine del fondo e la distribuzione temporale degli investimenti: la correlazione tra la dummy d_origin2 e la dummy crisis, che assume valore uno se l'investimento è avvenuto dal 2007 in poi, risulta pari a -0,05. A conferma di quanto appena detto si può notare come, dei 78 investimenti avvenuti prima del 2007, circa il 37% sia stato eettuato da fondi di origine oil, percen- 5 Per la correlazione tra coppie di variabili, si veda la tabella B.15 disponibile in appendice B.

134 116 CAPITOLO 8. I RISULTATI DELL'ANALISI tuale che non dierisce molto da quella che si ottiene considerando i 500 investimenti avvenuti tra il 2007 e il 2010 (in particolare il 30,8%). Non sembra esserci una correlazione nemmeno tra la trasparenza del fondo e la sua origine: il coeciente di correlazione tra la dummy d_origin2 e il punteggio di Truman è infatti pari a -0,03. Questo coeciente è dovuto alla non omogeneità in termini di trasparenza nei fondi che hanno origine da risorse naturali: vi sono infatti picchi positivi di trasparenza, rappresentati in particolare dal fondo norvegese (7% delle transazioni totali, 29,76 % di quelle appartenenti al sottocampione oil), e picchi negativi, rappresentati dal fondo ADIA (8% delle transazioni totali, 31,5% di quelle appartenenti al sottocampione oil). Vi è invece un certo legame tra l'origine del fondo e la sua dimensione: in particolare, i fondi che hanno origine da risorse naturali sono anche quelli di dimensione maggiore. Questo è dimostrato da una correlazione positiva e pari a 0,45 tra la variabile lnsize, che rappresenta il logaritmo naturale della dimensione del fondo sovrano 6, e la dummy d_origin2. Ciò appare in contrasto con l'idea che la reazione del mercato possa essere spiegata con l'eetto certicazione. Infatti, è logico ritenere che, nel momento in cui il mercato veda il fondo sovrano come una garanzia della solvibilità dell'impresa, la sua reazione dovrebbe essere tanto maggiore quanto più il fondo dispone di risorse nanziarie. Una possibile interpretazione di tale contrasto può, però, essere identicata proprio nell'eterogeneità dei fondi oil in termini di trasparenza citata precedentemente. Esistono infatti evidenze che alcuni fondi di origine oil e allo stesso tempo di grandi dimensioni, quali ad esempio ADIA e SAMA, rispettivamente primo e terzo per capitalizzazione, sono anche eettivamente poco trasparenti. Il mercato, quindi, teme l'intervento di questi fondi e reagisce negativamente al loro ingresso. La reazione media non è però totalmente negativa: vi è una compensazione con una reazione positiva che si verica in seguito all'ingresso di un altro fondo di tipo oil e di grandi dimensioni, ma decisamente 6 La scelta di considerare il logaritmo della variabile e non la variabile stessa è dovuta alla sua evidente non normalità.

135 8.2. ANALISI PER SOTTOCAMPIONI 117 trasparente, ovvero il Norway Oil Fund Suddivisione sulla base della tipologia della transazione La nostra analisi è proseguita andando a considerare i sottocampioni derivanti dalla tipologia di transazione, ovvero transazione privata (deal) piuttosto che acquisto di azioni sul mercato (open market). Anche in questo caso, per risolvere il problema legato a più fondi che investono contemporaneamente nella stessa target ma con modalità dierenti, sono state create due dummy, che possono assumere contemporaneamente valore uno. In particolare, la dummy d_type1 assume valore uno se la transazione è di tipo privato, mentre la dummy d_type2 assume valore uno se la transazione è di tipo open market. La gura 8.3 mette a confronto l'andamento dei CAR per i due sottocampioni. Figura 8.3: Andamento dei CAR nella nestra dell'evento suddividendo il dataset sulla base della tipologia della transazione days Graphs by (sum) d_type1 Median bands Il graco 0 rappresenta il campione di investimenti eettuati in modalità open market; il graco 1 illustra l'andamento dei CAR per il sottocampione di eventi avvenuti in modalità deal. Anche in questo caso l'andamento dei CAR sembra dierire molto tra i due sottocampioni, assumendo valori negativi nel caso di trattative di tipo privato. Nel caso invece di transazioni open market, il CAR medio appare sostanzialmente positivo e crescente.

136 118 CAPITOLO 8. I RISULTATI DELL'ANALISI Questa impressione è confermata andando a considerare i CAR medi, gli errori standard e la t-stat per i due sottocampioni, riportati in tabella 8.5. Tabella 8.5: Risultati dell'event-study eettuato suddividendo il dataset sulla base della tipologia della transazione. * Signicativo al 10%; ** Signicativo al 5%; *** Signicativo all'1%. Ancora una volta, appaiono dierenze signicative nelle reazioni del mercato per i due sottocampioni: nel caso di transazioni di tipo deal, infatti, i CAR non sono signicativamente diversi da zero per nessuna delle nestre considerate, mentre per transazioni di tipo open market la signicatività è comparabile o maggiore di quella dell'intero campione. Questo risultato è apparentemente in contrasto con quanto detto nora circa la possibilità che il fondo dia garanzie sulla solvibilità futura dell'impresa: ci si immagina, infatti, che nel momento in cui la reazione del mercato sia dovuta ad un eetto certicazione, questa dovrebbe essere maggiore nel caso di trattative private, in cui è più probabile che il fondo sia stato cercato dalla target come white knight. In realtà, questo risultato può essere interpretato anche considerando la forte correlazione negativa (pari a -0,53) tra la dummy d_type1 e la dummy crisis; questo coeciente sta ad indicare come la maggior parte degli investimenti di tipo deal sia concentrata nei primi anni del campione, mentre le transazioni attuali avvengano essenzialmente in modalità open market. Infatti il 51% delle transazioni di tipo deal sono avvenute prima del 2007, contro una percentuale del 95% di trattative open market concentrate dopo il Ciò signi-

137 8.2. ANALISI PER SOTTOCAMPIONI 119 ca che la non signicatività dei CAR in corrispondenza di trattative private potrebbe non essere dovuta alla tipologia di trattativa in sè, ma al momento in cui queste transazioni si sono vericate. Di conseguenza, anche la signicatività delle transazioni open market potrebbe essere spiegata considerando che questa modalità è scelta per la quasi totalità delle transazioni più recenti. L'analisi univariata potrebbe, quindi, dar luogo a risultati distorti causati dalla correlazione tra la dummy d_type1 e la dummy crisis: per distinguere l'eetto delle due variabili è opportuno condurre un'analisi multivariata, che le consideri contemporaneamente. Questa analisi sarà presentata nella sezione Suddivisione sulla base della quota acquistata Un'altra interessante suddivisione può essere fatta sulla base della quota acquistata. Si può infatti pensare che, nel momento in cui il fondo sovrano acquisisce un numero di azioni superiori ad una certa soglia, la reazione del mercato possa essere diversa rispetto a quella che si ha nel momento in cui il fondo acquisisce una quota poco rilevante. Si pone quindi il problema di denire questa quota limite, dato che le soglie di disclosure variano da paese a paese. Per semplicità, noi abbiamo considerato la soglia di disclosure statunitense, ovvero il 5% delle azioni. Abbiamo quindi creato la dummy inv5 che assume valore uno se la quota acquisita supera il 5%, mentre ha valore zero se la quota è inferiore o non disponibile nel dataset. Per quanto riguarda gli investimenti avvenuti contemporaneamente su una stessa impresa da parte di più fondi, la dummy assume valore uno nel caso in cui almeno uno di essi acquisisca una quota superiore al 5%. Quello che colpisce immediatamente osservando la gura 8.4 è la maggior varianza dei CAR medi in corrispondenza del campione di transazioni a cui è associata una quota superiore al 5%. Questa impressione è confermata andando ad analizzare i CAR medi e gli errori standard riportati nella tabella 8.6. Osservando la tabella 8.6 è possibile notare come, ad eccezione di quanto accade per le nestre più lunghe, i CAR associati ad investimenti in quote superiori al 5% siano

138 120 CAPITOLO 8. I RISULTATI DELL'ANALISI Figura 8.4: Andamento dei CAR nella nestra dell'evento suddividendo il dataset sulla base della quota acquisita dal fondo. Median bands days Graphs by (max) inv5 Il graco 0 rappresenta il campione di investimenti che non consentono al fondo di superare la quota del 5%; il graco 1 illustra l'andamento dei CAR per il sottocampione di eventi in cui la quota acquisita supera tale soglia. maggiori in valore assoluto rispetto a quelli riferiti a transazioni che coinvolgono quote minori, ma la signicatività dei primi è minore e senz'altro non comparabile con quella del campione complessivo. Questa minor signicatività è dovuta ad una maggiore varianza associata agli eventi del sottocampione in cui la dummy inv5 assume valore uno. Come è logico attendersi, la reazione del mercato è quindi più incerta nel caso si acquisiscano quote rilevanti: potrebbero subentrare infatti aspettative del mercato circa un possibile ruolo del fondo nella governance dell'impresa. Coerentemente con quanto riportato in letteratura e accennato nella sezione 4.3, esiste un trade o tra il ruolo di monitoring svolto dai large stakeholder e i costi di agenzia che potrebbero instaurarsi; l'impossibilità di comprendere quale dei due aspetti possa prevalere comporta una maggiore volatilità dei ritorni azionari al momento dell'investimento. È comunque interessante valutare la correlazione tra la variabile inv5 e quelle considerate in precedenza: si riscontra una forte correlazione positiva (pari a 0,64) tra la dummy inv5 e la dummy d_type1. Anche questo risultato non sorprende, in quanto è ovvio

139 8.2. ANALISI PER SOTTOCAMPIONI 121 Tabella 8.6: Risultati dell'event-study eettuato suddividendo il dataset sulla base della quota acquisita dal fondo sovrano. * Signicativo al 10%; ** Signicativo al 5%; *** Signicativo all'1%. che transazioni che coinvolgono quote rilevanti siano realizzate principalmente mediante trattative private (in particolare, nel 69% dei casi in cui la quota acquisita supera il 5% la transazione è avvenuta in modalità deal, mentre questa modalità è usata solo nel 6% dei casi in cui si acquisiscono quote inferiori alla soglia). Di conseguenza, la dummy inv5 risulta essere correlata anche con la dummy crisis, con coeciente di correlazione negativo e pari a -0,37. Ciò signica che la percentuale di transazioni che coinvolgono quote rilevanti è maggiore negli anni che precedono il 2007 (51% contro 14%). Ancora una volta, questo risultati mostrano la necessità di condurre un'analisi multivariata per comprendere l'eettivo impatto della variabile inv Suddivisione tra investimenti domestici e crossborder Un'ultima interessante suddivisione può essere eettuata andando a considerare il paese target degli investimenti, in particolare distinguendo gli eventi avvenuti sul mercato domestico dagli investimenti crossborder. Ancora una volta, per risolvere il problema legato agli eventi avvenuti nella stessa data e riferiti alla stessa target, sono state create due dummy. Esse possono assumere contemporaneamente valore uno se, tra i diversi

140 122 CAPITOLO 8. I RISULTATI DELL'ANALISI fondi che investono nella stessa impresa, è possibile individuarne sia uno appartenente allo stesso paese della target sia uno avente origine da una nazione diversa. In particolare la dummy d_crossborder1 assume valore uno se l'investimento avviene nel mercato domestico, mentre la dummy d_crossborder1 assume valore uno se l'investimento è avvenuto all'estero. La gura 8.5 mostra l'andamento dei CAR nei giorni della nestra dell'evento mettendo a confronto i due sottocampioni. Figura 8.5: Andamento dei CAR nella nestra dell'evento suddividendo il dataset tra investimenti domestici e crossborder days Graphs by (sum) d_crossborder2 Median bands Il graco 0 mostra i CAR relativi ad investimenti domestici, mentre il graco 1 rappresenta l'andamento dei CAR nel caso di investimenti crossborder. Anche in questo caso l'andamento dei CAR sembra essere molto dierente nei due sottocampioni considerati; in particolare, ciò che emerge in modo evidente dalla gura 8.5 sono i picchi positivi che caratterizzano i CAR del campione degli investimenti domestici. Questa impressione è confermata da un'analisi più approfondita sul valore medio, errore standard e t-stat dei cumulated abnormal return nei due sottocampioni, illustrati nella tabella 8.7. Dalla tabella si nota immediatamente l'elevata signicatività dei CAR riferiti al sottocampione degli investimenti domestici. Essa è dovuta soprattutto all'elevato valore medio

141 8.2. ANALISI PER SOTTOCAMPIONI 123 Tabella 8.7: Risultati dell'event-study eettuato suddividendo il dataset tra investimenti domestici e crossborder. * Signicativo al 10%; ** Signicativo al 5%; *** Signicativo all'1%. assunto da questi CAR in tutte le event window considerate: nonostante, infatti, per gli investimenti domestici l'errore standard sia maggiore sia di quello del sottocampione degli investimenti esteri sia di quello dell'intero campione, la t-stat risulta molto più alta. Ciò signica che la reazione del mercato è più forte nel caso degli investimenti domestici, con ritorni anomali cumulati superiori anche al 2,5%. È chiaro, quindi, come il mercato del paese da cui il fondo ha origine riponga una ducia particolare nei confronti del proprio fondo sovrano, ritenendo che averlo tra i propri azionisti rappresenti una garanzia per la solvibilità futura dell'impresa. Il campione degli investimenti crossborder, invece, è caratterizzato da un errore standard dei CAR sostanzialmente comparabile con quello dell'intero campione, ma da valori medi decisamente minori, il che riduce la signicatività dei CAR ottenuti. Si può quindi concludere che il mercato non reagisca ancora del tutto favorevolmente alle transazioni di tipo crossborder. Vi sono infatti numerose evidenze empiriche di timori nei confronti di investitori stranieri, che vanno ad intensicarsi se non vi è certezza sulla natura esclusivamente economica degli obiettivi con cui essi investono. 7 Al contrario, l'eetto certicazione è particolarmente evidente per gli investimenti domestici. 7 Si veda a tal proposito la sezione 3.1.

142 124 CAPITOLO 8. I RISULTATI DELL'ANALISI È possibile, inne, considerare la correlazione tra la dummy d_crossborder2 e le altre variabili, per valutare se il risultato appena ottenuto è in qualche modo legato a quanto detto in precedenza relativamente ad altre caratteristiche della transazione. Innanzitutto, non sembra esserci un legame tra la scelta di investire all'estero piuttosto che sul mercato domestico e la distribuzione temporale degli investimenti. La percentuale di investimenti domestici negli anni precedenti al 2007 è infatti sostanzialmente identica a quella riscontrata dal 2007 in poi (19,23% contro 19% rispettivamente). Non c'è correlazione nemmeno tra la scelta di investire all'estero o sul mercato domestico e la scelta della modalità della transazione; il coeciente di correlazione tra la dummy d_crossborder2 e la dummy d_type1 è infatti pari a -0,038. Sembra invece esserci un certo legame tra l'origine del fondo e la scelta del paese in cui investire: in particolare, fondi che hanno origine da risorse naturali sembrano prediligere maggiormente gli investimenti all'estero rispetto ai fondi non-commodity. La percentuale di investimenti esteri per i fondi di tipo oil è infatti pari al 98,3% mentre per i fondi non-commodity è il 73,6%. Possiamo quindi concludere che gli investimenti domestici sono eettuati quasi esclusivamente da fondi non-commodity, ai quali, per quanto detto nel paragrafo 8.2.2, è associata una reazione maggiore del mercato. Probabilmente la reazione maggiore per i fondi non-commodity si somma ad una naturale maggiore ducia del mercato domestico nei confronti del proprio fondo sovrano, contribuendo a determinare i valori medi molto elevati che caratterizzano i CAR del sottocampione degli investimenti non crossborder. 8.3 Regressione multivariata Una volta identicata la reazione positiva del mercato al primo ingresso di un fondo sovrano nelle imprese, può essere interessante analizzare se esistano delle caratteristiche degli investimenti che abbiano un impatto maggiore nella determinazione di questa reazione.

143 8.3. REGRESSIONE MULTIVARIATA Impatto delle caratteristiche della transazione e della volatilità di mercato Innanzitutto, data l'analisi per sottocampioni eettuata nella sezione 8.2, sorge spontaneo chiedersi se le dummy descritte abbiano un'inuenza statisticamente signicativa nella determinazione dei CAR. E' importante, però, sottolineare che in questa analisi, così come nelle successive, non ci aspettiamo di identicare esaustivamente le determinanti dei CAR ma semplicemente vogliamo valutare se investimenti con certe caratteristiche comportino reazioni di mercato statisticamente diverse da quelle provocate da investimenti dierenti. A tale scopo, abbiamo stimato la seguente regressione cross-section CAR i = β 0 + β 1 d_origin1 i + β 2 d_type1 i + β 3 inv5 i + β 4 d_crossborder2 i + +β 5 σ market,i + ε i, (8.1) dove la variabile dipendente è il CAR calcolato per ciascuna impresa al termine della nestra dell'evento, d_origin1 rappresenta una dummy che assume valore uno quando l'investimento è eettuato da un non-commodity fund, d_type1 è una dummy con valore unitario in corrispondenza di trattative private, inv5 è una dummy con valore uno quando, in seguito all'investimento, le azioni possedute dal fondo sovrano superano il 5% del capitale azionario della target e d_crossborder2 assume valore uno quando l'investimento è non domestico. Al posto di utilizzare la dummy crisis 8, abbiamo considerato la variabile σ market, calcolata come deviazione standard dei ritorni dell'indice di mercato nell'estimation window dei CAR. La variabile sostituisce la dummy crisis perchè è logico attendersi che la volatilità sia più elevata in periodi di crisi; allo stesso tempo consente di quanticare con più precisione l'impatto di una crescita della volatilità sui CAR medi. La regressione è stata eettuata sui CAR calcolati in diverse event 8 Come descritto nella sezione 8.2.

144 126 CAPITOLO 8. I RISULTATI DELL'ANALISI window 9 con estimation window (-120;-14). La tabella 8.8 riporta i coecienti stimati per ogni variabile nella regressione 8.1. Tabella 8.8: Risultati della regressione 8.1. La variabile d_origin1 assume valore uno se il fondo è di tipo non-commodity; la variabile d_type1 assume valore uno se l'investimento avviene in modalità deal; la variabile inv5 assume valore uno se la quota detenuta dal fondo in seguito all'investimento supera il 5%; la variabile d_crossborder2 assume valore uno se l'investimento è di tipo crossborder; la variabile σ market rappresenta la volatilità del mercato nell'estimation window. * Signicativo al 10%; ** Signicativo al 5%; *** Signicativo all'1%. Ciò che emerge immediatamente dalla tabella 8.8 è la signicatività, almeno pari al 10%, della variabile σ market in tutte le event window considerate. Ciò porta a pensare che, come già accennato nel paragrafo 8.2.1, l'entità della reazione del mercato all'ingresso di un fondo sovrano in un'impresa sia dipendente dal fatto che i mercati siano in periodi di crisi o meno. Il coeciente associato alla variabile è inoltre positivo: ciò conferma la nostra precedente intuizione secondo cui, in periodi di crisi, il mercato ripone maggior ducia nell'intervento dei fondi sovrani. I coecienti associati alle dummy non sembrano invece essere particolarmente signicativi, nonostante si riscontrino dierenze evidenti nei CAR medi suddividendo il campione sulla base di queste variabili. Come già evidenziato nella sezione 8.2, le dummy d_type1, d_crossborder2 e inv5 presentano un'elevata correlazione con la dummy crisis e questo legame contribuisce a spiegare le reazioni del mercato signicativamente dierenti nei sottocampioni. La nostra decisione di utilizzare σ market per cogliere più precisamente l'impatto della volatilità va, di conseguenza, a ridurre la signicatività dei coecienti stimati per le dummy. L'unica 9 Per il calcolo dei CAR si veda la sezione 8.1.

145 8.3. REGRESSIONE MULTIVARIATA 127 eccezione è rappresentata dalla dummy d_origin1, che non a caso presenta una correlazione quasi nulla con la dummy crisis. Il coeciente di d_origin1 è infatti signicativo nelle event window più lunghe 10 e positivo. Se l'investimento è eettuato da un fondo di origine non-commodity, quindi, i CAR sono più elevati, proprio come descritto nel paragrafo Per garantire la robustezza dell'analisi presentata, sono stati utilizzati come variabile dipendente anche i CAR calcolati con le altre estimation window presentate nella sezione 8.1. La tabella B.2 in appendice B mostra i risultati ottenuti, che confermano quanto già osservato: nella determinazione dei CAR sembrano essere signicative la volatilità del mercato (positiva) e la dummy d_origin1 (positiva e signicativa nelle event window più lunghe). Anche in questo caso le altre dummy non sono quasi mai signicative Impatto delle caratteristiche del fondo sovrano La nostra analisi è poi proseguita con la stima di altre regressioni che presentano come variabile dipendente il CAR calcolato in diverse event window. In particolare, abbiamo deciso di valutare se le caratteristiche proprie del fondo sovrano che eettua l'investimento abbiano un'inuenza nella determinazione dei CAR. Abbiamo quindi inserito nella regressione cross-section presentata nel paragrafo precedente le variabili ln size, che rappresenta il logaritmo naturale della capitalizzazione del fondo espressa in miliardi di $ 11, e total_truman, indice di trasparenza globale calcolato da Truman 12 per ogni fondo sovrano CAR i = β 0 + β 1 d_origin1 i + β 2 d_type1 i + β 3 inv5 i + β 4 d_crossborder2 i + +β 5 σ market,i + β 6 ln size i + β 7 total_truman i + ε i. (8.2) 10 (-5;+5), (-5;+10), (-3;+5) e (-3;+10). 11 La scelta di utilizzare il logaritmo naturale è dovuta all'evidente non normalità della distribuzione della variabile size. 12 Si veda la sezione 3.2 ed in particolare la tabella 3.1.

146 128 CAPITOLO 8. I RISULTATI DELL'ANALISI La tabella 8.9 mostra i risultati della regressione 8.2, riportando inoltre il numero di osservazioni sui cui è calcolata e l'r 2 associato. Tabella 8.9: Risultati della regressione 8.2. La variabile d_origin1 assume valore uno se il fondo è di tipo non-commodity; la variabile d_type1 assume valore uno se l'investimento avviene in modalità deal; la variabile inv5 assume valore uno se la quota detenuta dal fondo in seguito all'investimento supera il 5%; la variabile d_crossborder2 assume valore uno se l'investimento è di tipo crossborder; la variabile σ market rappresenta la volatilità del mercato nell'estimation window; ln size è il logaritmo naturale della capitalizzazione del fondo; total_truman rappresenta l'indice di trasparenza elaborato da Truman (2007). * Signicativo al 10%; ** Signicativo al 5%; *** Signicativo all'1%. Le variabili introdotte non sembrano signicative nell'interpretazione dei CAR. In particolare, il coeciente di ln size non è mai signicativo; ciò accade probabilmente a causa della correlazione, già fatta notare nel paragrafo 8.2.2, di questa variabile con la dummy d_origin1. Tale correlazione fa sì che anche il coeciente della dummy d_origin1 perda di signicatività statistica rispetto all'analisi eettuata nel paragrafo precedente; rimane infatti statisticamente diverso da zero solo nelle nestre più lunghe. 13 quel che riguarda invece la trasparenza dei fondi, la variabile total_truman sembra non inuire nella determinazione dei CAR, risultato in contrasto con quanto riscontrato da Kotter e Lel (2010), ma coerente con i risultati di Bortolotti e Fotak (2009). A conferma di ciò, abbiamo deciso di sostituire la variabile total_truman con la variabile lmindex, che rappresenta l'indice di Linaburg-Maduell. 14 Per Come si può vedere dalla tabella B.3 in 13 (-5;+10) e (-3;+10). 14 Indice alternativo a quello di Truman per valutare la trasparenza dei fondi sovrani, già presentato nel capitolo 3 nella sezione 3.2.

147 8.3. REGRESSIONE MULTIVARIATA 129 appendice B, la trasparenza non appare una determinante dei CAR nemmeno utilizzando un indice alternativo. In tutti i casi si conferma la signicatività e positività della variabile σ market. Seguendo quanto fatto da Kotter e Lel (2010) e da Bortolotti e Fotak (2009), abbiamo poi approfondito maggiormente l'analisi sulla trasparenza valutando la regressione CAR i = β 0 + β 1 d_origin1 i + β 2 d_type1 i + β 3 inv5 i + β 4 d_crossborder2 i + +β 5 σ market,i + β 6 ln size i + β 7 structure i + β 8 governance i + +β 9 behavior i + β 10 acctrans i + ε i, (8.3) dove structure, governance, behavior e acctrans sono le quattro componenti che costituiscono il punteggio totale di trasparenza denito da Truman. 15 di questa regressione sono riportati in appendice B, nella tabella B.3. Anche i risultati In realtà, data la forte correlazione esistente tra le diverse componenti del punteggio di Truman, 16 è molto probabile che questa regressione presenti problemi di multicollinearità, dando luogo a risultati distorti. Questa eventualità è confermata dal segno e dalla signicatività che le diverse componenti assumono in questa regressione: infatti, in numerose nestre considerate, i coecienti relativi alle singole componenti appaiono contemporaneamente signicativi ma assumono segno opposto, suggerendo un possibile eetto di compensazione tra i diversi aspetti della trasparenza considerati. Per ovviare a questo problema può essere interessante valutare l'impatto sui CAR delle singole componenti, considerando le seguenti regressioni CAR i = β 0 + β 1 d_origin1 i + β 2 d_type1 i + β 3 inv5 i + β 4 d_crossborder2 i + +β 5 σ market,i + β 6 ln size i + β 7 structure i + ε i ; (8.4) 15 Per maggiori informazioni a riguardo, si veda la sezione 3.2 del capitolo Si veda a tal proposito la tabella B.15, presentata in appendice B.

148 130 CAPITOLO 8. I RISULTATI DELL'ANALISI CAR i = β 0 + β 1 d_origin1 i + β 2 d_type1 i + β 3 inv5 i + β 4 d_crossborder2 i + +β 5 σ market,i + β 6 ln size i + β 7 governance i + ε i ; (8.5) CAR i = β 0 + β 1 d_origin1 i + β 2 d_type1 i + β 3 inv5 i + β 4 d_crossborder2 i + +β 5 σ market,i + β 6 ln size i + β 7 behavior i + ε i ; (8.6) CAR i = β 0 + β 1 d_origin1 i + β 2 d_type1 i + β 3 inv5 i + β 4 d_crossborder2 i + +β 5 σ market,i + β 6 ln size i + β 7 acctrans i + ε i, (8.7) La tabella B.4, riportata in appendice B mostra i coecienti stimati per la regressioni sovracitate, ancora una volta considerando (-120;-14) come nestra pre-evento. In particolare, si nota immediatamente che, pur rimanendo vere le considerazioni eettuate in precedenza per quel che riguarda l'impatto della volatilità dei rendimenti di mercato e dell'origine del fondo sovrano, nessuna delle componenti del punteggio di Truman sembra avere un impatto nella determinazione dei CAR. In conclusione, l'impatto dei diversi aspetti del punteggio di Truman sui CAR non è facilmente interpretabile a causa della forte correlazione tra le singole componenti; quello che è certo è la non signicatività dell'indice totale di trasparenza, che non appare quindi una determinante della reazione del mercato Impatto delle caratteristiche dell'impresa target Una volta analizzato l'impatto delle caratteristiche dell'investimento e del fondo sovrano nella determinazione dei cumulated abnormal return, l'analisi multivariata è proseguita valutando se i CAR dipendano o meno dalle caratteristiche delle imprese target. In

149 8.3. REGRESSIONE MULTIVARIATA 131 particolare, abbiamo stimato la regressione CAR i = β 0 + β 1 d_origin1 i + β 2 σ market,i + β 3 ln asset i + β 4 leverage i + +β 5 ROA i + β 6 coverage i + ε i, (8.8) dove ln asset rappresenta il logaritmo naturale dei Total asset, calcolati come somma di Total debt ed Equity espressi in dollari, leverage è il rapporto tra Total debt ed Equity, ROA rappresenta il Return on Asset dell'i-esima impresa e coverage l'interest Coverage Ratio. 17 Abbiamo invece trascurato quelle variabili che n dalle analisi precedenti si sono rivelate non signicativamente diverse da zero. Nella tabella 8.10 riportiamo i coecienti stimati nella regressione 8.8 sui CAR calcolati in diverse event window. 18 Tabella 8.10: Risultati della regressione 8.8. La variabile d_origin1 assume valore uno se il fondo è di tipo non-commodity; la variabile σ market rappresenta la volatilità del mercato nell'estimation window; ln asset rappresenta il logaritmo naturale dei Total asset; leverage è il rapporto tra Total debt ed Equity; ROA rappresenta il Return on Asset dell'i-esima impresa e coverage l'interest Coverage Ratio. * Signicativo al 10%; ** Signicativo al 5%; *** Signicativo all'1%. In primis notiamo come continuino a mantenersi signicativi i coecienti delle variabili d_origin1 e σ market, a conferma dei risultati precedentemente riportati; anche il segno dei coecienti rispetta quanto riscontrato nella stima delle altre regressioni. Delle va- 17 Per maggiori informazioni sul signicato di tali grandezze e sui valori assunti nel campione, si veda la sezione Per garantire maggiore robustezza all'analisi, la regressione è stata ripetuta per la nestra di stima (-360;-14). Si veda a tal proposito la tabella B.5 presentata in appendice B.

150 132 CAPITOLO 8. I RISULTATI DELL'ANALISI riabili di bilancio considerate, invece, solo il coverage sembra avere un impatto molto signicativo nella determinazione dei CAR. In particolare, ad Interest Coverage Ratio superiori corrispondono cumulated abnormal return più elevati: sul mercato si vericano ritorni anomali maggiori quando il fondo sovrano investe in quelle imprese che hanno miglior capacità di ricoprire i propri oneri nanziari tramite la gestione operativa. Questo risultato sembra essere in contrasto con le nostre aspettative circa l'eetto certicazione determinato dai fondi sovrani. Ci saremmo aspettate, infatti, un coeciente comunque signicativo, ma di segno opposto, a segnalare che il mercato ripone maggior ducia nel SWF laddove invece l'impresa abbia dicoltà a ripagare i propri oneri con l'ebit. Questo sarebbe stato anche coerente con quanto ottenuto da Kotter e Lel (2010), che identicano nel coeciente negativo stimato per un indicatore di liquidità sostitutivo all'interest Coverage Ratio una determinante dell' eetto certicazione. Allo stesso modo, ci saremmo aspettate il coeciente della variabile leverage signicativo e positivo, così da confermare la nostra idea iniziale che, tanto più un'impresa è in crisi, tanto maggiore è la ducia che il mercato ripone nell'ingresso del fondo sovrano. I risultati qui ottenuti sembrano, però, andare in una dierente direzione: abbiamo quindi deciso di approfondire l'analisi calcolando la leva nanziaria non a valori di bilancio, ma a valori di mercato. A tale scopo, nella regressione 8.8 abbiamo sostituito la variabile leverage con una variabile market_leverage, calcolata come rapporto tra Total debt e Market equity. Una buona proxy dell'equity di mercato è la moltiplicazione del numero di azioni ordinarie emesse per il prezzo di tali azioni. 19 Poichè i prezzi cambiano sui mercati giorno per giorno, è stato però necessario scegliere quale prezzo utilizzare per il calcolo. Abbiamo considerato le seguenti alternative 20 : 1. prezzi di chiusura nell'ultimo giorno dell'estimation window utilizzata per la stima 19 Per calcolare in modo preciso la capitalizzazione di un'impresa a valori di mercato sarebbe necessario anche considerare azioni dierenti da quelle ordinarie. 20 Le statistiche descrittive sulla variabile market_leverage sono disponibili in tabella B.14 in appendice B. La variabile ha subito un processo di winsorizzazione superiore al 99 percentile.

151 8.3. REGRESSIONE MULTIVARIATA 133 dei parametri nel calcolo dei CAR; 2. media dei prezzi di chiusura nell'estimation window utilizzata per la stima dei parametri nel calcolo dei CAR; 3. media dei prezzi di chiusura nella nestra temporale (-374;-14). 21 Come è riportato nella tabella B.6 disponibile in appendice B, che mostra i risultati della regressione considerando le tre possibili alternative per il calcolo di Market equity, neanche la variabile market_leverage sembra essere signicativa nella determinazione dei CAR riscontrati nel nostro campione. 22 Solo nelle event window più brevi si riscontrano coecienti signicativi e positivi, coerentemente con quanto atteso, ma con un livello di signicatività del 10% Considerazioni sui risultati ottenuti I risultati sin qui ottenuti possono dare adito ad interpretazioni diverse, anche contrastanti. Da una parte portano a pensare che eettivamente esista un eetto certicazione dei fondi sovrani, per il quale i mercati reagiscono in modo positivo nel momento in cui un fondo interviene in un'impresa. In particolare, ciò è legato alla variabile σ market, che inuisce sempre signicativamente e positivamente sulla determinazione dei CAR: in periodi di alta volatilità del mercato, esso vede il SWF come un possibile salvatore dell'impresa e, in corrispondenza di ciò, si vericano ritorni anomali medi superiori. D'altro canto, variabili come leverage, coverage e market_leverage assumono, nella determinazione dei CAR, valori anomali o non del tutto coerenti con quanto ci saremmo aspettate. Se la reazione del mercato fosse dovuta all'eetto certicazione e la leva nanziaria, calcolata a valori di bilancio o di mercato, fosse una corretta proxy del grado di stress che un'impresa sopporta, il coeciente di questa variabile nelle regressioni 21 Per avere una nestra temporale lunga un anno, senza però entrare nell'event window, nella quale, per le nostre ipotesi di lavoro, i prezzi sono già inuenzati dall'ingresso del fondo sovrano. 22 Lo stesso si verica stimando le regressioni sui CAR calcolati con estimation window più lunghe, ad esempio (-360;-14).

152 134 CAPITOLO 8. I RISULTATI DELL'ANALISI stimate dovrebbe assumere valori signicativamente maggiori di zero. Infatti, al crescere dello stress nanziario, dovrebbe aumentare la ducia che il mercato ripone nel fondo sovrano. Allo stesso modo, il coverage dovrebbe avere un coeciente signicativo e negativo: tanto più un'impresa presenta dicoltà nel ripagamento degli oneri nanziari tramite la propria gestione operativa, tanto maggiore dovrebbe essere la reazione positiva che si riscontra sul mercato all'ingresso del fondo sovrano. Da queste considerazioni emerge la necessità di approfondire le analisi eettuate, con lo scopo di interpretare dei risultati che in alcuni casi sembrano condurre a conclusioni dierenti. In particolare, ci chiediamo se l'eetto certicazione ipotizzato e supportato dalle conclusioni sulla volatilità sia poi smentito dalle altre analisi eettuate o, semplicemente, se le variabili considerate non siano quelle più corrette per identicare uno stato di crisi delle imprese target. Nelle sezioni seguenti introduciamo quindi il concetto di distance to default come possibile misura dello stato di crisi di un'impresa e ne valutiamo l'impatto nella determinazione dei cumulated abnormal return. 8.4 Misure di distance to default Per individuare una misura corretta dello stato di crisi di un'impresa, è necessario chiarire cosa si intenda per crisi, a cui tipicamente si associa il concetto di insolvenza. L'insolvenza può essere analizzata secondo tre punti di vista dierenti: ˆ insolvenza economica: l'impresa non è in grado di generare con la sua gestione operativa un'eccedenza monetaria tale da garantire in modo duraturo la copertura del ciclo degli investimenti; ˆ insolvenza nanziaria: l'impresa presenta carenze di liquidità e di credito che non le consentono di adempiere regolarmente alle obbligazioni nanziarie contratte; ˆ insolvenza giuridica: il legislatore impone il fallimento a fronte di situazioni di crisi irreversibili in modo da garantire la tutela di terzi coinvolti nell'attività d'impresa.

153 8.4. MISURE DI DISTANCE TO DEFAULT 135 Il criterio dell'insolvenza nanziaria rappresenta, tra i tre illustrati, quello più semplice da impiegare, anche grazie alla proliferazione di indicatori nanziari che sono sempre più accessibili pubblicamente. Di conseguenza, è proprio l'inadempienza nanziaria che viene prevalentemente utilizzata per valutare lo stato di crisi di un'impresa. E' di fatto impossibile stabilire a priori, cioè prima del fallimento, se una certa società in una certa data sarà in grado o meno di far fronte alle obbligazioni di natura nanziaria contratte; si possono però eettuare delle stime sulla probabilità di default, ovvero la probabilità che l'impresa stessa in un certo istante si riveli inadempiente. I modelli proposti in letteratura per la stima di questa probabilità si basano prevalentemente sullo sfruttamento di informazioni implicite nei prezzi di azioni e obbligazioni emesse dalle imprese nel mercato dei capitali. In particolare, un'ampia parte di questi modelli si concentra sulle informazioni relative al prezzo ed alla volatilità dei titoli azionari e applica la teoria delle opzioni per stimare la probabilità di insolvenza dell'impresa emittente. Si tratta di un approccio che deriva dal modello di pricing delle opzioni sviluppato da Black e Scholes (1973) sulla base delle ricerche eettuate da Merton (1973). L'anno successivo, è lo stesso Merton (1974) a pubblicare il primo modello per il calcolo della probabilità di default basandosi sui principi della contingent claim analysis. In questo studio, Merton analizza come sia possibile calcolare un indicatore di distanza dal fallimento, conosciuto universalmente come Distanza di Merton. Sfruttando questa misura, è possibile stimare la probabilità che un'impresa ha di fallire entro un determinato intervallo temporale. Gli studi sviluppati successivamente si basano sul modello concettuale proposto da Merton, semplicandone però le procedure di calcolo. Tra questi, di particolare rilievo è il modello sviluppato dalla KMV Corporation, discusso negli articoli di Due e Singleton (2003) e Saunders e Allen (2002). 23 Esso fa riferimento al framework teorico in cui si colloca lo studio di Merton: l'equity di un'impresa può essere visto come un'opzione call il cui sottostante è il valore dell'impresa stessa e il prezzo di esercizio è pari al valore nominale del debito. Nonostante non sia possibile osservare direttamente 23 Ad oggi l'algoritmo è anche conosciuto come Moody's KMV a causa dell'acquisizione di KMV da parte di Moody's nel 2002.

154 136 CAPITOLO 8. I RISULTATI DELL'ANALISI nè il valore dell'impresa nè la sua volatilità, sfruttando le assunzioni del modello è però possibile dedurre queste grandezze a partire dal valore dell'equity, dalla sua volatilità e da altre variabili, usando una procedura iterativa per risolvere un sistema di equazioni non lineari. Sulla base del valore dell'impresa e della sua volatilità così calcolati, è possibile stimare uno z-score dal quale poi ottenere la probabilità di default dell'impresa facendone la funzione di ripartizione. Le ipotesi fondamentali alla base del modello sono: 1. l'impresa emette un solo zero coupon bond rappresentativo di tutto il suo capitale di debito; 2. il valore delle attività dell'impresa segue un processo diusivo geometrico Browniano del tipo dv = µv dt + σ V V dw, (8.9) dove V è il valore delle attività dell'impresa, µ è il ritorno atteso continuo su V, σ V è la volatilità del valore dell'impresa e dw è un processo di Wiener standard. Sotto tali ipotesi, il modello mostra come sia possibile calcolare il valore dell' equity di un'impresa sfruttando le formule di Black-Scholes-Merton. In particolare, per la put-call parity, il valore del debito di un'impresa è pari al valore di un'obbligazione scontata al tasso risk-free meno il valore di un'opzione put il cui sottostante è l'impresa, con prezzo di esercizio uguale al valore nominale del debito e con tempo residuo alla scadenza pari a T. In formule, il valore di mercato dell'equity E viene modellizzato come E = V Φ(d 1 ) e rt F Φ(d 2 ), (8.10) dove F è il valore nominale del debito dell'impresa, r è il tasso risk-free e Φ( ) è la funzione di densità cumulata di una normale standard. Il calcolo di d 1 è eettuato come d 1 = ln(v/f ) + (r + 0, 5σ2 V )T σ V T, (8.11)

155 8.4. MISURE DI DISTANCE TO DEFAULT 137 mentre d 2 è semplicemente d 1 σ V T. L'equazione 8.10 descrive il valore dell'equity di un'impresa in funzione del valore delle sue attività. L'altra equazione su cui si basa il modello mette invece in relazione la volatilità dell'equity con la volatilità del valore dell'impresa; sotto l'assunzione di Merton che il valore dell'equity sia funzione del valore dell'impresa e del tempo, è valido il lemma di Ito σ E = ( V E ) E V σ V. (8.12) Poichè è possibile dimostrare che nel modello di Black and Scholes E V che = Φ(d 1), si ricava σ E = ( V E )Φ(d 1)σ V. (8.13) Per risolvere le equazioni 8.10 e 8.13, è necessario calcolare il valore delle variabili che le costituiscono. E è facilmente ricavabile come moltiplicazione del prezzo di mercato delle azioni per il numero di azioni emesse da un'impresa; è poi necessario stimare σ E dai dati storici sui ritorni delle azioni, stabilire un orizzonte di valutazione (solitamente si considera un anno) e misurare il valore nominale del debito di un'impresa (generalmente si approssima con il valore totale delle passività). Una volta risolte numericamente le equazioni 8.10 e 8.13 e ottenuti i valori di V e σ V, è possibile, secondo il modello, calcolare la distanza dal default come DD = ln(v/f ) + (µ 0, 5σ2 V ) T σ V T, (8.14) dove µ è una stima del ritorno annuo sugli asset dell'impresa. La corrispondente probabilità di default, chiamata anche Expected Default Frequency (EDF), è calcolata come Π Merton = Φ( DD). (8.15)

156 debito come 25 naïveσd = 0, , 25σE. (8.17) 138 CAPITOLO 8. I RISULTATI DELL'ANALISI Il modello sviluppato da Merton e ripreso da KMV presenta però delle notevoli dicoltà di risoluzione; in particolare, ciò che risulta ostico è la risoluzione simultanea delle equazioni 8.10 e A questo scopo, sono state proposte numerose procedure iterative di calcolo più o meno complesse. 24 Tra queste, un buon compromesso tra semplicità di calcolo e bontà di risultato è quella proposta da Baharath e Shumway (2008), che prevede l'inizializzazione di σ V = σ E [E/ (E + F )] e l'utilizzo di questo valore per la risoluzione della 8.10; si calcolano quindi i logaritmi dei ritorni sugli asset giorno per giorno e si usano per la stima di nuovi σ V e µ. Si itera σ V in questo modo no a quando non converge. Gli stessi Baharath e Shumway (2008) propongono una procedura naïve per il calcolo della distanza di Merton, molto interessante per le notevoli capacità predittive. Prima di tutto, propongono l'approssimazione del valore di mercato del debito di un'impresa con il valore nominale del debito stesso naïved = F. (8.16) Poichè le imprese vicine al default possiedono debito molto rischioso ed il rischio del debito è correlato con la rischiosità dell'equity, gli autori calcolano la rischiosità del E' quindi possibile approssimare la volatilità totale dell'impresa con l'equazione naïveσ V = E E + naïved σ E + naïved E + naïved naïveσ D. (8.18) 24 Si vedano ad esempio Crosbie e Bohn (2008) e Vassalou e Xing (2004). 25 I 5 punti percentuali sono rappresentativi della struttura intrinseca della volatilità; a questi si aggiunge il 25% della volatilità dell'equity per tenere contro della correlazione tra la volatilità e il rischio di fallimento.

157 8.4. MISURE DI DISTANCE TO DEFAULT 139 Il modello prevede poi l'approssimazione dei ritorni attesi sugli asset dell'impresa con il ritorno ottenuto dalle azioni dell'impresa durante l'anno precedente al momento rispetto a cui si vuole calcolare l'edf naïveµ = r i,t 1. (8.19) Queste approssimazioni consentono di superare la problematica risoluzione delle equazioni 8.10 e 8.13 e di calcolare la distanza dal default come naïvedd = ln [(E + F ) /F ] + (r i,t 1 0, 5naïveσ 2 V ) T naïveσ V T. (8.20) La versione naïve della distanza di Merton consente da un lato di catturare le informazioni inserite nella versione originale di tale grandezza, dall'altro di semplicare fortemente le procedure di calcolo, senza però inciare le capacità descrittive e predittive della misura, così come dimostrato dagli stessi autori. Pertanto, nella nostra analisi abbiamo deciso di utilizzare la naïvedd come indicatore di quanto un'impresa possa essere considerata vicina al fallimento. Nel calcolo, abbiamo seguito tutte le indicazioni proposte dagli autori; in particolare il ritorno annuo r i,t 1 è stato calcolato come somma dei ritorni giornalieri nella nestra temporale (-374;-14) 26 e la volatilità annua σ V è stata calcolata annualizzando la volatilità giornaliera secondo la formula σ V annua = σ V giornaliera Abbiamo poi calcolato la probabilità di default come Π naive = Φ( naïvedd). Come mostrato nella tabella B.14 presentata in appendice B, nel nostro campione le imprese hanno un comportamento molto eterogeneo per quel che riguarda la probabilità di inadempienza nanziaria. Mediamente, la probabilità di fallimento è pari a circa il 26 L'idea alla base della scelta è quella di non considerare i giorni compresi nell'event window utilizzata per il calcolo dei CAR, nei quali, per le nostre ipotesi di lavoro, si riscontra un andamento del titolo azionario inuenzato dall'ingresso del fondo sovrano nell'impresa. 27 Dove 250 sono circa i giorni annui di funzionamento del mercato borsistico.

158 140 CAPITOLO 8. I RISULTATI DELL'ANALISI 9,52%; vi sono però imprese praticamente già fallite (EDF=99,99%) e imprese per cui il fallimento a distanza di un anno è praticamente impossibile (EDF=0) La probabilità di default come determinante dei CAR Come accennato a conclusione della sezione 8.3, la nostra analisi prosegue con lo scopo di comprendere se eettivamente si possa parlare di eetto certicazione dei fondi sovrani o se l'unica determinante della reazione del mercato all'ingresso di un fondo sovrano in un'impresa sia la volatilità dei mercati. Abbiamo quindi stimato la regressione CAR i = β 0 + β 1 d_origin1 i + β 2 σ market,i + β 3 ln asset i + β 4 leverage i + +β 5 ROA i + β 6 coverage i + β 7 Π naive,i + ε i, (8.21) dove Π naive rappresenta l'expected Default Frequency, la cui procedura di calcolo è descritta nella sezione 8.4. Se la nostra prima ipotesi, ovvero l'esistenza di un eetto certicazione dei fondi sovrani, fosse vera, si dovrebbero ottenere coecienti stimati per Π naive signicativi e positivi: al crescere della probabilità di fallimento di un'impresa, il mercato dovrebbe riporre maggiore ducia nell'ingresso del fondo sovrano e si dovrebbero quindi vericare ritorni anomali medi superiori. La tabella 8.11 mostra i coecienti stimati nella regressione 8.21, che presenta come variabile dipendente i CAR calcolati con estimation window (-120;-14). Dalla tabella appare evidente che la misura di default utilizzata è signicativa nella determinazione dei CAR. In particolare, in tutte le nestre considerate, per la variabile Π naive si stimano coecienti positivi, coerentemente con le nostre ipotesi iniziali. Pri- 28 Tali valori sono calcolati prendendo come equity di mercato quello che si riscontra nell'ultimo giorno della nestra pre-evento, ovvero il 14-esimo giorno precedente all'investimento.

159 8.5. LA PROBABILITÀ DI DEFAULT COME DETERMINANTE DEI CAR 141 Tabella 8.11: Risultati della regressione La variabile d_origin1 assume valore uno se il fondo è di tipo non-commodity; la variabile σ market rappresenta la volatilità del mercato nell'estimation window; ln asset rappresenta il logaritmo naturale dei Total asset; leverage è il rapporto tra Total debt ed Equity; ROA rappresenta il Return on Asset dell'i-esima impresa; coverage l'interest Coverage Ratio; inne Π naive rappresenta l'expected Default Frequency. * Signicativo al 10%; ** Signicativo al 5%; *** Signicativo all'1%. ma di concludere che eettivamente esista un eetto certicazione, però, è necessario condurre delle analisi aggiuntive. In primis è fondamentale applicare delle varianti alla procedura di calcolo di Π naive : la variabile rappresenta infatti un'approssimazione della misura di default proposta da Merton ed i risultati ad essa legati potrebbero essere dipendenti dalle scelte eettuate relativamente al modo con cui viene calcolata. I risultati riportati nella tabella 8.11 sono ottenuti utilizzando come equity di mercato quello che si riscontra l'ultimo giorno della pre-event window (procedura di calcolo 1 riportata nella sezione 8.3); ripetendo la stessa analisi utilizzando le due modalità alternative per il calcolo di Market equity 29, si ottengono risultati del tutto analoghi, come è possibile vericare nella tabella B.7 in appendice B. Inoltre, per garantire robustezza all'analisi, abbiamo eettuato la stessa regressione utilizzando come variabile dipendente i CAR calcolati con estimation window diverse. Anche in questi casi, il coeciente associato alla variabile Π naive rimane signicativo e 29 In particolare: ˆ Media dei Market equity nella pre-event window ; ˆ Media dei Market equity nella nestra (-374;-14).

160 142 CAPITOLO 8. I RISULTATI DELL'ANALISI positivo. 30 L'introduzione della variabile Π naive non comporta inoltre perdita di signicatività o comportamenti dierenti per le altre variabili: d_origin1, σ market e coverage mantengono coecienti positivi, come già riscontrato nelle analisi precedenti. Inne, un'ulteriore conferma della signicatività della probabilità di default nella determinazione dei CAR è rappresentata dalla stima della regressione CAR i = β 0 + β 1 d_default i + ε i, (8.22) dove d_def ault rappresenta una variabile dummy che si attiva quando l'impresa è particolarmente vicina al default. In particolare, per valutare quando un'impresa si possa considerare in stato di crisi, abbiamo analizzato la distribuzione della variabile Π naive. La tabella 8.12 mostra le statistiche descrittive dettagliate per la variabile. Tabella 8.12: Statistiche descrittive dettagliate per la variabile Π naive. Le statistiche descrittive fanno riferimento all'edf calcolata con equity di mercato valutato all'ultimo giorno della nestra pre-evento. Il 90 percentile sembra essere un buon discriminante tra imprese che si possono considerare solvibili e quelle molto vicine al default: le imprese che si collocano oltre questo percentile hanno infatti circa il 50% di probabilità di fallire a distanza di un anno. Di conseguenza, la dummy d_def ault assume valore unitario se associata ad un'impresa con EDF maggiore del 90 percentile della distribuzione. In questo modo, la costante consente di valutare il CAR medio per le imprese che hanno una probabilità di default sotto la soglia denita, mentre il coeciente β 1 rappresenta il contributo addizionale sui CAR dato dagli investimenti in imprese particolarmente vicine al default. La tabella 8.13 mostra i risultati della regressione I risultati più dettagliati sono disponibili in appendice, in tabella B.7.

161 8.5. LA PROBABILITÀ DI DEFAULT COME DETERMINANTE DEI CAR 143 Tabella 8.13: Risultati della regressione La variabile d_default assume valore uno se l'edf per quell'impresa è maggiore del 90 percentile. * Signicativo al 10%; ** Signicativo al 5%; *** Signicativo all'1%. A conferma dell'eetto certicazione, i coecienti stimati per la variabile d_def ault sono signicativi e positivi in tutte le nestre considerate: il mercato riconosce un premio di rendimento per quelle imprese in cui l'intervento del fondo avviene nel momento in cui esse sono particolarmente vicine al default. Il segno e la signicatività della variabile d_def ault sono quindi una conferma del fatto che diverse probabilità di default portino il mercato a reagire in maniera signicativamente dierente. Inoltre, la costante, che rappresenta il CAR medio per quelle imprese che non si possono considerare vicine al fallimento, non è mai signicativamente diversa da zero. Ciò implica che, se dal campione si escludessero le imprese vicine al default, non si otterrebbero reazioni di mercato signicative. Il risultato ottenuto relativamente all'impatto dell'edf sulla reazione di mercato va a completare quanto riportato da Kotter e Lel (2010). Gli autori infatti, tramite un modello logit multinomiale, riscontrano che la probabilità di default sembra essere una discriminante nelle scelte di investimento da parte di un fondo sovrano. 31 Ciò signica che imprese vicine al fallimento hanno una maggiore probabilità di ricevere un investimento di un fondo sovrano rispetto ad imprese benchmark. La nostra analisi mostra che la probabilità di default di un'impresa non è soltanto una discriminante della scelta di un fondo di investire o meno, ma contribuisce a determinare la reazione del mercato nel momento in cui l'impresa viene eettivamente scelta. Tra le imprese che ricevono un investimento, infatti, a quelle con una EDF maggiore corrispondono reazioni di mercato 31 Come indicatore della probabilità di fallimento, gli autori utilizzano l'indice KZ (Kaplan e Zingales (1997)). Per valutare la robustezza delle loro conclusioni, in un secondo momento, sostituiscono questo indicatore con l'expected Default Frequency calcolata secondo il metodo proposto da Moody's KMV.

162 144 CAPITOLO 8. I RISULTATI DELL'ANALISI più forti. 8.6 Analisi sui secondi investimenti Finora le nostre analisi si sono concentrate sulla valutazione dell'impatto dell'ingresso di un fondo sovrano in un'impresa; ciò ha consentito di isolare l'eetto certicazione, che è logico ritenere si manifesti maggiormente al momento del primo investimento. Per poter però dare un'interpretazione più precisa ai risultati ottenuti, è senz'altro necessario valutare la reazione del mercato anche in corrispondenza di investimenti successivi. Un'analisi piuttosto semplice e di immediata interpretazione è costituita dalla realizzazione dell'event-study, secondo la procedura descritta nella sezione 8.1, per il secondo investimento che un'impresa riceve da un SWF. Se eettivamente la reazione positiva del mercato riscontrata in seguito al primo investimento fosse dovuta alle aspettative che il mercato stesso ha nei confronti del fondo sovrano, esso potrebbe reagire diversamente in corrispondenza di investimenti successivi al primo. Se invece si ottenessero dei CAR comparabili a quelli riferiti al primo investimento, questo potrebbe essere un segnale del fatto che la reazione del mercato sia dovuta ad un eetto liquidità. Sulla base di queste considerazioni, le nostre analisi sono proseguite con la realizzazione dell'event-study riferito ai secondi investimenti; per poter interpretare i risultati ottenuti è stato poi necessario distinguere tra i casi in cui ad eettuare il secondo investimento in un'impresa sia un fondo già presente nell'azionariato o un fondo sovrano diverso. Inne, data la rilevanza riscontrata per la probabilità di default nella determinazione delle reazioni del mercato in seguito al primo ingresso, abbiamo ritenuto interessante valutare il suo impatto anche sui CAR relativi ai secondi investimenti.

163 8.6. ANALISI SUI SECONDI INVESTIMENTI Event-study Il campione complessivo dei secondi investimenti comprende 127 osservazioni. Tra queste, vi sono dei casi in cui il secondo investimento è temporalmente vicino al primo ingresso. Innanzitutto, esiste la possibilità che il primo investimento sia avvenuto all'interno di quella che dovrebbe essere l'estimation window del secondo. Tuttavia, per poter utilizzare i coecienti stimati dalla regressione 6.2 nel calcolo degli abnormal return nella nestra dell'evento, come indicato nell'equazione 6.4, la nestra pre-evento non dovrebbe contenere per denizione alcun evento anomalo. Abbiamo però dimostrato come il primo investimento da parte di un fondo sovrano in un'impresa dia origine a cumulated abnormal return signicativamente diversi da zero: includerlo nell'estimation window relativa al secondo investimento porterebbe senz'altro a stime distorte del ritorno atteso. Tuttavia, l'eliminazione di tutte le imprese per le quali il primo ingresso di un fondo sovrano cade nella nestra di stima del secondo ridurrebbe eccessivamente il campione dei secondi investimenti disponibili. 32 Per questa ragione, laddove il primo ingresso del fondo sovrano sia avvenuto nell'estimation window del secondo, è stata considerata, per la stima dei parametri, la nestra pre-evento relativa al primo investimento. In secondo luogo, si è proceduto all'eliminazione delle imprese per le quali il primo ingresso sia avvenuto all'interno dell'event window relativa al secondo investimento, in quanto non sarebbe stato possibile attribuire eventuali abnormal return all'uno o all'altro evento. 33 Inne, analogamente a quanto detto per l'event-study sui primi ingressi, sono state eliminate dal campione anche le imprese per le quali, nella nestra dell'evento relativa al secondo investimento, vi fosse un terzo evento Considerando come estimation window (-120;-14) si eliminerebbero infatti 39 eventi, corrispondenti a circa il 30% degli investimenti. 33 Questa eliminazione coinvolge 13 eventi, ovvero circa il 10% dei secondi investimenti. 34 Questo porta all'eliminazione di 6 eventi.

164 146 CAPITOLO 8. I RISULTATI DELL'ANALISI La tabella 8.14 illustra le caratteristiche dei CAR relativi al campione di secondi investimenti così ottenuto, specicando, inoltre, il numero di osservazioni sulle quali sono calcolati gli abnormal return. La nestra pre-evento su cui sono stimati i parametri è (-120;-14). Tabella 8.14: Reazione del mercato all'annuncio del secondo investimento da parte di un SWF in un'impresa. * Signicativo al 10%; ** Signicativo al 5%; *** Signicativo all'1%. La tabella 8.14 mostra come non si possa parlare di cumulated abnormal return signicativamente diversi da zero in seguito all'annuncio di un secondo investimento da parte di un fondo sovrano. I p-value calcolati su tutte le nestre, infatti, sono ampiamente maggiori di 0,1 e il valore massimo assunto dalla t-stat è 1,33. Sembrerebbe quindi che il mercato non reagisca nè positivamente nè negativamente di fronte ad un secondo investimento da parte di un fondo sovrano, e questo porta ad escludere che la reazione positiva, riscontrata invece per il primo investimento ed illustrata nella tabella 8.2, sia dovuta ad una pressione sul prezzo data dall'aumento della domanda di azioni della target. Per garantire la robustezza di questo risultato, l'event-study è stato replicato considerando diverse combinazioni temporali, sia per quanto riguarda l'estimation window, sia per quanto riguarda l'event window. In particolare, abbiamo scelto di non considerare la nestra più lunga (-360;-14) poichè, in tale nestra, i casi in cui l'estimation window dovrebbe essere calcolata sul primo investimento e non sul secondo superano il 65% del campione; questo potrebbe ridurre la bontà delle stime eettuate, in quanto la nestra pre-evento si allontana eccessivamente dall'evento stesso. Abbiamo deciso invece di in-

165 8.6. ANALISI SUI SECONDI INVESTIMENTI 147 trodurre, oltre a quelle già usate per il primo event-study, la nestra di stima (-44;-14), che, essendo più breve, non comporta questo tipo di problema. I risultati di queste ulteriori analisi sono riportati nella tabella B.8, disponibile in appendice B. Essa conferma quanto detto sui CAR a commento della tabella 8.14: i CAR medi non appaiono signicativamente diversi da zero per nessuna delle nestre considerate. Ciò conferma che la reazione positiva del mercato ai primi investimenti non sia dovuta soltanto ad un eetto liquidità. Infatti, al momento di un secondo investimento da parte di un SWF in un'impresa il mercato non sembra avere reazioni anomale Impatto della dummy d_sameswf Come già accennato nell'introduzione a questa sezione, per comprendere meglio questi risultati e spiegare le ragioni della non reazione del mercato, è necessario distinguere il caso in cui sia lo stesso fondo ad investire nuovamente nella target o un fondo diverso. È infatti ragionevole pensare che, poichè la reazione del mercato non dipende da un eetto liquidità, come dedotto dalle analisi riportate nel paragrafo 8.6.1, essa possa essere diversa a seconda di chi sta investendo nell'impresa. Considerando la nostra analisi di riferimento, ovvero quella realizzata utilizzando come nestra di stima (-120;-14), nel 29,52% dei casi è lo stesso fondo ad eettuare il secondo investimento. Abbiamo quindi deciso di suddividere il campione dei secondi investimenti in due sottocampioni in base al fatto che sia un fondo già presente nell'azionariato dell'impresa ad aumentare la propria quota o un secondo fondo ad investire. La gura 8.6 mostra l'andamento dei CAR in funzione dei giorni che compongono la nestra dell'evento mettendo a confronto i due sottocampioni. Il graco sembra suggerire che la reazione del mercato possa essere diversa nei due casi: in particolare, mentre nel caso in cui ad investire sia un fondo diverso i CAR si mantengono sostanzialmente sotto il valore zero, nel caso in cui sia lo stesso fondo essi tendono ad assumere valori positivi.

166 148 CAPITOLO 8. I RISULTATI DELL'ANALISI Figura 8.6: Andamento dei CAR relativi al secondo investimento mettendo a confronto i due sottocampioni days Graphs by d_sameswf Median bands Il graco 0 riporta l'andamento dei CAR nel caso la transazione coinvolga un fondo diverso da quello che aveva investito inizialmente; il graco 1 illustra l'andamento dei CAR nel caso in cui lo stesso fondo investa per la seconda volta nella stessa target. Per avere conferma di questa prima impressione, abbiamo deciso di regredire i CAR relativi al secondo investimento con una costante (nella formula β 0 ) ed una dummy (nella formula indicata con d_sameswf) che assume valore uno se è lo stesso fondo ad investire nuovamente nella target CAR i = β 0 + β 1 d_sameswf i + ε i. (8.23) In questo modo, la costante consente di valutare il CAR medio per il sottocampione dei secondi investimenti eettuati da un fondo sovrano diverso, mentre il coeciente β 1 rappresenta il contributo addizionale sui CAR dato dagli investimenti eettuati dello stesso fondo sovrano. La tabella 8.15 mostra i risultati ottenuti in seguito a questa regressione, indicando in particolare il valore assunto dai coecienti, il loro errore standard e la t-stat relativa. Dalla tabella emerge come il coeciente delle dummy d_sameswf sia signicativamente

167 8.6. ANALISI SUI SECONDI INVESTIMENTI 149 Tabella 8.15: Risultati della regressione dei CAR relativi al secondo investimento rispetto alla dummy d_sameswf. La variabile d_sameswf assume valore uno se è lo stesso fondo ad investire nuovamente nell'impresa. * Signicativo al 10%; ** Signicativo al 5%; *** Signicativo all'1%. diverso da zero per tutte le event window considerate. Ciò signica, innanzitutto, che la reazione del mercato è inuenzata dal fatto che ad eettuare il secondo investimento sia un fondo sovrano già presente nell'impresa o un fondo diverso. Inoltre, il coeciente della dummy è positivo e sempre notevolmente maggiore in valore assoluto di quello della costante: questo sta ad indicare il fatto che, se si considerassero solo i secondi investimenti eettuati dallo stesso fondo (ovvero quelli per cui si attiva la dummy), il CAR medio sarebbe signicativo e positivo. 35 La costante, invece, assume in tutte le nestre considerate valori non signicativamentente diversi da zero, coerentemente con l'idea che non si verichino ritorni anomali in seguito all'ingresso di un secondo fondo sovrano in un'impresa. Considerando il campione complessivo, i CAR medi risultano non signicativi in quanto il sottocampione di investimenti per cui si attiva la dummy d_sameswf è molto meno numeroso rispetto a quello in cui essa assume valore zero. Ancora una volta, per garantire la robustezza dei risultati appena esposti, la regressione 8.23 è stata ripetuta per tutti i CAR calcolati sulle diverse combinazioni di estima- 35 Il CAR medio in tali casi è dato, infatti, dalla somma della costante e del coeciente stimato per la dummy.

168 150 CAPITOLO 8. I RISULTATI DELL'ANALISI tion window ed event window riportate nella tabella B.8. I risultati complessivi sono illustrati nella tabella B.9, disponibile in appendice B. Essi confermano quanto detto in precedenza: i coecienti della dummy sono signicativi e positivi in pressochè tutte le combinazioni di time window considerate, mentre la costante non appare mai signicativamente diversa da zero. Alla luce dei risultati ottenuti, si potrebbe aermare che il mercato veda l'aumento della quota di azioni detenuta da un fondo sovrano già presente in un'impresa come ulteriore garanzia del ruolo di anchor investor che il fondo stesso può assumere. Al contrario, non sembra riporre ducia laddove sia un secondo fondo ad investire Confronto tra le reazioni del mercato al primo e al secondo investimento Un'interpretazione più precisa dei risultati ottenuti nel paragrafo precedente deve necessariamente tener conto del fatto che non sarebbe corretto confrontare la reazione relativa al secondo investimento con quella riscontrata per il primo e descritta nella sezione 8.1, in quanto nel secondo caso i CAR sono calcolati su un campione molto più ristretto di imprese. I risultati medi ottenuti dall'analisi sui primi investimenti, infatti, non è detto siano rappresentativi del comportamento del sottocampione che riceverà poi il secondo investimento. Per questa ragione, può essere utile eettuare un confronto tra la signicatività del CAR del primo e del secondo investimento per ogni impresa presente in entrambi i campioni. 36 Nel 35,5% dei casi in cui è lo stesso fondo ad investire, entrambi gli eventi riferiti alla stessa target appaiono signicativi; in particolare solitamente è il secondo investimento ad 36 Il confronto è stato eettuato considerando i p-value ottenuti per i CAR di ogni impresa dagli event-study riferiti al primo e al secondo investimento. I CAR sono stati calcolati usando come nestra di stima (-120;-14); per garantire una maggiore robustezza, il confronto è stato eettuato per tutte le nestre dell'evento, ovvero (-5;1),(-5;5),(-5;10),(-3;1),(-3;5) e (-3;10). Si vedano le tabelle B.10 e B.11 in appendice B.

169 8.6. ANALISI SUI SECONDI INVESTIMENTI 151 essere più signicativo del primo. 37 Vi è poi un 35% di casi in cui nessuno dei due eventi è signicativo, mentre la percentuale di imprese in cui è solo il secondo investimento ad essere signicativo è pari al 16%. Non sembra esserci un comportamento prevalente, ma la frequenza con cui entrambi i CAR sono signicativi è praticamente identica a quella con qui entrambi non lo sono. Per quanto riguarda il sottocampione in cui entra un secondo fondo, invece, la maggior parte delle volte è solo il CAR riferito al primo investimento ad essere signicativo: in particolare, questo accade nel 37% dei casi; vi è però una percentuale elevata (pari al 32%) per cui nessuno dei due eventi appare signicativo, mentre nel 13% dei casi lo sono entrambi. La presenza di una percentuale così rilevante del caso in cui entrambi gli eventi siano non signicativi potrebbe far pensare che la non signicatività del secondo ingresso non sia dovuta al fatto che è entrato un nuovo fondo, ma semplicemente al fatto che si tratta di un campione di imprese che non ha reagito in modo signicativo nemmeno al primo investimento. È quindi opportuno ripetere l'event-study relativo ai primi investimenti concentrandosi solo sul campione di imprese che ne riceveranno un secondo, per comprendere al meglio l'evoluzione della reazione media del mercato e poter confrontare senza distorsioni i CAR medi relativi, avendo la certezza che siano rappresentativi dello stesso campione. Dato che la reazione del mercato in seguito al secondo investimento dipende dalla variabile d_samewf, è logico suddividere sulla base di questa variabile anche il campione composto dai primi investimenti che ne riceveranno un secondo. Inizialmente abbiamo considerato il caso in cui sia lo stesso fondo ad investire, confrontando i CAR medi relativi al primo e al secondo investimento di questo sottocampione. La tabella 8.16 riporta i CAR medi, l'errore standard, la t-stat e il p-value relativi al primo e al secondo investimento, per il sottocampione di imprese in cui è lo stesso fondo ad investire due volte. 37 Questo accade nell'82% delle volte.

170 152 CAPITOLO 8. I RISULTATI DELL'ANALISI Tabella 8.16: Confronto tra la reazione del mercato in seguito al primo e al secondo investimento da parte dello stesso fondo. Per ciascuna nestra dell'evento, rst indica i CAR relativi al primo investimento, second quelli riferiti al secondo. La nestra pre-evento usata per stimare i parametri è (-120;-14). * Signicativo al 10%; ** Signicativo al 5%; *** Signicativo all'1%. Il risultato che si ottiene è senz'altro interessante, anche se, data la limitatezza del numero di osservazioni, può essere considerato solo in termini indicativi. Eettivamente ciò che emerge dalla tabella in modo evidente, e che conferma quanto detto confrontando ad uno ad uno i CAR per ogni impresa, è il fatto che i cumulated abnormal return relativi ai primi investimenti di questo sottocampione non appaiono signicativamente diversi da zero. Le stesse imprese, di fronte al secondo investimento, reagiscono invece evidentemente in modo positivo: i CAR relativi al secondo investimento sono sempre signicativamente diversi da zero ed assumono valori assoluti molto elevati, toccando anche i 3 punti percentuali. Il mercato, che non aveva premiato il primo ingresso, è invece molto favorevole ad un aumento della quota posseduta dal fondo. In un secondo momento, abbiamo considerato il secondo sottocampione, composto solo da quelle imprese che riceveranno poi un secondo investimento da parte di un fondo sovrano diverso. La tabella 8.17 riporta i CAR medi, l'errore standard, la t-stat e il p-value relativi al primo e al secondo investimento per questo sottocampione. In questo caso, invece, la reazione del mercato non sembra dierire molto tra il primo

171 8.6. ANALISI SUI SECONDI INVESTIMENTI 153 Tabella 8.17: Confronto tra la reazione del mercato in seguito al primo e al secondo investimento da parte di fondi diversi. Per ciascuna nestra dell'evento, rst indica i CAR relativi al primo investimento, second quelli riferiti al secondo. La nestra pre-evento usata per stimare i parametri è (-120;-14). * Signicativo al 10%; ** Signicativo al 5%; *** Signicativo all'1%. ed il secondo investimento: i CAR appaiono sempre negativi e non signicativamente diversi da zero. In particolare, non è possibile nemmeno individuare una regolarità nei valori medi assunti dai CAR o nelle deviazioni standard: in alcuni casi sono maggiori i CAR relativi al primo investimento, in altri quelli relativi al secondo; lo stesso vale per la volatilità. Ciò signica che non è possibile trarre considerazioni circa la reazione media che il mercato manifesta in corrispondenza di questi eventi. Per garantire la robustezza dei risultati ottenuti nora, lo studio è stato ripetuto considerando diverse combinazioni temporali, sia per quanto riguarda la nestra dell'evento, sia per quanto riguarda la nestra di stima. I risultati complessivi sono riportati nella tabella B.12, disponibile in appendice B. Essa conferma quanto detto in precedenza: mentre i CAR relativi al primo investimento non sono signicativi, quelli riferiti al secondo dipendono dal sottocampione considerato. Se è lo stesso fondo a reinvestire, il mercato accoglie l'evento positivamente, mentre non reagisce di fronte all'ingresso di un nuovo fondo sovrano. Resta da spiegare, però, come mai il sottocampione di imprese che ricevono almeno un

172 154 CAPITOLO 8. I RISULTATI DELL'ANALISI investimento successivo si comporti in modo dierente rispetto al campione complessivo. Una possibile spiegazione potrebbe essere data dalla distribuzione temporale di questi investimenti: questo sottocampione, infatti, ha una percentuale di investimenti precedenti al 2007 che è circa doppia rispetto a quella del campione complessivo; infatti, come abbiamo evidenziato nel paragrafo 8.2.1, agli investimenti meno recenti è associata una signicatività minore. In ogni caso, questo risultato rappresenta un elemento importante nell'interpretazione della reazione del mercato in seguito all'investimento di un fondo sovrano. Il fatto che vi siano abnormal return positivi e signicativi nel momento in cui un fondo sovrano già presente in un'impresa eettua un secondo investimento, è sinonimo di ducia del mercato nei confronti del fondo stesso. Questo risultato è ancora più forte proprio perchè il mercato non aveva reagito al primo ingresso: esso sembra interpretare il nuovo investimento come una garanzia del fatto che il fondo possa intervenire per salvare l'impresa e non si tiri indietro nei momenti di dicoltà. Non a caso, infatti, l'84% dei secondi investimenti eettuati dallo stesso fondo sovrano è avvenuto negli anni dal 2007 in poi: in un contesto di crisi globale, il mercato accoglie senz'altro positivamente un investitore che aumenta la propria quota, soprattutto se questo azionista ha disponibilità nanziarie tali da poter partecipare ad un'eventuale ricapitalizzazione dell'impresa stessa, come accade per tutti i fondi sovrani. Questa reazione non si ha, invece, di fronte all'ingresso di un secondo fondo: così come il mercato non aveva accolto nè positivamente nè negativamente l'ingresso del primo fondo, allo stesso modo non si vericano dei ritorni anomali in seguito all'ingresso di un nuovo fondo nell'azionariato. Queste conclusioni supportano ulteriormente l'idea che i ritorni anomali riscontrati nel campione complessivo non possano essere spiegati da una pressione sui prezzi data dall'incremento della domanda di azioni, ma che siano dovuti al fatto che i fondi sovrani possano essere visti dal mercato come anchor investor.

173 8.6. ANALISI SUI SECONDI INVESTIMENTI Impatto della probabilità di default Data la signicatività elevata riscontrata nellanalisi sui primi investimenti per la variabile Π naive, che indica la probabilità di default, è logico chiedersi se tale variabile possa avere un'inuenza anche sui CAR relativi ai secondi investimenti. Per tale ragione abbiamo deciso di realizzare una semplice analisi multivariata, regredendo i CAR come variabile dipendente contro la probabilità di default e la dummy d_sameswf, che nelle analisi precedenti si è dimostrata molto signicativa CAR i = β 0 + β 1 d_sameswf i + β 2 Π naive,i + ε i. (8.24) Per il calcolo di Π naive, abbiamo seguito lo stesso metodo denito nella sezione 8.4. In particolare, come valore di mercato dell'equity dell'impresa abbiamo considerato quello dell'ultimo giorno della nestra pre-evento. Come spiegato nel paragrafo 8.6.1, nel caso in cui il primo investimento sia avvenuto nella nestra di stima del secondo, è stata considerata l'estimation window riferita al primo ingresso. Per coerenza, quindi, in questi casi, l'equity di mercato dell'impresa è stato calcolato in corrispondenza dell'ultimo giorno della nestra pre-evento utilizzata per la stima dei CAR, ovvero quella relativa al primo investimento. Come sempre, sono state considerate diverse combinazioni di event window, mentre per quanto riguarda la nestra di stima è stata presa quella di riferimento, ovvero (-120;-14). La tabella 8.18 presenta i risultati ottenuti da questa analisi multivariata. Come è possibile notare dalla tabella, in tutte le nestre dell'evento considerate la dummy d_sameswf si mantiene molto signicativa, a conferma del fatto che il mercato reagisce in modo diverso a seconda che sia lo stesso fondo sovrano ad investire o entri un secondo fondo. In particolare, il coeciente positivo ribadisce il fatto che il mercato, anche nei casi in cui non abbia reagito al primo ingresso del fondo, accoglie senz'altro positivamente un incremento della quota detenuta. Il risultato più interessante, però,

174 156 CAPITOLO 8. I RISULTATI DELL'ANALISI Tabella 8.18: Risultati della regressione 8.24 condotta sui CAR relativi al secondo investimento. La variabile d_sameswf assume valore uno se è lo stesso fondo ad investire nuovamente nell'impresa; la variabile Π naive rappresenta l'expected Default Frequency dell'impresa. * Signicativo al 10%; ** Signicativo al 5%; *** Signicativo all'1%. è dato dai coecienti della variabile Π naive, che appaiono spesso positivi e signicativi. Questo accade in modo particolare nelle nestre che si protraggono no a dieci giorni dopo l'evento, in corrispondenza delle quali il parametro stimato risulta sempre signicativo all'1%. Ciò signica che, analogamente a quanto già riscontrato per il primo investimento, i cumulated abnormal return crescono al crescere della probabilità di default dell'impresa: il mercato reagisce positivamente ad un secondo investimento soprattutto laddove l'impresa sia in dicoltà. Questi risultati conducono nuovamente verso l'idea che il mercato veda il fondo sovrano come una garanzia per la solvibilità futura dell'impresa, soprattutto quando è lo stesso fondo a reinvestire in un'impresa in grave dicoltà. Per garantire la robustezza di quest'analisi, la regressione è stata ripetuta considerando altre procedure di denizione dell'equity di mercato da inserire nel calcolo di Π naive, analogamente a quanto è stato fatto per i primi investimenti. In particolare, si è scelto di calcolare l'equity di mercato come media della capitalizzazione di mercato nei giorni compresi nella nestra di stima; anche in questo caso è stata utilizzata come pre-event window quella riferita al primo ingresso laddove questo avenisse nella nestra di stima del secondo. Inne, abbiamo calcolato l'equity di mercato anche come media della capitalizzazione dell'impresa nell'anno precedente la ne della nestra di stima. I risultati complessivi sono riportati nella tabella B.13 in appendice B. Essi confermano quanto detto in precedenza: indipendentemente da come è stato calcolato l'equity di mercato, la variabile Π naive ha coeciente positivo e signicativamente diverso da zero; questo

175 8.6. ANALISI SUI SECONDI INVESTIMENTI 157 accade in modo particolare nelle nestre più lunghe, in corrispondenza delle quali la signicatività è sempre almeno dell'1%. È possibile ottenere un'ulteriore conferma della signicatività della variabile Π naive : osservando la distribuzione della variabile per il secondo investimento, si può notare come essa assuma, per la maggior parte delle osservazioni, valori piuttosto bassi. La media è infatti pari al 5,3% con una deviazione standard di 20,74%. La tabella 8.19 riporta le statistiche descrittive relative a questa variabile, indicando anche la suddivisione in percentili. Tabella 8.19: Statistiche descrittive relative alla variabile Π naive investimento. riferita al secondo Come già fatto relativamente al primo investimento, è possibile introdurre una dummy d_def ault che assume valore uno se la probabilità di default supera una certa soglia. Date le caratteristiche della distribuzione, abbiamo deciso di attivare la dummy se la probabilità di default supera il 95 percentile (corrispondente ad un valore del 18,7%). Abbiamo poi regredito i CAR relativi al secondo investimento contro questa dummy: CAR i = β 0 + β 1 d_default i + ε i. (8.25) La tabella 8.20 riporta i risultati di questa regressione. Tabella 8.20: Risultati della regressione La variabile d_default assume valore uno se l'edf dell'impresa supera il 95 percentile. * Signicativo al 10%; ** Signicativo al 5%; *** Signicativo all'1%. La signicatività dei coecienti della dummy d_def ault rappresenta un'ulteriore conferma del fatto che la probabilità di default abbia un impatto sui cumulated abnormal

176 158 CAPITOLO 8. I RISULTATI DELL'ANALISI return. In particolare, questo risultato porta a concludere che, nel momento in cui la probabilità di fallimento supera una certa soglia, la reazione del mercato sia maggiormente positiva di fronte ad un secondo investimento di parte di un fondo sovrano Considerazioni sui risultati ottenuti In conclusione, l'impatto di un secondo investimento da parte di un fondo sovrano in un'impresa appare generalmente meno signicativo del primo. Occorre però eettuare una distinzione a seconda del fondo che eettua il secondo investimento. Nel caso in cui ad investire sia un fondo diverso, non è possibile trarre conclusioni sulla reazione media del mercato: infatti, nè la reazione al primo investimento nè la reazione al secondo appaiono signicative. La non signicatività della reazione al secondo investimento potrebbe essere da un lato dovuta proprio all'ingresso di un secondo fondo e di conseguenza a delle problematiche che si possono instaurare all'interno dell'impresa data la presenza di due fondi nell'azionariato. Se così fosse, si potrebbe aermare che, nel momento in cui ad investire nuovamente nell'impresa fosse stato un fondo già presente, la reazione sarebbe risultata signicativa e positiva. D'altro canto, la non signicatività di entrambi gli investimenti suggerisce che la non reazione del mercato possa essere dovuta a tutta una serie di caratteristiche proprie del sottocampione di imprese e indipendenti da chi sta investendo. Nel caso in cui invece sia lo stesso fondo a reinvestire, la reazione del mercato è fortemente positiva, segnalando in questo modo la ducia che il mercato stesso ripone in un fondo sovrano che decide di incrementare la sua quota in un'impresa. La reazione del mercato cresce inoltre al crescere delle condizioni di dicoltà dell'impresa, così come avviene per i primi investimenti: laddove la probabilità di fallimento sia elevata, il mercato premia anche un secondo investimento. Questo conduce nuovamente verso l'idea che il mercato ritenga che il fondo sovrano possa rappresentare un anchor investor,

177 8.7. ANALISI SULLA VOLATILITÀ 159 ovvero un investitore che dispone del capitale necessario per intervenire in un'eventuale ricapitalizzazione dell'impresa, salvandola da un possibile default. 8.7 Analisi sulla volatilità Come si è detto, il nostro studio si è n qui concentrato sulla reazione del mercato nel momento in cui un fondo sovrano investe in un'impresa, valutando se il mercato ha delle aspettative sul possibile ruolo svolto dal fondo e, laddove queste esistano, cercando di identicarne la natura. I risultati ottenuti dalle numerose analisi condotte portano ad aermare che, almeno nel breve periodo, tali aspettative esistono e sono legate ad un eetto certicazione che i fondi sovrani garantiscono alle imprese. Poichè la maggior parte degli investimenti eettuati dai SWFs è molto recente, è impossibile, ad oggi, valutare se le aspettative manifestate al momento dell'annuncio siano soddisfatte; per questo occorrerebbe analizzare, infatti, in una prospettiva di lungo periodo il comportamento tenuto dai fondi all'interno delle imprese. Tuttavia, i casi empirici presentati nel capitolo 5 mostrano che, già poco dopo l'ingresso del fondo, si possono creare dei contrasti tra il fondo e gli altri azionisti. Per valutare se queste dinamiche si manifestino in modo ricorrente nelle imprese in cui è presente un fondo sovrano, è possibile andare a considerare se, in seguito all'investimento, il mercato veda l'impresa come più rischiosa. Il nostro lavoro è quindi proseguito eettuando uno studio sulla volatilità dei rendimenti azionari in un'ottica di medio-lungo periodo. La volatilità è denita come la deviazione standard dei ritorni azionari calcolata in nestre simmetriche prima e dopo l'ingresso del fondo sovrano. Questo consente di ottenere una misura della volatilità dell'impresa prima dell'ingresso del fondo, denita σpre firm, e una misura della volatilità successiva all'investimento, ovvero σ firm post. In particolare, sono state scelte come nestre di riferimento (-60;-10) e (+10;+60), denendo 0 il giorno dell'annuncio; tale scelta permette che il calcolo della volatilità non sia inuenzato dagli eventi anomali che si vericano

178 160 CAPITOLO 8. I RISULTATI DELL'ANALISI sui mercati nanziari a cavallo dell'annuncio e, allo stesso tempo, consente di utilizzare un'ottica di medio periodo. Come già accennato, il nostro scopo è valutare se l'ingresso del fondo sovrano in un'impresa ha un impatto sulla volatilità del titolo. Denendo ratio firm = σfirm post σpre firm abbiamo eettuato un semplice test di ipotesi così strutturato:, (8.26) H 0 : ratio firm = 1; H 1 : ratio firm 1. (8.27) Il test ha lo scopo di valutare se vi sia una dierenza statisticamente signicativa tra la volatilità dei rendimenti azionari prima e dopo l'ingresso del fondo. In particolare, se si accetta l'ipotesi nulla non si può dire se il fondo abbia un impatto sulla volatilità; al contrario, se si riuta H 0 si può concludere che il fondo sovrano modica la volatilità dei titoli azionari. La tabella 8.21 mostra i p-value ottenuti per il test 8.27, ripetuto anche per volatilità calcolate sulle nestre (-50;-10) / (+10;+50) e (-70;-10) / (+10;+70). Riporta inoltre i p-value per le altre ipotesi alternative. 38 Tabella 8.21: P-value relativi al test di ipotesi * Signicativo al 10%; ** Signicativo al 5%; *** Signicativo all'1%. Come si può notare, soltanto in un caso è possibile riutare l'ipotesi nulla, ed in particolare quello con nestra più breve; apparentemente, quindi, almeno nel medio periodo, l'in- 38 Ovvero ratio firm < 1 e ratio firm > 1.

179 8.7. ANALISI SULLA VOLATILITÀ 161 gresso del fondo non sembra avere un impatto signicativo sulla volatilità dei rendimenti azionari delle imprese in cui investe. Considerando però un'ottica più di lungo periodo, ed in particolare utilizzando le nestre (-100;-10) / (+10;+100), (-120;-10) / (+10;+120) e (-240;-10) / (+10;+240) per il calcolo della volatilità, i risultati cambiano, come mostra la tabella Tabella 8.22: P-value relativi al test di ipotesi 8.27 eettuato in ottica di lungo periodo. * Signicativo al 10%; ** Signicativo al 5%; *** Signicativo all'1%. In tutte le nestre considerate, si riuta l'ipotesi nulla ed in particolare ratio firm è signi- cativamente minore di uno: in un'ottica di medio-lungo periodo la volatilità dell'impresa sembra diminuire in seguito all'ingresso di un fondo sovrano. Dai risultati complessivi del test 8.27 si potrebbe dedurre che, in un'ottica di medio-lungo periodo, il fondo sovrano vada a ridurre la volatilità dell'impresa: il suo eetto certicazione sembra quindi prevalere sugli eventuali contrasti insorti all'interno dell'azionariato. Il risultato ottenuto è coerente con quanto aermato da Knill er al. (2009) in merito alla volatilità: anche essi, eettuando dei dierence in mean test, riscontrano una riduzione della volatilità in conseguenza all'ingresso di un fondo sovrano in un'impresa. Tuttavia, per trarre delle conclusioni più precise, è opportuno valutare l'andamento della volatilità d'impresa rispetto a quella del mercato. Una prima semplice analisi che è opportuno eettuare riguarda l'andamento di ratio firm in funzione del tempo. In particolare, è interessante distinguere periodi di alta volatilità del mercato da periodi di relativa stabilità, servendosi della dummy crisis denita nel paragrafo Il test di ipotesi 8.27 è quindi stato ripetuto sui due sottocampioni che si ottengono tenendo conto di questa variabile; la tabella 8.23 mostra i risultati ottenuti, sia nel medio che nel lungo periodo.

180 162 CAPITOLO 8. I RISULTATI DELL'ANALISI Tabella 8.23: P-value relativi al test di ipotesi 8.27 suddividendo il campione di imprese sulla base della dummy crisis. * Signicativo al 10%; ** Signicativo al 5%; *** Signicativo all'1%. Dalla tabella emerge come, in periodi di stabilità dei mercati, non si possa dire che il fondo sovrano abbia un impatto sulla volatilità dell'impresa, nemmeno nelle time window più lunghe. Nei periodi di crisi dei mercati, invece, si confermano i risultati riscontrati per l'intero campione: inizialmente il fondo sembra non avere un impatto; in un'ottica di lungo periodo, al contrario, sembra ridurre signicativamente il rischio percepito dal mercato. È possibile quindi dedurre che quanto riscontrato per il campione complessivo è determinato dalle osservazioni per cui la dummy crisis si attiva, che sono infatti decisamente più numerose. 39 Vista la rilevanza del periodo temporale considerato nella determinazione dell'impatto del fondo sovrano sulla rischiosità dell'impresa, abbiamo deciso di approfondire l'analisi valutando l'andamento della volatilità del mercato. A tale scopo, abbiamo calcolato nelle nestre temporali denite in precedenza σ market pre e σ market post ritorni dell'indice di mercato locale 40 ; abbiamo poi denito il rapporto come deviazione standard dei ratio market = σmarket post σpre market. (8.28) Innanzitutto ci è parso interessante eettuare lo stesso t-test realizzato per ratio firm 39 Per la combinazione di nestre (-60;-10) / (+10;+60), ad esempio, la dummy crisis si attiva in 488 casi su 564, ovvero nell'86,5% dei casi. 40 Per gli indici di mercato utilizzati si veda la tabella A.3 disponibile in appendice A.

181 8.7. ANALISI SULLA VOLATILITÀ 163 anche per ratio market : H 0 : ratio market = 1; H 1 : ratio market 1. (8.29) E' ovvio che il fondo sovrano che investe in una singola impresa non possa avere un impatto sulla volatilità del mercato; il test ha quindi soltanto lo scopo di valutare l'evoluzione della volatilità del mercato nei periodi coperti dal nostro campione. La tabella 8.24 mostra i p-value ottenuti per il test 8.29, considerando volatilità calcolate nelle nestre temporali di medio periodo sovracitate. Tabella 8.24: P-value relativi al test di ipotesi * Signicativo al 10%; ** Signicativo al 5%; *** Signicativo all'1%. Nelle nestre più brevi, il rapporto tra le volatilità di mercato che si riscontrano successivamente e precedentemente l'ingresso del fondo in un'impresa è signicativamente maggiore di uno. Ciò è dovuto al fatto che evidentemente i fondi sovrani investono in periodi di volatilità del mercato crescente. Un'immediata conferma di questa aermazione può essere ottenuta ripetendo il test, suddividendo però il campione totale di imprese sulla base della dummy crisis. La tabella 8.25 mostra i risultati ottenuti. Tabella 8.25: P-value relativi al test di ipotesi 8.29 eettuato suddividendo il campione sulla base della dummy crisis. * Signicativo al 10%; ** Signicativo al 5%; *** Signicativo all'1%.

182 164 CAPITOLO 8. I RISULTATI DELL'ANALISI Come è logico attendersi, nei momenti di stabilità del mercato il rapporto ratio market non è signicativamente diverso da uno; il fatto che sia maggiore di uno soltanto nei momenti di crisi è un'ulteriore conferma del fatto che il riuto dell'ipotesi nulla nel campione complessivo non sia attribuibile alla presenza del fondo sovrano, ma semplicemente al fatto che essi tendano ad investire in periodi di volatilità crescente. Valutando l'andamento della volatilità del mercato in un orizzonte di più lungo periodo, si ottengono i risultati riportati nella tabella Tabella 8.26: P-value relativi al test di ipotesi 8.29 eettuato in ottica di lungo periodo. * Signicativo al 10%; ** Signicativo al 5%; *** Signicativo all'1%. Dalla tabella si nota che l'ipotesi nulla viene sempre riutata ed, in particolare, si riscontra che la volatilità del mercato decresce signicativamente in seguito agli investimenti dei fondi sovrani. Anche in questo caso è ovvio che non sia il fondo che investe nella singola impresa a determinare tale andamento, ma esso potrebbe essere dovuto ad una generale attenuazione degli eetti della crisi. Il risultato è confermato anche dalla suddivisione in due sottocampioni sulla base della dummy crisis, come mostrato dalla tabella Tabella 8.27: P-value relativi al test di ipotesi 8.29 eettuato suddividendo il campione sulla base della dummy crisis in nestre di lungo periodo. * Signicativo al 10%; ** Signicativo al 5%; *** Signicativo all'1%. Dalle analisi no a qui svolte, emerge chiaramente che non è soltanto la volatilità dell'impresa a subire una modica nel momento in cui il fondo sovrano investe, ma che, in corrispondenza di tale avvenimento, anche la volatilità del mercato cambia per una serie di ragioni indipendenti dal fondo.

183 8.7. ANALISI SULLA VOLATILITÀ 165 Per comprendere se esista un eettivo impatto del fondo sovrano sulla volatilità dei titoli dell'impresa, è necessario valutare l'andamento di tale volatilità rispetto a quella del mercato. A tale scopo, abbiamo denito ratio delta = ratiofirm, (8.30) ratiomarket che rappresenta una misura di quanto la volatilità dell'impresa cresca rispetto a quella del mercato in seguito all'ingresso di un SWF. Abbiamo quindi eettuato il seguente test di ipotesi: H 0 : ratio delta = 1; H 1 : ratio delta 1, (8.31) che consente di valutare se si possa riutare o meno l'ipotesi nulla che il fondo sovrano non abbia un impatto sulla volatilità dei titoli azionari delle imprese in cui investe. La tabella 8.28 riporta i risultati del t-test 8.31, illustrando i p-value delle diverse ipotesi alternative, sia nel medio sia nel lungo periodo. Tabella 8.28: P-value relativi al test di ipotesi * Signicativo al 10%; ** Signicativo al 5%; *** Signicativo all'1%. Si nota immediatamente che, in ogni nestra temporale considerata, è possibile riutare H 0 con un livello di condenza del 99%: l'ingresso del fondo sovrano comporta un aumento della volatilità dell'impresa rispetto a quella del mercato. Ciò signica che, dopo un immediato eetto certicazione che porta i mercati ad avere dei ritorni anomali

184 166 CAPITOLO 8. I RISULTATI DELL'ANALISI positivi, subentrano una serie di dinamiche che comportano un incremento del rischio percepito dal mercato relativamente alle imprese in cui il fondo investe. Per approfondire quest'analisi, abbiamo valutato se i risultati del test di ipotesi 8.31 cambino in corrispondenza di dierenti livelli di volatilità del mercato precedenti l'investimento. Abbiamo quindi creato delle variabili dummy che consentano di discriminare tra livelli di volatilità diversi. Per denirle, abbiamo osservato la distribuzione in percentili della variabile σ market pre, presentata nella tabella Tabella 8.29: Statistiche descrittive relative alla variabile σ market pre. I valori sono riferiti al calcolo della volatilità nella nestra temporale (-60;-10) / (+10;+60). Poichè la media dei valori assunti dalla variabile σ market pre nel campione non è molto diversa dalla mediana, sembra ragionevole suddividere il campione sulla base di una dummy highvol che si attiva quando la volatilità del mercato precedentemente all'ingresso del fondo sovrano in un'impresa assume valori superiori al 50 percentile. Abbiamo quindi replicato sui due sottocampioni così ottenuti il test di ipotesi 8.31, i cui p-value sono riportati nella tabella Tabella 8.30: P-value relativi al test di ipotesi 8.31 suddividendo il campione sulla base della dummy highvol. * Signicativo al 10%; ** Signicativo al 5%; *** Signicativo all'1%.

185 8.7. ANALISI SULLA VOLATILITÀ 167 È evidente che in un contesto di relativa stabilità del mercato, ovvero quando la dummy non si attiva, il fondo non sembra avere un impatto sulla volatilità dell'impresa rispetto al mercato; questa si muove infatti in linea con quella dell'indice di mercato. Al contrario, in periodi più turbolenti, la volatilità delle imprese in cui il fondo sovrano è presente cresce più che proporzionalmente rispetto a quella del mercato. Si conferma quindi l'idea che le aspettative sull'eetto certicazione manifestate al momento dell'annuncio dell'investimento non si traducano poi in una riduzione del rischio percepito. Subentrano, invece, meccanismi che inducono il mercato a considerare più rischiosa l'impresa. Ad ogni modo, la situazione del mercato appena precedente l'annuncio inuenza il modo in cui il mercato reagisce in seguito all'ingresso del fondo nel medio-lungo periodo. Per questo, è logico chiedersi se, almeno in periodi in cui i mercati si possono considerare stabili, le aspettative sull'eetto certicazione si mantengano anche nel medio-lungo periodo, andando a prevalere sulle altre dinamiche destabilizzanti. Abbiamo quindi de- nito un'altra variabile, la dummy lowestvol, che assume valore uno quando σ market pre è inferiore al 25 percentile. Il test di ipotesi 8.31 è stato poi ripetuto suddividendo il campione sulla base di questa variabile. La tabella 8.31 mostra i risultati ottenuti. Tabella 8.31: P-value relativi al test di ipotesi 8.31 suddividendo il campione sulla base della dummy lowestvol. * Signicativo al 10%; ** Signicativo al 5%; *** Signicativo all'1%. Coerentemente con i risultati ottenuti in precedenza, nel momento in cui la dummy lowestvol è uguale a zero la volatilità dell'impresa cresce rispetto a quella del mercato in seguito all'investimento da parte del fondo sovrano. In periodi di volatilità del mercato

186 168 CAPITOLO 8. I RISULTATI DELL'ANALISI contenuta, invece, il fondo sembra avere un impatto stabilizzante sulla volatilità dell'impresa; questo eetto si riscontra soprattutto nel lungo periodo. Almeno in contesti di stabilità dei mercati, l'eetto certicazione sembra prevalere su eventuali contrasti che possono sorgere come conseguenza dell'ingresso del fondo sovrano nell'impresa. In conclusione, le analisi sull'andamento della volatilità dei rendimenti azionari dell'impresa, della volatilità del mercato e del loro rapporto consentono di aermare che l'impatto dei fondi sulla rischiosità delle imprese in cui investono non è a priori prevedibile. In particolare, esso dipende dal contesto generale in cui il mercato su cui l'impresa è quotata si trova prima dell'ingresso del fondo. Se si tratta di un contesto turbolento, l'ingresso del fondo fa aumentare il rischio percepito dal mercato relativamente all'impresa; al contrario, in contesti più stabili l'eetto certicazione fa sì che la volatilità si riduca. 8.8 Considerazioni conclusive sulle analisi condotte L'ipotesi alla base delle nostre analisi è che la reazione positiva che si riscontra sul mercato in seguito all'investimento da parte di un fondo sovrano in un'impresa possa essere spiegata dall'eetto certicazione, ovvero dalla creazione di aspettative circa il possibile ruolo di questi fondi come garanzia della solvibilità futura dell'impresa. È opportuno quindi valutare se ciascuna analisi da noi condotta possa rappresentare una conferma di tale ipotesi o sia invece in contrasto con essa; ciò consente, inoltre, di avere una visione complessiva dei risultati delle analisi da noi condotte e riportate in questo capitolo. In particolare, la tabella 8.32 riporta, in sintesi, i risultati complessivi ottenuti da ciascuna analisi e indica, per ognuna di queste, se conferma la nostra ipotesi iniziale o meno.

187 8.8. CONSIDERAZIONI CONCLUSIVE SULLE ANALISI CONDOTTE 169 Tabella 8.32: Considerazioni di sintesi sulle analisi eettuate. Nell'ultima colonna della tabella, il simbolo + indica che l'analisi rappresenta un elemento a favore dell'ipotesi di lavoro, il simbolo - un elemento in contrasto, +/- se il risultato può dare adito a interpretazioni diverse.

188

189 Capitolo 9 Conclusioni L'obiettivo di questo lavoro è vericare se esista un eetto certicazione derivante dagli investimenti dei fondi sovrani nelle imprese. Una prima conferma di questo fenomeno è data dall'osservazione di due casi di studio, UniCredit e Barclays, in cui si hanno evidenze empiriche di interventi dei fondi sovrani nelle operazioni di ricapitalizzazione che queste imprese hanno eettuato. In corrispondenza di questi eventi, così come in corrispondenza dell'ingresso di un fondo in un'impresa, solitamente il mercato reagisce facendo registrare dei ritorni anomali positivi. Ciò suggerisce che il mercato crei delle aspettative circa il ruolo di anchor investor che i fondi sovrani possono svolgere, ovvero che li veda come investitori che dispongono delle risorse nanziarie necessarie per intervenire nel caso in cui l'impresa si trovi in situazioni di capital constraint. Per confermare l'esistenza di questo eetto certicazione alla base delle aspettative del mercato, prima di tutto è necessario valutare la natura delle reazioni del mercato in seguito all'investimento dei fondi sovrani in imprese quotate. In particolare, il nostro scopo è stato quello di confermare la reazione positiva riscontrata in letteratura. Eettivamente, realizzando un event-study sui primi ingressi dei fondi sovrani nelle imprese appartenenti al nostro campione, abbiamo ottenuto un cumulated abnormal return medio signicativamente maggiore di zero e circa pari allo 0,8% nei 10 giorni successivi all'annuncio. 171

190 172 CAPITOLO 9. CONCLUSIONI Una volta ottenuto un risultato coerente con le nostre aspettative e con quanto già riscontrato dal mondo accademico, la nostra analisi è volta verso l'obiettivo principale, ovvero l'interpretazione di tale reazione. In particolare, abbiamo considerato la possibilità che i ritorni anomali positivi riscontrati siano imputabili all'eetto certicazione o, in alternativa, ad un puro eetto di liquidità, cioè ad una pressione sul prezzo dovuta alla crescita della domanda delle azioni della target. La suddivisione in sottocampioni sulla base delle caratteristiche delle transazioni ha evidenziato come vi siano reazioni signicativamente più forti in contesti di crisi generale dei mercati nanziari. Tale risultato è un primo elemento che porta a considerare l'eetto certicazione una spiegazione ragionevole della reazione positiva del mercato: se gli abnormal return fossero spiegati dall'eetto liquidità, infatti, non sarebbero giusticate reazioni diverse nei dierenti contesti considerati. Un'altra caratteristica della transazione che è risultata signicativa nell'interpretazione dei ritorni anomali ottenuti è l'origine del fondo: se ad investire è un fondo non-commodity, il mercato ha una reazione fortemente positiva, mentre, nel caso in cui sia un fondo oil, si registrano reazioni non signicative o addirittura opposte. Il mercato ripone ducia, quindi, esclusivamente nei fondi non-commodity, che hanno generalmente una capitalizzazione inferiore rispetto ai commodity funds. Ciò è in apparente contrasto con l'idea che la reazione del mercato possa essere spiegata con l'eetto certicazione: se il ruolo dei fondi fosse quello di intervenire nelle ricapitalizzazioni di imprese in dicoltà, sarebbe logico attendersi una reazione maggiore in corrispondenza di fondi con disponibilità di maggiori risorse nanziarie. In realtà, il diverso comportamento del mercato in seguito all'investimento da parte di fondi oil è dovuto alla mancanza di trasparenza che caratterizza gran parte di questi fondi. La reazione media del mercato non è però totalmente negativa: vi è una compensazione con una reazione positiva che si verica in seguito all'ingresso di un fondo di tipo oil e di grandi dimensioni, ma decisamente trasparente, ovvero il Norway Oil Fund. Le regressioni cross-section, volte ad interpretare in modo più approfondito la reazione

191 173 del mercato, hanno evidenziato la rilevanza di alcune caratteristiche delle transazioni e delle imprese target degli investimenti nella determinazione dei cumulated abnormal return. In particolare, la signicatività della variabile legata alla volatilità del mercato rappresenta una conferma del fatto che si riscontrino reazioni più forti in corrispondenza di momenti di crisi, supportando ulteriormente l'idea che i CAR signicativamente positivi riscontrati non possano essere ricondotti ad un puro eetto liquidità. Il risultato più interessante è però quello relativo alla variabile Π naive, che rappresenta la probabilità di fallimento ad un anno delle imprese target. Le nostre analisi rivelano che, al crescere di questa probabilità, il mercato reagisce più favorevolmente. Questa è denitivamente una conferma dell'eetto certicazione: il mercato ripone maggiore ducia nel fondo sovrano laddove questo investa in imprese in situazioni di capital constraint, ritenendo, quindi, che esso possa rappresentare un anchor investor garante della sua solvibilità. Il mercato reagisce molto favorevolmente anche di fronte ad un aumento della quota posseduta dal fondo, considerando questo avvenimento come un'ulteriore conferma della disponibilità del fondo sovrano ad aiutare un'impresa in crisi. Si riscontrano anche in questo caso reazioni più forti in corrispondenza di probabilità di default della target più elevate. I risultati n qui riportati sembrano essere del tutto coerenti con l'idea che, nel momento in cui un fondo sovrano annuncia il proprio ingresso in un'impresa, il mercato sviluppi delle aspettative sul ruolo che tale fondo può svolgere durante la sua permanenza nell'azionariato. In particolare, essendo un investitore di grandi dimensioni che dichiara di avere obiettivi di lungo periodo, il fondo è visto dal mercato come fonte di liquidità a cui attingere nel momento in cui l'impresa si trovi in situazioni di dicoltà. Queste conclusioni sono supportate dalle evidenze empiriche di interventi dei fondi sovrani nelle ricapitalizzazioni di UniCredit e Barclays durante la crisi: i casi presentati mostrano infatti come i SWFs abbiano aderito ad aumenti di capitale più che proporzionalmente alla quota detenuta, anche a condizioni non sempre favorevoli. Gli stessi casi mostrano però che, nonostante il mercato accolga favorevolmente l'ingres-

192 174 CAPITOLO 9. CONCLUSIONI so dei fondi sovrani, gli azionisti pre-esistenti esprimono riserve circa la presenza dei fondi nell'azionariato. In particolare, essi si oppongono ad un aumento della quota detenuta dai fondi, in quanto temono di perdere rilevanza nella gestione dell'impresa. Questi contrasti si traducono in periodi di forte instabilità dei prezzi dei titoli azionari sul mercato. Il manifestarsi di tali dinamiche in modo ricorrente nelle imprese in cui i fondi investono è confermato dall'analisi condotta sulla volatilità dei ritorni azionari relativa alle imprese del nostro campione. Da essa risulta infatti che, in contesti turbolenti, l'ingresso del fondo sovrano comporta un aumento della rischiosità dell'impresa rispetto a quella del mercato nel medio-lungo periodo. In contesti stabili, invece, l'eetto certicazione sembra prevalere sugli eventuali contrasti insorti e si traduce in una riduzione della volatilità dell'impresa rispetto a quella del mercato. In denitiva, dalle nostre analisi è emerso come i fondi sovrani siano investitori tendenzialmente di lungo periodo che, data la loro dimensione, possiedono le risorse nanziarie necessarie per garantire la solvibilità delle imprese di cui sono azionisti. Il mercato riconosce questo possibile ruolo e sviluppa delle aspettative in merito che lo portano a reagire positivamente nel momento in cui un fondo sovrano acquista quote di una società. Dalle nostre analisi, quindi, è possibile concludere che i SWFs non agiscono in modo diverso dagli altri investitori istituzionali; anzi, come mostrato dai casi UniCredit e Barclays, spesso consentono ad un'impresa in situazioni di capital constraint di non dover ricorrere agli aiuti di stato. Per tale ragione, non sono giusticati i timori che il mondo politico-economico occidentale ha manifestato nei confronti di questi fondi ed appaiono prive di fondamento le proposte di regolamentazione dei loro investimenti recentemente formulate. Da un lato, infatti, numerosi governi occidentali hanno istituito delle commissioni con lo scopo di monitorare il comportamento dei SWFs all'interno delle imprese e, più in generale, la loro attività di investimento; d'altra parte, come accennato nella sezione 3.1, numerosi autori hanno suggerito regole e standard che i fondi sovrani dovrebbero essere obbligati a seguire nelle proprie strategie di investimento, quali l'istituzione di upper bound alle quote detenute o la limitazione dei diritti di voto.

193 175 Il nostro lavoro mostra, però, che l'ingresso del fondo sovrano inuisce sull'assetto proprietario dell'impresa stessa, non soltanto tramite la modica della composizione dell'azionariato, ma anche destabilizzando gli equilibri pre-esistenti. Solitamente l'ingresso del fondo, o l'aumento della quota detenuta, è osteggiato dagli investitori istituzionali già presenti nell'azionariato in quanto temono di perdere rilevanza nella gestione dell'impresa. Tali contrasti si traducono in periodi di forte instabilità dei prezzi dei titoli sul mercato. Di conseguenza, i fondi riescono a svolgere in modo più ecace il ruolo di garanzia laddove l'azionariato dell'impresa in cui investono sia maggiormente disperso e non vi sia la presenza di blockholder. In un mercato come quello europeo, ad esempio, la presenza di azionisti con quote rilevanti può inciare il ruolo di garanzia dei fondi sovrani; al contrario, mercati come quello statunitense, date le caratteristiche di dispersione degli assetti proprietari delle imprese, risultano più adatti ad accogliere i fondi sovrani come anchor investor. Queste considerazioni orono degli spunti per analisi future riguardanti l'interazione tra il fondo sovrano e l'ownership structure pre-esistente.

194

195 Appendice A Allegati al capitolo 7 177

196 178 APPENDICE A. ALLEGATI AL CAPITOLO 7 Tabella A.1: Ripartizione degli investimenti per paese di origine del fondo e paese di appartenenza della target. La tabella mostra il numero di investimenti che ciascun paese di origine dei fondi eettua nelle diverse nazioni target. Le celle evidenziate rappresentano gli investimenti domestici.

197 179 Tabella A.2: Ripartizione degli investimenti per settore e paese di appartenenza della target. La tabella mostra il numero di investimenti eettuati dai fondi sovrani in ogni settore e suddivisi per paese di appartenenza dell'impresa target.

198 180 APPENDICE A. ALLEGATI AL CAPITOLO 7 Tabella A.3: Market Index scelti in ogni mercato borsistico locale. La tabella mostra gli indici di mercato utilizzati per approssimare l'andamento del mercato nel calcolo degli abnormal return. Laddove possibile sono state seguite le indicazioni di Bortolotti e Fotak (2009); per i mercati che gli autori non avevano considerato ci siamo basate sull'indicazione degli indici principali di mercato di Datastream.

199 Appendice B Allegati al capitolo 8 181

200 182 APPENDICE B. ALLEGATI AL CAPITOLO 8 Tabella B.1: Risultati complessivi dell'event-study sui CAR. La tabella riporta il CAR medio, l'errore standard, la t-stat e il numero di osservazioni su cui tali valori sono calcolati per ciascuna combinazione nestra di stima e nestra dell'evento. * Signicativo al 10%; ** Signicativo al 5%; *** Signicativo all'1%.

201 183 Tabella B.2: Risultati complessivi della regressione 8.1. La tabella riporta i coecienti trovati nella stima della regressione 8.1 considerando diverse pre-event window. Mostra inoltre il numero di osservazioni sulle quali abbiamo stimato la regressione e l'r 2 associato. La variabile d_origin1 assume valore uno se il fondo è di tipo non-commodity; la variabile d_type1 assume valore uno se l'investimento avviene in modalità deal; la variabile inv5 assume valore uno se la quota detenuta dal fondo in seguito all'investimento supera il 5%; la variabile d_crossborder2 assume valore uno se l'investimento è di tipo crossborder; la variabile σ market rappresenta la volatilità del mercato nell'estimation window. * Signicativo al 10%; ** Signicativo al 5%; *** Signicativo all'1%.

202 184 APPENDICE B. ALLEGATI AL CAPITOLO 8 Tabella B.3: Risultati delle regressioni 8.2 e 8.3. La tabella riporta i risultati delle regressioni dei CAR con variabili dipendenti le dummy, ln size e gli indici di trasparenza. Riporta inoltre il numero di osservazioni su cui le regressioni sono calcolate e l'r 2 associato. I risultati sono riferiti alle nestre di stima dei CAR (-360;-14) e (-120;-14). La variabile d_origin1 assume valore uno se il fondo è di tipo non-commodity; la variabile d_type1 assume valore uno se l'investimento avviene in modalità deal; la variabile inv5 assume valore uno se la quota detenuta dal fondo in seguito all'investimento supera il 5%; la variabile d_crossborder2 assume valore uno se l'investimento è di tipo crossborder; la variabile σmarket rappresenta la volatilità del mercato nell'estimation window; ln size è il logaritmo naturale della capitalizzazione del fondo; total_truman rappresenta l'indice di trasparenza elaborato da Truman (2007); lmindex è l'indice alternativo per il calcolo della trasparenza. * Signicativo al 10%; ** Signicativo al 5%; *** Signicativo all'1%.

203 185 Tabella B.4: Risultati complessivi delle regressioni relative alle singole componenti del punteggio di Truman. La tabella riporta i risultati delle regressioni dei CAR con variabili dipendenti le dummy, ln size e gli indici di trasparenza. Riporta inoltre il numero di osservazioni su cui le regressioni sono calcolate e l'r 2 associato. La variabile d_origin1 assume valore uno se il fondo è di tipo non-commodity; la variabile d_type1 assume valore uno se l'investimento avviene in modalità deal; la variabile inv5 assume valore uno se la quota detenuta dal fondo in seguito all'investimento supera il 5%; la variabile d_crossborder2 assume valore uno se l'investimento è di tipo crossborder; la variabile σmarket rappresenta la volatilità del mercato nell'estimation window; ln size è il logaritmo naturale della capitalizzazione del fondo; structure, governance, behavior e acctrans sono le quattro componenti del punteggio di Truman. * Signicativo al 10%; ** Signicativo al 5%; *** Signicativo all'1%.

204 186 APPENDICE B. ALLEGATI AL CAPITOLO 8 Tabella B.5: Risultati complessivi della regressione multivariata dei CAR contro le caratteristiche di bilancio della target. La tabella riporta i risultati della regressione multivariata dei CAR stimati usando come nestre pre-evento (-360;-14) e (-120;-14). La variabile d_origin1 assume valore uno se il fondo è di tipo non-commodity; la variabile d_type1 assume valore uno se l'investimento avviene in modalità deal; la variabile inv5 assume valore uno se la quota detenuta dal fondo in seguito all'investimento supera il 5%; la variabile d_crossborder2 assume valore uno se l'investimento è di tipo crossborder; la variabile σmarket rappresenta la volatilità del mercato nell'estimation window; ln size è il logaritmo naturale della capitalizzazione del fondo. Vi sono poi le caratteristiche di bilancio della target. * Signicativo al 10%; ** Signicativo al 5%; *** Signicativo all'1%.

205 187 Tabella B.6: Risultati complessivi della regressione multivariata dei CAR contro le variabili di bilancio della target e market_leverage. La tabella riporta i risultati della regressione multivariata dei CAR in cui, tra le variabili dipendenti, viene considerata anche la leva a valori di mercato. Riporta inoltre il numero di osservazioni su cui è eettuata la regressione e l' R 2 associato. La variabile market_leverage prende in considerazione l'equity di mercato così calcolato: (i) valore di mercato alla ne della nestra di stima; (ii) media delle capitalizzazioni nella nestra di stima; (iii) media delle capitalizzazioni nell'anno precedente la ne della nestra di stima. * Signicativo al 10%; ** Signicativo al 5%; *** Signicativo all'1%.

206 188 APPENDICE B. ALLEGATI AL CAPITOLO 8 Tabella B.7: Risultati complessivi della regressione La tabella riporta i risultati della regressione multivariata dei CAR in cui, tra le variabili dipendenti, viene considerata anche la variabile Πnaive. Riporta inoltre il numero di osservazioni su cui è eettuata la regressione e l'r 2 associato. Per il calcolo di Πnaive, l'equity di mercato è calcolato secondo le modalità denite nella tabella B.6. * Signicativo al 10%; ** Signicativo al 5%; *** Signicativo all'1%.

207 189 Tabella B.8: Risultati complessivi dell'event-study sui CAR relativi al secondo investimento. La tabella riporta il CAR medio, l'errore standard, la t-stat e il numero di osservazioni su cui tali valori sono calcolati per ciascuna combinazione nestra di stima e nestra dell'evento. * Signicativo al 10%; ** Signicativo al 5%; *** Signicativo all'1%.

208 190 APPENDICE B. ALLEGATI AL CAPITOLO 8 Tabella B.9: Risultati complessivi della regressione relativa ai CAR riferiti al secondo investimento. La tabella riporta i coecienti stimati regredendo i CAR, calcolati sulle diverse combinazioni di nestra di stima e dell'evento, con la costante e la dummy d_sameswf. Riporta inoltre il numero di osservazioni su cui si basa la regressione. * Signicativo al 10%; ** Signicativo al 5%; *** Signicativo all'1%.

209 191 Tabella B.10: Confronto della signicatività dei CAR relativi alle imprese che hanno ricevuto due investimenti da parte di fondi diversi. La tabella riporta, per le imprese per cui sono disponibili almeno due investimenti, la signicatività dei CAR relativi sia al primo sia al secondo di questi. In particolare, considera solo il sottocampione relativo agli investimenti eettuati da fondi diversi. 0 indica un CAR non signicativo; 1* CAR signicativo al 10%; 1** CAR signicativo al 5%; 1*** CAR signicativo all'1%.

210 192 APPENDICE B. ALLEGATI AL CAPITOLO 8 Tabella B.11: Confronto della signicatività dei CAR relativi alle imprese che hanno ricevuto due investimenti da parte dello stesso fondo. La tabella riporta, per le imprese per cui sono disponibili almeno due investimenti, la signicatività dei CAR relativi sia al primo sia al secondo di questi. In particolare, considera solo il sottocampione relativo agli investimenti eettuati dallo stesso fondo. 0 indica un CAR non signicativo; 1* CAR signicativo al 10%; 1** CAR signicativo al 5%; 1*** CAR signicativo all'1%.

211 193 Tabella B.12: Risultati complessivi del confronto tra i CAR medi relativi al primo investimento e quelli riferiti al secondo. La tabella riporta, per ciascuna combinazione nestra pre-evento e nestra dell'evento, i CAR medi riferiti al primo e al secondo investimento. Sameswf indica il sottocampione di imprese che ha ricevuto due investimenti da parte dello stesso fondo, dierentswf quello che ha ricevuto investimenti da parte di due fondi diversi. La tabella indica inne anche il numero di osservazioni su cui sono calcolati i CAR. * Signicativo al 10%; ** Signicativo al 5%; *** Signicativo all'1%.

212 194 APPENDICE B. ALLEGATI AL CAPITOLO 8 Tabella B.13: Risultati complessivi della regressione 8.24, considerando diverse modalità di calcolo dell' equity di mercato. La tabella riporta i risultati della regressione multivariata sui CAR relativi al secondo investimento. Essa considera tre modalità di calcolo dell'equity di mercato da inserire nella formula di Πnaive: 1. valore di mercato alla ne della nestra di stima; 2. media delle capitalizzazioni nella nestra di stima; 3. media delle capitalizzazioni nell'anno precedente la ne della nestra di stima. * Signicativo al 10%; ** Signicativo al 5%; *** Signicativo all'1%.

213 195 Tabella B.14: Statistiche descrittive per le variabili utilizzate nelle analisi. La tabella mostra le statistiche descrittive per le imprese contenute nel campione e per i fondi sovrani che hanno investito in queste imprese. I dati sono stati calcolati in seguito ai processi di rimozione degli outlier descritti in sezione 7.2. Il numero di osservazioni su cui sono state calcolate le caratteristiche descrittive varia in base al dato considerato: il database di Datastream presenta infatti dei valori missing di alcune variabili per certe imprese in certi anni.

214 196 APPENDICE B. ALLEGATI AL CAPITOLO 8 Tabella B.15: Correlazione tra coppie di variabili considerate. Le tabelle mostrano la correlazione esistente tra le variabili prese in considerazione nella nostra analisi. In particolare, la prima tabella si riferisce alle caratteristiche degli investimenti, la seconda alle caratteristiche delle imprese target e la terza alla trasparenza del fondo sovrano che eettua la transazione.

Questioni di Economia e Finanza

Questioni di Economia e Finanza Questioni di Economia e Finanza (Occasional Papers) Le strategie di portafoglio dei fondi di ricchezza sovrani e la crisi globale di Alessio Ciarlone e Valeria Miceli Aprile 2013 Numero 156 Questioni

Dettagli

ECONOMIA DEI FONDI SOVRANI: PROBLEMI E PROSPETTIVE

ECONOMIA DEI FONDI SOVRANI: PROBLEMI E PROSPETTIVE Accademia Nazionale dei Lincei ECONOMIA DEI FONDI SOVRANI: PROBLEMI E PROSPETTIVE Alberto Quadrio Curzio (Versione provvisoria) Roma, 9 gennaio 2009 Le notizie dei giornali sui fondi sovrani Le notizie

Dettagli

Il futuro ha bisogno di più Anima.

Il futuro ha bisogno di più Anima. Il futuro ha bisogno di una nuova visione. Più attenta all essenza. Più responsabile e rigorosa. Più aperta e positiva. Per questo i migliori consulenti, le migliori banche e reti di promotori finanziari

Dettagli

I fondi sovrani del Paese di Mezzo

I fondi sovrani del Paese di Mezzo Alberto Quadrio Curzio e Valeria Miceli I fondi sovrani del Paese di Mezzo Tra le molte dimensioni che fanno della Cina una potenza globale capace di sviluppare strategie geoeconomiche e geopolitiche di

Dettagli

Sistema bancario globale: frammentazione o cambiamenti strutturali?

Sistema bancario globale: frammentazione o cambiamenti strutturali? RESeT INTERNAZIONALE Vox STIJN CLAESSENS, NEELTJE VAN HOREN ED. IT. DI ALDO CARBONE 6 Dicembre 2014 Sistema bancario globale: frammentazione o cambiamenti strutturali? La crisi finanziaria mondiale ha

Dettagli

Aggiornamento sui mercati obbligazionari

Aggiornamento sui mercati obbligazionari Aggiornamento sui mercati obbligazionari A cura di: Pietro Calati 20 Marzo 2015 Il quadro d insieme rimane ancora costruttivo Nello scorso aggiornamento di metà novembre dell anno passato i segnali per

Dettagli

Verso il multicomparto

Verso il multicomparto Verso il multicomparto Guida alla scelta della linea di investimento più adatta Il Fondo Pensione per il personale della Deutsche Bank Spa è prossimo al passaggio al multicomparto. I risparmi saranno immessi

Dettagli

REGOLAMENTO DEL FONDO INTERNO MULTISTRATEGY 2007

REGOLAMENTO DEL FONDO INTERNO MULTISTRATEGY 2007 REGOLAMENTO DEL FONDO INTERNO MULTISTRATEGY 2007 Art.1 - Aspetti generali Al fine di adempiere agli obblighi assunti nei confronti del Contraente in base alle Condizioni di Polizza, l Impresa ha costituito

Dettagli

Fondo AcomeA ETF attivo

Fondo AcomeA ETF attivo Articolo pubblicato su Borsa Italiana il 28 giugno 2012 http://www.borsaitaliana.it/speciali/trading/inside-markets/23/etf-fondoacomeaetfattivo.htm Fondo AcomeA ETF attivo Il fondo AcomeA ETF Attivo è

Dettagli

Commodity Real Return Fund

Commodity Real Return Fund Informazioni chiave per gli investitori Il presente documento contiene le informazioni chiave di cui tutti gli investitori devono disporre in relazione a questo Non si tratta di un documento promozionale.

Dettagli

Commodity Real Return Fund

Commodity Real Return Fund Informazioni chiave per gli investitori Il presente documento contiene le informazioni chiave di cui tutti gli investitori devono disporre in relazione a questo Non si tratta di un documento promozionale.

Dettagli

Gli investimenti alternativi: situazioni e prospettive

Gli investimenti alternativi: situazioni e prospettive S.A.F. SCUOLA DI ALTA FORMAZIONE LUIGI MARTINO La congiuntura economica Gli investimenti alternativi: situazioni e prospettive Stefano Bestetti, director Hedge Invest Sgr 26 settembre 2013, Milano Investimenti

Dettagli

Emerging Market Corporate Debt: rischio o opportunità? Lugano fund forum, 26 novembre Relatore: Andrea Praderio

Emerging Market Corporate Debt: rischio o opportunità? Lugano fund forum, 26 novembre Relatore: Andrea Praderio Emerging Market Corporate Debt: rischio o opportunità? Lugano fund forum, 26 novembre Relatore: Andrea Praderio Via Calprino 18, 6900 Paradiso www.compass-am.com Novembre 2013 - Pagina 1 Indice 1. Fondamentali

Dettagli

Operazione salvataggio internazionale.

Operazione salvataggio internazionale. Operazione salvataggio internazionale. Gli interventi messi in atto per evitare la recessione Keith Wade Capo Economista L economia americana oggi Revisione del rischio Diminuzione del debito Settore finanziario

Dettagli

XVII LEGISLATURA DISEGNI DI LEGGE E RELAZIONI DOCUMENTI DOC. XXVIII N. 1

XVII LEGISLATURA DISEGNI DI LEGGE E RELAZIONI DOCUMENTI DOC. XXVIII N. 1 Cam era dei D eputati - 1 1 3 - S en a to della R epubblica XVII LEGISLATURA DISEGNI DI LEGGE E RELAZIONI DOCUMENTI DOC. XXVIII N. 1 La dinamica degli impieghi bancari verso società non finanziarie mostra

Dettagli

Mercati emergenti: molto più solidi rispetto agli anni 90

Mercati emergenti: molto più solidi rispetto agli anni 90 22 maggio 2014 Mercati emergenti: molto più solidi rispetto agli anni 90 Un modello economico basato su bassi costi, massicci afflussi di capitali ma anche politiche monetarie molto espansive messe in

Dettagli

Offerta al pubblico di UNIVALORE PLUS prodotto finanziario-assicurativo di tipo unit linked (Codice Prodotto UL12UD)

Offerta al pubblico di UNIVALORE PLUS prodotto finanziario-assicurativo di tipo unit linked (Codice Prodotto UL12UD) Società del gruppo ALLIANZ S.p.A. Offerta al pubblico di UNIVALORE PLUS prodotto finanziario-assicurativo di tipo unit linked (Codice Prodotto UL12UD) Si raccomanda la lettura della Parte I (Informazioni

Dettagli

INFORMAZIONI CHIAVE PER GLI INVESTITORI (KIID)

INFORMAZIONI CHIAVE PER GLI INVESTITORI (KIID) INFORMAZIONI CHIAVE PER GLI INVESTITORI (KIID) : Il presente documento contiene le informazioni chiave di cui tutti gli investitori devono disporre in relazione a questo fondo. Non si tratta di un documento

Dettagli

GLI INVESTIMENTI IMMOBILIARI DELLE COMPAGNIE DI ASSICURAZIONE

GLI INVESTIMENTI IMMOBILIARI DELLE COMPAGNIE DI ASSICURAZIONE GLI INVESTIMENTI IMMOBILIARI DELLE COMPAGNIE DI ASSICURAZIONE Roma, 18 ottobre 2013 Prof. Claudio Cacciamani Università degli Studi di Parma claudio.cacciamani@unipr.it Un inquadramento delle compagnie

Dettagli

Comparto della SICAV irlandese Hedge Invest International Funds PLC, per la quale Hedge Invest SGR ricopre il ruolo di Investment Manager

Comparto della SICAV irlandese Hedge Invest International Funds PLC, per la quale Hedge Invest SGR ricopre il ruolo di Investment Manager Comparto della SICAV irlandese Hedge Invest International Funds PLC, per la quale Hedge Invest SGR ricopre il ruolo di Investment Manager Report Via Vittor Pisani 22-20124 Milano tel. +39 02 667441 - fax.

Dettagli

IL CONTROLLO DEL RISCHIO NELLA VALUTAZIONE DEL PORTAFOGLIO

IL CONTROLLO DEL RISCHIO NELLA VALUTAZIONE DEL PORTAFOGLIO S.A.F. SCUOLA DI ALTA FORMAZIONE LUIGI MARTINO La congiuntura Economica IL CONTROLLO DEL RISCHIO NELLA VALUTAZIONE DEL PORTAFOGLIO ALESSANDRO BIANCHI 20 Novembre 2014 Indice Introduzione: cosa intendiamo

Dettagli

Diritto del mercato finanziario. Francesca Mattassoglio

Diritto del mercato finanziario. Francesca Mattassoglio Diritto del mercato finanziario Francesca Mattassoglio GLI INTERMEDIARI DEL MERCATO È difficile che domanda e offerta si incontrino spontaneamente e direttamente nel mercato mobiliare; Sia per le diverse

Dettagli

L investimento immobiliare indiretto di fondi pensione e casse di previdenza. Situazione attuale e prospettive di crescita

L investimento immobiliare indiretto di fondi pensione e casse di previdenza. Situazione attuale e prospettive di crescita L investimento immobiliare indiretto di fondi pensione e casse di previdenza Situazione attuale e prospettive di crescita Giornata nazionale della previdenza, 11 Maggio 2012 Agenda Scenario macroeconomico

Dettagli

Capitolo undici. Il sistema monetario internazionale. Introduzione

Capitolo undici. Il sistema monetario internazionale. Introduzione EDITORE ULRICO HOEPLI MILANO Capitolo undici Il sistema monetario internazionale Introduzione 11-3 Col termine sistema monetario internazionale ci si riferisce agli accordi istituzionali che governano

Dettagli

Possibili modelli di asset allocation e controllo dei rischi in una fase di grande incertezza e volatilità

Possibili modelli di asset allocation e controllo dei rischi in una fase di grande incertezza e volatilità Logo azienda Possibili modelli di asset allocation e controllo dei rischi in una fase di grande incertezza e volatilità Nicola Carcano, Chief Investment Officer, MVC & Partners e Docente presso l Università

Dettagli

CHALLENGE FUNDS Prospetto Semplificato

CHALLENGE FUNDS Prospetto Semplificato CHALLENGE FUNDS Prospetto Semplificato Pubblicato mediante deposito presso l Archivio Prospetti della CONSOB in data 31 gennaio 2012 Società di gestione Collocatore Unico 2/44 Il presente Prospetto Semplificato

Dettagli

Investire in bond: quando il gioco si fa duro

Investire in bond: quando il gioco si fa duro Investire in bond: quando il gioco si fa duro No. 3 - Maggio 2013 Investire in bond: quando il gioco si fa duro Dopo la corsa agli elevati rendimenti generalizzati degli ultimi anni, il mercato obbligazionario

Dettagli

2. ACCUMULAZIONE DI RISERVE E COSTITUZIONE DI FONDI SOVRANI (SWFs)

2. ACCUMULAZIONE DI RISERVE E COSTITUZIONE DI FONDI SOVRANI (SWFs) 15 2. ACCUMULAZIONE DI RISERVE E COSTITUZIONE DI FONDI SOVRANI (SWFs) Il maggior stock di riserve ufficiali accumulate in seguito ai fenomeni discussi nel capitolo 1, la crescente consapevolezza della

Dettagli

Sondaggio sul Sentiment degli Investitori Globali

Sondaggio sul Sentiment degli Investitori Globali 2014 Sondaggio sul Sentiment degli Investitori Globali R I S U L T A T I P R I N C I P A L I I risultati del nostro Sondaggio sul Sentiment degli Investitori Globali del 2014 indicano che gli investitori

Dettagli

Robert Cull e María Soledad Martínez Pería

Robert Cull e María Soledad Martínez Pería UNIVERSITÀ POLITECNICA DELLE MARCHE FACOLTÀ DI ECONOMIA GIORGIO FUÀ Corso di Laurea Magistrale in Scienze Economiche e Finanziarie FOREIGN BANK PARTICIPATION AND CRISIS IN DEVELOPING COUNTRIES Robert Cull

Dettagli

La ricchezza Private in Italia

La ricchezza Private in Italia La ricchezza Private in Italia Il contesto attuale, lo scenario futuro, le prossime sfide: una leva per la sostenibilità del sistema e la solidità del paese 14 giugno 2011 Indice 1. La ricchezza Private

Dettagli

6. ITALIA E INVESTIMENTI INTERNAZIONALI DI PORTAFOGLIO

6. ITALIA E INVESTIMENTI INTERNAZIONALI DI PORTAFOGLIO 92 6. ITALIA E INVESTIMENTI INTERNAZIONALI DI PORTAFOGLIO Nel corso degli anni Ottanta e Novanta si è registrata una crescita rilevante dei flussi internazionali di capitali, sia sotto forma di investimenti

Dettagli

Economia Internazionale - Soluzioni alla VI Esercitazione

Economia Internazionale - Soluzioni alla VI Esercitazione Economia Internazionale - Soluzioni alla VI Esercitazione 15/04/2015 Esercizio 1 a) Cos'è la Bilancia dei Pagamenti? Com'è il saldo cumulato degli ultimi 12 mesi del conto corrente in Italia secondo voi?

Dettagli

TIMEO NEUTRAL SICAV. Société d'investissement à capital variable Sede legale: 5, Allée Scheffer L-2520 Lussemburgo R.C.S. Luxembourg B 94351

TIMEO NEUTRAL SICAV. Société d'investissement à capital variable Sede legale: 5, Allée Scheffer L-2520 Lussemburgo R.C.S. Luxembourg B 94351 TIMEO NEUTRAL SICAV Société d'investissement à capital variable Sede legale: 5, Allée Scheffer L-2520 Lussemburgo R.C.S. Luxembourg B 94351 Avviso agli azionisti dei Comparti sotto riportati: 1. Modifica

Dettagli

I dati riportati nella presente sezione 3 INFORMAZIONI SULL ANDAMENTO DELLA GESTIONE sono aggiornati al 31.12.2012 e vengono rivisti annualmente.

I dati riportati nella presente sezione 3 INFORMAZIONI SULL ANDAMENTO DELLA GESTIONE sono aggiornati al 31.12.2012 e vengono rivisti annualmente. 3. INFORMAZIONI SULL ANDAMENTO DELLA GESTIONE AVIVA VITA - PRO FUTURO PIANO INDIVIDUALE PENSIONISTICO DI TIPO ASSICURATIVO FONDO PENSIONE Data di efficacia della presente Sezione: 1 aprile 2013 INFORMAZIONI

Dettagli

Nuovi trend per gli investimenti istituzionali: strategie attive-sistematiche e a bassa volatilità

Nuovi trend per gli investimenti istituzionali: strategie attive-sistematiche e a bassa volatilità Nuovi trend per gli investimenti istituzionali: strategie attive-sistematiche e a bassa volatilità Oliver Buquicchio Responsabile Investitori Istituzionali BNP Paribas Equities and Derivatives THEAM all

Dettagli

I temi caldi di inizio 2014: la parola ai gestori alternativi

I temi caldi di inizio 2014: la parola ai gestori alternativi I temi caldi di inizio 2014: la parola ai gestori alternativi No. No. 6 7 - - Dicembre Febbraio 2013 2014 No. 7 - Febbraio 2014 N. 67 Dicembre Febbraio 2014 2013 2 Il presente documento sintetizza la visione

Dettagli

ANNO NUOVO, VECCHIA SFIDA: SECONDO J.P. MORGAN ASSET MANAGEMENT BILANCIAMENTO E DIVERSIFICAZIONE RIMANGONO, COME SEMPRE, LE STRATEGIE VINCENTI

ANNO NUOVO, VECCHIA SFIDA: SECONDO J.P. MORGAN ASSET MANAGEMENT BILANCIAMENTO E DIVERSIFICAZIONE RIMANGONO, COME SEMPRE, LE STRATEGIE VINCENTI 60 Victoria Embankment London EC4Y 0JP ANNO NUOVO, VECCHIA SFIDA: SECONDO J.P. MORGAN ASSET MANAGEMENT BILANCIAMENTO E DIVERSIFICAZIONE RIMANGONO, COME SEMPRE, LE STRATEGIE VINCENTI Economie divergenti

Dettagli

Dove Famiglia SpA assorbe la crisi

Dove Famiglia SpA assorbe la crisi Nel 200 si prevede che la ricchezza finanziaria delle famiglie in Europa centro-orientale raggiungerà i 1 miliardi di euro, sostenuta da una forte crescita economica e da migliorate condizioni del mercato

Dettagli

Il risparmio durante la crisi: Diversificazione o concentrazione del rischio?

Il risparmio durante la crisi: Diversificazione o concentrazione del rischio? Il risparmio durante la crisi: Diversificazione o concentrazione del rischio? Fabio Innocenzi CEO UBS Italia S.p.A. 8 Giugno 2012 QFinPanel, Politecnico di Milano Gli effetti della crisi economica sul

Dettagli

Dividendi e valore delle azioni

Dividendi e valore delle azioni Dividendi e valore delle azioni La teoria economica sostiene che in ultima analisi il valore delle azioni dipende esclusivamente dal flusso scontato di dividendi attesi. Formalmente: V = E t=0 1 ( ) t

Dettagli

Le analisi interne fanno la differenza indipendentemente dalle dimen sioni di un azienda

Le analisi interne fanno la differenza indipendentemente dalle dimen sioni di un azienda 18 Azioni Le analisi interne fanno la differenza indipendentemente dalle dimen sioni di un azienda Anche se la Banca Centrale statunitense sta riflettendo su un abbandono della politica monetaria distensiva,

Dettagli

XII Incontro OCSE su Mercati dei titoli pubblici e gestione del debito nei mercati emergenti

XII Incontro OCSE su Mercati dei titoli pubblici e gestione del debito nei mercati emergenti L incontro annuale su: Mercati dei Titoli di Stato e gestione del Debito Pubblico nei Paesi Emergenti è organizzato con il patrocinio del Gruppo di lavoro sulla gestione del debito pubblico dell OECD,

Dettagli

Offerta al pubblico di UNIPLAN 5 BONUS 2012 prodotto finanziario-assicurativo di tipo unit linked (Codice Prodotto UL12RV)

Offerta al pubblico di UNIPLAN 5 BONUS 2012 prodotto finanziario-assicurativo di tipo unit linked (Codice Prodotto UL12RV) Offerta al pubblico di UNIPLAN 5 BONUS 2012 prodotto finanziario-assicurativo di tipo unit linked (Codice Prodotto UL12RV) Si raccomanda la lettura della Parte I (Informazioni sull'investimento e sulle

Dettagli

Globalizzazione economica

Globalizzazione economica Globalizzazione economica Docente: Antonio Forte Lezione 09 Il fallimento del fondo LTCM - Long Term Capital Management (cap 2) I fallimenti societari (cap 2) Il fallimento di LTCM - 1 Il fondo di investimento

Dettagli

L asset liability management visto da Generali Investments Carlo Cavazzoni, Responsabile Globale Distribuzione

L asset liability management visto da Generali Investments Carlo Cavazzoni, Responsabile Globale Distribuzione L asset liability management visto da Generali Investments Carlo Cavazzoni, Responsabile Globale Distribuzione Contenuti 1. Asset liability management: il contesto e le evoluzioni 2. L approccio di Generali

Dettagli

MEDIOLANUM CRISTOFORO COLOMBO

MEDIOLANUM CRISTOFORO COLOMBO MEDIOLANUM CRISTOFORO COLOMBO RELAZIONE SEMESTRALE AL 29/06/2007 98 MEDIOLANUM CRISTOFORO COLOMBO NOTA ILLUSTRATIVA SULLA RELAZIONE SEMESTRALE DEL FONDO AL 29 GIUGNO 2007 Signori Partecipanti, il semestre

Dettagli

Indice Banca IMI IMINext Reflex

Indice Banca IMI IMINext Reflex Indice Banca IMI Specialisti per la finanza... pag. 4 IMINext Una linea di prodotti di finanza personale... pag. 5 Reflex Un paniere ufficiale... pag. 6 I mercati a portata di mano... pag. 7 Una replica

Dettagli

Investimenti consapevoli e l approccio Risk Parity

Investimenti consapevoli e l approccio Risk Parity 24 Risk Parity Investimenti consapevoli e l approccio Risk Parity Se volessimo descrivere l approccio Risk Parity con una sola parola, Diversificazione sarebbe sicuramente la più indicata. In media, in

Dettagli

Offerta al pubblico di UNIBONUS IMPRESA PLUS 2012 prodotto finanziario-assicurativo di tipo unit linked (Codice Prodotto UL12RI)

Offerta al pubblico di UNIBONUS IMPRESA PLUS 2012 prodotto finanziario-assicurativo di tipo unit linked (Codice Prodotto UL12RI) Offerta al pubblico di UNIBONUS IMPRESA PLUS 2012 prodotto finanziario-assicurativo di tipo unit linked (Codice Prodotto UL12RI) Si raccomanda la lettura della Parte I (Informazioni sull'investimento e

Dettagli

Le famiglie e il risparmio gestito

Le famiglie e il risparmio gestito V 1 La ricchezza delle famiglie nei principali paesi avanzati Nel 212 la ricchezza netta delle famiglie, pari alla somma delle attività reali e finanziarie al netto delle passività finanziarie, si è attestata

Dettagli

L Asset Allocation Strategica di Inarcassa 2011-2015

L Asset Allocation Strategica di Inarcassa 2011-2015 Presentazione ai nuovi consiglieri 2011-2015 Comitato Nazionale dei Delegati Roma, 14-15 ottobre 2010 Protocollo: DFI/10/267 Indice Asset Allocation Strategica 2010: le deliberazioni del CND del 12-13

Dettagli

Pioneer Funds - Absolute Return Currencies

Pioneer Funds - Absolute Return Currencies INFORMAZIONI CHIAVE PER GLI INVESTITORI Il presente documento contiene le informazioni chiave di cui tutti gli investitori devono disporre in relazione a questo fondo. si tratta di un documento promozionale.

Dettagli

FONDI COMUNI REGOLAMENTO UNICO DEI FONDI COMUNI DI INVESTIMENTO MOBILIARE APERTI ARMONIZZATI GESTITI DA SELLA GESTIONI

FONDI COMUNI REGOLAMENTO UNICO DEI FONDI COMUNI DI INVESTIMENTO MOBILIARE APERTI ARMONIZZATI GESTITI DA SELLA GESTIONI REGOLAMENTO UNICO DEI FONDI COMUNI DI INVESTIMENTO MOBILIARE APERTI ARMONIZZATI GESTITI DA SELLA GESTIONI (in vigore dal 15 aprile 2015) FONDI COMUNI Il presente Regolamento è stato approvato dall organo

Dettagli

INVESTIMENTI INFRASTRUTTURALI: UNA ASSET CLASS ATTRAENTE PER I FONDI PENSIONE.

INVESTIMENTI INFRASTRUTTURALI: UNA ASSET CLASS ATTRAENTE PER I FONDI PENSIONE. INVESTIMENTI INFRASTRUTTURALI: UNA ASSET CLASS ATTRAENTE PER I FONDI PENSIONE. www.quercusfunds.com Strettamente Privato e Confidenziale CONSIDERAZIONI DI ASSET ALLOCATION Gli Endowment Funds In US ci

Dettagli

15^ Congresso AIAF ASSICOM ATIC FOREX

15^ Congresso AIAF ASSICOM ATIC FOREX 15^ Congresso AIAF ASSICOM ATIC FOREX Milano, 21 febbraio 2009 Alessandro Profumo CEO UniCredit Group Relazione Introduttiva In questi ultimi anni il sistema finanziario internazionale è stato caratterizzato

Dettagli

Offerta al pubblico di UNIVALORE STARS prodotto finanziario-assicurativo di tipo unit linked (Codice Prodotto UL13US) Regolamento dei Fondi interni

Offerta al pubblico di UNIVALORE STARS prodotto finanziario-assicurativo di tipo unit linked (Codice Prodotto UL13US) Regolamento dei Fondi interni Offerta al pubblico di UNIVALORE STARS prodotto finanziario-assicurativo di tipo unit linked (Codice Prodotto UL13US) Regolamento dei Fondi interni REGOLAMENTO DEL FONDO INTERNO CREDITRAS F INFLAZIONE

Dettagli

23 Febbraio 2016. State Street Asset Owners Survey

23 Febbraio 2016. State Street Asset Owners Survey 23 Febbraio 2016 State Street Asset Owners Survey Introduzione Il sistema pensionistico globale si trova di fronte a sfide di enorme portata I fondi pensione devono evolversi e svilupparsi per riuscire

Dettagli

CARATTERISTICHE DELLA GESTIONE

CARATTERISTICHE DELLA GESTIONE CARATTERISTICHE DELLA GESTIONE ALLEGATO B CODICE CONTO NUMERO MANDATO Le caratteristiche della gestione vengono definite, secondo quanto previsto dell art. 38 del Regolamento Consob 16190/07, in funzione

Dettagli

I fondi sovrani Sovereign Wealth Funds (SWF)

I fondi sovrani Sovereign Wealth Funds (SWF) I fondi sovrani Sovereign Wealth Funds (SWF) La crescente importanza degli investimenti operati dai fondi sovrani ha posto questi ultimi al centro dei riflettori. In alcuni ambienti si teme che le decisioni

Dettagli

L OUTLOOK DEL SETTORE ETF/ETP SECONDO BLACKROCK:

L OUTLOOK DEL SETTORE ETF/ETP SECONDO BLACKROCK: L OUTLOOK DEL SETTORE ETF/ETP SECONDO BLACKROCK: IL PATRIMONIO GESTITO IN ETF/ETP A LIVELLO INTERNAZIONALE POTREBBE SUPERARE LA SOGLIA DEI 2.000 MILIARDI DI DOLLARI ENTRO L INIZIO DEL 2012 Gli ETF si impongono

Dettagli

Zsigmond Járai Ministro delle Finanze dell Ungheria, Budapest

Zsigmond Járai Ministro delle Finanze dell Ungheria, Budapest 16 Jarai 24-05-2000 9:46 Pagina 135 135 Zsigmond Járai Ministro delle Finanze dell Ungheria, Budapest L integrazione con l Unione Europea, la rapida crescita economica, un migliore equilibrio finanziario

Dettagli

REGOLAMENTO DEL FONDO INTERNO CREDITRAS E OBBLIGAZIONARIO MISTO

REGOLAMENTO DEL FONDO INTERNO CREDITRAS E OBBLIGAZIONARIO MISTO REGOLAMENTO DEL FONDO INTERNO CREDITRAS E OBBLIGAZIONARIO MISTO Il presente Regolamento è composto dall'allegato al Regolamento del Fondo interno e dai seguenti articoli specifici per il Fondo interno

Dettagli

Tre motivi per investire in fondi alternativi nel contesto attuale

Tre motivi per investire in fondi alternativi nel contesto attuale Tre motivi per investire in fondi alternativi nel contesto attuale No. 4 - Giugno 2013 Tre motivi per investire in fondi alternativi nel contesto attuale Nelle ultime settimane si sono verificati importanti

Dettagli

La soluzione di investimento a tutto tondo

La soluzione di investimento a tutto tondo È perfetto. Swisscanto Portfolio Funds La soluzione di investimento a tutto tondo Swisscanto: un Asset Manager leader Swisscanto è uno dei principali emittenti di fondi di investimento e gestori patrimoniali

Dettagli

Offerta al pubblico di UNIBONUS IMPRESA PLUS prodotto finanziario-assicurativo di tipo unit linked (Codice Prodotto UL9RI)

Offerta al pubblico di UNIBONUS IMPRESA PLUS prodotto finanziario-assicurativo di tipo unit linked (Codice Prodotto UL9RI) Società del gruppo ALLIANZ S.p.A. Offerta al pubblico di UNIBONUS IMPRESA PLUS prodotto finanziario-assicurativo di tipo unit linked (Codice Prodotto UL9RI) Si raccomanda la lettura della Parte I (Informazioni

Dettagli

L INVESTMENT BAROMETER DI J.P. MORGAN PRIVATE BANK RIVELA LE OPINIONI DEGLI INVESTITORI HIGH NET WORTH E LE MINACCE PIÙ TEMUTE NEL 2015

L INVESTMENT BAROMETER DI J.P. MORGAN PRIVATE BANK RIVELA LE OPINIONI DEGLI INVESTITORI HIGH NET WORTH E LE MINACCE PIÙ TEMUTE NEL 2015 COMUNICATO STAMPA L INVESTMENT BAROMETER DI J.P. MORGAN PRIVATE BANK RIVELA LE OPINIONI DEGLI INVESTITORI HIGH NET WORTH E LE MINACCE PIÙ TEMUTE NEL 2015 Le azioni mantengono la fiducia degli investitori

Dettagli

Guida alla classificazione

Guida alla classificazione a s s o c i a z i o n e d e l r i s p a r m i o g e s t i t o Guida alla classificazione A S S O G E S T I O N I La presente pubblicazione illustra i contenuti e le modalità di funzionamento del modello

Dettagli

Azioni azioni ordinarie o privilegiate che rappresentano una quota di proprietà di una società.

Azioni azioni ordinarie o privilegiate che rappresentano una quota di proprietà di una società. Glossario Accettazioni bancarie strumenti a breve termine emessi dai debitori internazionali garantiti da banche di rilievo internazionale. Agency bonds Obbligazioni emesse (ma non garantite) da agenzie

Dettagli

AZIMUT SGR SpA PARTE I DEL PROSPETTO INFORMATIVO CARATTERISTICHE DEI FONDI E MODALITÀ DI PARTECIPAZIONE

AZIMUT SGR SpA PARTE I DEL PROSPETTO INFORMATIVO CARATTERISTICHE DEI FONDI E MODALITÀ DI PARTECIPAZIONE AZIMUT SGR SpA AZIMUT GARANZIA AZIMUT REDDITO EURO AZIMUT REDDITO USA AZIMUT TREND TASSI AZIMUT SOLIDITY AZIMUT SCUDO AZIMUT BILANCIATO AZIMUT STRATEGIC TREND AZIMUT TREND AMERICA AZIMUT TREND EUROPA AZIMUT

Dettagli

FONDI COMUNI REGOLAMENTO UNICO DEI FONDI COMUNI DI INVESTIMENTO MOBILIARE APERTI ARMONIZZATI GESTITI DA SELLA GESTIONI

FONDI COMUNI REGOLAMENTO UNICO DEI FONDI COMUNI DI INVESTIMENTO MOBILIARE APERTI ARMONIZZATI GESTITI DA SELLA GESTIONI REGOLAMENTO UNICO DEI FONDI COMUNI DI INVESTIMENTO MOBILIARE APERTI ARMONIZZATI GESTITI DA SELLA GESTIONI (in vigore dal 1 gennaio 2015) FONDI COMUNI Il presente Regolamento è stato approvato dall organo

Dettagli

Globalizzazione economica

Globalizzazione economica Globalizzazione economica Docente: Antonio Forte Lezione 5 La crisi delle Savings & Loans (cap. 2 libro) La crisi dei Paesi scandinavi (cap. 2 libro) La crisi delle Savings & Loans - 1 Enti specializzati

Dettagli

Prodotti di base: le azioni

Prodotti di base: le azioni Rimini, 17 18 maggio 2007 ITF, Italian Trading Forum I temi dell intervento: Cosa sono le azioni Il rendimento delle azioni Come si determina il prezzo dell azione L orizzonte temporale dell investimento

Dettagli

Documentazione I PIIGS Chi controlla Eurolandia? Strumenti e prospettive dopo il caso Grecia

Documentazione I PIIGS Chi controlla Eurolandia? Strumenti e prospettive dopo il caso Grecia Documentazione I PIIGS Chi controlla Eurolandia? Strumenti e prospettive dopo il caso Grecia SCENARI E POLITICHE DI STABILITÀ E CONVERGENZA La tabella 2.1 mostra come l anno da poco concluso sia stato

Dettagli

IL SISTEMA FINANZIARIO ED EFFICIENZA DEI MERCATI. Docente: Prof. Massimo Mariani

IL SISTEMA FINANZIARIO ED EFFICIENZA DEI MERCATI. Docente: Prof. Massimo Mariani IL SISTEMA FINANZIARIO ED EFFICIENZA DEI MERCATI Docente: Prof. Massimo Mariani 1 SOMMARIO Il sistema finanziario I mercati finanziari La comunicazione finanziaria L efficienza dei mercati finanziari Anomalie

Dettagli

Gestione Finanziaria delle Imprese Lezione 2

Gestione Finanziaria delle Imprese Lezione 2 GESTIONE FINANZIARIA DELLE IMPRESE 1 L EVOLUZIONE DEL SISTEMA BANCARIO Lezione 2 Gli strumenti finanziari a disposizione di un impresa 2 Apertura di credito Sconto di effetti Contratti bancari Anticipo

Dettagli

La bilancia dei pagamenti e il debito estero

La bilancia dei pagamenti e il debito estero La bilancia dei pagamenti e il debito estero LA BILANCIA DEI PAGAMENTI La Bilancia dei Pagamenti è lo schema contabile che registra tutte le transazioni economiche effettuate dai residenti dell'economia

Dettagli

RISPARMIARE NON BASTA!

RISPARMIARE NON BASTA! RISPARMIARE NON BASTA! 2015-02-03 Introduzione Una piccola nota per comprendere come il problema del credit crunch, ovvero della mancanza di credito per le aziende, sia anche legato alle scelte di investimento

Dettagli

Prefazione. Parte I 1

Prefazione. Parte I 1 Indice Prefazione Gli Autori XI XVII Parte I 1 1 Instabilità dei mercati, propensione al rischio e politiche d intervento: effetti dell incertezza indotta dai cambiamenti strutturali nei mercati globali

Dettagli

Processo che consente di identificare la ripartizione ottimale di medio-lungo periodo delle risorse finanziarie tra le diverse classi di attività.

Processo che consente di identificare la ripartizione ottimale di medio-lungo periodo delle risorse finanziarie tra le diverse classi di attività. Glossario finanziario Asset Allocation Consiste nell'individuare classi di attività da inserire in portafoglio al fine di allocare in maniera ottimale le risorse finanziarie, dati l'orizzonte temporale

Dettagli

Costruirsi una rendita. I principi d investimento di BlackRock

Costruirsi una rendita. I principi d investimento di BlackRock Costruirsi una rendita I principi d investimento di BlackRock I p r i n c i p i d i n v e s t i m e n t o d i B l a c k R o c k Ottenere una rendita è stato raramente tanto difficile quanto ai giorni nostri.

Dettagli

Globalizzazione economica

Globalizzazione economica Globalizzazione economica Docente: Antonio Forte Lezione 13 La diffusione del contagio (cap 3) Le cause della crisi (cap.3) La diffusione del contagio - 1 Un fallimento di 250 miliardi di dollari (i mutui

Dettagli

COSTI E BENEFICI DI GESTIRE UNA VALUTA INTERNAZIONALE

COSTI E BENEFICI DI GESTIRE UNA VALUTA INTERNAZIONALE COSTI E BENEFICI DI GESTIRE UNA VALUTA INTERNAZIONALE Pellini Stefania - Pupo Rosina -Tarantini Thomas Università degli Studi del Piemonte Orientale Amedeo Avogadro Corso di Politica Economica Avanzato

Dettagli

THE REAL EFFECT OF BANKING CRISES

THE REAL EFFECT OF BANKING CRISES THE REAL EFFECT OF BANKING CRISES Giovanni Dell Ariccia, Enrica Detragiache, Raghuram Rajan ECONOMIA MONETARIA INTERNAZIONALE Anno Accademico 2009/2010 Alessandro Paci Valentina Peruzzi Mariangela Scorrano

Dettagli

Piano economico e finanziario 2013 e previsioni anni 2014 e 2015

Piano economico e finanziario 2013 e previsioni anni 2014 e 2015 Piano economico e finanziario 2013 e previsioni anni 2014 e 2015 SCENARIO DI RIFERIMENTO La crescita, a livello globale, continua a rallentare e tutte le principali istituzioni economiche mondiali stanno

Dettagli

L ENIGMA DI BERNANKE (E DELLA FED)

L ENIGMA DI BERNANKE (E DELLA FED) 609 i dossier www.freefoundation.com L ENIGMA DI BERNANKE (E DELLA FED) 23 settembre 2013 a cura di Renato Brunetta EXECUTIVE SUMMARY 2 Nella giornata del 18 settembre la Federal Reserve, andando contro

Dettagli

La valutazione degli attivi nei Fondi Immobiliari

La valutazione degli attivi nei Fondi Immobiliari La valutazione degli attivi illiquidi detenuti dagli intermediari finanziari La valutazione degli attivi nei Fondi Immobiliari Stefano Deleo Investire Immobiliare SGR S.p.A. 12 luglio 2012 - Milano S.A.F.

Dettagli

Paolo Cappugi Gli investimenti nella previdenza integrativa: filosofia di gestione e orizzonte temporale

Paolo Cappugi Gli investimenti nella previdenza integrativa: filosofia di gestione e orizzonte temporale 1 Paolo Cappugi Gli investimenti nella previdenza integrativa: filosofia di gestione e orizzonte temporale Indice Parte 1 Premessa Parte 2 Quadro generale Parte 3 Struttura degli investimenti e orizzonte

Dettagli

Materiali a cura degli studenti Cattelan Rachele, Marchesini Alessandra, Stupiggia Serena

Materiali a cura degli studenti Cattelan Rachele, Marchesini Alessandra, Stupiggia Serena Le imprese europee risulteranno più colpite delle imprese statunitensi? Materiali a cura degli studenti Cattelan Rachele, Marchesini Alessandra, Stupiggia Serena Da Basilea II a Basilea III Basilea II

Dettagli

CAMERA DEI DEPUTATI - SENATO DELLA REPUBBLICA

CAMERA DEI DEPUTATI - SENATO DELLA REPUBBLICA CAMERA DEI DEPUTATI - SENATO DELLA REPUBBLICA Commissione Parlamentare di Vigilanza sulla Cassa depositi e prestiti LA CASSA DEPOSITI E PRESTITI: LA GESTIONE SEPARATA E L'EVOLUZIONE DEL RISPARMIO POSTALE

Dettagli

Come ottimizzare il rapporto rischio/rendimento

Come ottimizzare il rapporto rischio/rendimento Come ottimizzare il rapporto rischio/rendimento Quando si decide di investire, e non semplicemente di parcheggiare la propria liquidità, bisogna tener presente che non esistono investimenti completamente

Dettagli

US SECURITY AND EXCHANGE COMMISSION, Division of Investment Management, Report on Mutual Fund Fees and Expenses, December 2000.

US SECURITY AND EXCHANGE COMMISSION, Division of Investment Management, Report on Mutual Fund Fees and Expenses, December 2000. Recensione US SECURITY AND EXCHANGE COMMISSION, Division of Investment Management, Report on Mutual Fund Fees and Expenses, December 2000. Si tratta di un rapporto sui fondi statunitensi riferito al periodo

Dettagli

Caratteristiche del Fondo

Caratteristiche del Fondo REGOLAMENTO DEI FONDI INTERNI BAPfondi Gold Art. 1 Aspetti generali Denominazione dei Fondi La Compagnia ha istituito e gestisce, secondo le modalità di cui al presente Regolamento, un portafoglio di strumenti

Dettagli

Lo Spunto Finanziario 27 Agosto 2010

Lo Spunto Finanziario 27 Agosto 2010 Lo Spunto Finanziario 27 Agosto 2010 Debiti sovrani PRIMA, Crescita o Recessione DOPO. L' incertezza Continua? 1) In scia ai timori di una ricaduta dell'economia globale sta proseguendo la "fuga dal rischio"

Dettagli

PIL e tasso di crescita.

PIL e tasso di crescita. PIL e tasso di crescita. 1.1 Il lungo periodo PIL è una sigla molto usata per indicare il livello di attività di un sistema economico. Il Prodotto Interno Lordo, misura l insieme dei beni e servizi finali,

Dettagli

Dettaglio riserve matematiche pure del segmento vita: scadenza matematica

Dettaglio riserve matematiche pure del segmento vita: scadenza matematica SEZIONE 2 RISCHI DELLE IMPRESE DI ASSICURAZIONE 2.1 RISCHI ASSICURATIVI INFORMAZIONI DI NATURA QUALITATIVA E QUANTITATIVA Ramo Vita I rischi tipici del portafoglio assicurativo Vita (gestito attraverso

Dettagli

Portafoglio tradizionale ed Investimenti Alternativi

Portafoglio tradizionale ed Investimenti Alternativi Itinerari Previdenziali Settembre 2008 - Portafoglio tradizionale ed Investimenti Alternativi Prof. Daniele Pace Portafoglio tradizionale Gli investimenti tradizionali, in cui un portafoglio finanziario

Dettagli

Fondi BNL. PARTE I del prospetto informativo. Caratteristiche dei Fondi e modalità di partecipazione

Fondi BNL. PARTE I del prospetto informativo. Caratteristiche dei Fondi e modalità di partecipazione BNP Paribas Asset Management SGR S.p.A. appartenente al Gruppo BNP Paribas e soggetta all attività di direzione e di coordinamento di BNP Paribas SA - Parigi. Offerta pubblica di quote dei fondi comuni

Dettagli

Relazione Semestrale Consolidata. al 30 giugno 2015

Relazione Semestrale Consolidata. al 30 giugno 2015 Relazione Semestrale Consolidata al 30 giugno 2015 9 Gruppo Hera il Bilancio consolidato e d esercizio Introduzione Relazione sulla gestione capitolo 1 RELAZIONE SULLA GESTIONE 1.09 POLITICA FINANZIARIA

Dettagli