Paolo Romano, Francesca Sgobbi, Sergio Zanfrini

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1 Paolo Romano, Francesca Sgobbi, Sergio Zanfrini Ad uso degli studenti dei Corsi di Economia e Organizzazione Aziendale Corsi di Laurea in Ingegneria e in Disegno Industriale

2 Indice 1. Introduzione L analisi degli investimenti L investimento Il valore finanziario del tempo Il valore attuale netto (VAN) Il calcolo dei flussi di cassa Il costo opportunità del capitale: determinazione e conseguenze Metodi alternativi o complementari al VAN La valutazione di investimenti in condizioni di rischio Le fonti del rischio I metodi di valutazione degli investimenti in condizioni di rischio CEC e RAR: la valutazione dei parametri correttivi Conclusioni Esercizi risolti... 43

3 1. Introduzione Di fronte al problema di decidere se realizzare o meno una nuova attività produttiva o un nuovo progetto, e quindi di trasformare un idea in realtà, il punto di vista di chi possiede i mezzi finanziari per investire, e quindi controlla il processo decisionale, è spesso diverso da chi invece propone le idee da realizzare. A parte il caso in cui chi ha un idea è anche in grado di autofinanziarsi, lo scontro tra queste due classi di attori assume contorni quasi ideologici: il creativo vive con fastidio le limitazioni poste dai vincoli economici, mentre l investitore è diffidente rispetto ai risultati difficilmente prevedibili dei colpi di genio del creativo. La strada seguita nello sviluppo di un progetto, anche vincente, è spesso quella di definire un programma di massima per poi correggerlo attraverso perfezionamenti successivi, fino ad arrivare a un risultato complessivamente accettabile. Definire i contenuti di un progetto attraverso successive prove ed errori è però possibile solo in un ambiente competitivo relativamente stabile, che permetta di mantenere un prodotto sul mercato per un tempo sufficiente a ripagare una partenza costosa in termini di tempo e denaro. Al tempo stesso, un simile approccio è adeguato solo se nel mercato dei capitali la competizione per reperire le risorse con cui finanziare l attuazione dei nuovi progetti è limitata, ad esempio da vincoli legali al trasferimento dei capitali o dalla scarsa circolazione delle informazioni. Se un simile scenario poteva essere spesso vero in passato, la situazione attuale è decisamente cambiata. Da un lato è aumentata la turbolenza sui mercati dei prodotti e dei servizi, che spinge ad avvicinare il momento in cui il nuovo prodotto diventa disponibile al momento in cui esso è stato concepito: in altre parole, diventa sempre più importante anticipare il time to market. Dall altro, sempre più spesso i mercati finanziari di riferimento non sono più solo locali o nazionali, ma diventano internazionali. 1

4 Il primo cambiamento ha enfatizzato l esigenza di anticipare, in tutte le fasi dell investimento, eventuali condizioni imposte da stadi a valle, obbligando a considerare già in fase di progettazione il vincolo relativo alla fattibilità economica dell investimento. La valutazione economica di un investimento in fase progettuale vale tanto quanto la legge di gravità in fisica. Le conseguenze per l attività di progettazione sono rilevanti: come un progettista non si sognerebbe mai di costruire un edificio contro le leggi della statica, allo stesso modo esso si trova obbligato a includere nel proprio bagaglio professionale, e quindi nel proprio modus operandi, la valutazione economica delle proprie scelte. Il secondo cambiamento (la globalizzazione dei mercati finanziari) ha dato luogo a un crescente livello di competizione tra i progetti di investimento per reperire i capitali necessari al loro lancio. Sempre più spesso i finanziatori selezionano i progetti di investimento in base ai tassi di rendimento attesi, piuttosto che ai contenuti specifici della nuova iniziativa: al limite, il progetto per una nuova sedia potrebbe trovarsi in competizione con quello per la costruzione di una diga. All aumentare della competizione, non è più possibile per il progettista dilazionare nel tempo la definizione dei contenuti del progetto. Non è più possibile per il responsabile di marketing sottovalutare il corretto posizionamento di prezzo per il prodotto da lanciare. Non è più possibile per il responsabile di produzione rinunciare a ricercare, già in fase di ingegnerizzazione, soluzioni per incrementare l efficienza del ciclo produttivo. Il risultato è che la valutazione economica dell investimento, un tempo territorio degli esperti di finanza, coinvolge sempre più spesso tutte le funzioni aziendali. Questo non vuol dire che tutti dovranno applicare le tecniche operative tipiche della valutazione di investimento, ma piuttosto che ognuno dovrà essere in grado di comprendere qual è l impatto delle proprie decisioni sulla riuscita anche economica dell investimento che si vuole realizzare. Percorrendo i diversi passi che conducono a valutare la convenienza economica di un nuovo progetto, questa monografia cercherà di chiarire come e perché la valutazione di investimento non può più essere delegata esclusivamente alle figure storicamente preposte a tale compito. 2

5 2. L analisi degli investimenti L analisi degli investimenti propone alcuni criteri secondo cui è possibile valutare la convenienza economica di un investimento, giustificando razionalmente la scelta dell investitore che decide di finanziare una nuova iniziativa. Il punto di vista adottato sarà quello di un investitore che, sulla base delle informazioni raccolte, decide come impiegare le risorse finanziarie disponibili. Verranno presi in considerazione tutti gli attori che influenzano il processo di scelta, nel tentativo di e- videnziare le interazioni che vi sono tra di loro e tra questi ultimi ed i mercati finanziari. Affrontando l analisi di investimento, verrebbe naturale pensare che questo argomento possa essere rilevante solo per le persone che all interno di una azienda si occupano della gestione finanziaria, cioè del reperimento dei capitali necessari e dell impiego dei capitali disponibili. Al contrario, molti altri attori effettuano scelte che influenzano significativamente il risultato dell investimento. Si cercherà quindi di fornire una serie di strumenti che permettano di aumentare l efficacia del processo di sviluppo di una nuova idea includendo anche quegli aspetti economici che faranno poi decidere se il progetto 1 verrà o meno realizzato. Frequentemente il promotore di un idea vive in maniera conflittuale i vincoli economici, visti come ostacoli alla propria creatività. Contrariando questo approccio superficiale, si vuole evidenziare come, includendo fin dal principio anche la variabile economica tra i fattori critici capaci di condizionare l evoluzione del progetto, il progettista riesca ad esercitare un maggiore controllo sui frutti della propria attività. 3. L investimento Il primo passo per affrontare l analisi degli investimenti è capire che cosa si intende per investimento. Un investimento consiste nell impiego di risorse in attività economiche, allo scopo di ottenere un vantaggio economico futuro (utile o reddito). In altre parole, si rinuncia ad un consumo immediato nella speranza di maggiori consumi futuri. Le attività economiche in cui si investe denaro possono essere suddivise in attività reali (volte alla produ- 1 Per progetto si intende qualsiasi attività aziendale volta all innovazione. Si va dalla progettazione di un nuovo prodotto alla modifica dei cicli produttivi. Sono progetti, ad esempio, una campagna di marketing, una strategia di vendita, il rinnovamento del processo di assemblaggio per un prodotto a catalogo. 3

6 zione di beni o servizi) ed attività finanziarie (compravendita e detenzione di titoli o a- zioni) (Figura 1). Figura 1. Attività reali e attività finanziarie ATTIVITÀ ECONOMICHE REALI FINANZIARIE MATERIALI Macchinari, impianti, immobili IMMATERIALI Brevetti, know-how, software Diritti sulle attività reali Titoli di credito senza controllo Al processo di valutazione di un investimento partecipano diversi attori. Possono essere individuate tre tipologie distinte: 1) l investitore/finanziatore; 2) l analista finanziario; 3) il decisore. 1. L investitore/finanziatore fornisce il capitale che permette di realizzare l investimento. Si parla di investitore se chi fornisce il capitale partecipa anche alla gestione del progetto di investimento (ad esempio, un imprenditore che decide di reinvestire parte degli utili realizzati all interno dell impresa), di finanziatore in caso contrario (ad esempio, un istituto di credito che presta capitale di debito a un impresa, o un risparmiatore che sottoscrive una nuova emissione di azioni, ma senza partecipare alla gestione dell impresa). Non partecipando direttamente alla gestione del progetto, il finanziatore agisce solo sul mercato dei capitali. La scelta di evitare il coinvolgimento diretto in attività reali da parte del finanziatore può essere dovuta a diversi motivi: ad esempio, il finanziatore non conosce l esistenza del progetto specifico, oppure non possiede le competenze per realizzarlo. 2. L analista finanziario è la figura che, all interno dell impresa, si occupa di reperire i capitali necessari a realizzare i progetti di investimento. Mentre nelle imprese di pic- 4

7 cole dimensioni il procacciatore di risorse finanziarie coincide spesso con il proprietario, nelle imprese di dimensioni medio-grandi questa figura viene identificata nel direttore finanziario. Spesso non esiste un legame biunivoco tra singolo investimento e singolo finanziamento, poiché il direttore finanziario si preoccupa di reperire i capitali necessari a realizzare tutti il portafoglio di investimenti gestito dall impresa in un determinato arco di tempo. 3. Il decisore è colui che ha la possibilità di selezionare, fra i progetti proposti, quelli da realizzare. La figura aziendale che ricopre questo incarico è solitamente il direttore operativo. La presentazione di queste tre diverse figure può far pensare che l analisi degli investimenti coinvolga esclusivamente la grande impresa. In realtà, tali processi decisionali riguardano anche piccole imprese o liberi professionisti e, più in generale, tutte le situazioni che prevedono un impiego di denaro. Normalmente in questi casi le tre figure coincidono in un unica persona. Una domanda che sorge spontanea riguarda il modo in cui vengono generate le risorse successivamente impiegate negli investimenti. La figura centrale in questo caso è quella del risparmiatore. Il risparmiatore è colui che ha a disposizione liquidità (ossia denaro), che può impiegare in vari modi (Figura 2). Se sceglie di non impiegare le proprie risorse finanziarie in attività economiche, il risparmiatore può mantenere la liquidità (il che equivale a tenere i soldi sotto al materasso ), oppure li può spendere per acquistare beni di consumo. Se il risparmiatore decide di impiegare i propri soldi acquistando le azioni di un impresa, oppure acquistando partecipazioni in attività finanziarie, non esercita un controllo diretto sull attività finanziata, ma può solo decidere se continuare o meno a partecipare all attività. Solo se impiega la propria liquidità per finanziare un attività reale di cui partecipa alla gestione il risparmiatore può influire direttamente sulla redditività dell investimento effettuato. 4. Il valore finanziario del tempo Dal punto di vista economico, un nuovo progetto è positivo se i benefici creati sono superiori ai costi dell investimento, ossia ai costi sostenuti per realizzare il nuovo progetto. Il valore di una somma di denaro varia però a seconda del momento in cui essa è disponibile. Fa testo il primo principio della finanza: vale più un dollaro oggi che un dol- 5

8 laro domani. Per comprendere tale principio basta porsi la seguente domanda: E preferibile disporre di un milione di euro oggi o fra tre anni? La risposta è immediata: è preferibile disporre del milione subito, per due motivi: 1. la promessa di un pagamento futuro implica sempre una certa dose di rischio, per quanto minima; 2. una somma immediatamente disponibile potrà essere subito impiegata in nuove attività, capaci di generare a loro volta dei profitti. Figura 2. Possibili impieghi per la liquidità del risparmiatore Mantiene la liquidità (tiene i soldi sotto al materasso) RISPARMIATORE (detiene liquidità) può essere un individuo o un organizzazione Consuma o dona (compra vestiti, regala un motorino al nipote) In attività reali (partecipa alla gestione dell investimento) Investe In attività finanziarie (non partecipa alla gestione dell investimento) Per valutare la bontà di un investimento bisogna allora poter confrontare i costi da sostenere oggi con i ricavi che si manifesteranno in futuro, tenendo conto del valore finanziario del tempo. In altre parole, bisogna confrontare il valore di somme monetarie che si manifestano in istanti temporali diversi. Per comprendere il problema basta porsi la seguente domanda: meglio un milione oggi o due milioni fra cinque anni?. La risposta a questa domanda chiaramente non è più scontata. La soluzione comunemente adottata consiste nel ricercare le condizioni che rendono indifferente disporre oggi di una certa cifra oppure investirla con l obiettivo di disporre in futuro di una cifra più elevata. La formula che traduce operativamente il concetto di valore finanziario del tempo è quindi ricercata come risposta alla seguente domanda: 6

9 Qual è il guadagno futuro che oggi mi convincerebbe a preferire l investimento al consumo? Per rispondere, faremo riferimento a un esempio. Supponiamo che un risparmiatore disponga di , che vuole impiegare in un investimento. Questo significa che il risparmiatore non ha bisogno dei per soddisfare sue esigenze attuali (ad esempio, comperare generi alimentari, pagare l affitto o andare in vacanza). Supponiamo che, a parità di rischio, l opportunità di investimento più redditizia individuata consenta di ottenere, fra un anno, , cioè un tasso di rendimento del 10% su base annuale (5.000 costituiscono la rendita del capitale impiegato, mentre rappresentano il recupero del capitale inizialmente investito). Per l investitore sarà quindi indifferente disporre di oggi o investirli in un attività che gli consenta una rendita attesa del 10% fra un anno, perché in ogni caso è il migliore impiego oggi disponibile per una quantità di denaro oggi non necessaria a soddisfare necessità di consumo. Abbiamo quindi istituito una corrispondenza fra una quantità di denaro disponibile oggi e una quantità disponibile in futuro: oggi = domani valore odierno = valore della migliore rendita futura Il tasso annuo di rendimento della migliore opportunità di investimento, che indicheremo con r, consente di istituire un equivalenza tra la disponibilità attuale e quella che sarà la disponibilità futura in caso di investimento. V 1 = V 0 (1 + r), essendo: V 0 = somma disponibile oggi per investimento; V 1 = flusso di cassa che si manifesterà tra un anno investendo V 0 oggi; r = tasso annuo di rendimento della migliore opportunità di investimento disponibile. La quantità di denaro V 0 V1 = rappresenta il valore in moneta odierna (valore at- (1 + r) tuale) del flusso di cassa V 1 che si manifesterà fra un anno. Più in generale, se r è il tasso di rendimento su base annua (ipotizzato costante), il valore attuale di un flusso di cassa V n che si manifesta fra n anni sarà dato dalla formula V = (1 + r) 1 = (1 + r) n V * 0 n n V n 7

10 Il fattore 1 n (1 + r), minore di 1 se r è positivo, è chiamato fattore di sconto. Esso infatti sconta i flussi finanziari futuri, ossia li penalizza per tenere conto del fatto che essi non sono immediatamente disponibili. Il tasso r è detto anche tasso di attualizzazione, perché serve ad attualizzare, ossia ad esprimere in moneta attuale (odierna), flussi di cassa futuri; costo opportunità del capitale, perché è il tasso di rendimento della migliore alternativa cui si rinuncia per investire il capitale in un progetto specifico. Esempio Vi viene proposto un progetto che richieda un investimento immediato di 1 milione di euro, promettendovi la restituzione di 1,5 milioni fra tre anni. Dalle informazioni in vostro possesso sapete che, rifiutando il progetto proposto, il miglior tasso di rendimento a cui potreste impiegare il milione oggi disponibile sarebbe del 16% annuo. Qual è la vostra scelta? n = 3 (orizzonte temporale di riferimento) V n = 1,5 Mn r = 16% => r = 0,16 Vn 1,5 V0 = = = 0, 961Mn n 3 (1 + r) (1 + 0,16) A un tasso di attualizzazione del 16%, il valore attuale di un flusso di cassa di 1,5 Mn fra tre anni è pari a , inferiore al valore dell investimento richiesto oggi (1 milione). Il progetto che vi hanno proposto è un bidone. 5. Il Valore Attuale Netto (VAN) Solitamente, un progetto di investimento genera un insieme di flussi finanziari differenziali in uscita (costi) e in entrata (ricavi) distribuiti nel tempo. Per valutare la bontà di un investimento è necessario tenere conto di tutti i flussi di cassa che si manifestano in diversi istanti temporali. Se tutti i flussi di cassa sono attualizzati, cioè espressi in moneta odierna, diventa possibile confrontare il totale delle uscite con il totale delle entrate. 8

11 Il valore attuale netto (VAN) generato da un investimento è dato dalla somma algebrica di tutti i flussi di cassa attualizzati, in entrata o in uscita, generati dall investimento. VAN = T ff ( t) t 0 (1 r) = + ff(t) = flussi di cassa generati dall investimento all anno t = = flussi di cassa in ingresso (anno t) flussi di cassa in uscita (anno t) 2 ; T = numero di anni in cui si manifestano i flussi di cassa generati dall investimento, durata dell investimento; 0 = istante attuale, in cui si decide se effettuare o meno l investimento; r = costo opportunità del capitale (su base annua). t Il VAN rappresenta quindi la ricchezza creata in termini attualizzati da un investimento oltre al tasso di rendimento r. Esempio. Un azienda acquista un terreno per Dopo un anno termina la costruzione di un immobile, la cui edificazione ha comportato costi per 1 Mn di euro. A tre anni dall acquisto del terreno, terreno ed edificio vengono venduti per 3 Mn. Il costo opportunità del capitale è del 10 %. Qual è, in termini attualizzati, la ricchezza creata (o distrutta) dall investimento? Schematizziamo i flussi di cassa generati dall investimento, tenendo conto: dell entità dei diversi flussi; del momento in cui essi si manifestano. 3 Mn Vendita terreno ed edificio 1 2 Acquisto terreno 0,1 Mn 1 Mn 3 Tempo Costi costruzione edificio Valutiamo il valore attuale netto dell investimento. 2 I flussi di cassa che si manifestano immediatamente, ff(0), riguardano l investimento iniziale. 9

12 VAN T = t = 0 ff ( t) (1 + r) t = = (1 + 0,1) (1 + 0,1) E conveniente realizzare l investimento? Sì! Criterio di accettabilità VAN 0 Si accettano solo investimenti che non fanno sprecare le risorse (cioè che rendono almeno r), con l obiettivo di sviluppare nel tempo sempre nuovi progetti e di mantenere aperta l attività. Questo obiettivo diventa fondamentale per il libero professionista, che deve continuare a finanziare le proprie idee nel tempo. Criterio di preferibilità Se VAN 1 > VAN 2, è preferibile l investimento 1 Tra due o più investimenti alternativi, risulta preferibile quello che crea maggior ricchezza, perché aumenta le probabilità di sopravvivenza dell azienda. Vediamo quali sono le caratteristiche principali del metodo del valore attuale netto. 1) Tiene conto del valore finanziario del tempo. 2) Il valore assunto dal VAN dipende dalla distribuzione nel tempo dei flussi di cassa in entrata, dalla distribuzione nel tempo dei flussi di cassa in uscita (sforzo finanziario comportato dall investimento) e dal costo opportunità del capitale. 3) Se due progetti sono indipendenti, i loro VAN sono sommabili: VAN A+B = VAN A + VAN B 4) Fa preferire l investimento che presenta il massimo valore attualizzato netto. 6. Il calcolo dei flussi di cassa Il VAN e le altre tecniche operative utilizzate per valutare la fattibilità economica di un progetto di investimento partono dalla stima dei flussi di cassa in entrata e in uscita generati dall investimento stesso. Nel calcolo dei flussi di cassa associati a un progetto di investimento è necessario tenere presenti i seguenti aspetti. 1) Vanno considerati solo i flussi di cassa differenziali 2) La collocazione temporale dei flussi finanziari segue il criterio di cassa 3) Gli ammortamenti non costituiscono flussi di cassa 4) Gli ammortamenti danno luogo all effetto di scudo fiscale 10

13 5) I flussi di cassa operativi vanno separati da quelli relativi al finanziamento 6) L inflazione influenza l attualizzazione dei flussi di cassa 7) I flussi di cassa differenziali includono eventuali variazioni di capitale circolante 1) Vanno considerati solo i flussi di cassa differenziali La valutazione dell investimento deve tenere conto solo dei flussi di cassa differenziali, ovvero delle variazioni di costi e ricavi conseguenti all approvazione del progetto di investimento. In altre parole, vanno considerati i costi ed i ricavi che si verificano se e solo se il progetto viene realizzato. Per individuare i flussi di cassa differenziali diventa essenziale definire cosa accadrebbe in assenza dell investimento. Tale scenario di riferimento viene usualmente indicato come caso base. Un grave errore che si commette spesso nella sua definizione discende dall ipotizzare: in assenza di investimenti, non succede niente. In realtà, il mercato ed i concorrenti si muovono comunque: non fare niente è una scelta che comporta, nel tempo, una variazione dei risultati attuali, ad esempio un erosione dei profitti a seguito del lancio di prodotti sostitutivi da parte della concorrenza. Bisogna quindi e- seguire un attenta analisi delle aspettative future anche in assenza di investimenti. Solo in questo modo è possibile definire in modo corretto il caso base. Il confronto fra i flussi di cassa attesi nel caso base e in presenza del nuovo progetto di investimento consente di individuare i flussi di cassa differenziali. Fra questi ultimi quindi non rientrano i cosiddetti costi affondati, cioè quei costi già sostenuti o impegnati nel momento in cui si decide se effettuare o meno l investimento 3. Il progetto di investimento non modificherà infatti l entità di tali costi, che andranno sostenuti indipendentemente dall esito del processo decisionale. Fra i costi e i ricavi differenziali associati a un investimento vanno inclusi anche quelli derivanti dall impatto del nuovo progetto sulle attività già presenti in azienda. In particolare, l entità di eventuali costi eliminati grazie al nuovo progetto di investimento sarà considerata nei flussi di cassa come un ricavo differenziale, mentre l eliminazione 3 Convenzionalmente tale istante, che coincide con il principio dell arco temporale lungo cui si sviluppa l investimento, viene indicato come termine dell anno 0. 11

14 di ricavi già presenti determinata dal nuovo progetto andrà considerata come un costo differenziale. Esempio. Il lancio di un nuovo prodotto sul mercato può comportare l erosione delle vendite di un prodotto sostitutivo già a catalogo dell impresa (effetto di cannibalizzazione ). Con il nuovo prodotto l impresa rinuncia ai guadagni che realizzabili continuando a vendere il vecchio prodotto. Se le vendite di quest ultimo sono influenzate dall introduzione di un nuovo prodotto, i mancati guadagni rappresentano un flusso di cassa differenziale (costo differenziale), perché modificati dalla decisione di investimento. Esempio. Un impresa può utilizzare un terreno di sua proprietà per venderlo o per costruirvi nuovi edifici. Se decide di costruire nuovi edifici, rinuncia al guadagno ricavabile dalla vendita. Nel calcolo dei flussi di cassa associati al progetto di costruzione di nuovi edifici il mancato guadagno derivante dalla vendita del terreno va considerato come un costo differenziale. 2) La collocazione temporale dei flussi finanziari segue il criterio di cassa A causa del valore finanziario del tempo, è importante collocare i flussi di cassa nel momento in cui effettivamente si manifesta l entrata o l uscita monetaria rilevata dall impresa. I costi sostenuti e i ricavi realizzati dall impresa mediante un progetto di investimento sono documentati dalle fatture emesse verso i clienti e da quelle ricevute dai fornitori. Solo raramente, tuttavia, la data della fattura coincide con quella in cui essa viene saldata. Nel calcolo dei flussi di cassa i costi e i ricavi relativi all investimento vanno collocati nel momento in cui si manifesta effettivamente un entrata o un uscita di cassa (criterio di cassa), e non alla data della relativa fattura (criterio di competenza). 3) Gli ammortamenti non costituiscono flussi di cassa Nel conto economico 4 delle imprese le spese di investimento in beni capitali (macchinari, impianti, immobili, brevetti, ) vengono ripartite fra tutti gli anni in cui il bene è 4 Si ricorda che il Conto Economico è il documento di bilancio nel quale l impresa sintetizza i ricavi ed i costi sostenuti durante un determinato arco di tempo (esercizio). La differenza fra ricavi e costi da luogo all utile (o alla perdita) di esercizio. 12

15 presente in azienda. La quota di costo imputata a ciascun periodo, detta ammortamento, non costituisce un effettiva uscita monetaria, quindi non va inclusa nella stima dei flussi di cassa. Il profilo dei flussi di cassa terrà conto dei costi sostenuti per l acquisto di beni capitali associati all investimento mediante un uscita monetaria pari al costo dei beni acquistati temporalmente collocata nel momento in cui viene saldata la fattura emessa dal fornitore. Esempio. Acquisto di un impianto al termine dell anno 0 per $, ammortizzabile a quote lineari in 5 anni. Per i 5 anni successivi all acquisto, il conto economico dell impresa registrerà costi di ammortamento annui relativi all impianto pari a 3.000$. L uscita di cassa, tuttavia, è una sola: $, temporalmente collocata nel momento in cui l impianto viene effettivamente acquistato. 4) Gli ammortamenti danno luogo all effetto di scudo fiscale Si è detto che tra i flussi di cassa differenziali generati da un investimento non vanno inclusi gli ammortamenti. Questi, tuttavia, producono degli effetti indiretti sui flussi stessi, a causa dell applicazione di imposte al reddito imponibile. L esistenza di quote di ammortamento determina una riduzione del reddito imponibile, con conseguente diminuzione delle imposte dovute (Figura 3). Quindi, se il nuovo progetto di investimento comporta la presenza di quote di ammortamento differenziali, l associata riduzione di imposte va considerata un flusso di cassa differenziale. Volendo valutare l effetto di scudo fiscale generato dagli ammortamenti, bisogna innanzitutto calcolare l entità del reddito imponibile differenziale, sulla base del quale sarà possibile calcolare le imposte differenziali dovute. Sulla base dell aliquota fiscale media, gli oneri tributari (OT) differenziali saranno calcolati come: OT = Reddito imponibile differenziale * aliquota fiscale media Dagli schemi proposti in Figura 3 si vede come: gli ammortamenti differenziali riducono la base imponibile (reddito imponibile differenziale); poiché le imposte sono calcolate sul reddito imponibile differenziale, maggiori sono gli ammortamenti differenziali, minore sarà la base imponibile, minori saranno quindi le imposte differenziali. 13

16 Figura 3. Conto economico differenziale e flussi di cassa netti differenziali Fatturato differenziale anno t - Acquisto materie prime e componenti differenziali anno t - Eventuali ammortamenti differenziali anno t - Costo del lavoro differenziali anno t - Costi di periodo differenziali anno t - Altri costi differenziali anno t = Reddito imponibile differenziale anno t Reddito imponibile differenziale anno t - Oneri Tributari differenziali anno t = Reddito netto differenziale anno t Reddito netto differenziale anno t + Eventuali ammortamenti anno t - Investimenti anno t = Flussi di cassa netti differenziali anno t L effetto di scudo fiscale determinato dagli ammortamenti può essere chiarito tramite l ausilio di un semplice esempio. Si consideri un investimento associato al lancio di un nuovo prodotto, che rispetto al caso base (non lanciare il nuovo prodotto) genera i flussi di cassa differenziali riportati in tabella (dati in migliaia di euro). Supponiamo inoltre che l aliquota fiscale media per l impresa sia del 40%. Anno Fatturato // 0,7 1 1,5 3 Costo materie prime e componenti // 0,18 0,19 0,24 0,45 Costo del lavoro // 0,10 0,11 0,18 0,25 Costi di periodo differenziali // 0,02 0,05 0,08 0,1 Investimento 0,5 // // // // I costi associati alla produzione del nuovo prodotto e i ricavi associati alle vendite non si manifestano immediatamente nel momento in cui si sceglie se lanciare o meno l investimento ( termine dell anno 0 ) 5 : è però in tale periodo che sarà necessario investire per lanciare le attività che matureranno negli anni successivi. Calcoliamo in un primo momento i flussi di cassa netti differenziali trascurando l effetto degli ammortamenti. 5 Negli anni in cui il prodotto è realizzato e venduto i costi aumentano in modo meno che proporzionale ai ricavi, consentendo di ipotizzare la presenza di economie di scala e/o di apprendimento. 14

17 [.000 ] Anno Fatturato differenziale // 0,7 1 1,5 3 - Acquisto materie prime e componenti differenziali // -0,18-0,19-0,24-0,45 - Costo del lavoro differenziali // -0,10-0,11-0,18-0,25 - Costi di periodo differenziali // -0,02-0,05-0,08-0,1 - Altri costi differenziali // // // // // = Reddito imponibile differenziale [a] 0 0,4 0,65 1 2,2 - Oneri Tributari differenziali [a*aliq.fisc.] 0-0,16-0,26-0,4-0,88 - Investimento -0,5 // // // // = Flussi di cassa netti differenziali -0,5 0,24 0,39 0,60 1,32 Consideriamo ora l effetto degli ammortamenti. Ipotizziamo che il piano di ammortamento sia quadriennale a quote costanti, come illustrato in tabella: Anno Quota ammortamento annuale [.000 ] // E possibile ora calcolare i flussi di cassa netti differenziali includendo l effetto degli ammortamenti. [.000 ] Anno Fatturato differenziale // 0,7 1 1,5 3 - Acquisto materie prime e componenti differenziali // -0,18-0,19-0,24-0,45 - Ammortamenti differenziali // -0,125-0,125-0,125-0,125 - Costo del lavoro differenziali // -0,10-0,11-0,18-0,25 - Costi di periodo differenziali // -0,02-0,05-0,08-0,1 - Altri costi differenziali // // // // // = Reddito imponibile differenziale [a] 0 0,275 0,525 0,875 2,075 - Oneri Tributari differenziali [a*aliq.fisc.] 0-0,11-0,21-0,35-0,83 = Reddito netto differenziale 0 0,165 0,315 0,525 1,245 + Ammortamenti differenziali // +0,125 +0,125 +0,125 +0,125 - Investimento -0,5 // // // // = Flussi di cassa netti differenziali -0,5 0,295 0,440 0,650 1,370 E facile verificare che la differenza fra gli oneri fiscali dovuti nei due casi (e quindi fra i flussi di cassa netti differenziali) è pari alla quota di ammortamento moltiplicata per l aliquota fiscale applicata al reddito imponibile. Le considerazioni fatte nel caso degli ammortamenti valgono anche nel caso di oneri finanziari corrispondenti a debiti accesi specificamente per finanziare il progetto di investimento. Infatti, nell ipotesi di tenere separati aspetti fiscali e finanziari, gli oneri finanziari vanno detratti dai flussi di cassa, ma anch essi, come gli ammortamenti, operano un effetto di scudo fiscale, in quanto vanno a decurtare il reddito imponibile (nello schema proposto, si possono far rientrare nella voce Altri costi differenziali ). 15

18 5) I flussi di cassa operativi vanno separati da quelli relativi al finanziamento Anche se finanziamento e investimento sono contestuali, appare opportuno separare l analisi delle decisioni che li riguardano, con l obiettivo di comprendere la creazione di valore e l impiego di risorse da parte delle diverse attività. Il VAN complessivo del progetto di investimento risulta quindi dalla somma di due termini: il VAN relativo al finanziamento (VAN fin ) e il VAN generato dal nuovo progetto (VAN inv ): VAN = VAN fin + VAN inv Adottando questa logica, nel calcolo del VAN inv non si dovranno includere, fra i flussi di cassa in uscita, gli eventuali oneri finanziari, poiché essi rappresentano un esborso relativo all operazione di finanziamento 6. 6) L inflazione influenza l attualizzazione dei flussi di cassa Nel valutare i flussi di cassa bisogna tenere conto dell inflazione, ossia della crescita del livello dei prezzi che determina una riduzione del potere di acquisto di una somma fissa di denaro. Per capire se un investimento è effettivamente in grado di creare valore in termini reali, bisogna depurare i flussi di cassa previsti dagli effetti dell inflazione. In caso contrario, l investitore potrebbe ritrovarsi con guadagni superiori ai costi in termini nominali, ma inferiori in termini reali. Il costo opportunità del capitale con cui si vogliono scontare i flussi di cassa (r nominale ) va quindi opportunamente modificato (r reale ) per tenere conto dell inflazione. La relazione fra tasso reale (r reale ) e tasso nominale (r nominale ) è data dalla formula: 1+ rn om inale r = 1, con i = tasso di inflazione annuo. reale 1+ i La relazione fra il flusso di cassa nominale che si manifesta fra N anni (ff n (N)) e il corrispondente flusso di cassa espresso in termini reali (ff r (N))è espressa dalla relazione: ffn( N) ff ( N) = 1 r ( + i) 7) I flussi di cassa includono eventuali variazioni di capitale circolante Spesso un nuovo investimento dà luogo a una variazione del capitale circolante ( KC), poiché all atto dell investimento una ipotetica impresa dovrà acquistare materie prime e 6 Anche in questo caso, dato che gli oneri finanziari figurano nel bilancio come costo, non si ha una corrispondenza tra logica contabile (costi e ricavi allocati secondo il criterio di competenza) e logica finanziaria (costi e ricavi allocati secondo il criterio di cassa). 16

19 concedere dilazioni di pagamento ai clienti, varieranno i valori di magazzino, i debiti verso i fornitori e l entità dei crediti. Il capitale circolante netto è così definito: capitale circolante netto = attività correnti - passività correnti = = (crediti + cassa + magazzino) - (debiti verso fornitori + debiti finanziari a breve termine) Pertanto, la variazione di capitale circolante è da considerare come uno sforzo finanziario aggiuntivo che serve ad attivare il nuovo progetto di investimento. Alla fine della vita utile dell investimento si avrà comunque un recupero della variazione di capitale circolante ed anche questo è un flusso di cassa differenziale da considerare nella valutazione. 7. Il costo opportunità del capitale: determinazione e conseguenze Si è detto che il valore attuale netto generato da un investimento dipende dal momento in cui si manifestano i diversi flussi di cassa e da r, costo opportunità del capitale. Ma cosa rappresenta il costo opportunità del capitale, e come lo si determina?. Per rispondere a tali domande è necessario comprendere quali sono i rapporti tra l impresa e coloro che forniscono capitali all impresa (Figura 4). All interno dell impresa l amministratore delegato e il direttore finanziario decidono presso quali fonti e secondo quali modalità reperire i capitali necessari. Gli azionisti (o i soci dell impresa) forniscono il capitale di rischio, richiedendo in cambio un tasso di rendimento minimo K cr. Se l impresa non è in grado di assicurare almeno il rendimento richiesto attraverso la sua attività operativa, gli azionisti venderanno le azioni per impiegare i propri capitali in attività più redditizie. Rivolgendosi a istituti di credito o ad istituti finanziari l impresa può raccogliere ulteriori finanziamenti (capitale di debito), ma per ottenerli deve pagare degli oneri finanziari che costituiscono la remunerazione del capitale di debito (K cd ). Chiaramente, all impresa conviene utilizzare capitale di debito solo se il rendimento dei progetti in cui questo viene impiegato è superiore a K cd. Al contempo, l impresa ha sempre la possibilità di investire la propria liquidità finanziaria non solo nell ambito di progetti interni, ma anche in impieghi esterni all impresa. In altre parole, l impresa può comportarsi da finanziatore e investire i propri capitali nei mercati finanziari, comperando titolo, azioni o obbligazioni. Il tasso di rendimento offerto dai mercati finanziari (K fin ) costituisce la migliore alternativa a di- 17

20 sposizione dell impresa rispetto alla scelta di impiegare le proprie disponibilità in investimenti interni all impresa stessa. Figura 4. Le fonti di finanziamento per l impresa IMPRESA INVESTITORI/FINANZIATORI Amministratore K cr Tasso di rendimento del CAPITALE DI RISCHIO (capitale fornito da soci/azionisti) Direttore operativo Direttore finanziario K cd Tasso di rendimento del CAPITALE DI DEBITO (capitale fornito da soggetti esterni all impresa, es. banche, società finanziarie, ) K fin Tasso di rendimento degli IMPIEGHI FINANZIARI ESTERNI A parità di rischio, il costo opportunità del capitale impiegato dall impresa per effettuare investimenti emerge dal confronto fra: 1. il rendimento prospettato dalla più redditizia alternativa finanziaria; 2. il rendimento necessario a remunerare il capitale di rischio. Il maggiore tra i due tassi diventerà il costo opportunità dell impresa (r, il tasso di sconto in corrispondenza del quale si annulla il VAN del progetto), ossia il rendimento minimo che un investimento deve prospettare per essere accettato. Cerchiamo di capire le ragioni di tale scelta. Un investimento è valutato sulla base della previsione dei flussi di cassa generati dall investimento. Se il capitale disponibile non fosse utilizzato per tale investimento, lo si potrebbe impiegare nell alternativa più redditizia. Gli impieghi alternativi sono due: 1. investire i capitali disponibili sul mercato finanziario; 18

21 2. restituire i finanziamenti concessi da azionisti e finanziatori esterni. Se l investimento interno all impresa rende meno dell investimento sul mercato finanziario, all impresa conviene preferire questa seconda alternativa, purché l investimento sui mercati finanziari consenta tassi di rendimento tali da remunerare il capitale di rischio versato dagli azionisti. Se gli investimenti disponibili non rendono abbastanza da consentire una remunerazione soddisfacente del capitale investito in azienda, la migliore alternativa diventa chiudere l attività e restituire capitale di rischio e capitale di debito ai finanziatori dell impresa. Il calcolo del costo opportunità del capitale r potrebbe sembrare solo l applicazione di una routine operativa, ma il suo impatto sui progetti è non trascurabile. Il giudizio sulla convenienza di un investimento dipende in misura rilevante dal valore di r: più questo è elevato, più i flussi di cassa futuri vengono scontati, e quindi ridotti, in valore assoluto, nel processo di attualizzazione. Maggiore è r, più elevati devono essere i flussi di cassa in entrata futuri affinché il VAN dell investimento risulti positivo. Il valore del costo opportunità del capitale viene però determinato attraverso parametri esogeni rispetto all idea progettuale: esso dipende dalle aspettative degli azionisti e dalla capacità dell azienda di investire sui mercati finanziari. In sostanza, r dipende dalla redditività delle altre idee che contendono ai progetti dell impresa i finanziamenti disponibili sui mercati finanziari. Questa interdipendenza diventa tanto più importante quanto più è facile al finanziatore/investitore partecipare a progetti differenti. Oggi è diventato possibile investire indifferentemente nella coltivazione di riso in India, nello sviluppo di un nuovo microprocessore negli Stati Uniti, o ancora nell estrazione di carbone in Siberia. La maggior facilità di accesso a un portafoglio di investimenti differenziato da parte dei finanziatori potenziali incrementa la competizione fra i progetti alla ricerca di finanziamento. Ciò obbliga il progettista a sviluppare la propria idea prestando attenzione alla redditività fin dalle prime fasi di vita del progetto, per renderlo competitivo rispetto ad altre alternative di investimento e facilitare il reperimento delle risorse necessarie a realizzarlo. Quindi, a differenza di quanto spesso avveniva in passato, già in fase progettuale la redditività dell investimento acquista pari dignità rispetto agli altri vincoli di progetto. In un simile 19

22 contesto cambia la figura del progettista, chiamato ad assumere controllo rispetto a tutte le variabili coinvolte dall attività progettuale. Trascurare la dimensione economica in fase di progetto, infatti, può portare a stravolgere l idea originaria nella fase di ingegnerizzazione del nuovo prodotto. Il risultato può essere la mancata o solo parziale traduzione del concept in realtà. L integrazione delle competenze economiche nel bagaglio culturale del progettista diventa fondamentale per assicurare l integrità del concept attraverso tutte le fasi di sviluppo di un nuovo prodotto. In definitiva, la competizione tra nuovi progetti per reperire le risorse necessarie a finanziarli costituisce un potente incentivo ad anticipare i vincoli economici nel processo di sviluppo di nuovi prodotti. Tale pressione competitiva conduce a una sorta di visione darwinista dell insieme dei nuovi progetti, secondo cui solo le proposte di investimento che sanno adattarsi alle nuove regole del mercato possono essere realizzate (e quindi sopravvivere). L attenzione è stata focalizzata sulla parte creativa del progetto perché è quella che storicamente si è sempre ribellata alla leggi dell economia, difendendo l aspetto creativo dell attività progettuale. In realtà, tutti gli attori coinvolti nello sviluppo e nella realizzazione di un nuovo progetto sono chiamati a difenderlo, giocando nel modo migliore la partita senza trascurare nessuna delle variabili rilevanti, inclusa quella economica. 8. Metodi alternativi o complementari al VAN Fino ad ora abbiamo parlato del VAN come unico criterio per guidare un azienda nella valutazione e nella scelta degli investimenti a disposizione. In realtà, le imprese utilizzano molteplici criteri, ciascuno dei quali presenta vantaggi e controindicazioni peculiari. Nel seguito verranno presentate le caratteristiche di alcune tecniche per l analisi economica di un progetto di investimento alternative al metodo del VAN. In un primo momento gli investimenti verranno analizzati ipotizzando l assenza di rischio 7, mentre successivamente si valuterà come rilasciare tale ipotesi semplificativa. In particolare, verranno esaminate sotto l ipotesi di assenza di rischio le seguenti tecniche: 1) tempo di recupero; 2) tasso interno di ritorno. 7 L ipotesi di assenza di rischio può essere sostituita con una ipotesi equivalente ai fini della validità del ragionamento, quella di un mondo in cui il rischio è uguale per tutti. 20

23 1) Il metodo del tempo di recupero Il tempo di recupero rappresenta il tempo necessario affinché l imprenditore recuperi la liquidità inizialmente investita grazie ai flussi di cassa netti generati dall investimento. In altre parole, è il tempo necessario affinché i flussi di cassa netti cumulati eguaglino l investimento iniziale. L impresa che adotta questo metodo accetterà gli investimenti che consentono di recuperare la spesa iniziale in un tempo inferiore a una soglia prefissata. Fra più investimenti alternativi, il criterio del tempo di recupero spinge ad accettare il progetto che ripaga l investimento iniziale in tempi più rapidi. Il tempo massimo prefissato per reintegrare la liquidità investita è detto cut off period, pay back o, in italiano, tempo di recupero (TdR). Dal punto di vista operativo, il TdR è definito nel modo seguente: TdR t = 0 ff ( t) = 0. con ff(t) = ff e (t) - ff u (t ), differenza fra flussi di cassa in entrata e flussi di cassa in uscita in un generico periodo t. Il tempo di recupero è il criterio di valutazione di investimento più diffuso fra le imprese, per due motivi: 1. dà un immediata valutazione del tempo durante il quale il progetto in esame andrà finanziato prima di dare i suoi frutti. Tale elemento risulta critico soprattutto per le piccole imprese, che incontrano maggiori difficoltà ad accedere a finanziamenti e- sterni; 2. è semplice da utilizzare, in quanto non obbliga a stimare il tasso di sconto, anche se ciò si traduce nel trascurare il valore finanziario del tempo. Il TdR può però essere definito anche in termini attualizzati. Essendo r il costo opportunità del capitale impiegato, il tempo di recupero attualizzato (TdR Att ) è tale che: TdR Att 0 t ff ( t) (1 + r) Il management fissa il tempo di cut off tenendo in considerazione le previsioni circa l andamento delle entrate e delle uscite finanziarie complessive dell impresa, riconducibili a tre fonti: 1. i flussi di cassa netti (entrate uscite) generati dal progetto di investimento in esame; t = 0 21

24 2. i flussi di cassa netti generati dalle altre attività condotte dall impresa; 3. il credito di cui gode l impresa, ossia la sua capacità di reperire fonti di finanziamento esterne. In termini generali, il credito di un impresa è proporzionale alle a- spettative dei finanziatori circa la capacità dell impresa di generare liquidità mediante il portafoglio di attività intraprese. Esso risulta inoltre inversamente correlato: alla durata del progetto che si vuole finanziare (Figura 5): al crescere di quest ultima sarà sempre più difficile trovare finanziatori disposti a rischiare capitali nel nuovo progetto, poiché cresce il rischio che eventi futuri imprevisti pongano in pericolo il buon esito del progetto stesso; al numero e alla durata degli altri progetti in corso (Figura 6): quanto maggiore è l esposizione finanziaria dovuta ad altri progetti, e quanto più questa si prolunga nel tempo, tanto più sarà difficile convincere i finanziatori a rischiare altri capitali nell impresa. Figura 5. Credito presso i finanziatori e durata del progetto finanziato Figura 6. Credito presso i finanziatori e numero di progetti in corso entità del credito disponibile entità del credito disponibile durata del progetto n di progetti in corso La scelta del tempo di cut off richiede quindi la valutazione e l analisi del portafoglio complessivo di investimenti gestito dall impresa. Esempio Consideriamo due progetti (Progetto 1 e Progetto 2) che, come evidenziato in tabella, richiedono il medesimo sforzo iniziale, ma presentano una diversa distribuzione dei flussi di cassa nel tempo (dati in migliaia di euro). Anno Progetto Progetto

25 Progetto 1 Progetto tempo tempo Il tempo di recupero non attualizzato dei due investimenti è rispettivamente: TdR Progetto1 = 1 anno TdR Progetto2 = 2 anni Secondo il criterio del tempo di recupero, quindi, il primo investimento risulta preferibile rispetto al secondo, poiché presenta un TdR inferiore. Un risultato analogo si ottiene applicando il criterio del TdR attualizzato: ipotizzando r = 10%, si avrà: T Progetto1 1 anno e 7 mesi T Progetto2 2 anni e 1 mese Il criterio del VAN fornisce invece un risultato differente: = 3 ff ( t) VAN = 66, 116Mn Pr ogetto1 t t = 0 (1 + r) = 3 ff ( t) VAN = 3492, 111Mn Pr ogetto2 t t= 0 (1 + r) Salta subito all occhio l incongruenza. La discrepanza riscontrata nasce dal fatto che il tempo di recupero misura la liquidità del progetto di investimento (cioè la capacità di restituire le risorse finanziarie inizialmente impiegate) più che la sua profittabilità (cioè la capacità di creare ricchezza). Inoltre, nel confrontare investimenti alternativi il criterio del tempo di recupero non tiene conto di eventuali differenze riguardanti: 1. la durata dei progetti: il criterio favorisce il progetto di investimento che presenta il TdR minore, senza tenere conto di cosa succede oltre quella data (nell esempio proposto, il Progetto 2 prospetta flussi di cassa in entrata complessivi superiori rispetto al Progetto 1, ma posticipati nel tempo); 2. la dimensione dell investimento iniziale: il criterio del TdR tende a favorire progetti che richiedono sforzi iniziali di dimensioni limitate, più facilmente recuperabili, scoraggiando in tal modo gli investimenti radicali a favore di quelli incrementali. 23

26 In definitiva, il tempo di recupero andrebbe considerato come un criterio complementare rispetto ai metodi che valutano la redditività degli investimenti in esame, poiché consente di valutare il rischio che l impresa non disponga della liquidità necessaria a far fronte agli impegni finanziari assunti. La redditività potenziale di un investimento (VAN previsto maggiore o uguale a 0) potrebbe infatti non concretizzarsi nel caso in cui una crisi di liquidità porti al fallimento dell impresa, e quindi alla sospensione di tutti i progetti in corso. Nell esempio precedente, i 5 milioni di euro in entrata previsti al terzo anno non potrebbero mai concretizzarsi se l impresa dovesse fallire per una crisi di liquidità nel secondo anno. Questa considerazione ci fa capire la differenza del contenuto informativo offerto dai criteri del VAN e del TdR. Il tempo di recupero guarda quindi all efficacia dell investimento (riuscire a produrre la liquidità che consentirà di dar vita a nuovi progetti in futuro, in definitiva di sopravvivere) piuttosto che all efficienza (far rendere al massimo il capitale oggi disponibile). 2) Il metodo del tasso interno di ritorno. Il tasso interno di ritorno (TIR) di un investimento rappresenta l effettivo tasso di rendimento prospettato dall investimento stesso 8. In termini operativi, il TIR è definito come quel valore del tasso di sconto in corrispondenza del quale si annulla il Valore Attuale Netto creato dall investimento. Il TIR è tale che: T ff ( t) VAN = t t = 0 (1 + TIR) Definiamo r, costo opportunità del capitale e tasso di rendimento minimo accettato dall impresa, come tasso barriera. Il criterio del tasso interno di ritorno suggerisce di accettare un investimento che presenti un TIR pari almeno al tasso barriera: TIR r. In altre parole, l impresa accetterà l investimento solo se il suo TIR, ossia l effettivo tasso di rendimento dell investimento, risulta pari almeno al minimo tasso di rendimento richiesto r. Il TIR è quindi un criterio che valuta la redditività potenziale dei progetti di investimento individuati dall impresa. = 0 8 Ciò è vero a condizione che i flussi di cassa in entrata possano essere reinvestiti al medesimo tasso di rendimento. Per approfondimenti in proposito si rimanda a Brealy R.A., Myers S.C. e Sandri S., Capital budgeting, McGraw-Hill Libri Italia, Milano,