UNIVERSITA CARLO CATTANEO LIUC. Gestione finanziaria delle imprese - A.A. 2011/2012 PRIVATE EQUITY ANALISI DI UN CASO DI BUY-OUT

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1 Gestione finanziaria delle imprese - A.A. 2011/2012 PRIVATE EQUITY ANALISI DI UN CASO DI BUY-OUT 28 marzo 2012 GIANFRANCO BUREI ARCA IMPRESA GESTIONI SGR S.P.A.

2 INDICE 1. LA CHIUSURA E LA GESTIONE DI UN OPERAZIONE DI BUY-OUT: I FRONTI DA GESTIRE 2. UN CASO DI BUY-OUT: 3. EXPANSION CAPITAL: QUALI DIFFERENZE? 1

3 LA CHIUSURA E LA GESTIONE DI UN OPERAZIONE DI BUY-OUT: I FRONTI DA GESTIRE 2

4 BUY-OUT Un operazione di Buy-Out è l acquisizione del 100% (o della quota di maggioranza) di un impresa da parte di un operatore finanziario. Le caratteristiche tipiche (ma non necessarie) di un operazione di buy-out sono: 1) Acquisizione della maggioranza 2) Ruolo rilevante del management (interno o esterno) 3) Struttura finanziaria e societaria complessa 3

5 IL PERCORSO DI UN OPERAZIONE DI BUY-OUT 4

6 APPROFONDIMENTO ANALISI ANALISI INTERNA Ruolo fondamentale dell analisi preliminare: approfondire soltanto le operazioni realmente interessanti e con concrete prospettive di chiusura L approfondimento interno deve essere a tutto campo, basato su informativa pubblica e proprietaria e soprattutto con una forte interrelazione con il management della società Importanza dell attività di intelligence e del network di contatti dell investitore Si deve arrivare ad una chiara visione dell Investment Case, delle aree di rischio da approfondire e delle potenziali opportunità, della valenza del management. Si deve essere capaci di fermarsi 5

7 APPROFONDIMENTO ANALISI MANAGEMENT Senza un management idoneo, non esiste un operazione di buy-out! Da valutare caso per caso: il manager attuale è sostituibile? Quale impatto? il manager attuale vuole / deve essere sostituito? quando introdurre nell operazione manager esterni? Coinvolgimento Head-hunters? Verificare con il management: capacità professionale ed onestà idoneità per il progetto specifico condivisione aspettative allineamento interessi con l investitore commitment, stimoli ed incentivazione 6

8 APPROFONDIMENTO ANALISI DUE DILIGENCE Ausilio di consulenti esterni Valutare quale attività di DD è necessaria, con che ordine temporale (contestuali?) ed in che fase dell operazione Scegliere i consulenti più idonei e definire le aree chiavi da approfondire / verificare Coinvolgimento attivo e confronto continuo dell investitore Attenzione a: tempi, costi e confidenzialità Obiettivi della DD: maggiore conoscenza, verifica opportunità, evidenza rischi / problematiche, verifica del management 7

9 STRUTTURAZIONE OPERAZIONE Perimetro dell operazione Idealmente tenere fuori quello che non è core business (immobili, attività familiari, ) e far rientrare altre attività connesse a quella principale Definizione di accordi commerciali, produttivi, etc. Struttura finanziaria Ricerca equilibrio corretto tra i diversi finanziatori (investitore, banche senior, finanziamenti junior, venditori) Obiettivo: massimizzazione del ritorno per l investitore, con un profilo di rischio equilibrato Dipende da numerosi fattori legati alla società (livello e stabilità del cash flow, rischi potenziali, esistenza di asset a garanzia, finanziamento del circolante) ed alla struttura dell operazione Esistono varie forme di finanziamento intermedie tra l equity ed il senior debt 8

10 STRUTTURAZIONE OPERAZIONE Struttura societaria e struttura fiscale Dilemma classico: società o ramo d azienda? Utilizzo di Newco (doppia?), con o senza fusione Influenza dell evoluzione della normativa civilistica (LBO) e fiscale (consolidato fiscale) Transaction costs Struttura azionariato / coinvolgimento management Eventuale coinvolgimento di terzi (venditori, partner industriale, altri investitori finanziari, investitori privati, management company) Coinvolgimento management a livello di azionariato (pochi manager selezionati) Necessità di patti parasociali chiari su way-out Organi sociali Coinvolgimento professionalità esterne? (pro/contro) 9

11 NEGOZIAZIONE - VENDITORI Il valore della società è un elemento soggettivo! Definizione del prezzo: processo interattivo e dinamico Obiettivo dell investitore finanziario: massimizzazione dell IRR (equilibrio tra rendimento atteso, rischio dell investimento e durata dello stesso) Tecniche di avvicinamento delle posizioni: earn-out, pagamento differito, price adjustment, accordi collaterali, spin-off immobiliare, vendor loan, etc. Le clausole contrattuali e le garanzie (ampiezza, durata, franchigia, etc.) assumono una grande rilevanza ed un effetto sul valore della società In caso di acquisizioni da venditori industriali, vi è spesso la necessità di definire degli accordi ancillari di natura commerciale, industriale, etc. 10

12 NEGOZIAZIONE BANCHE FINANZIATRICI E importante verificare / condividere con le banche finanziatrici (coinvolgendo più operatori) l ipotesi di struttura finanziaria dell operazione. Le forma di finanziamento sono sempre più variegate e sofisticate Quanto più è sofisticata e ibrida la forma di finanziamento, tanto maggiore è il coinvolgimento del finanziatore nell attività di analisi e di monitoraggio, il costo del finanziamento e la complessità contrattuale Si deve considerare anche il rifinanziamento del debito in essere nella target ed il finanziamento prospettico del circolante La negoziazione con gli istituti finanziatori è lunga, complessa e molto paper consuming Covenants: attenzione, ma non troppo 11

13 NEGOZIAZIONE - MANAGEMENT L accordo con il management deve coprire vari temi: coinvolgimento nell azionariato compensation package stock option governance della società impegni reciproci di stabilità clausole di good leaver / bad leaver gestione della way-out La struttura dei patti deve garantire: allineamento degli interessi incentivazione del management stabilità condivisione dei tempi e delle modalità della way-out, ma gestione in mano all investitore possibilità di cambiamento del management da parte dell investitore, con chiusura anche dei rapporti azionari 12

14 PROCESSO INTERNO Modalità, procedure e tempi differenti per ogni investitore E importante condividere internamente fin dall inizio l investment case, al fine di procedere con il sufficiente supporto interno I passaggi importanti sono l avvio delle spese vive e l ingresso in una fase di negoziazione in cui si può prefigurare il rischio di responsabilità pre-contrattuale 13

15 UN CASO DI BUY-OUT: 14

16 BLUMEN: L ATTIVITA Blumen è leader in Italia nella produzione, selezione, packaging e distribuzione di sementi per orto, fiori e prato e di prodotti per il giardinaggio indirizzati ad hobbisti e clienti semi-professionali. La società opera con diversi marchi (Blumen, Four, Landen e Liveplant), ciascuno specializzato e leader in un diverso canale distributivo (rispettivamente distribuzione specializzata, tradizionale e distribuzione moderna) ed un diverso target di riferimento. Blumen ha una quota del 30% dell intero mercato italiano e pari al 50% se si considera unicamente il canale della distribuzione moderna generalista e specializzata. La Società si caratterizza inoltre come unica realtà italiana del settore ad avere una distribuzione nazionale, tre reti di vendite distinte composte parzialmente da agenti monomandatari, una gamma completa di prodotti di qualità elevata ed una rilevante attività di ricerca e sviluppo. 15

17 BLUMEN: I MARCHI Professional Seed 16

18 BLUMEN: I PRODOTTI 17

19 BLUMEN: LA STORIA La nascita e lo sviluppo imprenditoriale 1980 Nasce Blumen S.p.A., di proprietà di un imprenditore produttore e grossista di sementi 1986 Nasce la linea Prati Blumen con la relativa comunicazione 1987 Nasce il marchio Landen nel canale GDO con la linea bulbi 1998 Lancio del marchio Prato Forte attraverso campagna pubblicitaria televisiva La prima operazione di private equity 2000 Cessione del ramo d azienda al fondo di private equity LBO Italia Inizio della riorganizzazione aziendale: da azienda padronale ad azienda manageriale 2001 Acquisizione di Four srl, importante azienda nel settore professionale e incorporazione per fusione Riorganizzazione degli stabilimenti e trasferimento nella nuova sede di Le Mose Inserimento di Blumen nel canale GDS 2002 Nasce la divisione Liveplant per la distribuzione di piantine e prodotti vivi nel canale GDO 2005 Acquisizione di Blumen S.r.l. da parte del fondo di private equity Arca Impresa Gestioni SGR. Nasce Green Sviluppo S.p.A., proprietaria del 100% di Blumen S.r.l. 18

20 BLUMEN: DATI DI SINTESI * Dati in mln di Euro B2005 Fatturato 15,1 15,3 16,1 Ebitda 3,3 22,1% 3,2 20,7% 3,5 21,7% Ebita 3,0 19,8% 2,8 18,2% 3,1 19,3% Risultato Netto 0,5 3,0% 0,5 3,2% 0,7 4,3% Risultato Netto Rettificato ** 1,3 8,8% 1,4 8,9% 1,5 9,3% Pos. Finanziaria Netta (fine anno) 9,0 7,9 6,5 Pos. Finanziaria Netta (media) 10,4 8,9 7,5 Patrimonio Netto 3,7 4,2 5,1 * Dati rettificati per uso didattico ** Risultato rettificato per escludere l effetto dell ammortamento del avviamento 19

21 BLUMEN: IL MERCATO DI RIFERIMENTO Miliardi di Euro, 2004 Core business Blumen Do It Yourself 12 9,5 Giardinaggio Bulbi e sementi Piante 80% Di cui 50 Mln bulbi e sementi Il giardinaggio rappresenta ~20% del totale mercato di riferimento, di cui bulbi e sementi rappresentano una piccola parte 2,5 20% Do It Yourself Altro* Giardinaggio** * Comprende: bricolage, ferramenta, idraulica, falegnameria, etc. ** Comprende: piante e fiori, bulbi e sementi, concimi e terriccio, vasi, attrezzi,strumenti per irrigazione e erba, accessori e recinti Fonte: Mintel, Ismea e Green Up 20

22 BLUMEN: LE CARATTERISTICHE DEL MERCATO Rilevante importanza del canale tradizionale (in diminuzione) Frammentato con molte aziende familiari medio-piccole Aziende specializzate su poche famiglie di prodotti Pochissime con introduzione nei canali moderni Reti di vendite pluri-mandatarie Distribuzione regionale Scarsa innovazione Prezzi bassi inferiori ai paesi europei Termini di pagamento lunghi Modestissimi investimenti in R&S e advertising 21

23 BLUMEN: LE BUSINESS UNITS Brands Brands Reti Reti di di vendita vendita Canali Canali - - Clienti Clienti Marchi Four Blumen Landen/Live plant Reti Vendita Four Blumen Landen Clienti - Vivaisti - Agrarie - Garden centres - Garden Centres - DIY - GDS Specializzata - GDO despecializzata (iper-supermercati) 22

24 BLUMEN: LA PRIMA OPERAZIONE DI BUY-OUT (2000) Nel 2000 è stata effettuata la prima operazione di buy-out di Blumen S.r.l., a seguito della quale Europe Capital Partners IV ha acquisito (mediante una nuova società) il ramo d azienda Blumen. Blumen era una società familiare, con circa 15 mld di lire di fatturato, con diverse unità produttive / logistiche, con una posizione di mercato vicina a quella di altri 3/4 operatori. Obiettivo del buy-out: passare da un azienda familiare ad un azienda managerializzata e diventare il leader assoluto del mercato delle sementi per uso hobbistico in Italia. 23

25 IL PRIMO BUY-OUT: LE AZIONI INTRAPRESE Ingresso di un Amministratore Delegato esterno, con esperienza in aziende di altri settori. Coinvolgimento nell azionariato e piano di stock option. Struttura dell operazione basata su un importante ricorso alla leva finanziaria (grazie al cash flow dell azienda) ed all ottimizzazione fiscale. Pulizia della società da tutti gli elementi collegati alla gestione familiare Acquisizione (sempre tramite il ricorso alla leva finanziaria) di uno dei principali concorrenti (Four), con prodotti e distribuzione complementari a Blumen: raddoppio del fatturato. Accentramento produttivo e logistico presso un unico sito a Piacenza. Ottimizzazione dell efficienza di tutta la catena produttiva / distributiva, con la creazione di una struttura snella e flessibile. Rafforzamento ed integrazione intelligente delle reti commerciali. 24

26 IL PRIMO BUY-OUT: I RISULTATI Alla fine del periodo di 5 anni, Blumen è una società che presenta le seguenti caratteristiche: leader assoluto di mercato, non solo come quota, ma anche per numerose altre caratteristiche (distribuzione, qualità, etc.); marchi riconoscibili e con un elevata percezione qualitativa; intensa attività di ricerca e sviluppo e continua innovazione di prodotto; efficienza produttiva, distributiva e commerciale molto più elevate rispetto ai livelli raggiunti dai concorrenti; modello organizzativo manageriale, con un ottimo Amministratore Delegato ed un solido e coeso middle management; risultati economici e finanziari molto positivi e stabili nel tempo; efficiente struttura fiscale. 25

27 2005: IL SECONDO BUY-OUT Nel 2005 Arca Impresa Gestioni SGR acquisisce il 100% di Blumen assieme all Amministratore Delegato, che reinveste e rimane per il nuovo ciclo di sviluppo. I venditori escono dall investimento dopo 5 anni con un elevato ritorno finanziario (IRR > 30%) ed un progetto industriale che ha creato una solida azienda leader in un mercato di nicchia. Obiettivo del nuovo buy-out è quello di utilizzare la posizione competitiva ed il modello aziendale di Blumen come piattaforma efficiente e solida per un forte sviluppo del fatturato, anche mediante un allargamento della gamma di prodotti: potenzialità legate al rafforzamento nel core business; potenzialità legate alla crescita in prodotti / mercati complementari. Modello di azienda e di management eccellente, con posizione competitiva molto forte, con elevata generazione di cash flow e rischio complessivo (apparentemente) basso. 26

28 BLUMEN: POTENZIALI STRATEGIE DI SVILUPPO 27

29 IL PROCESSO DI ACQUISIZIONE: APPROFONDIMENTO ANALISI Prima fase Prima analisi interna a tutto campo finalizzata a comprendere l azienda, ad individuare un valore di riferimento ed a definire l investment case Confermato l interesse potenziale, ma è emerso il dubbio di fondo: azienda molto efficiente e con fortissima posizione di mercato, vi sono ulteriori spazi di crescita / miglioramento? Seconda fase Presentata offerta preliminare ed avviata Business Due Diligence (con l ausilio di Value Partners) per verificare la possibilità di creare ulteriore valore. Verifica parallela dell interesse del management a rimanere e degli stimoli dello stesso Approfondimento valutazione (cash flow, scudo fiscale, Ebitda / Ebit, stagionalità, etc.) 28

30 IL PROCESSO DI ACQUISIZIONE: APPROFONDIMENTO ANALISI Terza fase Individuati e condivisi con il management gli spazi di ulteriore crescita e di creazione di valore, conferma dell offerta Avvio delle due diligence tecniche (legale, finanziaria, fiscale) Analisi evoluzione anno in corso e fine-tuning valutazione, anche sulla base della struttura finanziaria ipotizzata 29

31 IL PROCESSO DI ACQUISIZIONE: STRUTTURAZIONE OPERAZIONE Struttura societaria e fiscale Costituzione di una Newco (Green Sviluppo S.p.A.) e acquisizione del 100% di Blumen Non si prevede la fusione (avviamento, maggiore flessibilità per alleanze / acquisizioni) Consolidato fiscale Struttura finanziaria Utilizzo della leva finanziaria non spinto (progetto di sviluppo anche tramite acquisizioni) Finanziamenti per l acquisizione in Newco: necessità di rimborso tramite dividendi Al fine di massimizzare la flessibilità e dato il previsto percorso di crescita, struttura composta in parte rilevante da un finanziamento bullet a 7 anni Mantenimento in Newco di una riserva di cassa Re-financing anche del debito in Blumen 30

32 STRUTTURA FINANZIARIA DELL OPERAZIONE Attivo ( mln) NEWCO Passivo ( mln) Partecipazione 100% Blumen Equity (Arca+management) Transaction costs 400 Cash reserve 300 Acq. Financing Bullet Acq. Financing - Amortizing TOT. CAP. INV. NETTO TOTALE FONTI Attivo ( mln) BLUMEN S.R.L. (dati al 31 dicembre 2004) Passivo ( mln) Imm.ni immateriali Patrimonio Netto Imm.ni materiali 660 Capitale circolante netto Debito finanziario a breve (Fondi) (926) Fin.to medio termine TOT. CAP. INV. NETTO TOTALE FONTI

33 IL PROCESSO DI ACQUISIZIONE: STRUTTURAZIONE OPERAZIONE Struttura azionariato Ampia maggioranza dell investitore, senza coinvolgimento di terzi, al fine di avere spazio per operazioni di con cambio finalizzate alla crescita, mantenendo comunque la maggioranza Coinvolgimento management Sottoscrizione quota di Newco da parte dell AD Piano di stock option per l AD In una seconda fase verrà predisposto un piano di azionariato per il secondo livello manageriale Organi sociali Coinvolgimento di un Presidente non operativo, indipendente e con ampia esperienza di business (completamento delle competenze e capacità di legame tra management ed azionista finanziario) 32

34 IL PROCESSO DI ACQUISIZIONE: NEGOZIAZIONE Venditori Offerte preliminari basate su assunzioni da verificare / modificare nel corso dell analisi. Effetto dell approfondimento sul prezzo Tema garanzie (il venditore è un fondo) Stacco netto tra venditore e acquirente, con difficoltà di strutture di earn-out / price adjustment Banche finanziatrici Coinvolgimento parallelo di 3 istituzioni finanziarie (migliore negoziazione e minore rischio) Struttura finanziaria finale risultato di un interazione Negoziazione lunga e complessa sui contratti, al fine di diminuire i vincoli e mantenere la flessibilità operativa Management Accordo complesso, figlio di una condivisione generale del progetto e dei ruoli 33

35 IL SECONDO BUY-OUT: LE AZIONI INTRAPRESE Ingresso di IMI Fondi Chiusi SGR nell azionariato di Green Sviluppo Completamento del team di management - Divisionalizzazione dell area commerciale tra Moderno e Professionale. - Definizione di nuovi contratti di distribuzione per la distribuzione di prodotti complementari Acquisizione di Olter S.r.l., importante azienda nel settore professionale - Aumento di capitale e nuovo finanziamento bancario a supporto dell acquisizione di Olter Incorporazione per fusione di Olter S.r.l. in Blumen S.r.l. - Startup del progetto del chimico Avvio della commercializzazione della linea di concimi liquidi naturali Nutris Natura. - Accordo di licenza per la distribuzione di Crescita Miracolosa - Startup del progetto professionale estero Acquisizione di T&T S.r.l. 34

36 EXPANSION CAPITAL: QUALI DIFFERENZE? 35

37 CAPITALE PER LO SVILUPPO (EXPANSION CAPITAL) Un operazione di Expansion Capital è l acquisizione di una quota (tipicamente di minoranza) in una società mediante la sottoscrizione di un aumento di capitale, al fine di fornire i mezzi finanziari ed il supporto per potenziale lo sviluppo e, in alcuni casi, arrivare alla quotazione in Borsa. Le caratteristiche tipiche (ma non necessarie) di un operazione di expansion capital sono: 1) Acquisizione di una quota di minoranza 2) Versamento di mezzi freschi nella società (cash-in) 3) Continuità rispetto al passato (azionariato di maggioranza e management) 36

38 PRINCIPALI DIFFERENZE TRA BUY-OUT ED EXPANSION BUY-OUT Acquisizione maggioranza Cash-out (acquisto azioni) Possibile discontinuità manageriale Complessità struttura operazione Patti a tutela del management Ristrutturazione dell intero financing EXPANSION Acquisizione minoranza Cash-in (aumento di capitale) Continuità manageriale Struttura (usualmente) semplice Patti a tutela dell investitore Continuità / rivisitazione 37

39 APPROFONDIMENTO ANALISI LE DIFFERENZE Focus principale sulle strategie dell attuale management / socio di maggioranza e sui progetti ed obiettivi di sviluppo Maggiore interrelazione con management / azionariato attuale: l obiettivo è diventare partner Due Diligence reciproca : anche l imprenditore / manager vuole scegliere il partner finanziario giusto 38

40 STRUTTURAZIONE OPERAZIONE LE DIFFERENZE Struttura usualmente più semplice (intervento nella target mediante aumento di capitale). Possibile necessità di ristrutturazione del perimetro societario e delle attività Può rappresentare un momento di discontinuità utile per esaminare un maggiore coinvolgimento del management nell azionariato / piani di stock option A seguito dell aumento di capitale, eventuale rivisitazione della struttura finanziaria della società per un ottimizzazione o per predisporre il progetto di sviluppo 39

41 NEGOZIAZIONE LE DIFFERENZE In caso di aumento di capitale, minore rilevanza della valorizzazione e maggiori leve per trovare un punto di incontro sul prezzo (earn-out, etc.) Differenze impostazione del contratto, in quanto tutti gli attori rimangono coinvolti nel progetto (vantaggi / svantaggi) Maggiore focus sui patti parasociali (vedi slide seguente) Differente approccio negoziale con le banche (a seguito dell aumento di capitale e dell ingresso di un investitore istituzionale, si propone un miglioramento rispetto alla situazione attuale). Importante ruolo del management (se diverso dall azionista di maggioranza), anche come garante 40

42 I PATTI PARASOCIALI Nel caso di investimento di minoranza in una società non quotata, l investitore istituzionale deve garantirsi certi diritti mediante la sottoscrizione di patti parasociali con gli azionisti di maggioranza. I principali elementi contenuti usualmente nei patti sono: Corporate Governance Definizione dell insieme di regole che costituiscono il modello di governo dell azienda, tra cui in particolare: presenza di rappresentanti dell investitore negli organi sociali individuazione delle materie di esclusiva competenza del C.d.A. maggioranze qualificate per alcune decisioni sia a livello di C.d.A. sia a livello di Assemblea Informativa certificazione dei bilanci reporting periodico 41

43 I PATTI PARASOCIALI (CONTINUA) Trasferimento delle azioni I patti prevedono varie clausole relative ai possibili trasferimenti delle azioni (a volte inserite anche nello Statuto), atti a tutelare la posizione dell azionista di minoranza e la stabilità dell azionariato. Ad oggi è anche possibile prevedere diverse categorie di azioni, con differenti trattamenti e diritti. Alcune tipiche clausole sono: Diritto di prelazione (o alternativamente right of first offer) Eventuale vincolo di lock-up per l azionista di maggioranza Eventuali diritti di gradimento per l ingresso di nuovi soci Tag along / Drag along Way-out Assolutamente fondamentale per l investitore è il garantirsi la possibilità di dismettere l investimento entro un periodo di tempo massimo. Usualmente vengono inserite delle clausole che regolano l impegno alla quotazione in borsa e/o una put option dell investitore nei confronti dell azionista di maggioranza e/o il diritto dell investitore a mettere in vendita il 100% della società. 42