Milano, 14 giugno Riccardo Sallustio (Bonelli Erede Pappalardo)

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1 Acquisition Finance: the Common Law prospective in a cross- border transaction Milano, 14 giugno 2013 M i G lli (B R d i k) Massimo Galli (Brown Rudnick) Riccardo Sallustio (Bonelli Erede Pappalardo)

2 Il prezzo Il prezzo in operazioni cross-border è generalmente rappresentato da contante. In talune circostanze al venditore sono offerte azioni dell acquirente o della controllante dell acquirente. Una ulteriore opzione (presente solo di fatto nel mondo anglosassone) è l emissione di debentures odi loan notes da parte dell acquirente e la dazione di queste notes al venditore. 2

3 La forma del pagamento del prezzo: contante vs carta Il pagamento in contante è un concetto semplice. Ma l acquirente se vuole assicurarsi un interessante tasso di rendimento sull investimento deve necessariamente accedere ad un finanziamento. Per una «corporate», a differenza di un fondo PE che opera attraverso società di nuova costituzione, la possibilità di accedere a leva finanziariaia ia sconta la necessità di soddisfare una gearing ratio (rapporto tra indebitamento e patrimonio netto) che sia in linea con il piano industriale della corporate e di non «appesantire» il suo indebitamento a rischio di pregiudicare l attività esistente e il suo merito di credito Le «corporates» a differenza dei PE possonoono aver interessee e a che parte del prezzosia«percarta»enonincontante.il pagamento parziale con azioni può essere giustificato da ragioni industriali 3

4 La forma del pagamento del prezzo: contante vs carta Dal lato del venditore, il contante consente di realizzare l investimento ma tale realizzo è normalmente imponibile fiscalmente e determina l applicazione di un imposta sul capital gain. Il venditore, nel corso di pagamento del prezzo per carta, può differire l applicazione dell imposta fino alla vendita delle azioni. I rischi per il venditore sono che le azioni perdano valore, la modifica in peius della disciplina sulla capital gain tax e, in una operazione cross-border, il deprezzamento della valuta in cui sono denominate le azioni detenute dal venditore In una operazione cross-border è abbastanza raro che il prezzo sia pagato in azioni (con l eccezione delle acquisizioni nel settore bancario vedi acquisizione di ABN-AMRO). L utilizzo delle loan notes nel solo Regno Unito consente di differire e mitigare (c è un tax relief) l impatto della imposta sui capital gain 4

5 Modalità di finanziamento del prezzo Al fine di pagare il prezzo con risorse diverse dai fondi propri l acquirente ha due opzioni (non necessariamente alternative nell acquisizione da parte di «corporates»): 1) indebitarsi con il sistema bancario o con il mercato dei capitali, o 2) offrire azioni da sottoscrivere ai soci o al mercato 5

6 Assunzione di indebitamento per l acquisizione 1) Finanziamento bancario bilaterale o sindacato 2) Emissione di obbligazioni o di altri titoli di credito 6

7 Finanziamento bancario bilaterale o sindacato Per effetto della crisi di liquidità bancaria i finanziamenti bancari bilaterali sono di fatto scomparsi in relazione ad acquisizioni e l ammontare impiegato da ciascuna banca si è notevolmente ridotto Nel finanziamento sindacato non necessariamente il finanziatore della linea da utilizzarsi utilizzata per l acquisizione finanzia le altre linee. Tranching Solo una parte del finanziamento è destinata all acquisizione 7

8 Finanziamento bancario sindacato vs emissione obbligazionaria o di altri titoli di credito Il finanziamento bancario sindacato permette maggiore flessibilità L erogazione può avvenire in un periodo medio lungo a discrezione del prenditore Nell emissione obbligazionaria o di altri titoli di credito l emittente riceve i proventi derivanti dalla sottoscrizione dei titoli al momento dell emissione. 8

9 Il leveraged buy-out in operazioni i crossborder Nel leveraged buy-out l acquisto viene realizzato in misura significativa con somme mutuate, che si prevede di rimborsare con i flussi di cassa generati dalla Target. Chi promuove e realizza l acquisizione, quindi, investe nell operazione solo una parte dei fondi occorrenti. Nel leveraged buy-out i finanziamenti sono non-recourse: i soggetti finanziatori si assumono un rischio imprenditoriale; devono valutare la sostenibilità dell operazione, perché se ne assumono il rischio relativo. Acquirente tipicamente pianifica una exit entro i prossimi 3-7 anni, attraverso (1) un IPO, o (2) una secondary sale Acquirente: private equity (LBO) o management (MLBO) 9

10 Socio/Private Equity Capitale di rischio/subordinated d Loan PIK Top Co Capitale di rischio/subordinated Loan High Yield Bondholders Senior Second Lien Pegno Azioni Proventi Emissione Newco 1 NewCo 2 Capitale di rischio/ Subordinated Loan Vendor Loan Prezzo Bridge Lenders Venditore Mezzanine Target RCF/Working Capital Postergazione strutturale Security Package o contrattuale Sub 1 Sub 2 Sub 3 Controllate/Società operative 10

11 Il finanziamento del prezzo nell acquisizione di partecipazioni di una società Target Socio Socio Socio HoldCo Capitale di rischio Banca o pool di banche Finanziamento Bancario NewCo (acquirente) Prezzo Azioni di Target Venditore Target 11

12 Utilizzo dell indebitamento per accrescere il Rate of Return del capitale di rischio Senza indebitamento Con indebitamento Capitale di Rischio Investito Debito / 90 Valore del Target dopo 5 anni Costo del debito (inclusi interessi) / (100) Residuo per azionisti ROE 50% 400% 12

13 Confronto fra Leveraged Acquisition e Corporate Acquisition Acquirente: tipicamente una SPV controllata da una o più fondi di private equity Obiettivo e struttura: investimento finanziario, non-recourse operatore industriale investimento strategico, recourse Controllo: la SPV acquisisce il controllo l acquirente acquista il del business della Target controllo e fonde o combina i due business Management: management della Target e/o nuovo management viene incaricato di gestire le operazioni management della Target rimpiazzato o confermato, ma in posizione subordinata (all interno del gruppo); senza ownership stake 13

14 LBO: caratteristiche, prospettive e profilo di coinvolgimento dei principali attori Avvocati Più studi legali coinvolti Strutturazione dell acquisizione Aspetti fiscali Negoziazione dei contratti di finanziamento, dei covenants e delle garanzie reali (security y package) Negoziazione degli accordi tra creditori (intercreditor) Postergazione (strutturale e contrattuale) tra i diversi strati di debito (senior/mezzanine/high yield ecc.) Finanziatori Negoziazione dei contratti di finanziamento, dei covenants e dell intercreditor Ratings di BBB o meno Strutturazione dei diversi strati di debito (anche con margini alti) Multipli di indebitamento tra le 2 e le 10 volte EBITDA Fattibilità del financing plan e business plan e capacità da parte di Target di generare free cash flows Chiara exit strategy degli Sponsor Prenditore/Sponsor (Private Equity) Fondo o più fondi di private equity Negoziazione dei contratti di finanziamento e dei covenants Fattibilità del financing plan e business plan Strutturazione delle risorse di capitale (debito e equity) Volontà di ottenere un alto ROE (tasso di Ritorno del capitale proprio) Limitato accesso ad altre forme di finanziamento (capital p markets,, ecc) 14

15 Utilizzo di mezzi diversi dal capitale di rischio: le motivazioni dell acquirente Motivazioni strategiche: Motivazioni finanziarie: 1. Disponibilità di capitale di rischio per altre operazioni straordinarie (ad es. altre acquisizioni). 2. Necessità di dotare la Target e/o le sue controllate di capitale circolante o comunque dei mezzi necessari per investimenti postacquisizione. 1. Necessità di non far gravare in maniera significativa il costo dell acquisizione sugli azionisti dell acquirente. 2. Possibilità di ristrutturare/ rifinanziare il debito della Target con seguente riduzione i del costo del debito esistente. 3. Agevolazioni fiscali: Ad es. deducibilità degli interessi 15

16 Leveraged buy-out: la Target La società bersaglio ideale di un operazione di leveraged buy-out è una società capace di generare un significativo free cash flow (flussi di cassa al netto delle necessità d investimento). Si allinea quindi l interesse di acquirente e del finanziatorei L acquirente ottiene i finanziamenti necessari per realizzare l operazione facendo leva sulle capacità d indebitamento di Target, e quindi sulla sua redditività e sulla sua attitudine a generare flussi di cassa da destinare al servizio del debito contratto per l acquisizione. Analisi del rapporto EBITDA-indebitamento: oggi da 1:2 a 1:4, in passato anche 1:7 o 1:8 16

17 Elementi di valutazione dei soggetti finanziatori nel leveraged buy-out (I) Fattibilità della struttura dell acquisizione/del debito legato all acquisizione: acquisizione: 1. Aspetti civilistici e societari (divieto di assistenza finanziaria, concessione di garanzie e vantaggi compensativi, direzione e coordinamento, divieto di anatocismo, usura, fusione a seguito di acquisizione con indebitamento). 2. Aspetti fiscali (ritenuta sugli interessi, imposta di registro, imposta sostitutiva, società di comodo, indeducibilità degli interessi). essi) 3. Aspetti regolamentari (autorizzazione alla concessione di finanziamenti, capital adequacy). 17

18 Elementi di valutazione dei soggetti finanziatori nel leveraged buy-out (II) Capacità produttive e reddituali e potenzialità della target e delle sue controllate: 1. Affidabilità dell acquirente. 2. Ottimizzazione ed efficienza finanziaria (valutazione degli oneri finanziarii i e debito complessivo ed efficienza i fiscale del debito). 3. Obiettivi delle politiche industriali e gestionali che l acquirente intende realizzare e delle operazioni necessarie a tale fine (dismissioni di asset non strategici, investimenti, riduzioni dei costi, ecc.). 4. Indicazione, proiettata nel tempo, del free cash-flow che, sulla base del piano industriale, si prevede di generare e di poter impiegare al servizio del debito contratto per l acquisizione. 18

19 Combinazione delle modalità di acquisizione: il merger leveraged buy-out Nella pratica, si assiste di frequente ad una combinazione delle modalità di acquisizione con l utilizzo di una tecnica di acquisizione di partecipazioni di controllo denominata merger leveraged buy-out. Il merger leveraged buy-out è una specifica tecnica di acquisizione che in Italia è regolamentata dall art bis cod.civ. e che rappresenta un tipo di acquisizione nel quale, una volta completata t l acquisizione, i i la società-veicolo i acquirente e quella acquisita si fondono ed in cui il debito acquisizione è rifinanziato a livello della nuova Target post- fusione con concessione di garanzie reali da parte di Target. 19

20 Il Debt Push-down Spostare l indebitamento a livello di società operativa per creare un nesso diretto tra flusso di cassa ed indebitamento Opzioni: Rifinanziamento a livello della Target, seguito da distribuzione di dividendi o di riserve Merger tra Target e Newco 20

21 Obiettivo della fusione nel merger leveraged buy-out La fusione: comporta la traslazione del debito contratto per l acquisizione dalla società acquirente direttamente sul patrimonio dell acquisita e sui suoi flussi di cassa; e risponde ad un esigenza di economicità, in quanto: a) è più efficiente dal punto di vista dell acquirente (risparmi fiscali, aumenta la possibilità di dedurre gli interessi); e b) rende la destinazione dei flussi di cassa al servizio del debito più stabile e sicura per i soggetti finanziatori. la distribuzione di dividendi o riserve è opzione raramente fattibile 21

22 Merger leveraged buy-out: struttura finanziaria pre-fusione (I) Socio Socio Socio HoldCo Dividendo/rimborso finanziamento Venditore Vendor Loan NewCo 1 NewCo 2 (acquirente) Finanziamento Mezzanino Finanziamento Bridge Senior Mezzanine lenders Banca o pool di banche Target Working Capital Facility 22

23 Merger leveraged buy-out: struttura finanziaria post-fusione (II) Socio Socio Socio HoldCo Venditore Vendor Loan Dividendo Straordinario NewCo 1 Finanziamento Mezzanino Mezzanine lenders New Target Finanziamento Long Term Senior Banca o pool di banche Working Capital Facility 23

24 I soggetti finanziatori Banca o pool di banche (italiane o estere, che possono erogare attraverso una filiale in Italia) che erogano un finanziamento bridge e un finanziamento long term nonché una working capital facility: Pool pre-closing e post-closing; Club deals (particolarmente comuni di questi tempi); Assenza di solidarietà. Intermediari italiani (tipicamente intermediari iscritti all elenco speciale ex art. 106/107 T.U.B.) o esteri che erogano mezzanino. (vedi decreto Min. Economia 17/2/2009 n.29) Lo stesso soggetto venditore o sua controllante o controllata nel caso di vendor financing. 24

25 Sindacazione del debito Pool di banche formate per erogare finanziamenti di largo ammontare. Particolarmente in voga di questi tempi, vista la limitata capacità o disponibilità di una singola banca ad impegnare somme significative. Il pool viene formato con il consenso del prenditore. Una o più banche assumono un ruolo di guida del pool (Lead Arrangers) nel negoziare la documentazione con il prenditore. L intero pool si impegna ad erogare il finanziamento pattuito (Underwriting), ciascuno nella proporzione concordata (Sindacazione Primaria). Assenza di solidarietà. Nessun obbligo (ma facoltà) di coprire la porzione del prestito che un finanziatore non è più in grado di garantire. Sindacazione Secondaria: cessione di parte o totalità del credito dopo l erogazione erogazione. Può avvenire per scelta del finanziatore (Risk management); per l impossibilità di sindacare nella fase primaria; o per motivi regolamentari (capital adequacy). Alta standardizzazione della documentazione al fine di permettere ed incoraggiare lo sviluppo di un mercato secondario per questo tipo di crediti (es. LMA). Partecipazioni: Funded: cessione di una parte del credito da parte del finanziatore, ma l acquirente riceve un pagamento solo nella misura in cui il prenditore rimborsa il debito Risk: nel caso di default, l acquirente rimborsa al finanziatore la somma non pagata 25

26 Ottica dei soggetti finanziatori L ottica dei soggetti finanziatori è di: ottenere una remunerazione del credito compatibile con gli utili e i flussi di cassa generati da Target; beneficiare di garanzie reali sui beni della Target e del gruppo Target; assicurare un certo livello di controllo sulle passività della Target; far ridurre la leva nel più breve tempo possibile prevedendo un meccanismo di cash sweep (ad es. a seguito di dismissioni); strutturare una operazione di acquisition finance che sia compatibile con alcune variabili esogene all operazione (market risk reward). 26

27 Rischio e strumenti di controllo e di intervento da parte dei soggetti finanziatori Strumenti di controllo: Rispetto dei parametri finanziari Rispetto degli impegni (covenants) operativi e informativi Verifica dei covenants finanziari: Continuativa (maintenance) Occasionale (incurrence) Representations and warranties (dichiarazioni e garanzie) Strumenti di intervento: Decadenza dal beneficio i del termine Recesso Risoluzione Escussione delle garanzie reali 27

28 Remunerazione dei rischi dei senior lenders La remunerazione del rischio: tasso di interesse: Euribor + margine (calcolato in basis points) Fisso vs. Variabile Margin i ratchet t finalizzato a premiare la buona performance del prenditore Commissioni (vedi nuovo articolo 177bis del TUB): commitment/arrangement fee front-end fee ticking fee agency fee original issue discount Spese e indennizzi Market flex: clausola inserita nel term sheet o commitment letter, attraverso la quale la banca arranger negozia il diritto di modificare nella documentazione definitiva il margine, la struttura del debito, o le modalità di rimborso per rendere la sindacazione del debito più facile. Reverse Flex: quando è invece il prenditore che, a fronte di una sindacazione che si preannuncia di successo, ha la facoltà di rendere certi termini del finanziamento meno onerosi 28

29 Tipologie di finanziamento nel merger leveraged buy-out Il buy-out può utilizzare una o più di queste fonti di finanziamento: 1. Finanziamento acquisizione senior (ad acquirente o controllata dell acquirente, e a New Target post-fusione) (bridge e long term senior debt). 2. Finanziamento acquisizione mezzanino (ad acquirente o altra società del gruppo dell acquirente) (mezzanine debt). 3. Finanziamento capitale circolante (a Target e/o a sue controllate) (working capital debt). 4. Rifinanziamento debito esistente (a Target e/o a sue controllate) (refinancing debt). 5. Finanziamento per firma al fine di costituire presso una banca il deposito ex art cod. civ. delle somme corrispondenti alle pretese dei creditori sociali che non hanno dato il consenso alla fusione (cash confirmation). 6. Finanziamento del venditore (vendor financing). 7. Cd. take-out financing o emissione di high yield notes. 8. Second Lien; Payment-In-Kind (PIK) notes 29

30 Tipo di Finanziamento Durata Profilo di Rischio Rating Rate of Return Finanziatori/Investitori Senior Tranche A: 7anni (ammortizzanti) Tranche B: 8anni (bullet) Tranche C: 9anni (bullet) RCF: 7anni Second Lien 8-9 anni (bullet) Basso Primo grado 7-9% A: banche/investitori istituzionali B/C: investitori istituzionali/banche RCF: banche Basso-Medio Pari al senior per diritto al pagamento ma subordinato rispetto alle garanzie reali 10-15% Investitori istituzionali/fondi Mezzanino 10 anni (bullet) Medio Subordinato al 15-18% Fondi senior (e Second specializzati/banche/ Lien)/ Contractual Subordination investitori istituzionali HighYield Bonds 7-10 anni (bullet) Medio-alto Structural subordination 10-15% Investitori istituzionali PIK 11 anni (bullet) Alto Structural e contractual subordination/ nessuna garanzia 15-20% Fondi/investitori istituzionali 30

31 Il finanziamento acquisizione senior (I) La struttura utilizzata nei principali LBO in Italia vede spesso il finanziamento erogato da un sola banca con sede o filiale in Italia (banca fronting) o in alternativa da un numero limitato di banche (club deal). In un MLBO le banche senior erogano un finanziamento bridge all atto dell acquisizione ed un finanziamento long term post-fusione. Il finanziamento bridge si distingue da quello long term per: il rimborso. Il bridge (sebbene abbia spesso durata superiore ai 18 mesi e un giorno) è rimborsato in alcuni mesi, mentre il finanziamento long term è tipicamente rimborsato in vari anni; Il long term è tipicamente per un importo uguale al bridge in quanto rifinanzia quest ultimo. Il bridge prevede sempre un rimborso cd. bullet ovvero alla scadenza e spesso un interest step-up dopo una certa data, mentre il long term può avere un rimborso bullet o prevedere un piano di ammortamento del debito. le garanzie. Il bridge è erogato pre-fusione e, al fine di evitare la violazione dell articolo 2358 cod.civ. sul divieto di assistenza finanziaria (in quanto anche nel nuovo testo ci sono dei limiti), è garantito solo da beni di HoldCo, NewCo 1 e NewCo 2 e tipicamente dal pegno sulle azioni di NewCo 1, NewCo 2 e Target. Illong term beneficia di garanzie che gravano anche sui beni di New Target; l identità dei soggetti finanziatori. i i Spesso il pool di banche finanziatricii i i non si è ancora formato al momento della stipula del finanziamento bridge, dal momento che il processo di creazione del pool può durare anche varie settimane. 31

32 Il finanziamento acquisizione senior (II) Il finanziamento bridge come quello long term: contiene un articolata disciplina delle fasi successive all acquisizione; prevede che il finanziamento debba essere rimborsato integralmente in caso di perdita del controllo della target da parte dell acquirente, in caso di cessione dell azienda o di un importante ramo d azienda di target; contiene covenants, vincoli di carattere gestionale e altre previsioni di rimborso anticipato parziale o integrale del debito, finalizzati ad assicurare il rispetto di determinati indici di sostenibilità e parametri di redditività, patrimonializzazione e solvibilità (ad esempio, il rapporto EBITDA/debito (la cd. Gearing Ratio), ecc.); prevede uno o più utilizzi del finanziamento; e generalmente diviso in tre tranches: A (7 anni), B (8 anni) e C (9 anni); può comprendere anche una revolving credit facility (7 anni) per finanziare il capitale circolante della Target o scoperti assistiti da fido (overdrafts); prevede che gli importi rimborsati alla banca non possano essere riutilizzati (salvo che per la revolving credit facility). ) 32

33 Il finanziamento per il working capital Prenditore (sempre la società target o società comunque operative del gruppo target). Scopo e caratteristiche: il finanziamento ha lo scopo di dotare il prenditore di fondi che consentano di rafforzare il suo capitale circolante al fine di far fronte alle sue obbligazioni a breve scadenza. Può essere revolving e quindi prevedere una pluralità di utilizzi, la possibilità di riutilizzare gli ammontari rimborsati ed un rimborso alla scadenza di ciascun periodo di interessi. Garanzie: il finanziamento non è funzionale all acquisto di target e pertanto non viola l art cod. civ.. La working capital facility erogata a target può essere garantita da beni del prenditore. 33

34 Il finanziamento mezzanino Il finanziamento mezzanino segue la struttura del debito senior (bridge all acquisizione e long-term post-fusione). Il finanziamento mezzanino si distingue da quello senior per: postergazione contrattuale; oppure, quando il mezzanine è erogato a NewCo1; postergazione strutturale; durata generalmente di 10 anni; le garanzie reali ad esso relative: ove possibile le garanzie del mezzanine sono di grado posteriore rispetto a quelle del senior debt ma spesso la priority è regolata dall Intercreditor; il margine applicato dall intermediario sul tasso di interesse nel mezzanine, che è sempre più alto rispetto a quello praticato dalla banca nel finanziamento senior sempre verificare che il tasso applicabile comprensivo delle fees non sia usuraio ai sensi della normativa anti-usura; può comprendere elementi di rimborso non-cash tipo: payment in kind o diritti addizionali tipo warranties; Prepayment Premium se rimborsato in anticipo; E spesso erogato da banche specializzate nell acquisition finance e intermediari italiani (tipicamente intermediari iscritti all elenco speciale ex art. 106/107 T.U.B.) o esteri. 34

35 Il finanziamento Second Lien Erogato alla Newco e gode di diritti pari al senior in relazione alla priorità di pagamento. Postergazione contrattuale in relazione all escussione delle garanzie reali. Durata più lunga del senior (8-9 anni); pagamento bullet Diritto di voto generalmente equivalente al senior Prepayment Premium se rimborsato in anticipo (non sempre, e comunque inferiore al premium dovuto al mezzanino) Finanziatori: fondi e investitori istituzionali Molto in voga pre-2007; molto raro di questi tempi 35

36 Il vendor financing Il venditore, laddove le disponibilità finanziarie dell acquirente siano limitate, può concedere un finanziamento a NewCo 2 o a NewCo 1 per il pagamento del prezzo il cui rimborso è differito nel tempo. Il contratto di finanziamento relativo al vendor financing contiene normalmente pochissimi impegni ed è postergato rispetto al senior e al mezzanine debt il rimborso del finanziamento è generalmente quindi solo dovuto dopo che sia i soggetti finanziatori del senior, sia i mezzanine lenders siano stati rimborsati. Generalmente il vendor financing non è assistito da garanzie reali. 36

37 L emissione di high yield bonds Gli high yield bonds sono titoli obbligazionari emessi da TopCo, HoldCo o da NewCo 1 nei mercati internazionali e sottoscritti da investitori istituzionali, al fine di rifinanziare in tutto o in parte il debito contratto per l acquisizione o certi elementi di bridge finance. I sottoscrittori di high yield bonds beneficiano di garanzie reali, anche se limitate, e hanno diritto di ricevere un rendimento elevato. Postergazione contrattuale o strutturale. Call Protection: il bond non può essere rimborsato entro i primi 3-5 anni, se non previo pagamento di un call premium. Covenants limitati, e generalmente incurrence-based piuttosto che permanenti. 37

38 Il Finanziamento PIK (Payment in Kind) Ultimo elemento della struttura di finanziamento. Non beneficia di garanzie reali ed è subordinato strutturalmente e contrattualmente. Per questo viene considerato una forma di quasi equity. Può essere sotto forma di titoli Interessi capitalizzati: Non c è cè pagamento di interessi in contante ma c è conversione degli interessi in ulteriore debito, che a sua volta genera interesse. Rimborso bullet; tenori molto lunghi (11 anni opiù). Come per il finanziamento second lien, il PIK e divenuto più raro post Divieto di anatocismo e usura se non è in forma di titoli destinati al mercato 38

39 Accordo tra creditori (Intercreditor) Elemento indispensabile in un finanziamento strutturato con vari livelli ll di debito: Nessun pagamento ai junior sino a quando i senior non sono stati rimborsati. Pagamento di interessi su mezzanino o junior bloccato in caso di default del senior loan. Escussione delle garanzie reali: inizialmente ialmente proibito ai creditori i del mezzanino per un certo periodo di tempo, durante il quale i senior possono decidere se e come agire (standstill period); I junior lenders non possono assumere iniziative e possono escutere solo dopo il soddisfacimento dei creditori senior e i creditori del mezzanino. Postergazione in caso di fallimento e liquidazione: Proventi dall escussione di garanzie destinate al senior sino al completo rimborso (payment waterfall). Obbligo di turnover: in caso di default o enforcement, i creditori non senior hanno l obbligo di passare ai senior qualsiasi somma abbiano ricevuto dal prenditore, sino a quando i senior non sono stati rimborsati in pieno. 39

40 Le Fasi del LBO: L Offerta Venditore seleziona gli advisors Indicazione di interesse da acquirenti Acquirenti cominciano la due diligence Venditore seleziona shortlist di acquirenti Venditore distribuisce bozza di contratto di acquisto (SPA) Acquirente presenta offerta ufficiale Venditore seleziona l acquirente Acquirente e venditore firmano SPA Negoziazione del SPA Acquirenti selezionano finanziatori Finanziatori cominciano la due diligence Finanziatori presentano bozza di term sheet e commitment letter Finanziatori presentano offerta di finanziamento Acquirente e venditore firmano la commitment letter 40

41 Le Fasi del LBO: il Closing Verifica condizioni sospensive del SPA (antitrust, delibere interne, ecc...) Conferma della verifica delle condizioni sospensive dello SPA SPA diventa esecutivo Capitale di rischio viene conferito Negoziazione dei contratti di finanziamento Definizione Firma dei Verifica condizioni della capital structure contratti di finanziamento e di alcuni contratti di garanzia intervento del notaio sospensive ed erogazione, acquisizione e completamento formalità relative a concessione di garanzie reali 41

42 Le tappe di una tipica operazione di acquisition finance (I) Incarico alla banca: l acquirente interessato, dopo aver fissato i termini principali dell operazione di compravendita con il venditore, incarica una banca (arranger) di presentargli una proposta di term sheet di un finanziamentoi per l acquisizione i i firma da parte dell acquirente della mandate letter. Due diligence: l acquirente chiede ai suoi legali e ai suoi consulenti (anche contabili e fiscali) di effettuare una due diligence sulla target e le sue controllate. Il due diligence report che neconsegue è messo a disposizionei i della banca arranger e del pool di banche che erogheranno il finanziamento senior e degli istituti che erogheranno il finanziamento mezzanino. Preparazione degli accordi preliminari relativi al finanziamento: l acquirente, i finanziatorii i del mezzanino e l arranger negoziano i termini i essenziali del finanziamento (term sheet). L arranger e i mezzanine lenders si impegnano, al verificarsi di certe condizioni, a stipulare la documentazione definitiva e comunque a cercare di costituire un pool di banche e altri istituti per l erogazione dei finanziamenti (best efforts) e, in alcuni casi, ad assicurare la provvista (Binding/Firm Commitment) firma della arranging and underwriting letter (o commitment letter) cui è allegato il term sheet. A volte, tale documento è soggetto alle approvazioni interne della banca. 42

43 Le tappe di una tipica operazione di acquisition finance (II) Preparazione dell Information Memorandum: l acquirente e l arranger preparano un documento cd. Information Memorandum checontieneilterm sheet, una descrizione dei principali i dati contabili della targett e del business plan, nonché alcuni dati rilevanti risultanti dai due diligence reports. Nel bid finance, nei finanziamenti per OPA o nel public to private non c è l Information Memorandum. Negoziazione della documentazione definitiva: le parti negoziano la documentazione definitiva, iti tipicamentei t preparata dai legalili delle banche, che consiste in uno o più contratti di finanziamento, nelle garanzie reali, nell intercreditor agreement, ecc.. Formazione del sindacato di banche: Invito alle banche da parte della banca arranger ed esame della documentazione definitiva e dell Information Memorandum da parte delle banche invitate. Adesioni da parte delle banche invitate, eventualmente soggette all accettazione di commenti sulla documentazione definitiva. Stipula della documentazione definitiva e spesso di un atto di cancellazione e liberazione delle garanzie eventualmente già gravanti sui beni del nuovo security package. 43

44 Le tappe di una tipica operazione di acquisition finance (III) Verifica delle condizioni sospensive all erogazione da parte della banca agente e dei consulenti legali delle parti, tra cui (i) consegna di documenti societari quali statuto, atto costitutivo, copia di delibere degli organi preposti di NewCo 1 e NewCo 2 ealtra documentazione relativa all approvazione dell operazione di finanziamento e alla firma della documentazione definitiva, (ii) consegna di certificati di vigenza, (iii) assenzadiuncd.material adverse change ovvero di un evento che influisce o può influire negativamente in misura significativa su: (i) le condizioni finanziarie, patrimoniali e/o reddituali di un Prenditore; ovvero (ii) la capacità di un Prenditore di adempiere regolarmente le proprie obbligazioni ai sensi dei Documenti Finanziari; ovvero (iii) la validità e/o efficacia di alcuno dei Documenti Finanziari, e (iv) consegna delle legal opinions da parte dei legali essenziale il coordinamento tra i vari team di legali del prenditore ed i legali delle banche. Liberazione delle garanzie reali (eventualmente concesse ad altri finanziatori in relazione a precedenti operazioni). 44

45 Le tappe di una tipica operazione di acquisition finance (IV) Stipula degli atti di garanzia e costituzione delle garanzie, normalmente contestualmente all erogazione. Tipicamente, in relazione al finanziamento long term post-fusione pegno azioni/quote i/ di NewCo 1, NewCo 2, e Target, eventualmente t cessione di crediti in garanzia, cessione in garanzia degli indennizzi assicurativi, ipoteche immobiliari, pegno su marchi e brevetti, privilegio speciale ex art. 46 T.U.B., ecc.. In relazione al finanziamento bridge pre-fusione solo pegno azioni/quote di NewCo 1, NewCo 2, e Target. Erogazione dei finanziamenti e closing. Stipula di documenti che riflettono eventuali modifiche apportate alla documentazione definitiva waiver letters e amendments. 45

46 La Commitment Letter Contiene l offerta dei finanziatori i i al prenditore/private i equity Stabilisce anche la nomina di Lead Arrangers ed altri ruoli chiave Può essere binding o limitarsi solo a best efforts Condizioni: Due diligence Firma contratti definitivi Capitale di rischio contribuito dallo Sponsor Sottoscrizione ed efficacia del contratto di acquisto (SPA) Altri termini: Esclusività Clear Market: impegno del prenditore a non cercare altri finanziamenti i mentre viene negoziato o sindacato il finanziamento Flex: (Market/Reverse) No Front Running: divieto di accordi paralleli e secondari tra arranger ed altri potenziali finanziatori, che porterebbero questi ultimi ad investire al di fuori della sindacazione primaria Date ultime/scadenze entro le quali: (a) i contratti devono essere firmati e (b) il finanziamento deve essere erogato 46

47 Gli effetti della crisi Leveraged loans erogati in Europa nei primi sei mesi del 2007: USD miliardi Primi sei mesi del 2008: USD 97.9 miliardi Primi sei mesi del 2009: USD 35.5 miliardi Primi sei mesi del 2010: USD 38.4 miliardi Trend confermato dal 2010 in poi 47

48 Lo scenario dopo la crisi: nuovi trends (I) Ribilanciamento del potere negoziale in favore delle banche Più difficile per acquirenti e prestatori ottenere finanziamenti Finanziamenti più costosi ed elargibili a condizioni più rigide Capitale di Rischio: da minimi di zero (100% debito) ad una media corrente del 40-60%. Declino delle Interim Facilities: contratto di finanziamento a breve termine (30-90 giorni) incluso nella commitment letter. Generalmente non veniva erogato ed era rimpiazzato (o rifinanziato) dal senior loan effettivo, però dava all acquirente/prenditore acquirente/prenditore la certezza della disponibilità dei fondi sino dagli albori dell operazione; protezioni per i finanziatori sono notevolmente diluite. Declino dei Certain Funds: Finanziatore può rifiutare l erogazione solo in limitati casi di default o infrazione di alcune representations chiave. Rapporto finanziamento-ebitda: da un massimo di 7-10 ad un livello corrente di 2-4 Margini: Aumento medio di 200 o 300 basis points: Margin Ratchets ristretti o scomparsi 48

49 Lo scenario dopo la crisi: nuovi trends (II) Potenziamento del market flex: meno (o nessun) limiti alla variazione del margine; più discrezionalità nella variazione della struttura o perfino nell aumentare l importo totale del finanziamento; Facoltà di modificare covenants Scomparsa del reverse flex (facoltà del prenditore di ridurre il margine se la sindacazione ha avuto molto successo). Introduzione di svariate previsioni contrattuali relative a Defaulting Lender e Impaired Agent e più in generale per gestire le situazioni di crisi o di insolvenza dei finanziatori. Original Issue Discount: emissione del debito a meno dell ammontare nominale (per es. 95%) al fine di aumentare l utile del finanziatore/investitore. Irrigidimento delle facoltà di repayment: finanziamento (per es. mezzanino) non può esser rimborsato su iniziativa del prenditore per un certo periodo e, dopo questa data, solo previo pagamento di un premium consistente. Scomparsa del covenant light: niente più covenant packages striminziti; financial covenants da rispettarsi costantemente (maintenance) piuttosto che solo al verificarsi di uno specifico evento, quello del momento dell assunzione di nuovo indebitamento (occurrence). 49

50 Lo scenario dopo la crisi: nuovi trends (III) Scomparsa della equity cure: facoltà del prenditore di contribuire con capitale di rischio se certi financial covenants non sono rispettati. Se ammessa, i fondi del prenditore sono da destinarsi al rimborso del prestito (anziché a curare l inadempimento dei financial covenants); scomparsa della sospensione e non azionabilità di una violazione di un financial covenant, se il prenditore è in grado di rimediare alla violazione entro la fine del periodo d interesse successivo (Mulligan). Riduzione del controllo del prenditore sulla sindacazione: limitati diritti del prenditore ad acconsentire alla composizione del sindacato (che quindi può includere anche soggetti, tipo hedge funds, in passato non graditi); scomparsa del Yank the Bank (abilità del prenditore di rimuovere un membro del sindacato che non acconsente ad una certa proposta, se una certa percentuale dei finanziatori ha dato il suo consenso alla proposta); Scomparsa del Snooze you lose (abilità del prenditore di ignorare un membro del sindacato che non ha risposto ad una certa proposta entro il termine previsto). 50

51 Lo scenario dopo la crisi: nuovi trends (IV) Potenziamento delle opzioni di rimborso: rimborso anticipato obbligatorio (cash sweep) ove il prenditore realizzasse liquidità inattesa o straordinaria (aumento fatturato; cessione di cespiti o business, ecc.); imposizione di debt service accounts e payment waterfalls per controllare e disciplinare l uso della liquidità da parte del prenditore; limiti (o divieti) al pagamento di dividendi. Meno sintonia tra condizioni sospensive del finanziamento e condizioni sospensive dello Share Purchase Agreement: finanziatore può rifiutare l erogazione nel caso di un material adverse change anche se il prenditore non ha la possibilità di esercitare la stessa discrezione nel SPA. Più comune in relazione ad un market MAC che un business MAC. Moltiplicazione e crescita delle fees: Arrangement e commitment fees più alte; ricomparsa di ticking fees (tra data del contratto e data della prima erogazione). 51

52 Lo scenario dopo la crisi: nuovi trends (V) Declino di finanziamenti Second Lien o PIK con conseguente semplificazione della struttura del debito (in pratica, solo senior, con una o più tranches, e in alcuni casi mezzanino). Aumento del numero di rifinanziamenti attraverso High Yield bonds 52

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