Valutazione e Finanziamento dei Progetti terzo fascicolo (richiami ed approfondimenti)

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1 Valutazione e Finanziamento dei Progetti terzo fascicolo (richiami ed approfondimenti) Dimensioni Analitiche e Spazi Operativi della Finanza la struttura finanziaria dell impresa mercati, intermediari finanziari e crescita massimo lo cicero Sapienza, Roma marzo/maggio 2014

2 i mercati possono essere considerati strumenti per regolare la crescita? mercati delle merci e mercati finanziari: chi incide, prima e meglio, sul processo allocativo? i mercati finanziari indicano soluzioni efficienti ai managers, agli azionisti ed agli altri stakeholders? i mercati finanziari riconducono i diritti di controllo sull uso della ricchezza verso le persone piu capaci di esercitarli? i mercati finanziari consentono di convivere con tecnologie indivisibili ed atteggiamenti variegati verso il rischio da parte degli individui?

3 economia dell informazione vs. economia dell incertezza sopportare il costo delle informazioni per ottenere una stima più adeguata degli scenari alternativi per il futuro? affrontare l incertezza del domani perché il costo delle informazioni risulta superiore al beneficio atteso di una migliore conoscenza delle probabilità di successo? Ma quanto valgono le informazioni? seguire il leader per ottenere informazioni dal suo comportamento: conviene muovere per secondo? In questo comportamento c e una sorta di free riding verso le informazioni che il primo trasmette involontariamente, esponendosi conviene passare per primo? Ed utilizzare la posizione di monopolio, garantita dalla barriera verso i concorrenti creata con la decisione, innovativa, di aprire la nuova pista? dipende dalle dimensioni dell incertezza sul futuro

4 Informazione disponibile ed efficienza del mercato L informazione Disponibile al pubblico Le serie storiche dei rendimenti L informazione rilevante L efficienza e debole, semiforte o forte

5 Acquisti di beni e servizi Le imprese Mercati mobiliari Le famiglie L economia reale Redditi da lavoro e da capitale Crediti e depositi L economia finanziaria Fiscalità e debito pubblico Le banche Lo Stato Mercato aperto e Risconto La Banca Centrale Finanziamento del deficit pubblico

6 a che servono i mercati finanziari? riflettono nei prezzi, cioe nel corso dei titoli e nel loro rendimento, le informazioni disponibili calcolano, in relazione alle informazioni disponibili in una situazione data, il valore fondamentale degli assets negoziati aiutano a convivere con l incertezza, consentendoci di espandere il numero dei progetti da tentare; dunque, ceteris paribus, aumentano il ritmo della crescita macroeconomica offrono servizi all industria dei pagamenti ed aumentano, in tal modo, le opportunita perche si realizzino le transazioni

7 Le radici concettuali John Hicks & Frank Knight: rischio ed incertezza James Tobin: l equilibrio dei mercati finanziari Franco Modigliani & Merton Miller: leverage e beta, cml &sml Ronald Coase & Oliver Hart: una nuova teoria dell impresa Oliver Williamson: struttura finanziaria e specificità dei real assets, il valore economico dell ingegneria finanziaria Merton, Sholes & Black: i derivati finanziari

8 Rischio ed Incertezza Knight & Hicks Probabilita computabile Esiste Non esiste Esito catastrofico Esiste Credito Mercati mobiliari Assicurazioni Incertezza effettiva Non esiste Le lotterie La vita

9 il modello di equilibrio economico generale per i mercati finanziari disegnato da James Tobin in una versione semplificata (azioni vs. moneta) M/p + qk = W 1. Fm ( rm; rk; W/Y) W = M/p 2. Fk ( rm; rk; W/Y) W = qk 3. rk = R/q 4. rm = rm - (infat) la ricchezza finanziaria e composta solo da azioni e moneta i mercati determinano il corso delle azioni ( q ) ma anche il rendimento reale dei titoli e della moneta ( rk ed rm ) e, di conseguenza, il valore dell intera ricchezza finanziaria ( W ) Il sistema presenta quattro equazioni in quattro incognite: la 1. e la 2. sono le condizioni oggettive ( domanda = offerta ) dell equilibrio mentre la 3. e la 4. sono le condizioni soggettive (rispecchiano le aspettative degli attori ) tutte le altre grandezze derivano dai mercati reali, dalle aspettative degli attori e dal livello raggiunto dalla tecnologia ( e sono parametri )

10 il novecento a Cambridge UK Marshall Pigou Keynes e Kaldor 1 P = [ V * M ] / Q Marshall 2 P = ( 1 + prf ) * ( N / Q ) * w Pigou / Keynes ( TM, 1930) 3 Y = PQ = ( 1/s ) * I 4 M = L ( Y ; r ) = ( 1 / V(r) ) * Y Keynes ( TG, 1936 ) 5 rfbc = r Kaldor ( 1980 ) nel caso keynesiano della TG (equazioni 1/4) le variabili determinate dal mercato sono: P; Q; L; r i parametri determinati esogenamente rispetto al mercato sono: prf; w; s; M tecnologia e psicologia determinano la forma delle funzioni Q( N ) e V( r ) con la introduzione di rfbc Kaldor cancella la M rendendola endogena e sempre uguale ad L P e il livello dei prezzi; Q la dimensione reale del reddito; L la domanda di moneta ed r il tasso di interesse; prf e il mark up applicato dalle imprese; w e il salario unitario; s la propensione al risparmio ed M la offerta, esogena, di moneta mentre rfbc e il tasso determinato dalla banca centrale agendo sui mercati finanziari; N rappresenta il livello realizzato di occupazione

11 P P = ( 1 + prf ) * ( N/Q ) * w con dn/dq > 0 Q P = ( V * M ) / Q domanda ed offerta aggregate r M = ( 1/V [r] ) * Y is/lm equilibrio sul mercato dei beni e su quello della moneta Y = PQ Y = PQ = (1/s) * I[r] Nota bene Q = Q (N) V = V (r) la rappresentazione grafica del sistema di Cambridge, UK

12 Franco Modigliani e Merton Miller dimostrano, nel 1958, che la struttura finanziaria dell impresa e irrilevante in un ambiente economico privo di attriti cioè in un mercato che, proprio perché non sconta costi di transazione, si trova in condizioni di piena informazione per tutti gli agenti Ma che cosa significa che non esistono attriti? Non esistono imposte sul reddito Non esistono costi associati all emissione di azioni ed obbligazioni od alla stipula dei contratti Gli azionisti possono indebitarsi alle medesime condizioni dell impresa Non esistono costi derivanti dalla esigenza di risolvere i conflitti tra gli stakeholders dell impresa

13 le quattro proposizioni di Modigliani e Miller la finanza entra nel processo di distribuzione del valore tra le parti interessate alla sua produzione ma non condiziona o determina la creazione di valore la finanza ( ed il fisco) sono determinanti nella sfera dell equita sociale e non lo sono, se non maniera indiretta, in quella dell efficienza economica nel processo di accumulazione il valore di mercato di un impresa non dipende dalla sua struttura finanziaria il rendimento delle azioni e una funzione lineare crescente del leverage il valore di mercato di un impresa non dipende dalla politica dei dividendi gli stakeholders sono indifferenti rispetto alle strategie finanziarie

14 Le relazioni tra grandezze contabili roa = ebit/assets assets* = ebit */roa Il rendimento e il quoziente tra il risultato economico distribuibile alle parti interessate mentre il valore economico degli assets e il quoziente tra il valore atteso distribuibile ed un appropriato tasso di sconto corretto per il rischio specifico dell impresa ( nell ipotesi di una rendita perpetua) Se il valore economico degli assets ed il valore di libro degli assets coincidono, allora il roa osservato nel passato e proprio il tasso di sconto, corretto per il rischio, al quale scontare il futuro In questo caso Assets* / Assets = 1 Assets* / Assets = q di Tobin, dal nome del premio Nobel James Tobin Ebit = interessi + imposte + utile netto Merton Miller, per spiegare la irrilevanza della struttura finanziaria sulle dimensioni del valore economico dell impresa, diceva che le dimensioni delle singole fette non cambiano le dimensioni della pizza: potete tagliare il valore economico in quattro od in otto pezzi ma non riuscirete a modificare il valore economico dell impresa

15 Le relazioni tra grandezze contabili (2) Ebit = interessi + imposte + utile netto Roa * A = ( Rod * D ) + (Ebit Rod *D)*t + utile netto Roa * A = (Rod*D) + t *Ebit t*( Rod*D ) + utile netto Roa * A = Rod*D * ( 1 t ) + t * Ebit + utile netto Roa = ( t * Roa) + (Rod*D * ( 1 t ) + utile netto) / A Roa * ( 1 t ) = (Rod*D * ( 1 t ) + utile netto) / ( D + E ) perche A = D + E D * Roa * ( 1 t ) + E * Roa * ( 1 t ) = Rod*D * ( 1 t ) + utile netto dividendo entrambi i termini per E e riordinando a fattor comune ( 1 t ) * [ Roa + ( D/ E ) * ( Roa Rod) ] = Roe Dove t = aliquota fiscale sul reddito A = assets; D = debiti ed E = equity (il patrimonio di pertinenza dei soci)

16 Le relazioni tra grandezze contabili (3) ( 1 t ) * [ Roa + ( D/ E ) * ( Roa Rod) ] = Roe ma per t = 0 Roa + ( D/ E ) * ( Roa Rod) = Roe rendimenti Roe (Roa Rod) Roa rendimenti Roe (Roa Rod) * ( 1 t ) Roa * ( 1 t ) t = 0 Leverage D/E t > 0 Leverage D/E

17 Osservare l incremento del debito da prospettive diverse quando viene meno l ipotesi di assenza di attriti e la disponibilità di informazioni diventa costosa Gli azionisti Contano sull incremento del roe che consentirà dividendi piu ampi I manager Vedono ridursi il cash flow disponibile in azienda per effetto dei maggiori interessi Le banche Giudicano eccessivo il leverage ed aumentano i tassi di interesse (adverse selection e moral hazard si diffondono nel sistema) Il fisco Se gli interessi sono deducibili vede ridursi il gettito delle imposte

18 Come interpretare le imposte sul reddito d impresa? Per l impresa esse sono il costo finanziario delle esternalita positive che genera la presenza dello Stato: la sicurezza e la tutela della legge e dei contratti o l efficienza delle infrastrutture, ad esempio Per lo Stato esse sono la copertura della spesa pubblica necessaria per generare quelle medesime esternalita Lo Stato potrebbe utilizzare anche tasse e tariffe per alimentare la produzione di beni pubblici ma, in questo caso, si potrebbe generare un conflitto tra gli utilizzatori dei beni pubblici ed i contribuenti se le imposte superano tasse e tariffe nella copertura dei fabbisogni No taxation without representation implica sia la rappresentanza pubblica di chi esercita il potere fiscale che la equivalenza catallattica (catallassi in greco significa scambio) tra il costo delle imposte ed il beneficio delle esternalita

19 il capital asset pricing model una riproposizione dello schema di Modigliani e Miller la linea del mercato dei capitali CML si traccia nel piano (Er, sd) E r = Rfr + [ (Erm - Rfr) / sdm ] * sd se definisco il rischio come beta = covar (tit&m) / varm, alla linea del mercato dei capitali si può sostituire la linea del mercato dei titoli SML nel piano (Er - Rfr, beta) Erm rendimento M Er CML Premio per il rischio (Er Rfr) Er Erm M Rfr L indice di Sharpe sdm Beta = 0 Beta = 1 SML beta standard deviation

20 il capital asset pricing model una generalizzazione dei modelli media varianza Analogie e differenze tra la linea del mercato dei capitali e la linea del mercato dei titoli la prima e una frontiera costruita combinando debiti free risk e portafoglio di mercato la seconda rappresenta l insieme dei titoli che si possano acquistare sul mercato; i titoli, le securities, tornano sulla linea solo se vale l efficient markey hipotesys e se il mercato rispetta la legge del prezzo unico, cioè esistono arbitraggisti capaci di leggere la relazione rischio/rendimento (speculatori), che vendono i titoli che hanno un prezzo superiore al prezzo di equilibrio e comprano quelli con un prezzo troppo basso, inferiore al prezzo di equilibrio

21 Un modo elementare per calcolare il beta che è il coefficiente di regressione tra rendimento di un titolo e rendimento del portafoglio di mercato Rendimento del titolo telecom Non market risk Rischio idiosincratico Rtc in 0 beta epsilon Rcomit = Rtc in 0 + beta Rmib30 + epsilon Rendimento del mercato MIB 30

22 Specificità degli investimenti e struttura finanziaria debito, quasi equity (dequity) ed equity financial engineering matters!!! Costo del debito, del dequity e dell equity D(k) DE(k) E(k) Kdde Specificita degli investimenti K* Kdee La frontiera efficiente della struttura finanziaria viene disegnata dalla specificita degli investimenti e dal costo degli stessi Il costo include sia il prezzo del capitale finanziario che il costo della relativa struttura di governo

23 L impresa e una scatola nera? Secondo Ronald Coase, premio nobel per l economia, e un grumo di panna nel secchio del latte: e una sorta di isola di socialismo in un ambiente di mercato In ogni caso vi servono almeno tre parole per descrivere questa istituzione dell economia monetaria di produzione l impresa, cioe il progetto l azienda, cioe l organizzazione la societa, cioe un portafoglio di diritti: un fascio di contratti un fenomeno si dice piu complesso di un altro se per descriverlo occorre un maggior numero di parole L impresa e un sistema di relazioni una rete tra un nocciolo duro regolato in termini gerarchici ed un sistema di rapporti regolati sul mercato con un insieme di stakeholders ma quali sono e come si leggono i confini dell impresa?

24 SP CE Cassa Crediti Merci Impianti Perdite? Debiti Fondi Patrimonio Utili? Riserve I costi input utile I ricavi output I ricavi si manifestano come entrate; aumenti di crediti o diminuzione dei debiti I costi si manifestano come uscite; diminuzione dei crediti o aumento dei debiti Le perdite sono subite dell impresa e gli utili netti sono di competenza degli azionisti ma gli azionisti devono mantenere il capitale ad un livello minimo adeguato al rischio d impresa Le perdite si coprono riducendo il capitale o le riserve di pertinenza degli azionisti In regime di responsabilita limitata ( full non recourse) gli azionisti possono cedere ai creditori le attivita dell impresa al valore del debito Questo e il paradosso di M&M: in caso di fallimento i creditori diventano proprietari delle attivita dell impresa

25 Le frontiere di una nuova teoria dell impresa Corporate Governance Capital Financial Structure Value Theory

26 Il triangolo della crescita Valore Prezzo Disponibilita a pagare Confidence Corporate Governance Hidden action Rischio Struttura finanziaria Hidden information

27 il puzzle del valore Prezzo = dividendi / ( i + rp g ) Dove i e il tasso di interesse privo di rischio rp e il premio per il rischio g e il tasso di crescita dei dividendi Si potrebbe anche scrivere come i + rp g = dividendi / prezzo rp = (dividendi / prezzo) +g - i

28 il mistero delle imprese comparabili ed il dilemma delle imprese senza passato Prezzo = [Earnings / ( i + rp )] + vanoc ( P / E ) = [1 / ( i + rp )] + [vanoc / E] Un significato economico del rapporto tra prezzo e guadagni che integra e dilata la nozione di tempo di recupero Ma che cosa e o potrebbe essere il vanoc? Per rispondere bisogna riflettere Su opzioni ed incertezza

29 Le opzioni sono un diritto che deriva da un contratto asimmetrico posso ma non debbo comprare o vendere una attività, reale o finanziaria, che definisco sottostante rispetto al contratto di opzione La put e l opzione di vendere la call e l opzione di comprare le opzioni europee si esercitano alla data mentre quelle americane si esercitano entro una data il prezzo di esercizio, strike price, e il prezzo al quale posso ma non debbo vendere o comprare

30 da quali fattori dipende il valore di una call? non dipende dalla propensione al rischio di coloro che la comprano non dipende dal rendimento atteso della cosa o del titolo sottostante C C = f ( S-X ; t ; rf ; sigma) C X S

31 la put call parity un put & call agreement è un contratto di prestito? call il diritto ma non l obbligo di comprare una cosa ad un prezzo di esercizio (sp) predeterminato put il diritto senza l obbligo di vendere la medesima cosa al prezzo di esercizio (sp) convenuto V C B S P Negli Usa entro una certa data in Europa ad una certa data S + P = C + B C + B S + P S

32 il debito e le azioni come opzioni finanziare la crescita con nuovo debito equivale a cedere quote crescenti del valore dell impresa ai nuovi creditori ed una put sugli assets se l impresa non potrà sostenere il debito essi, infatti, potranno rivalersi sugli assets, diventando i nuovi azionisti esercitando la put: paradosso di MM questo diritto di rivalsa si estingue quando l impresa onora i propri debiti: quando la opzione put sugli assets non ha valore perché valore nominale e valore corrente del debito coincidono indebitarsi equivale alla cessione di una opzione call sugli assets agli azionisti il valore nominale del debito e lo strike price di queste due opzioni

33 Le azioni sono opzioni sugli assets? Lo stato patrimoniale S + P = C + B S = ( B P ) + C A D E A = D + E Se un terzo garantisce che in ogni caso D = B, questo significa che il creditore ha comprato anche una put e che l effetto di questa put compensa quello della put, che hanno comprato gli azionisti, grazie alla condizione di limited recourse D + E B A P E A D

34 D ; E E = max ( V - B ; 0 ) D = V - E = min (V ; B ) V = valore dell impresa o del progetto B = valore nominale del debito G = fideiussione del debito = = B - V = max ( B - V ; 0 ) V E D = B D 45 G 45 B la struttura finanziaria dell impresa (CF) o di un progetto (SPV) in termini di opzioni V = D + E

35 Crescita del valore e Sharing del rischio le leve della gestione finanziaria D ; E Il debito redistribuisce il rischio ed il valore V D = B E D La crescita premia gli azionisti dato il leverage B V = D + E

36 L analisi dei flussi di cassa net present value ed internal rate of return Net present value dell investimento Progetto A S L aumento del tasso di sconto deprime il npv dell investimento A e lo colloca oltre la soglia ( S ) In questo caso il progetto B domina in termini di valore economico attuale il progetto A IirA ed IirB sono i tassi che rendono nullo il npv dei due progetti, rispettivamente Progetto B irra irrb Tasso di sconto corretto per il rischio

37 Gli investimenti come portafoglio di opzioni che si escludono reciprocamente: agire ed aspettare uno schema operativo in condizioni di incertezza Valore disponibile I Valore disponibile I rho Wait Option Wait Option O M Rendita Perpetua Tg rho = 1 / r H OM* = K * r K O M M * Rendita Perpetua OM = K * r I = - K + (1/r) * RP b WO = B*RP H => WO = I r = [ b / ( b - 1) ] * r K M* e la soglia razionale per accettare l investimento in condizioni di incertezza mentre M e la soglia in assenza di incertezza: il punto di Alfred Marshall

38 La strategia come portafoglio di opzioni (RP / r ) / K A forse ora ora probabilmente dopo 1 forse dopo < = RP / r mai B quasi certamente mai < = K volatilita del progetto

39 Project financing e Securitisation la logica e la cronologia La freccia del Tempo sponsor promuove Spv operativa realizza banche progetto finanziano La linea della logica Cedono il credito verso spv operativa Spv mobiliare Societa di rating banche risparmiatori Comprano i titoli

40 Special Purphose Vehicles & Special Entities le applicazioni operative della ingegneria finanziaria Project financing Real Assets Financial Assets Securitisation

41 Riferimenti bibliografici Bodie & Merton, Finance, Prentice Hall, Upper Saddle River, New Jersey 2000 Cooter ed altri, Il mercato delle regole, analisi economica del diritto civile, il Mulino, Bologna 1999 Imbriani e Lopes, Macroeconomia mercati, istituzioni finanziarie e politiche, Utet libreria, 2013 Lo Cicero, Impresa, incertezza e investimenti, dal corporate al project financing, Utet Libreria, Torino 2003 Mankiw, Principles of Economics, The Dryden Press, 1998 Modigliani e Fabozzi, Mercati Finanziari, Strumenti ed Istituzioni, il Mulino & Prentice Hall, Bologna 1995 Phelps, Economia Politica, il Mulino, Bologna 1987 Ross, Westerfield e Jaffe, Finanza Aziendale, il Mulino, Bologna 1997 Schwartz and Trigeorgis, (edited by) Real Options and Investment under Uncertainty: Classical Readings and Recent Contributions, The MIT Press, Cambridge Massachusetts and London, 2001 Smit & Trigeorgis, Strategic Investments, Real Options and Games, Princeton University Press, Cambridge and Oxford, 2004 Williamson, I meccanismi del Governo, Franco Angeli, Milano 1998 Zingales, In Search of New Foundations, Working Papers 7706, NBER, May 2000 at

42 Altre informazioni ed ulteriori fonti relative a questa presentazione si leggono At