Facoltà di Scienze Politiche Università Sapienza, Roma Anno Accademico 2011/2012

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2 Materiali didattici per il corso di Economia Aziendale da utilizzare solo in relazione ai testi consigliati e come strumenti di approfondimento massimo lo cicero Facoltà di Scienze Politiche Università Sapienza, Roma Anno Accademico 2011/2012

3 economia ed istituzioni le radici logiche della politica economica questioni di fondo che cosa significa scegliere? costo reale e costo opportunita pensare sul confine reagire agli stimoli i vantaggi del libero scambio spesso i mercati sono una buona soluzione per organizzare le attivita economiche qualche volta i Governi possono battere i mercati il tenore di vita di una nazione dipende dalla sua abilita nel produrre ricchezza i prezzi aumentano quando si stampa troppa moneta bisogna scegliere tra inflazione e disoccupazione, nel breve periodo le basi elementari dell economia istituzionale individui e gruppi: la somma e diversa dall insieme il gruppo come esternalita positiva: efficacia e coesione del gruppo efficienza ed equita : produrre e distribuire Informazione ed incertezza: la lotta contro le forze oscure del tempo e dell ignoranza le istituzioni: valori ed organizzazioni, comunque un altra forma di esternalita positiva per bilanciare gli effetti negativi dell incertezza e dell ignoranza le merci : scarse, utili, appropriabili, scambiali, riproducibili 2

4 rischio ed incertezza un approccio tradizionale Probabilità computabile Esiste Non esiste Esito catastrofico Esiste Credito Mercati mobiliari Assicurazioni Incertezza effettiva Non esiste Le lotterie La vita 3

5 il novecento a Cambridge UK Marshall Pigou Keynes e Kaldor 1 P = [ V * M ] / Q Marshall 2 P = ( 1 + prf ) * ( N / Q ) * w Pigou / Keynes ( TM, 1930) 3 Y = PQ = ( 1/s ) * I 4 M = L ( Y ; r ) = ( 1 / V(r) ) * Y Keynes ( TG, 1936 ) 5 rfbc = r Kaldor ( 1980 ) nel caso keynesiano della TG (equazioni 1/4) le variabili determinate dal mercato sono: P; Q; L; r i parametri determinati esogenamente rispetto al mercato sono: prf; w; s; M tecnologia e psicologia determinano la forma delle funzioni Q( N ) e V( r ) con la introduzione di rfbc Kaldor cancella la M rendendola endogena e sempre uguale ad L P e il livello dei prezzi; Q la dimensione reale del reddito; L la domanda di moneta ed r il tasso di interesse; prf e il mark up applicato dalle imprese; w e il salario unitario; s la propensione al risparmio ed M la offerta, esogena, di moneta mentre rfbc e il tasso determinato dalla banca centrale agendo sui mercati finanziari; N rappresenta il livello realizzato di occupazione 4

6 P P = ( 1 + prf ) * ( N/Q ) * w con dn/dq > 0 Q P = ( V * M ) / Q domanda ed offerta aggregate r M = ( 1/V [r] ) * Y is/lm equilibrio sul mercato dei beni e su quello della moneta Y = PQ Y = PQ = (1/s) * I[r] Nota bene Q = Q (N) V = V (r) la rappresentazione grafica del sistema di Cambridge, UK 5

7 il modello di equilibrio economico generale per i mercati finanziari formulato da James Tobin in una versione semplificata M/p + qk = W 1. Fm ( rm; rk; W/Y) W = M/p 2. Fk ( rm; rk; W/Y) W = qk 3. rk = R/q 4. rm = rm - (infat) la ricchezza finanziaria e composta solo da azioni e moneta i mercati determinano il corso delle azioni ( q ) ma anche il rendimento reale dei titoli e della moneta ( rk ed rm ) e, di conseguenza, il valore dell intera ricchezza finanziaria ( W ) Il sistema presenta quattro equazioni in quattro incognite: la 1. e la 2. sono le condizioni oggettive ( domanda = offerta ) dell equilibrio mentre la 3. e la 4. sono le condizioni soggettive che rispecchiano le aspettative degli attori tutte le altre incognite derivano dai mercati reali, dalle aspettative degli attori e dal livello raggiunto dalla tecnologia e diventano parametri 6

8 Formazione e circolazione del reddito Le imprese Merci e servizi La spesa per consumi Salari e stipendi Il mercato del lavoro Le famiglie L economia reale Titoli o liquidità? Il risparmio Beni rifugio 7

9 Acquisti di beni e servizi Le imprese Mercati mobiliari Le famiglie L economia reale Redditi da lavoro e da capitale Crediti e depositi L economia finanziaria Fiscalità e debito pubblico Le banche Lo Stato Mercato aperto e Risconto La Banca Centrale Finanziamento del deficit pubblico 8

10 lo stato G - T tes bot cct la banca centrale le banche l economia la bdp est tes fib circ rob cred rob bot pnbest dep fib circ dep cct cred bpk S - I E - M bpk est pnbest pil + M = C + I + G - T + E pil = c x (pil) + I + G - T + E - M ( 1 - c ) x ( pil) = I + G - T + E - M S - I = G - T + E - M est+tes+fib+cred+rob+bot+pnbest = circ+rob+dep+fib est + tes + cred + bot + pnbest + cct - cct = circ + dep est + pnbest + (tes+bot+cct) + cred = circ +dep + cct BP = M3 - (FSP + cred) = M3 - CTI bpc + bpk = M3 - CTI E - M = bpc = M3 + afe - ( CTI + pfe ) per memoria bpk = afe - pfe bpk e un inflow se pfe > afe la IS di Keynes in una economia aperta agli scambi con l estero; i saldi reali e la loro derivazione dal conto del reddito nazionale se i mastri vengono letti per variazioni patrimoniali l interpretazione degli effetti sui mercati mobiliari generati dal processo di formazione ed impiego delle risorse: una versione finanziaria della curva IS; la ricerca di un equilibrio stabile si realizza attraverso il confronto con una LM che fornisca i livelli ( Y ; i ) che uguagliano la domanda e la offerta di attività finanziarie 9

11 Il mercato finanziario oggi Le non-banche Le banche Le imprese Le famiglie 10

12 I mercati finanziari vendere e comprare i diritti e non le merci il segreto della proprieta il segreto della proprieta disporre degli usi e degli accessi all uso delle risorse

13 le merci, i diritti sulle merci, i diritti sui diritti... merci e mercati merci e diritti per il mercato finanziario o o utilita e limitatezza scarsita o o Autorita e Forza Legislation o scambiabilita o Law and Order o riproducibilita o o La Fiducia The rule of Law o Regulation and Monitoring 12

14 a che servono i mercati finanziari? riflettono nei prezzi, cioè nel corso dei titoli e nel loro rendimento, le informazioni disponibili calcolano, in relazione alle informazioni disponibili in una situazione data, il valore fondamentale degli assets negoziati aiutano a convivere con l incertezza, consentendoci di espandere il numero dei progetti da tentare; dunque, ceteris paribus, aumentano il ritmo della crescita macroeconomica offrono servizi all industria dei pagamenti ed aumentano, in tal modo, le opportunità perché si realizzino le transazioni 13

15 la trasformazione dei mercati finanziari dal 1988 al 2008 La caduta del muro di Berlino La rivoluzione della telematica e dell informazione (ICT) La diffusa percezione della differenza e della relazione tra rischio ed incertezza: il rischio dipende dalla decisione di agire in condizioni di incertezza, e una conseguenza della nostra sfida al futuro, contro le forze oscure del tempo e dell ignoranza Il nuovo paradigma (originate to distribute) La larga utilizzazione dei derivati finanziari La diffusione del project financing e delle cartolarizzazioni del debito: dalle holdings alle SPE s (special purpose entities) Le banche tendono ad essere brokers piuttosto che dealers: giocano tra le parti e non con le parti interessate (debitori e creditori finali ) Le grandi crisi aziendali : enron & parmalat La crisi del modello otd e le sue conseguenze La nuova macroeconomia della crescita L irrompere dei paesi emergenti sul teatro internazionale La redistribuzione dei tassi di crescita Il nuovo disordine monetario internazionale Inflazione e ridefinizione dei prezzi relativi (energia, alimenti, ict) 14

16 Quis custodiet custodes ipsos? La misura dei guadagni segue le regole ed i principi della contabilità. I risultati non creano sempre una misura coerente con i valori economici sottostanti. In ogni caso, i risultati della gestione aziendale realizzata dai managers sono misurati dai risultati contabili e non dai valori economici sottostanti. Le strategie di gestione del rischio, di conseguenza, sono formulate sulla base delle regole contabili o non sulla base della performance economica attesa L informazione finanziaria e un segnale ma anche uno strumento per controllare che le risorse siano utilizzate in termini efficienti E costoso produrre ed interpretare adeguatamente l informazione economica: ma, una volta prodotta e distribuita, l informazione migliora la qualità di ognuno degli attori che ne dispone. Il costo di produzione ricade sui bilanci privati, delle singole banche e delle singole imprese ma i benefici che ne derivano sono accessibili a tutti. Ne segue che si produce una quantità troppo scarsa di informazione. Imprenditori e dirigenti di azienda si accontentano della informazione che e obbligatorio produrre e si confondono, o si ingannano, reciprocamente 15

17 come determinare il valore delle informazioni? la disponibilita delle informazioni consente agli attori di raggiungere sul mercato una configurazione di equilibrio per i prezzi: le informazioni entrano nel processo che conduce alla formazione dei prezzi ma quale e il prezzo di equilibrio di una informazione? abbiamo una percezione del valore delle informazioni solo dopo averle usate e, dunque, non siamo informati adeguatamente per negoziare il suo acquisto: forse e informato in proposito il venditore ma, in questo caso, c e un fallimento del mercato dovuto ad Hidden Information! Quando diciamo di essere adeguatamente informati sui nostri informatori stiamo comprando solo la loro reputazione 16

18 chi produce le informazioni? E perché? il mondo e immerso in condizioni di incertezza: nel senso che non possiamo disporre di una descrizione completa della situazione che osserviamo e non sappiamo se la descrizione di cui disponiamo sia vera non esistono abbastanza mercati e non e facile distinguere tra rischi oggettivi ed azzardo morale ( hidden action) possiamo gestire scelte complesse dotandoci di canali per aumentare la nostre dote di informazioni o di strumenti per decodificare i segnali, incompleti ed ambigui, che si possono ricavare dal mondo reale queste circostanze rimandano alla domanda circa la capacità individuale di processare informazioni e segnali 17

19 dimensioni fisiche e dimensioni economiche delle informazioni informazioni dalle medesime dimensioni hanno un valore diverso: la Fiat diminuisce di valore la Fiat aumenta di valore il contenuto fisico informativo e il medesimo ma se una delle due e vera ed io ne sono certo la mia dote di informazione ha un valore maggiore: una parte del valore e di tipo relazionale l utilizzo ricorrente di informazioni genera comunque un guadagno: perché scopro gli errori! i costi del processo informativo sono di varia natura: costi di magazzino costi da irreversibilità costi decrescenti da iterazione costi decrescenti da codici linguistici comuni scala e scopo serendipity l educazione e una fonte di informazione la diffusione di educazione e una esternalità positiva per le organizzazioni che intendano ricorrere ad individui educati 18

20 Informazione disponibile ed efficienza del mercato L informazione Disponibile al pubblico Le serie storiche dei rendimenti L informazione rilevante L efficienza e debole, semiforte o forte 19

21 Il nuovo paradigma originare rischi per distribuirli l effetto dei derivati la scoperta della ingegneria finanziaria la globalizzazione del mercato finanziario grazie alle tecnologie della comunicazione e della informazione Samuelson ha scritto che i suoi allievi Merton, in particolare, Sholes e Black erano i Newton della Finanza: avevano inventato una nuova scienza diversa e distinta dall Economia 20

22 Originate and Hold vs. Originate to Distribute O & H O t D KKK $$$ KKK Special Entity Riduco la dimensione patrimoniale Allargo il controllo su altre banche 21

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26 AIAF - ASSIOM - ATIC Forex Intervento del Governatore della Banca d Italia Mario Draghi Bari, 19 gennaio Apertura del mondo agli scambi e credibilità delle politiche monetarie sono state le basi della crescita di questi anni. L abbondanza di risparmi generata dallo sviluppo delle economie asiatiche e dal surplus dei paesi esportatori di petrolio ha finanziato squilibri imponenti. Il sistema finanziario ha assunto rischi in misura ben maggiore che in passato. Individui e istituzioni che prima avevano difficoltà di accesso al credito potevano ora indebitarsi su vasta scala: la tecnologia finanziaria trasformava attività ad alto rischio in investimenti giudicati di buon merito creditizio.

27 AIAF - ASSIOM - ATIC Forex Intervento del Governatore della Banca d Italia Mario Draghi Bari, 19 gennaio Bassa volatilità e liquidità abbondante hanno dominato per un lungo periodo nei mercati finanziari, con tassi di interesse e premi al rischio a livelli minimi. Un ondata di innovazione finanziaria ha interessato specialmente il credito al consumo, i prodotti strutturati, i derivati; ha vistole banche soprattutto negli Stati Uniti, trasferire ad altri investitori i crediti erogati (modello originate to distribute ); ha contribuito alla straordinaria crescita del settore finanziario non bancario e all integrazione globale dei mercati dei capitali. L introduzione di meccanismi di assicurazione e di swap permetteva un agevole copertura contro il rischio di credito, che diveniva facilmente trasferibile; ne seguiva l esplosione dell indebitamento, che accresceva il rischio sistemico; il mercato si convinceva che distribuzione e diversificazione del rischio avrebbero più che compensato il suo maggior livello. Nello stesso tempo in alcuni paesi gli standard di valutazione del credito peggioravano, fino a configurare in alcuni casi comportamenti fraudolenti. Questo periodo volge ora al termine. 26

28 3 La crisi del settore immobiliare negli Stati Uniti ha catalizzato una reazione brusca e vasta, da tempo prevista dagli osservatori più attenti. Gli operatori, anche i più sofisticati, hanno scoperto d improvviso quanto fosse stata sopravvalutata la dispersione del rischio, quanto inadeguati fossero, in periodi di crisi, i metodi di valutazione e di gestione dello stesso, quanto fosse approssimativa e indulgente la conoscenza dei prodotti che erano oggetto di scambio. Ne è derivata la paralisi di molti mercati finanziari, con conseguenze immediate sulla liquidità delle istituzioni bancarie: l ottimismo sulle potenzialità dell industria finanziaria si sta trasformando in un pessimismo che contagia l economia reale. Lo shock ha caratteristiche e dimensioni particolari per i volumi degli asset posti in liquidazione, per la varietà dei mercati che ne sono influenzati, per la drammaticità delle conseguenze su alcune fra le maggiori istituzioni finanziarie mondiali, per la difficoltà di conoscere l esposizione effettiva degli operatori. 27

29 La lezione di Modigliani e Miller Le basi analitiche su cui poggiava il paradigma tradizionale: originate and hold your risk L attenzione al rischio e la sottovalutazione della incertezza La versione finanziaria del principio economico non esistono pasti gratis : non esiste rendimento se non possiedi un rischio e ne sopporti le conseguenze Il valore nasce dagli assets, e dal modo in cui li usi, e non dalla struttura finanziaria: sotto certe condizioni. Ma se non sussistono quelle condizioni. 28

30 Franco Modigliani e Merton Miller dimostrano, nel 1958, che la struttura finanziaria dell impresa e irrilevante in un ambiente economico privo di attriti cioè in un mercato che, proprio perché non sconta costi di transazione, si trova in condizioni di piena informazione per tutti gli agenti Ma che cosa significa che non esistono attriti? Non esistono imposte sul reddito Non esistono costi associati all emissione di azioni ed obbligazioni od alla stipula dei contratti Gli azionisti possono indebitarsi alle medesime condizioni dell impresa Non esistono costi derivanti dalla esigenza di risolvere i conflitti tra gli stakeholders dell impresa 29

31 le quattro proposizioni di Modigliani e Miller la finanza entra nel processo di distribuzione del valore tra le parti interessate alla sua produzione ma non condiziona o determina la creazione di valore la finanza ( ed il fisco) sono determinanti nella sfera dell equita sociale e non lo sono, se non maniera indiretta, in quella dell efficienza economica nel processo di accumulazione il valore di mercato di un impresa non dipende dalla sua struttura finanziaria il rendimento delle azioni e una funzione lineare crescente del leverage il valore di mercato di un impresa non dipende dalla politica dei dividendi gli stakeholders sono indifferenti rispetto alle strategie finanziarie 30

32 Le relazioni tra grandezze contabili roa = ebit/assets assets* = ebit */roa Il rendimento e il quoziente tra il risultato economico distribuibile alle parti interessate mentre il valore economico degli assets e il quoziente tra il valore atteso distribuibile ed un appropriato tasso di sconto corretto per il rischio specifico dell impresa ( nell ipotesi di una rendita perpetua) Se il valore economico degli assets ed il valore di libro degli assets coincidono, allora il roa osservato nel passato e proprio il tasso di sconto, corretto per il rischio, al quale scontare il futuro In questo caso Assets* / Assets = 1 Assets* / Assets = q di Tobin, dal nome del premio Nobel James Tobin Ebit = interessi + imposte + utile netto Merton Miller, per spiegare la irrilevanza della struttura finanziaria sulle dimensioni del valore economico dell impresa, diceva che le dimensioni delle singole fette non cambiano le dimensioni della pizza: potete tagliare il valore economico in quattro od in otto pezzi ma non riuscirete a modificare il valore economico dell impresa 31

33 Le relazioni tra grandezze contabili (2) Ebit = interessi + imposte + utile netto Roa * A = ( Rod * D ) + (Ebit Rod *D)*t + utile netto Roa * A = (Rod*D) + t *Ebit t*( Rod*D ) + utile netto Roa * A = Rod*D * ( 1 t ) + t * Ebit + utile netto Roa = ( t * Roa) + (Rod*D * ( 1 t ) + utile netto) / A Roa * ( 1 t ) = (Rod*D * ( 1 t ) + utile netto) / ( D + E ) perche A = D + E D * Roa * ( 1 t ) + E * Roa * ( 1 t ) = Rod*D * ( 1 t ) + utile netto dividendo entrambi i termini per E e riordinando a fattor comune ( 1 t ) * [ Roa + ( D/ E ) * ( Roa Rod) ] = Roe Dove t = aliquota fiscale sul reddito A = assets; D = debiti ed E = equity L equity rappresenta il patrimonio di pertinenza dei soci 32

34 Le relazioni tra grandezze contabili (3) ( 1 t ) * [ Roa + ( D/ E ) * ( Roa Rod) ] = Roe ma per t = 0 Roa + ( D/ E ) * ( Roa Rod) = Roe rendimenti Roe (Roa Rod) Roa rendimenti Roe (Roa Rod) * ( 1 t ) Roa * ( 1 t ) t = 0 Leverage D/E t > 0 Leverage D/E 33

35 Osservare l incremento del debito da prospettive diverse quando viene meno l ipotesi di assenza di attriti e la disponibilità di informazioni diventa costosa Gli azionisti Contano sull incremento del roe che consentirà dividendi piu ampi I manager Vedono ridursi il cash flow disponibile in azienda per effetto dei maggiori interessi Le banche Giudicano eccessivo il leverage ed aumentano i tassi di interesse (adverse selection e moral hazard si diffondono nel sistema) Il fisco Se gli interessi sono deducibili vede ridursi il gettito delle imposte 34

36 Come interpretare le imposte sul reddito d impresa? Per l impresa esse sono il costo finanziario delle esternalita positive che genera la presenza dello Stato: la sicurezza e la tutela della legge e dei contratti o l efficienza delle infrastrutture, ad esempio Per lo Stato esse sono la copertura della spesa pubblica necessaria per generare quelle medesime esternalita Lo Stato potrebbe utilizzare anche tasse e tariffe per alimentare la produzione di beni pubblici ma, in questo caso, si potrebbe generare un conflitto tra gli utilizzatori dei beni pubblici ed i contribuenti se le imposte superano tasse e tariffe nella copertura dei fabbisogni No taxation without representation implica sia la rappresentanza pubblica di chi esercita il potere fiscale che la equivalenza catallattica (catallassi in greco significa scambio) tra il costo delle imposte ed il beneficio delle esternalita 35

37 CAPM & Opzioni tecnologie per gestire il rischio e tecnologie per convivere con l incertezza

38 Le radici concettuali John Hicks & Frank Knight: rischio ed incertezza James Tobin: l equilibrio dei mercati finanziari Franco Modigliani & Merton Miller: leverage e beta, cml & sml Ronald Coase & Oliver Hart: una nuova teoria dell impresa Oliver Williamson: struttura finanziaria e specificità dei real assets, il valore economico dell ingegneria finanziaria Merton, Sholes & Black: i derivati finanziari 37

39 frp i modelli media varianza il rendimento di un titolo si presenta associato ad una distribuzione di probabilita ; il rendimento medio viene ponderato sulla base della distribuzione di probabilita attesa del titolo la varianza di questa media, o lo scarto quadratico medio, misurano la media degli scarti dalla media e, dunque, la rischiosita relativa dell evento che il titolo non consegua la propria redditivita media rendimento atteso rskadv M * S *gold * real estate rsklvr un portafoglio si puo costruire sull'atteggiamento verso il rischio di ogni individuo mentre le aspettative sulla dinamica del sistema e la sua configurazione dovrebbero essere comuni deviazione standard 38

40 il capital asset pricing model: una riproposizione? lo schema rischio & rendimento di Modigliani e Miller la linea del mercato dei capitali CML si traccia nel piano (Er, sd) E r = Rfr + [ (Erm - Rfr) / sdm ] * sd se definisco beta = covar (tit&m) / varm, allora la equazione della linea del mercato dei capitali deve essere sostituita con la equazione del mercato dei titoli (SML) nel piano (Er, beta) Er Rzb = (Erm - Rzb) * beta rendimento Er rendimento (SML) Erm M (CML) Erm M Er Rfr L indice di Sharpe sdm R zerobeta 1 standard deviation beta 39

41 il capital asset pricing model il superamento dei modelli media varianza il rischio non si presenta mai da solo ed il rendimento dipende dagli altri rischi che lo circondano Analogie e differenze tra la linea del mercato dei capitali e la linea del mercato dei titoli la prima e una frontiera costruita combinando debiti free risk e portafoglio di mercato la seconda rappresenta l insieme dei rischi che si possano assumere; i titoli, tutti i titoli cioe le securities, tornano sulla linea se vale l ipotesi emh e se il mercato rispetta la legge del prezzo unico 40

42 Un modo piu elementare per calcolare il beta Rendimento del titolo comit A beta epsilon Rendimento del mercato MIB 30 Rcomit = A + beta Rmib30 + epsilon 41

43 Convivere con il rischio in un ambiente incerto La volatilita e una misura del rischio, cioe indica un costo, una minaccia,in un ambiente certo mentre diventa una opportunita in un ambiente incerto I progetti sono una sfida all incertezza del futuro ma quanto siamo disposti a perdere nel loro eventuale fallimento? Fatti ed eventi: casualita e causalita Una correlazione ed una successione cronologica di fatti non provano necessariamente l esistenza di un rapporto di causa ed effetto Ancora sulla genesi dell incertezza: incertezza soggettivaed incertezza oggettiva Alle radici delle azioni individuali: desideri, opportunita e vincoli Mercati ed istituzioni finanziarie: decisioni e responsabilita individuali vs beni pubblici e valori relazionali, come le infrastrutture o la fiducia e la reputazione 42

44 Le opzioni sono un diritto asimmetrico posso ma non debbo comprare o vendere un titolo La put e l opzione di vendere la call e l opzione di comprare le opzioni europee si esercitano alla data mentre quelle americane si esercitano entro una data il prezzo di esercizio, strike price, e il prezzo al quale posso ma non debbo vendere o comprare 43

45 le opzioni: definizioni elementari beni, servizi, diritti e diritti sui diritti... call il diritto ma non l obbligo di comprare una cosa ad un prezzo di esercizio (sp) predeterminato put il diritto senza l obbligo di vendere la medesima cosa al prezzo di esercizio (sp) convenuto V C B S P Negli Usa entro una certa data in Europa ad una certa data S + P = C + B S 44

46 da quali fattori dipende il valore di una call? non dipende dalla propensione al rischio di coloro che la comprano non dipende dal rendimento atteso della cosa o del titolo sottostante C C = f ( S-X ; t ; rf ; sigma) X S 45

47 il debito e le azioni come opzioni finanziare la crescita con nuovo debito equivale a cedere quote crescenti del valore dell impresa ai nuovi creditori ed una put sugli assets se l impresa non potra sostenere il debito essi, infatti, potranno rivalersi sugli assets, diventando i nuovi azionisti esercitando la put: paradosso di MM questo diritto di rivalsa si estingue quando l impresa onora i propri debiti: quando la opzione put sugli assets non ha valore perche valore nominale e valore corrente del debito coincidono indebitarsi equivale alla cessione di una opzione call sugli assets agli azionisti il valore nominale del debito e lo strike price di queste due opzioni 46

48 Le azioni sono opzioni sugli assets? Lo stato patrimoniale S + P = C + B S = ( B P ) + C A D E A = D + E Se un terzo garantisce che in ogni caso D = B, questo significa che il creditore ha comprato anche una put e che l effetto di questa put compensa quello della put, che hanno comprato gli azionisti, grazie alla condizione di limited recourse D + E B A P E A D 47

49 D ; E E = max ( V - B ; 0 ) D = V - E = min (V ; B ) V = valore dell impresa o del progetto B = valore nominale del debito G = fideiussione del debito = = B - V = max ( B - V ; 0 ) V E D = B D 45 G 45 B V = D + E la struttura finanziaria dell intera impresa o di un progetto in termini di opzioni 48

50 Crescita del valore e Sharing del rischio le leve della gestione finanziaria D ; E Il debito redistribuisce il rischio ed il valore V D = B E D La crescita premia gli azionisti dato il leverage B V = D + E 49

51 Impresa & Investimenti

52 Le frontiere di una nuova teoria dell impresa Corporate governance Capital structure Value theory 51

53 Il triangolo della crescita Valore Prezzo Disponibilita a pagare Confidence Corporate Governance Hidden action Rischio Struttura finanziaria Hidden information 52

54 il puzzle del valore il caso dei dividendi e roe Prezzo = dividendi / ( i + rp g ) Dove i e il tasso di interesse privo di rischio rp e il premio per il rischio g e il tasso di crescita dei dividendi Si potrebbe anche scrivere come i + rp g = dividendi / prezzo rp = (dividendi / prezzo) +g - i 53

55 il mistero delle imprese comparabili ed il dilemma delle imprese senza passato price earnings Prezzo = [Earnings / ( i + rp )] + vanoc ( P / E ) = [1 / ( i + rp )] + [vanoc / E] Un significato economico del rapporto tra prezzo e guadagni che integra e dilata la nozione di tempo di recupero Ma che cosa e o potrebbe essere il vanoc? Per rispondere bisogna riflettere Su opzioni ed incertezza Valore netto delle opportunitàcontenutenel patrimonio aziendale se P/E rappresenta davvero il valore delle azioni 54

56 La razionalità implicita della prima crisi finanziaria globale 55

57 L analisi dei flussi di cassa net present value ed internal rate of return Net present value dell investimento Progetto A S L aumento del tasso di sconto deprime il npv dell investimento A e lo colloca oltre la soglia ( S ) In questo caso il progetto B domina in termini di valore economico attuale il progetto A IirA ed IirB sono i tassi che rendono nullo il npv dei due progetti, rispettivamente Progetto B irra irrb Tasso di sconto corretto per il rischio 56

58 Gli investimenti come portafoglio di opzioni che si escludono reciprocamente: agire ed aspettare uno schema operativo in condizioni di incertezza Valore disponibile I Valore disponibile I O K rho M Wait Option Rendita Perpetua Tg rho = 1 / r O Wait Option M H M * OM* = K * r Rendita Perpetua OM = K * r I = - K + (1/r) * RP b WO = B*RP H => WO = I r = [ b / ( b - 1) ] * r K M* e la soglia razionale per accettare l investimento in condizioni di incertezza mentre M e la soglia in assenza di incertezza: il punto di Alfred Marshall 57

59 La strategia come portafoglio di opzioni (RP / r ) / K A forse ora ora probabilmente dopo 1 forse dopo < = RP / r mai B quasi certamente mai < = K volatilita del progetto 58

60 Project Financing & Securitisation

61 Corporate vs Project Financing l alternativa deriva dalla strada scelta per crescere: Economie di scala vs. Limited Recourse il project financing e lo strumento di progetti molto diversi dalla dimensione e dalla natura di chi li propone: una scommessa per far convivere lo scambio e la gerarchia e per immunizzare le grandi organizzazioni dagli errori puntuali il project financing e un modo per rendere compatibili gli interessi di una pluralita di soggetti interessati ai servizi di un asset dalle caratteristiche tali che il mercato non ne determinerebbe la nascita: il project financing e una risposta ai fallimenti del mercato il project financing e una risposta ai problemi di adverse selection che si generano sul mercato del credito: aumenta i costi di screening ma puo diminuire il rischio di opportunismo postcontrattuale tra gli stakeholders del progetto il project financing accelera la crescita fondata sul debito: e una tecnica di risk sharing ottenuta combinando la responsabilita limitata con gli effetti della leva finanziaria 60

62 gli attori e le conseguenze di questa prospettiva metodologica le parti interessate gli sponsor, a volte anche shareholder i monitor, nell interesse degli sponsor, dei creditori e dei consumatori finali (utenti) shareholder bondholder dequity holders brokers & dealers sui mercati finanziari Financial advisor & gatekeeper autorita di governo ed amministrazioni pubbliche le conseguenze della opzione per il project financing i debiti dello sponsor diventano off balance sheet il sistema dei contratti, che consente di ripartire il rischio tra le parti interessate, ha un valore determinante al sistema dei contratti si deve affiancare una mappa operativa del progetto: un business plan le parti interessate devono approvare ex ante la mappa ed il sistema dei contratti il costo di una operazione di pf puo superare quello della medesima operazione in cf perche presenta un maggior rischio: finanziario e/o di gestione; ne segue che, se il progetto non presenta margini attesi di reddito adeguati, l operazione dovrebbe essere scartata 61

63 il ciclo della finanza di progetto lo sponsor il progetto i risparmiatori la cartolarizzazione del credito verso la societa promossa dallo sponsor le banche il cantiere valutatori indipendenti l infrastruttura fondi per finanziare il rimborso dei debiti gli utilizzatori 62

64 Special Purphose Vehicles & Special Entities le applicazioni operative della ingegneria finanziaria Project financing Real Assets Financial Assets Securitisation 63

65 L ambiente ed il progetto chi custodira il custode e perche? directors supervisors directors monitors? supervisors Il progetto auditors auditors Financial claimers L ambiente 64

66 Specificita degli investimenti e struttura finanziaria debito, quasi equity (dequity) ed equity Costo del debito, del dequity e dell equity D(k) DE(k) E(k) Kdde Specificita degli investimenti K* Kdee La frontiera efficiente della struttura finanziaria viene disegnata dalla specificita degli investimenti e dal costo degli stessi Il costo include sia il prezzo del capitale finanziario che il costo della relativa struttura di governo 65

67 Ecco come opinerei di poter supplire a questa deficienza. Crederei di dovere per le strade ferrate ricorrere ancora al credito estero; e per ciò che riflette al saldo delle spese interne, di ricorrere al credito interno. Un paese, le cui finanze sono meglio ordinate delle nostre, essendo entrato nella via delle spese straordinarie, trovasi nella necessità di ricorrere ogni anno al credito; il Belgio quasi ogni anno vi ricorre per far progredire il sistema dei lavori pubblici che ha intrapreso, il quale consiste non solo in reti di strade ferrate ma anche in opere di canalizzazione, di dissodamento di terreni incolti ed in altre opere immense di pubblica utilità. Io non dico che il Governo debba o non debba proseguire in questa via. Se fosse possibile di svolgere l industria privata, al punto che essa si potesse incaricare delle grandi opere pubbliche che si farebbero nello Stato, darei di buon grado la preferenza a questo sistema; ma ove questo spirito pubblico non si svolgesse, e non si svolgesse in modo tale da compiere da sé solo le opere di pubblica utilità imperiosamente richieste, crederei che, piuttosto che non farle, sarebbe sempre meglio se venissero eseguite dal Governo col mezzo di prestiti. Camillo Benso, Conte di Cavour Discorso tenuto alla Camera il 16 giugno Ora in Camillo Benso di Cavour, La libertà come fine, antologia di scritti e discorsi, a cura di Roberto Balzani, Ideazione Editrice, Roma

68 Le infrastrutture e la finanza di progetto Trasporti e telecomunicazioni sono lo scheletro della civiltà degli scambi. Essi rappresentano la base materiale dello sviluppo ma anche il lievito per la produzione di beni strumentali e servizi, capaci di alimentare lo sviluppo. Richiedono soluzioni tecnologiche per produrre l energia necessaria per le infrastrutture stesse e per le imprese, generate dalla loro creazione. Ma le infrastrutture, e gli oggetti che le percorrono, per tutti valga la metafora del carro sulla strada, sono una coppia singolare. Beni semipubblici le prime - o monopoli naturali - e beni privati i mezzi di trasporto, i software e le attrezzature che si utilizzano per comunicare. Logico che una simile coppia, vincolata nella reciprocità quanto diversa nella rispettiva identità delle parti, sia destinata ad essere realizzata conciliando intervento pubblico e comportamenti di mercato Stato, banche ed imprese private devono sperimentare forme di condivisione del rischio: dalla finanza di progetto, alla determinazione di tariffe di accesso, che tutelano i deboli, alla fiscalità generale. Perché si deve comunque pagare la differenza tra quello che si spende e quello che si può ricavare dai prezzi di accesso imposti agli utenti, dalle tariffe o dalle tasse. Evidentemente si può collocare l onere fiscale anche sulle generazioni future: in questo caso le opere sono finanziate anche dal debito pubblico, che e una imposta differita 67

69 Perche alcuni beni sono pubblici? beni pubblici, risorse comuni e beni privati ( merci ) Rivalita nel consumo Esclusione dall accesso Esiste Non esiste Esiste Beni privati Coni gelato Automobili Autostrade congestionate Risorse naturali Il pesce del mediterraneo L ambiente Strade congestionate Non esiste Monopoli naturali TV via cavo La rete elettrica Autostrade scorrevoli Beni pubblici Difesa nazionale La conoscenza Strade scorrevoli 68

70 Specificita degli investimenti e struttura finanziaria project financing e public private partnership SF Struttura finanziaria della operazione PF GP PPP La frontiera efficiente delle politiche pubbliche Public Private Partnership Governmental Production Project Financing G Dai beni privati ai beni pubblici 69

71 Project financing e Securitisation la logica e la cronologia La freccia del Tempo sponsor promuove Spv operativa realizza banche progetto finanziano La linea della logica Cedono il credito verso spv operativa Spv mobiliare Societa di rating banche risparmiatori Comprano i titoli 70

72 Finance & Growth

73 Il progressivo allargamento dell Unione Europea 1951 (CECA) (CEE): Belgio, Germania ovest, Francia, Italia, Lussemburgo e Paesi Bassi. 1973: Regno Unito, Irlanda e Danimarca (inclusa la Groenlandia ma non le Isole Fær Øer). 1981: Grecia. 1985: Il 1 febbraio si ritira la Groenlandia in seguito all'esito di un referendum del : Spagna e Portogallo. 1990: Riunificazione tedesca; l'unione della Repubblica Federale Tedesca con la Repubblica Democratica Tedesca in un nuovo stato unificato, costituisce un allargamento dell'unione europea senza che aumenti il numero degli stati membri. 1995: Austria, Svezia e Finlandia. 2004: con delibera 13 dicembre 2002, Cipro, Estonia, Lettonia, Lituania, Malta, Polonia, Slovacchia, Slovenia, Repubblica Ceca e Ungheria. 2007: Bulgaria e Romania (trattato d'adesione firmato il 25 aprile 2005) 72

74 Il ventennio europeo che traghetta il vecchio mondo nel ventunesimo secolo: Protagonisti & Fatti Da Jacques Lucien Jean Delors a Romano Prodi ed a Barroso Padoa Schioppa vs. Sapir; dalla moneta unica all allargamento, l eclisse del mercato unico e dei suoi effetti iperadditivi Tremonti: oltre il mercatismo e per la riscoperta di Delors La caduta del muro di Berlino: 9 novembre 1989 Il trattato di Maastricht: il 7 di febbraio del 1992 ICT & USA: gli anni novanta Gennaio 1999: debutta la moneta unica La strategia di Lisbona, marzo del 2000 September Eleven 2001 : il mondo a palle di biliardo 2004: l allargamento dell Unione Europea 2007/2008 crisi finanziaria e stop della crescita mondiale: l effetto Titanic e non la Perfect Storm 73

75 Osservando un periodo lungo (1992/2012/2020) ex post La crisi di sistema (1992/1994) L ingresso nell euro (2000) September eleven (2001) L allargamento dell Unione come mercato (2004) La prima crisi finanziaria globale (2007/2008) La recessione e la ripresa incerta (2009/2012) La crisi dell euro La sovrapposizione tra la crisi e d il quarto ciclo delle politiche di coesione Un quinto ciclo 2014/2020?? 74

76 Un esempio della differenza tra aspettative adattive, fondate sul passato, e ricognizione ex post degli avvenimenti: i fatti che hanno prevalso sugli eventi possibili

77 Quotazioni Dollaro USA in Euro dal 04/01/1999 al 14/02/2008 1,50 14/01/2008; 1,4895 1,45 1,40 1,35 28/12/2004; 1,363 1,30 1,25 R 2 = 0,9501 1,20 1,15 1, ,10 1,05 1,00 0,95 0,90 0,85 0,80 26/10/2000; 0,825 04/01/ /04/ /07/ /10/ /01/ /04/ /07/ /10/ /01/ /04/ /07/ /10/ /01/ /04/ /07/ /10/ /01/ /04/ /07/ /10/ /01/ /04/ /07/ /10/ /01/ /04/ /07/ /10/ /01/ /04/ /07/ /10/ /01/ /04/ /07/ /10/ /01/

78 cambio tra dollaro ed euro dalla data dell introduzione dell euro quantità di dollari usa equivalenti ad un euro 1,4 Euro-Dollaro 1,3 1,2 Media 1,1 Poli. (Euro-Dollaro) 1 0,9 0,8 Media 1,0708 Mediana 1,0667 Moda 0,8803 Deviazione standard 0,1442 Varianza campionaria 0,0208 Intervallo 0,5381 Minimo 0,8252 Massimo 1, gennaio 1999 start 1, aprile 2006 last 1,2315 Conteggio osservazioni /01/ /04/ /07/ /10/ /01/ /04/ /07/ /10/ /01/ /04/ /07/ /10/ /01/ /04/ /07/ /10/ /01/ /04/ /07/ /10/ /01/ /04/ /07/ /10/ /01/ /04/ /07/ /10/ /01/ /04/

79 Valore Medio: 1, Valore Minimo: in data: 26/10/ Valore Massimo: in data: 15/07/2008 Quotazioni Dollaro USA in Euro dal 04/01/1999 al 07/05/2010 1,65 1,60 1,55 1,50 15/07/08 1,599 18/12/2008 1, /12/09 1,512 1,45 1,40 28/12/04 1,363 07/01/10 1,4304 1,35 1,30 26/03/09 1,3607 1,25 1,20 04/01/99 1,178 28/10/2008 1, /03/09 1, /05/2010 1,2746 1,15 Valore Medio 1, ,10 1,05 1,00 0,95 0,90 0,85 0,80 26/10/2000; 0,825 Polinomiale ordine 4 Polinomiale ordine 5 Polinomiale ordine 6 R 2 = 0,8777 R 2 = 0,8868 R 2 = 0,8969 4/1/99 4/4/99 4/7/99 4/10/99 4/1/00 4/4/00 4/7/00 4/10/00 4/1/01 4/4/01 4/7/01 4/10/01 4/1/02 4/4/02 4/7/02 4/10/02 4/1/03 4/4/03 4/7/03 4/10/03 4/1/04 4/4/04 4/7/04 4/10/04 4/1/05 4/4/05 4/7/05 4/10/05 4/1/06 4/4/06 4/7/06 4/10/06 4/1/07 4/4/07 4/7/07 4/10/07 4/1/08 4/4/08 4/7/08 4/10/08 4/1/09 4/4/09 4/7/09 4/10/09 4/1/10 4/4/10 78

80 Valore Medio: 1, Valore Minimo: in data:26/10/ Valore Massimo:1.599 in data:15/07/2008 Quotazioni Dollaro USA in Euro dal 04/01/1999 al 25/01//2011 1,65 1,60 1,55 1,50 1,45 1,40 1,35 1,30 28/12/04 1,363 15/07/08 1,599 18/12/2008 1, /12/09 1,512 04/11/2010 1, /01/2011 1,3596 1,25 1,20 1,15 1,10 1,05 04/01/99 1,178 28/10/2008 1, /03/09 1,2555 Valore Medio 1,19002 Polinomiale ordine 4 08/06/2010 1,1942 R 2 = 0,8681 1,00 0,95 0,90 Polinomiale ordine 5 Polinomiale ordine 6 R 2 = 0,8792 R 2 = 0,8804 0,85 0,80 4/1/99 4/4/99 4/7/99 26/10/2000 0,825 4/10/99 4/1/00 4/4/00 4/7/00 4/10/00 4/1/01 4/4/01 4/7/01 4/10/01 4/1/02 4/4/02 4/7/02 4/10/02 4/1/03 4/4/03 4/7/03 4/10/03 4/1/04 4/4/04 4/7/04 4/10/04 4/1/05 4/4/05 4/7/05 4/10/05 4/1/06 4/4/06 4/7/06 4/10/06 4/1/07 4/4/07 4/7/07 4/10/07 4/1/08 4/4/08 4/7/08 4/10/08 4/1/09 4/4/09 4/7/09 4/10/09 4/1/10 4/4/10 4/7/10 4/10/10 4/1/11 79

81 Macroeconomia, Finanza e Crescita Perché le infrastrutture sono strategiche per lo sviluppo? La macroeconomia afferma che la crescita dipende dal rapporto tra capitale impiegato (investimenti) e prodotto ottenuto, oltre che dal tasso di crescita della forza di lavoro Il capitale disponibile dipende dalla disponibilità di risparmio mentre la quantità di prodotto derivante dal risparmio investito dipende dallo stato della tecnologia Data la tecnologia, il capitale complessivo risulta impiegato in investimenti privati, capitale fisso sociale (infrastrutture) e capitale umano e relazionale (capitale intangibile) Il finanziamento di beni semipubblici, come le infrastrutture ed altri sistemi a rete, richiede forme di public and private partnership 80

82 Investimenti, formazione del capitale e crescita Delta Y Delta Y = (1/s) * Delta I (1/s) Delta I Delta X Delta X = (1/v) * Delta K (1/v) Delta K = I Delta X = Delta Y Delta Y / Y = s/v Psicologia e tecnologia guidano la crescita La politica economica interviene sulla struttura dei mercati e sulle attese degli attori Nei mercati finanziari il risparmio viene canalizzato verso l investimento 81

83 Il trilemma di Bretton Woods Mobilita dei capitali finanziari Gold Standard Tassi di cambio variabili Tassi di cambio fissi Autonomia monetaria Compromesso Bretton Woods 82

84 Il trilemma della Globalizzazione Integrazione Economica Mondiale Golden jacket Federalismo Globale Sopravvivenza Dello Stato Nazione Controllo Democratico Diffuso Compromesso Bretton Woods 83

85 The tree of the growth by Rodrik and Subramanian EFFICIENCY AND DISSEMINATION PROPERTY RIGHTS OF TECHNOLOGIES RULES OF LAW DEMAND FOR FOREIGN INCOME LEVEL GOODS AND SERVICES DEMAND FOR GOOD INSTITUTIONS HEALTH OF POPULATION AGRICULTURAL PRODUCTIVITY OPENESS/TRASPARENCY INTEGRATION CAPACITY TO TRADE INSTITUTIONS NATURAL RESOURCES DISTANCE FROM MARKETS AND INSTITUTIONS GEOGRAPHY 84

86 None of these structural reforms is easy. Peer pressure could help. Rather than being fixated on harsher budget-deficit rules, the European Union s members should pledge to complete the single market in services, to open up cosy national markets to greater competition. The members of the G20 big economies could commit themselves to specific structural goals, from raising retirement ages to deregulating things like transport. A bold microeconomic agenda will not yield instant rewards. Nor is it a substitute for getting the macroeconomics right. But without it global growth will eventually falter. The world economy The quest for growth It may depend on structural reforms as much as prudent macroeconomic policy Oct 7th

87 Flussi e Fondi: IS vs. LM Institutions: Rules & Organizations I perimetri delle imprese ed i perimetri degli Stati La frontiera del nuovo ordine economico internazionale

88 87

89 Oliver E. Williamson University of California, Berkeley 2009 Nobel Commons Triple (1932) The ultimate unit of activity must contain in itself the three principles of conflict, mutuality, and order. This unit is a transaction (Commons, 1932). Governance, as herein employed, is the means by which to infuse order, thereby to mitigate conflict and realize mutual gain. (This is a hard-headed and user-friendly message) Furthermore, the transaction is made the basic unit of analysis. 88

90 Riferimenti bibliografici (1) Alberto Alesina, Enrico Spolaore, R. Wacziarg, (2000), Economic Integration and Political Disintegration, The American Economic Review, Vol. 90 No. 5, December Ben S. Bernanke, Financial Markets, the Economic Outlook, and Monetary Policy, At the Women in Housing and Finance and Exchequer Club Joint Luncheon, Washington, D.C., January 10, 2008 Cooter ed altri, Il mercato delle regole, analisi economica del diritto civile, il Mulino, Bologna 1999 Michael Durbin, All About Derivatives, McGraw-Hill, 2006 Frank Fabozzi, Henry Davis and Moorad Choudhry, Introduction to Stucturate Finance, Wiley Finance, New Jersey and Canada, 2006 Alan Greenspan, Risk and Uncertainty in Monetary Policy, At the meeting of the American Economic Association, San Diego, California, January 3, 2004 at Ricardo Hausmann and Dani Rodrik, Doomed To Choose: Industrial Policy As Predicament, Harvard University, John F. Kennedy School of Government 9 Kennedy Street Cambridge, MA 02138, Draft, September 2, 2006 Massimo Lo Cicero, Impresa, Incertezza e Investimenti, Dal Corporate al Project Financing, UTET Libreria, Torino 2003 Robert Merton and Zvi Bodie, Finance, Prentice Hall, Upper Saddle River, New Jersey 2000 Eugene F. Fama and Kenneth R. French, The Capital Asset Price Model: Theory and Evidence, in Journal of Economic Perspectives, Summer

91 Altri riferimenti bibliografici (2) Andrè F. Perold, The Capital Asset Price Model, in Journal of Economic Perspectives, Summer 2004 Dani Rodrik, A. Subramanian A., The Primacy of Institutions (and what this does and does not mean), Finance & Development, June 2003 Dani Rodrik, Industrial Policy for the Twenty-First Century, November. CEPR Discussion Paper No. 4767, 2004 at Dani Rodrik D., Goodbye Washington Consensus, Hello Washington Confusion? Paper prepared for the Journal of Economic Literature, January 2006 At: Dani Rodrik, Feasible Globalizations, CEPR discussion paper n. 3524, July 2002 Schwartz and Trigeorgis, (edited by) Real Options and Investment under Uncertainty: Classical Readings and Recent Contributions, The MIT Press, Cambridge Massachusetts and London, 2001 Oliver Williamson, I meccanismi del Governo, Franco Angeli, Milano 1998 Luigi Zingales, In Search of New Foundations, Working Papers 7706, NBER, May

92 Ulteriori Riferimenti Bibliografici (3) Bodie & Merton, Finance, Prentice Hall, Upper Saddle River, New Jersey 2000 Cooter ed altri, Il mercato delle regole, analisi economica del diritto civile, il Mulino, Bologna 1999 John Maynard Keynes, (a cura di Giorgio La Malfa), Sono un liberale? Biblioteca Adelphi, Milano 2010 Massimo Lo Cicero, Impresa, incertezza e investimenti, dal corporate al project financing, Utet Libreria, Torino 2003 Mankiw, Principles of Economics, The Dryden Press, 1998 Modigliani e Fabozzi, Mercati Finanziari, Strumenti ed Istituzioni, il Mulino & Prentice Hall, Bologna 1995 Franco Modigliani, (a cura di Paolo Peluffo), Avventure di un economista. La mia vita, le mie idee, la nostra epoca, Economica Laterza, Roma 2001 Edmund Phelps, Economia Politica, il Mulino, Bologna 1987 Richard Posner, La crisi della democrazia capitalista, Mondadori, Milano 2010 Ross, Westerfield e Jaffe, Finanza Aziendale, il Mulino, Bologna 1997 Schwartz and Trigeorgis, (edited by) Real Options and Investment under Uncertainty: Classical Readings and Recent Contributions, The MIT Press, Cambridge Massachusetts and London, 2001 Smit & Trigeorgis, Strategic Investments, Real Options and Games, Princeton University Press, Cambridge and Oxford, 2004 Oliver E. Williamson, I meccanismi del Governo, Franco Angeli, Milano 1998 Oliver E. Williamson, Transaction Cost Economics: The Natural Progression, Prize Lecture, December 2009, at Luigi Zingales, In Search of New Foundations, Working Papers 7706, NBER, May 2000 at 91

93 Questa presentazione ed ulteriori risorse di analisi economica sono disponibili at