Mensile Valute. La Fed restrittiva e la BCE espansiva spingono il dollaro. 9 aprile Nota mensile. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche

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1 La Fed restrittiva e la BCE espansiva spingono il dollaro EUR BCE: il QE porta a termine il primo mese di operatività. Il primo mese di quantitative easing europeo si è concluso con successo. Sono 60 i miliardi di euro di bond comprati dalla Banca Centrale, come previsto dalla strategia illustrata nell ultimo meeting BCE. Nella sola ultima settimana (la quarta) sono stati comprati titoli di stato per 11,5 miliardi di euro. Draghi, implementando il QE, ha ribadito la possibilità di proseguire gli acquisti anche oltre settembre 2016, qualora fosse necessario. Non escludiamo che l'euro possa restare stabilmente sotto 1,10 contro dollaro, nel breve, mentre l ipotesi della parità con la valuta USA, seppur consistente, si allontana forse di qualche mese nonostante il forte peso del programma di acquisti della BCE. USD Fed: discussione aperta all interno del Board sul rialzo dei tassi. I verbali della riunione della Fed di marzo riportano un dibattito acceso relativo alla svolta dei tassi, a partire dall individuazione delle condizioni che potrebbero agevolare il rialzo dei tassi. Questi fattori sono certamente un ulteriore miglioramento del mercato del lavoro, oltre alla ragionevole fiducia che l'inflazione prosegua il proprio percorso di avvicinamento al target di medio periodo, posto al 2%. I due fattori indicati non implicano però un percorso automatico verso la svolta rialzista qualora vengano raggiunti dei valori soglia, per altro non fissati nel caso del mercato del lavoro. Saranno invece più importanti una valutazione complessiva dello scenario e l andamento dei dati macro. Per concludere, gli operatori sul mercato dei cambi non appaiono particolarmente sorpresi dalle articolate analisi della Fed; il messaggio di fondo resta l avvicinarsi del rialzo dei tassi, quadro di cui beneficia in modo diretto il dollaro, che consolida il proprio apprezzamento. GBP BoE: invariati tassi e APT, il rialzo dei tassi scivola a fine 2015 se non nel La riunione della Banca centrale d'inghilterra ha visto la riconferma del costo del denaro (allo 0,5% dal marzo 2009) e del programma di acquisto di titoli fermo a 375 miliardi di sterline, dimensione raggiunta nel luglio del 2012 dopo che la BoE ha ampliato di ulteriori 50 miliardi di sterline il programma. I verbali della riunione saranno pubblicati il 22 aprile, sarà interessante verificare eventuali modifiche nelle posizioni dei vari membri interni al Board in merito al timing della svolta rialzista. I dati della settimana prossima, inflazione e mercato del lavoro, potrebbero essere dei driver di influenza sul movimento della sterlina; qualora dovessero deludere, la valuta britannica potrebbe indebolirsi. La minor forza del ciclo economico, infatti, allontanerebbe il rialzo dei tassi della BoE, ormai collocato sul finale del 2015 se non addirittura nel JPY BoJ: confermate le misure di stimolo, il tema resta la dinamica dell inflazione. Nessuna novità per la Banca del Giappone (BoJ), che ha chiuso l ultima riunione di politica monetaria confermando la linea espansiva in atto, con tassi confermati e il programma di acquisto titoli immutato, come inalterato è l obiettivo di variazione della base monetaria. L analisi della congiuntura attuata dalla BoJ rileva ancora una ripresa moderata a fronte di un tasso d inflazione vicino a zero per via del calo dei prezzi energetici, situazione che preoccupa l istituto centrale. Qualora il termine di attesa per la ripresa dei prezzi al consumo dovesse spostarsi troppo in avanti, è possibile che vengano annunciate nuove misure di stimolo dopo l estate con possibili riflessi svalutativi sullo yen. Previsioni tassi di cambio Cambio Valore 1M 3M 6M 12M 24M Euro EUR/USD 1,0819 1,05 1,00 0,98 1,05 1,20 EUR/GBP 0,7252 0,73 0,67 0,65 0,67 0,75 EUR/JPY 129, Altre valute GBP/USD 1,4917 1,44 1,50 1,53 1,57 1,60 USD/JPY 119, GBP/JPY 178, Fonte: previsioni Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Principali valute estere vs. euro I dati del presente documento sono aggiornati alla chiusura del mercato dell Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all Avvertenza Generale. Nota mensile Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche Ricerca per investitori privati e PMI Mario Romani Analista Finanziario Titoli di Stato Scadenza Rendimento % T-Note 10A 1,90 Bund 10A 0,16 Gilt 10A 1,57 JGB 10A 0,37 Cambi EUR/USD 1,0819 USD/JPY 119,94 GBP/USD 1,4917 EUR/CHF 1,0426 EUR/SEK 9,35 EUR/NOK 8,70 EUR/DKK 7,4739 USD/CAD 1,2508 AUD/USD 0,7708 NZD/USD 0,7576 USD/ZAR 11,8039 EUR/JPY 129,76 EUR/GBP 0,7252 EUR/CAD 1,3533 EUR/AUD 1,4035 EUR/NZD 1,4280 EUR/ZAR 12,7708 EUR/ISK 147,50 EUR/HUF 297,14

2 EUR: il QE procede rispettando gli obiettivi, l impatto sulla valuta rallenta BCE: il QE porta a termine il primo mese di operatività. Il primo mese di quantitative easing europeo si è concluso con successo. Sono 60 i miliardi di euro di bond comprati dalla Banca Centrale, come previsto dalla strategia illustrata nell ultimo meeting BCE. Nella sola ultima settimana (la quarta) sono stati comprati titoli di stato per 11,5 miliardi di euro. Va ricordato che il programma della BCE ha molti elementi di flessibilità, per cui l ammontare degli acquisti non deve essere fisso ogni mese ma può adattarsi alle esigenze del mercato pur mantenendo una media, il più possibile costante, di acquisto. Inoltre, il totale riguarda appunto le tre componenti: titoli pubblici, covered bond e Abs. Il rischio è che l impatto dell azione della BCE spinga al ribasso i tassi di alcuni emittenti dell Eurozona al punto di non poterne più acquistare quote rilevanti, evento che Draghi vorrebbe scongiurare facendo ricorso proprio all estrema flessibilità del programma. In questo scenario, anche la reazione dell euro, inizialmente di fortissima svalutazione, pare essere frenata. Complice una fisiologica cautela da parte degli operatori, dopo il ribasso iniziale e la concomitante fase attendista della Fed nel proprio percorso di rialzo dei tassi, ormai scontato, il cambio euro/dollaro sembra aver trovato un proprio range di consolidamento fra 1,05 e 1,10. BoJ, che si allontana. Qualora il raggiungimento di tale obiettivo fosse troppo lento, è probabile che la BoJ decida di adottare nuove misure espansive, contribuendo a svalutare in maggior misura lo yen. Le stime di breve, a uno e tre mesi, si concentrano su dal precedente ; quelle di lungo a da Cambio EUR vs. USD, GBP e JPY (da gennaio 2008) Tasso base ufficiale BCE (10 anni) EUR/USD: Draghi, implementando il QE, ha ribadito la possibilità di proseguire gli acquisti anche oltre settembre 2016, qualora fosse necessario. Non escludiamo che l'euro possa restare stabilmente sotto 1,10 contro dollaro, nel breve, mentre l ipotesi della parità con la valuta USA, seppur consistente, si allontana forse di qualche mese nonostante il forte peso del programma di acquisti della BCE. Le stime di breve diventano 1,05 da 1,08 a un mese e mutano in 1,00 da 1,07 a 3 mesi. A 24 mesi prevediamo un riequilibrio in area 1,20. EUR/GBP: l euro, già indebolitosi dopo il varo del QE, riguadagna qualche posizione, pur lasciando inalterato il quadro di medio-lungo termine che non esclude ulteriori svalutazioni della valuta unica. La BoE, come ci si attendeva, ha lasciato immutati i tassi e il programma di acquisto titoli: le attese di rialzo dei tassi sono ormai sul finale di 2015 se non addirittura nel Lo spostamento in avanti delle aspettative sul rialzo dei tassi non sembra influenzare più di tanto la sterlina, in un mercato dei cambi dominato dal QE della BCE. Nel breve, il cambio EUR/GBP dovrebbe stazionare in area 0,67-0,73 da 0,69-0,71, così come nel medio-lungo termine sarà nel range 0,65-0,67 dal precedente intervallo 0,69-0,71, per poi toccare area 0,75 (da 0,76) a 24 mesi. EUR/JPY: l impatto del varo del QE da parte della BCE si è ampiamente scaricato sul cambio EUR/JPY, che è passato da oltre 145 a sotto 130. Le autorità giapponesi restano seriamente preoccupate per il rallentamento della dinamica di crescita dei prezzi, col target di inflazione, fissato al 2% dalla Differenziale rendimento T-Note 10A e Bund 10A Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 2

3 USD: pausa nel recupero del dollaro, la Fed resta orientata al rialzo dei tassi Fed: discussione aperta all interno del Board sul rialzo dei tassi. I verbali della riunione del FOMC di marzo riportano un dibattito acceso relativo alla svolta dei tassi, a partire dall individuazione delle condizioni che potrebbero agevolare il rialzo dei tassi. Questi fattori sono certamente un ulteriore miglioramento del mercato del lavoro, oltre alla ragionevole fiducia che l'inflazione prosegua il proprio percorso di avvicinamento al target di medio periodo posto al 2%. I due fattori indicati non implicano però un percorso automatico verso la svolta rialzista qualora vengano raggiunti dei valori soglia, per altro non fissati nel caso del mercato del lavoro. Saranno invece più importanti una valutazione complessiva dello scenario e l andamento dei dati macro. Le statistiche economiche, quindi, si confermano elementi guida per la Fed, che si troverà a valutare l evoluzione del quadro al fine di meglio ponderare le proprie mosse di riunione in riunione, senza probabilmente assumersi impegni preordinati. Per concludere, gli operatori non appaiono particolarmente sorpresi dalle articolate analisi della Fed; il messaggio resta l avvicinarsi del rialzo dei tassi, scenario di cui beneficia in modo diretto il dollaro, che consolida il proprio apprezzamento. EUR/USD: consolida il trend di rafforzamento del dollaro, dopo i verbali della Fed di marzo secondo i quali l istituto inizierà a rialzare gradualmente i tassi. Il cambio di strategia di comunicazione dell istituto americano ha convinto gli operatori che la svolta nella politica monetaria è confermata, mentre va monitorato il timing di tale scelta. Resta valido il quadro di fondo che vede un dollaro comunque forte, in attesa del rincaro del costo del denaro negli Stati Uniti. Le stime di breve diventano 1,05 da 1,08 a un mese e mutano in 1,00 da 1,07 a 3 mesi. A 24 mesi prevediamo un riequilibrio in area 1,20. GBP/USD: la strategia che accomuna la Fed e la Bank of England non muta nemmeno in questa fase in cui entrambi gli istituti si stanno prendendo un po di pausa per riflettere sui tempi del primo rialzo dei tassi. Entrambe però si muovono, senza dubbi, verso un rialzo dei tassi, forti del miglioramento delle rispettive economie. Solo l apprensione circa gli obiettivi di inflazione, a causa del calo del petrolio, sembra essere un fattore da tenere sotto controllo al fine di evitare possibili intralci nello scenario futuro. Il cambio GBP/USD è sceso moltissimo dai massimi in area 1,72 della scorsa estate, violando al ribasso anche 1,50. Nel breve, il GBP/USD muta il proprio range a 1,44-1,50 dal precedente 1,51-1,55. Nel medio-lungo, l intervallo diventa 1,53-1,57 da 1,58-1,60, per poi salire a 1,60 (da 1,64) a 24 mesi. USD/JPY: si consolida l acclarata divergenza di politica monetaria tra le due Banche centrali, Fed e BoJ; il risultato è il rafforzamento del biglietto verde, che resta solido all interno di un quadro di strutturale rivalutazione nei confronti dello yen. Il dato sull'inflazione giapponese di febbraio, in calo, ha lasciato aperta la porta a un futuro ampliamento della liquidità da parte della BoJ. La Banca centrale è rimasta attendista nell ultimo meeting, ma continua a valutare gli effetti dell'ampio aumento di stimolo annunciato a fine Una prima occasione d intervento potrebbe già presentarsi nella seconda parte del 2015, con possibili riflessi svalutativi sullo yen. Nel breve stimiamo il cambio in area (confermato); l intervallo di medio termine è (da ) e l area di lungo periodo si colloca a 125 (da 123). Cambio USD vs. EUR, GBP e JPY (da gennaio 2008) Tasso base ufficiale Fed (10 anni) Differenziale rendimento T-Note 10A e Bund 10A Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 3

4 GBP: BoE ancora ferma, il rialzo tassi scivola verso fine 2015 se non nel 2016 BoE: invariati tassi e APT, il rialzo dei tassi scivola a fine 2015 se non nel La riunione della Banca centrale d'inghilterra ha visto la riconferma del costo del denaro (allo 0,5% dal marzo 2009) e del programma di acquisto di titoli fermo a 375 miliardi di sterline, dimensione raggiunta nel luglio del 2012 dopo che la BoE ha ampliato di ulteriori 50 miliardi di sterline il programma. I verbali della riunione saranno pubblicati il 22 aprile, sarà interessante verificare eventuali modifiche nelle posizioni dei vari membri interni al Board in merito al timing della svolta rialzista. I dati della settimana prossima, inflazione e mercato del lavoro, potrebbero essere dei driver di influenza sul movimento della sterlina; qualora dovessero deludere, la valuta britannica potrebbe indebolirsi. La minor forza del ciclo economico, infatti, allontanerebbe il rialzo dei tassi della BoE, ormai collocato sul finale del 2015 se non addirittura nel EUR/GBP: la BoE, come da attese, ha lasciato immutati i tassi e il programma di acquisto titoli. Le attese di rialzo dei tassi si spostano sul finale di 2015 se non addirittura nel Il consolidamento della sterlina, quest'anno, pare non farsi influenzare eccessivamente dallo spostamento in avanti delle aspettative sul rialzo dei tassi, soprattutto visto l impatto sul cambio del QE della BCE. Nel breve, il cambio EUR/GBP dovrebbe stazionare in area 0,67-0,73 da 0,69-0,71, così come nel medio-lungo termine sarà nel range 0,65-0,67 dal precedente intervallo 0,69-0,71, per poi toccare area 0,75 (da 0,76) a 24 mesi. GBP/USD: Bank of England e Fed si muovono in parallelo verso un rialzo dei tassi. Il governatore della BoE Carney ha confermato che la prossima mossa sui tassi di interesse sarà al rialzo, provocando un immediato recupero della sterlina. Questo quadro potrebbe consolidare l attuale movimento della valuta, nonostante l allungarsi dei tempi per l avvio di una stretta monetaria. I dubbi del mercato riguardano le tempistiche: il rialzo potrebbe concretizzarsi sul finire del 2015 o addirittura nel Il cambio GBP/USD è sceso moltissimo dai massimi in area 1,72 della scorsa estate, violando al ribasso anche 1,50. Nel breve, il GBP/USD muta il proprio range a 1,44-1,50 dal precedente 1,51-1,55. Nel medio-lungo, l intervallo diventa 1,53-1,57 da 1,58-1,60, per poi salire a 1,60 (da 1,64) a 24 mesi. GBP/JPY: non cambia la situazione di disallineamento fra le due Banche centrali. La BoE resta ferma sulle sue posizioni su tassi e programma di acquisto titoli, spostando le attese di rialzo a fine 2015 o perfino al Di contro, la BoJ, ferma nell ultima riunione, medita però di ampliare il proprio QE nella seconda parte del 2015 se non verranno raggiunti gli obiettivi di inflazione fissati. Il cambio consolida sotto area 180; le stime di breve, a 1 e 3 mesi, rimangono intorno a 185, mentre nel medio restano a 190; nel lungo periodo il cambio dovrebbe consolidare a 195. Cambio GBP vs. EUR, USD, e JPY (da gennaio 2008) Tasso base ufficiale BoE (10 anni) Differenziale rendimento Gilt 10A vs. T-Note 10A e Bund 10 A Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 4

5 JPY: BoJ attendista nonostante rallenti l economia e preoccupi l inflazione BoJ: confermate le misure di stimolo, il tema resta la dinamica dell inflazione. Nessuna novità per la Banca del Giappone (BoJ), che ha chiuso l ultima riunione di politica monetaria confermando la linea espansiva in atto, con tassi confermati e il programma di acquisto titoli immutato, come inalterato è l obiettivo di variazione della base monetaria. L analisi della congiuntura attuata dalla BoJ rileva ancora una ripresa moderata a fronte di un tasso d inflazione vicino a zero per via del calo dei prezzi energetici, situazione che preoccupa l istituto centrale. La prossima riunione della BoJ sarà accompagnata dalla pubblicazione delle nuove previsioni per crescita e inflazione, aggiornate su base semestrale. Sarà interessante valutare come la BoJ intenda attuare il raggiungimento dell obiettivo di inflazione al 2% su un orizzonte di medio periodo. Qualora il termine di attesa per la ripresa dei prezzi al consumo dovesse spostarsi troppo in avanti, è possibile che vengano annunciate nuove misure di stimolo dopo l estate con possibili riflessi svalutativi sullo yen. EUR/JPY: il cambio EUR/JPY è passato da oltre 145 a sotto 130, pagando l impatto del varo del QE da parte della BCE, mentre le autorità giapponesi restano seriamente preoccupate dal rallentamento dell'inflazione, poiché si allontana il target del 2% fissato dalla BoJ. Qualora la dinamica fosse troppo lenta per il raggiungimento del target, allora è probabile che la BoJ decida di adottare nuove misure espansive, contribuendo a svalutare in maggior misura lo yen. Le stime di breve, a uno e tre mesi, si concentrano su dal precedente ; quelle di lungo a da USD/JPY: il dollaro cede un po di terreno contro lo yen (sotto 120), dopo la decisione della Banca del Giappone di mantenere stabile la politica monetaria espansiva. Decisione per altro ampiamente attesa dagli operatori, e che ha portato a un consolidamento nell intervallo fra 115 e 125. Range di scambio che potrebbe essere messo in crisi solo da un inaspettata ripresa dell avversione al rischio; in questo caso, il ruolo di valuta difensiva dello yen prevarrebbe, favorendone la rivalutazione. E evidente che l acclarata divergenza della politica monetaria tra le due Banche centrali, Fed e BoJ, rafforzi il biglietto verde nei confronti dello yen. Col recupero delle economie e il ritorno della propensione al rischio degli operatori, ribadiamo l idea che la fase di accumulo in essere possa proseguire. Nel breve stimiamo il cambio in area (confermato); l intervallo di medio termine è (da ) e l area di lungo periodo si colloca a 125 (da 123). GBP/JPY: non muta il quadro di disallineamento fra le due Banche centrali. La BoJ, ferma nell ultima riunione, medita però di ampliare il proprio QE nella seconda parte del 2015 se non verranno raggiunti gli obiettivi di inflazione fissati. Di contro, la BoE resta ferma sulle sue posizioni su tassi e programma di acquisto titoli, spostando le attese di rialzo a fine 2015 o perfino al Il cambio consolida sotto area 180; le stime di breve, a 1 e 3 mesi, rimangono intorno a 185, mentre nel medio restano a 190; nel lungo periodo il cambio dovrebbe consolidare a 195. Cambio JPY vs. EUR, USD e GBP (da gennaio 2008) Tasso base ufficiale BoJ (10 anni) Differenziale rendimento JGB 10A vs. T-Note 10A e Bund 10A Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 5

6 Legenda Benchmark Parametro di riferimento Bilancia commerciale Differenza fra esportazioni ed importazioni di merci (quindi non le attività finanziarie) Bilancia dei pagamenti Differenza fra esportazioni ed importazioni di tutte le transazioni internazionali (anche le attività finanziarie) Bilancia delle partite correnti Registra tutte le transazioni che hanno ad oggetto attività non finanziarie, ossia scambi di merci (bilancia commerciale), prestazioni di servizi, trasferimenti di redditi (da capitale e da lavoro) e trasferimenti unilaterali (pubblici e privati) Bridge loans Prestiti a breve termine concessi in attesa che il prenditore ottenga un finanziamento alternativo (ad esempio un emissione di obbligazioni) Debito pubblico Consistenza delle passività (titoli emessi, debiti interni ed esteri) del settore pubblico (ovvero la somma algebrica di tutti i deficit passati) Debito estero Emissioni di titoli in valuta Default Insolvenza Disavanzo (o fabbisogno) pubblico Indebitamento netto, corrisponde alla differenza fra le entrate e le spese totali delle amministrazioni pubbliche Disavanzo (o fabbisogno o saldo) Deficit al netto degli interessi sul debito primario Disoccupazione (tasso di ) Rapporto tra numero delle persone in cerca di occupazione e totale forza lavoro Downgrade Peggioramento delle stime oppure del giudizio oppure del merito di credito Euribor Tasso interbancario lettera area euro Euromercato Mercato dei titoli emessi da non residenti in valuta diversa da quella dei paesi in cui avviene il collocamento (eurobbligazioni) Global bond Titolo obbligazionario emesso simultaneamente sull Euromercato e sul mercato interno del paese nella cui valuta il titolo è denominato Hedge funds Fondi comuni speculativi Investitori istituzionali Comprendono: assicurazioni, fondi pensione, OICVM e gestioni di patrimoni mobiliari Junk bond Titoli obbligazionari high yield (speculativi) con rating BB o inferiore Leverage Debiti netti/mezzi propri Moneta Gli aggregati monetari dell area dell euro comprendono: M1 (circolante e depositi in c/c); M2 (M1+depositi con durata fino a 2 anni); M3 (M2+p/c+quote di fondi comuni monetari + obbligazioni con scadenza originaria fino a 2 anni) Over The Counter (OTC) Mercato non soggetto al controllo di un apposita autorità che lo regolamenti Paesi emergenti Paesi in via di sviluppo (PVS), paesi dell Europa centrale e orientale, Paesi dell ex URSS, Economie di recente industrializzazione asiatiche, Israele Placement (private) Collocamento (privato) Prodotto interno lordo (PIL) Valore dei beni e dei servizi finali (cioè non utilizzati nei processi produttivi) prodotti nel territorio nazionale Produzione industriale Volume di ciò che viene prodotto dall industria, da miniere e dal settore pubblico di un paese Profit warning Annuncio di revisione di stime al ribasso Saldo partite correnti Differenza tra le transazioni di natura corrente fra residenti e non residenti Saldo in conto capitale Differenza tra le transazioni di natura finanziaria fra residenti e non residenti Upgrade Miglioramento delle stime oppure del giudizio oppure del merito di credito Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 6

7 Avvertenza generale Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d Italia e Consob per lo svolgimento dell attività di investimento, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Le stime di consenso indicate nel presente documento si riferiscono alla media o la mediana di previsioni o valutazioni di analisti raccolte da fornitori di dati quali Bloomberg, Thomson Reuters, FactSet (JCF) o IBES. Nessuna garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli Analisti Finanziari e di coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. Il presente documento è pubblicato con cadenza mensile. Il precedente report è stato distribuito in data Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente a soggetti residenti in Italia, e verrà messo a disposizione della rete di Intesa Sanpaolo attraverso la intranet aziendale e potrà essere consegnato ai clienti interessati. Il presente documento sarà disponibile per i clienti di Banca IMI nella sezione Market Hub del sito internet di Banca IMI ( Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 7

8 Note Metodologiche Il presente documento è stato preparato sulla base della seguente metodologia. Tassi, Dati Macroeconomici e Livelli tecnici I commenti sui differenziali di tassi e dati macroeconomici vengono elaborati sulla base di notizie e dati macroeconomici e di mercato disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e Thomson Reuters. Le previsioni macroeconomiche e sui tassi d interesse sono realizzate dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, tramite modelli econometrici dedicati. Le previsioni sono ottenute mediante l analisi delle serie storico-statistiche rese disponibili dai maggiori data provider ed elaborate sulla base anche dei dati di consensus tenendo conto delle opportune correlazioni fra le stesse. I commenti sui livelli tecnici si basano sulle notizie e i dati di mercato disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e Thomson Reuters. Le previsioni sui livelli tecnici di interesse sono realizzate dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, tramite modelli tecnici dedicati. Le previsioni sono ottenute mediante l analisi delle serie storico-statistiche rese disponibili dai maggiori data provider ed elaborate sulla base anche dei dati di consensus tenendo conto delle opportune correlazioni fra le stesse. Vi è inoltre un importante approfondimento di tipo grafico per individuare il price momentum migliore per entrare sul mercato delle valute e suggerire come prendere posizione sul cambio. Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse Ai sensi del Regolamento adottato con delibera Consob n del e successive modificazioni ed integrazioni, Intesa Sanpaolo ha posto in essere idonei meccanismi organizzativi e amministrativi (information barriers), al fine di prevenire ed evitare conflitti di interesse in rapporto alle raccomandazioni prodotte. Per maggiori informazioni si rinvia al documento Policy per studi e ricerche e all estratto del Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse a disposizione sul sito internet di Intesa Sanpaolo ( Certificazione dell analista L analista che ha predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo è riportato nella prima pagina del documento, dichiara che: (a) le opinioni espresse nel documento riflettono accuratamente l opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed equilibrata dell analista; (b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse; (c) l analista citato nel documento è socio AIAF. Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Banca IMI e Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Chi riceve il presente documento è obbligato a uniformarsi alle indicazioni sopra riportate. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Responsabile Retail Research Paolo Guida Analista Azionario Ester Brizzolara Laura Carozza Piero Toia Analista Obbligazionario Serena Marchesi Fulvia Risso Cecilia Barazzetta Analista Valute e Materie prime Mario Romani Editing: Cristina Baiardi Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 8