DEFINIRE GLI ATTIVI LIQUIDI UN ANALISI DELLE OBBLIGAZIONI EUROPEE

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1 con JOINT RESEARCH CENTRE ARIME DEFINIRE GLI ATTIVI LIQUIDI UN ANALISI DELLE OBBLIGAZIONI EUROPEE Giovanni Petrella Università Cattolica del Sacro Cuore Andrea Resti Università Commerciale Luigi Bocconi

2 La cornice normativa Dal 2015 le banche dovranno coprire con HQLA i deflussi di cassa a 30 giorni associati a uno scenario sfavorevole (LCR) L incremento degli HQLA associato al LCR (EU: 0.5 trillion?) comporta un rischio di riduzione degli investimenti illiquidi, incluso il credito all economia HQLA di B3 (2010, 2013) prevalentemente calibrati sugli USA Corporate bond (con rating almeno BBB-) Limitato riconoscimento specifico dei covered bond (15%, min AA) Titoli di Stato domestici considerati privi di rischio (signoraggio) e non soggetti ad alcun vincolo di rating e di concentrazione La normativa UE (CRR) dovrebbe lasciare ampi spazi alle regole di secondo livello nella definizione di attivi liquidi Art. 481: volumi scambiati e outstanding, bid ask, time to maturity, price stability, credit quality 2

3 Motivazioni e obiettivi dello studio Esaminare alcune asset class europee per capire Come reagiscono a fasi di stress The correlation between proxies of market liquidity and banking system stress is one simple measure that could be used (BCBS, 2013). Quali caratteristiche accrescono la liquidità durante le crisi Quali determinano contrazioni «estreme» nella liquidità Finalità Verificare se i criteri di B3 per definire gli HQLA sono appropriati per il mercato europeo Individuare classi di attivi su cui sia possibile investire, in termini di infrastrutture tecnologiche e normative, per incrementare la liquidità e favorire lo sviluppo di mercati alternativi al canale bancario disinnescare la mina del rischio sovrano 3

4 4 Cosa sappiamo della liquidità dei bond? Definizioni Misure Literature Review

5 Diverse prospettive sulla liquidità La liquidità di un attività finanziaria consiste nella sua facilità di conversione in denaro in tempi rapidi e a condizioni di mercato non penalizzanti Costi di liquidità espliciti e impliciti Costi impliciti di esecuzione e costi-opportunità di non esecuzione La liquidità e i costi di (il)liquidità non sono costanti, ma variano nel corso del tempo rischio di liquidità Relazione liquidità-rendimenti Rischio di liquidità sistematico e idiosincratico, in condizioni normali e in condizioni di stress Rischio di liquidità e rischio di mercato 5

6 Alcune misure e proxy di liquidità /1 6 Misura Oggetto/Intuizione Input Formula Bid-ask spread calcolato Roll (1984) Roll con possibilità di assenza di trading (Holden, 2009) Effective tick (Holden, 2009) Costo di negoziazione round trip Stimare lo spread sulla base dell ampiezza delle oscillazioni di prezzo Come il precedente Inferire lo spread dai tick di prezzo effettivamente utilizzati Quotazioni bid/ask Prezzi di transazione Prezzi di transazione e quotazioni bid/ask Prezzi di transazione s A i B, t i, t sˆ R 2 Cov( Pt, Pt 1) Cov( Pt, Pt 1 sˆ R( H ) 2 sˆ ET ( H ) J j 1 ˆ tick P j j )

7 Alcune misure e proxy di liquidità /2 7 Misura Oggetto/Intuizione Input Formula Rendimenti nulli («zeros») LOT-FHT (Lesmond, Ogden e Trzcinka, 1999; Fong, Holden e Trzcinka, 2011) API - Amihud Price Impact (Amihud, 2002) Si osserva un rendimento nullo quando il costo di negoziazione (spread) supera la variazione del valore Partendo dalla distribuzione effettiva dei rendimenti nulli osservati (z) si stima lo spread implicito Una transazione di un certo ammontare provoca una maggiore variazione di prezzo se un titolo è illiquido Prezzi di transazione (e volumi) Prezzi di transazione Prezzi di transazione e volumi negoziati sˆ LOT ( FHT ) ZRD z TD NTD API 2 N i, t r i, t 1 TVA 1 z 2 i, t

8 Alcuni contributi rilevanti / 1 8 Le obbligazioni corporate pagano un premio per l illiquidità attesa Autori Campione Misure bond specific Effetti macro Houweling, Mentink e Vorst (2005) Longstaff, Mithal e Neis (2005) De Jong e Driessen (2006) Chen, Lesmond, e Wei (2007) bond nel Obbligazioni e CDS di 68 emittenti, Indici Usa ( ) e euro ( ) Size, on-the-run, età, n. di contributors, dispersione quotes Bid ask spread, size, age, vita residua, rating e settore bond Usa Bid ask, zeros, LOT. Domanda di fondi monetari, nuove emissioni di bond Liquidità mercato azionario e govies

9 Alcuni contributi rilevanti / 2 Il premio dipende dalla vulnerabilità al rischio sistemico 9 Autori Campione Sensibilità media Sensibilità estrema Lin, Wang e Wu (2011) Acharya, Amihud e Bharath (2012) Friewald, Jankowitsch e Subrahmanyam (2012) Dick-Nielsen, Feldhutter e Lando (2012) titoli nel Bond Usa, ,000 bonds (non solo i più liquidi) nel (TRACE) Scambi su TRACE, Liquidity beta basati su Amihud e Pastor- Stambaugh Regime-switching model con regime 2 corrispondente a stress macro e flight to quality Effetto delle misure di liquidità (es. Roll, Amihud, dispersione dei prezzi) sui rendimenti nei periodi di crisi finanziaria Effetto delle misure di liquidità sui rendimenti: come cambia con l avvento della crisi finanziaria

10 Alcuni contributi rilevanti / 3 L illiquidità influenza i rendimenti dei govies, specie in fasi di stress: 10 Autori Campione Misure bond specific Conclusioni Dunne, Moore e Portes (2005) Beber, Brandt e Kavajecz (2008) Goyenko, Subrahmanyam e Ukhov (2011) Titoli di Stato europei e Usa per alcuni mesi del 2003, 2004 e 2005 Titoli di Stato europei da a Titoli di Stato Usa da a Bid-ask spread, inclinazione book, spessore quotato al best, dimensione media degli scambi Bid ask spread, spessore al best e cumulato, rapporto spessore/spread Bid-ask spread Determinanti dei costi di esecuzione e ruolo della trasparenza Liquidità importante per i paesi con basso rating e nei periodi di stress Liquidità diminuisce significativamente durante recessioni ed è prezzata

11 11 I dati analizzati Fonti e criteri di selezione Informazioni disponibili Principali caratteristiche Indicatori di stress

12 Fonti di dati e criteri di selezione Corporate/Covered Trax/Markit/Datastream Obbligazioni emesse da imprese e intermediari finanziari (campo «Issuer Type») in uno dei paesi EU-27 («Market»), denominate in euro, USD, GBP, CHF («Currency») negoziate nel periodo Quotes indicative, ma costi reputazionali Government MTS Obbligazioni emesse da Stati nazionali e istituzioni sovra-nazionali negoziate nei mercati gestiti da MTS (EuroMTS e MTS Domestic Markets) nel 2006, 2008 e 2011 Fotografia parziale ma MTS è il mercato che garantisce liquidità nelle fasi di tensione 12

13 Informazioni disponibili: corporate/covered Quotazioni giornaliere bid, ask e midquote fonte Markit/Iboxx Quotazioni giornaliere bid e ask e prezzi di chiusura fonte Trax, fino al 2010 Volumi medi negoziati fonte Trax, fino al 2010 Caratteristiche dell obbligazione duration, emittente, nazionalità emittente, settore emittente, data di emissione, scadenza, ammontare emesso, tipo di obbligazione, cedola, rating obbligazioni (in progress) 13

14 Informazioni disponibili: govies Prezzo di chiusura, midquote alla chiusura, yield to maturity basato sulla midquote (giornalieri) Bid-ask spread medio giornaliero MTS usa solo osservazioni < 3 BPV (basis point value) Volume negoziato giornaliero Caratteristiche dell obbligazione duration, convexity, emittente, tipo di obbligazione, mercato di negoziazione, data di emissione, scadenza, cedola, rating obbligazioni 14

15 (n. di osservazioni con bid/ask spread) Principali caratteristiche 15 AAA AA < AA n.d. Governativi Corporate Dur < 3 Dur 3-7 Dur > 7 n.d. Governativi Corporate BE DE ES FR GB IT NL Altri Governativi Corporate Governativi Corporate Petrella/Resti - attività liquide

16 Indicatori di stress: TED e quality spread QS 5-7 anni QS 7-10 anni Euribor-OIS TED Usa QS fin. (dx)

17 17 Risultati: corporate e covered bond Dinamiche temporali indice di liquidità univariate OLS - quantile

18 Dinamiche della liquidità nel tempo 18 Bid ask spread Effective Tick (Holden) LOT (versione FHT) Roll (traded e quoted prices) Volume scambiato medio giornaliero 5 40,000, Media +/- 1 dev. standard 30,000,000 20,000,000 10,000, ,000,

19 Un indice di illiquidità robusto (RoLiq) ,000 2,500 Se Sa ,000 1,500 1, O M M M M St Sk Ku Ja Pr Media +/- 1 dev. standard Bid/ask spread % Effective tick (Holden) % LOT (FHT) % Roll (traded & quoted) % Volume %

20 Alcune statistiche univariate 20 Media Mediana Max Min Dev. St. N. Oss. r / t RoLiq 11.8% -38.2% % % 171.7% Bid ask spread % Ammontare (log) % Mod. duration % Maturity originaria % Età % Volume scambiato % PD 0.1% 0.0% 10.3% 0.0% 0.4% % Dummy AAA 65.1% 100.0% % Dummy financial uns. 21.9% 0.0% % Dummy covered 67.6% 100.0% %

21 Coefficienti standardizzati per confrontabilità Analisi multivariata e effetto di uno stress (I) (II) (III) RoLiq RoLiq Bid ask Intercetta 3.42*** 3.34*** 1.13*** Duration modificata 0.61*** 0.47*** 0.15*** PD 0.06*** 0.05*** 0.05*** Dummy on-the-run -0.29*** -0.19*** -0.07*** Ammontare emesso -0.24*** -0.22*** -0.06*** Dummy zero coupon Quality spread 0.88*** 0.90*** 0.21*** Dummy finanziari unsecured 0.05* 0.06** 0.01 Dummy covered Stress * Duration mod 0.58*** 0.12*** Stress * Rating 0.04** 0.08*** Stress * Dummy OTR -0.14*** -0.01* Stress * Ammontare emesso -0.59*** -0.16*** Stress * Dummy fin uns Stress * Dummy covered 0.14** 0.08*** R-quadro modificato 43% 48% 34% Totale osservazioni

22 Coefficienti standardizzati per confrontabilità Analisi multivariata e E anche se cambio effetto di uno stress (commento) indicatore di liquidità e aggiungo 2011 (I) (II) e 2012 (III) RoLiq RoLiq Bid ask Intercetta 3.42*** 3.34*** 1.13*** Duration modificata 0.61*** A maggior 0.47*** 0.15*** PD 0.06*** ragione 0.05*** negli 0.05*** Dummy on-the-run -0.29*** stress -0.19*** di -0.07*** Ammontare emesso -0.24*** mercato -0.22*** -0.06*** Dummy zero coupon (covered bond) 0.00 Quality spread 0.88*** 0.90*** 0.21*** Dummy finanziari unsecured 0.05* 0.06** 0.01 Dummy covered Più illiquidi se Stress * Duration mod 0.58*** 0.12*** duration più lunga Stress * Rating 0.04** 0.08*** Stress * Dummy OTR rating basso -0.14*** -0.01* Stress * Ammontare emesso emessi da tempo -0.59*** -0.16*** Stress * Dummy fin uns piccoli Stress * Dummy covered mercato perturbato 0.14** 0.08*** R-quadro modificato 43% 48% 34% Totale osservazioni

23 Coefficienti standardizzati per confrontabilità Liquidity beta 23 (I) (II) (III) Bid /Ask Bid /Ask Bid /Ask Intercetta -0.02* -0.04*** -0.05*** Illiquidità (BAS) del mercato (IM) 0.28*** 0.23*** 0.24*** Dummy stress 0.00*** 0.01 Dummy duration elevata (DDE) Dummy rating inferiore ad AA (DRIAA) 0.04*** 0.06*** IM * DDE 0.14*** 0.16*** IM * DRIAA 0.09*** 0.04** Stress * IM Stress * IM * DDE -0.02* Stress * IM * DRIAA 0.04*** R-quadro modificato 25% 38% 38% Totale osservazioni

24 Coefficienti standardizzati per confrontabilità Liquidity beta (commento) 24 (I) (II) (III) Bid /Ask Bid /Ask Bid /Ask Intercetta -0.02* -0.04*** -0.05*** Illiquidità (BAS) del mercato (IM) 0.28*** 0.23*** 0.24*** Dummy stress 0.00*** 0.01 L illiquidità Dummy duration elevata (DDE) dei singoli e ancora Dummy rating inferiore ad AA (DRIAA) titoli 0.04*** più 0.06*** alti in IM * DDE risponde a 0.14*** fase 0.16*** di IM * DRIAA quella del 0.09*** stress 0.04** se il mercato Stress * IM rating è (beta Beta più basso Stress * IM * DDE unitario) alti se -0.02* Stress * IM * DRIAA cresce la 0.04*** duration e R-quadro modificato 25% 38% 38% cala il Totale osservazioni rating Petrella/Resti - attività liquide

25 Coefficienti standardizzati per confrontabilità Determinanti di uno stress / quantile reg 25 quantile Intercetta Duration modificata PD Dummy on-the-run Ammontare emesso Dummy zero coupon Quality spread Dummy finanziarie uns Dummy covered Pseudo R-quadro Totale osservazioni 14392

26 Determinanti di uno stress / quantile reg 26

27 27 Risultati: government bond Dinamiche temporali indice di liquidità univariate OLS - quantile

28 Dinamiche della liquidità nel tempo 28 Bid/ask spread Amihud Roll (mkt. adj.) I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV LOT (FHT) Effective Tick Volume ,000,000, ,000,000,000 2,000,000,000 1,000,000, ,000,000, I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV ,000,000,000 I II III IV I II III IV I II III IV Zero Low-spread days Media +/- 1 dev. standard I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV Petrella/Resti - attività liquide

29 Un indice di illiquidità robusto (RoLiq) I II III IV I II III IV I II III IV Bid/ask spread % Amihud % Roll (mkt adjusted) % LOT (FHT) % Effective tick (Holden) % Volume % Zeroes % Low-spread days % Petrella/Resti - attività liquide

30 Alcune statistiche univariate 30 Media Mediana Max Min Dev. St. N. Oss. r / t RoLiq 30.3% -9.3% % % 196.8% Bid ask spread % Ammontare (log) % Mod. duration % Maturity originaria % Età % Volume scambiato % PD 0.2% 0.0% 9.1% 0.0% 0.9% % Dummy AAA 50.9% 100.0% % Dummy zero coupon 41.2% 0.0% %

31 Coefficienti standardizzati per confrontabilità Analisi multivariata e effetto di uno stress (I) (II) (III) RoLiq RoLiq RoLiq Intercetta 5.87*** 5.27*** 0.38 Duration modificata 1.38*** 1.19*** 1.17*** PD 0.10*** 0.10*** 0.24*** Dummy on-the-run -0.21*** -0.18*** -0.18*** Ammontare emesso -0.39*** -0.35*** -0.10*** Dummy zero coupon -0.14*** -0.16*** 0.04 Quality spread 0.84*** 0.65*** 0.62*** Stress * Duration modificata 0.65*** 0.69*** Stress * Rating 0.11*** 0.29*** Stress * Dummy OTR Stress * Ammontare emesso -0.31*** -0.45*** Dummy IT -0.51*** R-quadro modificato 70% 73% 77% Totale osservazioni

32 Coefficienti standardizzati per confrontabilità Analisi multivariata e effetto di uno stress (commento) (I) (II) (III) RoLiq RoLiq RoLiq Intercetta 5.87*** 5.27*** 0.38 Duration modificata 1.38*** 1.19*** 1.17*** PD 0.10*** A 0.10*** maggior 0.24*** Dummy on-the-run -0.21*** ragione -0.18*** -0.18*** Ammontare emesso -0.39*** negli -0.35*** stress -0.10*** Dummy zero coupon -0.14*** di -0.16*** mercato 0.04 Quality spread 0.84*** 0.65*** 0.62*** Stress * Duration modificata Più illiquidi se 0.65*** 0.69*** Stress * Rating duration più lunga 0.11*** 0.29*** Stress * Dummy OTR rating basso Stress * Ammontare emesso emessi da tempo -0.31*** -0.45*** Dummy IT piccoli -0.51*** R-quadro modificato mercato 70% 73% 77% Totale osservazioni perturbato

33 Coefficienti standardizzati per confrontabilità Liquidity beta (I) (II) (III) (IV) RoLiq RoLiq RoLiq RoLiq Intercetta *** -0.25*** -0.24*** Illiquidità (RoLiq) del mercato (IM) 0.77*** 0.46*** 0.32*** 0.47*** Dummy stress 0.17 Dummy duration elevata (DDE) 0.91*** 0.89*** 0.89*** Dummy rating < AA- (DRIAA) -0.08** 0.26*** 0.23*** IM * DDE 0.47*** 0.50*** 0.48*** IM * DRIAA *** Dummy titoli di Stato IT -0.75*** -0.72*** Stress * IM -0.33** Stress * IM * DDE 0.03 Stress * IM * DRIAA 0.31*** R-quadro modificato 15% 49% 57% 58% Totale osservazioni

34 Coefficienti standardizzati per confrontabilità Liquidity beta (commento) (I) (II) (III) (IV) RoLiq RoLiq RoLiq RoLiq Intercetta *** -0.25*** -0.24*** Illiquidità (RoLiq) del mercato (IM) 0.77*** 0.46*** 0.32*** 0.47*** Dummy stress 0.17 L illiquidità Dummy duration elevata (DDE) 0.91*** 0.89*** 0.89*** dei singoli e ancora Dummy rating < AA- (DRIAA) titoli -0.08** 0.26*** 0.23*** più alti in IM * DDE risponde a 0.47*** 0.50*** 0.48*** fase di IM * DRIAA quella del *** stress se il Dummy titoli di Stato IT mercato -0.75*** -0.72*** rating è (beta Stress * IM -0.33** basso unitario) Illiquidità e beta più Stress * IM * DDE alti se cresce la 0.03 Stress * IM * DRIAA duration e cala il 0.31*** R-quadro modificato 15% 49% rating 57% 58% Totale osservazioni

35 Determinanti di uno stress / quantile reg 35 quantile Intercetta Duration modificata PD Dummy on-the-run Ammontare emesso Dummy zero coupon Quality spread Pseudo R-quadro Totale osservazioni 3154

36 Recap e implicazioni di policy 36

37 Recap e implicazioni di policy 37 Premessa: è possibile tutelare gli interessi dell Europa senza adeguate basi informative? Il ruolo delle determinanti non è lineare nelle situazioni di stress Compounding effect nelle situazioni di crisi Alcune caratteristiche dei bond influenzano la liquidità in modo significativo e crescente nelle situazioni di stress: Rating (flight to quality) Segnale credibile e/o regulatory over-reliance? Ammontare della singola emissione Prevedere un regime di vantaggio per le emissioni plain vanilla e le riaperture? Duration È saggio ammettere titoli di Stato senza vincoli?

38 con JOINT RESEARCH CENTRE ARIME DEFINIRE GLI ATTIVI LIQUIDI UN ANALISI DELLE OBBLIGAZIONI EUROPEE Giovanni Petrella Andrea Resti