I portafogli a rendimento assoluto: un analisi empirica. Andrea Nanni Giuseppe Patriossi Portafogli ALM Prometeia Advisor Sim

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1 I portafogli a rendimento assoluto: un analisi empirica Andrea Nanni Giuseppe Patriossi Portafogli ALM Prometeia Advisor Sim Santander 2008

2 I portafogli a rendimento assoluto quali caratteristiche? producono rendimenti stabili e positivi....performance indipendente dall andamento dei mercati finanziari il rischio è gestito e non solo misurato minimizzano la possibilità di rendimenti negativi utilizzano tecniche di gestione e/o strumenti opportuni il termine di paragone è un tasso monetario o un tasso d inflazione 2 Santander 2008

3 I portafogli a rendimento assoluto nei patrimoni degli investitori istituzionali*: ancora minoritari ma in decisa crescita 100% 37.6mld 21.2% 44.5mld 20.2% 49.3mld 20.2% 54.7mld 19.1% altro Crescita annua asset (%) 10% Fondi e mandati % 8.7% 10.5% 10.9% rend. assoluto 24% % 20.1% 9.3% 18.3% 10.3% 18.6% 10.7% 17.6% azionario bilanciato 26% 8% % 33.1% 34.2% 35.4% obbligazionario 16% 0 9.5% % % % 2007 E monetario -1% % asset "gestito" 38% 41% 42% 45% Crescita complessiva annua gestito 13% *Campione Prometeia di Fondazioni bancarie, Casse private, Fondi Pensione preesistenti, Fondi Pensione Negoziali. Copertura ca. 90% mercato. La voce Altro comprende Gestioni Assicurative (Ramo I-V), Private Equity, Hedge Funds etc 3 Santander 2008

4 Portafogli bilanciati e portafogli a rendimento assoluto: obiettivi e rischi diversi Obiettivo dell investitore Rischio di mercato Rischio gestore Bilanciato Rendimenti nel medio periodo con rischio limitato attraverso la diversificazione Alto: l effetto diversificazione mitiga il rischio complessivo (l alfa è empiricamente marginale rispetto al beta) Basso: frequente utilizzo di portafogli multimanager Rendimento assoluto Coincide (Fondazioni, family office, schemi a prestazione definita) presumibile coincida anche l obiettivo di un iscritto ad uno schema a contribuzione definita Basso (in teoria): l indipendenza rispetto all andamento dei principali mercati è uno dei punti di forza Alto: l alfa tipicamente è concentrato in un unico gestore Difficoltà di implementazione Track-record industria Bassa: può essere implementato direttamente dall investitore o delegato Pluriennale: know-how acquisito e robusto Alta: possibile solo tramite delega a gestori o attraverso utilizzo di derivati Breve per industria long-only. Pluriennale per quella hedge quali motivi frenano lo sviluppo dei portafogli a rendimento assoluto? 4 Santander 2008

5 Gli obiettivi dell analisi Effettuare un analisi quantitativa dei risultati dei prodotti a rendimento assoluto che rappresentano ormai una nuova asset class. Nello specifico si è indagato sui seguenti aspetti: valutazione del profilo finanziario in termini assoluti e comparati valutazione del rischio gestore : ricerca dell alpha a quale prezzo? l asset allocation dei portafogli a rendimento assoluto 5 Santander 2008

6 Premessa metodologica (1) Date le caratteristiche dei prodotti analizzati, molto differenti tra loro per approcci gestionali, asset class e strategie utilizzate, si è optato per una classificazione basata sulla rischiosità così come misurata in termini di volatilità ex post sull intero periodo analizzato, individuando tre peer group: portafogli prudenti: volatilità annua < 2% portafogli moderati: 2%< volatilità annua < 5% portafogli aggressivi: volatilità annua > 5% Il periodo analizzato va da settembre 2002 a marzo E stata inoltre condotta una analisi su due sottoperiodi: politica monetaria della BCE espansiva (set ott 2005) politica monetaria della BCE restrittiva (nov 2005 mar 2008) 6 Santander 2008

7 Premessa metodologica (2) I tre peer group (denominati index 0-2%, index 2-5% e index >5%) sono inoltre stati confrontati con due alternative (portafogli bilanciati e fondi di fondi hedge) così costruite: portafogli prudenti: 90% obbligazionario euro e 10% azionario globale (bm 0-2%) indice MH low volatility portafogli moderati: 70% obbligazionario euro e 30% azionario globale (bm 2-5%) indice MH low volatility portafogli aggressivi: 50% obbligazionario euro e 50% azionario globale (bm >5%) indice MH high volatility 7 Santander 2008

8 Analisi del profilo finanziario: quadro di sintesi Dall analisi sull intero periodo emerge come i portafogli prudenti e moderati siano mediamente meno performanti sia dell attività priva di rischio, sia di portafogli bilanciati che di fondi di fondi hedge a bassa volatilità, seppu r con un profilo di rischio più contenuto. I portafogli aggressivi registrano invece un profilo finanziario migliore sia dell attività priva di rischio che di portafogli bilanciati con rischiosità analoga ma non rispetto ai fondi di fondi hedge ad alta volatilità. 8 Santander 2008

9 Analisi del profilo finanziario: fase espansiva settem bre '02-ottobre '05 generale 10% rendimento 8% index >5% bm >5% bm 2-5% 6% bm 0-2% m ondo hedge low m ondo hedge high 4% index 2-5% index 0-2% 2% risk free 0% -2% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% volatilità Tassi a breve molto contenuti e stabili e il diffuso appetito per il rischio hanno reso i portafogli finanziari mediamente premianti rispetto all attività priva di rischio. Il profilo di rischio dei prodotti a rendimento assoluto risulta più contenuto, testimoniando come la performance, seppur più contenuta rispetto ai portafogli bilanciati, risulti più stabile. Particolarmente performanti, sia in termini assoluti che relativi, i portafogli aggressivi. 9 Santander 2008

10 Analisi del profilo finanziario: fase restrittiva novem bre '05-marzo '08 10% 8% 6% rendimento 4% risk free 2% index 0-2% bm 0-2% m ondo hedge low generale m ondo hedge high I portafogli a rendimento assoluto registrano una rischiosità meno pronunciata di quelli bilanciati e delle performance analoghe. Rimangono tuttavia nettamente al di sotto delle aspettative in termini di rendimento, contrariamente agli hedge funds. index 2-5% bm 2-5% index >5% 0% bm >5% -2% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% volatilità La crisi finanziaria partita a luglio 2007 ha inoltre impattato sugli attivi percepiti come meno rischiosi (credito) rispetto ai mercati azionari. 10 Santander 2008

11 Il rischio gestore : analisi della dispersione (1) I portafogli prudenti evidenziano nella fase espansiva una dispersione contenuta, soprattutto in termini di rischio. Nella fase restrittiva la dispersione è aumentata e si è sensibilmente ridotto il numero di fondi capaci di battere l attività priva di rischio. 11 Santander 2008

12 Il rischio gestore : analisi della dispersione (2) I portafogli moderati evidenziano nella fase espansiva un profilo rendimento rischio simile ad un portafoglio bilanciato, seppur in presenza di una dispersione media. Nella fase restrittiva (e a partire da luglio 2007 in particolare) oltre all aumento del profilo di rischio medio dei portafogli la dispersione è decisamente aumentata. 12 Santander 2008

13 Il rischio gestore : analisi della dispersione (3) I portafogli aggressivi evidenziano nella fase espansiva un profilo rendimento rischio molto simile ad un portafoglio bilanciato, seppur in presenza di una dispersione elevata. Tali portafogli, data la maggiore correlazione con le dinamiche dei mercati, hanno maggiormente subito gli andamenti non favorevoli, seppur con comportamenti differenti da fondo a fondo. 13 Santander 2008

14 Gestori italiani vs. gestori esteri rendim ento 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% risk free fondi esteri0-2% fondiesteri2-5% fondiitaliani0-2% fondiitaliani2-5% fondiesteri>5% fondiitaliani>5% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% volatilità I portafogli gestiti da sgr italiane evidenziano profili mediamente più rischiosi rispetto ai loro competitor esteri. Netta è la differenza in relazione ai portafogli aggressivi, per i quali i gestori italiani registrano performance decisamente superiori ai gestori esteri, soprattutto grazie ai fondi con approccio flessibile gestiti dalle società d i gestione indipendenti. 14 Santander 2008

15 Le scelte di asset allocation dei gestori: alcune evidenze sui bad portfolios bad portfolios : portafogli che ex-post hanno disatteso quanto dichiarato ex-ante in termini di mix rendimento-rischioorizzonte temporale. Essi rappresentano il 17% del totale del campione. Su di essi è stata svolta una analisi di stile per cercare di indagare le determinanti di quelle che si sono rivelate delle vere debacle. Si conferma come la componente creditizia spieghi un terzo delle performance di questi fondi, evidenziandone una forte concentrazione del rischio sull asset class. 15 Santander 2008

16 La persistenza della performance Andamento del differenziale di rendimento (calcolato su finestra mobile di un anno) tra i peer group e gli obiettivi di rendimento Come obiettivi di rendimento sono stati utilizzati rispettivamente: euribor + 1%, euribor +2% ed euribor + 3%. persistenza della performance: capacità di raggiungere gli obiettivi in maniera costante nel tempo. Dall analisi svolta emerge come in media i peer group non battano anno per anno il rendimento obiettivo (con l unica eccezione del peer group più aggressivo). Si segnala inoltre come al crescere del profilo di rischio del portafoglio gestito si riduca la stabilità del differenziale. Di conseguenza i prodotti a rendimento assoluto dovrebbero essere caratterizzati da una bassa volatilità del differenziale ovvero da contenuti spread di rendimento rispetto all attività priva di rischio con conseguenti livelli di rischio molto moderati. 16 Santander 2008

17 Conclusioni (1) Dall analisi svolta emergono alcune evidenze che confermano l attenzione alla conservazione del patrimonio dei fondi a rendimento assoluto: profilo di rischio più contenuto rispetto ai portafogli più tradizionali correlazioni con i mercati tradizionali contenute buona gestione del rischio (in condizioni di mercato normali ) profilo di redditività mediamente in linea con le aspettative nella fase espansiva Ulteriori evidenze: i portafogli più aggressivi, tipicamente con approccio flessibile e basati sulle scelte di asset allocation, anche se mediamente rischiosi, hanno generato le migliori performance, soprattutto rispetto ai portafogli bilanciati con rischiosità analoga tale approccio è privilegiato dai gestori italiani con buoni risultati soprattutto per quelli indipendenti 17 Santander 2008

18 Conclusioni (2) Nel periodo più recente, caratterizzato da mercati più volatili e meno performanti sono emerse con forza alcune criticità. In particolare: profilo di rendimento sotto le aspettative dispersione dei profili finanziari dei fondi elevata e in forte crescita il modificarsi della struttura dei rischi di mercato ha messo in difficoltà i processi di investimento, soprattutto quelli monostrategy il manifestarsi con forza del rischio di liquidità ha fortemente penalizzato alcuni approcci (soprattutto quelli basati sulla gestione del rischio di credito, principalmente tramite strategie di arbitraggio) In un contesto simile appare cruciale per l investitore l ulteriore affinamento del processo di selezione dei gestori, data l ampiezza della delega concessa e i differenti risultati ottenibili. Diventa altresì necessario completare la fase di transizione per l industria dell asset management: da gestori di attivi a gestori di rischi. 18 Santander 2008