SVILUPPO DELL IMPRESA E CREAZIONE DI VALORE - la metodologia EVA -

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1 CORSO DI PIANIFICAZIONE FINANZIARIA SVILUPPO DELL IMPRESA E CREAZIONE DI VALORE - la metodologia EVA - Testo di riferimento: Analisi Finanziaria (a cura di E. Pavarani) - McGraw-Hill Cap. 9 (Dottor Fabio Santorum) Qual è il fine dell impresa nella logica della finanza aziendale? Massimizzare la creazione del valore Creazione del valore divisione tra i soci distribuzione agli altri soggetti Come misurare il valore creato? Utile valore creato L utile risulta dall applicazione di regole convenzionali (valori prudenziali e costi storici) e di politiche di bilancio; L utile non spiega con precisione i fenomeni che creano valore ed ignora rischio e valore finanziario del tempo; L utile riflette il costo (contabile) del capitale di debito, ma non quello del capitale proprio; L utile è il risultato contabile dell esercizio concluso; il valore è spiegato dalla performance attesa per il futuro. 1

2 Come misurare il valore creato? Può essere fuorviante basarsi su ROI ROI Rendimento ROI IPOTESI I atteso dagli IPOTESI II azionisti LOGICA DEL Investimenti che Investimenti che VALORE distruggono valore creano valore Investimenti LOGICA. realizzati che CONTABILE Investim. distruggono IPOTESI I rifiutati valore Investimenti approvati. LOGICA Investimenti CONTABILE non realizzati Investim. IPOTESI II che Investimenti rifiutati creerebbero valore approvati Quale azienda ha creato più valore? La capitalizzazione che il mercato dei capitali attribuisce alle due società sembra dire che la Banca Popolare di Verona ha creato maggior valore... Banca Popolare di Verona Banca Lombarda (Mil. Euro) (Mil. Euro) Market Value Added (MVA) è la vera misura del valore creato Valore complessivo Valore di mercato MVA Valore creato Investimento degli azionisti (valore contabile) MVA rappresenta il maggior valore che, ad una certa data, gli azionisti possiedono (secondo le quotazioni di borsa) rispetto a quanto originariamente investito in azienda. 2

3 Market Value Added (MVA) è la vera misura del valore creato MVA 863 Banca Popolare MVA Verona Banca Lombarda Investito Investito In termini assoluti, Banca Lombarda ha creato un valore quasi doppio rispetto a Banca Popolare di Verona Obiettivo del management deve essere l incremento del MVA, ma tale misura non è adatta per essere utilizzata a livello gestionale : per la volatilità del corso azionario; per la debolezza, nel breve periodo, del rapporto causaeffetto tra decisioni operative e valore delle azioni; perché non può essere calcolata per divisioni o aziende non quotate. MVA è determinato dal mercato. E necessaria una misura determinata dalla gestione che sia in relazione con MVA: Economic Value Added (EVA) Misura di performance gestionale Esplicativa di MVA Il legame tra Market Value Added ed Economic Value Added (EVA) MVA Eva T1 Eva T2 Eva... Valore che il mercato aggiunge al capitale che è stato investito Reddito che eccede il profitto soddisfacente EVA è la versione operativa annuale di MVA e rappresenta il profitto atteso eccedente le aspettative minime degli investitori. EVA rappresenta il mattone che pazientemente costruisce MVA negli anni. La sommatoria di tutti gli EVA futuri attualizzati è equivalente ad MVA. 3

4 Il sistema EVA e la creazione di valore Reddito operativo rettificato al netto di imposte (NOPAT) EVA Costo del capitale WACC*CI Profitto che eccede il rendimento soddisfacente EVA rappresenta la ricchezza creata (o distrutta) nel periodo, dopo aver congruamente remunerato il capitale messo a disposizione da azionisti e creditori. L utile, da solo, non è sufficiente: il capitale proprio ha un costoopportunità che deve essere remunerato. Inoltre, occorre quantificare correttamente costo del debito e capitale investito. La formula dell EVA EVA = NOPAT - [ * Costo % del ] oppure Capital Charge NOPAT EVA = [ - Costo % del ] * Rendimento Costo medio ponderato (ROCE) (WACC) La formula dell EVA EVA = [ ROCE - WACC ] * SPREAD 4

5 Dal Conto Economico e dallo Stato Patrimoniale ad EVA Reddito operativo al netto delle imposte EVA Capital Charge Conto Economico (NOPAT) Stato Patrimoniale Moltiplicato per la base del capitale investito Componenti Componenti positive positive di Fatturato di reddito reddito Costi fissi e variabili Imposte NOPAT Circolante Circolante fisso Debiti onerosi Mezzi propri Costo% Costo % medio ponderato Costo% EVA accoglie ogni modalità di creazione del valore NOPAT EVA = Costo % del X [ ] 1 Gestire - Aumentare la redditività del esistente 2 Sviluppare - Investire sempre quando il rendimento eccede il costo del capit ale 3 Razionalizzare - Ridurre il quando il rendimento non copre il suo costo 4 Ottimizzare Diminuire il costo del debito attraverso l ottimizzazione del P assivo EVA incoraggia uno sviluppo redditizio... Un investimento può far diminuire il ROI, ma può far aumentare l EVA Business esistente Vendite 1,530 Utile Operativo 230 Margine Operativo 15% (Attivo netto) 1,000 ROI 23% Costo del (%) 10% Costo del 100 Nuovo + = Investimento 1, % 1,000 17% 10% 100 Risultato dopo l'investimento 3, % 2,000 20% 10% 200 EVA (Valori in migliaia di euro) 5

6 ... e impedisce una crescita perversa Un investimento può aumentare l utile e il ROI, ma ridurre l EVA Business esistente Vendite 1,200 Utile Operativo 60 Margine Operativo 5% (Attivo netto) 1,000 ROI 6% Costo del (%) 10% Costo del Nuovo Investimento % 500 8% 10% 50 Risultato = dopo l'investimento 1, % 1, % 10% 150 EVA (40) (10) (50) (Valori in migliaia di euro) Dall impianto contabile a quello finanziario Utile netto NOPAT RETTIFICHE Reddito residuale che remunera le fonti di finanziamento Passivo e netto investito finanziario Miglior rappresentazione della realtà finanziaria Coerenza con i comportamenti che si vogliono incentivare Il sistema EVA e la creazione di valore Rettifiche di base NOPAT = Utile netto di bilancio + Interessi passivi ed altri oneri finanziari netti di imposta investito = Patrimonio netto + Debiti finanziari 6

7 gli oneri finanziari devono essere depurati dal beneficio fiscale che essi comportano: Si ipotizzi che il conto economico di un azienda presenti la seguente situazione: Risultato operativo Oneri finanziari - 60 Imponibile Imposte - 56 (ipotizzata aliquota 40%) Utile netto 84 Si ipotizzi che il conto economico di un azienda presenti la seguente situazione: Risultato operativo Oneri finanziari - 60 Imponibile Imposte - 56 (ipotizzata aliquota 40%) Utile netto 84 Se l azienda non dovesse sostenere oneri finanziari: Risultato operativo Imposte - 80 Imposte di pertinenza della Risultato netto della gestione corrente gestione corrente = 24 Risparmio di imposte di pertinenza delle remunerazioni finanziarie Come trattiamo le imposte? Attribuiamo le imposte alle aree che le hanno generate: Risultato netto della gestione corrente (200-80) oneri finanziari netti (60-24) = OF (1 -t) - 36 Utile netto 84 NOPAT = UN + OFN = = 120 NOPAT = RO IMPOSTE gest. corr. = = 120 7

8 Dallo Stato Patrimoniale ai EVA Stato Patrimoniale EVA Immobilizzato Proprio Immobilizzato Proprio Circolante di Debito Debito Operativo CCN di Debito Le passività non onerose riducono il capitale investito e sono spesate nel NOPAT. Se non fossero sottratte produrrebbero una duplice penalizzazione (Nopat e CI). Il sistema EVA e la creazione di valore Ulteriori rettifiche A) Rettifiche che incentivano l adozione di scelte orientate a massimizzare la creazione di valore nel medio/lungo periodo B) Rettifiche che riducono l impatto di fattori non economici sul risultato gestito dal management operativo C) Rettifiche che mettono in risalto l effettivo costo ed impegno di capitale delle decisioni d impresa IL SISTEMA EVA E LA CREAZIONE DI VALORE La determinazione del costo medio ponderato del capitale (WACC) EVA = NOPAT - Investito * Costo % del capitale Dopo aver calcolato correttamente, con le opportune rettifiche, il valore di NOPAT e del Investito, occorre determinare il Costo % del. Costo % del Costo % del = rendimento minimo che i finanziatori dell iniziativa potrebbero attendersi da un investimento caratterizzato da un profilo di rischio comparabile. 8

9 IL SISTEMA EVA E LA CREAZIONE DI VALORE La determinazione del costo medio ponderato del capitale (WACC) WACC = Kd * D/V * (1 - Tm) + Ke * E/V WACC è la media ponderata del costo del debito e del costo dell equity, in funzione della struttura di capitale target. Il fattore di ponderazione è basato su valori di mercato. Il costo del debito (Kd) Tasso di interesse lordo di lungo periodo che l impresa dovrebbe pagare per ottenere dal mercato nuovo finanziamento a titolo di debito. Modalità di stima: derivare Kd dalla quotazione prospettica a lungo termine del debito dell impresa; derivare Kd dall osservazione dei tassi a lungo termine richiesti dal mercato ad imprese caratterizzate dallo stesso grado di solidità creditizia: Kd = Rf + Spread Il costo dei mezzi propri (Ke) Rendimento minimo atteso dagli investitori per impiegare il proprio denaro sotto forma di capitale di rischio. Modalità di stima: Capital Asset Pricing Model (CAPM) Ke = Rf + b * MRP Occorre quantificare le componenti Rf, b e MRP 9

10 Il tasso privo di rischio (Rf) Rendimento atteso da un investimento che non presenta alcuna correlazione con l andamento dell economia (beta=0); Approssimato attraverso il rendimento corrente dei titoli di Stato con scadenza residua di lungo termine (al crescere della durata il beta tende a zero). Il beta (b) Indicatore della rischiosità sistematica della singola impresa; Indica la misura in cui, in media, i rendimenti di un titolo variano al variare dei rendimenti del mercato; β = COV (Ri Rm) / VAR (Rm) Il beta (b) Modalità di stima: Analisi di regressione tra i rendimenti del titolo rispetto all indice di mercato di riferimento; Utilizzo di beta specifici dell impresa pubblicati da agenzie specializzate; Impiego di indici di rischiosità operativa di settore, corretti in funzione del grado di rischiosità finanziaria dell impresa. 10

11 Il Market Risk Premium (MRP) Maggior rendimento atteso dal mercato azionario, rispetto all investimento in titoli privi di rischio; Modalità di stima: differenza media tra serie storiche di rendimenti di mercato azionario (Rm) e di rendimenti di titoli risk free (Rf). Serie storiche AIAF: 4,5% La Security Market Line E (R) SML Alto ritorno Basso ritorno R(m) Rf MRP m E[R(i)]= Rf + b i [R(m) Rf] Pendenza SML Basso rischio β(m) = 1 Alto rischio Market risk Premium (MRP) b La Security Market Line 12% E (R) Alto ritorno SML Punto A. B. 7,5% MRP m Casi: MY WAY 3% 4 YOU β = 0 β(m) = 1 b Alto rischio = 2 11

12 7,5% + (7,5% - 3%) x 2,5/2,5 = 12% ROA + (ROA - i) x MT/MP = ROE C.A.P.M Modigliani - Miller Il debito non crea valore (cresce il rendimento ma cresce anche il rischio) Se però consideriamo le imperfezioni di mercato (imposte, costi del dissesto, ecc.), si può verificare l esistenza di una struttura finanziaria ottima. La determinazione del costo medio ponderato del capitale (WACC) Il Costo del è una media ponderata del costo dei due tipi di finanziamento (Kd e Ke), basata sulla struttura finanziaria target della società. VALORE Costo netto Costo medio ponderato EQUITY 60% Ke =15% 60% x 15% = 9 % VALORE DEBITO 40% Kd=4% 40% x 4% = 1,6% 10,6% EVA come strumento manageriale Introdurre un nuovo prodotto Situazione iniziale + il progetto Conto economico Bilancio Conto economico Bilancio Vendite 1,000 Vendite 1,100 Margine 15% Margine 15% Reddito 150 1,000 Reddito 165 1,500 EVA: EVA: Reddito 150 Reddito 165 Cap. impiegato 1,000 Cap. impiegato 1,500 x Costo del capitale 10% x Cost del capitale 10% Capital Charge 100 Capital Charge 150 EVA 50 EVA 15 L INIZIATIVA NON E ECONOMICAMENTE CONVENIENTE 12

13 EVA come strumento manageriale Aumentare la capacità produttiva Un manager deve decidere se aggiungere un secondo turno per aumentare la produzione. I costi aumenterebbero di : Stipendi diretti: Materiali diretti: Le vendite aumenterebbero di ; le scorte di Cosa dovrebbe fare il manager? Assumiamo le imposte al 40% e un costo di capitaledel 10%. Impatto NOPAT = ( ) x (1-40%) = Impatto Capital charge = x 10% = Delta EVA = Conviene aggiungere un secondo turno EVA come sistema di incentivo Gli strumenti di decisione e pianificazione non servono senza l attribuzione dei risultati e un forte stimolo a raggiungerli; Pianificazione Allocazione Misurazione Sistemi di business risorse performance di e finanziaria incentivo Il sistema di incentivi EVA allinea gli obiettivi degli azionisti con quelli del management: i manager diventano imprenditori 13

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