Punto di vista. L'essenziale in un colpo d occhio. Economia. Economia. Mercati. 13 settembre 2012

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1 L'essenziale in un colpo d occhio Obbligazioni Azioni Hedge funds Proiezioni a 6 mesi Ci sono voluti tre anni prima che l Europa riuscisse a dare una risposta credibile e coerente alla crisi del debito sovrano iniziata in Grecia. Ma in questa fine estate sembra proprio che l Europa sia uscita dalla spirale negativa nella quale era caduta e che il rischio di disgregazione caotica dell unione monetaria sia stato allontanato. A patto che gli stati si mostrino diligenti e rispettino le regole su cui si fonda l unione, la BCE è pronta a garantire loro tassi di finanziamento a breve termine ragionevoli. Con il piano annunciato il 6 settembre è stato scongiurato il rischio che l Unione monetaria esploda in seguito alla crisi di liquidità di uno stato membro. Questo non significa che i numerosi problemi strutturali dell Europa siano risolti (ne siamo ben lontani!), quello che cambia è che ora gli stati hanno più tempo per tentare di risolverli. Adesso possiamo di nuovo sperare che a medio/lungo termine le difficoltà dell Europa saranno superate, e già questo è un notevole progresso! Sta ora alla Federal Reserve entrare in scena per rilanciare un economia che negli ultimi mesi, anche se ancora in crescita, ha mostrato un andamento un po titubante. Quello che preoccupa soprattutto è il mercato del lavoro, la cui situazione spingerà forse la Fed a lanciare un nuovo piano di acquisto di attivi, che questa volta potrebbe essere orientato sui tassi di finanziamento dell immobiliare residenziale. Benché non cambi la natura profonda delle difficoltà dell economia mondiale, l attivismo di cui fanno prova le banche centrali potrebbe, nelle prossime settimane, migliorare il morale degli investitori. Questa pubblicazione si basa sulle informazioni raccolte fino al lunedì prima del giorno di diffusione. Pubblicazione del team Ricerca & Analisi Banque SYZ & CO SA Tel. +41 () info@syzbank.ch Autori: Yasmina Barin Adrien Pichoud Fabrizio Quirighetti Economia Stati Uniti... 2 La palla è nel campo della Fed Europa... 3 Si chiude un capitolo della crisi europea Economie emergenti... 4 La crescita continua a rallentare Mercati Azionari... 5 Quando Draghi imbraccia il «Bazooka» Obbligazionari... 5 Scende l avversione al rischio e calano gli spread Valutari... 6 Dollaro in discesa prima del QE della Fed Economia

2 Stati Uniti Se i dati di agosto avevano lasciato dubbi sulla tendenza che avrebbe prevalso nell economia americana, gli aggiornamenti diffusi all inizio di settembre hanno definitivamente fatto pendere la bilancia dalla parte della decelerazione della crescita. Questo significa che la probabilità di vedere la Riserva federale intervenire per allentare ulteriormente la politica monetaria alla prossima riunione di settembre è sensibilmente aumentata. Tanto più che alla conferenza di Jackson Hole del 31 agosto, il numero uno della Fed ha insistito sul livello preoccupante della disoccupazione (che insieme all inflazione rientra nel mandato della Fed) e sull impatto positivo sulla crescita delle misure «non convenzionali» di politica monetaria, come i piani di Quantitative Easing Dopo simili dichiarazioni Ben Bernanke e gli altri membri del FOMC non hanno molte altre scelte se non quella di annunciare nuove misure di questo tipo, tanto più che, nel frattempo, il rapporto sull occupazione di agosto ha rivelato che per la quarta volta in cinque mesi la creazione netta di posti di lavoro è stata inferiore a 1. impieghi. Un dato molto mediocre che non basta neanche per assorbire i 15. nuovi arrivi sul mercato del lavoro al mese, per non parlare del saldo ancora largamente negativo fra i posti di lavoro distrutti nel 28/9 (8.8 milioni) e quelli creati dall inizio del 21 ad oggi (4.6 milioni). Nel discorso tenuto a Jackson Hole, il presidente della Fed ha definito «la stagnazione del mercato del lavoro [ ] come un grave motivo di preoccupazione» e le ultime statistiche non fanno altro che rafforzare questa convinzione. ISM composito (servizi + manifatturiero) e PIL in variazione annua dalla forte caduta degli ordinativi di beni durevoli. In agosto, per il terzo mese consecutivo, l indice si è attestato sotto quota 5 (per la prima volta dal 29). E l analisi dettagliata dell indagine suscita ancora più preoccupazione poiché tutti gli indici - quelli relativi alla produzione e ai nuovi ordini, ma anche alle importazioni - sono scesi a livelli che segnalano una contrazione. Nello stesso periodo, l ISM non manifatturiero (che misura l attività nei servizi) è leggermente rimbalzato, ma dalle due indagini emerge un quadro che complessivamente fa pensare che la crescita annua del PIL sarà dell 1% circa. Tenuto conto dell inasprimento della politica di bilancio che potrebbe verificarsi fra qualche mese, superate le presidenziali, il rischio che l economia americana entri in affanno è reale, e un nuovo allentamento di politica monetaria appare quindi giustificato. Struttura del bilancio della Riserva Federale (in mld di USD) 3' 2'5 2' 1'5 1' US Treasury securities Federal Agency debt Mortgage backed securities Others Source: Bloomberg, Federal Reserve Un nuovo allentamento quantitativo da parte della Fed sembra imminente. Per quale tipo di attivi? US - ISM Composite US - GDP, YoY%(R.H.SCALE) A dispetto del rimbalzo dell ISM dei servizi di agosto, gli indici di attività continuano a puntare verso un rallentamento della crescita per il secondo semestre 212. L ISM del settore manifatturiero aveva già annunciato la debolezza del ciclo industriale americano sancita poi Se alla riunione del 13 settembre la Fed deciderà in tal senso, resta da vedere quale forma assumerà l operazione di allentamento. Tenuto conto delle attese, probabilmente un semplice esercizio di comunicazione non sarebbe sufficiente, e un nuovo programma di acquisto di attivi appare più probabile. Le obbligazioni legate ai mutui immobiliari (MBS) sembrano per questo un ipotesi più probabile delle obbligazioni governative. I tassi governativi, infatti, sono già estremamente bassi e l impatto di un nuovo programma non potrebbe che essere limitato. In compenso, il fatto di provocare un ribasso dei tassi di finanziamento dell immobiliare contribuirebbe ad alimentare la tendenza già incoraggiante in atto nel settore. Risposta il 13 settembre Europa L inizio di settembre è stato segnato in Europa dall annuncio da parte della BCE di un piano di ampio

3 respiro che finalmente è all altezza delle attese degli investitori. La BCE ora ha la facoltà di acquistare illimitatamente obbligazioni sovrane a breve termine, e questo è bastato perché il rischio di disgregazione dell unione monetaria passasse da «significativo» a «marginale», almeno nel breve e medio periodo. L impatto sul morale degli investitori è stato notevole, come dimostra la discesa dei tassi d interesse italiani e spagnoli, che avevano già iniziato a calare dopo le dichiarazioni di Mario Draghi a fine luglio, e ora sono tornati vicino ai livelli più bassi dello scorso inverno Tassi di interesse delle obbligazioni governative italiane, spagnole e tedesche per le scadenze fra da 1 a 3 anni zona euro, dopo dieci anni di esistenza, può sopravvivere agli scarti di alcuni dei suoi membri. E con questo si allontana una grave minaccia che pesava sulle prospettive dei mercati, dell Europa e anche dell economia mondiale. Questo sviluppo potenzialmente molto positivo deve però essere inquadrato nel contesto globale, tutt altro che entusiasmante. I nodi dell indebitamento degli stati, della loro capacità di risanare i conti pubblici, dei necessari passi verso l integrazione delle politiche di bilancio e del deficit di competitività delle economie del sud dell Europa restano, e dovranno essere risolti affinché l Unione monetaria europea possa sopravvivere. Ma superare queste difficoltà richiede tempo, ed è proprio questo che la BCE ha concesso agli stati europei: tempo, tutto il tempo che sarà necessario, purché gli stati in difficoltà non rinuncino agli sforzi In effetti, la politica seguita finora portava ineluttabilmente a un vicolo cieco: il sempre più austerità indicato fino all estate come l unica strada percorribile aveva come conseguenza sempre meno attività, senza portare comunque alla sperata riduzione dei deficit pubblici (tutt altro!). Lo dimostra il nuovo calo degli indici di attività di agosto, che evidenzia che la zona euro sta affondando sempre più in recessione. Indice del sentiment economico della Commissione europea e variazione annua del PIL -1 J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S ITALY GOVT RATE 1-3Y SPAIN GOVT RATE 1-3Y GERMANY GOVT RATE 1-3Y L impatto delle massicce iniezioni di liquidità a fine 211/inizio 212 (EUR 1. mld) è stato passeggero. Questa volta non ci sono limiti alle liquidità che la BCE può introdurre nel sistema Va detto che il piano annunciato dalla BCE, al di là della sua portata intrinseca, fa pensare che sarà finalmente messa in atto una risposta coerente alla crisi attuale, con un reale coordinamento fra la BCE e i governi nazionali. Infatti, il valore del piano della BCE si misura principalmente in termini di effetto di annuncio! Perché la BCE possa acquistare obbligazioni di uno stato sul mercato secondario, è necessario che tale stato presenti prima una richiesta d aiuto all Unione europea e accetti la condizionalità imposta al paese debitore dall EFSF, o ESM. E perché la Spagna e l Italia accettino di fare questo passo è necessario che le condizioni non siano stigmatizzanti come lo sono state per la Grecia, l Irlanda e il Portogallo. Quindi, che le condizioni «imposte» siano meno gravose in termini di sforzi a livello di politica di bilancio (al massimo la conferma degli obiettivi già precedentemente annunciati). In altre parole, un cambiamento radicale di atteggiamento nei confronti dei paesi in difficoltà, non più visti come cattivi alunni che devono espiare i loro errori, ma come membri della famiglia in difficoltà, da accompagnare lungo il difficile percorso di risanamento. Se questa svolta si conferma nelle prossime settimane, la fine dell estate 212 segnerà la chiusura di un capitolo della crisi che grava sull Europa dalla fine del 29, e sarà la conferma che la ECONOMIC SENTIMENT INDEX EURO AREA - GDP YoY %(R.H.SCALE) L intervento della BCE non cancella che la zona euro è entrata in una pesante recessione che durerà fino al 213. E sul fronte della crescita l intervento della BCE, nei fatti, non cambia granché. Affinché la banca centrale possa intervenire, è necessario che gli stati continuino a seguire politiche di austerità per ridurre i loro deficit pubblici. Ovviamente la minore pressione dei mercati, grazie all intervento della BCE, permette più flessibilità riguardo ai tempi per raggiungere gli obiettivi fissati. Questo permetterà di evitare che la profonda recessione che ha colpito il sud del continente si trasformi in una grave depressione, e spinga le popolazioni all esasperazione. Dato che il limite è stato quasi

4 raggiunto, era urgente cambiare approccio. Ma considerando anche lo scenario più ottimista, la zona euro ha davanti a sé un anno molto difficile per l attività economica. Per il momento, siamo ancora ben lontani dalla soluzione definitiva delle problematiche europee. Tuttavia, i dirigenti della zona euro sono riusciti a cambiare una rotta che sembrava condurre inesorabilmente alla catastrofe. Abbiamo recuperato la possibilità di avere (un po ) di fiducia nell Europa! Il passo che ha appena compiuto la BCE, la Banca d Inghilterra lo ha fatto da tempo, e in modo ancora più aggressivo, visto che ormai ha monetizzato la quasi totalità del debito pubblico. E la situazione economica oltre-manica dimostra chiaramente che questo intervento della banca centrale non necessariamente si traduce con un rimbalzo dell attività. In un contesto mondiale sempre più difficile, l austerità di bilancio continua a pesare sulla crescita. L indice inglese di attività manifatturiera in agosto è rimasto in territorio di contrazione per il quarto mese di fila, e dopo il forte calo del secondo trimestre preannuncia una nuova riduzione del PIL anche nel terzo trimestre. Economie emergenti Uno dei fattori costanti nel 212 è stato il rallentamento della crescita nelle principali economie emergenti. Gli indici PMI manifatturieri diffusi per agosto non fanno eccezione alla regola: l indice cinese è sceso sotto i 5 punti che fanno da spartiacque tra espansione e contrazione dell attività. L andamento è confermato dal rallentamento della crescita della produzione industriale, scesa al suo livello più basso dall inizio del 29 (8.9 % YoY). L indice brasiliano resta sotto i 5 punti ormai da cinque mesi. E in India l indice è ancora superiore a 5, ma in agosto è sceso al suo livello più basso da novembre 211. E anche l indice russo riflette una dinamica economica piuttosto fiacca (vedere grafico seguente) Indici PMI manifatturieri nei BRIC In Svizzera, il PIL del secondo trimestre ha dimostrato che il paese non sarà risparmiato dal generale deterioramento che colpisce le economie vicine, né dalle conseguenze dell appiattimento della domanda dalle economie emergenti. In primavera il PIL si è contratto dello.1% e ha fatto registrare il tasso di crescita sui 12 mesi più debole dall estate 29 (+.5%). Una situazione che rischia di durare anche nel terzo trimestre stando all indice PMI manifatturiero, calato ancora in agosto, e che si colloca in territorio di contrazione dell attività per l undicesima volta in dodici mesi. Ma almeno uno sviluppo è positivo: l attenuarsi dei timori per il futuro dell euro ha ridotto le pressioni al rialzo sul franco svizzero, e la BNS non sarà costretta a intervenire massicciamente per difendere il limite di cambio a 1.2 EUR/CHF come ha fatto negli ultimi mesi BRA CHI RUS IND Source: SYZ A sset M anagement Durante i mesi estivi il rallentamento della crescita nelle economie emergenti si è ancora accentuato. Gli aggiornamenti sul PIL del secondo trimestre hanno evidenziato una crescita debole in India e in Brasile. In India, il PIL nel secondo trimestre è cresciuto del 5.5%, un tasso che riflette una stabilizzazione dopo il 5.3% del primo trimestre. Rispetto alla crescita degli anni precedenti la crisi del 28/9, il tasso attuale è quasi della metà! E dal canto suo, la crescita reale dell economia brasiliana si è fermata da un anno: nel secondo trimestre, il PIL del Brasile è cresciuto solo dello.5% sui 12 mesi.

5 Mercati Azionario Nonostante le notizie economiche deludenti, i mercati azionari hanno continuato la loro ascesa sull onda delle dichiarazioni di Mario Draghi. L annuncio del programma di acquisti di debito sovrano da parte della BCE ha rassicurato i più scettici sulle possibilità di sopravvivenza della zona Euro. E i toni delle dichiarazioni suonavano estremamente dissuasivi per gli eventuali recalcitranti Super Mario ha inoltre affermato che l azione sarà illimitata nel tempo e nei volumi. I principi generali erano già noti (scadenze da 1 a 3 anni, necessità per i paesi in difficoltà di presentare una richiesta di aiuto, sterilizzazione del debito). Questa settimana gli occhi saranno puntati sugli Stati Uniti, dove è attesa una decisione sulla terza tornata di allentamento quantitativo in un contesto congiunturale che resta ostile. Andamento dei settori ciclici e difensivi in Europa dall inizio di agosto nostri portafogli. La probabile mossa imminente della Riserva Federale americana dovrebbe dare ulteriore sostegno ai mercati. Sul futuro si allungano alcune ombre, come il «baratro fiscale» negli Stati Uniti, o il rallentamento in Cina, ma con il nuovo dispositivo di protezione europeo riteniamo che la minaccia principale, il rischio sistemico (aumento del costo del debito in Europa, fallimento di banche, effetto domino) sia stata neutralizzata. Obbligazionari L intervento della BCE, eliminando il rischio di disgregazione della zona euro nel breve e medio termine, ha provocato un netto calo dell avversione al rischio che a sua volta ha fatto scattare il rimbalzo dei tassi di interesse a lungo termine degli emittenti ritenuti un porto sicuro. Il tasso del titolo decennale USA è balzato dall 1.62% all 1.75%, quello delle obbligazioni tedesche dall 1.35% all 1.6% e per le obbligazioni governative inglesi è passato dall 1.46% all 1.83%. Nel frattempo, per i titoli di stato italiani e spagnoli è proseguita la discesa dei tassi d interesse, con i tassi decennali calati ai livelli di inizio primavera. Il decennale italiano è sceso dal 5.8% al 5.1% e quello spagnolo dal 6.8% al 5.7%. Il movimento di discesa ha interessato anche il segmento a breve termine, con il titolo a due anni italiano all 1.6% e il suo omologo spagnolo al 2.9%. 14 Performance del mercato obbligazionario europeo per segmento da luglio 13/9/ In settembre la rotazione settoriale si è accentuata e ha giocato a favore dei titoli bancari, che beneficiano direttamente dei probabili acquisti di debito sovrano da parte della BCE. 11 Questo contesto si è rivelato estremamente propizio ai titoli ciclici e finanziari. Sull onda della rinnovata propensione al rischio, questi ultimi sono risaliti ai picchi registrati di recente. All'opposto, i difensivi hanno continuato a perdere quota e dopo la forte sovraperformance di quest anno sono ritenuti costosi dal mercato. Le prospettive di allentamento monetario hanno sostenuto il corso delle materie prime trascinando con sé il comparto minerario dopo una sotto-performance che si è protratta per oltre sei mesi. Rassicurati dal ruolo attivo che ha assunto la BCE nella soluzione della crisi europea, abbiamo deciso di aumentare la ponderazione azionaria all interno dei JUL AUG SEP EMU Broad Market Direct Govies Corp Non-Financial Financials Dalla fine di giugno le obbligazioni corporate finanziarie registrano la migliore performance del mercato obbligazionario europeo. Le obbligazioni societarie non finanziarie percepite finora come valore rifugio hanno perso terreno a favore

6 delle obbligazioni societarie finanziarie, che approfittano della miglioramento del sentiment sul futuro della zona euro. Valutari Il doppio effetto del miglioramento del sentiment nella zona euro e della prospettiva di un nuovo piano di quantitative easing da parte della Fed ha alimentato un netto rimbalzo della moneta europea mentre il dollaro americano ha nettamente perso quota. L euro è salito al livello più alto da maggio scorso contro il biglietto verde, passando da 1.25 EUR/USD a fine agosto a 1.29 alla vigilia della riunione della Fed. Nel complesso, il decremento dell avversione al rischio e le aspettative di un allentamento quantitativo della Fed hanno provocato un netto deprezzamento del dollaro USA che da fine luglio ha ceduto più del 5% contro il paniere formato dalle principali monete. Anche lo yuan cinese ha ripreso la strada dell aumento dopo avere perso più dell 1% all inizio dell estate. Come è logico, il franco svizzero ha beneficiato della discesa della moneta americana e il cambio USD/CHF si è attestato a.94. Meno scontata è stata invece la perdita di terreno del franco svizzero nei confronti dell euro. Infatti, per la prima volta in cinque mesi, il cambio EUR/CHF si è scostato dal valore limite di 1.2, salendo a Un movimento sicuramente apprezzato dalla BNS, che nei mesi precedenti è intervenuta massicciamente in difesa del cambio limite. E un movimento che ci ricorda anche che il livello di 1.2 non è un peg ma una soglia minima di cambio, che non comporta vincoli all aumento dell euro contro il franco. EUR/CHF e variazione mensile delle riserve valutarie della BNS 'S S O N D J F M A M J J A S EUR/CHF MoM CHG IN SNB FOREIGN CURRENCY RESERVES - CHF BN(R.H.SCALE) Rischiavamo di dimenticare che in seguito a un deprezzamento il franco svizzero può allontanarsi dalla soglia minima di cambio contro l euro dell 1.2!