Mensile Azioni. Mercati alla prova politica. 29 settembre :00 CET Data e ora di chiusura

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1 Mercati alla prova politica Le politiche monetarie si confermano il driver di sostegno più importante in questo contesto di mercato. Dopo la delusione post riunione della BCE, che ha mantenuto un atteggiamento ancora accomodante ma ha disatteso il mercato lasciando inalterato il proprio programma, sono intervenute la BoJ e la Fed a garantire il ritorno di una certa propensione al rischio sui listini. Un ulteriore sostegno sembra arrivare anche dall intesa tra i principali produttori di petrolio con riflessi positivi in particolare sui titoli del comparto Energia, i cui utili dovrebbero registrare riduzioni più contenute rispetto a quanto atteso nei mesi precedenti, quando la possibilità di un intesa sembrava ormai lontana. In Europa, le valutazioni a cui quotano i principali indici rispetto alla media storica si confermano contenute, in un contesto caratterizzato ancora da condizioni estremamente espansive; situazione che potrebbe favorire un recupero dei listini europei nella parte finale dell anno, anche se sullo sfondo restano elementi di criticità derivanti da fattori strutturali (minore crescita economica in alcune aree, debolezza del settore Bancario) ed elementi contingenti (appuntamenti politici), che porterebbero ad accentuare notevolmente la volatilità. Negli USA, i principali indici mostrano forza relativa, in un contesto macroeconomico ancora positivo e con la Fed che ha mantenuto per il momento un atteggiamento accomodante, lasciando inalterati i tassi di riferimento. La decisione della Banca centrale ha quindi messo ancora pressione sui rendimenti dei titoli di Stato statunitensi, situazione che garantisce l investimento della liquidità nel mercato azionario, grazie al vantaggio comparativo in termini remunerativi. Le valutazioni si confermano però superiori alla media degli ultimi anni. Particolare attenzione è posta anche all avvio della nuova stagione di risultati societari. 13:00 CET Data e ora di chiusura 13:10 CET Data e ora di prima diffusione Nota mensile Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Ester Brizzolara Analista Finanziario Piero Toia Analista Finanziario L indice azionario domestico, dopo una breve tregua messa a segno nei mesi estivi in cui aveva recuperato terreno, nelle ultime settimane mostra un ritorno di volatilità, legata in parte al rischio politico, ai dati sulla crescita economica ancora deludenti e ai rinnovati timori sui Bancari. In un mercato che rimane dominato dall approccio top down, dalle scelte delle Banche centrali e dalla maggiore o minore propensione al rischio degli investitori, è difficile adottare un criterio puramente fondamentale che non tenga conto delle molteplici variabili in gioco nell effettuare scelte di investimento sull azionario domestico. Andamento indici Indice Valore Var. % 1 Var. % da mese inizio anno Stoxx ,00-1,08-7,06 Euro Stoxx 322,53-0,89-6,56 Euro Stoxx ,88-1,15-8,93 CAC ,85-0,77-4,94 DAX ,71-1,83-3,25 IBEX 8.711,40 0,60-8,73 FTSE ,04-0,29 9,22 FTSE All Share ,88-3,46-23,22 FTSE/MIB ,48-3,87-24,40 S&P ,10-1,06 5,00 NASDAQ Comp ,49 0,74 4,99 Dow Jones Indus ,83-1,63 3,84 Nikkei ,56 1,12-13,08 Nota: valori e performance in valuta locale. Fonte: FactSet Confronto FTSE MIB vs. Eurostoxx e S&P S&P500 Eurostoxx 60 FtseMib Fonte: Bloomberg I prezzi del presente documento sono aggiornati alla chiusura del mercato del Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all Avvertenza Generale.

2 Europa Listini europei sostenuti da Banche Centrali e petrolio, con lo spettro però dei Bancari Le politiche monetarie si confermano il driver di sostegno più importante in questo contesto di mercato. Dopo la delusione post riunione della BCE, che ha mantenuto un atteggiamento ancora accomodante ma ha disatteso il mercato lasciando inalterato il proprio programma, sono intervenute la BoJ e la Fed a garantire il ritorno di una certa propensione al rischio sui listini. I principali indici europei hanno mostrato così una reazione positiva riportandosi su nuovi massimi di periodo, anche se fattori strutturali (minore crescita economica in alcune aree, debolezza del settore Bancario) ed elementi contingenti (appuntamenti politici) rappresentano ancora un freno per recuperare il gap con altri mercati, soprattutto quello statunitense. I principali indici europei hanno proseguito il sostanziale recupero dai minimi di fine giugno, dopo la prima reazione negativa scaturita dall esito del referendum britannico. Da quel momento, l emergere della consapevolezza che le eventuali ricadute non sarebbero state nel breve periodo e soprattutto le rassicurazioni, in alcuni casi accompagnate da interventi immediati, da parte delle Autorità monetarie hanno in parte allentato le tensioni sui listini europei. Dai minimi della seduta dello scorso 27 giugno, l Eurostoxx ha realizzato un progresso a doppia cifra pari a circa il 12%, a cui hanno fatto seguito le performance positive intorno all 11% del CAC e del 12% del DAX. Una variazione più consistente è stata realizzata dall indice spagnolo Ibex (circa 14%), mentre il FTSE Mib ha messo a segno un recupero più modesto, frenato ancora dal settore Bancario. Nella maggior parte dei casi si tratta comunque di andamenti migliori rispetto a quelli registrati dal Dow Jones e dall S&P500. I listini europei proseguono il sostanziale recupero dai minimi post Brexit Andamento indici Eurostoxx S&P500 FTSEMIB 55 mar-15 giu-15 set-15 dic-15 mar-16 giu-16 set-16 Fonte: Bloomberg Le valutazioni a cui quotano i principali indici rispetto alla media storica si confermano contenute, in un contesto caratterizzato ancora da condizioni estremamente espansive; situazione che potrebbe favorire un recupero dei listini europei nella parte finale dell anno, anche se sullo sfondo restano elementi di criticità che porterebbero ad accentuare notevolmente la volatilità. Al momento, quest ultima si mantiene non lontana da minimi importanti, con l indice Vix relativo all Eurostoxx 50 che è sceso ai livelli registrati a metà del Un ulteriore elemento di sostegno al mercato potrebbe arrivare dall accordo tra i principali produttori internazionali di petrolio, con riflessi positivi in particolare sui titoli del comparto Energia, i cui utili dovrebbero registrare riduzioni più contenute rispetto a quanto atteso nei mesi precedenti, quando la possibilità di un intesa sembrava ormai lontana. L intesa, che sembra Valutazioni ancora contenute per i listini europei Prima intesa per una riduzione della produzione di petrolio Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 2

3 superare le distanze delle posizioni tra Arabia Saudita e Iran, comporterebbe il calo dell output produttivo a 32,5 mln di barili al giorno dai 33,2 mln dello scorso agosto. In particolare, secondo la proposta che dovrà essere però ratificata il 30 novembre a Vienna, la produzione dell Arabia Saudita dovrebbe scendere di circa 400 mila barili, a cui si aggiunge il calo di circa 150 mila barili degli Emirati Arabi e i 130 mila dell Iraq. Libia e Nigeria dovrebbero conservare le quote attuali, mentre all'iran, il Paese più restio all'ipotesi di congelare la produzione, potrebbe essere concesso un piccolo incremento, pari a circa 50 mila barili al giorno. Nonostante alcune recenti indicazioni incoraggianti sul fronte macroeconomico internazionale, in particolare in Cina e Stati Uniti, un tema di maggiore preoccupazione per i mercati resta quello legato alla crescita economica mondiale. Il Fondo Monetario Internazionale non ha escluso un nuovo taglio delle stime per il 2016, come conseguenza della debole domanda, accompagnata da un calo della crescita del commercio internazionale e degli investimenti. Nel frattempo, l OCSE si è espresso con una revisione al ribasso dell outlook stimando una riduzione dello 0,1% del PIL mondiale sia per il 2016 che per il 2017; in particolare, l Organizzazione indica una crescita per i due esercizi rispettivamente del 2,9% e del 3,2%, ampiamente al di sotto del livello potenziale del 3,75%. Relativamente alla zona euro, la crescita stimata si attesta ora all 1,5% nel 2016 e all 1,4% nel 2017, con una riduzione rispettivamente dello 0,1% e dello 0,3% rispetto alla precedente rilevazione. Inoltre, altri temi di maggiore criticità per i mercati nei prossimi mesi potrebbero arrivare dagli importanti appuntamenti politici. Si parte innanzitutto con le elezioni Presidenziali negli USA, dove l eventuale vittoria repubblicana di Trump potrebbe portare a una forte discontinuità nella politica economica e in quella estera. Il referendum costituzionale in Italia del prossimo 4 dicembre ci riguarda più da vicino; nonostante il voto sembra sganciato dalle sorti del Governo, si potrebbe creare una certa instabilità politica che colpirebbe il nostro mercato azionario, già fortemente penalizzato dai timori sul fronte bancario. In Spagna, non si intravvede ancora un uscita dallo stallo politico, con possibili nuove elezioni entro fine anno, che dovrebbero portare finalmente alla formazione di un Governo. Infine, nel 2017 si avranno appuntamenti in Olanda, Francia e soprattutto in Germania, dove la posizione del partito della Cancelliera Merkel è uscita indebolita dalla recente tornata elettorale regionale. L OCSE rivede al ribasso le stime di crescita mondiale, a cui potrebbero fare seguito quelle del FMI Uno sguardo anche agli imminenti appuntamenti elettorali Multipli, crescite e PEG dei principali indici azionari Valore P/E (x) Var. EPS % E 2017E 2018E E 2017E 2018E Euro Stoxx 322,53 14,55 14,97 13,20 11,99 14,33 2,71 13,39 10,06 Euro Stoxx ,88 13,19 14,24 12,75 11,58 7,46-0,74 11,67 10,14 Stoxx ,00 15,35 16,18 14,28 12,92 0,93 0,76 13,29 10,49 DAX ,71 12,36 13,01 11,77 10,90 8,86 12,23 10,50 8,00 CAC ,85 15,67 14,48 13,29 11,92 2,91 11,10 8,94 11,45 FTSE ,04 15,36 18,06 14,79 13,00-16,83-6,71 22,08 13,77 IBEX ,39 19,18 16,28 13,49 12,08-12,70 25,40 20,61 11,76 FTSE MIB ,48 15,63 15,33 12,33 10,98 16,65 10,09 30,63 12,74 FTSE All Share ,88 16,56 15,66 12,33 10,98 15,97 14,98 30,23 13,13 SMI 8.165,05 16,28 17,85 16,21 14,59-1,52-2,74 10,14 11,05 S&P ,10 16,60 18,33 16,17 14,64-0,61 0,60 13,32 11,95 NASDAQ Composite 5.257,49 27,56 22,86 19,27 17,27-14,28 16,21 18,26 17,75 Dow Jones Industrial ,83 15,46 17,12 15,08 13,82-15,06-0,24 13,55 10,31 Nikkei ,56 17,15 17,32 15,70 14,52 7,69 10,32 10,29 8,08 Hang Seng ,92 8,82 11,22 10,42 9,37-9,56-1,41 7,74 11,13 Sensex ,28 17,66 19,43 16,64 14,37 5,35 11,43 16,79 15,76 Bovespa ,00 15,40 15,29 12,53 10,07-33,40 207,27 22,05 24,40 RTS Interfax 986,83 5,96 7,03 5,88 5,05 15,36-0,60 19,58 17,61 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso. Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 3

4 I fondamentali europei si confermano ancora contenuti; nonostante i rialzi degli ultimi mesi i multipli di P/E dell Eurostoxx restano al di sotto della media del periodo ; l indice quota infatti a valori pari a 14,9x sull esercizio in corso. La valutazione risulta ancora più conveniente se si guarda il 2017 che, a fronte di multipli più contenuti, evidenzia tassi di crescita degli utili a doppia cifra. A livello di indici, manteniamo un giudizio Moderatamente Positivo sul DAX, che continua a presentare un rapporto multipli/crescite interessante. A fronte di P/E a sconto sia rispetto a quelli dell Eurostoxx che alla media storica, il consenso stima incrementi degli utili a doppia cifra sia per l esercizio in corso che per il Riguardo al quadro macroeconomico, l indice di fiducia IFO di settembre ha raggiunto il livello più elevato da metà 2015 a 109,5; le imprese si mostrano più ottimistiche per i prossimi mesi, come evidenziato anche dallo spaccato relativo alle attese. L indicatore indica quindi una riaccelerazione dell economia tedesca a fine estate, nonostante alcune delusioni giunte dagli indici PMI preliminari di settembre e dalla produzione industriale di luglio. Le nostre stime indicano una crescita del PIL per il 2016 pari all 1,7%, al di sopra della media dell area euro, per poi rallentare nel corso del 2017 a +1,3%. Sullo sfondo restano però le criticità derivanti dal quadro politico interno, in vista delle elezioni del prossimo anno, con la tornata amministrativa delle ultime settimane che ha minato la leadership del partito della Cancelliera Merkel. Preoccupazioni per il mercato tedesco potrebbero arrivare anche dal comparto Bancario, con i timori sulla struttura patrimoniale di Deutsche Bank; l istituto di credito si troverebbe in difficoltà dopo la sanzione da 14 mld di dollari inflitta dalle Autorità statunitensi, ammontare che risulterebbe oltre il doppio degli accantonamenti già effettuati in bilancio. A livello settoriale europeo, il tema caldo di queste settimane resta quello sul Bancario. Dopo il maggior recupero dei mesi estivi che ha condotto ad annullare quasi completamente le perdite post Brexit, il comparto torna a essere oggetto di maggiori preoccupazioni. Il rischio che Deutsche Bank possa ricorrere a un aumento di capitale per far fronte ai maggiori oneri derivanti dalla sanzione inflitta dalle Autorità statunitensi ha innescato scenari ancora foschi per il settore creditizio europeo. Tale eventualità potrebbe risultare poco credibile, dal momento che sembra che i principali gruppi possano ricorrere a operazioni di alienazione di asset non più strategici per rafforzare la struttura patrimoniale. Inoltre, rumour circa possibili aggregazioni rappresentano un altro tema di sostegno per un comparto che continua a presentare valutazioni particolarmente compresse che ci portano a mantenere un giudizio Moderatamente Positivo. Fondamentali DAX A livello settoriale europeo Ribadiamo Moderata Positività sul Tecnologico, con l indice settoriale che ritorna in prossimità dei massimi del Il comparto beneficia sia della forza relativa del Nasdaq, che si è portato su nuovi record, sia del recupero del segmento dei semiconduttori per via del maggior peso di quest ultimo sull intero settore europeo. Gli ultimi dati di vendita di semiconduttori a livello mondiale hanno mostrato in luglio la variazione più ampia su base mensile da settembre 2013, anche se la performance rispetto allo stesso periodo del precedente esercizio risulta ancora negativa. Il dato potrebbe mostrare un primo segnale di recupero del mercato per la seconda parte dell anno. Confermiamo il giudizio Moderatamente Positivo sull Auto, il cui indice settoriale si trova incanalato in un trading range. I nuovi dati relativi alle immatricolazioni mostrano ancora un quadro rassicurante per quanto riguarda il mercato europeo: in agosto, il dato ha registrato un progresso su base annua del 9,5%, portando così il saldo da inizio anno a +7,8%. Manteniamo neutralità sul Chimico, nonostante l outlook positivo fornito da Bayer; il Gruppo tedesco ha rivisto al rialzo le stime di vendita superiori alle attese della divisione farmaceutica, cui si aggiungono stime positive delle attività chimiche ed agroalimentari grazie anche all acquisizione di Monsanto. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 4

5 Crescita degli utili sui settori europei Settore Valore P/E (x) Var. EPS % E 2017E 2018E E 2017E 2018E Euro Stoxx 322,53 14,55 14,97 13,20 11,99 14,33 2,71 13,39 10,06 Auto 456,54 9,15 8,04 7,25 6,93 18,83 38,73 10,90 4,61 Banche 91,38 9,02 10,35 8,32 7,42 70,83-23,61 24,41 12,11 Risorse di base 176,81-11,91 15,47 14,75 11,67 Neg. High 4,83 26,38 Chimici 895,27 14,55 15,58 14,30 13,04 8,51 1,56 8,95 9,69 Costruzioni e Materiali 386,32 18,02 17,59 15,49 13,90 12,54 14,63 13,55 11,50 Servizi finanziari 327,01 15,22 15,16 13,70 13,69 39,05 12,68 10,71 0,05 Alimentari 618,55 21,57 25,90 21,73 19,91 4,27-9,27 19,16 9,15 Farmaceutici 774,21 17,50 17,33 16,42 15,07 9,85 3,41 5,55 8,95 Beni e servizi Industriali 657,67 17,28 17,23 15,58 13,90 6,10 13,94 10,59 11,62 Assicurazioni 207,41 9,61 9,16 8,83 8,41 11,28 0,32 3,78 4,92 Media 218,27 20,87 18,87 16,91 15,19 18,69 2,64 11,58 11,33 Petrolio & Gas 274,16 12,92 16,10 12,17 10,42-28,58-12,50 32,27 16,89 Beni personali e per la casa 680,77 21,96 22,37 20,40 18,62 17,48 4,57 9,62 9,57 Real Estate 242,44 20,69 21,45 20,04 18,83 19,53 12,67 7,07 6,41 Retail 469,04 21,64 20,90 18,42 16,45-1,08 10,48 13,45 11,94 Tecnologici 399,33 19,19 22,05 18,31 15,73 26,87-2,44 20,44 16,42 Telecom 322,60 19,68 17,67 15,05 13,07 25,96 5,80 17,46 15,08 Turismo e Tempo libero 195,20 17,17 14,52 12,89 11,74 High -4,51 12,62 9,79 Utility 247,98 13,22 14,00 13,21 12,63-0,09-5,38 5,98 4,57 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg= dato negativo. Fonte: FactSet Performance mercato europeo Performance settori europei ( ) Settore Valore Var. % 1 mese Var. % 6 mesi Var. % inizio anno Euro Stoxx 322,53-0,89 1,09-6,56 Auto e componenti 456,54-1,49-3,45-15,83 Banche 91,38-2,01-11,79-28,54 Risorse di base 176,81-3,96 18,27 16,61 Chimici 895,27-3,39 2,03-5,52 Costruzioni e Materiali 386,32-0,22 4,03 2,97 Servizi finanziari 327,01-1,90 1,76-11,22 Alimentari 618,55 0,44 4,62 1,65 Farmaceutici 774,21 0,43 6,67-4,74 Beni e servizi industriali 657,67-0,60 7,56 5,05 Assicurazioni 207,41 3,65-8,22-20,60 Media 218,27-0,10-5,24-6,73 Petrolio & Gas 274,16-4,87 4,04 1,03 Beni pers. e per la casa 680,77-2,17 8,77 8,71 Real Estate 242,44-1,63 6,87 8,90 Retail 469,04 1,09 7,63 3,24 Tecnologici 399,33 1,53 9,24 1,43 Telecomunicazioni 322,60 1,02-6,33-11,19 Turismo e tempo libero 195,20-1,97-7,47-13,02 Utility 247,98-1,74-0,10-6,44 Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 5

6 Performance settoriali in % verso Eurostoxx nell ultimo mese ( ) Fonte: FactSet Assicurazioni Tecnologici Analisi settoriale Riepilogo giudizi settori Euro Stoxx 6-12m 6-12m Auto M. POSITIVO Stoxx 600 M. POSITIVO Banche M. POSITIVO Euro Stoxx M. POSITIVO Risorse di base NEUTRALE FTSE MIB M. POSITIVO Chimici NEUTRALE CAC 40 M. POSITIVO Costruzioni e Materiali M. POSITIVO DAX M. POSITIVO Servizi finanziari M. POSITIVO FTSE 100 NEUTRALE Alimentari NEUTRALE S&P500 NEUTRALE Farmaceutici M. POSITIVO IBEX M. POSITIVO Beni e servizi Industriali M. POSITIVO SMI NEUTRALE Assicurazioni M. POSITIVO Media M. POSITIVO Energia M. POSITIVO Beni personali e per la casa M. POSITIVO Real Estate M. POSITIVO Retail NEUTRALE Tecnologici M. POSITIVO Telecom M. POSITIVO Turismo e Tempo libero NEUTRALE Utility M. POSITIVO Fonte: Intesa Sanpaolo Retail Telecom Alimentari Farmaceutici Media Costruzioni e Materiali Beni e servizi Industriali Euro Stoxx Auto Real Estate Utility Servizi finanziari Turismo e Tempo libero Banche Beni personali e per la casa Chimici Risorse di base Petrolio & Gas -4,87-3,96-3,39-1,90-1,97-2,01-2,14-1,49-1,63-1,74-0,60-0,89-0,10-0,22-8,00-6,00-4,00-2,00,00 2,00 4,00 6,00 0,44 0,43 1,09 1,02 1,53 3,65 Settori Moderatamente Positivi Costruzioni/Cementieri. Confermiamo il giudizio Moderatamente Positivo. Il comparto presenta prospettive di crescita ancora interessanti, con utili stimati dal consenso in crescita a doppia cifra sia nell esercizio corrente che nei successivi, garantiti dalle attese di un prosieguo della spesa per costruzioni sia a livello residenziale che quella legata al segmento delle infrastrutture. Le crescite attese giustificano i multipli di utile a premio a cui quota il comparto rispetto a quelli dell Eurostoxx. Il limitato impatto dei programmi di quantitative easing sulla creazione di posti di lavoro potrebbe spingere a intensificare gli investimenti infrastrutturali come interessante alternativa per stimolare la crescita e l occupazione. Inoltre, il contesto di bassi tassi di interesse costituisce inevitabilmente un vantaggio sotto il profilo finanziario, spingendo anche investitori Il settore Costruzioni/Cementieri presenta ancora prospettive interessanti Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 6

7 istituzionali a formalizzare le proprie scelte verso tale segmento in modo da generare ricavi stabili nel lungo periodo e ritorni più interessanti rispetto ad altre forme di investimento. In tale quadro di riferimento, l Associazione europea Euroconstruct stima una crescita della produzione internazionale del settore pari al 2,6% per l esercizio in corso, seppur rivista in ribasso rispetto al +3% indicato nelle precedenti stime dello scorso dicembre. Per il 2017 l incremento resta al +2,7%, mentre una revisione al rialzo è stimata dall Associazione per il 2018, quando l incremento dovrebbe attestarsi al +2,4% rispetto al +2,0% indicato in precedenza. Il fattore trainante è rappresentato ancora dalla domanda di abitazioni, a cui si associano i tassi di mercato contenuti che agevolano la richiesta di mutui e il Piano di finanziamento da parte della Commissione Europea. Stime Euroconstruct e PIL Eurozona (Var. %) 4,0 2,0 - -2, ,0-6,0-8,0 PIL Eurozona Produzione Edile Fonte: stime Euroconstruct per dati di produzione edile mentre per la variazione del PIL i dati sono rilevati da Eurostat fino al 2015 e per le stime 2016 e 2017 le stime sono Intesa Sanpaolo A livello geografico, i sei Paesi più importanti (Germania, Gran Bretagna, Francia, Italia, Spagna e Polonia) dovrebbero coprire circa tre quarti della crescita dell intera area europea, con Spagna e Polonia che dovrebbero registrare crescite più sostenute nel 2016, rispettivamente pari al 3,7% e al 5,8%, mantenendo un trend interessante anche nei successivi esercizi, a un livello superiore alla media europea. Farmaceutico. Ribadiamo un giudizio Moderatamente Positivo. Sul comparto resta l appeal speculativo derivante da nuove operazioni di consolidamento che permetterebbero di rafforzare la struttura prodotti per i principali gruppi del settore, in modo anche da fronteggiare la concorrenza dei produttori di farmaci generici. Relativamente ai fondamentali, il comparto resta caro in termini di multipli di P/E sia rispetto alla media storica che a quelli dell Eurostoxx, mentre un leggero sconto si rileva per quanto riguarda l EV/EBIT 2016 rispetto a quelli del benchmark europeo di riferimento. Per quanto riguarda invece le stime sugli EPS e sugli utili operativi, il consenso si attende una crescita di entrambi i valori, anche se le variazioni sia per l esercizio in corso che per il 2017 risultano limitate alla singola cifra. Operazioni di consolidamento ancora al centro del comparto Farmaceutico Settore Lusso Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2016E P/E 2017E Net Div. Yield 2016E (%) Sanofi Moderatamente Positivo 67, ,37 12,36 4,44 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet Manteniamo il giudizio Moderatamente Positivo, in considerazione delle valutazioni in termini di multipli a cui continua a quotare il titolo e dell appeal legato alla remunerazione offerta dal dividendo. Sanofi presenta valori di P/E, EV/EBIT e EV/EBITDA a sconto sia rispetto alla media dei Sanofi Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 7

8 principali concorrenti che all intero settore Farmaceutico. Ai prezzi attuali, il titolo offre ancora un interessante dividend yield, con il consenso che stima sia per il 2016 che per il 2017 un valore oltre il 4%. Inoltre, per il Gruppo resta importante l effetto valutario, con la prospettiva di un rafforzamento nel breve del dollaro, dettato dall ormai prossimo nuovo rialzo dei tassi Fed; il 35% delle vendite (dati al 30 giugno) viene infatti registrato negli USA. Di contro, le prospettive in termini di crescita degli utili e della marginalità risultano ancora deboli, con il consenso che stima flessioni seppur limitate per l esercizio in corso e variazioni moderatamente positive se non flat per il Sotto questo aspetto, risulteranno importanti i nuovi dati relativi al 3 trimestre (in calendario per il prossimo 28 ottobre) dopo le deludenti indicazioni emerse nel trimestre precedente, penalizzato sia dalla componente valutaria che dal calo delle vendite di alcuni farmaci di maggior peso per Sanofi. Al momento, le stime di consenso indicano un utile per azione rettificato per le componenti straordinarie ancora in calo su base annua, ma in miglioramento rispetto a quello del 2 trimestre. I ricavi sono attesi in crescita limitata su base annua ma in aumento trimestre su trimestre nella parte alta della singola cifra (Fonte Bloomberg). Nel breve viene meno l appeal speculativo derivante dall acquisizione della società statunitense Medivation, che è passata sotto il controllo della concorrente Pfizer. Tuttavia, Sanofi è pronta ad arrivare a nuovi accordi commerciali o ad acquisizioni che garantirebbero un arricchimento del portafoglio prodotti e un potenziamento soprattutto nel mercato statunitense, dove la concorrenza del farmaco di punta per il diabete risulta più elevata. Da questo punto di vista, Sanofi può contare su una leva finanziaria contenuta, con un rapporto Debito netto su EBITDA che si attesta negli ultimi 5 esercizi intorno allo 0,6x, al di sotto della media dello stesso periodo per l intero settore Farmaceutico pari a 1,4x. Settori Neutrali Turismo e Tempo libero. Abbassiamo il giudizio a Neutrale da Moderatamente positivo, in considerazione di una possibile stabilizzazione del settore nella seconda parte dell anno. Possibili aumenti nel breve dei prezzi del carburante, una domanda che potrebbe stabilizzarsi e soprattutto i timori sul fronte degli attacchi terroristici potrebbero incidere sul comparto nei prossimi mesi. Inoltre, un indagine condotta a luglio presso i Direttori Finanziari delle principali compagnie aeree ha rilevato che questi ultimi non si attendono ulteriori miglioramenti sul fronte della profittabilità di bilancio nei prossimi 12 mesi. I risultati del 2 trimestre hanno mostrato un quadro ancora solido, anche se l incidenza dell EBIT sul fatturato dei gruppi internazionali è salita in luglio in misura contenuta; secondo quanto riportato dalla IATA (International Air Transport Association), il dato si è attestato al 9,9% dal 9,7% dello stesso periodo 2015, trainato in particolare dall apporto delle compagnie nordamericane, mentre per quanto riguarda gli operatori europei l EBIT margin è sceso al 6,3% dal precedente 6,6%. Il prezzo del petrolio e quindi del carburante resta ben al di sotto dei picchi toccati negli anni precedenti, anche se nel breve è possibile attendersi un recupero dopo l accordo raggiunto tra i principali produttori internazionali circa una riduzione dell offerta. L incontro informale in Algeria ha prodotto un intesa circa il taglio di 750 mila barili al giorno offerti, portando il livello di output complessivo a 32,5 mln di barili. L accordo dovrà essere poi formalizzato durante il vertice formale dell OPEC il prossimo 30 novembre. Relativamente ai fondamentali, il comparto si mantiene leggermente a premio in termini di multipli di P/E rispetto alla media settoriale europea, a fronte di stime di decrescita degli utili per l esercizio in corso pari al -4,5% rispetto al +2,7% dell Eurostoxx; gli utili del comparto arrivano comunque da un deciso miglioramento registrato nello scorso esercizio, quando la discesa dei prezzi del greggio e la ripresa della domanda hanno inciso in misura significativa sui risultati di bilancio. Per il momento, una ripresa a doppia cifra è stimata dal consenso per il prossimo biennio. Si indeboliscono nel breve le prospettive per il Turismo e Tempo libero Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 8

9 USA Wall Street sui massimi in attesa delle Presidenziali Il mercato statunitense conferma forza relativa, con i tre principali indici (Dow Jones, S&P500 e Nasdaq) che registrano contemporaneamente nuovi massimi storici, situazione che non accadeva da dicembre Il contesto macroeconomico statunitense resta positivo e la Fed ha mantenuto per il momento un atteggiamento accomodante, lasciando inalterati i tassi di riferimento. La decisione della Banca centrale ha quindi messo ancora pressione sui rendimenti dei titoli di Stato statunitensi, situazione che garantisce l investimento della liquidità nel mercato azionario, grazie al vantaggio comparativo in termini remunerativi. Le valutazioni si confermano però superiori alla media degli ultimi anni, giustificando quindi il mantenimento del nostro giudizio Neutrale sull S&P500. La volatilità contenuta, la ricerca di rendimenti più elevati offerti dal mercato azionario e il sostegno di politiche di buy-back da parte delle società statunitensi potrebbero rappresentare i driver anche nell ultima parte dell anno, confermando una tendenza stagionale di rialzo del mercato nel corso del 4 trimestre. Il mercato si trova in una situazione caratterizzata da un elevata liquidità, garantita da politiche monetarie ancora estremamente espansive e soprattutto da rendimenti sui titoli governativi ai minimi storici, che potrebbero fornire ulteriore sostegno all equity nella parte conclusiva dell esercizio, anche se le valutazioni in termini di P/E si confermano le più elevate degli ultimi anni e gli spazi di crescita del mercato sembrano più limitati. Maggiori rischi potrebbero arrivare da indicazioni societarie deludenti con outlook poco incoraggianti e soprattutto dall evento più importante in quest ultimo scorcio d anno, ovvero le elezioni presidenziali. Analizzando la serie storica degli ultimi 20 anni sull S&P500, si nota come l indice abbia registrato nel corso dei tre mesi finali dell esercizio una variazione positiva nell 80% dei casi, con un rialzo medio pari all 8,7%. Inoltre, l analisi della serie storica evidenzia che negli anni elettorali ci sono state variazioni negative nella maggior parte dei casi (2000, 2008 e 2012), anche se queste hanno coinciso soprattutto con particolari eventi straordinari, come lo scoppio della bolla internet (2000) e l inizio della disastrosa crisi finanziaria (2008). Nel frattempo, dal primo dibattito televisivo tra i due candidati sembra emergere una vittoria della Clinton, che secondo i recenti sondaggi sarebbe in vantaggio nella corsa alla Casa Bianca rispetto al rivale repubblicano. Molti investitori sembrano preferire la candidata democratica anche perché garantirebbe una continuità politica, mentre risulta ancora incerto il comportamento di Trump in termini di politica estera, interna e accordi commerciali. Performance storica del 4 trimestre Var. % PE Fonte: dati FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 9

10 A conclusione della riunione di settembre, la Fed ha mantenuto invariati i tassi di interesse allo 0,25-0,50%, anticipando nel contempo un possibile nuovo rialzo entro fine anno, qualora la crescita economica prosegua sull attuale sentiero. Il Consiglio Direttivo ha ribadito che le condizioni per un rialzo dei tassi si sono rafforzate ma ha deciso, per il momento, di aspettare ulteriori prove del progresso continuo verso i suoi obiettivi, ossia la piena occupazione e la stabilità dei prezzi. Le probabilità implicite nel mercato si sono concentrate soprattutto sulla riunione di dicembre, con una percentuale pari al 51%, mentre solo il 17% indica un possibile intervento nell incontro di novembre, che cade però pochi giorni prima dell elezione del nuovo Presidente degli Stati Uniti. Sotto il profilo macroeconomico, il mercato statunitense può contare ancora su una crescita solida, supportata da un andamento estremamente positivo dei consumi interni, da una situazione lavorativa in miglioramento e dalle costruzioni residenziali ancora in fase espansiva; elementi questi che sono in grado di compensare la debolezza del settore estrattivo e delle esportazioni. Dopo una prima parte d anno sottotono, ci si attende una riaccelerazione del ciclo nella seconda parte, portando a stimare una crescita del PIL per l intero esercizio pari all 1,4%, in frazionale ribasso rispetto alle stime precedenti, per poi giungere a una variazione positiva del 2,2% per il I livelli record raggiunti dai principali indici statunitensi mantengono elevate le valutazioni di mercato in termini di multipli di P/E: sia l S&P500 che il Dow Jones quotano sul 2016 a premio rispetto alla media storica del periodo , non supportati però da stime sugli utili adeguate. Per i due indici, il consenso si attende infatti una chiusura d esercizio con utili sostanzialmente flat. Le valutazioni tendono a migliorare leggermente per il prossimo esercizio, quando per lo meno gli EPS dovrebbero tornare a crescere a doppia cifra, anche se tali stime potrebbero essere suscettibili di aggiustamenti nei prossimi mesi. Migliori appaiono le valutazioni per il Nasdaq, i cui P/E restano elevati ma giustificati da stime di crescita degli utili anche per il 2016 nella parte alta della singola cifra. Ritorna il tema delle trimestrali, con l avvio della nuova stagione di risultati che partirà ufficialmente il prossimo 10 ottobre con i dati di Alcoa. Dopo aver archiviato il 2 trimestre con il quinto ribasso trimestrale consecutivo degli utili, l S&P500 dovrebbe registrare ancora una flessione nel corso del 3 trimestre; al momento, il consenso stima infatti una riduzione media su base annua, seppur limitata all 1,5%, su cui continuerà ad incidere il contributo negativo del comparto Energia. Al netto di quest ultimo, la variazione dovrebbe infatti risultare positiva e pari all 1,6%. Dallo spaccato settoriale emerge che, a differenza di quanto accaduto in precedenza, l Auto dovrebbe registrare una contrazione a doppia cifra, che dovrebbe protrarsi anche negli ultimi mesi dell anno. In calo sono attesi gli utili del settore Industriale, anche se su questi ultimi il contributo negativo maggiore dovrebbe arrivare dal segmento legato ai trasporti. D altro canto, indicazioni incoraggianti potrebbero giungere dal lato dei ricavi, per i quali il consenso stima un incremento seppur limitato al 2,3%, che passa a +3,7% se si esclude l apporto del settore Energia. Anche in questo caso, l Auto dovrebbe registrare variazioni negative, con una decrescita attesa dei fatturati in media del 2,3% nel corso del 3 trimestre dell anno. La Fed rimane ferma Conferme di solidità della crescita economica I fondamentali Al via una nuova stagione di trimestrali Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 10

11 Stime EPS e ricavi per il 3 trimestre 15,0 5,0-5,0-15,0-25,0-35,0-45,0-55,0-65,0 EPS Ricavi Fonte: Bloomberg A livello settoriale, ribadiamo il giudizio Moderatamente positivo sul comparto Costruzioni, a causa degli ulteriori segnali di positività del mercato immobiliare statunitense. L indice di fiducia dei costruttori di case rilevato dalla NAHB balza a 65 a settembre da 59 di agosto, toccando il massimo da ottobre L indagine mostra un incremento sostenuto di tutte le componenti, segnalando una probabile accelerazione dell attività nel settore immobiliare residenziale nella parte finale dell anno. Situazione questa che conferma le stime di consenso, basate su una crescita degli utili a doppia cifra per il biennio A livello settoriale Manteniamo il giudizio Moderatamente Positivo sul Tecnologico, con i segmenti hardware e quello dei semiconduttori in forza relativa nel corso degli ultimi mesi. Sul fronte dei semiconduttori, gli ultimi dati di vendita a livello mondiale hanno mostrato in luglio la variazione più ampia su base mensile da settembre 2013, anche se la performance rispetto allo stesso periodo del precedente esercizio risulta ancora negativa. Il dato potrebbe mostrare un primo segnale di recupero del mercato per la seconda parte dell anno. Un rapporto multipli/crescite ancora interessante giustifica il giudizio Moderatamente Positivo sui Media. L evento clou di quest ultima parte d anno, ovvero le elezioni presidenziali, dovrebbero portare a un incremento della raccolta pubblicitaria: la società di ricerche Magna global stima infatti un aumento pari al 6,8% per l intero 2016 in Nord America, con un tasso di crescita superiore a quello degli ultimi anni e a quello del precedente anno elettorale. Multipli, crescite e PEG dei principali indici azionari Valore P/E (x) Var. EPS % E 2017E 2018E E 2017E 2018E S&P ,76 16,61 18,00 15,87 14,39 0,25 1,09 13,41 12,01 S&P ,10 16,60 18,33 16,17 14,64-0,61 0,60 13,32 11,95 NASDAQ ,17 18,95 20,57 18,03 16,82 13,09 6,64 14,13 14,42 NASDAQ Composite 5.257,49 27,56 22,86 19,27 17,27-14,28 16,21 18,26 17,75 Dow Jones Industrial ,83 15,46 17,12 15,08 13,82-15,06-0,24 13,55 10,31 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso. Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 11

12 Performance mercato americano Performance % settoriali verso S&P500 ($) Settore Valore Var. 1M (%) Var. 6M (%) Var. YTD (%) S&P ,10-1,06 5,41 5,00 Banche 217,34-3,20 4,51-8,94 Retail 264,36-2,31 2,48-0,15 Auto e componenti 392,69-0,56 1,06-1,42 Risorse di base 139,99-2,18 17,58 40,47 Chimici 266,36-3,42 1,10 0,65 Costruzioni e Materiali 201,09-3,36 5,95 13,33 Alimentari 226,29-2,83 3,25 5,16 Petrolio & Gas 126,59-2,75 8,42 12,31 Servizi Finanziari 286,03-0,22 7,62-1,49 Farmaceutici 261,64-0,59 6,79-0,14 Beni e servizi industriali 228,83-0,74 5,12 6,20 Assicurazioni 250,03-0,57 4,90 6,88 Media 294,28-0,87 8,71 8,65 Beni pers. e per la casa 223,81-2,64 2,20 6,32 Tecnologici 297,70 0,63 8,17 8,25 Telecomunicazioni 190,01 0,25 0,68 14,48 Turismo e Tempo libero 308,78 1,65-6,33-9,02 Utility 209,26 3,97 5,98 20,58 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. YTD: year-to-date, da inizio anno. Fonte: FactSet Performance settoriali in % verso S&P500 nell ultimo mese ($) Utility Turismo e Tempo libero Tecnologici Telecomunicazioni Servizi Finanziari Auto e componenti Assicurazioni Farmaceutici Beni e servizi industriali Media S&P500 Risorse di base Retail Beni pers. e per la casa Petrolio & Gas Alimentari Banche Costruzioni e Materiali Chimici -2,18-2,31-2,64-2,75-2,83-3,20-3,36-3,42-0,22-0,56-0,57-0,59-0,74-0,87-1,06 0,25 0,63 1,65 3,97-5,00-4,00-3,00-2,00-1,00,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 12

13 Analisi settoriale Riepilogo giudizi settori S&P m 6-12m Auto NEUTRALE S&P500 NEUTRALE Banche M. POSITIVO Risorse di base NEUTRALE Chimici NEUTRALE Costruzioni e Materiali M. POSITIVO Servizi finanziari M. POSITIVO Alimentari NEUTRALE Farmaceutici M. POSITIVO Beni e servizi Industriali NEUTRALE Assicurazioni M. POSITIVO Media M. POSITIVO Energia NEUTRALE Beni personali e per la casa NEUTRALE Real Estate M. POSITIVO Retail M. POSITIVO Tecnologici M. POSITIVO Telecom NEUTRALE Turismo e Tempo libero M. POSITIVO Utility NEUTRALE Fonte: Intesa Sanpaolo Settori Moderatamente Positivi Farmaceutico. Manteniamo il giudizio Moderatamente Positivo in considerazione delle prospettive ancora positive in termini di crescita degli utili e di multipli di P/E, a sconto rispetto a quelli dell S&P500 ma leggermente a premio rispetto alla media storica del settore. Altro elemento che conduce a mantenere per il momento la valutazione positiva sul settore è quello legato alla componente speculativa: l esigenza di fronteggiare la concorrenza dei farmaci generici e di potenziare la pipeline di prodotti porta a potenziare il processo di aggregazione nel settore, in un contesto in cui i bassi tassi di mercato favoriscono le operazioni a leva. D altro canto, i rischi futuri legati a normative più stringenti per il comparto rappresentano gli elementi che potrebbero incidere maggiormente e portare eventualmente a rivedere al ribasso il nostro giudizio. In quest ottica si inseriscono le recenti critiche del candidato alla Presidenza degli Stati Uniti, Hillary Clinton, che ha definito ancora scandaloso il rincaro dei prezzi di alcuni farmaci. Questo potrebbe far pensare a future leggi per calmierare i prezzi, con ricadute sulla redditività futura dei gruppi del settore, qualora la stessa Clinton uscisse vincitrice dalle elezioni di novembre. Finanziari. Ribadiamo il giudizio Moderatamente Positivo. I risultati del 2 trimestre hanno confermato indicazioni ancora positive nonostante il calo degli utili rispetto allo stesso periodo del precedente esercizio. In particolare, il contributo significativo è arrivato dai ricavi delle attività da trading, che hanno bilanciato le difficoltà emerse sotto il profilo dei margini di interesse legati ai tassi di mercato ancora estremamente contenuti. Ed è su quest ultimo aspetto che il comparto può contare per i prossimi mesi, dal momento che ormai la Fed sembra pronta per proseguire il sentiero di rialzo dei tassi. Ciò dovrebbe giustificare le stime di consenso che indicano un miglioramento, seppur contenuto alla singola cifra, degli utili per l esercizio in corso, ad un livello comunque superiore a quanto atteso per l S&P500. Ulteriori incrementi sono attesi anche per il 2017, quando la variazione è stimata a doppia cifra. A giustificare uno spazio di crescita per il settore c è anche il fatto che i multipli di P/E restano a sconto sia rispetto a quelli del benchmark di riferimento che alla media storica del periodo Il processo di consolidamento come tema centrale del Farmaceutico La ripresa del sentiero di rialzo dei tassi Fed sostiene i Finanziari Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 13

14 Settori Neutrali Auto. Rivediamo al ribasso il giudizio sul comparto, portandolo a Neutrale da Moderatamente Positivo. Gli elevati livelli di vendita nel mercato statunitense sembrerebbero sottendere un mercato ormai maturo, avviando una fase di sostanziale stabilizzazione nei prossimi mesi piuttosto che ulteriori e decisi incrementi; gli attuali livelli potrebbero rappresentare in sostanza un tetto, dopo sei anni di crescita ininterrotta. I dati di agosto hanno evidenziato un calo a 16,9 mln di unità annualizzato, da 17,8 mln di luglio, confermandosi ben al di sopra della media degli ultimi dieci anni. Mercato ormai maturo e attese di utili in calo nella 2 parte dell anno incidono sul comparto Auto Andamento vendite di auto in USA e percentuale di contratti di leasing Indice SAAR % di contratti leasing Nota: valori di vendita in mln di unità (scala sx) e incidenza percentuale di contratti di leasing (scala dx). Fonte: Bloomberg 0 Il grafico sopra riportato indica l andamento dell indice SAAR relativo alle vendite nel mercato USA, a cui si aggiunge anche la percentuale di contratti di acquisto di vetture tramite finanziamenti; l incidenza di questi ultimi sul totale mostra un rallentamento rispetto ai massimi di metà anno, in considerazione del fatto che in prospettiva le condizioni finanziarie possono divenire più stringenti in corrispondenza del sentiero di rialzo dei tassi da parte della Fed, andando ad incidere in ultima analisi sulle decisioni di acquisto di vetture da parte dei consumatori statunitensi. Relativamente ai fondamentali, il consenso stima utili sostanzialmente flat per l esercizio in corso, dopo il deciso rialzo del precedente esercizio, attendendosi per il 2017 un rialzo seppur moderato a singola cifra. Analizzando l andamento delle stime, si nota che il consenso ha apportato una decisa revisione al ribasso negli ultimi mesi, anticipando quindi una seconda parte d anno in rallentamento. Inoltre, lo spaccato trimestrale evidenzia una flessione degli EPS negli ultimi due trimestri dell anno, soprattutto per quanto riguarda il 3 quando il consenso si attende una decrescita a doppia cifra. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 14

15 Crescita degli utili sui settori statunitensi Settore Valore P/E (x) Var. EPS % E 2017E 2018E E 2017E 2018E S&P ,10 16,60 18,33 16,17 14,64-0,61 0,60 13,32 11,95 Banche 217,34 9,89 11,75 10,73 9,64 30,09-5,62 9,54 11,32 Retail 264,36 22,17 22,33 19,97 17,55 1,65 7,19 11,80 13,80 Auto e componenti 392,69 8,45 8,93 8,76 8,33 34,62 0,47 1,87 5,18 Risorse di base 139,99 21,62 20,91 15,09 15,18-48,59 38,61 38,54-0,61 Chimici 266,36 16,62 18,84 16,61 15,11-4,56-5,41 13,43 8,99 Costruzioni e Materiali 201,09 23,98 22,27 18,70 16,81-3,67 23,36 19,07 13,72 Alimentari 226,29 22,50 23,01 20,45 18,80-0,21 5,05 11,81 8,77 Petrolio & Gas 126,59 24,43 118,06 29,73 19,50-59,63-75,56 High 52,51 Servizi Finanziari 286,03 15,26 16,63 14,71 13,11-2,95 3,83 13,09 12,17 Farmaceutici 261,64 15,90 16,22 14,68 13,36 11,99 7,77 10,48 9,90 Beni e servizi industriali 228,83 17,37 18,76 17,21 15,56-7,54 3,51 9,02 10,72 Assicurazioni 250,03 13,00 14,22 12,18 11,23-6,37 1,78 16,82 8,45 Media 294,28 16,94 15,61 14,35 12,76 3,08 6,93 8,77 12,42 Beni pers. e per la casa 223,81 21,23 20,95 19,05 17,52 1,37 7,08 9,97 9,61 Tecnologici 297,70 15,50 17,87 16,09 15,80 2,78 1,98 11,10 11,19 Telecomunicazioni 190,01 12,49 14,27 13,65 13,13 30,87-6,60 4,51 3,98 Turismo e Tempo libero 308,78 22,66 20,60 18,17 16,02 8,67 11,79 13,34 13,43 Utility 209,26 17,05 17,89 17,54 16,44 1,27 6,08 2,02 6,69 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso. Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 15

16 Italia La decisione della Fed di mantenere i tassi invariati nella riunione di settembre non ha sorpreso più di tanto i mercati azionari, che da tempo avevano messo in conto un atteggiamento prudente da parte della banca USA. Lo stesso si può dire del fatto che la Fed abbia dichiarato che le probabilità di un rialzo del costo del denaro entro l anno si sono rafforzate. La novità invece è arrivata dalla revisione al ribasso delle stime di crescita dell economia americana. Decisione che presuppone un atteggiamento più cauto nel rialzo dei tassi durante il prossimo anno e questo ha tranquillizzato i mercati azionari. Anche la decisione della Bank of Japan, che ha rimodulato la sua politica monetaria spostando l attenzione sui tassi a lungo termine, fa sperare che qualcosa di simile possa accadere prima o poi anche in altre parti del mondo. Il mercato azionario, dopo la tornata delle Banche centrali, guarda ai temi politici e ai possibili spunti di natura macroeconomica L indice azionario dimestico, dopo una breve tregua messa a segno nei mesi estivi in cui aveva recuperato terreno, nelle ultime settimane mostra un ritorno di volatilità, legata in parte al rischio politico, ai dati sulla crescita economica ancora deludenti e ai rinnovati timori sui Bancari. In un mercato che rimane dominato dall approccio top down, dalle scelte delle Banche centrali e dalla maggiore o minore propensione al rischio degli investitori, è difficile adottare un criterio puramente fondamentale che non tenga conto delle molteplici variabili in gioco nell effettuare scelte di investimento sull azionario domestico. Abbiamo evidenziato più volte come il mercato italiano non sia caro dal punto di vista strettamente fondamentale, esprimendo un PEG 2016 di 0,71x, quasi la metà rispetto all Euro Stoxx e all S&P 500 (pari rispettivamente a 1,28x e 1,45x) e un dividend yield ragionevolmente sostenibile intorno al 4,5%, decisamente superiore rispetto ad altre asset class. Multipli, crescite e PEG dei principali indici italiani Valore P/E 2015 P/E 2016E P/E 2017E P/E 2018E Var. % EPS 2015 Var. % EPS 2016E Var. % EPS 2017E Var. % EPS 2018E PEG (P/E 16E su var. % EPS E) FTSE MIB ,48 15,63 15,33 12,33 10,98 16,65 10,09 30,63 12,74 0,71 FTSE All Share ,88 16,56 15,66 12,33 10,98 15,97 14,98 30,23 13,13 0,72 FTSE Mid Cap ,53 17,01 15,30 14,60 13,14 29,49 8,43 4,87 12,77 1,73 FTSE Star ,65 16,26 16,60 14,30 13,29 27,20 7,87 15,37 7,53 1,45 Euro Stoxx 322,53 14,55 14,97 13,20 11,99 14,33 2,71 13,39 10,06 1,28 S&P ,10 16,60 18,33 16,17 14,64-0,61 0,60 13,32 11,95 1,45 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale; E= expected, atteso. Fonte: FactSet In questo contesto di mercato appare quindi particolarmente rilevante tenere in considerazione il newsflow dei prossimi mesi per individuare gli elementi rilevanti ai fini del potenziale impatto sulla propensione a investire degli operatori istituzionali che latitano da qualche tempo. Questo perché le storie dei singoli titoli pesano di più del contesto globale a Piazza Affari in quanto l indice delle blue chip è sovraesposto in titoli bancari e petroliferi. A parte gli appuntamenti cosiddetti sistemici, che comprendono il referendum sull abolizione del Senato, le elezioni presidenziali USA, gli esiti del meeting OPEC e le elezioni in Austria, Francia e Germania, riteniamo che valga la pena fare attenzione anche ad alcuni eventi specifici sul mercato italiano, tra cui: 1) l esito del voto dell assemblea straordinaria della Banca Popolare di Milano: un esito negativo avrebbe un impatto sul settore e sulla credibilità politica del governo Renzi, che ha fatto della riforma delle banche popolari uno dei suoi punti di forza. Un esito favorevole invece avrebbe un influenza positiva sul processo di consolidamento; 2) la definizione delle modalità di rafforzamento patrimoniale del MPS; al di là del timing, che dovrebbe essere ragionevolmente nei primi mesi del 2017, riteniamo molto importante avere i dettagli sulle condizioni di finanziamento e sulla cartolarizzazione delle sofferenze; 3) la definizione di una gestione sistemica delle sofferenze bancarie e degli incagli che continuano ad essere la spina nel fianco del settore Bancario domestico. Sul tema le perplessità rimangono anche dopo la Sull azionario domestico si riaffaccia la volatilità in attesa di conoscere l esito del referendum, che potrebbe portare instabilità politica, e l evolversi dei fatti sul tema bancario Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 16

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